14 марта 2020 investing.com Робертс Лэнс
На прошлой неделе мы отмечали, что, хотя текущие экономические данные могут не свидетельствовать о надвигающейся рецессии, есть статистика, позволяющая с этим не согласиться.
«В настоящее время мы, вероятно, переживаем нечто большее, чем просто временное замедление роста, несмотря на заявления ведущих аналитиков об обратном. Очевидно, что с экономикой что-то было не так еще до начала эпидемии COVID-19, и об этом нам говорит продолжающееся снижение инфляционного давления в долгосрочной перспективе».
Падение 5- и 10-летних уровней равновесной инфляции в настоящее время предполагает, что экономический рост в течение следующих нескольких кварталов заметно снизится. В последний раз столь резкое падение инфляционных ожиданий наблюдалось в начале мирового финансового кризиса.
Равновесная инфляция и реальный ВВП
Тем временем рынки пережили серьезный удар, поскольку опасения в отношении эпидемии COVID-19 в США привели к отмене спортивных мероприятий и поездок, сдерживают потребление и оказывают самое различное воздействие на экономику. Как мы уже говорили ранее:
«Учитывая, как на экспортерах США сказалась торговая война, текущая эпидемия может привести к дальнейшему снижению товарооборота с Китаем, Южной Кореей и Японией. Этим нельзя пренебречь, поскольку экспорт обеспечивает около 40% прибыли компаний США. Экономика уже столкнулась с проблемами в своих попытках поддержать рост на уровне 2%, а вирус может обойтись ещё в 1-1,5%».
США постепенно переходят в режим ужесточения карантина, экономические последствия будут становиться только хуже. Однако, учитывая запаздывающий характер макростатистики, у нас пока есть только данные до вспышки вируса, и степень ущерба отразят релизы следующих нескольких месяцев.
Мы подозреваем, что удар по экономике окажется более сильным, чем ожидает большинство аналитиков.
Поскольку наш комбинированный индикатор производства (EOCI) уже находится на уровнях, которые ранее соответствовали рецессии, влияние коронавируса и последовавшее замедление активности столкнет показатели еще глубже.
«Учитывая текущий уровень индекса по сравнению с шестимесячным темпом изменения Индекса опережающих индикаторов от CB, существует риск скатывания в рецессию в течение следующих 6 месяцев».
(Комбинированный индикатор производства (EOCI) формируется из региональных исследований ФРС, индексов деловой активности ФРС Чикаго, отчетов Национальной федерации независимого бизнеса, опережающих индикаторов и композитных индексов активности от ISM. Индикатор позволяет оценивать экономику США как количественно, так и качественно).
Одной из причин, по которой мы уверены в грядущем ухудшении статистики по стране, является корреляция между индексом и динамикой индекса S&P 500.
Финансовые рынки опережают экономику примерно на 6 месяцев, поскольку рынки начинают учитывать в котировках изменения доходов из-за направления экономического роста. Недавнее падение индекса S&P 500 привело к отклонению от текущих значений индекса EOCI, свидетельствуя о том, что индекс снизится до уровня рецессии в течение следующих нескольких месяцев.
RIA EOCI и доходность капитала S&P 500
Представленный выше график отражает серьезность недавнего обвала рынка. Всего за три очень коротких недели рынок практически полностью растерял всё, что заработал на волне эйфории с момента вступления Трампа в должность 20 января.
Ожидания замедления экономического роста — не просто случайное предположение. На следующей неделе я представлю математическое подтверждение нашего анализа. Вот небольшой фрагмент:
«Последние шестьдесят лет доходность 10-летних облигаций приближалась к реальному ВВП плюс инфляция (как показано на графике ниже). Учитывая этот факт, мы можем провести некоторые расчеты и на основании доходности сделать прогнозы для экономики США».
ВВП и доходность 10-летних облигаций
Даг Касс недавно провел свои расчеты:
«Учитывая политику околонулевых ставок и всплеск QE по всему миру, которые затянули невероятные объемы суверенного долга на отрицательную территорию в сочетании с препятствиями для цен на энергоносители, я предположил, что доходность 10-летних выпусков будет соответствовать ВВП с коэффициентом не 1,0, а около 0,8x.
По словам моего приятеля Питера Боквара, равновесная инфляция сегодня утром составляла 1,41%:
Итак, давайте посчитаем, каким будет реальный ВВП (в течение следующих 1-2 лет), с помощью следующей формулы:
Доходность 10-летних облигаций (0,744% факт.) = 0,8 х (реальный ВВП + 1,41% (фактическая инфляция))
Таким образом (согласно расчетам), реальный ВВП США в настоящее время является отрицательным и составляет -0,48% (сравните с консенсус-прогнозом роста реального ВВП на 2020 год в диапазоне от +1,75% до +2,00%). Это также подразумевает, что номинальный ВВП (реальный ВВП плюс инфляция) будет составлять всего лишь + 0,93%, что существенно ниже текущего прогноза в чуть более 3%».
Оценки Дага были сделаны до недавнего падения цен на нефть и доходности гособлигаций. Учитывая нефть по 30 долларов за баррель и доходность 10-летних выпусков в 0,9%, цифры будут значительно хуже, и именно об этом говорит нам серьезность недавней распродажи. В течение следующих двух кварталов ВВП может упасть на 3%.
Прогноз ВВП на основании инфляционных ожиданий и цен на нефть
Эти оценки не прошли мимо Федерального резерва, и именно поэтому в течение последних двух недель регулятор предпринимал активные меры.
ФРС разворачивает тяжелую артиллерию
Удивительно, но еще в середине февраля (как будто в другой жизни) мы обсуждали, что рынок ушел от 200-периодной скользящей средней на 3 стандартных отклонения. Прошло всего три недели — и разрыв достиг 4 среднеквадратичных отклонений, что является еще более редким событием.
Такое колебание цен на активы ослабило «эффект богатства» и серьезно повлияет на доверие потребителей в течение следующих нескольких месяцев. Снижение доверия в сочетании с замедлением активности из-за эпидемии коронавируса резко сократит потребление, которое составляет 70% экономики США.
Вот почему ФРС экстренно снизила ставки на 0,50%, а в среду нарастила объем операций РЕПО до 175 млрд долларов.
Однако этот разряд «дефибриллятора» не смог оживить рынки.
И тогда в среду ФРС обратилась к «тяжелой артиллерии». Из заявления ФРБ Нью-Йорка:
В четверг и пятницу Федеральная резервная система выпустит на рынок более 1,5 триллиона долларов временной ликвидности, чтобы не допустить резкого спада на фоне неблагоприятных торговых условий.
«Эти изменения вносятся для устранения весьма необычных проблем на финансируемых рынках, связанных со вспышкой коронавируса».
ФРБ Нью-Йорка заявил, что на этой неделе проведет три дополнительных аукциона РЕПО на сумму 1,5 триллиона долларов, при этом две порции кредитов по 500 миллиардов истекут через 3 месяца, а третий аукцион предложит капитал с возвратом через месяц.
"При стопроцентном спросе портфель активов центрального банка размером 4,2 триллиона долларов вырастет более чем на 35%", — WSJ
Как отметил Миш Шедлок,
«Федеральная резервная система может называть это как угодно, но, фактически, это еще один раунд QE».
Как вы можете видеть на графике ниже, огромный всплеск ликвидности, пришелся на тот момент, когда рынок оказался на критически важном уровне поддержки долгосрочного тренда.
Баланс ФРС и фондовый рынок
Безусловно, именно на это рынки и надеялись:
Снижение ставок? Есть!
Ликвидность? Есть!
Вчера около 15 минут рынок акций укреплялся, отыграв около половины дневных потерь. К сожалению, энтузиазм был недолгим, поскольку игроки быстро вернулись к своей «панической распродаже».
Инвесторы и менеджеры фондов оказались разочарованы, поскольку целое десятилетие все повторяли одну и ту же мантру: «Не волнуйтесь, у ФРС все под контролем».
Но внезапно оказалось, что это не так.
Поможет ли ФРС на этот раз?
Есть один фактор, который уже долгое время вызывает наше беспокойство.
Маржинальный долг.
Вот отрывок из статьи, которую я написал в декабре 2018 года.
«Маржинальный долг – это «бензин», который позволяет рынкам ехать вперед, поскольку плечо обеспечивает дополнительную покупательную способность активов. Тем не менее, у этого плеча есть и обратная сторона, поскольку ускоряет падение рынка, когда кредиторы «заставляют» продавать активы для покрытия кредитных линий, независимо от позиции заемщика.
Последнее предложение является наиболее важным. Проблема маржинального долга заключается в том, что позиция закрывается НЕ по усмотрению инвестора. Власть у брокеров, которые сначала увеличивали плечо. (Другими словами, если вы не продаете актив для покрытия, брокер сделает это за вас.) Когда кредиторы боятся, что не смогут вернуть свои деньги, они вынуждают заемщика либо вносить больше денег на счет, либо продать активы для покрытия долга. Проблема в том, что «маржинальные требования», как правило, меняются синхронно, поскольку падение цен влияет на всех кредиторов одновременно.
До определенного момента маржинальная торговля НЕ является проблемой, но все может моментально поменяться».
Учитывая масштабы снижения последних дней и отсутствие реакции на шаги Федеральной резервной системы, динамика ощущается как процесс ликвидации маржинального долга. Такого мнения придерживается и Дэвид Розенберг:
«Тот факт, что гособлигации, муниципальные бонды и золото попали под удар говорит мне о всеобщем характере распродажи. Одна гигантская переоценка маржевых взносов, когда даже активы тихой гавани под угрозой. За исключением денег.»
К сожалению, Агентство по регулированию деятельности финансовых институтов (FINRA) только обновляет задолженность по маржинальным счетам, поэтому на момент написания статьи мы работаем с данными за январь. Что мы знаем, так это то, что из-за падения рынка отрицательные остатки свободных денежных средств, вероятно, заметно сократились. Это хорошая новость.
Наличность и S&P 500
На минутку вернемся назад:
«Когда событие, наконец, происходит, оно ведет к ликвидации позиций. Последующее снижение цен приводит к точке, которая запускает переоценку маржинальных требований. Поскольку маржинальный долг является функцией стоимости базового «покрытия», принудительная продажа активов приведет к его снижению, что в дальнейшем приведет к росту взносов. Т. е. переоценка требований ведет к новому закрытию позиций, и так по кругу.
Учитывая отсутствие «страха», которое инвесторы проявили во время недавнего снижения, маловероятно, что недавнее падение маржинального долга является функцией «принудительной ликвидации». Как я уже отмечал выше, вероятнее всего, потребуется коррекция более чем на 20% или связанное с кредитованием событие, которое вызывает у брокера опасения по поводу погашения их кредитов.
Риск в том, когда именно будет проведена переоценка.
Проблема не в растущем уровне долга; этот спад зафиксировал пики как фондового рынка, так и экономического роста».
Именно это мы наблюдали последние три недели.
Несмотря на то, что поток ликвидности со стороны Федеральной резервной системы может временно приостановить падение, это не «лекарство» от того, что беспокоит рынок.
Тем не менее, Федеральный резерв и центральные банки во всем мире не собираются почивать на лаврах. Ожидайте новых стимулов, большей ликвидности и дальнейших раундов снижения ставок. Если это не сработает, они будут наращивать усилия до тех пор, пока сработает.
Мы уже снизили рисковую часть нашего портфеля, но собираемся двигаться в этом направлении до тех пор, пока рынок не нащупает дно. Главная проблема в том, чтобы осознать этот момент.
Одно можно сказать наверняка.
Мы на "медвежьем рынке" и вступили в рецессию. Просто об этом еще не объявили.
ФРС не может исправить ситуацию инструментами одной только денежно-кредитной политики, и, к сожалению, до выборов от правительства помощи ждать не стоит.
http://www.investing.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
«В настоящее время мы, вероятно, переживаем нечто большее, чем просто временное замедление роста, несмотря на заявления ведущих аналитиков об обратном. Очевидно, что с экономикой что-то было не так еще до начала эпидемии COVID-19, и об этом нам говорит продолжающееся снижение инфляционного давления в долгосрочной перспективе».
Падение 5- и 10-летних уровней равновесной инфляции в настоящее время предполагает, что экономический рост в течение следующих нескольких кварталов заметно снизится. В последний раз столь резкое падение инфляционных ожиданий наблюдалось в начале мирового финансового кризиса.
Равновесная инфляция и реальный ВВП
Тем временем рынки пережили серьезный удар, поскольку опасения в отношении эпидемии COVID-19 в США привели к отмене спортивных мероприятий и поездок, сдерживают потребление и оказывают самое различное воздействие на экономику. Как мы уже говорили ранее:
«Учитывая, как на экспортерах США сказалась торговая война, текущая эпидемия может привести к дальнейшему снижению товарооборота с Китаем, Южной Кореей и Японией. Этим нельзя пренебречь, поскольку экспорт обеспечивает около 40% прибыли компаний США. Экономика уже столкнулась с проблемами в своих попытках поддержать рост на уровне 2%, а вирус может обойтись ещё в 1-1,5%».
США постепенно переходят в режим ужесточения карантина, экономические последствия будут становиться только хуже. Однако, учитывая запаздывающий характер макростатистики, у нас пока есть только данные до вспышки вируса, и степень ущерба отразят релизы следующих нескольких месяцев.
Мы подозреваем, что удар по экономике окажется более сильным, чем ожидает большинство аналитиков.
Поскольку наш комбинированный индикатор производства (EOCI) уже находится на уровнях, которые ранее соответствовали рецессии, влияние коронавируса и последовавшее замедление активности столкнет показатели еще глубже.
«Учитывая текущий уровень индекса по сравнению с шестимесячным темпом изменения Индекса опережающих индикаторов от CB, существует риск скатывания в рецессию в течение следующих 6 месяцев».
(Комбинированный индикатор производства (EOCI) формируется из региональных исследований ФРС, индексов деловой активности ФРС Чикаго, отчетов Национальной федерации независимого бизнеса, опережающих индикаторов и композитных индексов активности от ISM. Индикатор позволяет оценивать экономику США как количественно, так и качественно).
Одной из причин, по которой мы уверены в грядущем ухудшении статистики по стране, является корреляция между индексом и динамикой индекса S&P 500.
Финансовые рынки опережают экономику примерно на 6 месяцев, поскольку рынки начинают учитывать в котировках изменения доходов из-за направления экономического роста. Недавнее падение индекса S&P 500 привело к отклонению от текущих значений индекса EOCI, свидетельствуя о том, что индекс снизится до уровня рецессии в течение следующих нескольких месяцев.
RIA EOCI и доходность капитала S&P 500
Представленный выше график отражает серьезность недавнего обвала рынка. Всего за три очень коротких недели рынок практически полностью растерял всё, что заработал на волне эйфории с момента вступления Трампа в должность 20 января.
Ожидания замедления экономического роста — не просто случайное предположение. На следующей неделе я представлю математическое подтверждение нашего анализа. Вот небольшой фрагмент:
«Последние шестьдесят лет доходность 10-летних облигаций приближалась к реальному ВВП плюс инфляция (как показано на графике ниже). Учитывая этот факт, мы можем провести некоторые расчеты и на основании доходности сделать прогнозы для экономики США».
ВВП и доходность 10-летних облигаций
Даг Касс недавно провел свои расчеты:
«Учитывая политику околонулевых ставок и всплеск QE по всему миру, которые затянули невероятные объемы суверенного долга на отрицательную территорию в сочетании с препятствиями для цен на энергоносители, я предположил, что доходность 10-летних выпусков будет соответствовать ВВП с коэффициентом не 1,0, а около 0,8x.
По словам моего приятеля Питера Боквара, равновесная инфляция сегодня утром составляла 1,41%:
Итак, давайте посчитаем, каким будет реальный ВВП (в течение следующих 1-2 лет), с помощью следующей формулы:
Доходность 10-летних облигаций (0,744% факт.) = 0,8 х (реальный ВВП + 1,41% (фактическая инфляция))
Таким образом (согласно расчетам), реальный ВВП США в настоящее время является отрицательным и составляет -0,48% (сравните с консенсус-прогнозом роста реального ВВП на 2020 год в диапазоне от +1,75% до +2,00%). Это также подразумевает, что номинальный ВВП (реальный ВВП плюс инфляция) будет составлять всего лишь + 0,93%, что существенно ниже текущего прогноза в чуть более 3%».
Оценки Дага были сделаны до недавнего падения цен на нефть и доходности гособлигаций. Учитывая нефть по 30 долларов за баррель и доходность 10-летних выпусков в 0,9%, цифры будут значительно хуже, и именно об этом говорит нам серьезность недавней распродажи. В течение следующих двух кварталов ВВП может упасть на 3%.
Прогноз ВВП на основании инфляционных ожиданий и цен на нефть
Эти оценки не прошли мимо Федерального резерва, и именно поэтому в течение последних двух недель регулятор предпринимал активные меры.
ФРС разворачивает тяжелую артиллерию
Удивительно, но еще в середине февраля (как будто в другой жизни) мы обсуждали, что рынок ушел от 200-периодной скользящей средней на 3 стандартных отклонения. Прошло всего три недели — и разрыв достиг 4 среднеквадратичных отклонений, что является еще более редким событием.
Такое колебание цен на активы ослабило «эффект богатства» и серьезно повлияет на доверие потребителей в течение следующих нескольких месяцев. Снижение доверия в сочетании с замедлением активности из-за эпидемии коронавируса резко сократит потребление, которое составляет 70% экономики США.
Вот почему ФРС экстренно снизила ставки на 0,50%, а в среду нарастила объем операций РЕПО до 175 млрд долларов.
Однако этот разряд «дефибриллятора» не смог оживить рынки.
И тогда в среду ФРС обратилась к «тяжелой артиллерии». Из заявления ФРБ Нью-Йорка:
В четверг и пятницу Федеральная резервная система выпустит на рынок более 1,5 триллиона долларов временной ликвидности, чтобы не допустить резкого спада на фоне неблагоприятных торговых условий.
«Эти изменения вносятся для устранения весьма необычных проблем на финансируемых рынках, связанных со вспышкой коронавируса».
ФРБ Нью-Йорка заявил, что на этой неделе проведет три дополнительных аукциона РЕПО на сумму 1,5 триллиона долларов, при этом две порции кредитов по 500 миллиардов истекут через 3 месяца, а третий аукцион предложит капитал с возвратом через месяц.
"При стопроцентном спросе портфель активов центрального банка размером 4,2 триллиона долларов вырастет более чем на 35%", — WSJ
Как отметил Миш Шедлок,
«Федеральная резервная система может называть это как угодно, но, фактически, это еще один раунд QE».
Как вы можете видеть на графике ниже, огромный всплеск ликвидности, пришелся на тот момент, когда рынок оказался на критически важном уровне поддержки долгосрочного тренда.
Баланс ФРС и фондовый рынок
Безусловно, именно на это рынки и надеялись:
Снижение ставок? Есть!
Ликвидность? Есть!
Вчера около 15 минут рынок акций укреплялся, отыграв около половины дневных потерь. К сожалению, энтузиазм был недолгим, поскольку игроки быстро вернулись к своей «панической распродаже».
Инвесторы и менеджеры фондов оказались разочарованы, поскольку целое десятилетие все повторяли одну и ту же мантру: «Не волнуйтесь, у ФРС все под контролем».
Но внезапно оказалось, что это не так.
Поможет ли ФРС на этот раз?
Есть один фактор, который уже долгое время вызывает наше беспокойство.
Маржинальный долг.
Вот отрывок из статьи, которую я написал в декабре 2018 года.
«Маржинальный долг – это «бензин», который позволяет рынкам ехать вперед, поскольку плечо обеспечивает дополнительную покупательную способность активов. Тем не менее, у этого плеча есть и обратная сторона, поскольку ускоряет падение рынка, когда кредиторы «заставляют» продавать активы для покрытия кредитных линий, независимо от позиции заемщика.
Последнее предложение является наиболее важным. Проблема маржинального долга заключается в том, что позиция закрывается НЕ по усмотрению инвестора. Власть у брокеров, которые сначала увеличивали плечо. (Другими словами, если вы не продаете актив для покрытия, брокер сделает это за вас.) Когда кредиторы боятся, что не смогут вернуть свои деньги, они вынуждают заемщика либо вносить больше денег на счет, либо продать активы для покрытия долга. Проблема в том, что «маржинальные требования», как правило, меняются синхронно, поскольку падение цен влияет на всех кредиторов одновременно.
До определенного момента маржинальная торговля НЕ является проблемой, но все может моментально поменяться».
Учитывая масштабы снижения последних дней и отсутствие реакции на шаги Федеральной резервной системы, динамика ощущается как процесс ликвидации маржинального долга. Такого мнения придерживается и Дэвид Розенберг:
«Тот факт, что гособлигации, муниципальные бонды и золото попали под удар говорит мне о всеобщем характере распродажи. Одна гигантская переоценка маржевых взносов, когда даже активы тихой гавани под угрозой. За исключением денег.»
К сожалению, Агентство по регулированию деятельности финансовых институтов (FINRA) только обновляет задолженность по маржинальным счетам, поэтому на момент написания статьи мы работаем с данными за январь. Что мы знаем, так это то, что из-за падения рынка отрицательные остатки свободных денежных средств, вероятно, заметно сократились. Это хорошая новость.
Наличность и S&P 500
На минутку вернемся назад:
«Когда событие, наконец, происходит, оно ведет к ликвидации позиций. Последующее снижение цен приводит к точке, которая запускает переоценку маржинальных требований. Поскольку маржинальный долг является функцией стоимости базового «покрытия», принудительная продажа активов приведет к его снижению, что в дальнейшем приведет к росту взносов. Т. е. переоценка требований ведет к новому закрытию позиций, и так по кругу.
Учитывая отсутствие «страха», которое инвесторы проявили во время недавнего снижения, маловероятно, что недавнее падение маржинального долга является функцией «принудительной ликвидации». Как я уже отмечал выше, вероятнее всего, потребуется коррекция более чем на 20% или связанное с кредитованием событие, которое вызывает у брокера опасения по поводу погашения их кредитов.
Риск в том, когда именно будет проведена переоценка.
Проблема не в растущем уровне долга; этот спад зафиксировал пики как фондового рынка, так и экономического роста».
Именно это мы наблюдали последние три недели.
Несмотря на то, что поток ликвидности со стороны Федеральной резервной системы может временно приостановить падение, это не «лекарство» от того, что беспокоит рынок.
Тем не менее, Федеральный резерв и центральные банки во всем мире не собираются почивать на лаврах. Ожидайте новых стимулов, большей ликвидности и дальнейших раундов снижения ставок. Если это не сработает, они будут наращивать усилия до тех пор, пока сработает.
Мы уже снизили рисковую часть нашего портфеля, но собираемся двигаться в этом направлении до тех пор, пока рынок не нащупает дно. Главная проблема в том, чтобы осознать этот момент.
Одно можно сказать наверняка.
Мы на "медвежьем рынке" и вступили в рецессию. Просто об этом еще не объявили.
ФРС не может исправить ситуацию инструментами одной только денежно-кредитной политики, и, к сожалению, до выборов от правительства помощи ждать не стоит.
http://www.investing.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу