3 мая 2024
Цели:
Понять применение концепций оценки при инвестировании в различные активы
Использовать принципы относительной стоимости для принятия активных решений о распределении активов
Применять ценностные сигналы для оценки соотношения риска и возможности в контексте различных активов
Концепции
Оценки является неотъемлемой частью инвестирования в различные активы. Они предоставляют нам информацию об ожидаемых рисках и возможностях как для отдельных классов активов, так и в отношении других активов, помогая нам распределять приоритеты и управлять портфелями.
Ваша задача, как специалиста по распределению активов, заключается в том, чтобы управлять рисками, доходностью и альтернативными издержками, как правило, в долгосрочной перспективе, но так же и в условиях циклов и краткосрочных колебаний. Экстремальные значения абсолютных и относительных оценок помогают выявлять риски и активно управлять ими, а также определять приоритетность возможностей на протяжении циклов и в долгосрочной перспективе.
Речь не обязательно идет о максимизации прибыли, хотя это и важная цель, но знание оценки может помочь в том, что, возможно, более важно: в защите капитала. Действительно, требуется 100%-ная прибыль, чтобы вернуться к первоначальному состоянию после 50%-ной просадки. Таким образом, сигнал о риске, полученный в результате чрезвычайно дорогостоящей оценки, может быть столь же важен, как и сигнал о возможности, полученный в результате чрезвычайно дешевой оценки.
Принципы просты, но практика усложняется из-за консенсусного мышления на пути к росту и страха во время спадов. Всегда найдется причина не покупать, когда что-то дешево, или не сокращать позицию, когда что-то дорого, всегда найдется аргумент в пользу того, чтобы плыть по течению, и всегда есть голос в вашей голове, который отговаривает вас от правильного поступка в нужное время.
Вот почему надежность, эффективность и объяснимость (вспомним предыдущую статью об оценке и разработке индикаторов) показателей оценки по классам активов имеют решающее значение. Вам нужен надежный количественный и объективный сигнал оценки, который поможет вам сохранить самообладание, когда все остальные теряют голову.
Поэтому важно разработать индикаторы (или, по крайней мере, получить информацию об оценках от надежной третьей стороны), понять принципы, лежащие в их основе, и оценить широкий спектр инвестиционных возможностей, которые могут дать надежный набор абсолютных и относительных показателей стоимости и квалифицированная интерпретация.
Данные и применение
Те же принципы разработки показателей применяются на высоком уровне, когда речь заходит о создании оценочных показателей, помогающих в решении задачи максимизации доходности и управления рисками при формировании портфелей с несколькими активами.
Нам нужны индикаторы, которые обеспечивают некую фундаментальную основу для определения того, является ли актив дешевым или дорогим (которые должны указывать на минимумы /пики в цене этого актива), и индикатор должен работать — и работать с течением времени, а в идеале быть легко объяснимым (чтобы объяснить другим, но также и себе!).
Нам нужно сделать это как в абсолютном смысле: т.е. является ли данный отдельный актив дешевым/дорогим сам по себе? Но также и в относительном смысле: т.е. является ли этот актив дешевым/дорогим по отношению к другому? Существует также смешанный подход к ранжированию оценок, т.е. моментальный снимок того, что дешево, что дорого и что находится между ними?
Но в конечном счете речь идет о поддержке процесса принятия решений: определении того, какие активы подвержены наибольшему риску, имеют наибольшие возможности и распределении приоритетов, а также об использовании оценок для обоснования усилий по диверсификации (например, 2022 год научил нас, что на дорогие облигации нельзя полагаться как на средство снижения риска, вместо этого они стали источником риска).
Относительные оценки
Давайте сначала рассмотрим относительные оценки, а затем оценки и ранжирование отдельных классов активов.
На приведенных ниже графиках показаны мои абсолютные показатели оценки акций США и казначейских облигаций США. Из этой пары графиков мы уже можем извлечь некоторые выводы — по состоянию на 31 марта 2024 года, акции стоят дорого, а облигации дешево. Это означает, что в будущем/долгосрочной перспективе мы ожидаем, что доходность акций будет ниже, а доходность облигаций - выше.
Мы также можем видеть отдельные пики, спады и экстремумы в оценке – и во многих отношениях они отражают друг друга, учитывая, как акции и облигации обычно торгуются в течение деловых и рыночных циклов.
На пике акции стоят дорого, а облигации дешево, на спаде акции стоят дешево, а облигации дорого – это интуитивно понятно (во времена бума инвесторам нужны активы, ориентированные на риск / рост, а не защитные активы, а во времена неопределенности и кризиса инвесторам нужны защитные активы, а не рискованные активы. Мы можем использовать это понимание циклов и наблюдение за данными, чтобы ориентироваться в циклах: когда следует изменить распределение ресурсов и пойти наперекор толпе (помните, что оценки являются таким же индикатором настроений, как и все остальное).
Оценки акций и казначейских облигаций США
Но, вооружившись вышеприведенными данными и индикаторами, мы можем также создать третий синтетический актив, который называется "акции против облигаций" (соотношение акций и облигаций). Относительная динамика - это “цена” этого третьего актива.
Затем мы можем просто использовать приведенный выше разброс показателей оценки акций и облигаций, чтобы сгенерировать новый показатель оценки для этого “третьего актива”.
Мы можем видеть, что индикатор относительной стоимости дает интуитивно понятные и полезные сигналы при максимумах и минимумах соотношения акций и облигаций.
Используя это, специалист по распределению активов может принимать решения о защите портфеля, когда прогнозный риск высок (т.е. когда показатель относительной стоимости высок и достигает пика), или о восстановлении баланса в сторону коррекций/спадов и увеличении подверженности рискованным активам, когда прогнозные возможности высоки (т.е. когда показатель относительной стоимости падает до минимума).
Акции против облигаций: относительная оценка
Как и в случае с отдельными показателями оценки, из этого правила есть исключения, и на практике это часто сложнее, чем в концепции, но работа по определению соотношения циклов и риска в сравнении с доходностью упрощается благодаря наличию или отсутствию ориентира оценки. Он также может быть дополнен за счет учета другой информации, такой как макроэкономические/монетарные данные и тактические выводы, полученные на основе настроений и технических данных. Но также важно отметить, что акции и облигации - это не единственные активы, и нам следует не только искать возможности в разных классах активов, но и выявлять потенциальные риски, которые могут возникнуть “из-за отсутствия информации” (которые, возможно, имели подсказки в виде экстремальных значений в других местах ...).
Ландшафт мульти-активов
Как уже отмечалось, после того, как вы построите показатели оценки для множества классов активов, вы, конечно, можете обратить внимание на “третьи активы” и показатели относительной стоимости, но вы также можете использовать простое ранжирование как средство определения приоритетности исследовательских работ и быстрого / простого определения экстремальных значений.
Приведенная ниже диаграмма взята из нашего ежемесячного руководства по рыночному циклу и показывает моментальный снимок (с 31 марта 2024 года) уровней абсолютных показателей оценки по некоторым основным классам активов.
Исходя из этого, мы можем сразу увидеть, в каких областях искать возможности (дешевые) и в каких областях отслеживать риски (дорогие). Время от времени мы также можем видеть основные темы (например, дорогие акции USD /US по сравнению с дешевыми активами EM/global) и настроения (например, дешевые государственные облигации и дорогие рисковые активы).
Оценка стоимости против исторических значений
Но это всего лишь краткий обзор во времени, и он не раскрывает того понимания, которое можно получить, изучая реальные временные ряды, где часто бывает полезно увидеть исторический контекст и тенденцию.
Итак, на следующих нескольких графиках мы рассмотрим показатели оценки по этим классам активов, чтобы дать представление о том, что возможно, и продемонстрировать некоторые исторические данные и текущие выводы.
Акции
Как указывалось ранее (в статье, посвящённой различным типам оценки), приведенные ниже показатели оценки акций основаны на коэффициентах PE. Как вы можете догадаться, по большей части они движутся вместе, но, очевидно, бывают моменты, когда они расходятся, и один рынок может оказаться значительно более дорогим по сравнению с его собственной историей, в то время как другие могут быть просто несколько выше или даже нейтральными / дешевыми. Хорошим примером этого является рыночный пик 2007 года, когда цены на рынках США и развитых стран не были особенно высокими, но на развивающихся рынках наблюдались значительные колебания.
Этот пример показывает ценность анализа показателей оценки по классам активов, поскольку в конечном итоге вы можете выявить основные риски и переломные моменты, выявляя скрытые и возникающие риски, связанные либо с одним и тем же типом класса активов (акции), либо с другими активами (например, сырьевыми товарами, облигациями, валютой, недвижимостью). Стоит также подчеркнуть, что в случае с акциями США в 2007 году на самом деле наблюдались экстремальные значения в оценке (например, small vs large, value vs growth).
Одним из недостатков этого анализа является то, что, поскольку мы используем z-баллы, мы оцениваем дороговизну каждого класса активов отдельно, исходя из его собственной истории. Вот почему, например, в последнее время на развивающихся рынках цены выше, чем на развитых, несмотря на то, что они торгуются с аналогичными коэффициентами PE. Но, опять же, даже при этом, использование рейтингов может помочь расставить приоритеты в исследованиях (на что обратить внимание в первую очередь и более подробно).
Собственность
Классы активов недвижимости также являются хорошим примером того, как обнаружение экстремальных значений (и пиков – т.е. наиболее сильным сигналом является то, что показатель оценки достигает экстремума, а затем возвращается в пределы нормы) может дать важную информацию о рисках (на макроуровне). Ключевым примером снова стали 2000-е годы, когда рынок жилья и CRE достигли экстремальных уровней дороговизны, а затем достигли пика и скатились вниз, спровоцировав глобальный финансовый кризис и внеся в него свой вклад.
Но, что важно, они также указали на большие возможности с другой стороны этого эпизода, особенно в REIT, где на короткое время были обнаружены чрезвычайно низкие оценки (цены на REIT впоследствии удвоились менее чем за год и вскоре утроились — что показывает, как оценки могут выявить значительные возможности для роста).
Для справки, показатель жилья основан на соотношении цен на жилье, доходов и арендной платы, показатель CRE основан на реальных ценах, а REITs использует комбинацию фундаментальных коэффициентов оценки.
Фиксированный доход, не связанный с казначейскими облигациями
Здесь показаны инфляционные ожидания, составляющие TIPS (просто показывающие, насколько они высоки / низки в сравнении с историей), высокодоходные кредитные спреды (инвертированные, так что низкие кредитные спреды являются дорогостоящими, а высокие - дешевыми), а также суверенные облигации развивающихся рынков (комбинированные по дюрации и суверенный кредит).
Одним из интересных наблюдений является то, как все три актива резко подешевели в 2008/09 году, когда панические распродажи охватили практически все (одна из проблем, на которую это указывает, заключается в том, что ребалансировка и требования к ликвидности способствовали усилению давления на продажи активов и усилению корреляции между активами). Еще одна вещь, на которую следует обратить внимание, - это рассинхронизация, например, в 2020 и (1998/99) годах TIPS были распроданы в большей степени и оказались дешевле, чем кредит.
Сырьевые товары и валюты
Что касается валют и сырьевых товаров, то мы также можем найти некоторые подсказки относительно основных изменений в макроэкономике/распределении активов, например, пик курса доллара США примерно в 2000 году пришелся на то время, когда американские акции (и, в частности, акции технологических компаний) демонстрировали значительно более высокие показатели (отсюда и более высокий спрос на доллары США), а сырьевые товары/EM/твердые активы демонстрировали более низкие показатели и были значительно дешевле.
Аналогичным образом, падение курса доллара США и пик индекса EMFX в начале 2010-х годов совпали с пиком цен на сырьевые товары и рынки развивающихся стран (когда и то, и другое было дорогим) и падением цен на активы в США (и падением относительной стоимости США).
Это показывает, как вы можете получить подтверждающую информацию, проанализировав оценки по классам активов и во времени — это помогает сформировать уверенность, выявить риски и возможности и соответствующим образом распределить средства.
Для справки, индикаторы валютной стоимости основаны на отклонении от ППС и реальных уровнях эффективного обменного курса по сравнению с историческими данными, в то время как индикатор золота использует цены на золото с поправкой на М2 и инфляцию и информацию о стоимости золота, определяющую динамику, а индикатор сырьевых товаров - на реальных ценах и изменении тренда/среднего значения.
В целом, как вы можете видеть, применяя эти концепции и принципы к фактическим данным, становится ясно, что оценка может быть очень важным источником информации для лиц, занимающихся распределением активов, и активных инвесторов. Они помогают выявлять риски и возможности не только внутри классов активов, но и между ними посредством определения относительной стоимости, ранжирования и рисков для разных активов/макро-рисков.
Наилучшие и наихудшие настройки
Подводя итог разделу "Данные и применение", в таблице ниже представлены наилучшие и наихудшие из возможных вариантов с точки зрения соотношения возможностей и рисков по ключевым категориям информации об оценке в контексте нескольких активов.
Далее перевод в формате Тип оценки - Лучшая ситуация - Худшая
Абсолютная оценка - дешевая (против исторических знач-й) - дорогая (против исторических знач-й)
Относительная оценка на момент времени - дешевая (против аналогов) - дорогая
Относительная оценка против исторических знач-й - дешевле обычного - дороже обычного
Схожие на макроуровне активы/драйверы - также дешевые - также дорогие
Альтернативы/противоположные активы - дорогие - дешевые
Например, наилучшей возможностью для роста, скажем, акций развивающихся рынков было бы, если бы они были дешевыми по сравнению с прошлым, дешевыми по сравнению с аналогами (и дешевле, чем обычно, по сравнению с аналогами), и если бы EMFX/сырьевые товары (схожие на макроуровне) также были дешевыми, а доллар США (противоположный) был дорогим.
Между тем, наибольший риск снижения, скажем, для американских акций будет, когда они окажутся дорогими по сравнению с прошлым, дорогими по сравнению с аналогичными активами (и более дорогими, чем обычно, по сравнению с аналогичными активами), доллар США и кредиты также будут дорогими (макроэкономически аналогичные активы), а облигации дешевыми (альтернатива/противоположность).
Как вы можете видеть, обсуждение оценки включает в себя больше аспектов, чем обычно представляется. Эту таблицу или что-то в этом роде можно использовать в качестве полезного контрольного списка (на самом деле, я выступаю за использование контрольных списков и рейтингов по факторам, которые помогают структурировать и интегрировать различные источники информации для принятия решений).
Перспективы
В этом разделе я обращаюсь к моим подписчикам в LinkedIn, которые в основном являются институциональными инвесторами, чтобы поделиться мнениями практиков по этому вопросу и в качестве подсказки рассмотреть некоторые другие практические вопросы в применении.
Важность оценки при инвестировании в различные активы
Вы, вероятно, можете догадаться, что большинство практиков считают оценку ценной. Небольшая, но состоятельная группа людей говорит, что это самое важное (вероятно, инвесторы, ориентированные на долгосрочную перспективу, которые менее сосредоточены на краткосрочных колебаниях и обладают полномочиями и свободой для более дальновидного мышления, а иногда и глубоко противоположных позиций).
Тем не менее, существенный объем информации также говорит о том, что это лишь отчасти важно. Возможно, это больше относится к портфельным менеджерам, у которых есть краткосрочные возможности для оценки эффективности, которые, возможно, лучше осведомлены о критериях, о коллегах и, возможно, менее терпимы к краткосрочным колебаниям и имеют меньшую свободу действий, чтобы занять терпеливую позицию. Скорее всего, вместо этого они больше полагаются на тактические факторы, помогающие выбрать время и избежать ловушек краткосрочной выгоды (не говоря уже о том, чтобы избежать отставания от конкурентов, отставания от эталонных показателей и разочарования клиентов!).
Насколько важны оценки в инвестировании в мультиактивы?
Использование оценок лицами, занимающимися распределением активов
Опять же, этот опрос показывает, что значительное большинство компаний, занимающихся распределением активов, используют оценки при принятии решений, и, как и следовало ожидать, учитывая то, что мы обсуждали в этой статье, большинство из них используют как абсолютные, так и относительные оценки, чтобы помочь управлять соотношением риска и доходности и расставить приоритеты при распределении.
Я думаю, что, вероятно, было бы рискованно полагаться только на абсолютную или относительную стоимость, а не на то и другое вместе, но было бы еще более рискованно и, откровенно говоря, глупо вообще не учитывать оценку (если только инвестиционный процесс не является в большей степени случайным или навязанным извне, или, возможно, просто следованием тренду).
Как мы видели в разделе "Данные и приложения", отсутствие информации об абсолютной и относительной стоимости потенциально означало бы упущение основных возможностей, игнорирование основных рисков, упущение важных корреляционных сдвигов, неоптимальную диверсификацию и, в конечном счете, плохие результаты для инвесторов и клиентов. Поэтому я думаю, что, если нет веской причины (или замены) для информации об оценке, не быть осведомленным об оценке на грани безответственности.
Вы используете оценки (абсолютные/относительные) при распределении активов?
Размышления
Несмотря на то, что использование оценок сопряжено с некоторыми недостатками и трудностями, например, с правильным выбором времени, когда пришло время действовать (в отличие от внутренних и внешних противодействий), и преодолением других краткосрочных сложностей (таких как риски и давление, связанные с эталонными показателями/партнерами/клиентами), ценность оценок заключается в том, что намного перевешивают любые затраты или ограничения.
Как отмечалось выше, я считаю, что было бы глупо и безответственно, по крайней мере, не знать об оценках как активному инвестору или хранителю денег других людей. Оценки помогают выявить риски и возможности, особенно в контексте нескольких активов. Они также помогают выявлять возможные изменения в поведении классов активов (корреляции, волатильность), возникающие макроэкономические проблемы (когда оценки аналогичных классов активов меняются одновременно), экстремальные настроения (путем анализа оценок защитных и рисковых активов) и даже возможности в “третьих активах“ (также называемых синтетическими активами, такими как акции/облигации соотношение кредитов к государственным облигациям, акций развивающихся стран к акциям развитых стран, стоимости к росту и др.).
Перевод ниже
Оценка стоимости инвестиций в мульти-активы - типы и виды использования
Абсолютные оценки
- Определение соотношения прямого риска и возможности
- Выявление возможных изменений в поведении класса активов (по сравнению с прошлым)
- Получение информации, относящейся к другим классам активов
Абсолютные (ранжированные)
- Определение соотношения рисков и возможностей по классам активов
- Выявление новых тем и настроений
- Определение приоритетности исследовательских работ и распределения портфеля
Сравнительные оценки
- Определение соотношения риска и возможностей
- Выявление возможностей в "третьих активах"
- Получение информации, относящейся к прогнозу соотношения прямого риска и возможностей
Оценка стоимости инвестиций в мульти-активы - типы и виды использования
Абсолютные оценки
- Определение соотношения прямого риска и возможности
- Выявление возможных изменений в поведении класса активов (по сравнению с прошлым)
- Получение информации, относящейся к другим классам активов
Абсолютные (ранжированные)
- Определение соотношения рисков и возможностей по классам активов
- Выявление новых тем и настроений
- Определение приоритетности исследовательских работ и распределения портфеля
Сравнительные оценки
- Определение соотношения риска и возможностей
- Выявление возможностей в "третьих активах"
- Получение информации, относящейся к прогнозу соотношения прямого риска и возможностей
С практической точки зрения они также помогают расставить приоритеты в исследовательской работе, выявить скрытые риски, повысить уровень уверенности и оптимизировать распределение портфеля. Поэтому я настоятельно рекомендую инвесторам всех уровней стремиться понять и получить представление об оценках, особенно в контексте нескольких активов.
Ключевые моменты
Для каждого класса активов применяются одни и те же базовые концепции оценки.
Абсолютные показатели оценки могут дать важную информацию о рисках и возможностях для одного класса активов, но также могут иметь важное значение для других активов.
Поэтому важно и возможно разработать показатели оценки для основных классов активов, имеющих непосредственное отношение к делу, а также для классов активов, которые могут дать важную косвенную информацию о времени и циклах.
Таким образом, относительные оценки также могут помочь выявить возможности/риски, получить информацию об изменениях в корреляциях и определить приоритеты при распределении капитала.
Ранжирование по абсолютным показателям может быть очень полезным для выявления рисков/возможностей и определения приоритетности исследовательских работ, хотя иногда это может быть и не прямое сравнение результатов. Как всегда, при анализе и применении важны нюансы, вдумчивость и понимание деталей.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба