7 мая 2020 БКС Экспресс Карпов Константин
Одной из наиболее пострадавшей от распространения коронавируса отраслью во многих экономиках мира стали пассажирские авиаперевозки. Акции американских авиакомпаний до сих пор не могут оторваться от установленных в марте локальных минимумов. Индекс S&P 500 за это время уже восстановился более чем на 30%, поднявшись к минимумам сентября 2019 г.
Сектор авиаперевозок получил сразу два масштабных удара. Во-первых, из-за карантинных мер компаниям пришлось приостановить 80–90% операционной деятельности. Во-вторых, даже после полного снятия ограничений на полеты пассажирских авиакомпаний последует спад пассажиропотока на фоне кризисных явлений в экономике.
Несмотря на то, что авиаперевозки — не самый цикличный сектор современной экономики США, рентабельность чистой прибыли большинства крупных авиакомпаний находится в диапазоне 3–10%. Потеря даже небольшой части выручки компании в конкурентном секторе, учитывая долговые и лизинговые обязательства, становится серьезным ударом. Тем не менее несколько игроков на рынке слишком велики, чтобы предполагать их полный уход.
Авиаперевозки — чрезвычайно важный сектор экономики. От государства перевозчики получат поддержку в рамках законодательного акта CARES в размере до $25 млрд для сохранения штата и минимально необходимых операций. 30% от этой суммы перевозчики должны вернуть, иначе государство войдет в капитал компаний. Дополнительно авиакомпаниям будет выделено $25 млрд в виде кредитов с пониженными ставками. Естественно, ни о каких дивидендах или обратном выкупе в ближайшие 2–3 года речи не идет.
Восстановление сектора и дальнейшее развитие не вызывает сомнений. Но динамика акций даже самых крупных игроков на рынке — American Airlines, Delta и Southwest Airlines — указывает на существенные краткосрочные риски и низкую привлекательность для инвесторов. Баффет, например, полностью вышел из капитала компаний этого сектора, добавив волатильности на рынке.
В таблице приводятся основные финансовые показатели крупнейших авиакомпаний США по состоянию на 30 апреля. Большинство пока не представили результаты, которые отражают влияние пандемии COVID-19.
Все приведенные ниже авиакомпании доступны к покупке на Санкт-Петербургской фондовой бирже.
Мейджеры
American Airlines Group (AAL)
Крупнейший американский перевозчик по Enterprise Value (капитализация + долг). AAL также крупнейший перевозчик в мире, исходя из показателей докризисного пассажиропотока. Компания получила от государства $5,8 млрд в рамках помощи. Это больше, чем текущая капитализация компании на 6 апреля, которая насчитывает всего $4 млрд.
American Airlines наиболее закредитована из всех четырех крупнейших перевозчиков. Соотношение Debt/Eq отрицательное из-за отсутствия чистого собственного капитала. Долг по отношению к EBITDA компании до пандемии был на высоком уровне, порядка 10х. Вдобавок ко всему операционная маржа ниже, чем у остальных крупных представителей сектора. Ряд негативных финансовых параметров указывают на наличие проблем в бизнес модели. Все это обеспечивает более высокую бету, и соответственно, более высокие рыночные риски.
Но компания с такими финансовыми показателями может демонстрировать более высокий уровень волатильности и спекулятивно может оказаться более интересной на отскоке рынка. В посткризисном восстановлении бизнеса поможет сильный бренд и широкая сеть международного партнерства.
Драйвером роста акции в будущем может выступить снижение долговой нагрузки. Это будет способствовать нормализации доли акционерного капитала в EV. Однако сейчас из-за кризиса и высокой перегруженности долгом для инвесторов с низкой лояльностью к риску такая бумага может не подойти.
Delta Airlines (DAL)
Это вторая по величине авиакомпания в США, но самая большая с точки зрения выручки за последние 12 месяцев. Является также самой прибыльной из традиционных игроков (не лоукост). Стоит отметить удачное расположение хабов, что позволит сохранить большинство направлений в случае сокращения флота. Долговая нагрузка существенно ниже, чем у AAL, но все же составляет четыре годовых EBITDA.
Компания получит от государства $5,4 млрд в виде гранта, что поможет ей выжить до снятия карантинных ограничений. По условиям предоставления помощи, если компании не вернут часть этих средств, государство воспользуется выпущенными варрантами и приобретет небольшую часть акций.
DAL стоит дешевле, чем AAL по EV/EBITDA. Коэффициент роста PEG смотрится более привлекательным. С другой стороны, на фоне хорошей рентабельности и более устойчивого финансового положения бета DAL — одна из самых низких в секторе сейчас. Это значит, что при отскоке акции могут показать чуть более слабую динамику. Но долгосрочным, более чувствительным к риску инвесторам такая акция может подойти больше.
United Airlines (UAL)
Замыкает тройку крупнейших компаний классической бизнес модели United Airlines. UAL должна получить от государства около $5 млрд грантов по акту CARES. Кризисные явления все же заставят перевозчика сократить флот и операции, о чем гендиректор уже предупредил сотрудников.
Финансовые показатели у UAL похожи на те, что мы видим у Delta. Компания стоит чуть дешевле в терминах EBITDA, но это может быть следствием некоторого отставания от Delta по операционной рентабельности. Беты у компания очень близки. По всей видимости акции могут показывать схожую динамику. Инвесторы, выбирая между этими двумя компаниями, могут ориентироваться на свои предпочтения. Например, дешевая, но менее рентабельная, и наоборот.
Southwest Airlines (LUV)
Четвертой по величине авиакомпанией США является Southwest Airlines. Это самый крупный представитель лоукостеров в США. Глава Southwest Гари Келли заявил, что компания не планирует сокращать масштаб операционной деятельности после снятия карантина и не хочет увольнять сотрудников. Компания получит от правительства грант на $3,2 млрд для продолжения операционной деятельности и сохранения большей части штата как минимум до конца сентября.
Southwest имеет близкий с Delta уровень капитализации, но не перегружена долгом. Долг к собственному капиталу составляет всего 0,4х, а по отношению к докризисной EBITDA порядка 1х. Неплохая рентабельность, низкая долговая нагрузка, а также «лоукост» бизнес модель дали эффект того, что у компании из четырех крупнейших перевозчиков самая низкая бета. То есть акции LUV могут демонстрировать не такой быстрый отскок в случае признаков нормализации ситуации в отрасли. Но чувствительным к риску инвесторам такие акции могут подойти больше.
По P/E мультипликатору компания справедливо является самой дорогой. Низкий мультипликатор EV/EBITDA по сравнению с остальными мейджерами объясняется тем, что у LUV маленькая доля заемного капитала в структуре EV. Динамика цен на облигации крупнейших американских авиакомпаний после начала пандемии была негативной, но гораздо менее волатильной, чем динамика акций. В результате, EV Southwest снизилась сильнее в процентном выражении, чем у других перевозчиков.
Мелкие и региональные перевозчики
Рынок авиаперевозок в США достаточно конкурентный и динамичный. В кризис большинству компаний придется сократить парк самолетов и снизить операционную выручку. Сложнее всего ситуация складывается для мелких региональных авиакомпаний.
Ниже представлены несколько перевозчиков, чей бизнес может быть значительно сокращен. Также существуют риски, что впоследствии мелкие федеральные и региональные перевозчики могут быть поглощены крупными игроками.
Spirit Airlines (SAVE)
Еще один лоукостер, но существенно меньшего масштаба. Капитализация компании сейчас не дотягивает до миллиарда долларов. Компания бурно развивалась в последние годы. Среднегодовой темп прироста EBITDA был на уровне 6% за последние 4 года, выручка за 2019 г. выросла на 15,3% г/г. Такие темпы развития привели к значительному росту долга. Показатель Debt/Eq составляет 0,98х., а Debt/EBITDA = 4,2х.
Spirit пока не приняла решение воспользоваться правительственной помощью в рамках акта CARES. Оценки компании по P/E = 2,5х и EV/EBITDA = 4,4х являются одними из самых привлекательных. При этом бета выше показателя других перевозчиков, преимущественно, на фоне высокого долга и темпов роста бизнеса до пандемии.
Alaska Airlines (ALK)
Этот перевозчик предлагает в основном региональные перелеты по территории Западного побережья США. Полеты в центральную часть США, скорее всего, исчезнут из маршрутов компании.
ALK получит от государства помощь в размере $1 млрд для продолжения минимального уровня операционной деятельности в ближайшие месяцы. В дальнейшем нельзя исключать вариант поглощения ALK одним из крупнейших игроков на рынке.
Финансовые характеристики эмитента не вызывают больших опасений. Долговая нагрузка ниже, чем у многих других представителей сектора. Впрочем, операционная рентабельность не превышает средней. Из-за низкого соотношения заемного капитала к акционерному, по EV/EBITDA компания выглядит довольно дешевой. Но мультипликатор может выровняться с привлечением нового долга.
Allegiant Travel (ALGT)
Компания является самой маленькой из четырех рассматриваемых нами региональных перевозчиков. ALGT обладает уникальной маршрутной сетью, летая из маленьких городов в туристические районы Флориды и Лас-Вегас. Это обеспечивает довольно высокую операционную рентабельность. С другой стороны, в кризисные времена такие маршруты могут быть свернуты из-за недостатка пассажиропотока. Это делает вложения в акции более рискованными, чем в бумаги крупнейших перевозчиков.
Тем не менее бета акции не самая большая из-за относительно низкого долга и высокой рентабельности бизнес модели. Исходя из стоимостных метрик, компанию нельзя назвать дешевой.
Hawaiian Holdings (HA)
Региональный перевозчик с большой долей вероятности столкнется со снижением пассажиропотока. И без того не самая лучшая операционная рентабельность может сильно пострадать. Если компания примет помощь от государства, это предполагает продолжение осуществления минимальной операционной деятельности.
Нужно быть готовым, что существенная часть дальнемагистральных полетов с материка на острова будет недозагружена. Кроме того, существенен фактор конкуренции со стороны Southwest Airlines, у которой есть подобные маршруты в Гавайском регионе, и она не собирается сокращать операционную деятельность. Долговая нагрузка Hawaiian указывает на высокие риски для акционеров. Об этом говорит и показатель бета выше 2х.
Резюме
С момента открытия экономики кризис в отрасли пассажирских авиаперевозок только начинается. Компании столкнутся со снижением пассажиропотока и сокращением операций. В такие периоды мелкие и региональные перевозчики могут оказаться в группе повышенного риска. Также сюда можно отнести крупных игроков с высокой долговой нагрузкой: более 4х по Debt/EBITDA LTM.
Однако, такие компании зачастую имеют более высокий коэффициент бета или агрессивную бизнес модель, что позволит в случае нормализации положения в отрасли какое-то время демонстрировать более активное восстановление.
Авиакомпании с моделью бизнеса «лоукост» (LUV, SAVE) могут переносить кризисные явления легче. Но это справедливо лишь в случае полного снятия карантинных мер. Лоукостеры крайне чувствительны к показателю загрузки кресел. Например, требование оставлять среднее пассажирское место свободным поставит такую бизнес модель на грань выживания.
Консервативным инвестором стоит присмотреться к компаниям с относительно низкой долговой нагрузкой. Это могут быть LUV или ALK. Из крупнейших мейджеров более устойчивой и привлекательной может показаться DAL.
Динамика акций авиакомпаний указывает на краткосрочные риски для отрасли в целом. Высокая долговая нагрузка у некоторых перевозчиков — дополнительный фактор риска. Кроме сохранения частичных карантинных мер неопределенность несет в себе снижение доходов населения, сокращение спроса на путешествия в период экономического кризиса. Но на долгосрочном горизонте отрасль авиаперевозок выглядит чрезвычайно важной для локальной и глобальной экономики и в ее восстановлении нет никаких сомнений. Нормализация ситуации в секторе может обеспечить инвесторам десятки процентов дохода на горизонте 1–3 лет.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Сектор авиаперевозок получил сразу два масштабных удара. Во-первых, из-за карантинных мер компаниям пришлось приостановить 80–90% операционной деятельности. Во-вторых, даже после полного снятия ограничений на полеты пассажирских авиакомпаний последует спад пассажиропотока на фоне кризисных явлений в экономике.
Несмотря на то, что авиаперевозки — не самый цикличный сектор современной экономики США, рентабельность чистой прибыли большинства крупных авиакомпаний находится в диапазоне 3–10%. Потеря даже небольшой части выручки компании в конкурентном секторе, учитывая долговые и лизинговые обязательства, становится серьезным ударом. Тем не менее несколько игроков на рынке слишком велики, чтобы предполагать их полный уход.
Авиаперевозки — чрезвычайно важный сектор экономики. От государства перевозчики получат поддержку в рамках законодательного акта CARES в размере до $25 млрд для сохранения штата и минимально необходимых операций. 30% от этой суммы перевозчики должны вернуть, иначе государство войдет в капитал компаний. Дополнительно авиакомпаниям будет выделено $25 млрд в виде кредитов с пониженными ставками. Естественно, ни о каких дивидендах или обратном выкупе в ближайшие 2–3 года речи не идет.
Восстановление сектора и дальнейшее развитие не вызывает сомнений. Но динамика акций даже самых крупных игроков на рынке — American Airlines, Delta и Southwest Airlines — указывает на существенные краткосрочные риски и низкую привлекательность для инвесторов. Баффет, например, полностью вышел из капитала компаний этого сектора, добавив волатильности на рынке.
В таблице приводятся основные финансовые показатели крупнейших авиакомпаний США по состоянию на 30 апреля. Большинство пока не представили результаты, которые отражают влияние пандемии COVID-19.
Все приведенные ниже авиакомпании доступны к покупке на Санкт-Петербургской фондовой бирже.
Мейджеры
American Airlines Group (AAL)
Крупнейший американский перевозчик по Enterprise Value (капитализация + долг). AAL также крупнейший перевозчик в мире, исходя из показателей докризисного пассажиропотока. Компания получила от государства $5,8 млрд в рамках помощи. Это больше, чем текущая капитализация компании на 6 апреля, которая насчитывает всего $4 млрд.
American Airlines наиболее закредитована из всех четырех крупнейших перевозчиков. Соотношение Debt/Eq отрицательное из-за отсутствия чистого собственного капитала. Долг по отношению к EBITDA компании до пандемии был на высоком уровне, порядка 10х. Вдобавок ко всему операционная маржа ниже, чем у остальных крупных представителей сектора. Ряд негативных финансовых параметров указывают на наличие проблем в бизнес модели. Все это обеспечивает более высокую бету, и соответственно, более высокие рыночные риски.
Но компания с такими финансовыми показателями может демонстрировать более высокий уровень волатильности и спекулятивно может оказаться более интересной на отскоке рынка. В посткризисном восстановлении бизнеса поможет сильный бренд и широкая сеть международного партнерства.
Драйвером роста акции в будущем может выступить снижение долговой нагрузки. Это будет способствовать нормализации доли акционерного капитала в EV. Однако сейчас из-за кризиса и высокой перегруженности долгом для инвесторов с низкой лояльностью к риску такая бумага может не подойти.
Delta Airlines (DAL)
Это вторая по величине авиакомпания в США, но самая большая с точки зрения выручки за последние 12 месяцев. Является также самой прибыльной из традиционных игроков (не лоукост). Стоит отметить удачное расположение хабов, что позволит сохранить большинство направлений в случае сокращения флота. Долговая нагрузка существенно ниже, чем у AAL, но все же составляет четыре годовых EBITDA.
Компания получит от государства $5,4 млрд в виде гранта, что поможет ей выжить до снятия карантинных ограничений. По условиям предоставления помощи, если компании не вернут часть этих средств, государство воспользуется выпущенными варрантами и приобретет небольшую часть акций.
DAL стоит дешевле, чем AAL по EV/EBITDA. Коэффициент роста PEG смотрится более привлекательным. С другой стороны, на фоне хорошей рентабельности и более устойчивого финансового положения бета DAL — одна из самых низких в секторе сейчас. Это значит, что при отскоке акции могут показать чуть более слабую динамику. Но долгосрочным, более чувствительным к риску инвесторам такая акция может подойти больше.
United Airlines (UAL)
Замыкает тройку крупнейших компаний классической бизнес модели United Airlines. UAL должна получить от государства около $5 млрд грантов по акту CARES. Кризисные явления все же заставят перевозчика сократить флот и операции, о чем гендиректор уже предупредил сотрудников.
Финансовые показатели у UAL похожи на те, что мы видим у Delta. Компания стоит чуть дешевле в терминах EBITDA, но это может быть следствием некоторого отставания от Delta по операционной рентабельности. Беты у компания очень близки. По всей видимости акции могут показывать схожую динамику. Инвесторы, выбирая между этими двумя компаниями, могут ориентироваться на свои предпочтения. Например, дешевая, но менее рентабельная, и наоборот.
Southwest Airlines (LUV)
Четвертой по величине авиакомпанией США является Southwest Airlines. Это самый крупный представитель лоукостеров в США. Глава Southwest Гари Келли заявил, что компания не планирует сокращать масштаб операционной деятельности после снятия карантина и не хочет увольнять сотрудников. Компания получит от правительства грант на $3,2 млрд для продолжения операционной деятельности и сохранения большей части штата как минимум до конца сентября.
Southwest имеет близкий с Delta уровень капитализации, но не перегружена долгом. Долг к собственному капиталу составляет всего 0,4х, а по отношению к докризисной EBITDA порядка 1х. Неплохая рентабельность, низкая долговая нагрузка, а также «лоукост» бизнес модель дали эффект того, что у компании из четырех крупнейших перевозчиков самая низкая бета. То есть акции LUV могут демонстрировать не такой быстрый отскок в случае признаков нормализации ситуации в отрасли. Но чувствительным к риску инвесторам такие акции могут подойти больше.
По P/E мультипликатору компания справедливо является самой дорогой. Низкий мультипликатор EV/EBITDA по сравнению с остальными мейджерами объясняется тем, что у LUV маленькая доля заемного капитала в структуре EV. Динамика цен на облигации крупнейших американских авиакомпаний после начала пандемии была негативной, но гораздо менее волатильной, чем динамика акций. В результате, EV Southwest снизилась сильнее в процентном выражении, чем у других перевозчиков.
Мелкие и региональные перевозчики
Рынок авиаперевозок в США достаточно конкурентный и динамичный. В кризис большинству компаний придется сократить парк самолетов и снизить операционную выручку. Сложнее всего ситуация складывается для мелких региональных авиакомпаний.
Ниже представлены несколько перевозчиков, чей бизнес может быть значительно сокращен. Также существуют риски, что впоследствии мелкие федеральные и региональные перевозчики могут быть поглощены крупными игроками.
Spirit Airlines (SAVE)
Еще один лоукостер, но существенно меньшего масштаба. Капитализация компании сейчас не дотягивает до миллиарда долларов. Компания бурно развивалась в последние годы. Среднегодовой темп прироста EBITDA был на уровне 6% за последние 4 года, выручка за 2019 г. выросла на 15,3% г/г. Такие темпы развития привели к значительному росту долга. Показатель Debt/Eq составляет 0,98х., а Debt/EBITDA = 4,2х.
Spirit пока не приняла решение воспользоваться правительственной помощью в рамках акта CARES. Оценки компании по P/E = 2,5х и EV/EBITDA = 4,4х являются одними из самых привлекательных. При этом бета выше показателя других перевозчиков, преимущественно, на фоне высокого долга и темпов роста бизнеса до пандемии.
Alaska Airlines (ALK)
Этот перевозчик предлагает в основном региональные перелеты по территории Западного побережья США. Полеты в центральную часть США, скорее всего, исчезнут из маршрутов компании.
ALK получит от государства помощь в размере $1 млрд для продолжения минимального уровня операционной деятельности в ближайшие месяцы. В дальнейшем нельзя исключать вариант поглощения ALK одним из крупнейших игроков на рынке.
Финансовые характеристики эмитента не вызывают больших опасений. Долговая нагрузка ниже, чем у многих других представителей сектора. Впрочем, операционная рентабельность не превышает средней. Из-за низкого соотношения заемного капитала к акционерному, по EV/EBITDA компания выглядит довольно дешевой. Но мультипликатор может выровняться с привлечением нового долга.
Allegiant Travel (ALGT)
Компания является самой маленькой из четырех рассматриваемых нами региональных перевозчиков. ALGT обладает уникальной маршрутной сетью, летая из маленьких городов в туристические районы Флориды и Лас-Вегас. Это обеспечивает довольно высокую операционную рентабельность. С другой стороны, в кризисные времена такие маршруты могут быть свернуты из-за недостатка пассажиропотока. Это делает вложения в акции более рискованными, чем в бумаги крупнейших перевозчиков.
Тем не менее бета акции не самая большая из-за относительно низкого долга и высокой рентабельности бизнес модели. Исходя из стоимостных метрик, компанию нельзя назвать дешевой.
Hawaiian Holdings (HA)
Региональный перевозчик с большой долей вероятности столкнется со снижением пассажиропотока. И без того не самая лучшая операционная рентабельность может сильно пострадать. Если компания примет помощь от государства, это предполагает продолжение осуществления минимальной операционной деятельности.
Нужно быть готовым, что существенная часть дальнемагистральных полетов с материка на острова будет недозагружена. Кроме того, существенен фактор конкуренции со стороны Southwest Airlines, у которой есть подобные маршруты в Гавайском регионе, и она не собирается сокращать операционную деятельность. Долговая нагрузка Hawaiian указывает на высокие риски для акционеров. Об этом говорит и показатель бета выше 2х.
Резюме
С момента открытия экономики кризис в отрасли пассажирских авиаперевозок только начинается. Компании столкнутся со снижением пассажиропотока и сокращением операций. В такие периоды мелкие и региональные перевозчики могут оказаться в группе повышенного риска. Также сюда можно отнести крупных игроков с высокой долговой нагрузкой: более 4х по Debt/EBITDA LTM.
Однако, такие компании зачастую имеют более высокий коэффициент бета или агрессивную бизнес модель, что позволит в случае нормализации положения в отрасли какое-то время демонстрировать более активное восстановление.
Авиакомпании с моделью бизнеса «лоукост» (LUV, SAVE) могут переносить кризисные явления легче. Но это справедливо лишь в случае полного снятия карантинных мер. Лоукостеры крайне чувствительны к показателю загрузки кресел. Например, требование оставлять среднее пассажирское место свободным поставит такую бизнес модель на грань выживания.
Консервативным инвестором стоит присмотреться к компаниям с относительно низкой долговой нагрузкой. Это могут быть LUV или ALK. Из крупнейших мейджеров более устойчивой и привлекательной может показаться DAL.
Динамика акций авиакомпаний указывает на краткосрочные риски для отрасли в целом. Высокая долговая нагрузка у некоторых перевозчиков — дополнительный фактор риска. Кроме сохранения частичных карантинных мер неопределенность несет в себе снижение доходов населения, сокращение спроса на путешествия в период экономического кризиса. Но на долгосрочном горизонте отрасль авиаперевозок выглядит чрезвычайно важной для локальной и глобальной экономики и в ее восстановлении нет никаких сомнений. Нормализация ситуации в секторе может обеспечить инвесторам десятки процентов дохода на горизонте 1–3 лет.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter