Великий ипотечный кризис

В последнее время, несмотря на позитивные фундаментальные прогнозы по отдельным российским эмитентам, и по российской экономике в целом, аналитикам приходится оправдываться за свои (по нынешним меркам несуразные) оптимистичные прогнозы. Действительно, какие 3000 по индексу РТС, если мы стремительно упали с исторических максимумов, достигнутых всего месяц назад, и сейчас нервно "топчемся" на 2000...

История вопроса

Получив серьезную взбучку от международных инвесторов в 97-98 годах, молодой российский рынок акций после этого сел на длинный "бычий" тренд. Нельзя сказать, что всегда он был безоблачным. То и дело случались серьезные испытания, как по воле волн международных рынков, так и по собственной инициативе, и всякий раз находились эксперты, эпатирующие публику "предупреждениями глобального кризиса". И на этот раз тематика кризиса вселенского масштаба эксплуатируется на 100-110 % (видимо, с этим связаны и слухи о грядущей болезненной деноминации в России). В настоящее время, забыв про "китайский пузырь", изрядно попортивший нервов в начале прошлого года, "повелители мрака" с успехом эксплуатируют тему ипотечного кризиса… Действительно трудно, что-либо противопоставить многомиллиардным списаниям крупнейших финансовых институтов, подкрепленным витающим в воздухе призраком рецессии…

Трудно, но давайте будем объективными, и в этот нелегкий для инвесторов час, посмотрим на тезисы, которые сейчас на кону, и попробуем оценить их силу.

Глубинные процессы

Сейчас на рынке переломный момент – на фоне замедления экономики США тестируется способность "новых" экономик к самостоятельному существованию (т.н. идея "отрыва" (decoupling)). Собственно активная фаза "теста", по мнению экспертов, началась в августе 2007 года, когда разразился кризис ликвидности, отражающий ипотечный кризис и угрозу сильнейшей рецессии в США.

Основные индикаторы рынка недвижимости США

Как показывают текущие индикаторы рынка недвижимости США, никаких признаков выхода из "великого" кризиса отметить нельзя. Мы видим устойчивое снижение средней цены на дома в США, а также сокращение объемов продаж на первичном и вторичном рынке и количества "закладок" домов – соответственно никакого "дна" пока не ощущается.

Динамика основных показателей рынка недвижимости США	Динамика средней цены дома в США

Согласно прогнозу американской ассоциации ипотечных банков, первые признаки преодоления кризиса на национальном рынке недвижимости (возобновление роста цен на дома, возобновление роста продаж жилой недвижимости) можно будет ожидать не ранее I квартала 2009 года.

Вопросы и ответы на поверхности

Если стоять на позиции, что мир по-прежнему замыкается на США, то вердикт однозначный: экономика в рецессии, следовательно, необходимо уходить в защитные активы. В частности, нужно сокращать позиции на незнакомых рынках и покупать государственные облигации индустриальных стран. Но мы все же полагаем, что мир изменился.

У развивающихся стран хорошее кредитное качество. К тому же риски драматического ухудшения положения в случае замедления экономики Штатов весьма ограничены.
Основная проблема в том, чтобы инвесторы поверили в это. Вера естественно должна быть подкреплена притоком инвестиций на развивающиеся рынки, причем инвесторов как зарубежных, так и внутри страны.

Второй возможный вариант инвестиций – приток средств на сырьевые рынки. Этот вариант привлекателен, если финансовые рынки самих стран не развиты и на них отсутствуют пригодные инструменты, но спрос на сырье предполагается растущим. Конечно, здесь возникают дополнительные риски уже для мировой экономики – рост инфляции и в итоге подавление глобального экономического роста, но они некоторое время остаются только рисками. Что же мешает реализоваться сценарию с "отрывом"? На наш взгляд – высокая осторожность наиболее гибких инвесторов – глобальных банков и менее крупных представителей частного капитала. Осторожность обусловлена ипотечным кризисом в США.

Снижение уровня приемлемости рисков приводит к массовым сокращениям собственных портфелей банков, что инициирует лавинообразные продажи по всему миру, усиливаемые, наступающими маржин-коллами прочих инвесторов. Характер падения, которые мы наблюдаем, скорее, подтверждает эту простую теорию принятия административного (а не инвестиционного, что важно) решения.

Подсчитать точный масштаб ущерба от списания стоимости активов до настоящего времени не представляется возможным… Крупнейшие кредитные организации, такие как Citigroup Inc. и Merrill Lynch показали крупнейшие убытки почти за 100 лет, хотя, конечно, вопросом "невиртуальности" списаний стоит заняться отдельно.

Очевидно, что подобное развитие событий в сентябре, незамедлительно повлекло за собой существенное ограничение "аппетита" к риску инвестиционных банков, пересмотр стратегий риск-менджмента и закономерное желание сформировать резерв ликвидности (что, закономерно, в условиях нестабильности). Соответственно, мы стали свидетелями острого "псевдо-дефицита" ликвидности, и, как следствие, роста основных процентных ставок, испытав на себе все негативные последствия данных изменений. Однако, было бы ошибочно утверждать, что ликвидность в том момент исчезла в физическом смысле и может исчезнуть сейчас, показав нам сопоставимый с сентябрьским уровень рыночных ставок. Речь скорее идет о перераспределении/перенаправлении денежных потоков.

Как показывает динамика основных денежных агрегатов крупнейших экономик мира – ликвидность (если говорить об эмиссии твердых валют) не только не снижалась, но напротив, показывала достаточно агрессивные темпы роста (особенно в этом отношении преуспел ЕЦБ, далее по списку идет США).

Также существенно большее внимание на проблемы с ликвидностью начали обращать ЦБ промышленно развитых стран, что проявляется, как минимум, в двух аспектах. Во-первых, это приобретенная склонность к смягчению денежно-кредитной политики, пожалуй, самого значимого регулятора в масштабе мирового финансового рынка (также стоит сказать о снижении учетной ставки Банка Англии на 25 б.п. и о спекуляциях на тему снижения "агрессии" ЕЦБ), во-вторых, комплекс стабилизационных мер, которые совместно начали реализовывать ЦБ.

Источники ликвидности – сформированный запас

То, какими темпами списываются убытки, и то какими темпами избавляются от активов, порождает ужас нехватки ликвидности, чтобы прикрыть все эти дыры. Говоря об этом, очень живо ощущаешь томление англоговорящих банкиров, летящих в страны Ближнего Востока и в Азию, от ожидания больших денег. Но именно это факт – факт многочисленных переговоров с новой группой инвесторов, позволяет говорить о том, что ликвидность есть, просто она не на привычном месте. Если раньше ходили за деньгами в Нью-Йорк и Лондон, то теперь разумнее искать деньги восточнее. Например, UC Rusal если и проведет размещение (IPO), то скорее на бирже Гонкконга.
Говоря о гипотетическом дефиците ликвидности – подразумевается, во-первых, риск повторного роста коротких ставок и, как следствие, массовые продажи финансовых инструментов (в первую очередь среднего и худшего качества).

Во-вторых, речь идет о "запасе" прочности в широком смысле, то есть, скажем, о возможности/невозможности поддержки стоимости активов крупнейших мировых (американских) компаний, в случае сохранения кризисных тенденций на финансовом рынке на длительном временном горизонте. Для определения "подушки безопасности" следует обраться в первую очередь к крупнейшим государственным инвестиционным фондам, как потенциальным источникам наиболее "агрессивной" ликвидности.
Безусловно, есть и другие ресурсы, например ЗВР или пенсионные фонды и активы страховых компаний (структура и объем которых будут рассмотрены ниже), однако, данный запас "свободных денег" традиционно инвестируется по наиболее консервативной стратегии, и если и может быть доступен для "погашения пожара", то только гипотетически, или, как минимум, частично. Тем не менее, учитывать его в структуре "валового запаса" однозначно следует.

Таким образом, объем умеренно горячих "денег" складывается на уровне $2,9 трлн., что в целом величина достаточно внушительная, хотя, конечно, принятие окончательного решения (пусть мы и ожидаем принятия риска) все равно остается за инвестором.

Вывод

Полноценного финансового "отрыва", как показал январь, не произошло. Долларовая ликвидность по-прежнему правит бал. Но даже в этих условиях ставка ФРС на уровне в 3,5% уже должна была бы ликвидировать первичные проблемы, связанные с потерями по ипотечным инструментам. Нацеленность ФРС на дальнейшее ослабление монетарной политики предоставит больше свободы инвесторам. В условиях долларовой ставки в 2-2,5% вполне можно ожидать притока инвестиций на развивающиеся рынки, где риски не так велики.

В этих условиях ожидается и рост цен на сырьевые товары. Хотя наши фундаментальные оценки показывают скорее снижение цен, тот факт, что рынки развивающихся стран узкие, могут привлечь инвесторов в эти альтернативные активы.
На фоне низкой доходности государственных бумаг индустриальных стран есть шанс, что и у стран с развивающимися рынками появятся стимулы инвестировать накопленные резервы куда-то кроме этих облигаций… Заметим, что частично перераспределение средств от растущих экономик уже осуществляется через инвестиционные фонды (особенно ближневосточные). Ссуды получают глобальные банки, а часть денег возвращается обратно в развивающиеся страны.

Главный риск, который лежит скорее за гранью экономического исследования – политические решения. Большой объем свободной ликвидности сосредоточен у самих развивающихся стран. В отношении России, например, политическое решение об инвестировании средств фонда национального благосостояния внутри страны будет иметь высокий экономический эффект. Аналогично и в других странах с развивающимися рынками. Должен произойти переход от консервативной политики инвестирования, которая ретранслируется в стимулирование внешнего спроса, в усиление внутреннего экономического потенциала. Здесь, конечно, вопросов еще больше – какие задачи правительства стран видят основными…

Finam.ru
( по материалам аналитического управления Банка "Петрокоммерц")