25 июня 2009 Архив
Инфляция умерла – да здравствует инфляция! Мы часто слышим в СМИ об угрозе гиперинфляции – реальна ли она, может ли это случиться в США? Может мы «раздуваем» слово инфляция, может это игра слов, чтобы привлечь внимание к обсуждению угрозы гиперинфляции? Давайте уберем рекламную шумиху и вернем инфляцию туда, где она и должна быть… на передний план вашего беспокойства.
Мы остановимся здесь. На словах главы ЕЦБ Жана-Клода Трише, которые, как считается, «чрезмерно контрпродуктивны». Обсудим, как политика ФРС и других Центробанков может привести к росту инфляции и осложнить работу банков. И все потому, что лучший предвестник будущей инфляции это инфляционные ожидания. Если люди думают, что инфляция вырастет, они могут потребовать повышения зарплаты; компании, которые думают так же, могут попытаться повысить цены. Глава ЕЦБ понимает это и серьезно обеспокоен тем, что это разговор об инфляции может привести, так сказать, к инфляции.
Напротив, ФРС хочет, чтобы мы поверили, что в экономике так много «слабины» - экономисты называют ее спадом производства – что беспокоится не о чем, инфляции не будет. Что общего у ФРС и ЕЦБ, так это отношение «доверьтесь нам», они говорят, что пока мы верим могущественным Центробанкам, у нас все будет хорошо. И вот корень фундаментальной проблемы: рациональные инвесторы должны делать инвестиции на основании оценки фактов, а не обещаний представителей Центробанков. ЕЦБ, по крайней мере, говорит прямо; ФРС же начала с того, что пытается «сделать круг квадратным». А поскольку сделать круг квадратным невозможно, Федрезерв может изменить масштаб, возможно, превратив круг в воздушный шар – надувайте, если хотите. Если шар лопнет, мы получим гиперинфляцию.
Мы сейчас как раз находимся в стадии попыток «сделать круг квадратным». Массивное монетарное и фискальное стимулирование было проведено, чтобы противостоять рыночным силам. В результате, цены на жилье снизились недостаточно, чтобы американцы могли себе его позволить без серьезных субсидий государства – это может дестабилизировать ситуацию, и результатом в лучшем случае будет неустойчивое восстановление экономики. Поскольку процентные ставки достаточно низки, экономика может, в самом деле, начать восстанавливаться от дна – экономическая активность снизилась так сильно, что у многих компаний запасы совсем закончились, и если они хотят что-то продавать, запасы придется пополнить.
Но наше скромное мнение – попытки сделать круг квадратным обречены на провал, и первые признаки провала уже появляются на рынке облигаций. Вот почему государство скопило триллионы долга в этом году и запустило печатный станок на полную мощность. Инвесторы начинают беспокоиться, что эта «волшебная палочка» может вдруг оказаться инфляционной. Если рынки верят в то, что ФРС может добиться восстановления экономики без роста инфляции, то рынок облигаций будет вести себя хорошо; как только экономика восстановится, Центробанк уберет лишнюю ликвидность, администрация свернет свои программы по помощи экономике и представит сбалансированный бюджет, а нашу планету посетят марсиане. Вероятность каждого из этих событий может быть неодинаковой, но упоминание о марсианах вместе со всем остальным показывает, насколько мы верим в реалистичность этих событий.
Не нужно недооценивать ФРС: если только общественность и иностранные кредиторы совсем не потеряют веру в Центробанк, он может контролировать инфляционные ожидания в среднесрочном периоде. Вот почему рынок реагирует на выступления ФРС – когда банк говорит, что все будет хорошо, инстинктивная реакция рынка это вздох облегчения. Даже когда глава ФРС Бернанке предупреждает Конгресс о неприемлемом дефиците, рынок кажется довольным, как будто думает, что Бернанке может призвать Конгресс к порядку при помощи повышения ставок, если будет необходимо.
Тем не менее, ключевой вопрос это собирается ли ФРС выполнять свое обещание контролировать инфляцию; эта задача стала еще более сложной, так как Центробанк накопил ипотечные ценные бумаги, которые будет сложно, если вообще возможно, продать вновь. Сложно будет и нейтрализовать экономическое стимулирование, производящееся с помощью этой и других программ по «смягчению условий в секторе кредитования». Проблема в том, что инфляция может появиться еще до того, как восстановление экономики станет устойчивым. Как мы уже отмечали ранее, даже если экономика будет расти, мы сомневаемся, что этот рост будет устойчивым, если цены на жилье будут таковыми, что позволить его купить можно будет только при помощи субсидий. Вот где задача сделать круг квадратным может оказаться невозможной.
Возможно, ФРС хочет, чтобы инфляция привела к росту цен на жилье; помните, что инфляция помогает тем, у кого есть долги (и наказывает тех, у кого есть сбережения). Глава ФРС Бернанке неоднократно повторял, что отход от золотого стандарта во время Великой Депрессии и решение позволить доллару снизиться против других валют были ключевыми моментами для выхода из депрессии. Сейчас доверие к ФРС под угрозой, так как она все больше связана с политикой; вот почему банк сейчас вмешивается в фискальную политику: вместо того, чтобы «просто» печатать деньги и устанавливать ставки, ФРС обеспечивает средства для отдельных секторов экономики – различные программы кредитования, а также программы покупки ипотечных ценных бумаг – все это территория фискальной политики, то, что должно управляться Конгрессом, а не Центробанком.
Некоторых представителей Центробанка расстраивают эти разговоры об инфляции, так как они далее подрывают доверие к банку – а доверие важно для проведения политики ФРС. Всю эту дилемму можно легко разрешить: ФРС должна прекратить печатать деньги и вмешиваться в фискальную политику. Если Федрезерв перестанет участвовать в том, что, как мы полагаем, является политикой, которая приведет к росту инфляции, то нам не нужно будет больше поднимать этот вопрос! Мы не одиноки в нашем призыве: канцлер Германии Ангела Меркель недавно привлекла к себе всеобщее внимание, предупредив Центробанки, что они должны остановить печатные станки. Это предупреждение имело еще больший вес, так как канцлер Германии обычно не вмешивается в дела Центробанков.
Причина, по которой ФРС может остаться глухой к нашим призывам, это то, что банк боится, что досрочное свертывание программ может отправить экономику в депрессию – тогда вся работа по стабилизации рынков пойдет насмарку. Но мы с этим не согласны. В октябре прошлого года поручители банковской системы заверили нас, что вероятности беспорядочной коррекции экономики США и мировой экономики удалось избежать; это сделало возможным упорядоченную коррекцию. Упорядоченная коррекция это, вероятно, эвфемизм для депрессии, однако альтернатива ей – инфляция с вероятностью гиперинфляции - это самый наихудший вариант.
Сейчас мы вновь подняли этот вопрос: гиперинфляция. Насколько реальна ее угроза? Простой ответ: это зависит от того, как будут развиваться события. Все что мы знаем, это то, что любая гиперинфляция начинается с того, что Центробанк какой-либо страны печатает деньги для финансирования государственных расходов. ФРС твердо отрицает, что она делает именно это, но когда что-нибудь выглядит как утка, плавает как утка, крякает как утка, мы называем это уткой. Мы используем этот жесткий язык, чтобы предупредить, что эта политика является безрассудной и опасной.
Мы живем в Калифорнии, где, когда кто-нибудь играет с огнем, это может привести к большим разрушениям. Кстати, проблемы бюджета Калифорнии показывают, насколько серьезна финансовая ситуация во многих штатах. Налоги штатов и местные налоги должны вырасти, бюджет будет урезан далее. Все хотят денег; хотя даже ФРС, возможно, не сможет спасти Калифорнию, все равно она не захочет прекращать свою аккомодационную политику, учитывая серьезность ситуации, в которой находятся многие потребители, муниципалитеты и штаты.
По нашим оценкам сценарий, который предпочтет Федрезерв это длительный период завышенной инфляции: по некоторым оценкам она составит от 4% до 7-8%, по другим еще выше – вот когда круг превращается в воздушный шар. Но ФРС не может позволить, чтобы инфляция выросла так высоко без серьезного падения цен на облигации, что приведет к росту стоимости кредитования для домовладельцев, а также для государства до очень высоких уровней. Отметим, что сейчас стоимость кредитования для государства очень мала, так как оно присоединилось к «игре» потребителей в «закладную с изменяющейся ставкой процента»: помните, как государство ликвидировало 30-летние бонды («долгосрочные бонды») при администрации Клинтона? Хорошо, «долгосрочные бонды» вернулись, но по 40% федерального долга наступает срок погашения в этом году, так что он должен быть пролонгирован. Удивительно, что администрация не использовала в полной мере преимущество низких долгосрочных ставок; эта стратегия, по нашему мнению, может увеличить стоимость госдолга в долгосрочном периоде.
Вернемся к тому, что, возможно, беспокоит ФРС: экономика, скорее всего, остановится, если долгосрочные ставки вырастут намного сильнее, так что банк должен удержать ставки по ипотеке на низком уровне. Сейчас банк очень активно субсидирует этот рынок, печатая деньги в процессе. Однако мы опасаемся, что на определенном этапе рыночные силы возьмут верх над ФРС. Она настаивает на том, что не пытается удержать ставки низкими; она просто «облегчает» процесс кредитования. Мы полагаем, что подобные комментарии тоже подрывают доверие к ФРС, так как, например, массивные покупки ипотечных ценных бумаг явно имеют своей целью удержание ставок на низком уровне.
Во время финансового кризиса ничего, кажется, не сработало так, как планировала ФРС. Политика обошлась ей намного дороже, подорвав доверие к ней. ФРС не раз показывала, что недооценивает «политический» аспект своей политики. Купится ли рынок на «жесткие» разговоры? А если нет, что случится? Если Федрезерв будет намного чаще вмешиваться в рынок, это может вызвать гиперинфляцию. Насколько это вероятно? Мы не хотим давать точных прогнозов, но риск велик. Чтобы восстановить доверие, ФРС нужно не только объявить о том, что у нее есть стратегия отхода от текущей политики, но и применить эту стратегию. Пока этого не случилось, процесс печатания денег продолжается активно, баланс банка устойчиво растет. Мы надеемся, что воздушный шар не лопнет, но надежда это не стратегия.
Нет нужды говорить, что эта политика может быть пагубной для доллара США, так как иностранцы могут потерять интерес к покупкам облигаций с искусственно заниженной при помощи действий ФРС доходностью; в то время как доллар должен быть способен финансировать массивный национальный дефицит, кредиторы хотят получать компенсацию в виде свободных, то есть рыночных цен. Говорили ли мы о том, что мы считаем, что слабый доллар может быть в интересах ФРС? Возможно, банк сейчас получает больше, чем то, на что он рассчитывал.
Алекс Мерк
Merk Investments
Перевод Новиковой Светланы
Мы остановимся здесь. На словах главы ЕЦБ Жана-Клода Трише, которые, как считается, «чрезмерно контрпродуктивны». Обсудим, как политика ФРС и других Центробанков может привести к росту инфляции и осложнить работу банков. И все потому, что лучший предвестник будущей инфляции это инфляционные ожидания. Если люди думают, что инфляция вырастет, они могут потребовать повышения зарплаты; компании, которые думают так же, могут попытаться повысить цены. Глава ЕЦБ понимает это и серьезно обеспокоен тем, что это разговор об инфляции может привести, так сказать, к инфляции.
Напротив, ФРС хочет, чтобы мы поверили, что в экономике так много «слабины» - экономисты называют ее спадом производства – что беспокоится не о чем, инфляции не будет. Что общего у ФРС и ЕЦБ, так это отношение «доверьтесь нам», они говорят, что пока мы верим могущественным Центробанкам, у нас все будет хорошо. И вот корень фундаментальной проблемы: рациональные инвесторы должны делать инвестиции на основании оценки фактов, а не обещаний представителей Центробанков. ЕЦБ, по крайней мере, говорит прямо; ФРС же начала с того, что пытается «сделать круг квадратным». А поскольку сделать круг квадратным невозможно, Федрезерв может изменить масштаб, возможно, превратив круг в воздушный шар – надувайте, если хотите. Если шар лопнет, мы получим гиперинфляцию.
Мы сейчас как раз находимся в стадии попыток «сделать круг квадратным». Массивное монетарное и фискальное стимулирование было проведено, чтобы противостоять рыночным силам. В результате, цены на жилье снизились недостаточно, чтобы американцы могли себе его позволить без серьезных субсидий государства – это может дестабилизировать ситуацию, и результатом в лучшем случае будет неустойчивое восстановление экономики. Поскольку процентные ставки достаточно низки, экономика может, в самом деле, начать восстанавливаться от дна – экономическая активность снизилась так сильно, что у многих компаний запасы совсем закончились, и если они хотят что-то продавать, запасы придется пополнить.
Но наше скромное мнение – попытки сделать круг квадратным обречены на провал, и первые признаки провала уже появляются на рынке облигаций. Вот почему государство скопило триллионы долга в этом году и запустило печатный станок на полную мощность. Инвесторы начинают беспокоиться, что эта «волшебная палочка» может вдруг оказаться инфляционной. Если рынки верят в то, что ФРС может добиться восстановления экономики без роста инфляции, то рынок облигаций будет вести себя хорошо; как только экономика восстановится, Центробанк уберет лишнюю ликвидность, администрация свернет свои программы по помощи экономике и представит сбалансированный бюджет, а нашу планету посетят марсиане. Вероятность каждого из этих событий может быть неодинаковой, но упоминание о марсианах вместе со всем остальным показывает, насколько мы верим в реалистичность этих событий.
Не нужно недооценивать ФРС: если только общественность и иностранные кредиторы совсем не потеряют веру в Центробанк, он может контролировать инфляционные ожидания в среднесрочном периоде. Вот почему рынок реагирует на выступления ФРС – когда банк говорит, что все будет хорошо, инстинктивная реакция рынка это вздох облегчения. Даже когда глава ФРС Бернанке предупреждает Конгресс о неприемлемом дефиците, рынок кажется довольным, как будто думает, что Бернанке может призвать Конгресс к порядку при помощи повышения ставок, если будет необходимо.
Тем не менее, ключевой вопрос это собирается ли ФРС выполнять свое обещание контролировать инфляцию; эта задача стала еще более сложной, так как Центробанк накопил ипотечные ценные бумаги, которые будет сложно, если вообще возможно, продать вновь. Сложно будет и нейтрализовать экономическое стимулирование, производящееся с помощью этой и других программ по «смягчению условий в секторе кредитования». Проблема в том, что инфляция может появиться еще до того, как восстановление экономики станет устойчивым. Как мы уже отмечали ранее, даже если экономика будет расти, мы сомневаемся, что этот рост будет устойчивым, если цены на жилье будут таковыми, что позволить его купить можно будет только при помощи субсидий. Вот где задача сделать круг квадратным может оказаться невозможной.
Возможно, ФРС хочет, чтобы инфляция привела к росту цен на жилье; помните, что инфляция помогает тем, у кого есть долги (и наказывает тех, у кого есть сбережения). Глава ФРС Бернанке неоднократно повторял, что отход от золотого стандарта во время Великой Депрессии и решение позволить доллару снизиться против других валют были ключевыми моментами для выхода из депрессии. Сейчас доверие к ФРС под угрозой, так как она все больше связана с политикой; вот почему банк сейчас вмешивается в фискальную политику: вместо того, чтобы «просто» печатать деньги и устанавливать ставки, ФРС обеспечивает средства для отдельных секторов экономики – различные программы кредитования, а также программы покупки ипотечных ценных бумаг – все это территория фискальной политики, то, что должно управляться Конгрессом, а не Центробанком.
Некоторых представителей Центробанка расстраивают эти разговоры об инфляции, так как они далее подрывают доверие к банку – а доверие важно для проведения политики ФРС. Всю эту дилемму можно легко разрешить: ФРС должна прекратить печатать деньги и вмешиваться в фискальную политику. Если Федрезерв перестанет участвовать в том, что, как мы полагаем, является политикой, которая приведет к росту инфляции, то нам не нужно будет больше поднимать этот вопрос! Мы не одиноки в нашем призыве: канцлер Германии Ангела Меркель недавно привлекла к себе всеобщее внимание, предупредив Центробанки, что они должны остановить печатные станки. Это предупреждение имело еще больший вес, так как канцлер Германии обычно не вмешивается в дела Центробанков.
Причина, по которой ФРС может остаться глухой к нашим призывам, это то, что банк боится, что досрочное свертывание программ может отправить экономику в депрессию – тогда вся работа по стабилизации рынков пойдет насмарку. Но мы с этим не согласны. В октябре прошлого года поручители банковской системы заверили нас, что вероятности беспорядочной коррекции экономики США и мировой экономики удалось избежать; это сделало возможным упорядоченную коррекцию. Упорядоченная коррекция это, вероятно, эвфемизм для депрессии, однако альтернатива ей – инфляция с вероятностью гиперинфляции - это самый наихудший вариант.
Сейчас мы вновь подняли этот вопрос: гиперинфляция. Насколько реальна ее угроза? Простой ответ: это зависит от того, как будут развиваться события. Все что мы знаем, это то, что любая гиперинфляция начинается с того, что Центробанк какой-либо страны печатает деньги для финансирования государственных расходов. ФРС твердо отрицает, что она делает именно это, но когда что-нибудь выглядит как утка, плавает как утка, крякает как утка, мы называем это уткой. Мы используем этот жесткий язык, чтобы предупредить, что эта политика является безрассудной и опасной.
Мы живем в Калифорнии, где, когда кто-нибудь играет с огнем, это может привести к большим разрушениям. Кстати, проблемы бюджета Калифорнии показывают, насколько серьезна финансовая ситуация во многих штатах. Налоги штатов и местные налоги должны вырасти, бюджет будет урезан далее. Все хотят денег; хотя даже ФРС, возможно, не сможет спасти Калифорнию, все равно она не захочет прекращать свою аккомодационную политику, учитывая серьезность ситуации, в которой находятся многие потребители, муниципалитеты и штаты.
По нашим оценкам сценарий, который предпочтет Федрезерв это длительный период завышенной инфляции: по некоторым оценкам она составит от 4% до 7-8%, по другим еще выше – вот когда круг превращается в воздушный шар. Но ФРС не может позволить, чтобы инфляция выросла так высоко без серьезного падения цен на облигации, что приведет к росту стоимости кредитования для домовладельцев, а также для государства до очень высоких уровней. Отметим, что сейчас стоимость кредитования для государства очень мала, так как оно присоединилось к «игре» потребителей в «закладную с изменяющейся ставкой процента»: помните, как государство ликвидировало 30-летние бонды («долгосрочные бонды») при администрации Клинтона? Хорошо, «долгосрочные бонды» вернулись, но по 40% федерального долга наступает срок погашения в этом году, так что он должен быть пролонгирован. Удивительно, что администрация не использовала в полной мере преимущество низких долгосрочных ставок; эта стратегия, по нашему мнению, может увеличить стоимость госдолга в долгосрочном периоде.
Вернемся к тому, что, возможно, беспокоит ФРС: экономика, скорее всего, остановится, если долгосрочные ставки вырастут намного сильнее, так что банк должен удержать ставки по ипотеке на низком уровне. Сейчас банк очень активно субсидирует этот рынок, печатая деньги в процессе. Однако мы опасаемся, что на определенном этапе рыночные силы возьмут верх над ФРС. Она настаивает на том, что не пытается удержать ставки низкими; она просто «облегчает» процесс кредитования. Мы полагаем, что подобные комментарии тоже подрывают доверие к ФРС, так как, например, массивные покупки ипотечных ценных бумаг явно имеют своей целью удержание ставок на низком уровне.
Во время финансового кризиса ничего, кажется, не сработало так, как планировала ФРС. Политика обошлась ей намного дороже, подорвав доверие к ней. ФРС не раз показывала, что недооценивает «политический» аспект своей политики. Купится ли рынок на «жесткие» разговоры? А если нет, что случится? Если Федрезерв будет намного чаще вмешиваться в рынок, это может вызвать гиперинфляцию. Насколько это вероятно? Мы не хотим давать точных прогнозов, но риск велик. Чтобы восстановить доверие, ФРС нужно не только объявить о том, что у нее есть стратегия отхода от текущей политики, но и применить эту стратегию. Пока этого не случилось, процесс печатания денег продолжается активно, баланс банка устойчиво растет. Мы надеемся, что воздушный шар не лопнет, но надежда это не стратегия.
Нет нужды говорить, что эта политика может быть пагубной для доллара США, так как иностранцы могут потерять интерес к покупкам облигаций с искусственно заниженной при помощи действий ФРС доходностью; в то время как доллар должен быть способен финансировать массивный национальный дефицит, кредиторы хотят получать компенсацию в виде свободных, то есть рыночных цен. Говорили ли мы о том, что мы считаем, что слабый доллар может быть в интересах ФРС? Возможно, банк сейчас получает больше, чем то, на что он рассчитывал.
Алекс Мерк
Merk Investments
Перевод Новиковой Светланы
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба