22 октября 2021 Райффайзенбанк | НЛМК
Несмотря на падение продаж российского дивизиона плоского проката, общие объемы реализации снизились всего на 4% кв./кв.: в основном упали продажи менее маржинальных слябов на собственные активы, а реализация готовой продукции повысилась на 1% кв./кв. При этом рост цен в США на 24% кв./кв. и в ЕС на 8% кв./кв., а также на арматуру в РФ привели к росту выручки.
Рост EBITDA во всех сегментах, кроме ключевого российского плоского проката. Показатель EBITDA в 3 кв. вырос во всех сегментах, кроме ключевого российского плоского проката, где помимо падения объемов, некоторое давление оказали введенные с 1 августа экспортные пошлины (показатель упал на 17% кв./кв., или на 239 млн долл. до 1,15 млрд долл.). В отчете о прибылях и убытках за 3 кв. признана уплата пошлин на 56 млн долл., при этом, согласно отчету о движении денежных средств, фактически потрачено 150 млн долл. В 4 кв. компания оценивает, что выплатит 350 млн долл. экспортных пошлин. С введением нового налогового режима для производителей стали в РФ с 1 января 2022 г. НЛМК оценивает рост своих издержек в 300 млн долл. (если брать цены «нормального» 2019 г., если же учитывать цены пикового 2021 г., то — 500-550 млн долл.).
В итоге падение в дивизионе плоского проката в 3 кв. было более чем компенсировано ростом в американском дивизионе (EBITDA +66% кв./кв., или +141 млн долл. до 354 млн долл. за счет сильного спроса и роста цен на 24% кв./кв.) и сырьевом (EBITDA +17% кв./кв., или +101 млн долл., до 686 млн долл.).
Капзатраты по графику. Операционный денежный поток в 3 кв. повысился на 11% кв./кв. до 1,4 млрд долл., несмотря на по-прежнему существенные инвестиции в оборотный капитал (451 млн долл., 430 млн долл. кварталом ранее) за счет продолжившегося роста запасов (на 262 млн долл.), а также увеличения дебиторской задолженности (на 223 млн долл.). Капвложения в 3 кв. соответствовали графику и за 9М достигли 863 млн долл. при годовом плане 1,2 млрд долл. В 2022 г. капзатраты пока планируются на таком же уровне.
Несмотря на высокие дивиденды, долговая нагрузка осталась на уровне 0,4х. В 3 кв. общий долг вырос на 20%, или 575 млн долл., из-за выплаты дивидендов в размере 1,75 млрд долл., поскольку свободного денежного потока было недостаточно (1,1 млрд долл.). Кроме того, частично были использованы накопленные денежные средства, которые сократились на 201 млн долл., что вкупе привело к росту чистого долга на 40%, но в отношении к LTM EBITDA он остался на уровне 0,4х.
Рост цен на уголь прибавит 40 долл./т к cash costs. В 4 кв. компания ожидает рост производства на липецкой площадке на 30% кв./кв. после инцидента на оборудовании, обеспечивающим кислород, и в целом на 10% г./г. в 2021 г. Также компания прогнозирует, что произошедший рост цен на коксующийся уголь прибавит к cash costs 60 долл./т в 4 кв. Однако с учетом некоторого лага и снижения цен на лом ожидается повышение денежных издержек в итоге на 40 долл./т.
В ближайшие 2 года компания прогнозирует, что цены на сталь останутся повышенными. В США, несмотря на некоторое наметившееся снижение цен на сталь, менеджмент отмечает очень высокий спрос, тем более, что в отражении цен присутствует 2-месячный лаг, в результате НЛМК прогнозирует дальнейшее повышение показателей этого дивизиона в 4 кв. относительно 3 кв. В ЕС компания ожидает, что цены на сталь будут поддержаны высокими ценами на энергоносители. А в РФ поддержку окажет пополнение запасов, что уже менеджмент видит в заказах на ноябрь. Более того, в целом в ближайшие 2 года компания не видит предпосылок для снижения цен на сталь до «нормальных» уровней (т.е. цены будут повышенными относительно уровней середины цикла) в связи с тем, что: (1) себестоимость производства в Китае достаточно сильно выросла, и это поддерживает цены, пока не произойдет девальвации юаня, (2) сейчас действует строгий контроль, ограничивающий объемы производства стали в Китае (с точки зрения экологии, и пр.), и (3) нельзя не учитывать отложенный спрос после пандемии.
Бонды НЛМК выглядят дорого, лучшей альтернативой считаем CHMFRU 24 и ALRSRU 24. NLMKRU 23 c YTM 1,02%, NLMKRU 24 c YTM 1,38%, NLMKRU 26 c YTM 2,30% и NLMKRU 26E c YTM 1,32% (в евро) торгуются с одними из самых узких спредов среди компаний 1-го эшелона и выглядят неинтересно. Мы считаем, что несколько недооценен выпуск CHMFRU 24 (YTM 1,85%), который торгуется, по нашим оценкам, с расширенной премией 47 б.п. к НЛМК и 26 б.п. к ММК, несмотря на схожие кредитные метрики и более высокую рентабельность Северстали. В качестве альтернативы также можно рассмотреть ALRSRU 24, предлагающий неплохую доходность YTM 1,73%, учитывая фактор господдержки и хорошую ценовую конъюнктуру на рынке алмазов.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба