20 декабря 2021 smart-lab.ru
1. В очередной раз Пол Кругман переобулся в воздухе, выдав каскад tweets, где он признает, что инфляция может носить не временный характер. Однако его рассуждения и верность причинно-следственных связей вызывает некоторые сомнения, в частности,, представляется, что г-н Кругман игнорирует реальные причины инфляции. Попытаюсь обосновать свою позицию.
2. Макроэкономические дисбалансы растут. Причины неизменны: гигантское увеличение доли государства в перераспределении благ, которое мы наблюдаем в рекордных показателях отношения долга к ВВП и темпов его роста, зашкаливающие государственные расходы, значительная инфляция активов, рост числа неэффективных компаний, конкурирующих теперь не за рынок, а за доступ к фактически государственному фондированию. В дополнение к этим искажениям мы получили инфляцию в 6,7%, достигшую 30-летних максимумов в ноябре 21 года.
Установка на то, что инфляция имеет временный характер, была основана идеологами и конструкторами нынешней “социальной” НБП и ДКП, в том числе г-н Кругманом. В своих tweets г-н Кругман теперь открыто говорит о том, что он не предвидел такого всплеска цен, однако продолжает свою ошибочную, на мой взгляд, логику, утверждая, что высокая инфляция не может иметь длительного и серьезного негативного эффекта. Напомню, что г-н Кругман ранее уверенно заявлял о том, что политика гиперстимулирования в ответ на ковидный кризис (а именно, беспрецедентное расширение социальных программ и госрасходов с одновременным обесцениванием денег и таким же беспрецедентным объемом QE) не должна привести к особенному росту инфляционных показателей. Теперь же в своих tweets г-н Кругман уверяет нас, что нынешние уровни инфляции временны и даже вполне естественны. Однако этот подход основан на искаженном “кейнсианском” понимании сути инфляции, который фундаментально неверен.
Существует масса дефиниций, фундаментально объясняющих, что такое инфляция, одна из которых наиболее каноническая: «Инфляция — это спрос, обеспеченный деньгами, но не обеспеченный предложением». Однако, по моему мнению, Л.ф.Мизес дал одну из наиболее точных формулировок, в числе прочих определяющих реальную суть инфляции: Инфляция — это увеличение кол-ва денег без соответствующего спроса на деньги. И это очень точно объясняет текущие процессы и их истоки.
3. Г-н Кругман считает, что наблюдаемая сегодня инфляция является исключительно результатом двух естественных процессов: а) активизации потребительского спроса, обусловленного фискальным стимулированием, и б) проблемами с логистическим локапами, усугубленными снижением уровня свободного транзита рабочей силы из-за пандемийных ограничений. Т.е. г-Кругман говорит о причинах со стороны спроса и со стороны предложения. В целом это представляется справедливым, однако есть нюансы. Они возвращают нас к тому, что потребительский леверидж, стимулируемый государством с одновременным ужесточением (фискальным и регуляторным) и искажением (фондированием неэффективных компаний) условий для предложения, рождает нездоровые дисбалансы и инфляционное давление. Г-н Кругман либо не понимает (что маловероятно), либо умышленно не говорит о том, что его первая предпосылка является причиной второй: гипертрофированные бюджетные стимулы – соц.программы, чеки, и пр., и пр, а также тотальные локдауны вызвали резкое падение предпочтений работать, т.е. снизили ставку участия в общей рабочей массе трудоспособного населения. В дополнение именно эти факторы привели к росту персональных сбережений: огромное кол-во людей, работая на удаленке и получая зарплату, также являлись интересантами социальных дотаций. Другое, также не малое, кол-во людей получили в рамках дотаций денег больше, чем зарабатывали. Теперь же потребители меньше работают и больше тратят, снижая одновременно сбережения, и это имеет яркое отражение в дефиците торгового баланса США, достигшего рекордного уровня в 67 млрд. долларов. А те, кто готовы работать, не хотят этого делать за те же деньги, что до пандемии.
Одновременно с этим кол-во job offers растет на фоне низкого участия в рабочей массе трудоспособного населения. В целом это свидетельствует о том, что участие в рабочей массе установилось во флэте и имеет низкую динамику.
4. Также стоит обратить внимание на то, что ДКП нигде не упоминается у г-на Кругмана (что совершенно типично для нео-кейнсианского подхода). Растущая заработная плата, рост вакансий в сравнении с предпочтениями в работе, взрывной рост потребления на фоне предыдущего накопления сбережений, а также максимумы цен на активы должны были бы стать достаточным основанием для ужесточения ДКП и снижения уровня ликвидности. Однако для ФЕДа, который со скрипом признает инфляцию краткосрочной угрозой, достаточной является легкая и постепенная абсорбция ликвидности, а повышение ставок — возможно необходимой, но постепенной и отложенной мерой. Это, в целом, характерно для популистского правительства с социальной риторикой кейнсианского толка. (В очередной раз напомню о разрушительной политике Гувера и Рузвельта, приведшей к затяжной социальной и экономической депрессии).
5. Рынок бондов прайсит повышение ставок в следующем году после полной отмены QE. QE планируется сокращать по 15-30 млрд. долларов в месяц с текущего уровня в 120 млрд. (80 млрд. в казначейских бондах и 40 млрд. в ипотечных бумагах). При таких темпах QT будет доведен до конца за 4-8 месяцев, однако есть некоторые сомнения, что ФЕД все-таки доведет дело до конца.
В 2008 году ФЕД сделал аналогичные замечания по поводу прекращения покупок активов. Тем не менее, в период с ноября 2008 г. по сентябрь 2012 г. было проведено четыре раунда количественного смягчения, прежде чем оно наконец подошло к концу. Поэтому у рынков могут быть некоторые основания с недоверием относиться к тому, что говорит ФЕД. Здесь крайне важно упомянуть о том, что QT не нейтрализует напрямую инфляцию, а тормозит ее темпы. Покупки облигаций имеют кумулятивный характер, и поэтому каждая покупка увеличивает общую денежную массу, и простое уменьшение объема этих покупок не приводит к существенному замедлению инфляции, инфляция по-прежнему будет угрозой, и цены все еще будут расти. Если бы ФЕД всерьез занялся замедлением инфляции, он не только полностью отказался бы от покупки облигаций, но и начал активную продажу, чтобы сократить свой беспрецедентный баланс в запредельные 8 триллионов долларов, что составляет более трети ВВП.
6. Теперь по поводу инфляции предложения. Доковидный уровень индекса PPI был на уровне чуть меньше двухсот пунктов; сегодня эта цифра примерно на 20 процентов выше и составляет 240 пунктов.
Очевидно, что PPI является важнейшим проинфляционным опережающим показателем. В частности, одна из причин того, почему индекс потребительских цен CPI (который составляет “всего” 6,8%), запаздывает по отношению к PPI (который составляет adjusted 9,6%), заключается в том, что потребители в США импортируют товары из других стран, тем самым сохраняя свои затраты на низком уровне, отсюда — и раздутый торговый дефицит в этом году. Затраты на это, однако, будут отражены в реальном ВВП, который будет снижаться с увеличением торгового дефицита.
С увеличением PPI экспорт из США становится менее конкурентоспособным по сравнению с импортом. Таким образом, реальная стоимость экспорта с поправкой на инфляцию резко снизилась почти на 250 миллиардов долларов с начала 2020 года, несмотря на огромные государственные субсидии производителям и кредиты на 500 миллиардов долларов, выданные в рамках CARES Act to Сorporations. Да и в абсолютных цифрах и темпы, и значения экспорта отстают от импорта.
В более широком контексте торгового баланса США, с ростом импорта и сокращением экспорта, торговый дефицит США находится на многолетнем рекордном уровне примерно в 67миллиард долларов .
Таким образом общий уровень инфляции потребительских цен CPI отстает от PPI, в том числе, из-за растущего торгового дисбаланса между США и мировыми рынками. Как только этот дисбаланс будет нивелирован в силу снижения реального ВВП и ослабления доллара, потребительская инфляция, скорее всего догонит PPI. Этот прогноз усиливает безусловно очевидный и ожидаемый эффект транзита роста себестоимости от производителей к потребителям. В краткосрочной и долгосрочной перспективе иностранный импорт не может бесконечно финансировать чрезмерное потребление. Поэтому инфляция может не только сохраниться, но и усилиться, поскольку доступ к более дешевому импорту будет сокращаться при ослаблении доллара.
7. По поводу Цепочек поставок. Батлнек, конечно, способствует инфляции — как на стороне потребления (конечные потребительские товары задерживаются в доставке), так и на стороне предложения (локапы в разгрузках и производстве комплектующих). Однако не стоит переоценивать этот фактор сейчас — если бы его вес был бы запредельным, мы бы не увидели такого роста торгового дефицита. Пока американские потребители пользуются гэпом в ценах импортных и внутренних производителей, это сдерживает внутренних производителей от транзита издержек на потребителей. Но как только импорт станет менее доступным — мы тут же увидим рост внутренних цен, что, в долгосрочной перспективе, является драйвером сохранения инфляционного давления.
8. В очередной раз мы можем убедиться в селективном подходе и игнорировании важных переменных, искажающих каузальность в предлагаемых трактовках левых “парней”, том числе видного кейнсианца — Пола Кругмана. И опять вспоминается фраза Юджина Фамы: “На вас нападает Кругман? Значит, вы движетесь в правильном направлении”. В этом тексте все несколько наоборот, однако направление то же…
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
2. Макроэкономические дисбалансы растут. Причины неизменны: гигантское увеличение доли государства в перераспределении благ, которое мы наблюдаем в рекордных показателях отношения долга к ВВП и темпов его роста, зашкаливающие государственные расходы, значительная инфляция активов, рост числа неэффективных компаний, конкурирующих теперь не за рынок, а за доступ к фактически государственному фондированию. В дополнение к этим искажениям мы получили инфляцию в 6,7%, достигшую 30-летних максимумов в ноябре 21 года.
Установка на то, что инфляция имеет временный характер, была основана идеологами и конструкторами нынешней “социальной” НБП и ДКП, в том числе г-н Кругманом. В своих tweets г-н Кругман теперь открыто говорит о том, что он не предвидел такого всплеска цен, однако продолжает свою ошибочную, на мой взгляд, логику, утверждая, что высокая инфляция не может иметь длительного и серьезного негативного эффекта. Напомню, что г-н Кругман ранее уверенно заявлял о том, что политика гиперстимулирования в ответ на ковидный кризис (а именно, беспрецедентное расширение социальных программ и госрасходов с одновременным обесцениванием денег и таким же беспрецедентным объемом QE) не должна привести к особенному росту инфляционных показателей. Теперь же в своих tweets г-н Кругман уверяет нас, что нынешние уровни инфляции временны и даже вполне естественны. Однако этот подход основан на искаженном “кейнсианском” понимании сути инфляции, который фундаментально неверен.
Существует масса дефиниций, фундаментально объясняющих, что такое инфляция, одна из которых наиболее каноническая: «Инфляция — это спрос, обеспеченный деньгами, но не обеспеченный предложением». Однако, по моему мнению, Л.ф.Мизес дал одну из наиболее точных формулировок, в числе прочих определяющих реальную суть инфляции: Инфляция — это увеличение кол-ва денег без соответствующего спроса на деньги. И это очень точно объясняет текущие процессы и их истоки.
3. Г-н Кругман считает, что наблюдаемая сегодня инфляция является исключительно результатом двух естественных процессов: а) активизации потребительского спроса, обусловленного фискальным стимулированием, и б) проблемами с логистическим локапами, усугубленными снижением уровня свободного транзита рабочей силы из-за пандемийных ограничений. Т.е. г-Кругман говорит о причинах со стороны спроса и со стороны предложения. В целом это представляется справедливым, однако есть нюансы. Они возвращают нас к тому, что потребительский леверидж, стимулируемый государством с одновременным ужесточением (фискальным и регуляторным) и искажением (фондированием неэффективных компаний) условий для предложения, рождает нездоровые дисбалансы и инфляционное давление. Г-н Кругман либо не понимает (что маловероятно), либо умышленно не говорит о том, что его первая предпосылка является причиной второй: гипертрофированные бюджетные стимулы – соц.программы, чеки, и пр., и пр, а также тотальные локдауны вызвали резкое падение предпочтений работать, т.е. снизили ставку участия в общей рабочей массе трудоспособного населения. В дополнение именно эти факторы привели к росту персональных сбережений: огромное кол-во людей, работая на удаленке и получая зарплату, также являлись интересантами социальных дотаций. Другое, также не малое, кол-во людей получили в рамках дотаций денег больше, чем зарабатывали. Теперь же потребители меньше работают и больше тратят, снижая одновременно сбережения, и это имеет яркое отражение в дефиците торгового баланса США, достигшего рекордного уровня в 67 млрд. долларов. А те, кто готовы работать, не хотят этого делать за те же деньги, что до пандемии.
Одновременно с этим кол-во job offers растет на фоне низкого участия в рабочей массе трудоспособного населения. В целом это свидетельствует о том, что участие в рабочей массе установилось во флэте и имеет низкую динамику.
4. Также стоит обратить внимание на то, что ДКП нигде не упоминается у г-на Кругмана (что совершенно типично для нео-кейнсианского подхода). Растущая заработная плата, рост вакансий в сравнении с предпочтениями в работе, взрывной рост потребления на фоне предыдущего накопления сбережений, а также максимумы цен на активы должны были бы стать достаточным основанием для ужесточения ДКП и снижения уровня ликвидности. Однако для ФЕДа, который со скрипом признает инфляцию краткосрочной угрозой, достаточной является легкая и постепенная абсорбция ликвидности, а повышение ставок — возможно необходимой, но постепенной и отложенной мерой. Это, в целом, характерно для популистского правительства с социальной риторикой кейнсианского толка. (В очередной раз напомню о разрушительной политике Гувера и Рузвельта, приведшей к затяжной социальной и экономической депрессии).
5. Рынок бондов прайсит повышение ставок в следующем году после полной отмены QE. QE планируется сокращать по 15-30 млрд. долларов в месяц с текущего уровня в 120 млрд. (80 млрд. в казначейских бондах и 40 млрд. в ипотечных бумагах). При таких темпах QT будет доведен до конца за 4-8 месяцев, однако есть некоторые сомнения, что ФЕД все-таки доведет дело до конца.
В 2008 году ФЕД сделал аналогичные замечания по поводу прекращения покупок активов. Тем не менее, в период с ноября 2008 г. по сентябрь 2012 г. было проведено четыре раунда количественного смягчения, прежде чем оно наконец подошло к концу. Поэтому у рынков могут быть некоторые основания с недоверием относиться к тому, что говорит ФЕД. Здесь крайне важно упомянуть о том, что QT не нейтрализует напрямую инфляцию, а тормозит ее темпы. Покупки облигаций имеют кумулятивный характер, и поэтому каждая покупка увеличивает общую денежную массу, и простое уменьшение объема этих покупок не приводит к существенному замедлению инфляции, инфляция по-прежнему будет угрозой, и цены все еще будут расти. Если бы ФЕД всерьез занялся замедлением инфляции, он не только полностью отказался бы от покупки облигаций, но и начал активную продажу, чтобы сократить свой беспрецедентный баланс в запредельные 8 триллионов долларов, что составляет более трети ВВП.
6. Теперь по поводу инфляции предложения. Доковидный уровень индекса PPI был на уровне чуть меньше двухсот пунктов; сегодня эта цифра примерно на 20 процентов выше и составляет 240 пунктов.
Очевидно, что PPI является важнейшим проинфляционным опережающим показателем. В частности, одна из причин того, почему индекс потребительских цен CPI (который составляет “всего” 6,8%), запаздывает по отношению к PPI (который составляет adjusted 9,6%), заключается в том, что потребители в США импортируют товары из других стран, тем самым сохраняя свои затраты на низком уровне, отсюда — и раздутый торговый дефицит в этом году. Затраты на это, однако, будут отражены в реальном ВВП, который будет снижаться с увеличением торгового дефицита.
С увеличением PPI экспорт из США становится менее конкурентоспособным по сравнению с импортом. Таким образом, реальная стоимость экспорта с поправкой на инфляцию резко снизилась почти на 250 миллиардов долларов с начала 2020 года, несмотря на огромные государственные субсидии производителям и кредиты на 500 миллиардов долларов, выданные в рамках CARES Act to Сorporations. Да и в абсолютных цифрах и темпы, и значения экспорта отстают от импорта.
В более широком контексте торгового баланса США, с ростом импорта и сокращением экспорта, торговый дефицит США находится на многолетнем рекордном уровне примерно в 67миллиард долларов .
Таким образом общий уровень инфляции потребительских цен CPI отстает от PPI, в том числе, из-за растущего торгового дисбаланса между США и мировыми рынками. Как только этот дисбаланс будет нивелирован в силу снижения реального ВВП и ослабления доллара, потребительская инфляция, скорее всего догонит PPI. Этот прогноз усиливает безусловно очевидный и ожидаемый эффект транзита роста себестоимости от производителей к потребителям. В краткосрочной и долгосрочной перспективе иностранный импорт не может бесконечно финансировать чрезмерное потребление. Поэтому инфляция может не только сохраниться, но и усилиться, поскольку доступ к более дешевому импорту будет сокращаться при ослаблении доллара.
7. По поводу Цепочек поставок. Батлнек, конечно, способствует инфляции — как на стороне потребления (конечные потребительские товары задерживаются в доставке), так и на стороне предложения (локапы в разгрузках и производстве комплектующих). Однако не стоит переоценивать этот фактор сейчас — если бы его вес был бы запредельным, мы бы не увидели такого роста торгового дефицита. Пока американские потребители пользуются гэпом в ценах импортных и внутренних производителей, это сдерживает внутренних производителей от транзита издержек на потребителей. Но как только импорт станет менее доступным — мы тут же увидим рост внутренних цен, что, в долгосрочной перспективе, является драйвером сохранения инфляционного давления.
8. В очередной раз мы можем убедиться в селективном подходе и игнорировании важных переменных, искажающих каузальность в предлагаемых трактовках левых “парней”, том числе видного кейнсианца — Пола Кругмана. И опять вспоминается фраза Юджина Фамы: “На вас нападает Кругман? Значит, вы движетесь в правильном направлении”. В этом тексте все несколько наоборот, однако направление то же…
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter