12 сентября 2022 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Ближайшее заседание Совета директоров ЦБ по ключевой ставке состоится 16 сентября. В последнее время нередки случаи, когда ЦБ снижал ставку значительно сильнее, чем ожидал рынок, в том числе и с учетом данных, выходивших уже в период наступления "недели тишины". Нельзя исключить такое и на этот раз. Однако, на наш взгляд, после двукратного снижения ключевой ставки на 150 б.п. в июне и в июле, теперь ЦБ, скорее всего, будет рассматривать два основных варианта – снижение ставки на 50 или на 100 б.п., причем вероятность первого варианта представляется несколько выше. Сохранение ставки без изменения на текущем уровне или снижение на 25 б.п. пока представляются менее вероятными сценариями, хотя полностью их исключить нельзя.
В пользу снижения ключевой ставки - продолжающаяся уже более трех месяцев дефляция, нетипичная для российской экономики и сигнализирующая о слабости потребительского спроса. Однако и прежние высказывания руководства ЦБ, и его свежий аналитический обзор "О чем говорят тренды" подтверждают, что регулятор не рассматривает текущее снижение цен как устойчивое и видит на среднесрочном горизонте преобладание проинфляционных рисков. В частности, это ускорение роста денежной массы почти до 20% г/г в июле, что является максимальным темпом за 10 лет, связанное с увеличением бюджетного стимула и ускорением кредитования; скорое завершение сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию; вероятное оживление потребительской активности при ограничениях со стороны предложения; завершение укрепления курса рубля и ожидания его дальнейшего ослабления до конца года. Даже в текущем снижении цен в экономике аналитики ЦБ видят "первые признаки увеличения инфляционного давления".
Поскольку решения по ДКП имеют значительный временной лаг и должны приниматься с учетом не столько текущей, сколько ожидаемой инфляции, мы полагаем, что ЦБ проявит более осторожный подход – снижение ставки до 7,5%. При этом ЦБ может сохранить сигнал, что "будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки до конца года" или несколько смягчить его до "допускает возможность дальнейшего снижения ставки до конца года". Если же ставка будет снижена сразу на 100 б.п., до 7%, то сигнал о возможности дальнейшего снижения может оказаться еще более осторожным. ЦБ, возможно, еще раз обратит внимание рынка, что при усилении инфляционных рисков он может остановить снижение ставки и даже перейти к ее повышению. При прогнозируемом ЦБ диапазоне инфляции 5-7% в 2023 г ключевая ставка 7-8% соответствовала бы нейтральному характеру ДКП (1-2 п.п. в реальном выражении к середине диапазона инфляции).
Рынок ОФЗ (доходности коротких бумаг) закладывает в ожидания снижение ключевой ставки до 7,5%. В случае более активного снижения и/или мягкого сигнала доходности короткой части кривой могут снизиться еще. Однако доходности среднего и длинного участка кривой, более значимые для ценообразования по ипотеке и инвестиционным кредитам, остаются высокими и малочувствительными к снижению ключевой ставки.
С начала апреля по июль ЦБ снизил ключевую ставку с 20% годовых до 8% (вернув ее к уровню начала декабря прошлого года), в том числе проводя для этого внеочередные заседания. После столь стремительного движения вниз, сигнал по итогам июльского заседания стал более сдержанным - "Банк России будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки во втором полугодии 2022 года".
Исходя из развития экономической ситуации с тех пор, для снижения ставки в сентябре есть достаточные основания. Прежде всего, это динамика инфляции. Точнее, длительная, отмечаемая еще с мая и продолжающаяся дефляция, что в общем нетипично для российской экономики (впрочем, ЦБ не считает этот термин корректным, предпочитая говорит о коррекционном снижении цен).
Так, в июне индекс потребительских цен снизился на 0,35%, в июле на 0,39%, в августе – уже на 0,52%, а в первую неделю сентября снижение цен продолжилось. В годовом выражении инфляция продолжила замедляться – с 15,1% в июле до 14,1% на 5 сентября. Наиболее резко и устойчиво снижаются цены на плодоовощную продукцию, что усиливается сезонным фактором, но в принципе снижение цен отмечается и по достаточно широкому кругу продовольственных и непродовольственных товаров (прежде всего, бытовая электроника, стройматериалы). Исходя из текущих данных по инфляции, ее ожидания на конец года смещаются к нижней границе прогнозного диапазона ЦБ (12-15%). Впрочем, в августе снижение цен на непродовольственные товары замедлилось (-0,05% м/м) по сравнению с июлем (-0,44% м/м) и июнем (-0,41% м/м), что указывает на вероятное ослабление дефляции за пределами группы продовольственных товаров.
Впрочем, все не так просто. Напомним, ЦБ не раз отмечал, что если на краткосрочном горизонте усилились дезинфляционные факторы (влияние укрепления курса рубля с марта по июнь, слабая потребительская активность населения и, напротив, высокая склонность к сбережению), то на среднесрочном горизонте преобладают проинфляционные риски.
И на первый из них в явном виде указывают аналитики ЦБ в обзоре "О чем говорят тренды": "ускорение роста денежной массы до максимального уровня с 2012 года (19,3% г/г в июле) на фоне оживления кредитования и усиления бюджетного импульса при сохраняющихся ограничениях на стороне предложения – один из основных факторов риска ускорения роста цен". ЦБ связывает это с оживлением кредитной активности, с дефицитом бюджета, финансируемым за счет остатков бюджетных средств, а также с инвестированием средств ФНБ. Из данных Минфина о сокращении профицита федерального бюджета за январь-июль до 481,9 млрд руб против 1482 млрд руб за январь-июнь следует, что в июле дефицит федерального бюджета составил около 1 трлн руб. Мы полагаем, что до конца года бюджет перейдет от профицита к дефициту, и этот фактор становится все более значимым для динамики денежной массы и будущей инфляции. Минфин ожидает в этом году рост расходов бюджета на 20% и увеличение расходов в реальном выражении в будущем году, и, по словам А. Силуанова, "плановый период (3 будущих года) характеризуется высокими рисками для сбалансированности федерального бюджета". Вклад в ускорение роста денежной массы вносит, безусловно, и оживление кредитования, начавшееся с июня и ускорившееся в июле по мере того, как проявляется эффект от снижения ключевой ставки ЦБ. Одновременно, по мере снижения процентных ставок банков по депозитам, срочные вклады становятся менее привлекательными для населения, что видно из увеличения остатков на текущих счетах, т.е. в более ликвидной форме, которая может быть быстрее направлена на потребление. Пока потребительская активность восстанавливается после весеннего резкого спада достаточно медленно, из-за чего инфляционное давление со стороны спроса ослаблено, но ситуация может быстро измениться.
К другим проинфляционным рискам можно отнести, в частности, завершение сезонного снижения цен на продовольствие, ожидаемое осенью, которое, вероятно, с октября прекратит дефляцию. Кроме того, укрепление курса рубля прекратилось с конца июня, а до конца года превалирует вероятность его ослабления в силу восстановления импорта, поэтапного ослабления валютных и капитальных ограничений и появляющихся в СМИ сообщений об обсуждаемых планах валютных интервенций в "дружественные" валюты. Дальнейшая динамика курса рубля будет в значительной мере зависеть от параметров российского нефтегазового экспорта после ожидаемого вступления в силу европейского эмбарго на поставки российской нефти и нефтепродуктов (декабрь текущего и февраль будущего года), а также в связи с планами G7 ввести потолок цен на нефть и нефтепродукты, экспортируемые Россией. Риски для спроса на товары российского сырьевого экспорта связаны и с прогнозируемым охлаждением роста мировой экономики с увеличением вероятности рецессии в США, ЕС и Великобритании.
ЦБ всегда учитывает и динамику инфляционных ожиданий населения. Достигнув в июле минимума с начала прошлого года (10,8%), в августе они подросли до 12%, что близко к повышенным уровням 2021 г. Если потребители ждут более высоких значений инфляции на горизонте года, это может облегчить производителям и продавцам повышение цен, особенно в условиях сокращения прежних запасов импортной продукции и увеличения логистических затрат по новым поставкам.
Из бюллетеня "О чем говорят тренды" следует, что аналитики ЦБ весьма осторожно оценивают даже текущее продолжающееся снижение цен в экономике. "С июля устойчиво растет доля товаров и услуг, текущие темпы роста цен на которые превышают 4%. Одновременно уменьшается доля товаров и услуг, цены на которые снижаются". Аналитики ЦБ полагают, что "ряд ценовых показателей, характеризующих наиболее устойчивые тенденции в ценовой динамике" (медиана, трендовая инфляция) "указывают на некоторое усиление инфляционного давления", хотя на фоне продолжающегося несколько месяцев снижения цен этот вывод может быть не вполне очевидным.
Представляется, что ЦБ, как обычно, будет рассматривать несколько вариантов изменения ключевой ставки, но вследствие некоторого усиления проинфляционных рисков в среднесрочной перспективе основным сценарием может стать снижение ставки на 50 б.п., до 7,5%. Это было бы существенным замедлением после прежних шагов (сначала 300 б.п., затем 150 б.п. в июне и июле). При этом ЦБ может сохранить сигнал, что "будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки до конца года" или несколько смягчить его до "допускает возможность дальнейшего снижения ставки до конца года". Если же ставка будет снижена сразу на 100 б.п., до 7%, то сигнал о возможности дальнейшего снижения может оказаться еще более осторожным. Сохранение ставки без изменения на текущем уровне или ее снижение на 25 б.п. пока представляется менее вероятными сценариями, хотя полностью их исключить нельзя. Но ЦБ, возможно, еще раз обратит внимание рынка, что при усилении инфляционных рисков он может остановить снижение ставки и даже перейти к ее повышению (такая возможность уже предусмотрена июльским прогнозом средней ключевой ставки на 2023 г.).
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В пользу снижения ключевой ставки - продолжающаяся уже более трех месяцев дефляция, нетипичная для российской экономики и сигнализирующая о слабости потребительского спроса. Однако и прежние высказывания руководства ЦБ, и его свежий аналитический обзор "О чем говорят тренды" подтверждают, что регулятор не рассматривает текущее снижение цен как устойчивое и видит на среднесрочном горизонте преобладание проинфляционных рисков. В частности, это ускорение роста денежной массы почти до 20% г/г в июле, что является максимальным темпом за 10 лет, связанное с увеличением бюджетного стимула и ускорением кредитования; скорое завершение сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию; вероятное оживление потребительской активности при ограничениях со стороны предложения; завершение укрепления курса рубля и ожидания его дальнейшего ослабления до конца года. Даже в текущем снижении цен в экономике аналитики ЦБ видят "первые признаки увеличения инфляционного давления".
Поскольку решения по ДКП имеют значительный временной лаг и должны приниматься с учетом не столько текущей, сколько ожидаемой инфляции, мы полагаем, что ЦБ проявит более осторожный подход – снижение ставки до 7,5%. При этом ЦБ может сохранить сигнал, что "будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки до конца года" или несколько смягчить его до "допускает возможность дальнейшего снижения ставки до конца года". Если же ставка будет снижена сразу на 100 б.п., до 7%, то сигнал о возможности дальнейшего снижения может оказаться еще более осторожным. ЦБ, возможно, еще раз обратит внимание рынка, что при усилении инфляционных рисков он может остановить снижение ставки и даже перейти к ее повышению. При прогнозируемом ЦБ диапазоне инфляции 5-7% в 2023 г ключевая ставка 7-8% соответствовала бы нейтральному характеру ДКП (1-2 п.п. в реальном выражении к середине диапазона инфляции).
Рынок ОФЗ (доходности коротких бумаг) закладывает в ожидания снижение ключевой ставки до 7,5%. В случае более активного снижения и/или мягкого сигнала доходности короткой части кривой могут снизиться еще. Однако доходности среднего и длинного участка кривой, более значимые для ценообразования по ипотеке и инвестиционным кредитам, остаются высокими и малочувствительными к снижению ключевой ставки.
С начала апреля по июль ЦБ снизил ключевую ставку с 20% годовых до 8% (вернув ее к уровню начала декабря прошлого года), в том числе проводя для этого внеочередные заседания. После столь стремительного движения вниз, сигнал по итогам июльского заседания стал более сдержанным - "Банк России будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки во втором полугодии 2022 года".
Исходя из развития экономической ситуации с тех пор, для снижения ставки в сентябре есть достаточные основания. Прежде всего, это динамика инфляции. Точнее, длительная, отмечаемая еще с мая и продолжающаяся дефляция, что в общем нетипично для российской экономики (впрочем, ЦБ не считает этот термин корректным, предпочитая говорит о коррекционном снижении цен).
Так, в июне индекс потребительских цен снизился на 0,35%, в июле на 0,39%, в августе – уже на 0,52%, а в первую неделю сентября снижение цен продолжилось. В годовом выражении инфляция продолжила замедляться – с 15,1% в июле до 14,1% на 5 сентября. Наиболее резко и устойчиво снижаются цены на плодоовощную продукцию, что усиливается сезонным фактором, но в принципе снижение цен отмечается и по достаточно широкому кругу продовольственных и непродовольственных товаров (прежде всего, бытовая электроника, стройматериалы). Исходя из текущих данных по инфляции, ее ожидания на конец года смещаются к нижней границе прогнозного диапазона ЦБ (12-15%). Впрочем, в августе снижение цен на непродовольственные товары замедлилось (-0,05% м/м) по сравнению с июлем (-0,44% м/м) и июнем (-0,41% м/м), что указывает на вероятное ослабление дефляции за пределами группы продовольственных товаров.
Впрочем, все не так просто. Напомним, ЦБ не раз отмечал, что если на краткосрочном горизонте усилились дезинфляционные факторы (влияние укрепления курса рубля с марта по июнь, слабая потребительская активность населения и, напротив, высокая склонность к сбережению), то на среднесрочном горизонте преобладают проинфляционные риски.
И на первый из них в явном виде указывают аналитики ЦБ в обзоре "О чем говорят тренды": "ускорение роста денежной массы до максимального уровня с 2012 года (19,3% г/г в июле) на фоне оживления кредитования и усиления бюджетного импульса при сохраняющихся ограничениях на стороне предложения – один из основных факторов риска ускорения роста цен". ЦБ связывает это с оживлением кредитной активности, с дефицитом бюджета, финансируемым за счет остатков бюджетных средств, а также с инвестированием средств ФНБ. Из данных Минфина о сокращении профицита федерального бюджета за январь-июль до 481,9 млрд руб против 1482 млрд руб за январь-июнь следует, что в июле дефицит федерального бюджета составил около 1 трлн руб. Мы полагаем, что до конца года бюджет перейдет от профицита к дефициту, и этот фактор становится все более значимым для динамики денежной массы и будущей инфляции. Минфин ожидает в этом году рост расходов бюджета на 20% и увеличение расходов в реальном выражении в будущем году, и, по словам А. Силуанова, "плановый период (3 будущих года) характеризуется высокими рисками для сбалансированности федерального бюджета". Вклад в ускорение роста денежной массы вносит, безусловно, и оживление кредитования, начавшееся с июня и ускорившееся в июле по мере того, как проявляется эффект от снижения ключевой ставки ЦБ. Одновременно, по мере снижения процентных ставок банков по депозитам, срочные вклады становятся менее привлекательными для населения, что видно из увеличения остатков на текущих счетах, т.е. в более ликвидной форме, которая может быть быстрее направлена на потребление. Пока потребительская активность восстанавливается после весеннего резкого спада достаточно медленно, из-за чего инфляционное давление со стороны спроса ослаблено, но ситуация может быстро измениться.
К другим проинфляционным рискам можно отнести, в частности, завершение сезонного снижения цен на продовольствие, ожидаемое осенью, которое, вероятно, с октября прекратит дефляцию. Кроме того, укрепление курса рубля прекратилось с конца июня, а до конца года превалирует вероятность его ослабления в силу восстановления импорта, поэтапного ослабления валютных и капитальных ограничений и появляющихся в СМИ сообщений об обсуждаемых планах валютных интервенций в "дружественные" валюты. Дальнейшая динамика курса рубля будет в значительной мере зависеть от параметров российского нефтегазового экспорта после ожидаемого вступления в силу европейского эмбарго на поставки российской нефти и нефтепродуктов (декабрь текущего и февраль будущего года), а также в связи с планами G7 ввести потолок цен на нефть и нефтепродукты, экспортируемые Россией. Риски для спроса на товары российского сырьевого экспорта связаны и с прогнозируемым охлаждением роста мировой экономики с увеличением вероятности рецессии в США, ЕС и Великобритании.
ЦБ всегда учитывает и динамику инфляционных ожиданий населения. Достигнув в июле минимума с начала прошлого года (10,8%), в августе они подросли до 12%, что близко к повышенным уровням 2021 г. Если потребители ждут более высоких значений инфляции на горизонте года, это может облегчить производителям и продавцам повышение цен, особенно в условиях сокращения прежних запасов импортной продукции и увеличения логистических затрат по новым поставкам.
Из бюллетеня "О чем говорят тренды" следует, что аналитики ЦБ весьма осторожно оценивают даже текущее продолжающееся снижение цен в экономике. "С июля устойчиво растет доля товаров и услуг, текущие темпы роста цен на которые превышают 4%. Одновременно уменьшается доля товаров и услуг, цены на которые снижаются". Аналитики ЦБ полагают, что "ряд ценовых показателей, характеризующих наиболее устойчивые тенденции в ценовой динамике" (медиана, трендовая инфляция) "указывают на некоторое усиление инфляционного давления", хотя на фоне продолжающегося несколько месяцев снижения цен этот вывод может быть не вполне очевидным.
Представляется, что ЦБ, как обычно, будет рассматривать несколько вариантов изменения ключевой ставки, но вследствие некоторого усиления проинфляционных рисков в среднесрочной перспективе основным сценарием может стать снижение ставки на 50 б.п., до 7,5%. Это было бы существенным замедлением после прежних шагов (сначала 300 б.п., затем 150 б.п. в июне и июле). При этом ЦБ может сохранить сигнал, что "будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки до конца года" или несколько смягчить его до "допускает возможность дальнейшего снижения ставки до конца года". Если же ставка будет снижена сразу на 100 б.п., до 7%, то сигнал о возможности дальнейшего снижения может оказаться еще более осторожным. Сохранение ставки без изменения на текущем уровне или ее снижение на 25 б.п. пока представляется менее вероятными сценариями, хотя полностью их исключить нельзя. Но ЦБ, возможно, еще раз обратит внимание рынка, что при усилении инфляционных рисков он может остановить снижение ставки и даже перейти к ее повышению (такая возможность уже предусмотрена июльским прогнозом средней ключевой ставки на 2023 г.).
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter