Четвертый квартал: в поисках дна

Макроэкономика

1. Прогнозы для мировой экономики продолжают ухудшаться. Затянувшийся военный конфликт на Украине, последствия западных санкций против России и ответных мер (в том числе кратное сокращение поставок российского газа в Европу), замедление роста экономики Китая привели к более сильным и длительным, чем ожидалось ранее, шокам предложения и новым рекордам инфляции. В основе инфляции — невиданный за десятилетия рост цен на топливо и продовольствие, которые уже подтачивают потребительский спрос и промпроизводство.

2. Цены на нефть и продовольствие заметно скорректировались вниз от максимумов. Напряженность в логистике ослабевает. Начавшееся ослабление спроса также должно способствовать замедлению инфляции. Но инфляция уже распространилась вширь (промышленные товары, услуги, зарплаты) и в разы превышает таргеты. Дополнительный риск — угроза углубления энергокризиса в ЕС и возможный скачок цен на нефть с декабря в случае существенного сокращения поставок российской нефти на мировой рынок в результате западных санкций (эмбарго, возможный потолок цен, отказ России продавать энергоресурсы странам, которые присоединятся к лимитированию цен). Крупнейшие мировые центробанки опасаются потери последней опоры ценовой стабильности — заякоренных долгосрочных инфляционных ожиданий, завоеванных в течение десятилетий после стагфляции 70-80. Чтобы этого не допустить, они объявляют о приоритете снижения инфляции и готовности для этого повысить процентные ставки до уровней, угнетающих экономический рост, и сохранении их на этих уровнях, вероятно, до конца 2023 г., даже если это приведет к рецессии (наиболее жесткую позицию сейчас занимает ФРС, прогнозирующая сейчас стагнацию американской экономики в 2022-2023 гг.). Ожидания по ставке ФРС на конец года — 4-4,5%, по ставке ЕЦБ (по депозитам) — 1,5-2%.

3. Как итог ожидается ухудшение динамики мировой экономики во II полугодии 2022 году и в будущем году. Финансовый холдинг UBS повысил оценку вероятности рецессии в США в течение года до 60% (против 40% в июне), Citi — до порядка 50%, консенсус-прогноз Reuters — 45%, Bloomberg — 47,5%. Для еврозоны риски рецессии представляются сейчас выше в связи с разворачивающимся энергокризисом (80% опрошенных Bloomberg экономистов ожидают его в течение 12 месяцев). Мы полагаем, что американская экономика вырастет на 1,5-2% в этом году и на 0,5-0,8% в 2023 г., экономика еврозоны — на 2,8% в текущем году и на 0,5% в будущем году, экономика Китая — на 3-3,5% в этом году и на 4,5-5% в будущем. При этом вполне возможны более низкие темпы роста американской экономики, а в еврозоне возможна рецессия, если поставки российского газа полностью прекратятся. В условиях близкой к рекорду долговой нагрузки в мире (по данным IIF, это 350% ВВП) сочетание синхронного ужесточения финансовых условий, слабого роста мировой экономики, укрепления доллара увеличивает риски финансовых кризисов.

4. Что касается торговой стратегии, то в условиях возросших рисков рецессии приоритет отдается защитным отраслям и инструментам. Инструменты, защитные от роста процентных ставок в США (шорт трежерис, TBT), еще актуальны, однако уже к концу текущего — началу будущего года доходности краткосрочных долларовых долговых инструментов с низким кредитным риском могут прийти к привлекательным уровням с учетом ожидаемого снижения инфляции в США. Цены на нефть, как и другие сырьевые активы, уязвимы к снижению из-за рисков рецессии, но могут взлететь к концу года, если поставки из России сократятся в результате эмбарго ЕС. Цены на газ могут поддерживаться на высоком уровне из-за начала холодов, вывода из строя «Северного потока — 1» на неопределенный срок и повышенного спроса ЕС на СПГ.

5. США: ФРС показывает, что намерена решительно добиваться снижения инфляции, охлаждая спрос в экономике. Мы полагаем, что уже до конца года ставка может превысить 4% (максимум с 2007 г.), достигнуть максимальных значений в I квартале 2023 г. (4,5-5%) и оставаться вблизи этих уровней до конца года. Доходности 2-летних UST уже превысили 4%. Спрос пока остается относительно устойчивым, но на фоне сокращения «эффекта богатства» и роста процентных ставок экономика переходит к торможению, наиболее уязвимы товары длительного пользования и недвижимость. В то же время условия для промышленного сектора из-за более низких издержек на электроэнергию остаются значительно лучше, чем в ЕС. На этом фоне ряд европейских компаний переводит производственные подразделения в США.

6. ЕС: главной угрозой на эту зиму будет энергокризис. Хотя на фоне новостей о заполнении хранилищ газа более чем на 85% цены на газ сейчас скорректировались вниз от максимумов, вследствие непомерного повышения цен на газ и электричество счета населения за коммунальные услуги становятся серьезной проблемой, и ряд отраслей промышленности (производство азотных удобрений, металлургия, химия) вынуждены существенно сокращать производство. Мы полагаем, что принимаемые меры помогут Европе пройти зиму без критических потрясений, однако они не решают проблемы дефицита текущих поставок вследствие прекращения поставок «Газпрома» по «Северному потоку — 1» на неопределенный срок, а скорость расходования накопленных запасов газа будет зависеть от суровости зимы. По-видимому, домохозяйства и, особенно, промышленность будут испытывать существенные ограничения этой зимой, при этом дефицит газа может сохраняться и зимой 2023-2024 гг. Двузначная инфляция в еврозоне заставляет ЕЦБ повышать ставки рекордными темпами, несмотря на сокращение деловой активности и риски долговой устойчивости стран периферии еврозоны.

7. Китай: в августе деловая активность в экономике начала оживать, правительство и Народный банк продолжают меры по стимулированию роста, но негативное влияние оказывает политика нулевой толерантности к ковиду, кризис на рынке недвижимости, усиливающиеся риски конфликта с США из-за Тайваня.

8. Россия: деловая активность в целом по экономике во II квартале и в начале III квартала складывалась лучше ожиданий. Но в секторах, затронутых санкциями, логистическими проблемами, контрсанкциями и переживших уход иностранных контрагентов ощущается существенный спад. Заметное увеличение планового дефицита бюджета в 2023-2024 гг. по сравнению с июньскими проектировками Минфина, дополнительные бюджетные расходы в связи с присоединением новых территорий, вероятно, будут учтены ЦБ и отразятся в более высоких значениях ключевой ставки. В свете последних событий усиливаются риски перевода экономики на мобилизационные рельсы, что грозит расширением санкций, увеличением налоговой нагрузки, сокращением доступных ресурсов для развития секторов, ориентированных на потребительский рынок. Мобилизация в сочетании с усилением миграционного оттока может приводить к дефициту рабочей силы, снижению объемов выпуска в отраслях, не связанных с ОПК, ослаблению потребительской активности. Присоединение ЛДНР, Херсонской и Запорожской областей создают существенную неопределенность в плане увеличения бюджетных расходов и возможного изменения характера военного конфликта после добавления новых территорий в состав России (особенно, с учетом последовавшего запроса Украины об ускоренном вступлении в НАТО).

Консенсус-прогнозы ВВП

Прогнозы роста мировой экономики ухудшаются, риски рецессии растут

Прогнозы роста мировой экономики продолжили ухудшаться, и в течение III квартала на фоне ужесточения финансовых условий в результате более «ястребиной» позиции мировых центробанков, пытающихся снизить рекордную за десятилетия инфляцию. Несмотря на ослабление напряженности в глобальных цепочках поставок, снижение ставок фрахта, промышленный выпуск оказался под давлением периодически возобновляемых локдаунов в Китае, а также дефицита электроэнергии в ЕС и в Китае. Одновременно стали проявляться признаки охлаждения спроса на промышленные товары вследствие роста стоимости жизни потребителей (особенно сильно выросли расходы на продовольствие и энергоресурсы), ухудшения экономических ожиданий и повышения стоимости заимствований. Во II квартале показала спад экономика США (-0,6%), близким к нулю был рост экономики Великобритании (+0,2%), в то время как ВВП Китая вырос всего на 0,4%. Глобальный композитный индекс экономической активности (PMI) от S&P Global в августе впервые с июня 2020 г. опустился ниже отметки 50, отделяющей рост деловой активности от сокращения.

В августе международное рейтинговое агентство Moody’s снизило прогноз по темпам роста экономики стран G20 на 2022 г. до 2,5% (майская оценка 3,1%) и на 2023 г. до 2,1% (против 2,9% в мае). Прогноз роста ВВП развитых стран G20 на 2022 г. понижен до 2,1% с 2,6%, для развивающихся рынков — до 3,3% с 3,8%. Для США прогноз роста на текущий год снижен с 2,8% до 1,9%, на 2023 г. — с 2,3% до 1,3%; для еврозоны на текущий год прогноз не изменился (2,5%), но в будущем году ожидается лишь 0,3% по сравнению с майским прогнозом 2,3%. Для Китая в этом году прогноз уменьшен с 4,5% до 3,5%, на будущий — с 5,3% до 4,8%.

Мы полагаем, что американская экономика вырастет на 1,5-2% в этом году и на 0,5-0,8% в 2023 г., экономика еврозоны — на 2,8% в текущем году и на 0,5% в будущем году, экономика Китая — на 3-3,5% в этом году и на 4,5-5% в будущем. При этом риск рецессии в американской экономике в течение ближайшего года оценивается рынком в 45-47%, в еврозоне этот риск представляется более высоким в связи с угрозой прекращения поставок российского газа.

Глобальная инфляция

Темпы инфляции (% г/г) в странах G20

Инфляция в странах ОЭСР в июле впервые с ноября 2020 г незначительно снизилась в годовом выражении по отношению к предыдущему месяцу до 10,2% против 10,3% в июне. Однако число стран, в которых зарегистрирована двузначная инфляция, увеличилось с 13 до 15. На небольшое снижение инфляции повлияло замедление роста цен на энергоресурсы (с 40,7% (г/г) в июне до 35,3% (г/г) в июле), однако рост цен на продовольствие ускорился до 14,5% (г/г). Без учета продуктов питания и энергоносителей инфляция в годовом исчислении увеличилась до 6,8% в июле 2022 года по сравнению с 6,5% в июне.

Среди стран G7 в европейских странах и Японии рост цен на энергоресурсы и продукты питания внесли максимальный вклад в инфляцию. Однако в США, Великобритании и Канаде картина была другой — там основной вклад связан с ростом цен на другие компоненты, в том числе услуги. Это говорит о том, что инфляция там уже приобрела более широкий и потенциально более устойчивый характер.

Вклад в инфляцию продовольствия и энергоресурсов в странах G7

Ряд факторов, разогнавших инфляцию до рекордных за несколько десятилетий уровней, в последние месяцы стали ослабевать. В прошлом году основными факторами инфляции в мире были опережающий рост спроса при связанных с последствиями пандемии ограничениях со стороны предложения (дефицит сырья, комплектующих, рабочей силы). Сейчас спрос (прежде всего, на товары) ослабевает, а предложение увеличивается.

Данные PMI от S&P Global показывают, что динамика новых заказов в мире устойчиво замедляла рост в последние месяцы. В августе новые заказы на промышленные товары уже находились в зоне спада, а на услуги стагнировали вблизи границы 50, отделяющей рост от спада. При этом новые экспортные заказы сокращаются как по товарам, так и по услугам. Этому способствует высокая инфляция, снижающая покупательную способность потребителей, локдауны в Китае, ужесточение финансовых условий в большинстве стран, ухудшение экономических ожиданий. Укрепление индекса доллара до 20-летнего максимума также ухудшает условия внешней торговли — для США экспорт становится менее конкурентоспособным, для остальных дорожает импорт товаров, номинируемых в долларах США (прежде всего, сырьевые товары), что способствует более высокой инфляции.

Глобальный индекс новых заказов

Глобальный индекс цен на сырье CRB сейчас примерно на 16% выше, чем в начале года, однако почти на 20% ниже максимальных значений июня. В частности, заметно скорректировались вниз цены на нефть, продовольствие, металлы. Цены на промышленные металлы и железную руду сейчас ниже, чем годом ранее. Однако сокращение предложения российского газа для Европы оказывает сильное инфляционное давление на газ (TTF), уголь и, соответственно, на стоимость электроэнергии и азотных удобрений, производимых на основе метана, а это приводит к новому витку сокращения выпуска в промышленности. Риски связаны и с вероятным скачком цен на нефть в случае реализации европейского эмбарго на морские поставки российской нефти (с 5 декабря) и нефтепродуктов (с 5 февраля 2023 г.) в сочетании с планами G7 ввести потолок цен, позволяющий продолжить перевозки нефти и нефтепродуктов третьим странам. Российское руководство уже заявило, что Россия не будет поставлять нефть и нефтепродукты тем странам, которые поддержат ограничения, а это грозит дефицитом предложения энергоресурсов, который вряд ли будет быстро компенсирован другими странами. Под вопросом и продолжение зерновой сделки, значительно сбившей рост мировых цен на зерно — президент Владимир Путин выразил недовольство, что, по его словам, поставки украинского зерна идут прежде всего в Европу (а не в бедные развивающиеся страны), а представитель РФ в ООН Василий Небензя заявил, что Россия может не продлить сделку, т.к. в ее рамках ничего не было реализовано по экспорту российского продовольствия и удобрений.

Цены на сырье, продовольствие, электроэнергию

Напряженность транспортных перевозок также ослабевает по мере охлаждения спроса на товары и расширения «узких мест» в производстве и логистике. Ставки фрахта контейнерных перевозок из Китая в США также уже вдвое ниже пиковых уровней конца 2021 г., но еще выше, чем до пандемии.

Ставки фрахта мировых контейнерных перевозок. Глобальный индекс напряженности поставок в августе снижался 4-й месяц подряд

Индекс ФРБ Нью-Йорка Global supply chain stress фиксирует ослабление напряженности поставок до минимума за более чем 1,5 года. Этот индекс объединяет данные о стоимости доставки, сроках доставки, невыполненных работах и ??другие статистические показатели. Индекс снизился более чем на 50% по сравнению с рекордно высоким уровнем в декабре прошлого года, но все еще остается значительно выше уровней, наблюдавшихся непосредственно перед началом пандемии COVID-19.

Индексы PMI указывают на ослабление давления со стороны издержек и отпускных цен

Фактор бюджетной политики. В США бюджетный дефицит значительно сократился с прошлого года, что должно сдерживать инфляцию. Но в ЕС и Великобритании власти увеличивают расходы на поддержку населения, бизнеса, инвестиции в энергетику. Новый британский премьер Лиз Трасс обещала увеличение расходов на 100 млрд GBP, при этом правительство объявило о масштабном снижении налогов, что вызвало сброс гособлигаций и ослабление курса фунта стерлингов к доллару до минимального значения за всю историю. Расходы ЕС на антикризисные меры за прошедший год оцениваются почти в 500 млрд евро, и они продолжают увеличиваться. Эти меры сдерживают рост тарифов и перенос роста цен на топливо в цены, однако могут стать фактором инфляционного давления и дальнейшего увеличения госдолга.

По мере нормализации ДКП мировых центробанков (а в ряде случаев переходе к ее ужесточению) финансовые условия ужесточаются — ликвидности постепенно становится меньше, а стоимость заимствований растет. Доходности гособлигаций США, Великобритании, Германии уже находятся на многолетних максимумах, растет стоимость обслуживания кредитов, что особенно заметно по кредитам с плавающей ставкой, наиболее перегретые рынки недвижимости быстро остывают. Это способствует охлаждению спроса, однако пока в реальном выражении процентные ставки в развитых экономиках остаются глубоко отрицательными, что обуславливает намерения центробанков продолжать их повышение.

Помимо неприемлемо высоких текущих значений инфляции, центробанки беспокоит рост и угроза «разъякоривания» инфляционных ожиданий, в том числе средне- и долгосрочных. А это уже прямой вызов для центробанков — если долгосрочные инфляционные ожидания перестают быть заякоренными вблизи таргета по инфляции, значит, столь трудно приобретенное доверие к способности центробанков обеспечить возвращение инфляции к цели может быть утрачено. Чтобы избежать этого, центробанки ускоренно повышают ставки и дают однозначные сигналы, что приоритет для них — это возвращение инфляции к цели. Мы полагаем, что ФРС до конца года повысит ставку до 4-4,5%, ЕЦБ — до 1,5-2% (ставка по депозитам). Глава ФРС Дж. Пауэлл, выступая в конце августа в Джексон-Хоул, заявил, что ФРС намеренно ужесточает ДКП до уровня, который будет подавлять экономический рост, чтобы вернуть инфляцию к 2%. При этом для достижения ценовой стабильности, вероятно, потребуется сохранение ограничительной политики в течение некоторого времени, подчеркнул Пауэлл: «Исторические данные настоятельно предостерегают от преждевременного ослабления политики». Затем он практически повторил это на сентябрьском заседании.

Балансы центробанков развитых экономик, $ трлн

Процентные ставки мировых центробанков

Доходности 10-летних гособлигаций

Рост цен на жилье в городах мира (в % к январю 2020 г.)

Таким образом, для рынков складывается довольно неблагоприятная комбинация факторов — рост экономики окажется ниже потенциала, инфляция в разы выше таргетов центробанков, быстрое ужесточение финансовых условий представляет угрозу схлопывания «пузырей», сформировавшихся в период ультрамягкой ДКП. В целом такая ситуация неблагоприятна для всех классов активов.

В условиях возросших рисков рецессии мы отдаем приоритет защитным инструментам. Также сохраняют актуальность инструменты, хеджирующие последствия роста процентных ставок в США (TBT), однако к концу 2022 г. — началу 2023 г. доходности краткосрочных долларовых долговых инструментов с низким кредитным риском могут прийти к привлекательным уровням с учетом ожидаемой инфляции. Цены на нефть, как и на другие сырьевые активы, уязвимы из-за рисков рецессии, но могут взлететь к концу года, если поставки из России сократятся в результате эмбарго ЕС. Цены на газ могут поддерживаться на высоком уровне из-за начала холодов, фактического вывода из строя «Северных потоков» и повышенного спроса ЕС на СПГ.

Лучшие инвестиционные идеи

Здравоохранение. Сохраняет свою актуальность с инвестиционной точки зрения как нецикличный сектор, которому не страшны макроэкономический разлад и геополитическая турбулентность.

Возобновляемая энергетика. Стратегический быстрорастущий сегмент экономики, который нельзя игнорировать. Отрасль поддерживается как обеими партиями США, так и бизнесом. Несмотря на отдельные технические проблемы СЭС и ВЭС, компании в сфере ЖКХ продолжают инвестировать в проекты альтернативной энергетики, а электромобили получают все большее распространение в качестве личного и общественного транспорта.

Нефтесервисный сектор США. Бенефициар роста цен на нефть и повышенного уровня геополитической напряженности. В последние месяцы акции нефтесервисных компаний существенно снизились и сейчас торгуются на уровнях начала года.

Китайский рынок. После обострения тайваньского вопроса китайские активы оказались под повышенным давлением. Снижение индексов во многом обусловлено уходом западных инвесторов, которые опасаются санкций по аналогии с антироссийскими и продают акции, не дожидаясь официальных директив США. При этом китайские эмитенты хорошо позиционированы с точки зрения роста прибыли (+22,6% в 2022 г. и 21,4% в 2023 г., по данным Reuters) и оценки по мультипликаторам (15,2х форвардных годовых прибылей по Китаю и 10,5х Гонконгу против 19,2х в США). В долгосрочном плане рынок остается перспективным стратегическим активом.

Кибербезопасность. Пандемия ускорила цифровую трансформацию и вместе с этим увеличила спрос на решения для защиты корпоративных данных от киберугроз. Растущее число личных и рабочих устройств в условиях работы в гибких условиях, рост автоматизации на производствах и распространение интернета вещей будут поддерживать высокий глобальный спрос на решения в области кибербезопасности.

Облачные технологии. Бизнес по всему миру продолжит активно переходить на облачные технологии хранения и обработки данных, у которых есть преимущество в универсальности и меньшей стоимости эксплуатации, чем у традиционных IT-систем. Облачные платформы позволяют быстро запускать новые услуги, тестировать их, подключать новых пользователей, масштабировать бизнес и повышать его эффективность.

Искусственный интеллект и машинное обучение. Пандемия COVID-19 придала новый толчок развитию технологий искусственного интеллекта и машинного обучения, которые обеспечивают автоматизацию большинства рутинных бизнес-процессов и помогают работать с большими данными. Если ранее внедрение ИИ осуществлялось в узких отраслях, то теперь это происходит повсеместно. Среди разработчиков таких технологий теперь значатся не только крупные технологические гиганты, но и огромное количество стартапов.

Биотехнологии. В биотехе с начала года наблюдалась существенная просадка, но в конце II квартала сектор нащупал дно, и сильно подешевевшие акции биотехнологических компаний начинают постепенно восстанавливаться. На текущих уровнях биотехнологические фирмы средней величины представляют интерес для крупных компаний в качестве объектов для приобретений, поэтому активность M&A в секторе уже начала оживляться.

Топ-15 инвестиционных идей на рынке акций

После существенной коррекции стали привлекательно выглядеть акции Halliburton. В ближайшие годы нефтесервисная компания имеет хорошие шансы продолжить наращивать выручку на фоне повышенных цен на нефть, недоинвестирования в отрасль и попыток снизить зависимость от российских энергоносителей.

Акциям MTR Corporation отыграть позиции поможет расширение инвестиций в инфраструктуру, увеличение пассажиропотока на общественном транспорте и трафика на торговых площадках по мере окончания пандемии в Китае.

KraneShares CSI China Internet ETF с экспозицией на ведущие интернет-компании Китая имеет шансы показать хорошую доходность по мере восстановления китайской экономики после локдауна и устранения геополитических и регуляторных рисков для китайских эмитентов.

Технологическое лидерство Baidu во многих сегментах китайского рынка дает компании возможность эффективно перестраивать структуру выручки. Этот эффект может быть усилен за счет возможной продажи проблемного стриминга iQIYI в ближайшие месяцы.

Масштабные инвестиции в инфраструктурные проекты в сочетании с увеличением капитальных расходов горнодобывающих и энергетических компаний в текущем году способствует росту спроса на продукцию Caterpillar.

Оптимизация торгового пространства Home Depot и стратегия по увеличению продаж профессиональным участникам рынка ремонта за счет увеличения логистических мощностей и улучшения B2B-решений может помочь компании увеличить рыночную долю.

В 2022 году выручка Walt Disney превысит доковидные уровни и станет рекордной за всю историю. Компания ставит амбициозные планы по подписчикам сервиса Disney+ и планирует запустить подписку с поддержкой рекламы в декабре этого года.

В ближайшие кварталы поддержку бизнесу Mastercard продолжат оказывать устойчиво высокие потребительские расходы в Штатах на фоне сильного рынка труда, в долгосрочной перспективе позитивно на компании отразится продолжающаяся тенденция роста доли безналичных платежей в мире.

Мы рассчитываем, что благодаря диверсифицированной бизнес-модели, а также сильным позициям во всех основных сегментах JPMorgan сможет пройти непростой 2022 г. без значительных потрясений, а рост его прибыли возобновится уже со следующего года.

Palo Alto демонстрирует рост выручки в 2 раза выше темпов роста совокупного адресуемого рынка решений для кибербезопасности, подтверждая свое лидерство в отрасли. После сплита акции стали еще доступнее и еще привлекательнее.

Edison International остается одним из основных бенефициаров климатической поддержки от правительства США и «зеленой» повестки штата Калифорния.

Мы по-прежнему относим акции биофармкомпании Vertex Pharmaceuticals к числу топовых идей этого года — инструмент принес доходность в размере 33% с начала года и сохраняет потенциал роста. Препаратам Vertex от муковисцидоза по-прежнему нет равных в глобальном масштабе, и они имеют патентную защиту на долгие годы.

Американская биотехнологическая компания Regeneron Pharmaceuticals в этом году выглядит значительно лучше рынка — ее акции в плюсе на 10% с начала года. У компании весьма оптимистичные перспективы наращивания прибыли от препарата Dupixent, ставшего настоящим блокбастером. FDA одобряет одно за другим показания к применению препарата, который оказался эффективным при целом списке недугов, включая астму и атопический дерматит.

«НОВАТЭК» выигрывает от повышенных мировых цен на газ, сохраняет планы по росту производства СПГ, а также продолжает выплачивать дивиденды, размер которых, по нашим оценкам, может превысить 100 руб. на акцию по итогам года.

«ФосАгро» остается одной из самых привлекательных компаний на рынке, способной генерировать прибыль и платить дивиденды, а ее акции остаются наиболее сильными в составе Индекса МосБиржи. Производители удобрений оказались сектором, наименее пострадавшим от санкций. Дефицит на мировом рынке и высокие цены на удобрения обеспечат компании сильные результаты по итогам года.

Лучшие идеи на долговом рынке

Макропрогнозы для российской экономики

Экономика основных регионов

США: ФРС тормозит рост экономики для снижения инфляции
Американская экономика в I полугодии в течение двух кварталов подряд сокращалась (аннуализированные темпы поквартально: I квартал — 1,6%, II квартал — 0,6%), что считается одним из критериев технической рецессии. Если в I квартале основной отрицательный вклад в ВВП внес чистый экспорт и сокращение госрасходов, то во II квартале — снижение частных инвестиций и товарно-материальных запасов. Во II квартале сократились бизнес-инвестиции и особенно инвестиции в жилую недвижимость (-17,8%), а чистый экспорт впервые за 2 года дал положительный вклад в динамику ВВП. В обоих случаях конечное потребление домохозяйств продолжало расти, однако минимальными темпами со II полугодия 2020 года, причем рост «вытягивало» потребление услуг при отрицательной динамике потребления товаров. Это связано с сокращением стимулирования спроса и с приближением структуры потребления к доковидной после отмены большинства ограничений.

Бюджетный дефицит США возвращается к доковидной траектории после рекордных со Второй мировой войны дефицитов в 2020-2021 гг., связанных с поддержкой экономики в период антиковидных ограничений. Это убирает избыточное стимулирование спроса в экономике, способствовавшее разгону инфляции. Бюджетное управление Конгресса (CBO) ожидает, что в текущем финансовом году дефицит бюджета страны может оказаться ниже $1 трлн после $2,776 трлн в 2021 фингоду. Однако остается существенная неопределенность будущих расходов в связи с инициативой президента США Джо Байдена о списании студенческих кредитов, направленной на снижение долговой нагрузки американцев, бравших кредиты на образование.

Индекс производственной активности (ISM Manufacturing) в августе сохранился на уровне июля (52,8), это минимальный темп роста с 2020 г. Между тем активность в непроизводственном секторе неожиданно ускорилась до максимума за 4 месяца. Промпроизводство в США в августе снизилось на 0,1% (м/м) вместо ожидавшихся 0,2% (м/м), при этом замедлился рост в обрабатывающей промышленности — до 0,1% после 0,6% в июле. Динамика розничных продаж, напротив, оказалась лучше ожиданий: рост на 0,3% (консенсус-прогноз — 0%) после сокращения на 0,4% в июле. Однако без учета автомобилей розничные продажи снизились в августе на 0,3% (первое снижение в этом году) после повышения на 0,1% в июле.

Индексы деловой активности ISM

Оценка Федрезервом благосостояния американских домохозяйств за II квартал снизилась второй квартал подряд, сокращение составило $6,1 трлн. Отрицательная переоценка акций (-$7,7 трлн) значительно превысила положительную переоценку стоимости недвижимости (+$1,4 трлн). В I полугодии 2022 года благосостояние американцев впервые за 2 года перешло к снижению. «Эффект богатства» влияет и на потребительскую активность домохозяйств, особенно это связано со спросом на товары длительного пользования.

Хотя рост зарплат и занятости поддерживают номинальный рост доходов населения, с учетом высокой инфляции и сворачивания экстренных фискальных стимулов периода пандемии реальные располагаемые доходы в годовом выражении сокращаются. Сокращаются и накопления, сделанные населением в пандемию, — норма сбережений вернулась к доковидному уровню и опустилась до минимума с 2008 г. Впрочем, индекс потребительского доверия от Мичиганского университета, достигнув в июне минимального значения за всю историю, в сентябре поднялся до 5-месячного максимума — настроения потребителей улучшаются на фоне снижения цен на бензин.

Располагаемые доходы населения (номинальные и реальные, в долларах)

Реальные потребительские расходы (товары длительного пользования, текущего потребления, услуги)

Норма сбережений, %

Индекс потребительского доверия (Мичиган)

Рынок жилья остывает на фоне роста ставок по ипотеке (превысивших 6% впервые с 2008 г.) и увеличения стоимости стройматериалов.

Рынок труда оценивается ФРС как перегретый (спрос на рабочую силу существенно превышает предложение, хотя данные за август показали сокращение прироста рабочих мест, небольшое увеличение безработицы (с 3,5% до 3,7%) и замедление роста почасовой оплаты труда. Тем не менее безработица близка к минимумам с конца 1960-х гг., а число открытых вакансий примерно в два раза превышает число безработных. Недельные данные по первичным заявкам на пособие по безработице в сентябре опустились до минимума с мая. Численность занятых практически восстановилась с февраля 2020 г., однако уровень участия населения в рабочей силе (participation rate) пока не восстановился — те, кто в период пандемии выбыл с рынка труда, не спешат возвращаться обратно. Дефицит рабочей силы заставляет компании увеличивать зарплаты сотрудникам, что в условиях высокой инфляции грозит раскручиванием спирали «зарплаты-цены», характерной для 1970-1980 гг. Как неоднократно отмечал глава ФРС Джером Пауэлл, для возвращения инфляции к цели (2%) необходимо сокращение дисбаланса избыточного спроса и недостаточного предложения на рынке труда, что потребует более высокого уровня безработицы. По оценкам члена совета управляющих ФРС Кристофера Уоллера, ФРС имеет возможности продолжать агрессивное повышение ставок для снижения инфляции до тех пор, пока безработица остается ниже 5%, а при более высокой безработице придется искать компромисс. Пока же уровень безработицы значительно ниже и вблизи исторических минимумов.

Число занятых в экономике США

Уровень участия населения в рабочей силе

Уровень безработицы

Рост зарплат и базовая инфляция, % г/г

Инфляция. Данные по инфляции в США за август оказались хуже ожиданий рынка и не оправдали сложившихся после замедления роста цен в июле надежд на уверенный разворот тренда после достижения в июне 40-летнего пика (9,1% (г/г)). Так, общая инфляция (CPI) по отношению к предыдущему месяцу составила 0,1% (при консенсус-прогнозе снижения -0,1% (м/м) и нулевом росте показателя в июле), а в годовом выражении сократилась с 8,5% до 8,3% (но оказалась выше консенсус-прогноза 8,1%). Что еще хуже, базовая инфляция (Core CPI), не включающая продукты питания и энергоресурсы и считающаяся более устойчивым показателем инфляции, ускорилась с 0,3% до 0,6% (м/м) (рыночные ожидания предполагали сохранение темпа 0,3% (м/м)), а в годовом выражении ускорилась с 5,9% до максимальных с марта 6,3%. Таргетируемый ФРС индикатор инфляции PCE в августе увеличился на 0,3% (м/м) (после -0,1% в июле), а в годовом выражении составил 6,2% (июль — 6,4%).

Замедление общей инфляции в США связано практически лишь с продолжающимся второй месяц снижением цен на бензин (-10,6% (м/м)), вследствие чего темп роста цен на энергоресурсы замедлился с 32,9% (г/г) в июле до 23,8% в августе. Снизились также цены на авиабилеты, связь, подержанные автомобили. Однако повышенные темпы инфляции распространяются по экономике широким фронтом — основной вклад в инфляцию внесли рост цен на пользование жильем, продовольствие, медицинские услуги. Также повышенные темпы инфляции отмечались в товарах для дома, новых автомобилях, страховках на автомобили. Месячный рост цен на продовольствие (+0,8%) стал минимальным с декабря прошлого года, однако за 12 месяцев он обновил рекорд с 1979 г. (+11,4%).

Надежды экономистов на замедление инфляции по мере возвращения к доковидной структуре потребления (снижение перегретого спроса на товары и переключение на услуги) пока не оправдались. В структуре инфляции, действительно, начал ослабевать вклад роста цен на товары, однако растет вклад роста цен на услуги, что вызывает беспокойство ФРС.

Структура инфляции

В качестве некоторого позитива можно отметить снижение цен на бензин в США примерно на 20% от пиковых значений июня, два месяца сокращения (по 0,1% (м/м)) индекса цен производителей, а также более заметное снижение импортных цен (на фоне укрепления курса доллара). Важно также, что инфляционные ожидания потребителей, по данным опроса Мичиганского университета, в конце сентября снизились, и на горизонте 1 года достигли 4,7% (минимум за год) по сравнению с 4,8% в августе, на долгосрочную перспективу (5-10 лет) — до 2,7% (впервые с июля прошлого года опустившись ниже 2,9%). Опрос ФРБ Нью-Йорка фиксирует, что в августе медианные инфляционные ожидания населения продолжили снижение — на горизонте 1 года они опустились с 6,2% в июле до 5,75% (минимум с октября 2021 г.), а на 3-летнем горизонте снизились с 3,2% до 2,8% (минимум с конца 2020 г.). Хотя кратко- и среднесрочные ценовые ожидания остаются на повышенном уровне, важно, что на 5-летнем горизонте опрошенные уже верят в снижение инфляции до 2% (что соответствует таргету ФРС), в то время как на начало года их оценка составляла 3%, а в июле — 2,35%.

Приближение долгосрочных инфляционных ожиданий к таргету ФРС по инфляции (2%) и общее снижение инфляционных ожиданий может быть оценено как сигнал, что риски их «разъякоривания», при котором центробанк теряет контроль над инфляцией, сокращаются. То есть действия ФРС начинают давать результат и, возможно, для снижения инфляции не потребуется слишком сильное повышение ставок.

По нашим оценкам, в 2022 г. инфляция (CPI) в США составит около 8%, а в будущем году замедлится до 3-4%. Этому должны способствовать жесткая ДКП ФРС, отмечающееся смягчение проблем с поставками, а также укрепление курса доллара к мировым валютам.

Инфляционные ожидания населения

ФРС намерена бороться с инфляцией, несмотря на издержки для экономики

На заседании 20-21 сентября ФРС в третий раз подряд повысила процентную ставку по федеральным фондам сразу на 75 б. п. до 3,0-3,25%. Таким образом, за полгода ставка повышена уже на 300 б. п. — это максимальный темп с начала 1980-х гг., и сейчас достигла максимума с 2008 г.

Фактически, Пауэлл подтвердил «ястребиный» настрой своих прежних высказываний в Джексон-Хоул — для достижения ценовой стабильности и снижения инфляции к цели 2% требуется достижение более сбалансированного состояния спроса и предложения и процентные ставки, тормозящие экономический рост. ФРС намерена охлаждать спрос, даже если это причинит «боль» — приведет к слабым темпам роста экономики, повышению безработицы.

Новые прогнозы ФРС предполагают значительно более низкие темпы роста ВВП по сравнению с июньскими прогнозами. Так, теперь ожидается, что американская экономика в этом году вырастет всего на 0,2% (прежний прогноз — 1,7%), в 2023 г. — на 1,2% (прежний прогноз — 1,7%), и лишь в 2024-2025 гг. темпы роста приблизятся к долгосрочным потенциальным (1,8%). Новый прогноз ФРС на текущий год значительно более пессимистичен, чем большинство прогнозов международных финансовых организаций и рыночный консенсус, — речь идет о резком торможении экономической активности. По новому прогнозу, безработица в текущем году составит 3,8% против ожидавшихся в июне 3,7% и заметно увеличится в 2023 г. — до 4,4% (прежний прогноз — 3,9%), в 2024 г. Безработица также составит 4,4% (июньский прогноз — 4,1%), в 2025 г. показатель составит 4,3%. Таким образом, в 2023-2025 гг. безработица будет несколько превышать долгосрочный прогноз ФРС (4%), т.е. от текущего «перегрева» рынка труда он должен перейти к состоянию несколько ниже максимальной занятости. Что касается прогнозов инфляции, они не так сильно изменились по сравнению с июнем. Прогноз общей инфляции (PCE) на текущий год повышен с 5,2% до 5,4%, на 2023 г. — с 2,6% до 2,8%, на 2024 г. — с 2,2% до 2,3%. К целевой инфляции американская экономика теперь должна прийти в 2025 г. Прогноз базовой инфляции (core PCE), не включающей цены на энергоресурсы и продукты питания, на текущий год повышен с 4,3% до 4,5%, на 2023 г. — с 2,7% до 3,1%, на 2024 г. сохранен на уровне 2,3%, а в 2025 г. составит 2,1%.

Для снижения инфляции ФРС готова к дальнейшему активному повышению ставок. Медианный прогноз на конец этого года повышен по сравнению с июньским на 100 б. п. (с 3,25-3,5% до 4,25-4,5%). Это означает, что за оставшиеся два заседания (ноябрь и декабрь), по ожиданиям большинства членов комитета по открытым рынкам, ставка может быть повышена один раз на 75 б. п., а другой — на 50 б. п. В будущем году ожидается достижение терминальной ставки (4,5-4,75%) — из 19 членов комитета 6 ожидает, что она может достигнуть 5%, затем будет снижаться, но оставаться выше долгосрочного нейтрального уровня на всем горизонте по 2025 г. При этом оценки верхней границы ставки на будущий год (4,5%/4,75%/5%) распределены практически поровну. Это рекордные уровни ставки ФРС с 2007 г. (перед глобальным экономическим кризисом 2008 г.).

График индивидуальных прогнозов процентной ставки ФРС, сентябрь 2022 г.

По словам Пауэлла, «никто не знает, приведет ли этот процесс к рецессии, и если да, то насколько значительной будет эта рецессия», но альтернатива — сохранение высокой инфляции — причинит впоследствии еще большую «боль». Как заявил глава ФРС США, в ближайшие месяцы регулятор «будет искать убедительные доказательства того, что инфляция снижается, что соответствует ее возвращению к 2%», поэтому целесообразно продолжение повышения ставки, а шаг будет определяться от заседания к заседанию. По мере дальнейшего ужесточения ДКП и замедления инфляции, по его мнению, будет целесообразно замедлить и темп повышения ставки.

Исторически циклы ужесточения ДКП ФРС часто заканчивались рецессиями (серые полосы на графике), особенно в период высокой инфляции в 1970-1980-х гг. Новые прогнозы ФРС предполагают экономическую стагнацию, близкую к рецессии, уже в этом году и слабый рост в 2023 г.

Мы полагаем, что в этих условиях риски для рынков возрастают. Ухудшение прогнозов мировой экономики, сопровождаемое значительным ужесточением финансовых условий на рынках может негативно отразиться на динамике фондовых индексов, большинства валют, сырья, при этом все еще возможно продолжение давление на цены мировых облигаций со стороны процентных ставок. Однако если процесс повышения ставки ФРС завершится в I квартале 2023 г., то в условиях слабости экономики и в ожидании будущего снижения ставок долговые инструменты с низким кредитным риском могут стать интересны.

Реальные доходности средне- и долгосрочных гособлигаций США поднялись к многолетним максимумам

В начале ноября в США предстоят промежуточные выборы в Конгресс — Палата представителей переизбирается полностью, а в Сенате обновляется треть мест. Выборы в условиях близкой к рекордной за 40 лет инфляции и ожидаемого замедления роста экономики могут быть сложными для правящей Демократической партии. После выборов 2020 г. она представлена в виде президента, большинства в Палате представителей и небольшого преимущества в Сенате (50:50 с учетом голоса демократического вице-президента Камалы Харрис). Судя по последним прогнозам, в ноябре преобладает вероятность перехода к «разделенному» Конгрессу (демократы могут получить большинство в Сенате, но проиграть в Палате представителей). Это может ослабить возможности администрации на вторую половину президентского срока Байдена.

Инвестиционные приоритеты. В условиях ожиданий слабого роста американской экономики и возросших рисков рецессии мы предпочитаем защитные отрасли (здравоохранение, дискаунтеры). Возросшая геополитическая напряженность (конфликт на Украине, помощь Тайваню) будет способствовать увеличению расходов на ВПК. В условиях высоких цен на энергоресурсы и выраженной в, наконец, принятом в августе законе Inflation reduction act (существенно уменьшенной версии прежней программы Байдена Build Back Better) поддержке климатической повестки сохраняется стратегический приоритет чистой энергетики. Закон о снижении инфляции стал крупнейшей частью федерального законодательства, когда-либо направленной на решение проблемы изменения климата: он предполагает расходы на $369 млрд на обеспечение энергетической безопасности и изменения климата.

В то же время сектор недвижимости и товары длительного пользования мы рекомендуем избегать.

Еврозона: предстоит трудная зима

Европейская экономика проходит серьезные испытания, усиленные санкционным и газовым противостоянием с Россией.

В I полугодии 2022 года экономика еврозоны показала неплохие темпы роста (в I квартале — +0,7% (кв/кв) и +5,4% (г/г), во II квартале — +0,8% (кв/кв) и +4,1% (г/г)). Это было достигнуто в основном за счет быстрого восстановления сектора услуг после отмены большинства антиковидных ограничений. Наиболее заметно во II квартале выросли экономики Нидерландов, Хорватии, Италии, Испании, в то время как немецкая экономика стагнировала, а ВВП Польши и стран Балтии сократился.

Однако уже летом резкое сокращение поставок российского газа по «Северному потоку — 1» (с конца июля — до 20% мощности), а с начала сентября полная остановка поставок с неопределенным сроком возобновления (по словам пресс-секретаря российского президента Дмитрия Пескова, проблемы с поставками газа в Европу увязаны с отменой санкций) привели к концу лета к скачкообразному росту цен на газ. После неожиданного разрушения в конце сентября трех ниток газопроводов «СП — 1» и «СП — 2» «Газпром» заявил, что сроки восстановления работоспособности газотранспортной системы пока оценить невозможно. До СВО на Россию приходилось более 40% европейского импорта газа. По словам главы Еврокомиссии Урсулы фон дер Ляйен, в сентябре 2022 г. эта доля сократилась до 9%. Главным альтернативным источником поставок стал СПГ с мировых рынков. По оценке Fitch, ЕС импортировал 75 млрд кубометров СПГ в январе-августе, что на 62% больше, чем за тот же период 2021 г. Дисбаланс на рынке газа, усиленный последствиями жары и засухи, опережающее формирование запасов в европейских подземных хранилищах на зиму способствовали росту цен на газ в Европе до рекордных значений, удорожанию электроэнергии, что негативно отражается на промышленном производстве и домохозяйствах и способствует новым рекордам инфляции. Проблема усугубляется ценообразованием на энергорынке Европы, при котором цена электроэнергии определяется стоимостью наиболее дорогой сейчас газовой генерации, в то время как производители электроэнергии с более низкими затратами (например, возобновляемая энергетика) могут получать сверхприбыли от высоких энерготарифов.

Структура потребления газа в ЕС

К странам, наиболее чувствительным к импорту газа из России, относятся Венгрия, Словакия, Чехия, в несколько меньшей степени — Италия, Германия и Австрия. В июле Международный валютный фонд полагал, что сокращение поставок российского газа в размере до 70% можно компенсировать, используя альтернативных поставщиков и источники энергии, однако при полном прекращении поставок ВВП ЕС может сократиться на 2,65%, а для наиболее уязвимых стран — до 6%. Серьезные риски, связанные с прохождением зимнего сезона в условиях минимальных поставок газа из России или полного их прекращения, несколько ослабли после того, как в первой половине сентября стало известно, что газовые хранилища ЕС заполнены уже на 84%, а затем более чем на 85%. Цены на газ отступили от рекордных уровней, но сохраняют высокую волатильность, т.к. даже при высоком уровне запасов при недостаточности текущих поставок газа без сокращения потребления они могут быть исчерпаны к весне и их накопление к будущей зиме может стать еще большей проблемой.

По данным REPower EU, в 2021 году ЕС импортировал около 155 млрд кубометров природного газа из России. Предлагаемые блоком замены газа к концу 2022 года, включая диверсификацию СПГ (сжиженного природного газа), возобновляемые источники энергии, эффективность отопления, диверсификацию трубопроводов, биометан, солнечные крыши и тепловые насосы, составляют всего около 102 млрд кубометров.

Индекс цен производителей в июле увеличился на 37,9% (г/г), потребительская инфляция в сентябре (предварительная оценка) достигла рекордных 10%, в странах Балтии — выше 20%. Высокая инфляция «подтачивает» потребительский спрос, а энергетический кризис заставляет сокращать энергоемкие производства.

Цены на природный газ в ЕС, Великобритании и США, $/Btu

Производственные и потребительские цены на электроэнергию в ЕС

Рекордный рост цен на газ приводит к сокращению производства, особенно в энергоемких отраслях. Как сообщалось в письме Eurometaux на имя президента ЕК Урсулы фон дер Ляйен, около 50% мощностей по производству алюминия и цинка в ЕС «уже были отключены из-за энергетического кризиса». Об этих же проблемах говорят производители других энергоемких продуктов (цемент, сталь, химикаты и удобрения).

Индекс деловой активности в производственной сфере ушел в зону спада (ниже 50) с июля, а в сфере услуг — с августа. В сентябре, по предварительным данным, спад усилился.

Промпроизводство в еврозоне в июле сократилось на 2,3% (м/м) и на 2,4% (г/г). Производство стали снизилось на 6,7% (г/г), об остановке заводов объявили несколько крупнейших производителей азотных удобрений.

Наиболее сложная ситуация складывается в крупнейшей европейской экономике — Германии, где преобладает промышленный сектор, а зависимость от российского газа на начало года превышала 50%. Инфляция в сентябре (предварительная оценка) впервые с 1951 г. достигла 10% (г/г). Производственная инфляция (рост индекса цен производителей) в августе обновила рекорд за всю историю как в месячном выражении (+7,9% (м/м)), так и в годовом (45,8% (г/г)). Как и ранее, основной вклад вносит удорожание энергоносителей (+139% (г/г)), т.е. газа и электричества. Без учета энергоносителей цены производителей выросли на 14% по сравнению с прошлым годом. Промежуточные товары подорожали на 17,5% (г/г), в т. ч. металлы (+19,9%), удобрения и соединения азота (+108,8%), мука из злаков (+46,4%). Индекс доверия бизнеса к экономике Ifo находится на минимуме с мая 2020 г. Ежемесячный бизнес-опрос Ifo подтвердил, что в III квартале ВВП Германии может упасть примерно на 0,5%. Сентябрьский прогноз Ifo значительно ухудшен по сравнению с июньским, т. к. в 2023 г. ожидается рецессия при высокой инфляции. Новый прогноз предполагает рост ВВП Германии на 1,6% в этом году и спад на 0,3% в 2023 г., при этом инфляция составит в среднем 8,1% в текущем году и возрастет до 9,3% в 2023 г. Пиковое значение инфляции ожидалось в I квартале 2023 года вблизи 11%, однако свежие данные показывают, что этот пик может быть выше. Потеря покупательной способности, измеряемая снижением реальной заработной платы на душу населения, прогнозируется примерно на 3% в этом и следующем году (максимальное снижение с 1970-х гг.). Отчет Министерства экономики Германии также говорит о «резком ухудшении» перспектив и росте числа несостоятельных компаний, предполагается, что экономика может стагнировать или сократиться во второй половине года.

По оценке аналитического центра Bruegel, европейские правительства с сентября 2021 года направили порядка 340 млрд евро на меры по смягчению энергетического кризиса в регионе, а с учетом расходов на национализацию, выкуп, кредиты на поддержку энергокомпаний — 450 млрд евро. Основные расходы пришлись на Германию, Италию, Францию, Испанию. Прежде всего, речь идет о снижении налогов, ограничении тарифов, субсидиях для населения и бизнеса. ЕС принял решение о добровольном сокращении потребления газа на 15% с августа до конца марта, которое может стать обязательным в критической ситуации.

Для смягчения последствий энергетического кризиса в середине сентября Еврокомиссия разработала предложения по реформе энергорынка. Основные из них:

1) Обязательное снижение потребления электроэнергии не менее чем на 5% «в самые дорогостоящие часы потребления (10%), когда выработка электроэнергии на газе оказывает значительное влияние на цену». Кроме того, ЕК предлагает европейским странам обеспечить сокращение общего потребления электроэнергии на 10% до 31 марта 2023 г. Cчитается, что все это должно сократить потребление газа на 1,2 млрд куб. м в зимний период.

2) Временный лимит доходов низкозатратных производителей электроэнергии (возобновляемые источники энергии, атомная энергия и бурый уголь) на уровне 180 евро/МВтч. Это существенно ниже текущих рыночных цен (в Германии на пике они достигали 1000 евро/МВтч, а затем опустились, но держатся выше 300 евро/Мвтч. Дополнительные средства должны собираться правительствами государств-членов и использоваться на помощь потребителям энергии в сокращении расходов.

3) «Взнос солидарности» для всех компаний, поставляющих ископаемые энергоресурсы в ЕС (нефтяных, газовых и угольных) вне зависимости от страны базирования. Планируется изымать у них не менее 33% «сверхприбыли», т. е. части прибыли, которая в этом году более чем на 20% превышает их среднюю прибыль за предыдущие три года. Эти средства также должны собираться государствами — членами ЕС и перенаправляться потребителям энергии: в частности, уязвимым домохозяйствам, сильно пострадавшим компаниям и энергоемким отраслям.

4) Меры поддержки ликвидности энергокомпаний. При этом идея введения ценового потолка на российский газ пока не нашла достаточной поддержки — страны, пока получающие российский газ через Украину и Турцию, понимают, что это может привести к полной остановке поставок.

Мы полагаем, что принимаемые меры помогут Европе пройти зиму без критических потрясений, однако они не решают проблемы дефицита текущих поставок, а скорость расходования накопленных запасов газа будет зависеть от суровости зимы. Как отмечает Fitch, запасы газа обеспечивают лишь 20-25% годового потребления. По-видимому, домохозяйства и особенно промышленность будут испытывать существенные ограничения этой зимой, при этом дефицит газа может сохраняться и зимой 2023-2024 гг. По оценкам энергетических экспертов, полностью заместить российский газ другими источниками (прежде всего, LNG), обеспечив его достаточное предложение и расшивку «узких мест» в инфраструктуре, Европа сможет не ранее 2025 г.

5 декабря должно вступить в силу эмбарго ЕС на морские поставки российской нефти (европейские чиновники заявляли, что с учетом добровольного отказа Германии и ряда других стран получать российскую нефть по северной ветке нефтепровода «Дружба», это сократит импорт российской нефти на 90% к концу года), а с 5 февраля будущего года — эмбарго на российские нефтепродукты. Для Европы, которая, по данным МЭА, в августе закупала у России нефти на 2,8 млн барр./сут. (-1,1 млн барр./сут. с начала СВО), это будет означать необходимость замещения российского сырья, вероятно, более дорогими альтернативными поставками. При этом в шестом санкционном пакете ЕС, одобренном всеми 27 странами, предусмотрен также запрет европейским компаниям страховать и перестраховать морские перевозки российских энергоресурсов, что должно сделать их менее доступными и для третьих стран. Однако сейчас G7 предлагает отказаться от запрета страхования перевозок нефти и нефтепродуктов при условии, что цена их экспорта для России будет не выше установленного потолка цен. Это означает, что 27 стран ЕС должны единогласно проголосовать за внесение изменений в одобренный ими в начале июня 6-й пакет санкций. Возражения возможны как у стран, занимающих наиболее жесткую позицию к России (Балтия), так и у Венгрии, которой предоставлены исключения, позволяющие продолжать покупать российскую нефть. Но на текущий момент Россия предупреждает об остановке экспорта в страны, которые введут лимит. Если в итоге Россия сделает выбор в пользу сокращения поставок, то с учетом места России на мировом энергетическом рынке (по данным BP, 12,3% в 2021 г. по экспорту нефти), это может привести к дефициту на рынке и вызвать резкий скачок мировых цен на нефть и нефтепродукты. Даже министр финансов США Джанет Йеллен предупредила, что вступление в силу эмбарго «может спровоцировать скачок стоимости нефти».

Риски рецессии усиливаются немыслимым еще в начале года выбором ЕЦБ в пользу ускоренного повышения процентных ставок до нейтрального уровня и, возможно, выше для сдерживания инфляции.

ЕЦБ в сентябре существенно повысил прогнозы инфляции в регионе и ухудшил прогнозы экономического роста. В базовом сценарии ЕЦБ сейчас, в отличие от многих экономистов, не прогнозирует рецессию в будущем году, но допускает ее в неблагоприятном сценарии (полное прекращение поставок газа из России и невозможность компенсировать их из других источников).

Прогнозы ЕЦБ по росту ВВП и инфляции

На этом фоне ЕЦБ, руководство которого еще в начале года сомневалось в наличии условий для начала повышения ставки в этом году, в сентябре впервые за всю историю повысил три свои процентные ставки на 75 б. п. — базовая процентная ставка по кредитам была повышена до 1,25%, ставка по депозитам — до 0,75%, ставка по маржинальным кредитам — до 1,5%. Таким образом, впервые за 11 лет ставка ЕЦБ по депозитам перешла в положительную зону.

Более того, ЕЦБ в релизе пообещал продолжить повышение ставок на следующих нескольких заседаниях (на пресс-конференции глава ЕЦБ Кристин Лагард пояснила, что это может быть от 2 до 5 заседаний), в зависимости от выходящих экономических данных и прогнозов. Центробанк объясняет мотивы своего решения тем, что инфляция в еврозоне остается слишком высокой и, вероятно, останется выше целевого показателя (2%) в течение длительного периода. Ускоренное повышение ставок, которые пока соответствуют стимулирующей ДКП и, по словам Лагард, «еще далеки до нейтрального уровня» регулятор считает необходимым, чтобы ослабить избыточный спрос, предотвратить устойчивый сдвиг вверх инфляционных ожиданий и в итоге обеспечить оперативный возврат инфляции к 2%-му целевому показателю.

Хотя, как подтвердила г-жа Лагард, ЕЦБ не таргетирует курс евро, его ослабление к доллару до 20-летнего минимума также «подпитывает» инфляцию. В условиях ускоренного повышения ставок со стороны ФРС европейский регулятор неявно пытается следовать за американским центробанком, чтобы сдержать дальнейшее увеличение дифференциала (разрыва) между процентными ставками в США и еврозоне, которое и способствовало ослаблению евро. Также возможно, что ЕЦБ старается пройти основной путь повышения ставок поскорее, пока экономика не вошла в рецессию.

Процентные ставки ЕЦБ

До конца года предстоят еще два заседания ЕЦБ: в октябре и декабре. Мы полагаем, что ставка по депозитам может быть повышена до конца года до 1,5-2%. Трейдеры стали закладывать в ожидания терминальную ставку ЕЦБ выше 2,5% (максимальный уровень ставки в этом цикле повышения), т. е. выше диапазона 1-2%, который многие руководители ЕЦБ ранее оценивали как нейтральный.

На наш взгляд, ситуация для ЕЦБ осложняется несколькими факторами:

1) Запаздывание с началом повышения ставок, из-за чего сейчас приходится поднимать их более резко и все равно они остаются слишком низкими с учетом текущей инфляции.

2) По оценке Кристин Лагард, в отличие от США, где инфляция вызвана в основном факторами спроса (избыточное стимулирование экономики после пандемии), в еврозоне она связана прежде всего с факторами предложения (рост цен на газ, электричество, продовольствие). Центробанк не имеет возможности повлиять на инфляцию, вызванную ограничениями со стороны предложения, а может лишь подавлять спрос, чтобы привести его в равновесие с предложением — а это увеличивает риски рецессии.

3) Экономическое состояние и долговая нагрузка стран еврозоны распределены неравномерно и рост доходностей долговых бумаг вследствие антиинфляционной политики ЕЦБ грозит рисками финансовой стабильности странам и заемщикам с высокой долговой нагрузкой (прежде всего, странам южной Европы). ЕЦБ принимает меры для решения этой проблемы, гибко реинвестируя средства от погашения облигаций в рамках завершившейся антикризисной программы PEPP, а в июле объявил новый антикризисный механизм (Transmission Protection Instrument, TPI) «с целью противодействия нежелательной беспорядочной рыночной динамике, которая создает серьезную угрозу трансмиссии монетарной политики по всем странам еврозоны». Однако этому механизму, возможно, еще придется пройти тестирование на практике, а в целом экономическая слабость еврозоны вряд ли позволит ЕЦБ повышать ставки такими же темпами, как это делает сейчас ФРС.

Доходности 10-летних госбумаг еврозоны

Китай: правительство и ЦБ пытаются оживить экономику

Кризис в недвижимости, связанные с политикой нулевой толерантности к ковиду периодически возобновляемые локдауны, летняя засуха и энергокризис негативно сказываются на динамике экономики КНР в этом году. Во II квартале экономика выросла всего на 0,4% (г/г) и сократилась на 2,6% (кв/кв). Однако данные за август по ускорению роста розничных продаж, промпроизводства, снижению безработицы оказались лучше ожиданий рынка, что с учетом усиления поддержки мер правительства и стимулирующей ДКП дает надежду на некоторое улучшение ситуации во II полугодии.

Так, розничные продажи в августе выросли на 5,4% (г/г) — максимальный темп за полгода — после роста на 2,7% (г/г) в июле; консенсус-прогноз предполагал ускорение роста в августе до 3,5% (г/г). Промышленное производство в августе увеличилось на 4,2% (г/г) (максимальный темп с марта) против 3,8% (г/г) в июле (ожидался рост также на 3,8%). Как для розничных продаж, так и для промпроизводства драйвером роста была автомобильная промышленность — производство автомобилей увеличилось на 32,1% (г/г), при этом производство машин на новых источниках энергии (NEV, электромобили) увеличилось на 117% (г/г) благодаря правительственному стимулированию спроса на экологические автомобили. Инвестиции в основные активы за 8 месяцев 2022 г. увеличились на 5,8% (рынок ожидал замедления роста до 5,5% после 5,7% за 7 месяцев 2022 г.). Безработица снизилась до минимальных с января 5,3% после 5,4% в июле.

В то же время замедлился рост внешней торговли — в августе экспорт увеличился всего на 7,1% (г/г) (при ожидавшихся 12,8% (г/г) и 18% (г/г) в июле), на что повлияло закрытие предприятий из-за локдаунов и ослабление внешнего спроса (экспорт в США сократился на 3,8% (г/г), в ЕС — на 18,4% (г/г)); импорт увеличился всего на 0,3% (г/г). С учетом ожидаемого замедления роста экономики крупнейших внешнеторговых партнеров Китая (США, ЕС) до конца года и в 2023 г. внешний спрос может продолжить ослабление, что будет сдерживать рост китайской экономики. Между тем, товарооборот России и Китая быстро растет — в августе импорт Китая из России (прежде всего, энергоресурсов) подскочил на 59,3% (г/г), а экспорт увеличился на 26,5% (г/г); за 8 месяцев 2022 г. товарооборот России и Китая увеличился на 31,4% и достиг рекордных $117,2 млрд.

Продолжает ухудшаться ситуация в секторе недвижимости, на который, по оценкам, приходится 25-30% ВВП Китая. Так, в августе, по оценкам Reuters, инвестиции в недвижимость рухнули на 13,8% (г/г), цены на новое жилье снизились на 1,3% (г/г), это худший результат с 2015 г. Спад продаж жилья превышает 30% (г/г). Особенность китайского рынка жилья состоит в том, что новые дома продаются до того, как они будут построены, а выплаты по ипотеке начинаются сразу после внесения первоначального взноса. То есть девелоперы финансировали свои проекты в том числе и за счет взносов покупателей, что способствовало жилищному буму и позволяло застройщикам начать множество новых проектов. Проблемы проявились в прошлом году, когда крупнейший застройщик Evergrande потерял возможность обслуживать свои долларовые облигации, что стало триггером для общего кризиса в отрасли. Теперь, когда застройщики останавливают проекты из-за недостатка внешнего финансирования и снижения спроса, проблемы усугубляются участившимися отказами покупателей платить по ипотеке до завершения строительства.

По июльскому прогнозу МВФ, рост китайской экономики в этом году составит лишь 3,3% (минимум более чем за 40 лет, исключая пандемийный 2020 г.), а в будущем году 4,6%. Всемирный банк в сентябре снизил прогноз роста экономики Китая на этот год до 2,8%, а на 2023 г. — до 4,5%. При этом власти Китая планировали темп роста в этом году около 5,5%.

Для стимулирования роста экономики Народный банк Китая, в отличие от большинства мировых центробанков, сейчас смягчает ДКП, снижая процентные ставки в экономике и нормативы резервирования для банков, что позволяет им высвобождать ликвидность. В августе Народный банк Китая снизил базовые процентные ставки (LPR) по годовым кредитам на 5 б. п. до 3,65%, по 5-летним кредитам — на 15 б. п. до 4,3%. Правительство, в свою очередь, использует методы фискального стимулирования (снижение налогов, налоговые каникулы, инвестиции в инфраструктуру, стимулы на покупку автомобилей), что приводит к быстрому увеличению бюджетного дефицита. По данным Минфина Китая, в январе-августе расходы бюджета возросли на 6,3%, доходы упали на 8%. Как отмечает Bloomberg, общий дефицит бюджетной системы Китая в январе-августе составил 6 трлн юаней ($857 млрд), что превысило даже рекорд 2020 г. за сопоставимый период. С мая правительство объявило около 50 мер поддержки экономики с упором на оживление потребления и увеличение инвестиций, в том числе в августе более чем на 1 трлн юаней ($146 млрд). В частности, еще 300 млрд юаней в виде финансирования для госбанков на инвестиции в инфраструктурные проекты, государственным генерирующим компаниям будет оказана поддержка в продаже специального долга на сумму 200 млрд юаней для обеспечения энергоснабжения, сельскохозяйственным компаниям в дополнение к уже выделенным в этом году 30 млрд юаней будет предоставлено около 10 млрд юаней на субсидирование сельскохозяйственных материалов. Министерство жилищного строительства КНР в августе объявило о планах запуска программы помощи застройщикам в завершении недостроенных проектов, а Народный банк Китая заявил о готовности расширить кредитование на эти цели.

Однако успех не гарантирован, и риск обвала китайского рынка недвижимости полностью исключать нельзя. Поскольку Китай является второй экономикой мира, последствия возможного кризиса, конечно, будут ощущаться для всей мировой экономики, даже если они будут не столь разрушительными, как глобальный финансовый кризис 2008 г., триггером для которого стал ипотечный кризис в США. Впрочем, пока Китай достаточно умело справлялся с угрозами серьезных кризисов и, скорее всего, справится с ней и теперь. Тем не менее нет уверенности, что меры поддержки экономики смогут быстро изменить ситуацию к лучшему, если не изменится подход властей к антиковидным ограничениям.

Новый фактор риска — обострение отношений с США из-за проблемы Тайваня и участившиеся визиты американских политиков на остров, которые Китай считает нарушением суверенитета. Надежды на отмену протекционистских импортных пошлин, введенных администрацией Трампа, не оправдались; также вводятся новые технологические ограничения (фактический запрет NVIDIA и AMD поставлять графические процессоры в Россию и Китай). Bloomberg сообщает, что администрация Байдена рассматривает возможность ограничений американских инвестиций в китайские технологические компании и лицензионных ограничений на экспортные поставки технологической продукции (полупроводники, серверы для ЦОД и т. д.). По данным Reuters, США рассматривают варианты превентивных санкций против Китая, чтобы удержать его от военной операции по возвращению Тайваня под свой контроль, причем Тайвань добивается разработки таких же санкций и от ЕС. Главной угрозой остается риск военных столкновений в Тайване и вступления США в конфликт, но и экономическая война между первой и второй экономикой мира грозит глобальным кризисом и последующей фрагментацией мировой экономики, о которой предупреждал МВФ, с потерями для экономического роста и более высокой инфляцией.

Ожидаемые события — съезд Коммунистической партии Китая (открытие состоится 16 октября), Си Цзиньпин может быть переизбран на третий 5-летний срок. Будут подведены экономические итоги развития за 5 лет и утверждены ключевые направления стратегии государства. Также ожидается саммит G20, на котором возможна встреча американского и китайского лидеров.

Долгосрочно развивающиеся сектора, поддерживаемые государством: здравоохранение, возобновляемая энергетика, полупроводники, электромобили, промышленные роботы. Избегать стоит сферы строительства, металлургии и банки из-за рисков продолжения кризиса недвижимости.

Россия: структурная адаптация в условиях мобилизации

Согласно первой оценке Росстата, во II квартале 2022 г. ВВП России сократился на 4,1% (г/г). По нашим расчетам на основании данных Росстата, основной вклад в сокращение ВВП во II квартале внесли оптовая и розничная торговля, обрабатывающие производства, транспортировка и хранение, в меньшей степени — добыча полезных ископаемых. В негативной динамике этих секторов сказались сокращение потребительского спроса, проблемы с логистикой внешнеторговых операций, резкое сокращение экспорта трубопроводного газа в ЕС, сокращение промышленного выпуска из-за проблем с импортными комплектующими (производство автотранспортных средств) и экспортными ограничениями (например, металлургия, химия, деревообработка). В то же время наибольший положительный вклад показали финансовая и страховая деятельность, строительство, операции с недвижимостью. В целом положительную динамику показали инфраструктурные отрасли (кроме коммунального сектора), сельское хозяйство, строительство, госуправление и военные заказы. Главным сюрпризом представляется рост инвестиций в основной капитал — во II квартале он продолжился (+4,1%), а в целом за I полугодие 2022 года составил 7,8%.

По оценке Минэкономразвития, спад ВВП в августе замедлился до -4,1% (г/г) после -4,3% (г/г) в июле и -5,0% в июне, а за 8 месяцев 2022 г. экономика сократилась на 1,5%. Улучшение в июле-августе отмечается в промышленности (в добывающих секторах продолжается рост за счет добычи нефти, а в обрабатывающих замедлился спад), в августе ускорился рост в сельском хозяйстве (+8,8% (г/г)) и в строительстве (+7,4% (г/г)). В то же время проявляются проблемы в экспортоориентированных секторах, где действуют западные санкции: металлургия (санкции ЕС вступили в силу в июне), угольная промышленность (с 10 августа запрещен импорт в ЕС), древесина и продукты ее переработки (запрет импорта в ЕС вступил в силу с 10 июля). Также Россия сокращает добычу газа в связи с резким снижением его экспорта в ЕС. Так, в августе добыча угля сократилась на 2,2% (г/г) (результат оказался неожиданно неплохим после -6,7% (г/г) в июле), металлических руд на 7,5%, природного газа — на 22,3% (г/г); в то же время добыча нефти увеличилась на 2,1% (г/г). В обрабатывающей промышленности возобновление работы «АвтоВАЗа» способствовало сокращению обвала производства легковых автомобилей до 31% от прошлогоднего уровня, т. е. на 69% (видимо, дно было пройдено в мае, когда выпуск составлял лишь 3% к аналогичному периоду прошлого года). В целом производство автотранспортных средств, прицепов и полуприцепов остается одной из наиболее пострадавших отраслей (-42,3% (г/г)). Производство машин и оборудования ускорило рост до 9,1% (г/г). Металлургическое производство после падения в июне на 6% (г/г) в июле замедлило спад, а в августе даже вышло в плюс (+4,1% (г/г)), чему мог способствовать спрос в строительном секторе и ОПК. В то же время обработка древесины и производство изделий из дерева и пробки упала на 19,5% (г/г), производство мебели — на 10,7% (г/г), химическое производство на 4,3% (г/г), текстильных изделий — на 11,1% (г/г). Выпуск минеральных или химических удобрений сократился на 12,8% (г/г), а за 8 месяцев 2022 г. — на 9,4% в годовом исчислении, причем сильнее всего пострадало производство калийных удобрений (-38,3% (г/г), -27,3% (г/г) за 8 месяцев), в то время как по фосфорным и азотным удобрениям динамика положительная. Устойчивая положительная динамика в фармацевтике.

Сохраняется глубокий спад оборота розничной торговли (август -8,8% (г/г)), и оперативная статистика («СберИндекс», «Ромир») не дает оснований ожидать существенного улучшения ситуации в сентябре. Существенный спад, хотя и замедлившийся по сравнению с июлем, в оптовой торговле (-20,3% (г/г)), слабой остается динамика грузооборота, прежде всего за счет трубопроводного транспорта (экспорт газа в ЕС).

Безработица в августе обновила рекордно низкий уровень (3,8%), но Росстат сообщает о показателях неполной занятости, простоев и отпусков без сохранения зарплаты в отдельных секторах. По сделанной в августе оценке первого вице-премьера Андрея Белоусова, до конца года работу могут потерять 200-300 тыс. человек, находящихся сейчас в режиме неполной занятости. С учетом объявленной частичной мобилизации и миграционного оттока ситуация меняется — многие отрасли и предприятия стали испытывать дефицит рабочих рук.

Оборот розничной торговли (реальный, % г/г)

Промпроизводство (% г/г)

Внешняя торговля

По данным Washington Post на начало марта, Россия экспортировала 7,3 млн барр./сут. нефти и нефтепродуктов, из них 4,8 млн барр./сут. (почти 2/3) приходилось на страны, которые присоединились к санкциям в этом году. США с марта отказались от закупки российского топлива, позже это сделала и Великобритания. По данным МЭА (отчет за август), доля ЕС в российском экспорте уменьшилась с 49% до 37%.

Как следует из данных МЭА, пока санкции не привели к заметному снижению добычи нефти в России. Экспорт нефти и нефтепродуктов из России в Европу, США, Японию и Корею сократился почти на 2,2 млн баррелей в день после начала военного конфликта на Украине. Но перенаправление потоков в такие страны, как Индия, Китай и Турция, уменьшило финансовые потери России. Согласно последнему ежемесячному нефтяному отчету МЭА, добыча нефти в России в августе снизилась по сравнению с июлем на 50 тыс. барр./сут. до 9,77 млн барр./сут. и лишь на 400-450 тыс. барр./сут. (менее чем на 5%) ниже уровня до СВО, в то время как общий объем экспорта нефти по сравнению с уровнем до СВО сократился примерно на 390 тыс. барр./сут. При этом средняя цена Urals за январь-август выросла на 26% (г/г), но цена постепенно уменьшается и сокращается разрыв с прошлым годом. Экспорт «Газпрома» в дальнее зарубежье упал за 8 месяцев 2022 года более чем на 37%, но газ в стоимостной структуре российского экспорта занимал относительно небольшую долю — 11% против 36% по нефти и нефтепродуктам в 2021 г.

По оценке МЭА, после введения европейского эмбарго на нефть и нефтепродукты (5 декабря и 5 февраля, соответственно) России придется найти новые рынки сбыта еще для 1,4 млн барр./сут. нефти и 1 млн барр./сут. нефтепродуктов. Как пишет Bloomberg, около 50% российской нефти, направляющейся сейчас в ЕС, могут купить Индонезия, Бразилия, ЮАР, Шри-Ланка и ряд стран Ближнего Востока. Однако это может сопровождаться расширением ценового дисконта к мировой цене и увеличением затрат российских экспортеров на логистику. Вероятное снижение цены и объема экспорта российской нефти и нефтепродуктов после ожидаемого вступления в силу эмбарго ЕС — серьезный фактор неопределенности нефтегазовых доходов 2023 г.

Структура экспорта российской нефти по странам, август 2020 – август 2022 гг.

Сокращение ненефтегазового экспорта в текущем году первый вице-премьер Белоусов прогнозирует примерно на 17%. Это следствие эмбарго ЕС на металлы, уголь, древесину и продукты ее переработки из России, запрета западных стран на импорт российского золота, контрсанкций (с марта — запрет экспорта некоторых видов древесины в недружественные страны), расчетных и логистических проблем экспорта продукции АПК и удобрений. По данным российского зернового союза, в августе отгрузки зерна на экспорт сократились на 23% (г/г), а с начала сезона 1 июля — на 30% (до 7,7 млн тонн с 11 млн тонн годом ранее). Как уже было указано выше, производство калийных удобрений за восемь месяцев 2022 года снизилось на 27,3% по сравнению с январем-августом прошлого года, что связано с экспортными проблемами. Впрочем, статистика Китая за август показала, что поставки российского угля в эту страну достигли максимума за 5 лет.

Как следует из данных ЦБ РФ, профицит счета текущих операций в III квартале начал сокращаться. Среднемесячное значение показателя в июле-августе снизилось до $19,1 млрд против $25,5 млрд во II квартале и $23,3 млрд в I квартале. Это отражает косвенно подтверждающееся и другими показателями восстановление импорта, в том числе за счет перенастройки логистики и легализации параллельного импорта (по оценкам ФТС, параллельный импорт в РФ растет примерно на 18% в месяц в физическом и на 20% в стоимостном выражении), а также вероятное сокращение стоимостного объема экспорта (снижение мировых цен на основные сырьевые товары, европейское эмбарго на уголь с августа, резкое сокращение поставок газа в ЕС, упомянутые выше трудности с ненефтегазовым экспортом). По словам вице-премьера Дениса Мантурова, в рамках параллельного импорта с 17 мая по конец августа уже ввезено товаров более чем на $9 млрд, в связи с чем Минпромторг повысил прогноз на текущий год до $20 млрд. Мы полагаем, что сокращение профицита СТО ускорится до конца года, что будет способствовать некоторому ослаблению курса рубля.

На фоне более мягкой и растянутой, чем ожидалось, реакции российской экономики на санкции, прогнозы спада российской экономики смягчаются. Так, сентябрьский консенсус-прогноз аналитиков, проведенный ЦБ, предполагает снижение ВВП России в этом году на 4,2% (июльский прогноз составлял -6,0%), а инфляцию по итогам года на уровне 12,4% (июльский прогноз — 15,0%). Официальные прогнозы еще оптимистичнее — Минэкономразвития ожидает спада ВВП в этом году на 2,9% (хотя его же августовский прогноз был консервативнее, оценка спада была сокращена с -7,8% в мае до -4,2%), а первый вице-премьер Белоусов полагает, что спад экономики будет менее 3%. Мы ожидаем в этом году сокращение ВВП на 3,5-4,5% и инфляцию в 12-13%.

В то же время ближе к концу года и в будущем году могут проявиться новые негативные факторы. Прежде всего, это эффект объявленной частичной мобилизации на экономическую активность (за исключением отраслей, связанных с ОПК). Со стороны внешнего спроса это вступление в силу частичного эмбарго ЕС для российской нефти и нефтепродуктов (декабрь текущего и февраль будущего года), а также продвигаемой G7 идеи потолка цен.

В связи с этим мы выделяем следующие основные факторы неопределенности: присоединятся ли к потолку крупнейшие «дружественные» покупатели российской нефти (Индия, Китай, Турция); будут ли западные компании соблюдать запрет на страхование перевозок российских энергоресурсов (по данным FT, Лондон, где находится крупнейший рынок страхования Lloyd's of London, решил отложить запрет страхования для судов, которые везут российскую нефть в третьи страны); как будет осуществляться контроль за ценой сделок; сможет ли Россия и «дружественные» покупатели обеспечить альтернативные механизмы страхования, если Россия не примет условия «потолка», и страхование перевозок западными компаниями окажется недоступным.

Если Россия сделает выбор в пользу сокращения поставок или не сможет перенаправить весь выпадающий европейский экспорт в других направлениях, ей, вероятно, придется сокращать добычу нефти (по нашим оценкам, в нижней точке она может сократиться на 1-1,5 млн барр./сут.). При этом мировая цена нефти может взлететь (что дополнительно осложнит экономические условия в странах-импортерах сырья). Но для динамики ВВП России важнее не ценовые, а физические объемы добычи и экспорта, поэтому их сокращение может привести к новому спаду в экономике в начале будущего года. Если же основной объем экспорта нефти России удастся перенаправить на другие рынки, покупатели, вероятно, усилят давление с целью получения дисконта, что может привести к сокращению нефтегазовых доходов России (отчасти компенсируемому вероятным ослаблением рубля), но негативный эффект для экономики будет меньше.

Геополитика: риски перехода к мобилизационной экономики возрастают

Решение о присоединении к России ДНР, ЛНР, Запорожской и Херсонской областей по итогам референдумов и объявление Владимиром Путиным частичной мобилизации создают риск развития ситуации по сценарию, когда военные действия на Украине выйдут за рамки специальной военной операции. С точки зрения экономики это может означать дальнейшее разрастание военных расходов и перевод экономики на мобилизационный режим, а также необходимость нести расходы на восстановление экономики новых регионов и социальное обеспечение жителей. Кроме того, референдумы увеличивают вероятность новых санкций (которые уже активно обсуждаются в западных странах) и/или ужесточения режима по уже действующим санкционным пакетам, что может негативно отразиться на состоянии экономики и доходах бюджета.

Влияние объявленной частичной мобилизации на экономику пока трудно оценить. При заявленном властями относительно небольшом масштабе (до 300 тыс. человек из общего мобилизационного ресурса 25 млн человек, по словам главы Минобороны С. Шойгу) ее психологический эффект может быть существенным из-за неоднозначных критериев, по которым граждане могут быть мобилизованы. Такая неопределенность правовых оснований и тем более возможной практики их применения может вызывать беспокойство и оказывать влияние на поведение значительно большего, чем 300 тыс., количества людей, их семьи, работодателей и т. д.

Инфляционный эффект может быть связан с ускорением роста госрасходов (мобилизация, гособоронзаказ, расширение территории РФ после итогов референдума в ряде областей востока Украины о присоединении).

Для рынка труда изъятие 300 тыс. работников, а также миграционный отток (прежде всего, молодых и трудоспособных мужчин) может означать увеличение дефицита рабочей силы, затормозить ожидаемое повышение безработицы и в каких-то случаях даже вызвать ускорение роста зарплат, что может также способствовать инфляционному давлению. Эффект роста зарплат, скорее всего, будет проявляться не по всей экономике, а точечно. Возможность предложить «бронь» становится существенным конкурентным преимуществом работодателя. С другой стороны, из-за неопределенности, сколько сотрудников могут попасть под мобилизацию, как в целом будет развиваться ситуация в экономике, предприниматели могут занять более осторожную позицию, сокращая расходы и откладывая планы развития бизнеса до лучших времен. Неопределенность может транслироваться и в поведение потребителей (неуверенность в будущем может ограничивать потребительскую активность, способствуя сохранению слабого спроса).

Бюджетный дефицит заметно превысит июньские проектировки Минфина

Одобренные правительством параметры 3-летнего бюджета предполагают значительно более высокий дефицит в 2023-2024 гг., чем предполагалось в июньских бюджетных проектировках. Так, в 2023 г. ожидаются доходы примерно 26 трлн руб. (учитывая предложения по дополнительным доходам, которые были проработаны в соответствии с поручением В. Путина), расходы — около 29 трлн руб. Таким образом, бюджетный дефицит составит 2,9 трлн руб. (2% ВВП против 1,1% ВВП, ожидавшихся в июне). На 2024 г. теперь планируется дефицит 1,4% ВВП (0,9% ВВП в июньском прогнозе). В 2025 г. предполагается снижение бюджетного дефицита до 0,7% ВВП (что близко к июньскому прогнозу 0,8% ВВП). В то же время параметры бюджета, внесенного в Госдуму, не учитывают присоединение территорий четырех областей Восточной Украины, т. е. фактический дефицит, по крайней мере, на ближайшие годы, по всей видимости, должен быть выше. Антон Силуанов признал, что уже в текущем году он может быть выше 0,9% ВВП (1,3 трлн руб.).

Профицит федерального бюджета (% ВВП)

Чувствительность нефтегазовых доходов бюджета (трлн руб.) к цене нефти Urals и объемам добычи (в условиях 2025 г.)

Источник: Минфин, «Основные направления бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2023 г. и на плановый период 2024-2025 гг.»

Для увеличения доходной базы правительство планирует корректировки в налогообложении, которые, в соответствии с пояснительной запиской к законопроекту о федеральном бюджете на 2023-2025 гг., должны увеличить доходы за 2023-2025 гг. суммарно на 2,323 трлн рублей (879,484 млрд рублей в 2023 г.). Министр финансов Антон Силуанов, представляя проект федерального бюджета в правительстве, сообщил, что налоговые предложения «учитывают справедливое изъятие части природной ренты, которая возросла в результате изменения мировой конъюнктуры цен на сырьевые товары». Среди налоговых предложений — повышение экспортных пошлин на трубопроводный газ, изъятие дополнительных доходов производителей сжиженного природного газа, введение экспортной пошлины на удобрения и энергетический уголь в случае сохранения высоких цен на эту продукцию, повышение налогообложения нефтяной отрасли путем сохранения уточненного в текущем году механизма демпфера и корректировки расчета налога на добычу полезных ископаемых. Таким образом, налоговая нагрузка на сырьевых экспортеров увеличивается, что в условиях санкций, крепкого рубля, усложнения логистики и продажи сырья с дисконтом может оказаться чувствительным для их рентабельности и инвестиционных программ. Кроме того, РСПП отмечает более значительное, чем предполагалось изначально, увеличение базы для страховых взносов всех предприятий после введения единого страхового тарифа с 2023 г.

Проект бюджета показывает, что из ФНБ планируется использовать в будущем году 2,9 трлн руб. при увеличении заимствований на 1,6 трлн руб. Бюджетная политика планируется «в логике бюджетного правила» (в расчете доходов учтены базовые нефтегазовые доходы в размере 8 трлн рублей, а все, что поступит сверх этого уровня, будет направляться в ФНБ). Окончательно бюджетное правило должно вступить в силу в 2025 г., на 2023-2024 гг. будет действовать переходный период с более высоким уровнем расходов.

Существенное увеличение ожидаемого дефицита бюджета в 2023-2024 гг. уже оказало давление на рынок госдолга, вызвав повышение доходностей. Кроме того, вероятно, эта новость будет учтена ЦБ при принятии решений по ключевой ставке.

При этом вполне вероятно, что параметры внесенного правительством в Госдуму законопроекта о бюджете окажутся не окончательными с учетом расходов на принятые в состав России новые территории. Риски связаны также с ухудшающимся геополитическим фоном, угрозой рецессии в мировой экономике, более существенным санкционным давлением бюджетные доходы, возможными дополнительными расходами на военные действия и на их обеспечение. Хотя увеличение бюджетных расходов может дать некоторый стимул экономике, он, скорее всего, будет в основном сфокусирован в ОПК и крупных инфраструктурных проектах, в то время как повышение налоговой нагрузки может ограничивать восстановление экономической активности.

ЦБ: цикл снижения ключевой ставки, скорее всего, близок к завершению

Необычным явлением этого года стала длительная, отмечаемая еще с мая и продолжающаяся дефляция, (впрочем, ЦБ не считает этот термин корректным, предпочитая говорить о коррекционном снижении цен). Так, в июне индекс потребительских цен снизился на 0,35%, в июле — на 0,39%, в августе — уже на 0,52%, в первые две недели сентября снижение цен продолжилось. Это способствовало и быстрому замедлению инфляции в годовом выражении — с 17,8% (г/г) в апреле до менее 14% (г/г) в сентябре. Низкое инфляционное давление позволило ЦБ быстро и резко снизить ключевую ставку с 20% до 7,5%, вернув ее к уровню ноября прошлого года (но тогда годовая инфляция была 8,4% против 14,1% на середину сентября). Однако в августе снижение цен на непродовольственную продукцию замедлилось почти до нуля. Это может быть связано с завершением в конце июня периода укрепления курса рубля, сокращением старых запасов продукции и увеличением логистических издержек при импорте новой продукции. Как показывают данные опросов «инФОМ», в августе-сентябре инфляционные ожидания населения развернулись вверх, это облегчает продавцам перенос издержек в отпускные цены.

Главной новостью сентябрьского заседания ЦБ, по итогам которого ключевая ставка была понижена на 50 б. п., до 7,5%, стал нейтральный сигнал на будущее — теперь регулятор не говорит о возможности дальнейшего снижения ставки, предполагая, что в зависимости от ситуации возможны все варианты. Этот сигнал был усилен на пресс-конференции главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной. По ее словам, цикл снижения ключевой ставки, скорее всего, близок к завершению, пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки сузилось.

При этом руководство ЦБ снизило прогноз инфляции на этот год с 12-15% до 11-13% с учетом снижения цен в летние месяцы и эффекта высокой базы конца прошлого года. Более того, глава ЦБ Э. Набиуллина полагает, что в начале 2023 г. (март-апрель) инфляция в годовом выражении может опуститься даже ниже целевых 4% — именно в связи с эффектом высокой базы марта-апреля 2022 г., когда скачок цен был связан с обвалом курса рубля и ажиотажным спросом. Однако ЦБ РФ ожидает, что текущие темпы инфляции будут выше, чем сейчас. По мнению регулятора, разовые дезинфляционные факторы (замедляющие инфляцию) постепенно теряют свою силу, а проинфляционные риски (ускоряющие инфляцию) нарастают. По мнению ЦБ, текущий уровень ключевой ставки соответствует нейтральной ДКП при прогнозируемой инфляции 2023 г. 5-7% (т.е. выше целевого уровня 4%, который должен быть достигнут в 2024 г., и которому будет соответствовать долгосрочный диапазон нейтральной ключевой ставки, который ЦБ сейчас оценивает в 5-6%).

О каких проинфляционных рисках говорит ЦБ: инфляционные ожидания населения (медианная оценка инфляции через 12 месяцев), достигнув в июле локального минимума (10,8%), в августе и сентябре выросли до 12,5%, перестали снижаться и ценовые ожидания предприятий. Это важно, т.к. население при принятии решений о текущем потреблении (в том числе за счет накопленных сбережений и ставших более доступными кредитных средств) или сбережении сравнивает доходности по вкладам и кредитам с ожидаемой инфляцией. По мнению ЦБ, в условиях снижения процентных ставок, повышения доступности кредитования и накопления «вынужденных» сбережений повышение инфляционных ожиданий может сдвинуть модель поведения домохозяйств в сторону более активного потребления, что в условиях ограниченного предложения (истощающиеся запасы, сохраняющиеся трудности с логистикой, медленное восстановление промышленного импорта) может разогнать инфляцию. Стоит отметить, что пока этого не наблюдается, а с учетом оттока части населения, связанного с мобилизацией и эмиграцией, общего ухудшения ожиданий, наоборот, отмечается сокращение расходов на товары и услуги не первой необходимости (в частности, посещение ресторанов). При этом, как пишет «Коммерсантъ», трафик магазинов по продаже военной одежды и снаряжения в некоторых случаях вырос на 40%, растет спрос и на лекарства. В несколько раз выросли цены на авиабилеты по наиболее доступным безвизовым направлениям.

Однако даже при слабом спросе вклад в инфляцию может внести сокращение предложения товаров и услуг (в случае дефицита рабочей силы на предприятиях), увеличение бюджетных расходов в связи с мобилизацией и присоединением новых территорий, рост затрат предприятий на экстренное замещение мобилизованных сотрудников. Также стоит отметить и неожиданное решение правительства о досрочном повышении тарифов ЖКХ с декабря этого года в пределах 9% (вместо планового повышения в июле 2023 г.) — по нашим оценкам, это может дать вклад в инфляцию в пределах 0,8 п. п., по оценкам ЦБ — 0,5 п. п.

Важным фактором для инфляции является и курс рубля. К концу III квартала он перешел к быстрому укреплению на фоне опасений новых санкций, в т. ч. блокирующих валютные активы, и сдвига ожиданий валютных интервенций по бюджетному правилу ближе к 2025 г. (исходя из проекта бюджета, максимальная сумма дополнительных нефтегазовых доходов, которую можно будет в будущем году направить на приобретение валюты — 939 млрд руб., в то время как в 2019 г. и в 2021 г. это были суммы порядка 3 трлн руб.). Но, по словам министра финансов Антона Силуанова, Минфин может начать приобретать валюты «дружественных» стран еще в текущем году, в этом случае будет применяться «старая» цена отсечения $44,2 за баррель. Cохраняются ожидания среднесрочного ослабления рубля вследствие сокращения профицита внешней торговли, продолжающегося усиления санкций, угрозы рецессии в мировой экономике. Это также проинфляционный риск, действующий как непосредственно через стоимость импортируемых товаров, материалов и сырья, так и через повышение инфляционных ожиданий.

Еще один фактор — бюджетная политика, о которой говорилось выше. Как отметила г-жа Набиуллина, в последние месяцы расходы бюджета растут ускоренными темпами, что создает проинфляционные риски. В августе рост денежной массы М2 в национальном определении ускорился до 22,6% (г/г) (максимальный темп с 2011 г.). На сентябрьской пресс-конференции глава Банка России заявила: «Бюджетный дефицит, наряду с кредитом экономике, является каналом создания денег. Чем больше денег поступает в экономику по бюджетному каналу, тем меньше пространства для сбалансированного роста кредита экономике — того роста, который не создает избыточного инфляционного давления. И сдерживать рост этого кредита для обеспечения низкой устойчивой инфляции мы будем вынуждены через более высокую ставку». О долгосрочном сдвиге бюджетной политике в сторону более мягкой пока речи нет (сдвиг планируется на 2023-2024 гг.), поэтому на долгосрочную нейтральную ставку ЦБ (5-6%) это, возможно, и не повлияет, но в эти годы ЦБ может быть вынужден поддерживать более высокий уровень ключевой ставки, чем закладывалось в базовом сценарии проекта ОНЕГДКП (в 2023 г. средний уровень — 6,5-8,5%, в 2024 г. — 6-7%). Это будет означать более высокую стоимость рыночных заимствований для бизнеса и населения.

Ближайшее заседание ЦБ пройдет 28 октября и будет сопровождаться пересмотром макроэкономических прогнозов и прогноза средней ключевой ставки. Мы полагаем, что снижение ставки по 25 б. п. в октябре и декабре, т. е. до 7% к концу года, еще остается возможным сценарием, однако более вероятной становится пауза (сохранение ставки на уровне 7,5%). Основные аргументы — более мягкие параметры бюджетной политики на 2023-2024 гг., инфляционные риски, резкое увеличение спроса на наличность в первые дни после объявления частичной мобилизации. Даже если дезинфляционное влияние слабого потребительского спроса сохранится, для ЦБ на первый план могут выйти риски финансовой стабильности и риски ускорения инфляции в среднесрочной перспективе. Отметим, что при неизменности ключевой ставки денежно-кредитные условия уже изменились в сторону большей жесткости — доходности ОФЗ поднялись до уровней мая. ЦБ также будет оценивать динамику инфляции, инфляционных ожиданий, сберегательной и кредитной активности, курса рубля. Хотя ЦБ дал сигнал, что ставка может быть и повышена уже на ближайшем заседании, пока мы не считаем это неизбежным, но это возможный сценарий для будущего года.

Защитные отрасли: продовольственная розница, сельское хозяйство, удобрения, ВПК, инфраструктурное строительство.

S&P 500: медвежий тренд не пройден

В США почти все сектора с начала года находятся в минусе, в том числе традиционно защитные ЖКХ, здравоохранение и повседневное потребление. В плюсе лишь нефтегаз, который получает сверхприбыли от энергокризиса за счет высоких цен на углеводороды и завоевания европейского рынка сбыта.

Аутсайдерами стали телекомы, в которые входят развлечения и медиа, а также ИТ и недвижимость. На техсектор негативно влияет рост стоимости капитала, так как в нем традиционно много историй роста, которые зависят от внешнего финансирования.

Динамика индекса S&P 500 подтверждает наши гипотезы о том, что медвежий тренд будет превалировать, а ралли будут нежизнеспособными. Сентябрьская свечка с закрытием вблизи месячных минимумов с перебитием прежних минимумов транслирует уязвимость рынка. Мы считаем, что даунсайд S&P 500 еще не исчерпан, и к концу года вероятно обновление годовых минимумов в диапазоне 3000-3265 пунктов.

Главными источниками волатильности выступают повышение ключевой процентной ставки Федрезервом для борьбы с инфляцией и рост доходностей на облигационном рынке, а также ухудшение экономических отчетов, корпоративных прибылей.

Прогнозы экономистов по росту ВВП США в 2022 и 2023 гг. выглядят все еще оптимистично. Согласно консенсусу Reuters, ожидается подъем на 1,7% в 2022 г. и на 0,8% в 2023 г., притом что темпы роста, измеряемые на годовой основе, хотя остаются положительными, но стремительно снижаются: с 12,8% (г/г) во II квартале 2021 г. до 1,8% (г/г) во II квартале 2022 г. Если смотреть на поквартальную динамику, то там мы уже видим снижение ВВП в течение двух последних кварталов. ФРС Атланты резко снизила прогноз по ВВП в III квартале 2022 г. до +0,3% (к/к). Данные по инфляции за август показали неожиданное увеличение CPI на 0,1% (м/м), и статистика могла бы быть хуже, если бы не тренд так называемого shrinkflation (продажа товара по старой цене или с небольшим повышением за счет сокращения его объема). В будущем цены на продовольствие и энергию с высокой вероятностью будут оставаться повышенными из-за рукотворно создаваемого дефицита. Некоторые ж/д операторы в США прекратили перевозки зерна с 15 сентября, создавая риски дефицита корма для производителей мяса и экспорта зерна. До этого они приостановили перевозку аммиачных удобрений, при том что до нового посевного сезона остается немного времени (последняя декада ноября).

У администрации Байдена в разработке нет масштабного рабочего плана по стимулированию экономики. Ситуация может измениться после выборов в ноябре в случае победы республиканцев, но даже в этом случае на реализацию инициатив уйдет время. И экономические отчеты, скорее всего, будут выходить по инерции слабыми.

Пессимизм потребителей относительно будущего может сам по себе углубить рецессию из-за перехода в режим экономии и сокращения эмоциональных трат в пользу повседневного потребления, стоимость которого и так уже выросла вслед за повышением ипотечных платежей, еды и топлива.

Активные инвесторы и трейдеры могут использовать вариант сокращения позиций на отскоках (sell the rally), так как пока нет причин верить в перелом экономической ситуации. Если ситуация будет становиться драматичной, то ФРС может притормозить траекторию повышения ставок и сворачивания баланса, но это может принести акциям лишь временное облегчение. История показывает, что понижение ставки и словесные интервенции в начале экономического спада и медвежьего тренда акций (например, в 2000, 2007 и 2020 гг.) давали кратковременные отскоки, но потом спад возобновлялся, поскольку для инвестиций растущие экономика и корпоративные прибыли — это первостепенное условие.

Повышение процентных ставок несет в себе несколько проблем для рынка:

Облигации, которые считаются защитным активом, падают вместе с акциями. Индекс полной доходности Bloomberg US Agg, включающий в себя разные виды облигаций, поставил исторические антирекорды, потеряв около 14% с начала года, и классические модели портфеля сочетания акций и облигаций уже не работают.

Инвесторы сворачивают позиции кэрри-трейд на зарубежных площадках, чтобы закрыть долларовое фондирование, на фоне чего развивающиеся рынки акций показали сильное падение. MSCI Emerging Market упал с начала года на 29% (в $) в сравнении с -24% по S&P 500.

Закрытие маржинальных позиций из-за роста стоимости фондирования происходит также и на американском рынке, и их объем остается все еще на сравнительно высоком уровне.

Одна из крупнейших управляющих компаний мира BlackRock сообщила о планах сократить леверидж в некоторых пенсионных фондах LDI (liability-driven investment, фонды, нацеленные на выполнение обязательств при имеющихся активах). Reuters со ссылкой на отраслевых экспертов пишет, что леверидж в таких фондах может достигать 4х.

Спад усиливается срабатыванием стоп-лоссов и маржин-коллов.

Рост стоимости капитала всегда негативен для оценки и капитализации компаний, особенно для историй роста, которые сильно зависят от внешнего финансирования. Это одна из причин слабой динамики компаний технологического сектора в этом году, многие из которых не вышли на генерацию собственного денежного потока. В целом же рост инфляции и ставок объясняет снижение оценки по мультипликаторам — математически чем выше ставки, тем ниже капитализация:

Банкам, в том числе центральным, может потребоваться докапитализация из-за обесценения облигаций на их балансах после повышения ставок. ЦБ Австралии в конце сентября сообщил о том, что убытки «вымыли» его капитал, хотя поскольку он сохраняет свои ключевые функции, то продолжает работать как прежде. Для коммерческих банков риски могут быть выше — к переоценке ценных бумаг могут добавиться проблемы с ипотечными, потребительскими кредитами и ухудшение качества корпоративного долга. 22 сентября появились новости о том, что банк Credit Suisse (CS) разговаривает с акционерами о возможности денежных вливаний. Параллельно банк также готовит план реструктуризации бизнеса с вариантом продажи и отделения активов. Акции CS находятся на исторических минимумах, обвалившись за год на 60% к концу сентября.

Сезон отчетностей в США за II квартал показал рост прибыли на 8,4% (г/г) за счет нефтегазового сектора, который выигрывает от высоких цен на углеводороды и роста поставок в Европу, но без его вклада прибыль сократилась на 2,1%. В III квартале 2022 г. Уолл-Стрит прогнозирует повышение на 4,6% и уменьшение на 1,9% без учета нефтегаза. Вдобавок к финансовому сектору, телекомам и ЖКХ спад распространится на новые отрасли — повседневное потребление, здравоохранение и даже сектор ИТ, который занимает крупнейшую долю в S&P 500. Помимо инфляции, потери российского рынка, проблем с поставками, на доходы также оказывает влияние сильный доллар особенно у экспортеров и компаний с зарубежными филиалами. По данным Factset, около 40% выручки компаний S&P 500 поступает из-за рубежа.

Уменьшение доходов всегда неизбежно влечет за собой оптимизацию расходов, в особенности на персонал. Крупнейшие компании — Google, Twilio, Snap, Gap, Walmart и другие — уже сообщили о планах сокращения штата.

Вероятно скорое ухудшение прогнозов по корпоративной прибыли и выплатам акционерам. Прогнозы по прибыли (+7,7% в 2022 г. и 8,0% в 2023 г.) выглядят неплохо, но нужно учитывать, что этот рост обусловлен сверхприбылями нефтегазового сектора, а многие секторы начинают уходить в минус из-за ослабления экономики (ВВП показал снижение в I полугодии). Аналитики ожидают возврата к росту в IV квартале 2022 на 2,1% (г/г) (без учета нефтегаза), только предпосылки их оптимизма не очевидны. Скоро стартует сезон отчетностей — менеджмент может подтвердить пессимистичные настроения, и все больше компаний могут ухудшить годовой прогноз по прибыли. Не исключаем, что увеличение выплат акционерам будет поставлено на паузу. Есть риск, что байбэки могут быть пока приостановлены (за исключением нефтегаза), а повышение дивидендов отложено до лучших времен, так как ликвидность может пригодиться на «черный день» или для сделок поглощений.

По всей видимости, сейчас рынок закладывает в консенсус сценарий «мягкой посадки» экономики, шансы на реализацию которого тают. История показывает, что во времена кризисов после 1994 г. прибыль на акцию (EPS) S&P 500 в среднем падала на 20%, а маржа прибыли снижалась на 1,9 п. п.

Как показывает этот год, «на отливе снижаются все лодки», в том числе традиционно защитные активы и сектора: облигации, золото, ЖКХ и повседневное потребление.

Для снижения рисков стоит на отскоках сокращать позиции и резервировать кэш для будущих покупок. Есть истории роста, которые будут развиваться в экономике независимо от циклов, в частности кибербезопасность, биотехнологии, а также бизнесы, сопровождающие декарбонизацию. В отраслевом разрезе расклад, скорее всего, мало поменяется. Лучше рынка будут смотреться американские нефтегазовые компании, которые смогут капитализироваться на высоких ценах на углеводороды и росте поставок в Европу (особенно после диверсии на российских газопроводах «Северного потока»). Сверхприбыли создают хорошие условия для выплаты значительных дивидендов и байбэков, но есть риск того, что если цены будут слишком высокими устойчиво, то в какой-то момент правительство начнет предпринимать шаги к нормированию рентабельности, как в это делается в регулируемых ЖКХ-компаниях, через налоги или иным способом. Не стоит также недооценивать ценовой риск акций из-за снижения цен на нефть на опасениях рецессии (в последний месяц сектор просел на 11%).

В уязвимом положении пока остаются ИТ-компании из-за роста процентных ставок и снижения прибыли, дискреционное потребление из-за инфляции, перебоев с поставками и сокращения выборочного потребления, а также банки из-за переоценки прямых и портфельных инвестиций, а также ухудшения качества кредитного портфеля.

Факторы поддержки для рынка акций США:

Локальные позитивные новости могут запустить шорт-сквиз коротких позиций, объемы которых остаются высокими.
Новая ликвидность, поступающая из рынка облигаций и возврата капитала в США.
Инфляция в долгосрочном плане позитивна для акций, особенно для тех, у кого есть ценовая власть и возможность перенести рост издержек на покупателей.
Промышленные компании США станут бенефициарами кризиса в Европе. Из-за высоких цен на углеводороды и электричество, а также удорожания импорта на фоне слабого евро предприятия Старого Света приостанавливают работу либо теряют в рентабельности. В основном это энергоемкие производства: химия, металлы, удобрения, стекло, бумага. Их покупатели и клиенты могут уйти к зарубежным конкурентам, в частности американским, а сам менеджмент стал рассматривать варианты переноса предприятий или расширения мощностей в США. Об этом уже заявили сталелитейщик ArcelorMittal, химическая OCI, автомобилестроитель Volkswagen и ювелирная Pandora.

Если смотреть более детально, то в отраслевом разрезе в долгосрочном плане мы считаем интересными следующие ниши:

Технологические продукты остаются востребованными в корпоративной среде. Повышенный уровень неопределенности и нестабильность глобальной макроэкономики бросают бизнесу вызов, требуя большей гибкости и эффективности. Одним из важнейших инструментов реагирования на рекордно высокую инфляцию является оптимизация издержек, которая в наше время невозможна без внедрения технологических решений. Ключевыми направлениями для инвестиций в IT со стороны бизнеса в настоящий момент являются информационная безопасность, автоматизация внутренних процессов и бэк-офиса, а также миграция в облако. Внедрение IT-решений дает бизнесу выгоды на уровне операционной деятельности, финансов, кадров, планирования и пр. Наиболее востребованными сферами для модернизации внутренних процессов являются управление поставками, управление запасами, управление клиентским опытом. Более 50% компаний, опрошенных агентством Gartner, планируют инвестировать в искусственный интеллект, машинное обучение, цифровых двойников, интернет вещей, нейросети, виртуальных ассистентов, компьютерное зрение. Дополнительно отмечаем, что цифровая трансформация дошла и до государственных структур и организаций, которые требуют специализированных продуктов и сервисов, отвечающих высоким стандартам конфиденциальности и безопасности.

По оценкам Gartner, в 2022-2023 гг. глобальные затраты на ПО и IT-сервисы (в том числе облачное ПО и облачные сервисы) будут расти опережающими темпами по сравнению с широким рынком информационных технологий — на 9,6% и 6,2% в 2022 году и на 11,8% и 8,3% в 2023 году соответственно. Непосредственно сам глобальный рынок публичных облачных вычислений в 2022-2023 гг. будет расти на 20% в год, прогнозирует Gartner.

Хотя конъюнктура на фондовом рынке на текущий момент не благоволит эмитентам в ТМТ-секторе, мы можем выделить несколько позитивных моментов. Во-первых, техкорпорации увеличивают байбэк в условиях низких цен и отсутствия альтернативных вариантов инвестиций. За I полугодие совокупный обратный выкуп компаниями в ТМТ-секторе составил $200 млрд. Во-вторых, компании сообщают о готовности сокращать издержки, в том числе за счет сокращения найма и даже увольнений. В-третьих, большая часть акций находится на минимумах с начала 2022 г. В-четвертых, форвардный Р/Е в IT-секторе ниже 5-летнего среднего, а в телекоммуникационном секторе — ниже 10-летнего среднего. Таким образом, можно говорить об устранении перекупленности, которая наблюдалась в секторе в период пандемии.

Здравоохранение сохраняет свою актуальность с инвестиционной точки зрения как нецикличный сектор, которому не страшны макроэкономический разлад и геополитическая турбулентность. Конца пандемии пока по-прежнему не видно, в отдельных странах происходят новые подъемы заболеваемости, и потребность в лекарствах от коронавируса в глобальном масштабе остается достаточно высокой. Тема вакцинации от ковида тоже по-прежнему актуальна. Соответственно, бенефициары пандемии из числа крупнейших компаний фармсектора находятся в благоприятном положении.

Речь идет, в первую очередь, о Pfizer и Merck. Эффект пандемии в выручке фармагиганта Pfizer (вакцина Comirnaty и препарат Paxlovid) в текущем году способен достичь $54 млрд — больше половины от общих ожидаемых продаж, которые могут составить порядка $100 млрд. Merck тоже показывает динамичный рост выручки, в частности, продажи лекарства в форме капсул от коронавируса Lagevrio (molnupiravir) во II квартале составили $1,2 млрд, хотя препарат только в декабре получил экстренное одобрение FDA.

Тенденция старения населения на Западе и обострения хронических заболеваний после ковида, в свою очередь, обеспечит рост финансовых потоков для крупнейшего по выручке медицинского страховщика США UnitedHealth.

В биотехе с начала года наблюдалась существенная просадка, но в конце II квартала сектор нащупал дно, и сильно подешевевшие акции биотехнологов начинают потихоньку отжиматься. На текущих уровнях биотехнологические фирмы средней величины представляют интерес для крупных компаний в качестве объектов для приобретений, и активность M&A в секторе уже начала оживляться. В частности, стало известно о сделках Pfizer по приобретению Biohaven Pharmaceuticals за $11,6 млрд и Global Blood Therapeutics за $5,4 млрд. Мы сохраняем конструктивные ожидания по сектору биотеха на долгосрочную перспективу, несмотря на агрессивное монетарное ужесточение в США и геополитические пертурбации.

Возобновляемая энергетика — стратегический быстрорастущий сегмент экономики, который нельзя игнорировать. Отрасль поддерживается как обеими партиями США, так и бизнесом, и несмотря на отдельные технические проблемы СЭС и ВЭС, компании в сфере ЖКХ продолжают инвестировать в проекты альтернативной энергетики, а электромобили получаеют все большее внедрение на уровне как личного, так и общественного транспорта. С учетом растущей вероятности рецессии в США регулируемые коммунальные компании с «зеленым» фокусом могут стать неплохим направлением диверсификации портфеля: они в меру защищены от инфляции на сырьевых рынках и являются бенефициарами государственных климатических программ, а потоки их выручки более стабильны в периоды экономических проблем относительно широкого рынка.

Ставку на тренд можно сделать не только через utilities, которые особенно преуспели в энергопереходе, но и через сервисную нишу — поставщиков и разработчиков оборудования, инженерных и сервисных компаний. Последние на самом деле могут стать менее рискованным вариантом в условиях высокой инфляции и ужесточения регулирования. Американским utilities необходимо трансформировать свой бизнес и портфель активов, и из-за значительных инвестпрограмм, на которых все больше сказывается инфляция, денежный поток будет находиться под давлением. Кроме того, на их финансовые результаты влияет инфляция, временами неудачное хеджирование выручки и топливных затрат, расходы на восстановление инфраструктуры после стихийных бедствий, а также увеличение процентных ставок со стороны ведущих мировых ЦБ, что в силу высокой долговой нагрузки сектора сказывается на чистой маржинальности компаний. Регуляторные риски для них также более актуальны. Поставщикам же, в свою очередь, легче наращивать выручку:

• Это нетарифные компании, и у них больше возможности диктовать цены в условиях большого количества покупателей (utilities в США весьма многочисленны и разрозненны), и так им легче переложить растущие издержки.

• Число клиентов растет за счет того, что ВИЭ усиливают децентрализацию энергосистемы США. СЭС и ВЭС малой мощности стали доступными промышленным потребителям и бизнесу для собственных нужд, а также рознице (в основном солнечные панели).

Выручка поставщиков и сервисных компаний, входящих в iShares Global Clean Energy ETF (ICLN), по прогнозам, покажет среднегодовой темп роста в 2019-2022 гг. в разы быстрее компаний сектора utilities в США.

Дополнительным драйвером для дальнейшего развития возобновляемой энергетики станет обострение мировых геополитических отношений со странами-поставщиками ископаемого топлива. Это подчеркнул в том числе генсек ООН Антониу Гутерриш, заявив, что ВИЭ — единственный верный путь к мировой энергетической безопасности.

Американский нефтесервисный сектор — бенефициар роста цен на нефть и повышенного уровня геополитической напряженности. В последние месяцы акции нефтесервисных компаний существенно снизились и сейчас торгуются на уровнях начала года. Во многом это было связано с коррекцией цен на нефть, а также опасениями, что вероятная рецессия в развитых странах существенно затронет спрос на это сырье. Однако мы полагаем, что неизбежное снижение добычи в РФ после ввода европейского эмбарго, слаженные действия ОПЕК+, сниженный уровень запасов в развитых странах, а также хроническое недоинвестирование в отрасли поддержат цены на нефть, что будет способствовать росту капитальных затрат в секторе.

Дополнительной мотивации наращивать добычу американским нефтяникам, конечно, добавляет конфликт на Украине. На данный момент снижение зависимости от российских энергоносителей является одной из стратегических целей для ЕС, и Штаты могут стать одной из стран, способствующей этому. Оптимальным способом инвестирования в сектор является покупка ETF SPDR S&P Oil & Gas Equipment & Services, который с равными весами объединяет в себе лидеров и небольших представителей отрасли. Из отдельных компаний мы позитивно смотрим на Halliburton, которая имеет наибольшую из крупных компаний долю выручки в США.

Развитие инфраструктурных проектов и «зеленой» энергетики. После подписания Джо Байденом закона об инвестициях в инфраструктуру на сумму $1,2 трлн в бюджете США на 2023 ф. г. с окончанием 1 октября 2023 г. заложено увеличение расходов на борьбу с проблемами в области климата и возобновляемые источники энергии (+15,1% (г/г) до $48,2 млрд), строительство и реконструкцию жилых домов (+21% (г/г) до $71,9 млрд), модернизацию транспорта (+6% (г/г) до $26,8 млрд). В выигрышном положении за счет масштабных вливаний со стороны государства будут такие представители промышленного сектора, как Caterpillar (CAT) и Emerson Electric (EMR).

В то же время власти Китая увеличили инвестиции в инфраструктуру во второй половине 2022 г. до 1 трлн юаней ($146 млрд) с целью оживить экономику после локдаунов и потрясений на рынке недвижимости. Средства будут направлены на проекты в области возобновляемых источников энергии, строительство дорожной и водной инфраструктуры. Бенефициарами бума инвестиций в китайскую инфраструктуру в том числе будут China Railway Group (0390.HK) и MTR Corporation (0066.HK).

Европейские акции — главный аутсайдер

Европейская экономика понесет самые большие потери от украинского кризиса, в основном из-за энергокризиса, который приводит уже к нормированию потребления и сокращению производства, а также падения курса евро, из-за которого импорт становится дороже (а экспортеры в текущих условиях не все смогут выиграть), и европейские инвестиционные активы теряют конкурентноспособность. Проблемой также становится рынок долговых бумаг, в том числе суверенные облигации, ставки по которым драматично выросли. Милитаризация экономики, рост расходов на топливо и обслуживание долга «оттянут» деньги из потребительской экономики.

Китайские акции остаются подавленными из-за геополитики

После обострения тайваньского вопроса материковый индекс CSI 300 и гонконгский Hang Seng потеряли в долларах с начала года 30% и 26% соответственно. Экономически мало что изменилось за последние несколько месяцев, снижение индексов во многом обусловлено уходом западных инвесторов, которые опасаются санкций по аналогии с антироссийскими и продают акции, не дожидаясь официальных директив США. При этом китайские эмитенты хорошо позиционированы с точки зрения роста прибыли (22,6% в 2022 г. и 21,4% в 2023 г., по данным Reuters) и оценки по мультипликаторам (15,2х форвардных годовых прибылей по Китаю и 10,5х Гонконгу против 19,2х в США). В долгосрочном плане рынок остается перспективным стратегическим активом.

Напряжение может ослабнуть после выборов в Китае (16 октября). У Компартии по-прежнему остаются финансовые ресурсы для поддержки экономики на фоне низкой инфляции (+2,5% (г/г) CPI и 2,3% (г/г) PPI в августе), что открывает возможность для стимулирования ВВП через госрасходы, в том числе через инфраструктурные проекты, и сохранение низких процентных ставок.

И на самом деле ситуация в экономике не так плоха, как ее изображают западные СМИ. Несмотря на заминку в темпах роста ВВП, технологичные отрасли показывают здоровую динамику: по данным Bloomberg, установка батарей на EV-транспорт повысилась в июле на 114%, а продажи непосредственно EV показали двукратный рост, в том числе благодаря госсубсидиям на приобретение EV-транспорта. Иностранные прямые инвестиции (FDI) в IT-сектор страны увеличились на 31% (г/г) в I полугодии 2022 г., и суммарно за период январь-август FDI повысились на 16,40% (г/г). Торговля с Россией позволяет покупать сырьевые товары со значительным дисконтом, что позитивно сказывается на цифрах по инфляции и рентабельности бизнеса. У китайского бизнеса также появляются возможности выйти на рынок РФ или нарастить на нем присутствие.

Китайские акции остаются интересным вариантом инвестиций для российских инвесторов. На падении «нож» ловить, конечно, не следует, но стоит держать резервы наличности для покупки перспективных историй. Даже если экономика соскользнет в рецессию вслед за Европой и США, то остаются нецикличные отрасли — истории роста, компании «новой экономики», которые будут расти физически, и в дальнейшем после смены тренда операционный и финансовый рост бизнеса поможет раскрыть их стоимость. История показывает, что выкупают такие бумаги быстрее рынка.

Китай — единственная крупная экономика, способная предложить положительные реальные процентные ставки, и этот выгодный процентный дифференциал будет играть на стороне Поднебесной. Потенциально, если в будущем антикитайская риторика в Вашингтоне смягчится, это быстро раскроет потенциал китайских акций, но до этого геополитический дисконт в акциях будет сохраняться.

К старым рискам (жесткая антиковидная политика, тайваньский вопрос) добавились риски штрафов от США за торговлю с Россией, а также кризис в Европе, которая является значимым покупателем китайского экспорта (около 23% импорта в ЕС поступает из Китая).

Структура импорта ЕС по странам:

Новые налоги и референдумы пошатнули хрупкое равновесие на рынке акций России

С 20 сентября Индекс МосБиржи обвалился на 18% (в моменте падение достигало 24%) на новостях о проведении референдумов в четырех областях Украины, частичной мобилизации и планах правительства увеличить налоговую нагрузку на сырьевых экспортеров. К концу сентября он пробил психологическую отметку 2 000 пунктов. В отраслевом разрезе «на плаву» остаются удобрения на фоне продовольственного кризиса, остальные сектора находятся в этом году в минусе. Аутсайдеры с потерями свыше 50% — IT, металлы, финансы, транспорт. Относительно неплохо, с потерями меньше рынка, смотрятся защитные телекомы, электроэнергетика, потребление, а также нефтегаз, против которого сложно вводить санкции.

Новые санкции после проведения референдумов и вхождения новых территорий в состав РФ оказались намного слабее, чем предполагалось. США и Великобритания расширили список юридических и физических лиц под ограничениями, но не был затронут финансовый сектор (АСВ, платежная система «Мир», НКЦ и НРД, отключение от SWIFT еще ряда банков), как того опасались. ЕС планирует представить новый пакет санкций в первую неделю октября.

Больший эффект на рынок может дать увеличение налогов на экспортные сырьевые компании и частичная мобилизация.

Решение правительства профинансировать госрасходы в условиях бюджетного дефицита за счет экспортеров сырья вполне логично и ожидаемо. В 2023 г. власти рассчитывают получить с недропользователей дополнительно около 1,4 трлн руб., и суммарно в 2023–2025 гг. ? 3 трлн руб. Детали пока не ясны, но это может затронуть поставщиков угля, нефти и газа, а также удобрений на мировой рынок. Высокие цены на эти товары дают возможность экспортерам заработать сверхприбыли, и если будет увеличена налоговая нагрузка, то, по идее, прибыль не исчезнет, а только уменьшится. Но для акционеров компаний чем выше налоги, тем меньше должна быть ее стоимость, и дополнительно это может ухудшить дивидендный профиль. Так как чуть ли не половина капитализации Индекса МосБиржи формируется за счет нефтегазового сектора, повышение налогов будет сдерживать рост индекса.

Частичная мобилизация, в свою очередь, в моменте спровоцировала резкие распродажи из-за потребности в наличности для перекладывания в менее рискованные инструменты и эмиграции. В более долгосрочном периоде она окажет влияние на потребительские настроения — люди будут сокращать выборочное потребление и больше сберегать.

Новостной фон сейчас создает высокую неопределенность, на графике пока нет сильных предпосылок для разворота, и делать покупки еще рано. Если акции занимают преобладающую долю в портфеле, то имеет смысл сократить ее в пользу дружественных валют, золота (физического или цифрового на бирже) или гособлигаций.

В текущих условиях V-образный разворот сейчас выглядит маловероятным и оптимистичным сценарием. Больше шансов на консолидационный боковик в районе минимумов, и поэтому среднесрочные или даже краткосрочные инвестиции с противотрендовым подходом (торговля в боковике с использованием стоп-лоссов) могут иметь больше смысла. При покупках на долгосрочную перспективу (несколько лет) средства могут оказаться «замороженными» надолго. Можно диверсифицировать российский портфель в пользу акций в Гонконге, которые откроют доступ к историям роста, которых у нас мало или совсем нет, и защитят от обесценения валюты.

Поддерживающими факторами будут выступать:

ожидаемое ослабление рубля, которое улучшит рентабельность сырьевых экспортеров;
возможный рост цен на нефть после введения «потолка» на российскую нефть и начала восстановление резервов нефти в США после их длительного роспуска;
миграция капитала из антикризисных вкладов в банках, открытых в начале СВО под высокий процент, и облигаций на рынок акций;
возврат к выплате дивидендов, пусть даже в меньшем объеме, чем до кризиса;
улучшения в раскрытии операционных и финансовых отчетов.

Но это все будет иметь значение, если военный конфликт будет завершаться в пользу России — только в этом случае инвестиции принесут существенный доход спустя несколько лет после его окончания. Результат вложений сейчас полностью определяется геополитическим фактором. В случае успеха на международной арене на российский рынок также начнут поступать иностранные капиталы из дружественных стран, в основном это будут азиатские и ближневосточные фонды. Пока для них риски высоки, но у них появилась потребность в диверсификации вложений в незападные активы из-за риска изъятия и блокировки активов после случая с российскими резервами.

Топ-15 инвестиционных идей на рынке акций

Нефть: волатильность в 4 квартале вырастет

Нефть

В конце сентября нефть марки Brent опустилась в район $85/барр. — это минимальные уровни с середины января 2022 г. Причина такой слабой динамики цен на энергетическое сырье состоит в том, что ведущие мировые центробанки в последние месяцы стали активно ужесточать денежно-кредитную политику. Так, в середине сентября ФРС подняла ключевую ставку еще на 75 б. п. и, по прогнозам членов FOMC, в конце года она может составить 4,4%. Помимо этого, ощутимо повысили свои ставки центральные банки Швейцарии, Норвегии, Индонезии, Филиппин, Гонконга, ЮАР, Тайвань и Банк Англии. Синхронное удорожание стоимости кредитных ресурсов создает угрозу наступления рецессии в глобальной экономике, а значит и снижения спроса на нефть.

Причем ФРС как «законодатель мод» в этой части готов повышать ставку до тех пор, пока инфляция не снизится до приемлемых уровней, даже невзирая на предстоящую слабость в экономике. Этот фактор сейчас оказывает наибольшее давление на нефтяные цены. Тема введения эмбарго на российскую нефть и ограничения потолка цен на нее пока не включена в рыночные цены и, видимо, проявит себя с октября по декабрь.

Спрос на нефть. В сентябре Всемирный банк (ВБ) понизил прогнозы роста экономики Китая на 2022 и 2023 гг. в связи с кризисом на рынке недвижимости и жесткой политикой властей страны по сдерживанию распространения COVID-19. Согласно новому прогнозу ВБ, ВВП КНР увеличится на 2,8% в текущем году и на 4,5% в следующем. Для сравнения, в 2021 г. китайский ВВП вырос на 8,1%. Низкие темпы роста экономики предполагают более слабое потребления сырья и энергоресурсов (Китай — мировой лидер по импорту нефти).

Китай как крупнейший в мире импортер нефти не показывает роста спроса на нефть в последние месяцы. А разница между снижающимися объемами потребления и закупки сейчас аккумулируется во внутренних резервах. Refinitiv Oil Research оценивает покупки нефти в августе в объеме 8,33 млн барр./сут. Это будет ниже официальных данных таможенных органов, которые составляли 8,79 млн барр./сут. в июле и 8,72 млн барр./сут. в июне. За первые 7 месяцев 2022 года импорт сырой нефти в Китай составил 9,98 млн барр./сут., что на 4% меньше, чем за аналогичный период прошлого года. Текущее снижение импорта сырой нефти Китаем обусловлено несколькими факторами. На внутренний спрос на топливо повлияли строгие ограничения из-за COVID-19 в нескольких городах во II квартале, а также относительно скромное восстановление экономической активности после того, как они были в значительной степени сняты.

Индия сохраняет свой нефтяной импорт на более-менее стабильном уровне. Правда, страна в последнее время активно меняет своих поставщиков. В начале лета она сильно нарастила закупки нефти из РФ на фоне больших скидок. Однако в сентябре страна приняла около 2 млн тонн топлива из России по сравнению с 3,55 млн тонн в августе (согласно данным Refinitiv). При этом поставки африканской нефти в страну выросли с 1,16 млн тонн в августе до 2,35 млн тонн в сентябре.

Ключевой фактор, который в сентябре отправил вниз цены на нефть, — опасения за экономический рост на фоне слишком жесткой монетарной политики, которую сейчас проводят ведущие центробанки мира. Значительное и синхронное повышение стоимости кредитных ресурсов создает угрозу наступления рецессии в экономике, а значит, и снижения спроса на нефть.

Предложение на рынке нефти. Действительно сильный фактор, который может восстановить цены на нефть с текущих уровней, — действия ОПЕК+. По итогам сентябрьского заседания страны ОПЕК+ впервые с 2020 г. приняли решение сократить квоты на добычу на 100 тыс. барр./сут. Руководство нефтяного альянса допускает возможность новых сокращений в добыче, если в этом появится необходимость. Поскольку ценник Brent сейчас закрепился ниже $90 за баррель, от картеля можно ждать решения по сокращению предложения нефти на рынке. В августе страны ОПЕК+ уже фактически снизили производство нефти на 50 тыс. барр./сут. по сравнению с июлем.

Объемы добычи нефти странами ОПЕК+ в августе не достигли своей плановой цели на 3,58 млн барр./сут. — это оказалось больше, чем было в июле. Но даже в такой ситуации страны ОПЕК+ могут срезать свою добычу, чтобы поднять цены на нефть. Чтобы это сработало, нужно, чтобы сокращение было ощутимо больше 100 тыс. барр./сут., согласованных на последнем саммите картеля. Если мы это увидим, то ценник Brent может опять быстро вернуться в район $100 за баррель.

В конце сентября стало известно, что Россия, вероятно, предложит альянсу ОПЕК+ сократить добычу нефти примерно на 1 млн барр./сут. на ближайшем октябрьском заседании. Текущее падение цен на нефть побуждает нефтяной картель встать на защиту своих прибылей, и будет заявлено о сокращении добычи. Это будет логичным шагом, поскольку ранее альянс стран ОПЕК+ отказался увеличивать свою добычу для снижения цен на нефть, несмотря на давление со стороны основных потребителей, включая США, с целью помочь мировой экономике справится с инфляцией.

Ожидается, что в период с октября по декабрь мировому рынку нефти придется подготовиться к потере 2,4 млн барр./сут., когда вступит в силу эмбарго ЕС (из них 1 млн барр./сут. нефтепродуктов и 1,4 млн барр./сут. сырой нефти). По мнению МЭА, это может привести к более глубокому сокращению экспорта и добычи российской нефти. На наш взгляд, создание ценовой ловушки для российской нефти чревато рисками того, что Россия на какое-то время может просто отказаться от экспорта нефти по навязанным низким ценам, даже в ущерб собственным доходам. В этом случае на мировом рынке нефти может случиться взрывной рост цен — котировки Brent могут взлететь в конце года выше $100 за баррель. МЭА допускает, что на рынке нефти возможно новое ценовое ралли, поскольку сохраняются угрозы риска перебоев поставок.

В сентябрьском отчете Drilling Productivity Report от Минэнерго США (EIA) была снижена оценка сланцевой добычи в сентябре с 9 049 тыс. до 8 983 тыс. барр./сут. В октябре ожидается рост на 132 тыс. барр./сут. до 9 115 тыс. барр./сут. Почти половина всего прироста приходится на бассейн Permian. При этом отдача от новых скважин продолжает падать: в октябре ожидается сокращение до 996 барр./сут. Для динамичного расширения производства текущей буровой активности американским нефтедобытчикам не хватает. EIA понизило прогноз по добыче в декабре 2022 г. с 12,45 млн до 12,32 млн барр./сут. К концу 2023 г. ведомство ожидает выхода на уровень 12,97 млн барр./сут., а в среднем по году ожидается 12,63 млн барр./сут.

Ядерная сделка с Ираном могла бы нейтрализовать те объемы нефти, которые, видимо, выпадут с рынка из-за эмбарго ЕС в отношении российских поставок. Но на данный момент участники рынка закладывают весьма низкую вероятность заключения ядерной сделки США с Ираном в виду сохраняющихся разногласий с обеих сторон.

Агентство Argus со ссылкой на внутренние данные ОПЕК сообщило, что по итогам августа разрыв между целевой и реальной добычей ОПЕК+ увеличился с 2,9 млн до 3,6 млн барр./сут. На долю стран ОПЕК пришлось 1,4 млн млн барр./сут. и еще 2,2 млн млн барр./сут. недопроизводили страны, не входящие в ОПЕК. Больше всего отстают от своих квот Россия (1,25 млн млн барр./сут.) и Нигерия (0,7 млн млн барр./сут.). Отставание ОПЕК+ от цели укрепляет уверенность рынка в том, что при необходимости альянс не сможет добавить на рынок больше нефти. Этот фактор поддерживает нефтяные котировки, особенно на фоне возможного падения российской добычи после декабря, когда эмбарго на нефть со стороны ЕС официально вступит в силу.

Запасы нефти. Стратегические запасы нефти в Соединенных Штатах (SPR) по состоянию на 23 сентября уже упали до самого низкого уровня за 37 лет — 422,6 млн барр. Согласно данным API, коммерческие запасы сырой нефти в США в этом году выросли на 23 млн барр., что стало возможным только благодаря высвобождению 166 млн барр. из национального стратегического нефтяного резерва. Столь низкие уровни запасов повышают риски повышенных ценовых колебаний в случае значительной нехватки сырья на рыке. МЭА ожидает, что мировые запасы нефти продолжат расти с темпом около 900 тыс. барр./сут. в течение оставшейся части 2022 г. и 500 тыс. барр./сут. в I полугодии 2023 г. Продолжающееся до октября 2022 г. высвобождение дополнительных объемов нефти из стратегических резервов стран МЭА, по оценкам агентства, обеспечат дополнительное стабилизирующее влияние на рынок нефти.

Прогнозы. МЭА прогнозирует рост спроса на нефть в этом году на уровне 2 млн барр./сут., который в основном придется на первую половину года, а в IV квартале 2022 г. снизится до нуля. МЭА заявило, что, компенсируя удар по спросу со стороны экономики, переход с газа на нефть для производства электроэнергии обеспечит прирост на 700 тыс. барр./сут. в последнем квартале этого года и в первом квартале следующего, особенно в Европе и на Ближнем Востоке.

Согласно сентябрьскому прогнозу МЭА, спрос на нефть в мире в 2022 г. увеличится на 2,1 млн барр./сут. и составит 99,7 млн барр./сут. По сравнению с предыдущим докладом, прогноз по росту спроса на нефть в мире в 2022 г. повышен на 380 тыс. барр./сут. При этом МЭА отмечает замедление роста спроса с 5,1 млн барр./сут. в начале 2022 г. до менее чем 100 тыс. барр./сут. к IV кварталу 2022 г. В 2023 г. ожидается рост спроса на 2,1 млн барр./сут. до 101,8 млн барр./сут., что превысит допандемический уровень.

Прогноз по росту спроса в 2023 г. оставлен без пересмотра, тогда как оценка по самому спросу повышена из-за переоценки показателя 2021 г. По оценке МЭА, спрос будет превышать предложение в 2023 г. на 2,1 млн барр./сут., в основном за счет надежд на восстановление в Китае.

Эксперты Минэнерго США указывают на высокую неопределенность в части дальнейших поставок нефти. Санкции против России, решения ОПЕК+, темпы роста добычи в США — все это источники неопределенности. Угроза экономической рецессии пока не слишком сильно влияет на прогнозы ведомства. Но при этом ведомство по-прежнему не видит признаков существенного оживления сланцевой отрасли. Прогноз по средней цене на Brent в 2022 и 2023 гг. составляет $105/барр. и $95/барр. соответственно. В следующем году ведомство ждет очень плавного спуска нефтяных цен в район $94/барр. к декабрю 2023 г.

Инвестбанки в сентябре преимущественно снижали прогнозы по ценам на нефть. На фоне усиливающихся опасений по поводу рецессии в развитых странах, а также продолжающихся локдаунов в Китае нефтяные аналитики корректировали вниз свои прогнозы по нефти до конца этого года. В среднем ожидается, что в ближайшие несколько месяцев цены на нефть будут слабеть и дальше, хотя в 2023 году котировки могут вновь перейти к росту на фоне восстановления экономики и снижения поставок сырья из России.

Рейтинговое агентство Fitch в сентябре сохранило свой прогноз неизменным. Агентство по-прежнему ждет в среднем $105/барр. в 2022 г. (в среднем $109,4 до конца года). В 2023 г. Fitch прогнозирует снижение до $100/ барр., а в 2024 продолжение снижения до $88/барр.

Управление энергетической информации при Минэнерго США (EIA) в последнем прогнозе по Brent на декабрь 2022 г. указало цену на уровне $97/ барр., а на декабрь 2023 г. цена составит $95/барр., и при этом ведомство ожидает скачка цен в I квартале 2023 г. до $100/барр.

Техническая картина. Как мы видим на недельном графике, нефть марки Brent в середине сентября опустилась в район $85/барр. На этом рубеже проходит сильный горизонтальный уровень поддержки — ранее здесь были максимумы осени 2021 г. и осени 2019 г. Риски прихода рецессии в мировую экономику — это среднесрочный фактор, который будет продолжать давить на нефть. Но с текущих уровней вполне возможен отскок наверх в район $100/ барр., особенно если ОПЕК решит существенно сократить квоты на добычу.

По нашим прогнозам, в IV квартале падение цен на нефть марки Brent остановится в районе $82-86/барр. Ожидаем коррекцию вверх после четырех месяцев непрерывного снижения на решении ОПЕК сократить добычу. При этом риски недопоставок нефти из РФ в конце года могут взвинтить котировки Brent выше $100/барр. к концу 2022 г. Таким образом, в IV квартале мы ждем роста волатильности цен на нефть, а котировки будут торговаться в диапазоне $85-105/барр.

Золото

В III квартале цена драгметалла двигалась вниз, поскольку на нее традиционно негативно влияли растущие доходности по американским гособлигациям и усиление индекса доллара. Если в первой половине марта стоимость золота достигла восьмимесячного максимума в районе $2078/унц. из-за геополитических рисков, то в середине сентября котировки драгметалла обновляли ценовые минимумы с начала апреля 2020 г.

В середине сентября цена на золото переписывало минимумы с весны 2020 г., снизившись до отметки $1625/унц. То есть с начала этого года оно потеряло в цене около 8%. Столь слабая динамика драгметалла связана с тем, что с весны этого года ФРС США и ряд других мировых центробанков стали активно повышать ставки. Глава ФРС Джером Пауэлл на сентябрьском заседании подтвердил курс своего ведомства на сохранение жесткой денежно-кредитной политики в США до тех пор, пока инфляция в стране не вернется к норме (2%). На этом фоне растут доходности на рынке гособлигаций, а курс американского доллара укрепляется, что традиционно вызывает слабость в ценах на драгметаллы. Золото очень чувствительно к росту процентных ставок в США, поскольку они увеличивают альтернативные издержки хранения нерентабельных слитков драгметалла.

Надежды на то, что Федрезерв скоро начнет смягчать денежно-кредитную политику, пока нет. Данные по инфляции в Штатах за август оказались хуже ожиданий (8,3% (г/г)). Инвесторы сделали вывод, что в ближайшие месяцы официальные процентные ставки продолжат расти и останутся повышенными, чтобы подавить инфляцию. На этом фоне драгметаллы не пользуются особой популярностью у инвесторов. Цена на серебро торгуется в минусе относительно начала этого года на 16%.

Общему снижения цен на драгметаллы способствует и укрепление индекса доллара. Индекс DXY в конце сентября подскочил до 114 п. — это наибольшее значение за последние 20 лет.

Спотовые цены на золото падают, поскольку доходности трежерис весьма сильно растут в этом году вслед за инфляцией.

В перспективе до начала 2023 г. ФРС будет продолжать повышать ставку рефинансирования, доведя ее уровень до 4,6%. Это будет являться фактором, ограничивающим спрос инвесторов на золото. Данные World Gold Council свидетельствуют о том, что ожидания инвесторов в отношении будущих решений денежно-кредитной политики, выраженные через доходность облигаций, исторически оказывали ключевое влияние на динамику цен на золото.

Аналитики World Gold Council отмечают, что, хотя большинство участников рынка по-прежнему ожидают значительного повышения процентной ставки, некоторые участники рынка утверждают, что центральные банки могут не ужесточить денежно-кредитную политику в той мере, в какой это ожидалось. Их причины включают потенциальное замедление экономического роста, которое может привести к сокращениям, а также в некоторых случаях переход от ограничений предложения к избытку предложения в несырьевых потребительских секторах. Инфляция может задержаться и остаться на исторически более высоком уровне, хотя инвесторы ожидают, что инфляция замедлится. Эти ожидания могут привести к пересмотру отношения к драгметаллам.

Однако в перспективе 6-9 месяцев ужесточение ДКП в США может закончиться, поскольку сильный рост стоимости кредитов негативно скажется на экономике. Возможно, что по этой причине уже во второй половине 2023 г. ключевые ставки могут опять начать снижать. Это время может быть наиболее благоприятным для цен на золото.

Считается, что золото превосходит в динамике другие товары в периоды более высокой инфляции, чего на этот раз пока не произошло. Однако анализ, проведенный World Gold Council показывает, что золото отстает от других товаров в инфляционные периоды, обусловленные сырьевыми товарами, и догоняет и опережает в последующие 12-18 месяцев.

Покупку золота в данный момент можно рассматривать как способ диверсифицировать инвестиционный портфель. Покупка физического золота сводит к минимуму риски заморозки актива из-за внешних событий — возможно, поэтому золото имеет популярность среди российских инвесторов после введения внешних санкций и высоких брокерских комиссий по операциям с иностранной валютой.

Техническая картина. Активное падение цен на золото идет уже 6 месяцев подряд. С годового максимума ($2075/унц.) драгметалл потерял в цене уже более 20%. В настоящий момент золото торгуется на $1625/унц. — это минимальный уровень с начала апреля 2020 г. Как видим, в сентябре котировки золота пробили значимый уровень годовой поддержки на $1675/унц. И теперь, судя по графику, следующей целью снижения может стать район $1610/унц. Но поскольку техническая картина пока остается слабой, а мировые центробанки собираются и дальше продолжать повышать ставки, то среднесрочной целью по золоту может стать район $1450/унц.

Наш прогноз по золоту на IV квартал — продолжение снижения цен, коррекции и новые волны снижения. Остановка активной фазы падения котировок в районе $1580-1630/унц.

Серебро

Инвестиции в физическое серебро подскочили на 32% в 2021 г. до 6-летнего максимума. Ранее прогнозировалось, что в 2022 г. спрос на серебро вырастет во всех ключевых областях, включая промышленность, даже несмотря на ужесточение ДКП мировыми центробанками.

Серебро традиционно имеет две ключевые сферы применения. Это драгоценный металл с монетарной ролью, а также промышленный металл с многочисленными сферами применения.

Промышленный спрос. В начале 2022 г. ожидался высокий промышленный спрос на серебро. Одна из важных причин этого в том, что многие «зеленые» технологии требуют потребление серебра. Именно «зеленая» инфраструктура и энергетика являлись приоритетом во многих развитых странах. В электромобилях используется почти в два раза больше этого драгметалла, чем в двигателях внутреннего сгорания. Солнечные панели содержат серебро. Технология 5G также использует серебро.

Согласно исследованиям Silver Institute (Институт серебра), промышленный спрос на серебро вырастет в 2022 г., даже с учетом того, что он уже находится на рекордно высоком уровне: общий спрос на серебро в 2021 г. достиг 1,029 млрд унций, впервые с 2015 г. он превысил 1 млрд унций. В Silver Institute прогнозируют 13%-й рост спроса на фотоэлектрические элементы (и утроение спроса к 2030 году), 10%-й прирост спроса в электрическом/электронном секторе промышленности и10%-е увеличение спроса на твердый и мягкий припой.

Однако 2022 г. внес коррективы в эти прогнозы из-за глобального энергетического кризиса и резкого торможения роста мировой экономики с учетом слишком жесткой монетарной политики, которую в этом году стали проводить ведущие центробанки мира с целью укрощения взлетевшей инфляции. На фоне резкого взлета процентных ставок все драгметаллы в этом году показывают слабую динамику: золото (-10% с начала года), платина (-11,5%), серебро (-20%). Спрос на серебро со стороны промышленности также снизился, что связано с общим замедлением экономического роста и проблемами в Китае, где ослабла экономика, жителей крупных городов закрывали на карантин.

Ключевой российский добытчик серебра — компания «Полиметалл» — сообщил в середине этого года о проблемах со сбытом этого металла, из-за чего на его складах накапливаются непроданные слитки. Эта информация также оказывала давление на цену драгметалла в этом году.

По данным Metals Focus, в 2021 г. спрос на инвестиции в физическое серебро подскочил на 32% и достиг 6-летнего максимума. А серебряные ETF в прошлом году выросли на 150 млн унций и закончили год на рекордно высоком уровне в 1,21 млрд унций. Схожих темпов роста инвестиций ждали и от 2022 г.

Добыча серебра в 2021 году выросла на 6% в годовом исчислении, так как большинство рудников могут работать на полную мощность в течение года после остановки COVID-19 в 2020 г. Объем производства в 2021 г. достиг 829 млн унций, вернувшись к уровню 2019 г. В 2022 г. ожидается продолжение роста добычи с учетом восстановления цен на серебро.

Мировое производство добытого серебра выросло на 5,3% в 2021 г., достигнув 822,6 млн унций. Это увеличение стало самым значительным ежегодным ростом поставок серебра за последние 8 лет и было обусловлено восстановлением производства после сбоя, связанного с COVID-19, в 2020 году. Мексика была производителем серебра номер один в 2021 г., за ней следуют Китай, Перу, Австралия и Польша.

Цены на серебро будут следовать за динамикой цен на золото. В связи с этим инвесторам стоит покупать оба металла, когда ФРС прекратит повышать ставку и сделает разворот к более мягкой политике и поддержке экономического роста. Как только наступит фаза восстановления золота, динамика цен на серебро сможет превзойти желтый драгметалл.

Сейчас нет уверенности, что рост цен на драгоценные металлы продолжится в средне- и долгосрочной перспективе. В 2022 г. ФРС начала ужесточать свою денежно-кредитную политику. Вместе с ней резко подняли кредитные ставки многие страны из G20. Ужесточение ДКП приведет к подъему реальных процентных ставок, что традиционно является негативным драйвером для котировок драгметаллов.

Тем не менее с начала 2023 г. цены на серебро могут перейти к росту, поскольку сектора электроники и солнечной энергетики стабильно поддерживают промышленное потребление металла. Помимо этого, розничная торговля и ювелирный сегмент рынка пока демонстрируют устойчивый спрос на серебро, а снизившиеся цены на драгметалл будут стимулировать покупки со стороны ключевых потребителей из Китая и Индии. Если повышение ставок приведет к реальному торможению не только темпов инфляции, но и экономического роста, разворот в сторону смягчения ДКП не заставит себя долго ждать. Цены и спрос на драгметаллы обычно от этого выигрывают.

Техническая картина. Интересная картина отмечается в ценах на серебро в сентябре 2022 г. — они прекратили падать, опережая золото. Сентябрь белый драгметалл закроет с приростом около 4%, хотя желтый драгметалл за это время снизился в цене почти на 5%. Таким образом, соотношение золото/серебро начинает постепенно выравниваться.

Как видим, просадка цен на серебро в этом году имеет место, но она просто вернула цены с повышенных уровней 2021 г. на более низкие. Район $17-19/унц. — это хорошая поддержка, ранее серебро провело в этом диапазоне всю вторую половину 2019 г. Тот факт, что серебро прекратило падать в цене даже в сентябре, когда ведущие центробанки подняли ставки, говорит о сохранении спроса на белый драгметалл на текущих уровнях. Из поддержки в районе $18/унц. серебру, возможно, удастся позднее показать хорошую волну восстановления цен (обычно январь и февраль бывают для драгметаллов сильными месяцами).

Наш прогноз по серебру на IV квартал — остановка падения цен на драгметалл в районе $17-18/унц. В течение квартала мы ждем консолидацию котировок в районе $17-20/унц. и восстановления цен в начале 2023 г.

Валютный рынок: рубль будет нестабильным к концу года

Валютные рынки

Индекс доллара. С начала этого года индекс DXY, который оценивает стоимость доллара к корзине иностранных валют (EUR, JPY, GBP, CHF, CAD и SEK), вырос на 18%, достиг отметки 114 п., обновив уровни 20-летних максимумов.

Одной из ключевых причин для повышения спроса на доллар является активное ужесточение денежно-кредитной политики ФРС. Резкое повышение ключевой ставки американским центробанком увеличивает привлекательность вложений в долговые активы США. Также фактором поддержки роста доллара в этом году является значительное ослабление позиций большинства валют стран G7. Особенно сильно слабеют в этом году евро, японская иена, британский фунт. Так, единая европейская валюта в конце сентября закрепилась ниже уровня паритета к доллару на фоне сложностей в экономике, которые в основном стали следствием энергетического кризиса и геополитической напряженности, возникновения дефицита торгового баланса еврозоны.

В IV квартале 2022 г. вряд ли стоит ждать ослабления динамики американской валюты, хотя бы потому, что у индекса DXY есть благоприятная сезонность в динамике именно в это время.

Продолжающееся укрепление доллара зависит от позитива данных из США, опасений по поводу финансирования растущего двойного дефицита Европы и Великобритании, усиливающейся слабости азиатского экспорта. Растущая реальная доходность в долларах и сильная динамика DXY в этом году поддерживают спрос на американскую валюту на мировых рынках. Со стороны промежуточных выборов в США, которые пройдут в ноябре, не стоит ждать большого влияния на курс доллара.

Хотя снижение цен на сырьевые товары в III квартале ослабило давление на американских потребителей, все еще узкий рынок труда и рост базовых цен указывают, что американскому центробанку придется продолжить ужесточение своей монетарной политики.

Высокие цифры по потребительской инфляции в США укрепляют мнение инвесторов о том, что ФРС будет продолжать повышать процентные ставки до конца 2022 г. с выходом в район 4,4%. Это будут самые высокие уровни ключевой ставки с конца 2007 г., то есть как раз накануне предыдущего глобального кризиса.

По причине того, что высокие ставки по кредитам традиционно тормозят экономическую активность некоторые участники рынка уже ждут, что до конца 2023 г. ФРС пойдет на новое снижение ставки. Ожидается, что для перехода к смягчению политики руководству ФРС потребуются явные признаки рецессии в экономике, которые могут проявится уже во второй половине 2023 г., либо ощутимого торможения инфляции. Вероятность наступления глобальной рецессии из-за агрессивного ужесточения политики мировых центробанков сейчас возросла до 45% с 30-35% летом этого года.

Высокие ставки по гособлигациям США предполагают более сильный курс доллара. Спрос на американскую валюту также будет поддерживаться оттоком средств инвесторов из развивающихся рынков на фоне ухода от риска и усиления вероятности глобальной рецессии. Доллар обычно расценивается как защитный актив в таких условиях.

Мировые фондовые рынки потеряли $25 трлн с начала 2022 года, причем стоимость облигаций также снизилась. В такой ситуации только доллар продолжает демонстрировать отрицательную корреляцию с рисковыми активами. Поэтому до конца года американская валюта, видимо, останется единственным активом, позволяющим хеджировать риски просадки портфелей международных инвесторов.

Однако высокий курс доллара, как правило, негативно влияет на транснациональные компании из США, которые получают доходы в иностранной валюте. Также крепкий доллар увеличивает стоимость импорта для держателей других валют, что приводит к падению спроса. В совокупности все эти факторы в перспективе 2023 г. должны негативно повлиять на крепость американской валюты. Но в ближайший квартал можно ждать, что рост ставок в США и стоимости доллара станут постепенно замедляться.

Наш прогноз по индексу доллара на IV квартал: остановка активной фазы роста и консолидация в диапазоне 104-114 п.

Техническая картина. На месячном графике индекса доллара видно, что растет он уже 12 месяцев из 14 последних. Накопившаяся перекупленность, видимо, остановит рост курса в ближайший квартал. Однако после локальной коррекции подъем индекса доллара может быть продолжен с перспективой в 2023 г. выйти к сильному многолетнему сопротивлению на 120 п.

В конце сентября курс евро опустился ниже уровня паритета к доллару. 0,96 — это самый низкий уровень европейской валюты к американской за последние 20 лет. Причина такой слабой динамики европейской валюты состоит в опасениях, что энергетический кризис приведет Европу к глубокой рецессии и затруднит ужесточение денежно-кредитной политики ЕЦБ. Ключевой газопровод «Северный поток — 1» с сентября практически прекратил перекачку газа в ЕС. На фоне общей слабости в экономике инфляция в еврозоне остается очень высокой. По этой причине в сентябре ЕЦБ повысил ключевую ставку еще на 75 б. п. и сейчас она составляет 1,25% — это самый высокий уровень за более чем 11 лет. При этом европейский банковский регулятор пока заявляет о намерении продолжить подъем ставок на нескольких следующих заседаниях. Этим повышением ставок ЕЦБ хочет обеспечить оперативный возврат инфляции в еврозоне к 2%-у целевому показателю.

Но даже при этом разница в доходностях гособлигаций Европы и США остается весьма существенной — по 10-летним бондам она составляет около 1,7%. Это приводит к перетоку инвестиционного капитала из еврозоны в Америку. На этом фоне единая европейская валюта в этом году упала почти на 12%.

За последние годы европейская экономика демонстрировала более слабые темпы роста, чем американская. Для ее стимулирования ЕЦБ напечатал в относительном значении намного больше денег, чем ФРС. В результате сумма активов на балансе ЕЦБ достигла 80% от ВВП ЕС, в то время как баланс ФРС составляет около 36% ВВП США. Эта избыточная ликвидность европейской валюты среди прочих факторов оказывает негативное влияние на ее курс.

Баланс внешней торговли еврозоны по итогам июля продолжал стремительно ухудшаться, а дефицит составил рекордные 40,3 млрд евро. В целом по ЕС внешнеторговый дефицит достиг в июле 49 млрд евро. То есть если раньше экономика ЕС зарабатывала на внешней торговле около 20 млрд евро в месяц, то сейчас она теряет почти 50 млрд евро. Этот фактор также отпугивает инвесторов от покупки евро. При этом руководство Европейского центробанка считает, что в IV квартале этого года экономика региона может войти в состояние рецессии. Перспективы Германии резко ухудшились, и экономика может стагнировать или сократиться во второй половине 2022 года — так говорится в сентябрьском отчете Министерства экономики Германии. Ухудшение динамики индексов деловой активности в еврозоне и Германии в начале осени не дают повода ждать усиления курса евро в ближайшее время.

Прогноз на IV квартал по паре EUR/USD: остановка активного падения курса евро против доллара США и консолидация курса евро в диапазоне 0,95-1,05.

Техническая картина. На месячном графике курса евро к доллару видно, что он падает уже 14 месяцев из 16 последних. Очевидно, что перекупленность вскоре начнет тормозить дальнейшее ослабление курса европейской валюты. Однако после локальной коррекции ослабление позиций евро может быть продолжено с перспективой снижения курса до 0,95 к доллару. Однако в случае усиления негативных тенденций в экономике еврозоны зимой 2022-2023 гг. позиции евро вполне могут опуститься до минимумов 20-летней давности в районе 0,9-0,85 к доллару, но это, скорее, перспектива весны 2023 г.

С конца июля курс доллара США к российскому рублю демонстрирует стабильность. Однако в конце сентября можно было наблюдать новое резкое усиление курса рубля как к доллару, так и к евро. Уникальность текущей ситуации на внутреннем валютном рынке состоит в сочетании сразу нескольких важных факторов: сохранение мер по контролю за движением капитала, пока еще сильное положительное сальдо торгового и платежного баланса России, отсутствие работающего бюджетного правила.

Приток валюты в Россию от продажи нефтегазового сырья летом и в начале осени почти не снижался. По данным МЭА, общий объем нефтяного экспорта из РФ в августе вырос на 220 тыс. барр./сут. к июлю до 7,6 млн барр./сут., что лишь на 390 тыс. барр./сут. ниже уровня до начала военных событий в Украине. При этом экспорт российской нефти вырос до 5 млн барр./сут., а продажа нефтепродуктов была стабильной, на уровне 2,6 млн барр./сут. По мнению экспертов МЭА, предполагаемые доходы России от экспорта снизились на $1,2 млрд до $17,7 млрд из-за снижения цены на сырье от максимумов года почти на $35.

Но тут важно понимать, что возможности российского экспорта значительно сузились. На долю его крупнейших клиентов из ЕС, Китая, Индии и Турции в настоящее время приходится более 83% от общего объема поставок по сравнению с 70% в прошлом году. При этом в августе ЕС был крупнейшим покупателем российской нефти — поставки сюда составили 2,8 млн барр./сут. Запреты ЕС на импорт нефти и нефтепродуктов, которые вступают в силу в декабре и феврале 2023 г. соответственно. Прежде всего это приведет к негативным тенденциям в части притока валютной выручки в РФ.

Таким образом, в перспективе конца 2022 г. и начала 2023 г. курс рубля может показать вновь нестабильность и ослабнуть против доллара США и других мировых валют. В ближайшие месяцы на курс рубля будут влиять следующие три важных фактора: возможное сокращение торгового баланса в связи с ограничениями на экспорт и дальнейшим восстановлением импорта; возможное начало закупок валюты в рамках внедрения нового бюджетного правила; новый, еще более жесткий пакет санкций со стороны ЕС и США.

В конце сентября мы видели резкий рост волатильности по курсу доллара и евро относительно рубля. Причина такой динамики этих валют в том, что участники рынка очень нервничали, поскольку в ответ на присоединение восточных частей Украины к России, страны Запада пообещали усилить санкционное давление на РФ. Не исключено, что могут быть введены санкции против НКЦ, которая находится в структуре Московской биржи. В этом случае биржевые торги долларом и евро окажутся под запретом. Поэтому участники рынка предпочитали избавляться от этих валют, переводя средства в китайский юань.

Вероятно, что в октябре на курс рубля будут также влиять платежи в рублях вместо валюты размещения по евробондам санкционных компаний и банков. Держателям таких облигаций для поддержки валютного баланса придется выходить на рынок с покупкой валюты за рубли. Пиковый период для таких платежей — октябрь, когда эмитентам придется выплатить по евробондам около $5,7 млрд.

Постепенное ухудшение макроэкономических показателей РФ пока не оказывает сильного влияния на биржевой курс рубля, поскольку наш внутренний валютный рынок во многом остается закрытым для внешних инвесторов. Факторы, поддерживающие высокие цифры по платежному балансу России, могут показать ухудшение в ближайший квартал ввиду ожидаемого прогресса в развитии параллельного импорта и введения санкций Запада против импорта российских энергоносителей. По этой причине курс рубля будет склонен демонстрировать ослабление.

В III квартале 2022 г. Центральный банк России планомерно снижал уровень ключевой ставки. И к концу сентября она составляет 7,5%, то есть ее уровень вернулся к тем, который был до украинских событий, в декабре 2021 г. Однако продолжение цикла смягчения монетарной политики ЦБ может также ослабить позиции рубля по отношению к иностранным валютам. Когда регулятор уводит ставку по кредитам ниже уровня инфляции, это обычно негативно сказывается на позициях национальной валюты.

В октябре-декабре на нашем внутреннем валютном рынке может опять вырасти волатильность по курсу рубля, поскольку в это время ЕС введет эмбарго на поставки российской нефти, а страны G7 постараются запустить схему по ограничению цен на наши энергоносители (объемы экспорта нефти из РФ могут упасть на 10-15%). Минэкономразвития ожидает, что в ближайшие годы курс рубля будет ослабляться, при этом он будет оставаться на 10-15% крепче среднего уровня за последние пять лет.

По нашему прогнозу, в IV квартале на валютном рынке может повыситься волатильность, а курс доллара может подняться в диапазон 55-65 руб.

Техническая картина по паре USD/RUB. На ближайший месяц курс доллара будет оставаться в диапазоне 52-60 руб., но к концу этого года USD может подняться в диапазон 60-65 руб., также вырастет волатильность по курсу рубля. В среднем курс доллара в IV квартале, видимо, будет торговаться в диапазоне 55-65 руб. Ближе к концу года валютные курсы будут выше текущих уровней, поскольку стоит ждать обострения противостояния России и Запада на рынке энергоносителей.

CNY/USD

В конце сентября валютная пара USD/CNY поднялась до уровней многолетних максимумов — 7,25 юаня за доллар, хотя в начале этого года она была на отметке 6,35.

II квартал для Китая был крайне сложным из-за локдаунов в Шанхае и других крупных городах. По оценке МВФ, в это время экономика ушла в спад. Вторая по величине экономика мира резко замедлилась во II квартале, что было вызвано углублением кризиса в сфере недвижимости и последствиями локдаунов. Однако в августе экономика продемонстрировала устойчивость, показав более быстрый, чем ожидалось, рост объемов производства на заводах и розничных продаж, хотя кризис недвижимости продолжает нависать над перспективами восстановления. Поэтому сейчас валютная пара USD/CNY подскочила до 7,15 юаня за доллар. Последний раз столь слабые позиции юаня были в августе 2019 г.

Помимо внутренних проблем в экономике, курс юаня к доллару сейчас находится под давлением поскольку мировые фондовые и сырьевые рынки, также валюты большинства развивающихся стран слабнут из-за рисков, связанных с растущей вероятностью прихода глобальной рецессии, вызванной резким ростом процентных ставок во всем мире.

Курс юаня в последние месяцы демонстрирует быстрое ослабление. С одной стороны, на него давят усилия местных властей, борющихся с коронавирусом путем массовой изоляции населения. Это ощутимо снижает индикаторы деловой активности. С другой стороны, курс юаня оказался под давлением на новостях о возможном введении санкций со стороны США для сдерживания вторжения на Тайвань. Санкции против Китая могут иметь разрушительные последствия для мировой торговли, учитывая ключевую роль страны в цепочке поставок для ряда отраслей промышленности. Напряженность в отношениях между США и Китаем уже усилилась в этом году после того, как несколько американских дипломатов посетили Тайвань, который, как утверждает Пекин, является частью его территории.

Также свою роль в росте курса американской валюты против китайской сыграло общее усиление доллара на фоне ожиданий агрессивного ужесточения денежно-кредитной политики со стороны ФРС.

Общая ситуация в китайской экономике сейчас не слишком благоприятная. Для преодоления этих кризисных явлений Китай намеревается увеличит финансирование компаний со стороны банков. В этой связи кабинет министров Китая объявил о дополнительных мерах по стимулированию инвестиций, расширив комплекс мер по поддержке экономики, пострадавшей от COVID-19. Таким образом, процентные ставки в Китае по юаню снижаются, а по доллару США они растут, что также приводит к росту курса доллара к юаню.

С другой стороны, низкие уровни инфляции в Китае дают возможность правительству и ЦБ смягчать макроэкономическую политику (в отличие от США и ЕС), что может позволить избежать рецессии и поддержит местную экономику.

Прогноз на IV квартал: курс юаня может оставаться в диапазоне 6,9-7,24 к доллару США.

Техническая картина по паре USD/CNY. На долгосрочном графике видно, что в конце III квартала курс американского доллара к китайскому юаню подскочил до отметки 7,25 — это самый высокий уровень с 2008 г. Судя по тому, что удержаться на столь высоких отметках курс не сумел, велика вероятность того, что в IV квартале пара USD/CNY сохранится в диапазоне 6,9-7,18. Ранее на отметке 7,18 юаня за доллар были ценовые максимумы 2019-2020 гг. Сейчас китайская валюта сильно перепродана, поэтому локальные коррекции от достигнутых важных уровней сопротивления весьма вероятны.

Что касается ситуации с курсом китайской валюты против российской, то за III квартал активность торгов юанем на Московской бирже значительно выросла: если в январе средний объем сделок юань-рубль составлял 8 млрд руб. в неделю, то в июле показатель вырос до 280 млрд руб.

Товарооборот России с Китаем быстро растет в последние месяцы и годы. После военного конфликта России и Украиной и последовавших жестких санкций со стороны Запада роль КНР как партнера во внешней торговле значительно выросла. В 2021 г. товарооборот РФ и КНР, по данным ФТС, составил $140,7 млрд, увеличившись на 35,2% к 2020 г. В этом году Россия существенно увеличила поставки нефти в Индию и Китай, компенсируя сокращение экспорта в западные страны, на Азию перестраиваются и логистические маршруты импорта. По итогам года Минэкономразвития ожидает увеличения товарооборота России и Китая до $165-170 млрд.

Юань становится все более популярной валютой на российском рынке, причем покупки наращивают не только банки, но и граждане. В объеме биржевых и внебиржевых торгов на долю юаня приходится 26% и 17% соответственно. Спрос на эту валюту отмечается со стороны широкого круга участников, наиболее значительно со стороны банков. В августе физлица приобрели юаней на биржевом рынке на сумму 39 млрд руб. — это максимум в текущем году. Основной спрос на покупку юаней на биржевом рынке формируют банки. С начала года они купили юаней в нетто-выражении за рубли и доллары США на общую сумму более 1 трлн руб. (691,3 млрд руб. — системно значимые банки и 375,1 млрд руб. — остальные). В августе объем покупок составил около 252 млрд руб. (193,1 млрд руб. — системно значимые, 58,8 млрд руб. — остальные). Доля валютных пар с юанем на текущий момент в объеме биржевых торгов достигла 26%, тогда как в апреле составляла 6%. Увеличение торгов юанем происходит на фоне значительного сокращения доли торгов USD/RUB — до 43% с 58% в апреле, отмечает ЦБ. Доля EUR/RUB сократилась менее значительно и составляет 23% против 32% в апреле. С лета этого года российские компании стали активно выпускать облигации в юанях («РУСАЛ», «Полюс», «Роснефть»), спрос на которые был довольно высок.

Торговые отношения КНР и РФ могли бы быть и на более высоком уровне, но китайские компании, работающие на международных рынках, проявляют осторожность в отношении более тесных связей, поскольку есть риски попасть под вторичные антироссийские санкции. Этот фактор несколько сдерживает взаимный спрос на валюты России и КНР.

Прогноз на IV квартал: курс юаня к рублю останется в диапазоне 8,0-10,0.

Техническая картина по паре CNY/RUB. В конце сентября ценовые минимумы по курсу юаня к рублю были обозначены на отметке 8,0. Судя по графику, среднесрочно пара CNY/RUB торгуется в фазе стабилизации в диапазоне 8-10. В конце года многое в динамике юаня против рубля будет зависеть от того, насколько серьезным станет противостояние России и Запада в части поставок нефти и цен на нее. Снижение цен на нефть и снижение объемов экспортируемой нефти из РФ может поднять курс CNY/RUB к отметке 9,0-10,0 (ранее здесь были максимумы мая и июля). Общее ослабление курса юаня на мировых биржах может быть компенсировано усилением его позиций против рубля на российских торговых площадках.

---

http://www.finam.ru/ (C)

---

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter