Инвестиционный тезис
Интер РАО остается одной из наиболее интересных историй в российской электроэнергетике, но для полного раскрытия потенциала акций компании прямо сейчас необходимы дополнительные драйверы. Таким может стать приобретение активов «Юнипро», которое выведет Интер РАО на первое в России место по установленной мощности, расширит присутствие во 2-й ЦЗ и даст возможность нарастить долю на рынке в условиях возникших ограничений для органического роста. Остановка рентабельного экспорта в страны ЕС делает необходимым переориентацию на другие направления (СНГ и Китай), а проблемы, связанные с уходом западных производителей э/э оборудования, дают Интер РАО шанс занять частично освободившуюся нишу за счет инжиниринговых проектов и вертикальной интеграции. Кроме того, Интер РАО поддержала свою привлекательность за счет выплаты дивидендов за 2021 год и сейчас остается главным бенефициаром программы КОММОД, реализация которой, однако, может затянуться на фоне санкций, инфляции и необходимости экстренного импортозамещения. В условиях неоднозначной комбинации факторов мы присваиваем акциям Интер РАО рейтинг «На уровне рынка».
Описание эмитента
Интер РАО — один из крупнейших российских электроэнергетических холдингов. Компания занимает третье место в РФ по установленной мощности электростанций (27,9 ГВт, или 11,3% от мощности ЕЭС России, конец 2021 года) после «РусГидро» и «Росатома», вырабатывая 10% э/э и 3% теплоэнергии отечественной энергосистемы. Сбытовые филиалы Интер РАО с большим отрывом занимают первое место по объемам отпускаемой электроэнергии (208,7 млрд кВт*ч, или 18,8% розничного рынка, конец 2021 года) и количеству обслуживаемых потребителей (17,8 млн). Общая мощность станций Интер РАО (с учетом зарубежных активов) составляет 30,7 ГВт. Кроме того, компания является ключевым оператором экспорта/импорта электроэнергии в России.
Под управлением компании находятся 36 тепловых электростанций (ГРЭС, ТЭС, ТЭЦ), 9 ГЭС, 2 ВЭС и 27 тепловых котельных. Из них 1 ГРЭС (Кучурганская, 2 520 МВт) находится на территории Молдавии, 2 ГЭС (Храми ГЭС I и II, 227 МВт) — в Грузии и 1 ВЭС (30 МВт) — в Литве. Интер РАО, помимо основной деятельности, осуществляет управление рядом инжиниринговых проектов, включая деятельность в рамках совместных предприятий (СП).
Порядка 70% выручки компании (по состоянию на 9M 2021) приходилось на сбыт электроэнергии, 13% — генерацию э/э в РФ, 5% — генерацию т/э в РФ, 6% — экспортно-импортные операции и трейдинг, 3% — зарубежные активы и еще 2% — инжиниринг.
Акционерный капитал компании состоит из 104,4 млрд акций. Порядка 65,76% капитала принадлежит государству через различные компании: «Роснефтегаз» (27,63%), «Интер РАО Капитал» (29,56%), «ФСК ЕЭС» (8,57%). Процент акций, находящихся в свободном обращении (free float), составляет 34,24%.
Узнайте больше о компаниях России на еженедельном эфире учебного центра «Финам», зарегистрируйтесь на вебинар.
Перспективы и риски компании
Возможные M&A-сделки — точка операционного роста для компании. Главный интерес для Интер РАО, на наш взгляд, сейчас должны представлять активы «Юнипро», которая управляет 5 станциями общей мощностью свыше 11 ГВт и имеет вторую по величине квоту на модернизацию 4,15 ГВт в рамках КОММОД на 2022–2029 гг. Потенциальное приобретение всех активов «Юнипро» вывело бы Интер РАО на первое место в России по установленной мощности, а также расширило присутствие компании во 2-й ЦЗ за счет Березовской ГРЭС (2,4 ГВт), расположение которой выгодно с позиции переориентации российской экономики на восточное направление.
Возможной сделке благоприятствуют финансовые возможности IRAO, которая на момент публикации последнего отчета по МСФО (9М21) имела на балансе наличные средства в размере 127,9 млрд руб. и еще 192,7 млрд руб. в краткосрочных финансовых вложениях. Общая сумма ликвидной «кубышки», таким образом, составляла 320,6 млрд руб., что выше текущей рыночной капитализации самой Интер РАО (296,9 млрд руб.). При этом нельзя забывать и о пакете квазиказначейских акций в 29,56%, которые, однако, едва ли могут быть использованы в сделках с зарубежными инвесторами.
С учетом этих факторов мы считаем Интер РАО одним из основных претендентов на «Юнипро». Стратегического интереса Интер РАО в других активах Fortum в России (ТГК-1 и ветрогенерация) мы пока не видим.
Помимо генерирующих активов, Интер РАО сохраняет интерес к инжиниринговым компаниям и СП в сопряженных отраслях. Подтверждением стало приобретение доли Siemens Energy в размере 65% в совместном предприятии с «Силовыми машинами» — ООО «СТГТ», а также предприятия ООО «Воронежский трансформатор». Сумма сделки, по оценкам источников, составила 25 млн евро. С учетом переориентации Интер РАО на отечественные газовые турбины и пакета инжиниринговых проектов, приобретенных в 2021 году, данные поглощения могут иметь для бизнеса компании глубокий синергетический эффект.
Компания получила квоту на модернизацию 10,4 ГВт в 2022–2029 гг. в рамках программы КОММОД, гарантирующей полную окупаемость вложений. Это 40% общей квоты и с огромным отрывом лучший показатель на российском энергорынке: за ближайшими «Юнипро» и «ГЭХ» забронировано 4,2 ГВт и 3,4ГВт соответственно. Получать платежи в рамках предыдущей программы ДПМ в период с 2022 по 2027 год перестанут лишь станции мощностью 4,8 ГВт.
Сроки окончания получения платежей по ДПМ станциями Интер РАО
Однако стоит отметить, что своевременный ввод всех объектов по программе КОММОД маловероятен. НП «Совет рынка» разрешил генераторам с 1 апреля текущего года задерживать вводы по КОММОД в пределах 1 года, и Интер РАО уже воспользовалась этим правом, перенеся сроки вводов по Нижневартовской ГРЭС (800 МВт, с 01.09.23 на 01.09.24) и Ириклинской ГРЭС (330 МВт с 01.06.2023 на 01.03.2024). Тем не менее КОММОД даст Интер РАО огромное преимущество перед остальным энергорынком, даже с учетом более позднего старта платежей по некоторым объектам. Базовая доходность инвестиций программы составляет 14%, а только на горизонте 2022–2026 гг. мощность станций Интер РАО за счет нее вырастет на 477 МВт.
За счет M&A, КОММОД, диверсификации и дальнейшего расширения сбытовой сети Интер РАО планирует увеличить EBITDA почти в 3 раза от уровня 2020 года к 2030 году. Цифровизация и автоматизация бизнес-процессов в сбытовом сегменте, по прогнозам IRAO, увеличит долю компании на розничном рынке до 20% к 2030 году, а инжиниринг позволит занять ниши ушедших из России западных компаний. С учетом упомянутых возможностей в сфере генерации э/э и т/э EBITDA может вырасти со 110 млрд руб. в 2020 году до 320 млрд руб. в 2030 году. Стоит отметить, что ввиду сложившихся рисков для российской экономики стратегические цели компании по EBITDA и другим показателям могут быть снижены.
Этим возможный список долгосрочных проектов Интер РАО не ограничивается. Компания может потенциально принять участие в электроснабжении проекта «Восток Ойл», строительстве генерации в неценовых зонах (включая ВИЭ), а также проектах в странах СНГ. Кроме того, вероятен сценарий дальнейшей переориентации экспорта э/э в направлении Китая и СНГ.
Деятельности компании присущ ряд рисков, некоторые обострились в условиях изменившихся экономических реалий в российской экономике. Инфляция на топливных рынках, хоть и затронула РФ в меньшей степени относительно зарубежных стран, но все же окажет давление на рентабельность Интер РАО в 2022 и последующих годах. Избежать этого эффекта компании будет тяжело из-за полной концентрации парка мощности на традиционной генерации.
Другим негативным фактором стала потеря наиболее рентабельных экспортных направлений. Страны ЕС, Норвегия и Украина обеспечивали около 62% всего экспорта, и восполнить такие объемы за счет увеличения отпуска в Китай будет очень сложно. Негативный эффект на совокупные продажи мы оцениваем в минус 4–5% годовой выручки компании. Здесь же отмечаем и появление возможного конкурента в лице «РусГидро». Если последняя реализует проекты по противопаводковым ГЭС на Дальнем Востоке (до 1,6 ГВт), то объемы экспорта Интер РАО в Китай могут пострадать, поскольку ОЭС Востока является энергопрофицитной зоной.
Отмечаем эффект санкций на операционную деятельность компании и капитальные проекты. Переносы вводов Нижневартовской и Ириклинской ГРЭС — пока главные проявления этого фактора, но проблемы с поставками и обслуживанием иностранного оборудования, в первую очередь газовых турбин, будут оказывать влияние не только на модернизируемые станции, но и текущие программы обслуживания и ремонтов.
Наконец, закрытость компании для рынка негативно сказывается на инвестиционной привлекательности. В этой связи важно как можно скорее вернуться к публикации полноценной финансовой отчетности и операционных показателей.
Выплаты акционерам
Ориентиром в дивидендной политике Интер РАО обозначен уровень выплат 25% от прибыли по МСФО за отчетный период, которого компания придерживается в последние годы. Результаты за 2021 год не были опубликованы, но, исходя из результатов за 9М, мы полагаем, что направленные на дивидендные выплаты 24,7 млрд руб. по-прежнему соответствовали 25% чистой прибыли компании. При этом в реалиях высокой инвестиционной нагрузки, снижения экспорта и экономических вызовов для сектора тяжело ожидать повышения «якорного» уровня выплат до 50% чистой прибыли в ближайшие годы. Наш предварительный прогноз по дивидендам за 2022 год составляет 0,18 руб. на акцию, что соответствует доходности NTM 6,2%.
Финансовые показатели
Компания не опубликовала итоговые результаты за 2021 год, но есть все основания полагать, что в целом они были успешными. Отталкиваясь от объема выплаченных дивидендов и средней нормы выплат 25% за последние годы, можно сделать вывод, что чистая прибыль компании выросла на 32% (г/г), до 98,8 млрд руб. При этом восстановление маржинального экспорта в страны ЕС и высокие цены в 1-й ЦЗ на РСВ относительно 2020 года положительно сказались на рентабельности EBITDA и чистой прибыли.
Однако в 2022 году динамика финансовых показателей Интер РАО может заметно ухудшиться. Несмотря на неожиданный прирост энергопотребления в РФ (+1,8% г/г за 9М), выработка станций Интер РАО оказалась под давлением слабой динамики в ОЭС Центра (-1,2% г/г) и Северо-Запада
(-0,4% г/г), а также потери ряда важных экспортных направлений (Финляндия и страны Балтии). Кроме того, на результатах могло сказаться низкое присутствие Интер РАО во 2-й ЦЗ, которая стала бенефициаром переориентации отечественной экономики на Восток.
Интер РАО: ключевые данные отчетности, млн руб.
Акции на фондовом рынке
Акции IRAO с начала 2022 года упали на 33%, на одном уровне с индексом электроэнергетики. Показательно, что индекс МосБиржи при этом просел на 46% за аналогичный период. Спред между широким рынком и сектором, таким образом, стал проявлением защитного профиля электроэнергетиков. Динамику акций Интер РАО довольно сильно поддержало то, что компания не отказалась от выплаты дивидендов за 2021 год в отличие от ряда других крупных игроков.
Технический анализ
С точки зрения теханализа на дневном графике акции IRAO после падения в конце сентября оттолкнулись от поддержки на 2,33 и сейчас торгуются в восходящем тренде. При пробитии уровня 2,95 перед инструментом открывается потенциал роста до отметки 3,30.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Интер РАО остается одной из наиболее интересных историй в российской электроэнергетике, но для полного раскрытия потенциала акций компании прямо сейчас необходимы дополнительные драйверы. Таким может стать приобретение активов «Юнипро», которое выведет Интер РАО на первое в России место по установленной мощности, расширит присутствие во 2-й ЦЗ и даст возможность нарастить долю на рынке в условиях возникших ограничений для органического роста. Остановка рентабельного экспорта в страны ЕС делает необходимым переориентацию на другие направления (СНГ и Китай), а проблемы, связанные с уходом западных производителей э/э оборудования, дают Интер РАО шанс занять частично освободившуюся нишу за счет инжиниринговых проектов и вертикальной интеграции. Кроме того, Интер РАО поддержала свою привлекательность за счет выплаты дивидендов за 2021 год и сейчас остается главным бенефициаром программы КОММОД, реализация которой, однако, может затянуться на фоне санкций, инфляции и необходимости экстренного импортозамещения. В условиях неоднозначной комбинации факторов мы присваиваем акциям Интер РАО рейтинг «На уровне рынка».
Описание эмитента
Интер РАО — один из крупнейших российских электроэнергетических холдингов. Компания занимает третье место в РФ по установленной мощности электростанций (27,9 ГВт, или 11,3% от мощности ЕЭС России, конец 2021 года) после «РусГидро» и «Росатома», вырабатывая 10% э/э и 3% теплоэнергии отечественной энергосистемы. Сбытовые филиалы Интер РАО с большим отрывом занимают первое место по объемам отпускаемой электроэнергии (208,7 млрд кВт*ч, или 18,8% розничного рынка, конец 2021 года) и количеству обслуживаемых потребителей (17,8 млн). Общая мощность станций Интер РАО (с учетом зарубежных активов) составляет 30,7 ГВт. Кроме того, компания является ключевым оператором экспорта/импорта электроэнергии в России.
Под управлением компании находятся 36 тепловых электростанций (ГРЭС, ТЭС, ТЭЦ), 9 ГЭС, 2 ВЭС и 27 тепловых котельных. Из них 1 ГРЭС (Кучурганская, 2 520 МВт) находится на территории Молдавии, 2 ГЭС (Храми ГЭС I и II, 227 МВт) — в Грузии и 1 ВЭС (30 МВт) — в Литве. Интер РАО, помимо основной деятельности, осуществляет управление рядом инжиниринговых проектов, включая деятельность в рамках совместных предприятий (СП).
Порядка 70% выручки компании (по состоянию на 9M 2021) приходилось на сбыт электроэнергии, 13% — генерацию э/э в РФ, 5% — генерацию т/э в РФ, 6% — экспортно-импортные операции и трейдинг, 3% — зарубежные активы и еще 2% — инжиниринг.
Акционерный капитал компании состоит из 104,4 млрд акций. Порядка 65,76% капитала принадлежит государству через различные компании: «Роснефтегаз» (27,63%), «Интер РАО Капитал» (29,56%), «ФСК ЕЭС» (8,57%). Процент акций, находящихся в свободном обращении (free float), составляет 34,24%.
Узнайте больше о компаниях России на еженедельном эфире учебного центра «Финам», зарегистрируйтесь на вебинар.
Перспективы и риски компании
Возможные M&A-сделки — точка операционного роста для компании. Главный интерес для Интер РАО, на наш взгляд, сейчас должны представлять активы «Юнипро», которая управляет 5 станциями общей мощностью свыше 11 ГВт и имеет вторую по величине квоту на модернизацию 4,15 ГВт в рамках КОММОД на 2022–2029 гг. Потенциальное приобретение всех активов «Юнипро» вывело бы Интер РАО на первое место в России по установленной мощности, а также расширило присутствие компании во 2-й ЦЗ за счет Березовской ГРЭС (2,4 ГВт), расположение которой выгодно с позиции переориентации российской экономики на восточное направление.
Возможной сделке благоприятствуют финансовые возможности IRAO, которая на момент публикации последнего отчета по МСФО (9М21) имела на балансе наличные средства в размере 127,9 млрд руб. и еще 192,7 млрд руб. в краткосрочных финансовых вложениях. Общая сумма ликвидной «кубышки», таким образом, составляла 320,6 млрд руб., что выше текущей рыночной капитализации самой Интер РАО (296,9 млрд руб.). При этом нельзя забывать и о пакете квазиказначейских акций в 29,56%, которые, однако, едва ли могут быть использованы в сделках с зарубежными инвесторами.
С учетом этих факторов мы считаем Интер РАО одним из основных претендентов на «Юнипро». Стратегического интереса Интер РАО в других активах Fortum в России (ТГК-1 и ветрогенерация) мы пока не видим.
Помимо генерирующих активов, Интер РАО сохраняет интерес к инжиниринговым компаниям и СП в сопряженных отраслях. Подтверждением стало приобретение доли Siemens Energy в размере 65% в совместном предприятии с «Силовыми машинами» — ООО «СТГТ», а также предприятия ООО «Воронежский трансформатор». Сумма сделки, по оценкам источников, составила 25 млн евро. С учетом переориентации Интер РАО на отечественные газовые турбины и пакета инжиниринговых проектов, приобретенных в 2021 году, данные поглощения могут иметь для бизнеса компании глубокий синергетический эффект.
Компания получила квоту на модернизацию 10,4 ГВт в 2022–2029 гг. в рамках программы КОММОД, гарантирующей полную окупаемость вложений. Это 40% общей квоты и с огромным отрывом лучший показатель на российском энергорынке: за ближайшими «Юнипро» и «ГЭХ» забронировано 4,2 ГВт и 3,4ГВт соответственно. Получать платежи в рамках предыдущей программы ДПМ в период с 2022 по 2027 год перестанут лишь станции мощностью 4,8 ГВт.
Сроки окончания получения платежей по ДПМ станциями Интер РАО
Однако стоит отметить, что своевременный ввод всех объектов по программе КОММОД маловероятен. НП «Совет рынка» разрешил генераторам с 1 апреля текущего года задерживать вводы по КОММОД в пределах 1 года, и Интер РАО уже воспользовалась этим правом, перенеся сроки вводов по Нижневартовской ГРЭС (800 МВт, с 01.09.23 на 01.09.24) и Ириклинской ГРЭС (330 МВт с 01.06.2023 на 01.03.2024). Тем не менее КОММОД даст Интер РАО огромное преимущество перед остальным энергорынком, даже с учетом более позднего старта платежей по некоторым объектам. Базовая доходность инвестиций программы составляет 14%, а только на горизонте 2022–2026 гг. мощность станций Интер РАО за счет нее вырастет на 477 МВт.
За счет M&A, КОММОД, диверсификации и дальнейшего расширения сбытовой сети Интер РАО планирует увеличить EBITDA почти в 3 раза от уровня 2020 года к 2030 году. Цифровизация и автоматизация бизнес-процессов в сбытовом сегменте, по прогнозам IRAO, увеличит долю компании на розничном рынке до 20% к 2030 году, а инжиниринг позволит занять ниши ушедших из России западных компаний. С учетом упомянутых возможностей в сфере генерации э/э и т/э EBITDA может вырасти со 110 млрд руб. в 2020 году до 320 млрд руб. в 2030 году. Стоит отметить, что ввиду сложившихся рисков для российской экономики стратегические цели компании по EBITDA и другим показателям могут быть снижены.
Этим возможный список долгосрочных проектов Интер РАО не ограничивается. Компания может потенциально принять участие в электроснабжении проекта «Восток Ойл», строительстве генерации в неценовых зонах (включая ВИЭ), а также проектах в странах СНГ. Кроме того, вероятен сценарий дальнейшей переориентации экспорта э/э в направлении Китая и СНГ.
Деятельности компании присущ ряд рисков, некоторые обострились в условиях изменившихся экономических реалий в российской экономике. Инфляция на топливных рынках, хоть и затронула РФ в меньшей степени относительно зарубежных стран, но все же окажет давление на рентабельность Интер РАО в 2022 и последующих годах. Избежать этого эффекта компании будет тяжело из-за полной концентрации парка мощности на традиционной генерации.
Другим негативным фактором стала потеря наиболее рентабельных экспортных направлений. Страны ЕС, Норвегия и Украина обеспечивали около 62% всего экспорта, и восполнить такие объемы за счет увеличения отпуска в Китай будет очень сложно. Негативный эффект на совокупные продажи мы оцениваем в минус 4–5% годовой выручки компании. Здесь же отмечаем и появление возможного конкурента в лице «РусГидро». Если последняя реализует проекты по противопаводковым ГЭС на Дальнем Востоке (до 1,6 ГВт), то объемы экспорта Интер РАО в Китай могут пострадать, поскольку ОЭС Востока является энергопрофицитной зоной.
Отмечаем эффект санкций на операционную деятельность компании и капитальные проекты. Переносы вводов Нижневартовской и Ириклинской ГРЭС — пока главные проявления этого фактора, но проблемы с поставками и обслуживанием иностранного оборудования, в первую очередь газовых турбин, будут оказывать влияние не только на модернизируемые станции, но и текущие программы обслуживания и ремонтов.
Наконец, закрытость компании для рынка негативно сказывается на инвестиционной привлекательности. В этой связи важно как можно скорее вернуться к публикации полноценной финансовой отчетности и операционных показателей.
Выплаты акционерам
Ориентиром в дивидендной политике Интер РАО обозначен уровень выплат 25% от прибыли по МСФО за отчетный период, которого компания придерживается в последние годы. Результаты за 2021 год не были опубликованы, но, исходя из результатов за 9М, мы полагаем, что направленные на дивидендные выплаты 24,7 млрд руб. по-прежнему соответствовали 25% чистой прибыли компании. При этом в реалиях высокой инвестиционной нагрузки, снижения экспорта и экономических вызовов для сектора тяжело ожидать повышения «якорного» уровня выплат до 50% чистой прибыли в ближайшие годы. Наш предварительный прогноз по дивидендам за 2022 год составляет 0,18 руб. на акцию, что соответствует доходности NTM 6,2%.
Финансовые показатели
Компания не опубликовала итоговые результаты за 2021 год, но есть все основания полагать, что в целом они были успешными. Отталкиваясь от объема выплаченных дивидендов и средней нормы выплат 25% за последние годы, можно сделать вывод, что чистая прибыль компании выросла на 32% (г/г), до 98,8 млрд руб. При этом восстановление маржинального экспорта в страны ЕС и высокие цены в 1-й ЦЗ на РСВ относительно 2020 года положительно сказались на рентабельности EBITDA и чистой прибыли.
Однако в 2022 году динамика финансовых показателей Интер РАО может заметно ухудшиться. Несмотря на неожиданный прирост энергопотребления в РФ (+1,8% г/г за 9М), выработка станций Интер РАО оказалась под давлением слабой динамики в ОЭС Центра (-1,2% г/г) и Северо-Запада
(-0,4% г/г), а также потери ряда важных экспортных направлений (Финляндия и страны Балтии). Кроме того, на результатах могло сказаться низкое присутствие Интер РАО во 2-й ЦЗ, которая стала бенефициаром переориентации отечественной экономики на Восток.
Интер РАО: ключевые данные отчетности, млн руб.
Акции на фондовом рынке
Акции IRAO с начала 2022 года упали на 33%, на одном уровне с индексом электроэнергетики. Показательно, что индекс МосБиржи при этом просел на 46% за аналогичный период. Спред между широким рынком и сектором, таким образом, стал проявлением защитного профиля электроэнергетиков. Динамику акций Интер РАО довольно сильно поддержало то, что компания не отказалась от выплаты дивидендов за 2021 год в отличие от ряда других крупных игроков.
Технический анализ
С точки зрения теханализа на дневном графике акции IRAO после падения в конце сентября оттолкнулись от поддержки на 2,33 и сейчас торгуются в восходящем тренде. При пробитии уровня 2,95 перед инструментом открывается потенциал роста до отметки 3,30.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter