24 ноября 2022 БКС Экспресс | Московская биржа
Аналитики БКС обновили прогнозы по акциям Московской биржи после выхода финансовых результатов за III квартал 2022 г. по МСФО — подтверждаем целевую цену на 12 месяцев на уровне 140 руб. за акцию (избыточная доходность 39%), а также рекомендацию «Покупать». Мы отмечаем сильную динамику прибыли, несмотря на непростой 2022 г., и считаем Московскую биржу ставкой на устойчивость.
Главное
• Объемы торгов в 2022 г. — ждем нового рекорда, вопреки сложностям
• Комиссионный доход — прогнозируем снижение на 12% в 2022 г.
• Структура сместилась в сторону менее рентабельных сегментов
• Чистый процентный доход волатилен, менее прогнозируем
• Чистая прибыль — нормализация после скачка
• Оценка: невысокий P/E 22e 6,2x относительно исторических уровней
• Катализаторы: публикация отчета по объему торгов за ноябрь (2 декабря), сокращенные результаты за 2022 г. по МСФО и дивиденды (март 2023 г.)
Рекордный III квартал 2022 г. — чистый процентный доход нивелировал падение комиссионного. В III квартале 2022 г. чистая прибыль по МСФО достигла рекордных 8,7 млрд руб. (+29% г/г, +5% к/к), при этом ожидаемое снижение комиссионного дохода было компенсировано за счет чистого процентного дохода. По нашим оценкам, показатель не раскрыт, отчетность по МСФО вышла в сокращенном формате.
Объемы торгов снизились в отсутствие нерезидентов, а также на фоне снижения ценовых уровней рублевых активов и изменения структуры оборотов на валютном и денежном рынках, что оказывает давление на комиссионный доход. Повышение тарифов поддержало доходность. Мобиржа улучшила прогноз операционных расходов до <20% г/г (ранее 20%), капзатрат — до 3,8–4,3 млрд руб. (против 4–5 млрд руб.). Мосбиржа на данный момент лидирует по уровню раскрытия финансовой информации среди компаний сектора.
Прогнозы на 2022–2024 гг. улучшены, но взгляды сильно не изменились. После недавнего релиза результатов за III квартал 2022 г. по МСФО мы немного изменили прогнозы на 2022–2024 гг., улучшив ожидания по комиссионному доходу после недавнего повышения тарифов на некоторых рынках, а также учли сильные тренды последних кварталов на уровне чистого процентного дохода. Вместе с тем прогнозы чистого процентного дохода зависят от остатков средств, которые не раскрываются. Мы не особо меняли прогнозы операционных расходов, так как в целом ожидаем, что их динамика приблизится к историческим уровням — выше уровня инфляции. Таким образом, прогнозы чистой прибыли на 2022–2024 гг. выросли в среднем на 14%.
Структура оборотов – смещение в сторону денежного и валютного рынков. Несмотря на непростой год, обороты Мосбиржи показывают положительную динамику: ожидается, что в 2022 г. объемы превысят рекорд 2021 г. и достигнут 1 030 трлн руб. (+2.6% г/г). Динамику торговых оборотов в 2022 г. поддерживает денежный рынок с 63% совокупного оборота против 45% в среднем за последние пять лет. Валютный рынок демонстрирует относительную устойчивость с ожидаемым в 2022 г. снижением оборотов на 16% до 270 трлн руб. и вкладом в общий оборот на уровне 26%.
Объемы торгов в сегменте акций в 2022 г., по нашим оценкам, снизятся на 40% до 18 трлн руб., в облигациях — до 9,1 трлн руб. (-51% г/г) в 2022 г. Обороты деривативов повторяют динамику акций в отсутствие иностранных инвесторов. Мы прогнозируем в 2022 г. оборот на уровне 79 трлн руб. (50% г/г). В 2023–2024 гг. мы ждем некоторой нормализации со стабильными оборотами, однако структура объемов будет по-прежнему смещена в сторону денежного и валютного рынков.
Оценка: невысокий P/E 2022e 6,2x относительно исторических уровней. Мы считаем текущую оценку привлекательно невысокой относительно исторических уровней, а также с учетом высокой прибыли в 2022 г. и подтвержденной устойчивости. Кроме того, ожидаемое возобновление дивидендных выплат в 2023 г. усиливает инвесткейс.
Мы полагаем, что, несмотря на непростую конъюнктуру, бизнес-модель Мосбиржи продемонстрирует устойчивость с рекордной прибылью в 2022 г. на уровне 32,1 млрд руб. (+14,4% г/г). Тем не менее мы прогнозируем некоторое замедление в 2023–2024 гг. с понижением чистой прибыли на 26% на фоне влияния более низких процентных ставок на чистый процентный доход. Относительно комиссионного дохода и операционных расходов оценки остаются хорошими.
В деталях
Риски инвестиционного кейса — позитивные
• Рост активности в сегменте ценных бумаг: вероятность — средняя, влияние — среднее
• Значительный вклад в комиссионный доход со стороны маркетплейса финуслуг: вероятность — высокая, влияние — среднее
Риски инвестиционного кейса — негативные
• Ультранизкие рублевые процентные ставки в долгосрочном периоде: вероятность — средняя, влияние — среднее
• Риски санкций: вероятность — высокая, влияние — высокое
Ключевые изменения
Прогнозы изменены после результатов за III квартал 2022 г. по МСФО
Мы внесли небольшие изменения в прогнозы после недавней публикации некоторых финансовых результатов за III квартал 2022 г. по МСФО. Мы улучшили прогноз комиссионного дохода, учитывая недавнее повышение тарифов на некоторых рынках, а также прогноз чистого процентного дохода с учетом сильных тенденций последних кварталов. Вместе с тем прогнозы чистого процентного дохода зависят от остатков средств, которые не раскрываются. Мы не особо меняли прогнозы операционных расходов, так как в целом ожидаем, что динамика расходов приблизится к историческим уровням — выше уровня инфляции. Таким образом, прогнозы чистой прибыли на 2022–2024 гг. выросли в среднем на 14%.
Оценка — прогнозы улучшены, целевая цена без изменений
Целевая цена не изменилась — 140 руб. за акцию, поскольку улучшение прогнозов на фоне роста чистого процентного дохода в III квартал 2022 г. по МСФО оказало незначительное влияние при пересмотре модели. Мы используем модель дисконтированных денежных потоков (DCF) для расчета справедливой стоимости MOEX — мы не вносили никаких изменений в основные вводные: стоимость акционерного капитала — 22%, безрисковая ставка — 10%, премия за риск инвестирования в акции — 10%, CRP — 2%, учитывая все еще преобладающую неопределенность. Мы видим Мосбиржу ставкой на устойчивость и подтверждаем рекомендацию «Покупать» с целевой ценой 140 руб. за акцию
Изменения в структуре оборотов
Смещение в сторону денежного рынка
Несмотря на очень непростой год, обороты Мосбиржи показывают положительную динамику: ожидается, что в 2022 г. объемы превысят уровень рекордного 2021 г. и достигнут 1 030 трлн руб. (+2,6% г/г).
Динамику торговых оборотов в 2022 г. в основном задает и поддерживает денежный рынок с 63% совокупного оборота против 45% в среднем за последние пять лет. Рост доли этого сегмента отчасти обусловлен сокращением других, тем не менее мы ожидаем уверенный рост до 653 млрд руб. (+36% г/г) в 2022 г. преимущественно за счет рынка РЕПО.
Валютный рынок демонстрирует относительную устойчивость с ожидаемым в 2022 г. снижением оборотов на 16% до 270 трлн руб. и вкладом в общий оборот на уровне 26%. Снижение в 2022 г. по большей части обусловлено сокращением оборота свопов (-21% г/г за 10 месяцев 2022 г.) при общей экономической тенденции к уменьшению валютных позиций, в то время как спотовые обороты остаются устойчивыми (+10% г/г за 10 месяцев 2022 г.).
Ценные бумаги (особенно акции) испытывали давление на фоне сокращения потоков нерезидентов с конца февраля, вместе с тем обороты выросли относительно минимумов марта-апреля ввиду постепенного ослабления торговых ограничений, а смягчение денежно-кредитной политики ЦБ РФ поддержало активность на рынке облигаций. Таким образом, объемы торгов в сегменте акций в 2022 г., по нашим оценкам, снизятся на 40% до 18 трлн руб., в сегменте облигаций — до 9,1 трлн руб. (51% г/г) в 2022 г.
Обороты деривативов повторяют динамику рынка акций в отсутствие иностранных инвесторов на рынке. Мы ожидаем в 2022 г. оборот на уровне 79 трлн руб. (-50% г/г). Таким образом, фьючерсы на акции и фондовые индексы, а также сырьевые рынки, — основные отстающие сегменты, тогда как валютные деривативы более устойчивы и демонстрируют меньшее снижение.
В 2023–2024 гг. мы ожидаем некоторой нормализации ситуации с преимущественно стабильными оборотами, однако структура объемов будет по-прежнему смещена в сторону денежного и валютного рынков, а в сегменте акций и деривативов ожидается некоторое снижение с высокой базы I квартала 2022 г. и при некотором росте оборотов в облигациях.
Комиссионные доходы
Рост доходности, но еще ниже, чем в 2021 г., с изменением структуры оборотов
Мы ожидаем снижение общей рентабельности на 70 б.п. до 2,2% с 2,9% в 2021 г. за счет смещения структуры оборотов в сторону менее рентабельных денежного и валютного сегментов. Тем не менее мы отмечаем, что доходность в III квартале 2022 г. повысилась до уровней 2020 г., и связываем это с повышением тарифов. Мы не делаем прогнозов доходности, которая определяется структурой оборотов внутри сегментов, но полагаем, что возможна нормализация на текущих уровнях после повышенных значений в 2021 г.
Новая структура тарифов поддерживает комиссионный доход
Структура оборотов смещена в направлении более крупных денежного и валютного сегментов (91% в III квартале 2022 г.). Отметим, что их вес в комиссионном доходе ниже (63% в II квартале 2022 г.), поскольку обычно для более объемных денежного и валютного сегментов характерны более низкие комиссии. Кроме того, Мосбиржа внесла несколько изменений в структуру тарифов на некоторых рынках во II полугодии 2022 г., в частности, в валютном и сегменте деривативов, с тем чтобы повысить ликвидность, а также на рынке акций с 1 ноября. Вместе с тем изменение структуры оборотов внутри сегментов также поддерживало комиссионный доход. Мы полагаем, что повышение тарифов будет поддерживать динамику комиссионного дохода в дальнейшем и ожидаем роста на 1,1% в 2023 г. при снижении торговых оборотов на 2,1%.
Дивиденды: возможное возобновление выплат в 2023 г. поддержит инвесткейс
2022 г. стал первым годом без дивидендов в истории Мосбиржи. Главная причина, по которой на общем собрании акционеров было принято решение не выплачивать дивиденды, — приоритетность соблюдения регулирующих требований к капиталу над распределением дивидендов в соответствии с дивидендной политикой. Отметим, что с 2017 г. у Мосбиржи был высокий уровень выплат: чуть менее 90% чистой прибыли по МСФО, при этом дивидендная политика предусматривает выплату по меньшей мере 60%.
Мы полагаем, что Мосбиржа может возобновить выплаты дивидендов в следующем году, но придерживаемся консервативной оценки на уровне 40% в 2022 г. и 60% в 2023–2024 гг. На недавней телеконференции менеджмент обсуждал перспективы дивидендов за 2022 г., которые будут зависеть от регуляторных норм, импортозамещения, программы капзатрат, возможных сделок M&A, а также от того, что сейчас Мосбиржа не может переносить денежные средства от Национального расчетного депозитария на уровне группы. На наш взгляд, возобновление выплаты дивидендов повысит интерес к акциям компании.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Объемы торгов в 2022 г. — ждем нового рекорда, вопреки сложностям
• Комиссионный доход — прогнозируем снижение на 12% в 2022 г.
• Структура сместилась в сторону менее рентабельных сегментов
• Чистый процентный доход волатилен, менее прогнозируем
• Чистая прибыль — нормализация после скачка
• Оценка: невысокий P/E 22e 6,2x относительно исторических уровней
• Катализаторы: публикация отчета по объему торгов за ноябрь (2 декабря), сокращенные результаты за 2022 г. по МСФО и дивиденды (март 2023 г.)
Рекордный III квартал 2022 г. — чистый процентный доход нивелировал падение комиссионного. В III квартале 2022 г. чистая прибыль по МСФО достигла рекордных 8,7 млрд руб. (+29% г/г, +5% к/к), при этом ожидаемое снижение комиссионного дохода было компенсировано за счет чистого процентного дохода. По нашим оценкам, показатель не раскрыт, отчетность по МСФО вышла в сокращенном формате.
Объемы торгов снизились в отсутствие нерезидентов, а также на фоне снижения ценовых уровней рублевых активов и изменения структуры оборотов на валютном и денежном рынках, что оказывает давление на комиссионный доход. Повышение тарифов поддержало доходность. Мобиржа улучшила прогноз операционных расходов до <20% г/г (ранее 20%), капзатрат — до 3,8–4,3 млрд руб. (против 4–5 млрд руб.). Мосбиржа на данный момент лидирует по уровню раскрытия финансовой информации среди компаний сектора.
Прогнозы на 2022–2024 гг. улучшены, но взгляды сильно не изменились. После недавнего релиза результатов за III квартал 2022 г. по МСФО мы немного изменили прогнозы на 2022–2024 гг., улучшив ожидания по комиссионному доходу после недавнего повышения тарифов на некоторых рынках, а также учли сильные тренды последних кварталов на уровне чистого процентного дохода. Вместе с тем прогнозы чистого процентного дохода зависят от остатков средств, которые не раскрываются. Мы не особо меняли прогнозы операционных расходов, так как в целом ожидаем, что их динамика приблизится к историческим уровням — выше уровня инфляции. Таким образом, прогнозы чистой прибыли на 2022–2024 гг. выросли в среднем на 14%.
Структура оборотов – смещение в сторону денежного и валютного рынков. Несмотря на непростой год, обороты Мосбиржи показывают положительную динамику: ожидается, что в 2022 г. объемы превысят рекорд 2021 г. и достигнут 1 030 трлн руб. (+2.6% г/г). Динамику торговых оборотов в 2022 г. поддерживает денежный рынок с 63% совокупного оборота против 45% в среднем за последние пять лет. Валютный рынок демонстрирует относительную устойчивость с ожидаемым в 2022 г. снижением оборотов на 16% до 270 трлн руб. и вкладом в общий оборот на уровне 26%.
Объемы торгов в сегменте акций в 2022 г., по нашим оценкам, снизятся на 40% до 18 трлн руб., в облигациях — до 9,1 трлн руб. (-51% г/г) в 2022 г. Обороты деривативов повторяют динамику акций в отсутствие иностранных инвесторов. Мы прогнозируем в 2022 г. оборот на уровне 79 трлн руб. (50% г/г). В 2023–2024 гг. мы ждем некоторой нормализации со стабильными оборотами, однако структура объемов будет по-прежнему смещена в сторону денежного и валютного рынков.
Оценка: невысокий P/E 2022e 6,2x относительно исторических уровней. Мы считаем текущую оценку привлекательно невысокой относительно исторических уровней, а также с учетом высокой прибыли в 2022 г. и подтвержденной устойчивости. Кроме того, ожидаемое возобновление дивидендных выплат в 2023 г. усиливает инвесткейс.
Мы полагаем, что, несмотря на непростую конъюнктуру, бизнес-модель Мосбиржи продемонстрирует устойчивость с рекордной прибылью в 2022 г. на уровне 32,1 млрд руб. (+14,4% г/г). Тем не менее мы прогнозируем некоторое замедление в 2023–2024 гг. с понижением чистой прибыли на 26% на фоне влияния более низких процентных ставок на чистый процентный доход. Относительно комиссионного дохода и операционных расходов оценки остаются хорошими.
В деталях
Риски инвестиционного кейса — позитивные
• Рост активности в сегменте ценных бумаг: вероятность — средняя, влияние — среднее
• Значительный вклад в комиссионный доход со стороны маркетплейса финуслуг: вероятность — высокая, влияние — среднее
Риски инвестиционного кейса — негативные
• Ультранизкие рублевые процентные ставки в долгосрочном периоде: вероятность — средняя, влияние — среднее
• Риски санкций: вероятность — высокая, влияние — высокое
Ключевые изменения
Прогнозы изменены после результатов за III квартал 2022 г. по МСФО
Мы внесли небольшие изменения в прогнозы после недавней публикации некоторых финансовых результатов за III квартал 2022 г. по МСФО. Мы улучшили прогноз комиссионного дохода, учитывая недавнее повышение тарифов на некоторых рынках, а также прогноз чистого процентного дохода с учетом сильных тенденций последних кварталов. Вместе с тем прогнозы чистого процентного дохода зависят от остатков средств, которые не раскрываются. Мы не особо меняли прогнозы операционных расходов, так как в целом ожидаем, что динамика расходов приблизится к историческим уровням — выше уровня инфляции. Таким образом, прогнозы чистой прибыли на 2022–2024 гг. выросли в среднем на 14%.
Оценка — прогнозы улучшены, целевая цена без изменений
Целевая цена не изменилась — 140 руб. за акцию, поскольку улучшение прогнозов на фоне роста чистого процентного дохода в III квартал 2022 г. по МСФО оказало незначительное влияние при пересмотре модели. Мы используем модель дисконтированных денежных потоков (DCF) для расчета справедливой стоимости MOEX — мы не вносили никаких изменений в основные вводные: стоимость акционерного капитала — 22%, безрисковая ставка — 10%, премия за риск инвестирования в акции — 10%, CRP — 2%, учитывая все еще преобладающую неопределенность. Мы видим Мосбиржу ставкой на устойчивость и подтверждаем рекомендацию «Покупать» с целевой ценой 140 руб. за акцию
Изменения в структуре оборотов
Смещение в сторону денежного рынка
Несмотря на очень непростой год, обороты Мосбиржи показывают положительную динамику: ожидается, что в 2022 г. объемы превысят уровень рекордного 2021 г. и достигнут 1 030 трлн руб. (+2,6% г/г).
Динамику торговых оборотов в 2022 г. в основном задает и поддерживает денежный рынок с 63% совокупного оборота против 45% в среднем за последние пять лет. Рост доли этого сегмента отчасти обусловлен сокращением других, тем не менее мы ожидаем уверенный рост до 653 млрд руб. (+36% г/г) в 2022 г. преимущественно за счет рынка РЕПО.
Валютный рынок демонстрирует относительную устойчивость с ожидаемым в 2022 г. снижением оборотов на 16% до 270 трлн руб. и вкладом в общий оборот на уровне 26%. Снижение в 2022 г. по большей части обусловлено сокращением оборота свопов (-21% г/г за 10 месяцев 2022 г.) при общей экономической тенденции к уменьшению валютных позиций, в то время как спотовые обороты остаются устойчивыми (+10% г/г за 10 месяцев 2022 г.).
Ценные бумаги (особенно акции) испытывали давление на фоне сокращения потоков нерезидентов с конца февраля, вместе с тем обороты выросли относительно минимумов марта-апреля ввиду постепенного ослабления торговых ограничений, а смягчение денежно-кредитной политики ЦБ РФ поддержало активность на рынке облигаций. Таким образом, объемы торгов в сегменте акций в 2022 г., по нашим оценкам, снизятся на 40% до 18 трлн руб., в сегменте облигаций — до 9,1 трлн руб. (51% г/г) в 2022 г.
Обороты деривативов повторяют динамику рынка акций в отсутствие иностранных инвесторов на рынке. Мы ожидаем в 2022 г. оборот на уровне 79 трлн руб. (-50% г/г). Таким образом, фьючерсы на акции и фондовые индексы, а также сырьевые рынки, — основные отстающие сегменты, тогда как валютные деривативы более устойчивы и демонстрируют меньшее снижение.
В 2023–2024 гг. мы ожидаем некоторой нормализации ситуации с преимущественно стабильными оборотами, однако структура объемов будет по-прежнему смещена в сторону денежного и валютного рынков, а в сегменте акций и деривативов ожидается некоторое снижение с высокой базы I квартала 2022 г. и при некотором росте оборотов в облигациях.
Комиссионные доходы
Рост доходности, но еще ниже, чем в 2021 г., с изменением структуры оборотов
Мы ожидаем снижение общей рентабельности на 70 б.п. до 2,2% с 2,9% в 2021 г. за счет смещения структуры оборотов в сторону менее рентабельных денежного и валютного сегментов. Тем не менее мы отмечаем, что доходность в III квартале 2022 г. повысилась до уровней 2020 г., и связываем это с повышением тарифов. Мы не делаем прогнозов доходности, которая определяется структурой оборотов внутри сегментов, но полагаем, что возможна нормализация на текущих уровнях после повышенных значений в 2021 г.
Новая структура тарифов поддерживает комиссионный доход
Структура оборотов смещена в направлении более крупных денежного и валютного сегментов (91% в III квартале 2022 г.). Отметим, что их вес в комиссионном доходе ниже (63% в II квартале 2022 г.), поскольку обычно для более объемных денежного и валютного сегментов характерны более низкие комиссии. Кроме того, Мосбиржа внесла несколько изменений в структуру тарифов на некоторых рынках во II полугодии 2022 г., в частности, в валютном и сегменте деривативов, с тем чтобы повысить ликвидность, а также на рынке акций с 1 ноября. Вместе с тем изменение структуры оборотов внутри сегментов также поддерживало комиссионный доход. Мы полагаем, что повышение тарифов будет поддерживать динамику комиссионного дохода в дальнейшем и ожидаем роста на 1,1% в 2023 г. при снижении торговых оборотов на 2,1%.
Дивиденды: возможное возобновление выплат в 2023 г. поддержит инвесткейс
2022 г. стал первым годом без дивидендов в истории Мосбиржи. Главная причина, по которой на общем собрании акционеров было принято решение не выплачивать дивиденды, — приоритетность соблюдения регулирующих требований к капиталу над распределением дивидендов в соответствии с дивидендной политикой. Отметим, что с 2017 г. у Мосбиржи был высокий уровень выплат: чуть менее 90% чистой прибыли по МСФО, при этом дивидендная политика предусматривает выплату по меньшей мере 60%.
Мы полагаем, что Мосбиржа может возобновить выплаты дивидендов в следующем году, но придерживаемся консервативной оценки на уровне 40% в 2022 г. и 60% в 2023–2024 гг. На недавней телеконференции менеджмент обсуждал перспективы дивидендов за 2022 г., которые будут зависеть от регуляторных норм, импортозамещения, программы капзатрат, возможных сделок M&A, а также от того, что сейчас Мосбиржа не может переносить денежные средства от Национального расчетного депозитария на уровне группы. На наш взгляд, возобновление выплаты дивидендов повысит интерес к акциям компании.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter