27 июля 2023 БКС Экспресс
Сохраняем нейтральный взгляд на долговой рынок в рублях. В среднесрочном портфеле меняем ГТЛК на Группу ВИС.
Главное
• ЦБ повысил ставку на 1% и сохранил жесткий сигнал — негативно.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,18% н/н после 0,14% ранее.
• Динамика инфляции в ближайшие недели определит следующее решение ЦБ.
• Теперь ЦБ ожидает среднюю ставку 9% при текущей 8,5%.
• При стабилизации ставки на уровне 8,5% ожидаем снижения YTM ОФЗ.
• В портфеле меняем меняем ГТЛК на ВИС.
В деталях
ЦБ неожиданно поднял ключевую ставку сразу на 1%. Кроме того, регулятор изменил среднюю ожидаемую ставку до 9% в 2023–2024 гг. Вместе с тем форвардные доходности ОФЗ уже заложили ставку 9–9,5% до заседания, поэтому реакция рынка была практически нулевой, а основной рост доходностей пришелся на другие дни этой недели.
В целом ЦБ сосредоточился на обесценении рубля и дефиците товаров и услуг, что было компенсировано за счет повышенного импорта в июне. Мы ожидаем, что рубль стабилизируется на более низкой отметке, как и недельная инфляция — на более низких уровнях. Наша долгосрочная цель по доходностям ОФЗ по-прежнему находится около 7,5–8%, но достижение ее мы считаем будет постепенным в течение нескольких лет.
Меняем ГТЛК на ВИС после ограниченной реакции в облигациях ГТЛК. ГТЛК выросла в доходности за последние недели всего лишь на 0,1% и опередила индекс на 2%+ — заменяем на бумагу группы ВИС.
ВИС — подрядчик и владелец концессий/ГЧП (государственно-частное партнерство) проектов по строительству дорог и социальной инфраструктуры. Основа кредитоспособности: низкая долговая нагрузка (Корпоративный долг/EBITDA — 1,3х, а чистый долг отрицательный) и начало ввода крупных ГЧП проектов, которые создадут практически безрисковый доход. Долг по ГЧП практически никак не связан с подрядным бизнесом и обеспечен платежами от субъектов с рейтингом не ниже А-. Акционер: И.А.Снегуров (100%), имеющий опыт в работе минимум с 2005 г.
Выпуск БО-П04 торгуется на 0,5% выше по доходности своей же облигации с погашением на полгода меньше. Несколько лучший по бизнес и финансовому риску Автобан торгуется со спредом 250 б.п., поэтому ожидаем снижения спреда до 300 б.п. Ожидаем снижения доходности на 1,5–2,0%, потенциальный доход за полгода — 11%.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основа кредитоспособности — очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.
Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100% госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется на 50 б.п. выше собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 120 руб.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%.
Рентабельность по EBITDA высокая —25%, однако по операционной прибыли рентабельность составляет 11%. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x.
Ликвидность нейтральная: денежных средств, по данным на 31 декабря 2022 г., достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03
ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком среди прочих.
У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. выручка выросла на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.
Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть ЛУКОЙЛа в 2000-х гг., по оценкам, за $400 млн.
Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего — железнодорожный оператор.
Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность (43 млрд руб.), которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации.
Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%.
Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.
В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п.
Потенциальный доход — 20% за полгода.
ТГК-14
Серия 001Р-01
ТГК-14 владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.
80% выручки компании регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является увеличение цен на топлива.
Акционеры: 93,8% акций — АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.
Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах позитивно для ТГК-14 и может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12,0–13,0%.
Потенциальный доход — 10% за полгода.
Россия
Серия 26240 и 26224
Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 к 26224 после возобновления аукционов, так как для новых размещений в выпуске 26242 доступно 51% из 500 млрд руб.
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7,5–8,0%, а к концу 2023 г. ожидаем около 10,0% по 6-летнему выпуску.
Группа ВИС
Серия БО-П04
Группа ВИС — подрядчик и владелец концессий/ГЧП проектов по строительству дорог и социальной инфраструктуры. Основа кредитоспособности: низкая долговая нагрузка (Корпоративный долг/EBITDA — 1,3х, а чистый долг отрицательный) и начало ввода крупных ГЧП проектов, которые создадут практически безрисковый доход.
Долг по ГЧП практически никак не связан с подрядным бизнесом и обеспечен платежами от субъектов с рейтингом не ниже А-. Акционер: Снегуров И.А. (100%), имеющий опыт минимум с 2005 г.
Выпуск БО-П04 торгуется на 0,5% выше по доходности своей же облигации с погашением на полгода меньше. Ожидаем снижения доходности на 1,5–2,0%, потенциальный доход за полгода — 11%.
Главное
• ЦБ повысил ставку на 1% и сохранил жесткий сигнал — негативно.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,18% н/н после 0,14% ранее.
• Динамика инфляции в ближайшие недели определит следующее решение ЦБ.
• Теперь ЦБ ожидает среднюю ставку 9% при текущей 8,5%.
• При стабилизации ставки на уровне 8,5% ожидаем снижения YTM ОФЗ.
• В портфеле меняем меняем ГТЛК на ВИС.
В деталях
ЦБ неожиданно поднял ключевую ставку сразу на 1%. Кроме того, регулятор изменил среднюю ожидаемую ставку до 9% в 2023–2024 гг. Вместе с тем форвардные доходности ОФЗ уже заложили ставку 9–9,5% до заседания, поэтому реакция рынка была практически нулевой, а основной рост доходностей пришелся на другие дни этой недели.
В целом ЦБ сосредоточился на обесценении рубля и дефиците товаров и услуг, что было компенсировано за счет повышенного импорта в июне. Мы ожидаем, что рубль стабилизируется на более низкой отметке, как и недельная инфляция — на более низких уровнях. Наша долгосрочная цель по доходностям ОФЗ по-прежнему находится около 7,5–8%, но достижение ее мы считаем будет постепенным в течение нескольких лет.
Меняем ГТЛК на ВИС после ограниченной реакции в облигациях ГТЛК. ГТЛК выросла в доходности за последние недели всего лишь на 0,1% и опередила индекс на 2%+ — заменяем на бумагу группы ВИС.
ВИС — подрядчик и владелец концессий/ГЧП (государственно-частное партнерство) проектов по строительству дорог и социальной инфраструктуры. Основа кредитоспособности: низкая долговая нагрузка (Корпоративный долг/EBITDA — 1,3х, а чистый долг отрицательный) и начало ввода крупных ГЧП проектов, которые создадут практически безрисковый доход. Долг по ГЧП практически никак не связан с подрядным бизнесом и обеспечен платежами от субъектов с рейтингом не ниже А-. Акционер: И.А.Снегуров (100%), имеющий опыт в работе минимум с 2005 г.
Выпуск БО-П04 торгуется на 0,5% выше по доходности своей же облигации с погашением на полгода меньше. Несколько лучший по бизнес и финансовому риску Автобан торгуется со спредом 250 б.п., поэтому ожидаем снижения спреда до 300 б.п. Ожидаем снижения доходности на 1,5–2,0%, потенциальный доход за полгода — 11%.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основа кредитоспособности — очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.
Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100% госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется на 50 б.п. выше собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 120 руб.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%.
Рентабельность по EBITDA высокая —25%, однако по операционной прибыли рентабельность составляет 11%. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x.
Ликвидность нейтральная: денежных средств, по данным на 31 декабря 2022 г., достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03
ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком среди прочих.
У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. выручка выросла на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.
Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть ЛУКОЙЛа в 2000-х гг., по оценкам, за $400 млн.
Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего — железнодорожный оператор.
Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность (43 млрд руб.), которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации.
Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%.
Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.
В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п.
Потенциальный доход — 20% за полгода.
ТГК-14
Серия 001Р-01
ТГК-14 владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.
80% выручки компании регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является увеличение цен на топлива.
Акционеры: 93,8% акций — АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.
Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах позитивно для ТГК-14 и может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12,0–13,0%.
Потенциальный доход — 10% за полгода.
Россия
Серия 26240 и 26224
Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 к 26224 после возобновления аукционов, так как для новых размещений в выпуске 26242 доступно 51% из 500 млрд руб.
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7,5–8,0%, а к концу 2023 г. ожидаем около 10,0% по 6-летнему выпуску.
Группа ВИС
Серия БО-П04
Группа ВИС — подрядчик и владелец концессий/ГЧП проектов по строительству дорог и социальной инфраструктуры. Основа кредитоспособности: низкая долговая нагрузка (Корпоративный долг/EBITDA — 1,3х, а чистый долг отрицательный) и начало ввода крупных ГЧП проектов, которые создадут практически безрисковый доход.
Долг по ГЧП практически никак не связан с подрядным бизнесом и обеспечен платежами от субъектов с рейтингом не ниже А-. Акционер: Снегуров И.А. (100%), имеющий опыт минимум с 2005 г.
Выпуск БО-П04 торгуется на 0,5% выше по доходности своей же облигации с погашением на полгода меньше. Ожидаем снижения доходности на 1,5–2,0%, потенциальный доход за полгода — 11%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба