19 октября 2023 БКС Экспресс | Segezha Group
Лесопромышленный холдинг Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, ориентирован на российский и экспортный рынки. Выпуски облигаций серий 003Р-02R и 002Р-05R торгуются с доходностью 20,7–21,4% — выше более справедливого уровня 19%, привлекательно.
Главное
• Слабый рубль и сильный российский бизнес ослабляют эффект санкций:
- санкции резко увеличили себестоимость экспорта
- при курсе 95 руб. за доллар ожидаем восстановления EBITDA до уровня 2020–2021 гг.
- монопольная доля 65–90% в РФ по бумаге и мешкам (40% EBITDA).
• Финансовые риски очень высокие:
- чистый долг/EBITDA 17x из-за крепкого рубля, ожидаем 5,5х в 2024 г.
- график погашения долга неблагоприятный, но валюта долга — рубли.
• Ожидаем поддержку от 62% акционера АФК «Система» — возможности есть. МТС и Озон — основные активы компании.
• Потенциал снижения YTM — около 2%, доход 13% за 6 месяцев — привлекательно.
В деталях
Слабый рубль поможет в большей степени нивелировать эффект санкций. Около 50% выручки Сегежи приходится на экспорт леса и пиломатериалов, но теперь они поставляются из европейской части РФ не в ЕС, а в Китай, что существенно удлинило транспортное плечо и снизило прибыльность таких операций. Во II полугодии 2022 г. и I полугодии 2023 г. они были убыточными, но при курсе 95 руб. за доллар ожидаем существенное восстановление прибыльности, а также спроса и цен в Китае и России, так как строительная отрасль приходит в норму.
Российский бизнес с долей в РФ 65%+ является более стабильным, прибыльным и вертикально интегрированным в сырье. Операционные риски низкие: крупнейший актив — 22% выручки. Оцениваем маржинальность в РФ лучше, а по пиломатериалам в мире — на уровне рынка.
Очень высокие финансовые риски из-за высокой долговой нагрузки и неблагоприятного графика погашения долга. Ожидаем снижения долговой нагрузки с текущих заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. Тенденция по восстановлению уже прослеживается: EBITDA во II квартале 2023 г. — 3 млрд руб. при среднем курсе 81 руб. за доллар, ожидаем рост до 6,5 млрд руб. при среднем курсе 95 за доллар и восстановлении российского рынка строительства.
График погашения долга неблагоприятный: в 2024 г. погашается более 1,5х ожидаемой EBITDA 2024 г., но мы ожидаем, что комбинация рефинансирования от банков и помощи акционера помогут пройти этот период. Валюта долга — 96% рубли, ставки фиксированные.
АФК Система с помощью МТС и продажи доли в Ozon может поддержать Сегежу. Пропорционально консолидированная долговая нагрузка 62%-го акционера, АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость доли 33% в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку.
Пропорционально консолидированная EBITDA — 150–160 млрд руб., на стабильный бизнес МТС приходится 70% EBITDA. Ожидаем поддержку от АФК Система в виде рефинансирования части кредитов или объявления о допэмиссии или SPO после публикации более хороших результатов Сегежи за III квартал 2022 г. В поддержке компании есть экономический смысл, поскольку она остается операционно прибыльной.
Cправедливая YTM выпусков 003Р-02R и 002Р-05R не выше 19%, текущая достигает 20,7–21,4%: потенциальный доход — 13% за полгода, привлекательно. Выпуски материнской АФК Система торгуются с YTM 14,2%, и мы считаем, что возможный спред дочерней компании к материнской не должен превышать 5%.
Ситуация похожа на М.Видео, но акционер в данном случае является более публичным со значительно большей вероятностью поддержки. Потенциальный доход по обоим выпускам при снижении доходности до 19% — 13% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Слабый рубль и сильный российский бизнес ослабляют эффект санкций:
- санкции резко увеличили себестоимость экспорта
- при курсе 95 руб. за доллар ожидаем восстановления EBITDA до уровня 2020–2021 гг.
- монопольная доля 65–90% в РФ по бумаге и мешкам (40% EBITDA).
• Финансовые риски очень высокие:
- чистый долг/EBITDA 17x из-за крепкого рубля, ожидаем 5,5х в 2024 г.
- график погашения долга неблагоприятный, но валюта долга — рубли.
• Ожидаем поддержку от 62% акционера АФК «Система» — возможности есть. МТС и Озон — основные активы компании.
• Потенциал снижения YTM — около 2%, доход 13% за 6 месяцев — привлекательно.
В деталях
Слабый рубль поможет в большей степени нивелировать эффект санкций. Около 50% выручки Сегежи приходится на экспорт леса и пиломатериалов, но теперь они поставляются из европейской части РФ не в ЕС, а в Китай, что существенно удлинило транспортное плечо и снизило прибыльность таких операций. Во II полугодии 2022 г. и I полугодии 2023 г. они были убыточными, но при курсе 95 руб. за доллар ожидаем существенное восстановление прибыльности, а также спроса и цен в Китае и России, так как строительная отрасль приходит в норму.
Российский бизнес с долей в РФ 65%+ является более стабильным, прибыльным и вертикально интегрированным в сырье. Операционные риски низкие: крупнейший актив — 22% выручки. Оцениваем маржинальность в РФ лучше, а по пиломатериалам в мире — на уровне рынка.
Очень высокие финансовые риски из-за высокой долговой нагрузки и неблагоприятного графика погашения долга. Ожидаем снижения долговой нагрузки с текущих заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. Тенденция по восстановлению уже прослеживается: EBITDA во II квартале 2023 г. — 3 млрд руб. при среднем курсе 81 руб. за доллар, ожидаем рост до 6,5 млрд руб. при среднем курсе 95 за доллар и восстановлении российского рынка строительства.
График погашения долга неблагоприятный: в 2024 г. погашается более 1,5х ожидаемой EBITDA 2024 г., но мы ожидаем, что комбинация рефинансирования от банков и помощи акционера помогут пройти этот период. Валюта долга — 96% рубли, ставки фиксированные.
АФК Система с помощью МТС и продажи доли в Ozon может поддержать Сегежу. Пропорционально консолидированная долговая нагрузка 62%-го акционера, АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость доли 33% в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку.
Пропорционально консолидированная EBITDA — 150–160 млрд руб., на стабильный бизнес МТС приходится 70% EBITDA. Ожидаем поддержку от АФК Система в виде рефинансирования части кредитов или объявления о допэмиссии или SPO после публикации более хороших результатов Сегежи за III квартал 2022 г. В поддержке компании есть экономический смысл, поскольку она остается операционно прибыльной.
Cправедливая YTM выпусков 003Р-02R и 002Р-05R не выше 19%, текущая достигает 20,7–21,4%: потенциальный доход — 13% за полгода, привлекательно. Выпуски материнской АФК Система торгуются с YTM 14,2%, и мы считаем, что возможный спред дочерней компании к материнской не должен превышать 5%.
Ситуация похожа на М.Видео, но акционер в данном случае является более публичным со значительно большей вероятностью поддержки. Потенциальный доход по обоим выпускам при снижении доходности до 19% — 13% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter