3 ноября 2023
Акции, наиболее подверженные риску, на наш взгляд, делятся на три основные тематические группы: (1) технологические компании с высокой капитализацией, (2) компании, предоставляющие финансовые услуги с привлечением заемных средств, владеющие потенциально переоцененными и неправильно оцененными активами, и (3) компании, сталкивающиеся с новыми препятствиями в получении прибыли из-за рефинансирования долга и снижения маржинальности. Между тем, ценные бумаги с фиксированным доходом, наиболее подверженные негативному влиянию в нашем анализе, - это корпоративные облигации суб-инвестиционного рейтинга.
Безусловно, самый большой риск оказаться втянутым в цепную реакцию взрыва в нашем анализе - это плотно упакованное ядро акций, получившее название “Великолепная семерка”. Эти акции представляют собой пузырь, который готов лопнуть, основываясь на всех подходах к моделированию, которые выявляют завышенные оценки, которые просто не оправданы лежащим в их основе потенциалом будущего роста. Обратите внимание на медвежью техническую модель "голова и плечи" на приведенной ниже диаграмме фундаментальной оценки, которая основана на совокупной стоимости предприятия по отношению к ВВП.
Великолепная семёрка: стоимость предприятия по отношению к ВВП.
В качестве еще одного примера оценки мы утверждаем, что чрезмерное отношение EV (стоимости предприятия) Apple к выручке вообще неоправданно, исходя из несуществующего в настоящее время роста продаж компании, который мы показываем на диаграмме ниже. На данном этапе экономического цикла мы считаем, что тенденция к снижению темпов роста продаж компании гораздо больше указывает на потолок ее будущих перспектив роста, чем на дно. Оценка компании тем временем, похоже, демонстрирует иррационально высокую и вызывающую беспокойство двойную вершину.
Apple: стоимость предприятия по отношению к продажам против роста выручки
По нашему мнению, слишком много инвесторов в целом гонятся за мечтой, вкладываясь в переоцененные ценные бумаги, которые представляют собой то, что сработало в прошлом бизнес-цикле, а не то, что с гораздо большей вероятностью сработает в следующем.
Это является ужасной стратегией для инвесторов в государственные облигации в условиях все еще меняющегося макроэкономического ландшафта. Мы считаем, что недавнее ралли “Великолепной семерки”, по крайней мере, дает инвесторам в акции второй шанс избежать этой ошибки.
Индекс S&P 500 достиг максимума 4 января 2022 года, но в 2023 году произошло повторное тестирование этих максимумов, чему способствовало небольшое число сверхкрупных и высоко ценимых технологических компаний. Похоже, что этот повторный тест теперь завершается неудачей. Великолепная семерка действительно стала крупным победителем последнего цикла, но цены на их акции все еще сильно колеблются, что может привести к краху рынков S&P 500 и Nasdaq 100 и жесткой посадке экономики.
Как видно из приведенного ниже графика, мы считаем, что риск заключается в том, что мы скатываемся с вершины еще более масштабной спекулятивной мании высокотехнологичных акций, чем та, которая положила конец экономическому циклу 1990-х годов. Можно также видеть, что впереди гораздо более серьезный спад, поскольку сегодняшние компании, аналогичные компаниям технологического пузыря 2000 года, могут потерять еще большую долю ВВП, чем их коллеги. Имейте в виду, что множество новых технологических компаний, финансируемых венчурным капиталом, с бизнес-моделями, ориентированными на искусственный интеллект, в настоящее время нацелены на этих действующих гигантов. Кроме того, имейте в виду, что правительства США и других стран агрессивно возбуждают антимонопольные иски и судебные иски о защите прав потребителей против этих компаний, которые, вероятно, значительно снизят их будущую долю рынка и прибыльность.
Топ 10 мегакапитализированных технологических компаний
Самый большой урок, извлеченный из пузырей фондового рынка 1929 и 2000 годов, заключается в том, что длительные периоды спекуляций в сочетании с высокими оценками приводят к крупным крахам фондового рынка. Мы не верим, что на этот раз будет по-другому.
Риск снижения стоимости мусорных облигаций
Что касается фиксированного дохода, мы ожидаем надвигающейся волатильности, о чем свидетельствует расхождение в индексе волатильности казначейских облигаций BofA MOVE по сравнению со спредами по высокодоходным кредитам, как показано на графике ниже.
Волатильность казначейских облигаций против высокодоходных спредов
Модель вероятности рецессии ФРС Нью-Йорка на двенадцать месяцев вперед прогнозирует исторически высокую вероятность экономического спада. Как показано на графике ниже, этот индикатор обычно сигнализирует о надвигающемся резком снижении цен на рынке мусорных облигаций, которое, по нашему мнению, может произойти прямо сейчас.
Вероятность рецессии против высокодоходных кредитных спредов
Кроме того, как показано на графике ниже, наша собственная, более полная модель инверсии кривой доходности, чем модель ФРС Нью-Йорка, предупреждает о надвигающемся с высокой вероятностью спаде S&P 500 и рецессии.
Неразрешимая трилемма
Казначейские ценные бумаги США являются основой для всего кредитования в американской и мировой экономике, и их доходность влияет на оценку всех финансовых активов. В сегодняшнем мире с исторически высоким уровнем заемных средств, особенно в государственном и корпоративном сегментах экономики, мы хотим как можно яснее заявить, что считаем недавнее общесистемное повышение стоимости рефинансирования и выпуска новых долговых инструментов, вызванное ростом доходности 10-летних казначейских облигаций, рискует привести к краткосрочному снижению индекса S&P 500 на 20% и более и, в конечном счете, к снижению на 50% и более в течение 12-18 месяцев, совпадающему с рецессией.
Проблема сегодня заключается в том, что Министерство финансов США и Федеральная резервная система решают неразрешимую трилемму:
Структурное инфляционное давление.
Затянувшиеся пузыри финансовых активов, вызванные 13-летней эрой беспрецедентной политики нулевых процентных ставок (ZIRP).
Падение спроса на казначейские облигации США в условиях экономики, зависящей от бюджетной экспансии и дефицитных расходов.
В усилиях восстановить доверие к себе на фронте борьбы с инфляцией, ФРС была вынуждена принять совершенно новую стратегию прошлой эпохи. Они дали понять, что намерены удерживать процентные ставки на более высоком уровне как можно дольше. Тем временем Министерство финансов, единолично и в противовес своему центральному банку, взваливает всю политическую работу по поддержанию роста экономики на свои плечи. В этом новом макрорежиме наше денежно-кредитное управление не только сохраняет высокую краткосрочную ставку по федеральным фондам и по-прежнему проводит количественное ужесточение, но и поддерживает две другие меры по ужесточению общих финансовых условий, включая более высокую доходность десятилетних казначейских облигаций и укрепление доллара.
Доллар США, учётные ставки и финансовые условия
Важно отметить, что двум другим ключевым компонентам финансовых условий, оценкам акций S&P 500 и кредитным спредам, еще предстоит существенно ужесточиться. Как мы показали в нашем анализе выше, мы думаем, что это две следующие крупные костяшки домино, которые упадут в цепной реакции.
Значительное снижение индекса S&P 500 наряду с расширением корпоративных кредитных спредов привело бы к дальнейшему росту бирюзовой линии на графике ниже, индексу финансовых условий Goldman Sachs, и, следовательно, к высокой вероятности жесткой посадки экономики.
Индекс финансовых условий от Goldman Sachs
Важно понимать, что эмпирически значительное ужесточение финансовых условий исторически приводило к финансовым кризисам и часто к резкому сокращению реального ВВП, но редко, если вообще когда-либо, это приводило к мягкой посадке на финансовых рынках.
Все “как бы мягкие” посадки, которые мы отметили на графике выше (soft-ish), хотя и не привели к рецессиям, совпали со значительными финансовыми потерями в основных сегментах рынков.
Причиной отсутствия на сегодняшний день более масштабного финансового кризиса, несмотря на неуклонное повышение базовой кредитной ставки ФРС, является массовая эмиссия долгов и рефинансирование, которые уже имели место во время Covid, когда процентные ставки были намного ниже. В результате эффективные процентные ставки по общей сумме выпущенного и непогашенного долга по-прежнему близки к историческим минимумам. Проблема в том, что эта ситуация вот-вот кардинально изменится, потому что в следующем году приближается волна погашения как по суверенному, так и по корпоративному долгу, которые необходимо будет рефинансировать по гораздо более высоким процентным ставкам. Другими словами, стоимость обслуживания непогашенного долга может резко вырасти, что окажет существенное негативное влияние на экономику.
Великая ротация
Экономический сдвиг, в процессе которого, по нашему мнению, мы все еще находимся, дает возможность перейти к все еще непопулярному и недооцененному классу активов, который на самом деле может работать чрезвычайно хорошо во время рецессии, а также в течение всего следующего цикла экспансии с потенциалом для завоевания популярности и импульса на протяжении всего периода.
Есть два прошлых периода роста капитализации, вызванных крахом фондового рынка и последующими рецессиями, которые, по нашему мнению, инвесторам необходимо тщательно изучить, поскольку они имеют много общего с тем, где мы находимся сегодня на макроуровне. Этими двумя периодами были 1973-74 годы и начало 2000-х. Они предлагают важный сценарий того, что потенциально ждет нас впереди. Мы рекомендуем вам внимательно изучить следующие четыре графика, поскольку они не просто указывают на риски снижения для акций с крупной капитализацией, но и дают представление о возможностях роста в классе сырьевых активов, включая потенциал экономического цикла в пользу золота, широкого спектра сырьевых товаров и акций, ориентированных на эти отрасли.
На наш взгляд, инвестиции в акции в сырьевых товарах и ресурсах предлагают захватывающую альтернативу низкой оценке и высокому будущему росту по сравнению с инвестициями в акции и фиксированный доход, которые работали в прошлом цикле, но, как правило, теряют часть своего блеска по мере того, как мы заглядываем в будущее.
Стагфляционная рецессия 1973-74 гг.
Недостаточные инвестиции в сырьевые товары за последнее десятилетие являются невероятно оптимистичным фактором для этого класса активов, что представляет собой совершенно иную ситуацию, чем во время глобального финансового кризиса 2008 года. Причина, по которой мы обращаем на это внимание, заключается в том, что опыт GFC, когда цены на сырьевые товары упали, как правило, отпугивает многих людей от интереса к сырьевым товарам в качестве средства хеджирования против акций с крупной капитализацией. Во время этого кризиса государственные облигации были наиболее прибыльным классом активов. Этот “уклон в сторону новизны”, который мы также называем “борьбой с последней войной”, помогает объяснить перенасыщение казначейских облигаций в качестве потенциального средства защиты от следующей коррекции фондового рынка и является одной из причин, по которой казначейские облигации сегодня остаются очень перенасыщенными, даже несмотря на их недавние плохие показатели.
Технологический пузырь 2000-х
Отношение цен на сырьевые товары к акциям
Производители сырьевых товаров: Цикл капитальных затрат, скорректированный на ВВП
Мы уверены, что следующий цикл расширения будет обеспечен как с финансовой, так и с денежной точки зрения. Таким образом, это должно быть очень благоприятно для сырьевых активов. Следующее расширение должно сопровождаться более высокими, чем в эпоху ZIRP, процентными ставками, но также сочетаться с высоко-инфляционной налогово-бюджетной и денежно-кредитной политикой в попытке быстро увеличить номинальный ВВП. Программы государственного стимулирования, направленные на развитие инфраструктуры, производства и электрификации, должны стать ключевым двигателем в этих усилиях. При следующем расширении сочетание реального роста и инфляции также должно оказаться необходимым для снижения доли заемных средств на неприемлемом уровне соотношения долга к ВВП.
Мы считаем, что эра ZIRP закончилась, и это будет означать продолжение снижения коэффициентов доходности S&P 500. В то же время мы предвидим новую эпоху инфляции, которая только начинается.
Великолепная пара
Мы считаем, что инвесторов обманывают, если они купились на идею мягкой посадки в сегодняшнем мире с высокой долей заемных средств, где финансовые активы были искусственно увеличены за счет политики легких денег, которая больше не действует.
На основе общей доходности, индекс S&P 500, взвешенный по рыночной капитализации, по-прежнему вырос на 8,6% за год, в то время как его равновзвешенная версия снизилась на 4,0%, что является признаком, вероятно, более истинной базовой тенденции на фондовом рынке и в экономике.
Однако, углубившись в эту ситуацию, мы обнаружили, что, хотя она вызывает больше беспокойства, чем топ-7 крупнейших компаний, топ-2 можно считать еще более тревожными.
Учтите тот факт, что совокупный вес Apple и Microsoft в индексе S&P 500 сейчас превышает 4 сектора вместе взятых. Фактически, эти две компании были ответственны за почти 40% прироста рыночной капитализации в этом году и в настоящее время составляют ошеломляющие 21% от Nasdaq 100 и 14% от S&P 500.
Такой уровень доминирования двух компаний в индексе беспрецедентен, и важно понимать, что завоевание такой значительной доли рынка может быть невероятно позитивным на пути к росту, но это также может усилить понижательное давление, когда рынок движется вниз.
Вес капитализации Apple&Microsoft в индексе S&P 500 против четырёх секторов - энергетики, недвижимости, коммунальных услуг и материалов
Забытые важнейшие составляющие экономики
С другой точки зрения, из всех денег, поступающих в индексные фонды S&P 500, только 0,2% от них сегодня поступает в металлургическую и горнодобывающую промышленность, что, по нашему мнению, является неприемлемо низким уровнем.
Мы просто не сможем осуществить переход к "зеленой" энергетике, добиться восстановления экономики развитых стран, расширить производственные мощности, модернизировать электросети, увеличить предложение жилья и запасов, существенно улучшить общественную инфраструктуру и расширить военные усилия, и все это без того, чтобы металлы и горнодобывающая промышленность не стали значительно более значимой частью экономики.
Во время инфляционных режимов необходимо стремиться инвестировать в компании, обладающие ценовой властью, чтобы ориентироваться в макроэкономическом инвестиционном климате. Ресурсодобывающие компании, несмотря на растущие операционные расходы, имеют неотъемлемые возможности для роста выручки и увеличения маржинальности в своем бизнесе, поскольку основные товары, которые они продают, сталкиваются с неэластичным или растущим спросом в условиях ограниченных поставок по всей отрасли.
Цены на сырьевые товары, как правило, демонстрируют исключительно высокие показатели в такие периоды, но доходы и цены на акции производителей сырьевых товаров могут быть еще выше благодаря операционному рычагу от прошлых инвестиций с фиксированными затратами. В то же время более высокие процентные ставки затрудняют некоторым производителям сырьевых товаров инвестирование в основные средства, что может ограничить предложение в масштабах всей отрасли и продлить цикл бычьего рынка сырьевых товаров.
"Великолепня пара" и веса капитализаций секторов в индексе S&P 500
Опасное сочетание
Влияние повышения процентных ставок потенциально может нанести значительный ущерб экономике независимо друг от друга. Однако, когда это совпадает с ужесточением денежно-кредитных условий и резким повышением курса доллара, это создает идеальный шторм, который представляет существенную угрозу для финансовых активов, оцениваемых спекулятивно. Именно это сочетание макрофакторов способствовало резкому падению на широких фондовых рынках, особенно на рынках акций технологических компаний, с 2021 по конец 2022 года.
Важно отметить, что акции компаний с микро- и малой капитализацией уже снизились на 40% и 30% соответственно, что является еще одним опережающим показателем, который не очень хорошо говорит о состоянии экономики в целом, а также указывает на возможности акций горнодобывающих компаний с малой капитализацией.
Недавние плохие показатели государственных облигаций наряду с сокращением лидерства на фондовых рынках, вероятно, предшествуют еще большему краху акций с крупной капитализацией и кредитов.
Вернемся в 1970-е годы
Среди макроинвесторов продолжаются дебаты, связанные с прошлыми инфляционными циклами при сравнении цикла 1940-х годов с циклом 1970-х. Некоторые макроэкономические стратеги полагали, что ФРС продолжит удерживать ставки на низком уровне в этом цикле, также известном как финансовые репрессии, так что нынешний инфляционный период будет гораздо больше похож на 1940-е годы. Но нынешний экономический цикл до сих пор гораздо больше напоминал 1970-е годы, чем эпоху Второй мировой войны. Это была одна из ошибок инвесторов в казначейские облигации. Чтобы представить это в перспективе, в течение 1940-х годов доходность 10-летних облигаций никогда не превышала 2,5%. Сегодня мы, по сути, удвоили эту сумму, и политики, похоже, не беспокоятся по этому поводу.
Фактически, после многочисленных публичных заявлений и выступлений, члены ФРС часто подчеркивали, что повышение долгосрочных процентных ставок помогает достижению их цели по ужесточению денежно-кредитных условий.
Тем не менее, весьма возможно, что сценарий 1940-х годов неизбежно будет снова приведен в действие, учитывая неустойчивый характер долговой проблемы и необходимость для ФРС в некоторой степени снизить процентные ставки. Истина в будущем, вероятно, будет где-то посередине между двумя сопоставимыми десятилетиями, когда ставки будут расти и снижаться, но, вероятно, останутся значительно выше уровня эпохи ZIRP, когда ложно утверждалось, что печатание денег и снижение процентных ставок не приводят к инфляции.
Что еще более важно, независимо от того, придерживаетесь ли вы точки зрения 1940-х или 1970-х годов, мы считаем, что в текущем цикле инвесторам необходимо владеть твердыми активами. Обратите внимание на приведенном ниже графике, что, поскольку доходность постоянно росла в 1970-х годах, цена на золото росла чрезвычайно хорошо. Это важно понимать, потому что многие сегодня считают, что для роста золота необходимы условия с низкими процентными ставками. Это не может быть ещё более далеким от истины высказыванием.
Золото против доходности 10-летних облигаций в 1970-х
Эффект запаздывания
Приведенная ниже диаграмма служит убедительной иллюстрацией того, что мы еще не испытали на себе в полной мере влияние ужесточения финансовых условий, проникающих в экономическую систему. Несмотря на недавнее повышение ставок по ипотечным кредитам, эффективные процентные ставки для большинства физических лиц остаются на исторически низких уровнях.
На данный момент корпорации находятся в аналогичном положении, но на грани существенного роста процентных расходов, поскольку они столкнутся со значительной волной рефинансирования долга в ближайшие 12-24 месяца. Суверенные институты также сталкиваются с аналогичным сценарием. Правительству США, в частности, потребуется рефинансировать почти 50% своего общего долга в ближайшие три года по, вероятно, существенно более высоким процентным ставкам.
Средняя ставка по 30-летней ипотеке и эффективная ставка процентных расходов по незакрытой ипотеке
Три волны инфляции и переоценки
Пять ключевых долгосрочных инфляционных факторов по-прежнему глубоко укоренились в системе, в основном из-за непреднамеренных последствий эры ZIRP, которые привели к грубому нерациональному распределению капитала:
Недостаточные прошлые капиталовложения в отрасли, занимающиеся добычей природных ресурсов, для удовлетворения среднесрочного спроса, что должно значительно повысить цены на сырьевые товары;
Потенциально растущая глобальная экономика военного времени;
Продолжающиеся тенденции к деглобализации торговли, включая реорганизацию цепочки поставок;
Укоренившиеся спирали роста заработной платы и цен в настоящее время проявляются в результате растущих забастовок рабочих; и
Экономика, которая сильно зависит от бюджетной экспансии правительства США и дефицитных расходов.
При изучении инфляционных тенденций 1970-х годов интересно отметить, что структура общих оценок акций развивалась сопоставимым образом. Уточним, что по мере того, как темпы инфляции ускорялись тремя удлиненными волнами, фундаментальные мультипликаторы фондового рынка также сокращались тремя волнами, о чем свидетельствует увеличение доходности рынка.
Сегодня мы можем столкнуться с параллельным явлением. Крайне важно признать, что текущие оценки значительно более экстремальны, чем их начальные уровни 1972 года. Кроме того, многие крупные американские компании находятся на грани потенциального снижения прибыли из-за неустойчивого и высокого уровня рентабельности при исторически низких затратах на рабочую силу. Эти факторы, учитывая возникающее давление на повышение заработной платы, предвещают грядущую стагфляционную рецессию.
Три волны инфляции и оценок
Изменение макрорежима
Золотая эра портфелей акций и облигаций в соотношении 60/40, вероятно, подходит к концу. В периоды, когда корреляция между этими двумя классами активов низкая, когда один актив показывает плохие результаты, у другого актива есть шанс показать хорошие результаты. Однако в периоды, когда эти активы сильно коррелируют, они теряют свой эффект снижения риска. Это означает, что бывают моменты, когда оба актива могут снижаться одновременно. Инвесторы в 60/40, к своему ужасу, стали свидетелями этого в 2022 году.
Когда акции и облигации имеют более высокую корреляцию, как это было в последнее время, лица, распределяющие активы, естественно, захотят включить в свои портфели новый класс активов, который обеспечивает низкую или отрицательную корреляцию с акциями и облигациями. Такова роль инвестирования в сырьевые товары и ресурсы сегодня. Поскольку эти сегменты рынка были в немилости и недостаточно распределялись в течение длительного периода, акции дешевы, в то время как сами сырьевые товары обеспечивают благоприятный дисбаланс спроса и предложения, который компании могут превратить в высокие возможности для роста в будущем.
Сырьевые товары, включая важнейшие твердые активы, такие как драгоценные и неблагородные металлы, вероятно, станут одними из основных бенефициаров следующего цикла. Мы считаем, что инвесторам уже сейчас следует добавлять больше сырьевых товаров в свои портфели.
Корреляция индекса S&P 500 и казначейских облигаций США
Разрыв между крупными и малыми компаниями
Технологические компании с высокой капитализацией не являются невосприимчивыми к бизнес-циклу. Сегодня мы думаем, что они и есть бизнес-циклы. Другими словами, когда они ломаются, то же самое происходит и со всей экономикой.
Разрыв между Nasdaq 100 и акциями с малой капитализацией требует серьезного внимания. Мы считаем, что относительно низкие показатели акций компаний с малой капитализацией уже свидетельствуют об ухудшении состояния экономики. Вскоре должны последовать более крупные компании. После длительного периода спекуляций и переоценки крупных компаний мы сильно обеспокоены тем, что крах фондового рынка и рецессия не за горами.
Двойная вершина
С технической точки зрения, топ-7 крупнейших технологических акций в настоящее время наблюдают тревожное формирование двойной вершины, которое свидетельствует о полном повторном тестировании их коллективных максимумов 2021 года, но это тест, который они, скорее всего, провалят, учитывая все фундаментальные и макроэкономические препятствия, которые мы уже изложили в этом письме.
На 70% выше, чем Технологический пузырь
Текущее соотношение Nasdaq к казначейским облигациям на 70% выше, чем во время пика технологического пузыря. Приведенный ниже график показывает, что, несмотря на потери по казначейским облигациям, сейчас более актуальным является вопрос о том, могут ли акции в целом оставаться такими же переоцененными, как они есть, в условиях сегодняшних процентных ставок.
Соотношение Nasdaq к казначейским облигациям
Глобальное обесценивание фиатных валют
Золото начинает понимать, что в долгосрочной перспективе у центральных банков нет альтернативы, кроме подавления процентных ставок относительно истинной инфляции (оно же финансовые репрессии), и что в конечном счете неизбежны какие-то меры по контролю кривой доходности ФРС. Правительство просто не может продолжать усугублять свою долговую проблему в геометрической прогрессии, в то время как ФРС намеренно увеличивает стоимость ее обслуживания.
Мы сталкиваемся с тройкой макроэкономических дисбалансов: долговой проблемой 1940-х годов, инфляционной эпохой, которая похожа на 1970-е годы, и широким дисбалансом в оценке активов, напоминающим конец 1920-х и 1990-е годы.
Что еще более важно, обратите внимание, как золото достигло рекордных уровней в шести основных валютах. По нашему твердому мнению, доллар США является следующим в очереди на девальвацию по отношению к металлу.
Золото в евро, фунте, юане, австралийском долларе, японской йене, корейской воне
Казначейские облигации волатильнее золота
Этот график становится все более актуальным, поскольку инвесторы начинают на собственном горьком опыте осознавать, что казначейские облигации США больше не обязательно являются самой безопасной инвестиционной альтернативой, особенно в условиях инфляции. Центральные банки уже осознали эту тенденцию и находятся в процессе повышения качества своих международных резервов путем накопления твердых активов, таких как золото. Лицам, распределяющим активы, и инвесторам, вероятно, также следует включать золото и другие сырьевые товары в свои портфели.
Соотношение волатильности казначейских облигаций и золота
Золото - превосходный выбор
Следует принять к сведению недавний рост цен на драгоценные металлы, поскольку казначейские облигации значительно распродаются.
Популярным аргументом против идеи инвестирования в твердые активы в условиях растущих процентных ставок является мнение о том, что может оказаться непривлекательным владеть активом, который не приносит никакой доходности. Однако этот тезис не обязательно выдерживает проверку, когда мы оглядываемся назад в историю. Твердые активы показали одни из самых высоких показателей совокупной доходности по сравнению с казначейскими облигациями в 1970-х годах, в период повышения процентных ставок.
Соотношение доходности золота к казначейским облигациям
Как показано на диаграмме ниже, мы считаем, что наибольшая ценность и потенциал роста в предстоящем экономическом цикле заложены в сегменте добычи драгоценных и неблагородных металлов.
Добытчики экстремально недооценены по отношению к золоту
Золотой цикл открывает путь к большему количеству возможностей
Что, однако, интригует, так это то, что, подобно тому, как повышение процентных ставок еще не повлияло на систему, сохраняющийся тренд на золото может заложить основу для хороших показателей ряда других активов. Первое, что приходит на ум, - это серебро.
Как и в случае с золотом, соотношение серебра к казначейским облигациям только что преодолело многолетнее сопротивление. Твердые активы в настоящее время становятся все более привлекательными для традиционных инвестиционных стратегий, которые за последние 40 лет имели минимальное или нулевое воздействие на сырьевые товары. Этот сдвиг в распределении капитала является основным фактором, стоящим за заметными изменениями в соотношении активов и лидерстве на рынке, которые мы наблюдаем в настоящее время.
Соотношение серебра к казначейским облигациям
Структурно медвежий тренд казначейских облигаций США
Следующий логичный вопрос, который следует рассмотреть, заключается в том, являются ли процентные ставки устойчивыми на их текущем уровне или они готовы к значительному снижению.
Оглядываясь назад на 150-летний период, можно сказать, что средняя доходность 10-летних облигаций составила 3,8%. В настоящее время мы находимся примерно на 115 базисных пунктов выше этой исторической медианы. Однако важно признать, что мы также сталкиваемся с одной из самых серьезных проблем в отношении долга к ВВП в истории.
Многие инвесторы часто проводят параллели с 1940-ми годами в качестве аналога, который был единственным другим периодом, когда отношение государственного долга к ВВП достигло таких экстремальных уровней, как сегодня. Тем не менее, в течение этого десятилетия, процентные ставки никогда не превышали 2,5%. Поскольку доходность по 10-летним облигациям уже приближается к 5%, нынешняя ситуация складывается заметно иным образом.
Кроме того, стоит отметить, что Бюджетное управление Конгресса недавно опубликовало диаграмму, иллюстрирующую, что дефицит бюджета останется на уровне -6% еще на одно десятилетие. Однако этот прогноз, по-видимому, основан на предположении, что в течение этого периода рецессий не будет, что крайне нереалистично.
Используя расчет по правилу 72, бюджетный дефицит такого масштаба привел бы к удвоению долга в течение 12 лет. Это подразумевает добавление, по самым скромным оценкам, дополнительных казначейских облигаций на сумму 33,6 трлн долларов, оставляя возможность вмешательства Федеральной резервной системы, чтобы вновь взять на себя свою роль основного спонсора государственного долга.
Имейте в виду, что мы сталкиваемся с этими проблемами на рынке казначейских облигаций и раздутой бюджетной программой, даже несмотря на то, что расходы на оборону в настоящее время находятся на самом низком историческом уровне. В настоящее время мы вовлечены в две войны, и напряженность в отношениях с Китаем продолжает обостряться.
Сколько времени пройдет, прежде чем потребуется дополнительная военная поддержка, оказывающая значительное давление на государственные расходы? Есть антивоенные силы, которые помешали нам вступить в войну на Украине. Возможно, эти силы одержат верх в израильской войне. Я не знаю, смогут ли американцы переварить увеличение расходов на новые войны.
По логическим причинам расходы на оборону по отношению к ВВП, как правило, значительно увеличиваются во время войны, и на этот раз, вероятно, ничего не изменится.
Расходы на оборону в % к ВВП
Инверсия кривой доходности
Недавнее повышение кривой доходности также говорит о том, что уровень безработицы, вероятно, начнет значительно расти в ближайшие пару месяцев.
Хотя приведенный ниже график действительно относится к тому периоду, текущее развитие кривой доходности удивительно похоже на развитие событий 1973-1974 годов во время стагфляционного кризиса. Тогда у нас была глубоко перевернутая кривая, которая впоследствии имела не-инвертированный период, несмотря на то, что ФРС была вынуждена повысить ставки из-за инфляционного давления.
Спред доходности 2-10
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба