4 января 2024
Основные выводы
На последнем в этом году заседании 13 декабря члены комитета по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы (FOMC) перешли к более мягкой позиции, сохранив ставки на прежнем уровне и дав понять, что перспективы инфляции улучшаются быстрее, чем ожидалось. Они также предположили три потенциальных снижения ставки в 2024 году.
"Разворот ФРС" подчеркивает быстро меняющиеся перспективы роста и инфляции. В новом году мы по-прежнему видим повышательные риски для инфляции и понижательные риски для роста. Потому что:
Несмотря на то, что ФРС объявила о снижении ставок в 2024 году, мы ожидаем, что процентные ставки будут оставаться на более высоком уровне и дольше, осительно других участников рынка. Мы пришли к такому тезису благодаря сочетанию циклических и долговременных факторов, включая все еще жесткую денежно-кредитную политику ФРС, рост потребностей Казначейства США в заемных средствах, ослабление политики контроля кривой доходности в Японии, а также сокращение покупок и запасов американских долговых обязательств Китаем и другими странами.
Два основных фактора, определяющих потребительские расходы, в значительной степени не связаны с текущей политикой ФРС: У домохозяйств заканчиваются излишки сбережений и возобновляются выплаты по студенческим кредитам. Сочетание этих двух факторов повышает вероятность значительного замедления потребительских расходов - ключевого фактора роста США.
Мы видим множество признаков того, что повышение ставок ФРС работает на охлаждение экономики. Потребители уже чувствуют себя ущемленными: увеличилось количество просрочек по кредитным картам и автокредитам. Кроме того, начался цикл корпоративных дефолтов, а занятость начинает снижаться. Наконец, в последние месяцы резко замедлился рост банковского кредитования.
Несмотря на агрессивную кампанию ФРС по ужесточению политики, инфляция по-прежнему превышает целевой показатель центрального банка в 2% в год. Мы уже давно утверждаем, что ставки будут оставаться более высокими и дольше, чем ожидает рынок. Но если инфляция останется выше целевого уровня, они могут еще вырасти.
При этом мы не сбрасываем со счетов возможность неожиданного роста экономики. Эта идиосинкратическая экономика уже некоторое время не поддается консенсус-прогнозам, и так может продолжаться и дальше. Мягкая посадка не исключена.
Как это отразится на рынках капитала?
Мы считаем, что частное кредитование предлагает привлекательные возможности сегодня, учитывая более высокую доходность в целом и по старшим обеспеченным долгам в частности, что позволяет инвесторам увеличить доходность своих портфелей с защитой от падения.
Возможности для инвестиций в частный капитал, вероятно, продолжат появляться среди потенциальных проблемных компаний, которые возникают в результате сочетания замедления роста и высоких ставок. Кроме того, мы видим возможности в активах, которые могут предложить определенный уровень защиты от инфляции, например в инфраструктуре.
Что касается реальных активов, в частности недвижимости, то на данном этапе экономического цикла мы видим более привлекательные возможности для получения прибыли с учетом риска в кредитах, чем в акциях.
Фондовый рынок акций не был настолько непривлекателен уже 20 лет, из-за завышенных оценок. Государственные облигации, безрисковая доходность по 10-летним казначейским облигациям которых на момент написания статьи находилась на уровне 4,0%, выглядят привлекательными для инвесторов, заинтересованных в "фиксации" более высоких ставок в своих портфелях с фиксированной доходностью. При этом внимание к риску дюрации по-прежнему оправдано.
Экономика США снова не оправдала ожиданий. Несмотря на прогнозы резкого замедления в 2023 году - даже жесткой посадки - и потребительские расходы, и корпоративные доходы оставались на высоком уровне, несмотря на жесткие денежно-кредитные условия. Инфляция снижалась без типичных разворотов на рынке труда, что подчеркивает "поворот ФРС" на последнем заседании FOMC в 2023 году к более мягкой позиции, и все большее число прогнозистов выражают уверенность в том, что мягкая посадка может быть достигнута в ближайшее время.
Мы в этом не уверены. Несмотря на устойчивость экономики, мы по-прежнему видим больше рисков снижения прогноза на 2024 год, чем возможных сюрпризов. Хотя мы не сбрасываем со счетов возможность "мягкой посадки", и несмотря на то, что ФРС объявила о сокращении ставок в 2024 году, мы по-прежнему считаем, что процентные ставки останутся на более высоком уровне и дольше, чем ожидает остальная часть рынка. По нашему мнению, портфели должны позиционироваться соответствующим образом.
Несмотря на объявленное сокращение ставок ФРС, ставки, скорее всего, будут оставаться высокими дольше.
Мы пришли к нашему тезису благодаря сочетанию циклических и долгосрочных факторов. Первый - это все еще жесткая монетарная политика ФРС. Даже если ФРС трижды снизит ставки в 2024 году, как было объявлено 13 декабря, ставка по федеральным фондам завершит год в диапазоне от 4,5 до 4,75%, что все равно намного выше "нулевого уровня", когда ФРС начала кампанию ужесточения в марте 2022 года. Мы считаем, что ФРС будет продолжать ограничительную политику до тех пор, пока не умерит инфляцию до целевого уровня в 2% в год, что ей еще предстоит сделать в полной мере.
Кроме того, долгосрочные ставки также находятся на высоком уровне, и в основном по причинам, которые напрямую не связаны с ужесточением монетарной политики ФРС. Так называемая "срочная премия" растет под влиянием целого ряда факторов (рис. 1), включая увеличение потребностей Казначейства США в заимствованиях в связи с ростом бюджетного дефицита, ослабления контроля над кривой доходности в Японии, сокращения объемов покупки и уменьшения запасов суверенного долга США Китаем и другими иностранными государствами.
Рисунок 1: "Срочная премия" 10-летних казначейских обязательств растет
*Срочная премия - превышение доходности к погашению по долгосрочным облигациям над доходностью к погашению по краткосрочным облигациям.
- прим. Holy Finance
Вклад дефицита бюджета США в картину процентных ставок однозначен: процентные платежи правительства США продолжают стремительно расти (рис. 2), и соответственно возросли потребности страны в займах (рис. 3). Правительству США нужно больше денег, чтобы финансировать себя, и затраты на это возросли.
Кроме того, события в Банке Японии (BOJ) могут усугубить динамику спроса и предложения на рынке казначейских облигаций США. Банк Японии долгое время поддерживал местный рынок облигаций Японии, покупая государственный долг, чтобы ограничить доходность и снизить стоимость внутренних заимствований. Но с ужесточением денежно-кредитной политики – и ослаблением контроля над кривой доходности Банка Японии — последствия для казначейских облигаций и доллара США являются медвежьими, поскольку крупные японские инвесторы начинают покидать США и возвращаться в Японию.
Наконец, существует вездесущий фактор X, известный как Китай. В связи с замедлением китайского экспорта (рис. 4) у Китая остается меньше долларов США для переработки (рис. 5). Снижение общего спроса Китая на казначейские облигации приводит к повышению доходности.
И это касается не только Китая. Иностранные официальные учреждения, то есть центральные банки и суверенные фонды благосостояния, являются чистыми продавцами казначейских облигаций с 2015 года (рис. 6). В то время как иностранные частные покупатели активизировали покупки, когда ФРС повысила ставки в 2022 году, они замедлили свои покупки с начала 2023 года (рис. 7).
Рисунок 2: Ежедневные процентные выплаты правительства США удвоились с 1 миллиарда долларов до пандемии до почти 2 миллиардов долларов в 2023 году
Рисунок 3: Ожидается, что в 2024 году размер казначейских аукционов увеличится в среднем на 23% по всей кривой доходности
Рисунок 4: Китайский экспорт замедляется
Рисунок 5: Сегодня Китай держит в казначейских облигациях США на 300 миллиардов долларов меньше, чем в 2021 году
Рисунок 6: Тенденция снижения доли иностранного участия в государственных облигациях США с 2015 года
Рисунок 7: Иностранные частные инвесторы замедляют покупку казначейских облигаций США
Конец избыточных сбережений
Длительный период высоких ставок может иметь негативные последствия для корпоративного роста, прибыли, капитальных затрат и рынка жилья - последствия, которые рынки капитала, похоже, не учитывают в своих моделях прогнозирования в настоящее время (рис. 8).
Мы считаем, что ожидания слишком сосредоточены на возможности неожиданного роста в то время, когда риски снижения многократно возрастают. Прежде всего, мы обращаем внимание на два основных фактора, стимулирующих потребительские расходы, которые в значительной степени не связаны с текущей политикой ФРС: У домохозяйств заканчиваются излишки сбережений и возобновляются выплаты по студенческим кредитам. Сочетание этих двух факторов повышает вероятность значительного замедления потребительских расходов - ключевого фактора роста экономики США.
Избыточные сбережения, по сути, могут оказаться ответом на вопрос, который волнует всех - от CNBC до Bloomberg и залов Федеральной резервной системы: Почему экономика не отреагировала более резко на повышение ставки ФРС? Потому что мы - то есть потребители - просто отказываемся прекратить тратить деньги, даже в условиях растущих ставок и снижения стоимости жилья. Хотя показатели отдельных акций варьировались, фондовые рынки в основном игнорировали надвигающуюся возможность замедления экономического роста в течение 2023 года.
Почему так? Потому что во время пандемии домохозяйства сэкономили так много денег - расходы резко упали, а государственное стимулирование было очень значительным, - что мы продолжаем сжигать эти сбережения, поддерживая экономику на плаву. Розничные продажи оказались устойчивыми, а наем на работу, хотя и сократился, но в условиях растущих ставок держится довольно хорошо. Но, похоже, американским потребителям наконец-то стало не хватать денег (рис. 9). И хотя деньги у них еще не кончились, можно ожидать, что в 2024 году они станут гораздо менее мощной движущей силой экономики.
Рисунок 8: Ожидания прибыли продолжают расти в условиях высоких ставок
Рынки, похоже, не учитывают эффект от повышения ставок в свои модели прогнозирования.
Рисунок 9: У американских домохозяйств заканчиваются излишки сбережений
Как правило, с началом рецессии можно ожидать, что, как это было в 1970, 1980, 1990, 2001 и 2008 годах, потребители будут тратить деньги, которых у них нет, или, по крайней мере, которые они не заменяют. Это происходит потому, что в типичной рецессии люди начинают терять работу и вступают в период отказа от сбережений. При сопутствующей потере дохода, сбережения, как правило, уменьшаются, а не увеличиваются. На этот раз все обстоит иначе. После начала рецессии в 2020 году сбережения начали расти.
Причина была очевидна: во время карантина мы все сидели дома. Мы не ели в ресторанах, не останавливались в отелях, не летали на самолетах, не ходили на концерты, спортивные мероприятия и в парки развлечений. Из-за этого небывалый рост избыточных сбережений.
Но рост сбережений был вызван не только сокращением расходов. Многие из нас также получали стимулирующие чеки, пособия по безработице, налоговые вычеты по уходу за детьми и кредиты по программе защиты заработной платы (Paycheck Protection Program, PPP). Сочетание снижения расходов и значительных государственных выплат привело к тому, что пик сбережений наступил только через 18 месяцев после начала пандемии. С этого момента - с конца 2021 года - американские потребители начали сокращать свои сбережения. Если не принимать во внимание точные сроки, совершенно очевидно, что расходы домохозяйств будут гораздо меньше способствовать развитию экономики в период до 2024 года. Американский потребитель - самая значительная сила, движущая экономикой, - начинает угасать.
В то время как сбережения продолжают сокращаться, в расходной части потребительского баланса происходят заметные изменения: студенческие кредиты. Около 44 миллионов человек в США имеют студенческий кредит, средний остаток по которому составляет почти 38 000 долларов, что в общей сложности составляет более 1,6 триллиона долларов. Примерно по половине всех студенческих кредитов администрация Байдена приостановила выплаты во время карантина, но срок моратория истек 1 октября 2023 года, и выплаты возобновились. Учитывая, что средний доход в США составляет чуть более 4000 долларов в месяц, а средние выплаты по студенческим кредитам - около 300 долларов в месяц, это означает, что около 20 миллионов семей снова будут вынуждены перенаправлять почти 10% своего дохода на выплаты по студенческим кредитам.
Результаты октябрьского опроса домохозяйств Census Household Pulse Survey свидетельствуют о резком увеличении доли потребителей, заявляющих, что они испытывают трудности с оплатой своих семейных расходов (рис. 10). Более детальный анализ опроса показывает, что трудности с оплатой расходов домохозяйств были сконцентрированы среди домохозяйств с высшим образованием, зарабатывающих от 50 000 до 150 000 долларов, что позволяет предположить, что возобновление выплат по студенческим кредитам является источником повышенного финансового стресса для потребителей. Это указывает на еще один понижательный риск для экономики.
Рисунок 10: Доля домохозяйств, испытывающих трудности с оплатой расходов, в октябре резко возросла
Помимо двух упомянутых ранее уникальных факторов, мы видим множество признаков того, что повышение ставки ФРС работает на охлаждение экономики. Потребители уже чувствуют себя ущемленными: увеличилось количество просрочек по кредитным картам и автокредитам. Кроме того, начался цикл корпоративных дефолтов, а занятость начинает заметно снижаться. Наконец, в последние месяцы резко замедлился рост банковского кредитования.
Перспективы потребительских расходов: Повышение ставок оказывает влияние
Повышение ставок постепенно начало сказываться на потребительских расходах, на которые приходится 70% валового внутреннего продукта, и - в условиях сокращения сбережений - возможное внезапное падение потребительских расходов (а вслед за ними и деловой активности), которое является одним из основных рисков для экономического прогноза. Именно поэтому важно внимательно изучить данные, чтобы определить, в каких областях повышение ставок оказало наибольшее влияние.
Прежде всего, рассмотрим влияние роста процентных ставок (рис. 11) на способность потребителей обслуживать свои долги по кредитным картам. Хотя уровень просрочек растет во всех возрастных группах (рис. 12), у потребителей в возрасте 20, 30 и 40 лет он увеличился более резко, чем у более старших возрастных групп. Почему? Потому что у молодых домохозяйств обычно меньше доходы, меньше сбережений и ниже кредитный рейтинг, что делает их наиболее уязвимыми перед ростом ставок. Что примечательно в рисунке 12, так это то, что уровень просроченной задолженности обычно не начинает расти до тех пор, пока повышение ставок ФРС не приведет к сокращению рабочих мест и росту уровня безработицы. Однако уровень просроченной задолженности начал расти практически сразу после того, как ФРС начала повышать ставки, а уровень безработицы оставался низким. Если уровень безработицы вырастет (а это может произойти в случае значительного замедления темпов роста экономики), уровень просроченной задолженности, похоже, будет расти еще больше, чем до сих пор.
Мы видим множество признаков того, что повышение ставок ФРС работает на охлаждение экономики.
Рисунок 11: Процентная ставка по кредитным картам превысила 20% и продолжает расти...
Рисунок 12: ...что приводит к увеличению количества просрочек по кредитным картам, особенно среди молодых потребителей.
Если посмотреть на просрочки по кредитным картам с точки зрения банков, то интересно отметить, что они гораздо выше у небольших учреждений (рис. 13). В 100 крупнейших банках уровень просрочки вырос до тревожного уровня - не такого плохого, как в 2008 году, но выше 2020 года и движется выше. Однако следующие по величине 4 900 банков страны рисуют более тревожную картину: Просрочки по кредитам в настоящее время находятся на самом высоком уровне за всю историю. И это еще до того, как мы увидели значительный рост уровня безработицы.
Аналогичная динамика наблюдается и в сфере автокредитования, процентные ставки по которому резко выросли после того, как ФРС начала кампанию ужесточения (рис. 14). Что особенно важно, потребители в возрасте от 30 лет - большинство из которых, предположительно, все еще имеют работу и даже приличный рост заработной платы - допускают просрочки по платежам на уровне, которого мы не видели со времен мирового финансового кризиса (рис. 15).
Рисунок 13: Малые банки ощущают на себе влияние просрочки гораздо сильнее, чем крупные банки
Рисунок 14: Процентные ставки по автокредитам также растут...
Рисунок 15: ...в результате чего просрочки по автокредитам приближаются к уровню 2008 года.
Эти события соответствуют тому, что предсказывают учебники по экономике. Политика ФРС оказывает влияние. Но вот в чем загвоздка: если просрочки растут даже до существенного роста безработицы, что ждет нас в будущем даже при постепенном смягчении монетарных условий?
На момент написания этой статьи инструмент CME FedWatch, который вычисляет рыночную оценку вероятности снижения ставки ФРС на основе цены фьючерсов на фонды ФРС, предполагает, что центральный банк начнет снижать ставки в марте 2024 года (рис. 16). Даже если ФРС начнет постепенно снижать ставки в 2024 году, более высокие уровни процентных ставок будут продолжать все сильнее и сильнее ударять по карманам потребителей.
Перспективы корпоративной деятельности: Началось замедление
Корпоративные заемщики сталкиваются с такой же финансовой динамикой, как и потребители. Все большему числу из них становится все труднее обслуживать свои кредиты. Чтобы проследить за развитием этой динамики, достаточно отследить коэффициенты покрытия процентов компаниями (рис. 17 и 18).
Рисунок 16: Фьючерсные рынки прогнозируют, что ФРС начнет снижать ставки в марте 2024 года
Рисунок 17: Медианный коэффициент покрытия для корпораций инвестиционного класса снижается...
Рисунок 18: ...как и у высокодоходных заемщиков
Почти сразу после того, как ФРС начала повышать ставки в марте 2022 года, мы начали наблюдать больше дефолтов (рис. 19). Это имеет смысл: финансовое состояние компаний находится в широком диапазоне, и когда стоимость заимствований растет, всегда найдутся те, кто в первую очередь слишком сильно превысит лимит заемных средств. Если ФРС сохранит ставки на прежнем уровне до середины 2024 года, мы можем ожидать, что число дефолтов продолжит расти.
Еще раз: это происходит потому, что этого хочет ФРС. Они пытаются добиться мягкой посадки, и именно так начинается мягкая посадка. Конечно, так же начинается жесткая посадка, но суть в том, что эти дефолты не наступили неожиданно. ФРС их форсирует. В этом весь смысл ужесточения политики центрального банка. ФРС делает это с конечной целью вернуть инфляцию к целевому показателю в 2%.
Где мы увидим наиболее драматические последствия кампании по ужесточению политики ФРС в ближайшие месяцы? Среди фирм, у которых много заёмных средств и небольшой денежный поток. Например, технологическим и растущим компаниям, особенно венчурным, с денежными потоками в далеком будущем, будет все труднее привлекать капитал, поскольку инвесторы становятся менее склонными к риску, когда безрисковая ставка колеблется в районе 4,0% годовых. Вот почему в последнее время оценки венчурного капитала потерпели неудачу (рис. 20).
Рисунок 19: Среди наиболее закредитованных корпоративных заемщиков начался цикл дефолтов
Рисунок 20: Оценка стоимости венчурного капитала в США снизилась на 50% по сравнению с пиком
Во время рецессии доля убыточных компаний увеличивается. Это неудивительно. Но даже до того, как экономика вступила в рецессию, доля компаний в Russell 2000, не имеющих прибыли, достигает 40% (рис. 21). Если экономика все же вступит в рецессию, гораздо больше компаний средней руки окажутся уязвимыми перед сочетанием высоких ставок и замедления роста.
Перспективы роста занятости: Темпы создания рабочих мест снижаются
Одной из наиболее удивительных составляющих экономического прогресса последних нескольких лет была сохраняющаяся сила рынка труда (рис. 22). Почти через год после начала кампании по ужесточению политики ФРС рост числа рабочих мест оставался активным: в четвертом квартале 2022 года число занятых в несельскохозяйственном секторе выросло на 284 000, а в первом квартале 2023 года - на 312 000.
В 2023 году рост занятости замедлился до 201 000 новых рабочих мест во втором квартале, 165 000 в третьем квартале и ожидаемых 125 000 в четвертом квартале. Согласно консенсус-прогнозу, рост занятости продолжит замедляться во втором квартале следующего года - 50 000 новых рабочих мест в первом квартале, затем 27 000 во втором - и начнет восстанавливаться во второй половине года.
Независимо от того, верны эти прогнозы или нет, по текущим данным мы видим, что темпы создания рабочих мест замедляются. Темпы роста числа рабочих мест снижаются, и, по общему мнению, в ближайшие шесть месяцев рост числа рабочих мест значительно замедлится. Главный вопрос для рынков заключается в том, сможет ли ФРС обеспечить мягкую посадку как для инфляции, так и для рынка труда (т. е. для обеих частей своего двойного мандата).
Еще один ключевой вопрос для инвесторов: Насколько важны для экономики компании с высоким уровнем заемных средств? Действительно ли они имеют значение с макроэкономической точки зрения? Если мы вернемся к примеру, приведенному в рис. 19, - к тому, что среди компаний с наибольшим плечом начался цикл дефолтов, - и подкрепим его примером из рис. 22, то обнаружим, что они действительно очень важны. В компаниях, предоставляющих высокодоходные и заемные средства, работает около 20 миллионов человек (рис. 23). Чем дольше ставки будут оставаться высокими, тем больше рабочих мест окажется под угрозой.
Конечно, ни для кого не должно быть сюрпризом, что чем слабее баланс, тем более уязвима компания перед ростом ставок (рис. 24). Для инвесторов это означает, что в такой момент, как сейчас, лучше двигаться вверх по качеству, ближе к верхней части структуры капитала (например, к первому приоритетному обеспеченному долгу), чем к нижней (например, к акциям).
Рисунок 21: Почти половина компаний Russell 2000 имеют отрицательную прибыль
Рисунок 22: С тех пор как ФРС начала повышать ставки, рост занятости замедлился
Рисунок 23: У крупных заемщиков много сотрудников
Рисунок 24: Повышение ставок ФРС оказывает большее влияние на слабые балансы
Фирмы и домохозяйства с низким Кредитный рейтингом и низкими показателями FICO более уязвимы перед повышениями ставок ФРС из-за:
- Большего долга
- Более низких доходов
- Более низких сбережений
Со временем все больше и больше балансов могут быть подвержены негативному влиянию от повышения ставок ФРС. Конечный результат - ослабление макроэкономических данных, таких как капитальные расходы, занятость и потребительские расходы.
Перспективы банковского кредитования: Дальнейшее замедление в будущем
Третьим и заключительным элементом обсуждения эффекта политики ФРС является влияние более высоких процентных ставок на банковское кредитование (рис. 25).
Когда ФРС начала повышать процентные ставки, крупные банки немедленно начали замедлять выдачу кредитов в ожидании снижения качества кредитов. Небольшие банки, с другой стороны, продолжали наращивать свои кредитные портфели, пока в марте не рухнул банк Кремниевой долины.
С тех пор они замедлили рост кредитования. Если текущие тенденции сохранятся (см. пунктирные линии на рисунке 25; также на рисунке 26), в течение нескольких месяцев мы будем иметь отрицательный рост кредитов. Учитывая важность банковского сектора как поставщика кредитов в экономике, мы рискуем столкнуться с дополнительным негативным воздействием на экономический рост в предстоящие месяцы.
Рисунок 25: Рост кредитования малых и крупных банков быстро замедляется
Рисунок 26: Банковское кредитование находится на отрицательной территории
Прогноз по инфляции: Пока еще слишком рано объявлять о победе
У Федеральной резервной системы есть мандат, состоящий из двух частей: полная занятость и стабильность цен. Основным инструментом ФРС в обеспечении ценовой стабильности является ставка по федеральным фондам, которую она повысила в 11 раз с марта 2022 года, с 0,25% до 5,50% (на момент написания этой статьи)*.
Единственная проблема? Из-за вышеупомянутой устойчивости потребительских расходов эти повышения ставок еще не привели к устойчивому снижению инфляции, и, что более важно, базовая инфляция (которая исключает продукты питания и энергоносители) по-прежнему находится заметно выше целевого показателя ФРС в 2% (рис. 27).
Действительно, если сравнения с прошлым годом показывают, что над инфляцией еще предстоит поработать, есть также некоторые признаки того, что часть уже проделанной работы, возможно, начала терять свою силу. В то время как в начале 2023 года все двигалось более или менее в правильном направлении, в последние несколько месяцев инфляция от месяца к месяцу была скачкообразной (рис. 28).
Рисунок 27: Инфляция проявляет удивительную неуступчивость перед лицом повышения ставок ФРС
Рисунок 28: Инфляция в месячном исчислении в последние месяцы была неровной
Дополнительный нюанс в дискуссию об инфляции вносит тот факт, что инфляционные ожидания снова растут (рис. 29). В ноябре опрос Мичиганского университета показал значительный скачок потребительских ожиданий на ближайшие 12 месяцев до 4,2%. Другими словами, домохозяйства все больше беспокоятся о росте цен.
Короче говоря, в условиях, когда инфляция в годовом исчислении держится в районе 4% - вдвое выше целевого уровня ФРС - и потребительские ожидания растут, очевидно, что инфляция еще не взята под контроль. Еще не время вывешивать плакат "Миссия выполнена".
Перспективы процентных ставок: Выше ставки на более длительный срок
С начала 2023 года члены FOMC неуклонно повышают свою оценку долгосрочной ставки по федеральным фондам (рис. 30). Для инвесторов это означает, что центральный банк начинает рассматривать стоимость капитала как постоянно высокую (рис. 31).
Рисунок 29: Инфляционные ожидания потребителей на следующий год резко возросли
Рисунок 30: Члены FOMC продолжают повышать свои оценки долгосрочной ставки по федеральным фондам
Рисунок 31: Считается, что ставки будут выше на постоянной основе
Итог
Различные экономические и неэкономические факторы в совокупности удерживают процентные ставки на высоком уровне и, скорее всего, продолжат это делать, даже если кампания по ужесточению политики ФРС уже близка или подходит к концу.
У домохозяйств заканчиваются излишки сбережений, возобновляются выплаты по студенческим кредитам. Ни одна из этих проблем не связана с ужесточением политики ФРС, но, тем не менее, в ближайшие месяцы они будут оказывать негативное влияние на экономический рост.
Уровень просрочки по потребительским кредитам растет, коэффициенты покрытия корпоративных кредитов снижаются, уровень дефолтов растет, а рост кредитования в банковском секторе замедляется.
Несмотря на замедление темпов роста, объявлять о победе над инфляцией пока рано.
Постоянное повышение безрисковой ставки имеет важные последствия для компаний, домохозяйств и распределения активов между акциями и ценными бумагами с фиксированным доходом.
В 2024 году мы по-прежнему видим риски повышения инфляции и снижения темпов роста.
Предостережение
Хотя мы убеждены в том, что ставки будут оставаться более высокими и дольше, чем ожидает рынок, мы также смиренны. Вместе с коллегами-аналитиками и экономистами мы смирились с трудностями прогнозирования направления развития экономики, инфляции, корпоративных показателей и рынков в течение последних нескольких лет.
Вполне возможно, что борьба ФРС с инфляцией уже закончилась, даже если это еще не проявилось в данных. Также вполне возможно, что рост ВВП еще продержится, даже несмотря на очевидные последствия политики ФРС для потребления, корпоративных прибылей, банковского кредитования и обслуживания долга.
В итоге? Возможность "мягкой посадки" все еще существует. Но такой исход будет выходить за рамки консенсус-прогноза, который в настоящее время рассматривает значительные шансы на рецессию в США и шансы более чем 50 на 50 в Европе (рис. 32).
Рисунок 32: Консенсус видит значительную вероятность рецессии в США
Последствия для инвестиций
Высокие процентные ставки уже начали оказывать негативное влияние на корпоративный рост и доходы, а следовательно, и на экономику. Это, конечно, окажет влияние на рынки капитала и портфели инвесторов. В оставшейся части этой статьи мы расскажем, какие возможности мы видим как на частном, так и на государственном рынках, и как инвесторы могут рассмотреть возможность размещения капитала в этой постоянно меняющейся среде.
Частный кредит
Поскольку мы перешли к значительно более высоким процентным ставкам и, вероятно, в ближайшие несколько лет возникнет значительная потребность в корпоративном капитале, мы считаем, что частные инвесторы могут извлечь выгоду из исторически более высокой доходности по долгосрочным обеспеченным кредитам. Но избирательность имеет первостепенное значение.
Поскольку доходность находится на самом высоком уровне за последние полтора десятилетия (рис. 33), кредиторы должны осознавать потенциал более высоких ставок в течение более длительного времени и потенциальный стресс, который может возникнуть у заемщиков с неадекватной структурой капитала. Другими словами, избирательность, наряду с ценой покупки, продолжает иметь значение. В таких условиях мы считаем, что для кредиторов крайне важно стремиться к структурной защите, уделять особое внимание старшинству в структуре капитала и помнить о соотношении стоимости кредита и покрытия процентов.
Рисунок 33: Значительное увеличение стоимости корпоративных займов
Кроме того, хотя мы по-прежнему видим возможности на рынке, мы считаем, что крупные корпорации могут стать привлекательным предложением в текущих условиях по нескольким причинам: а) они могут демонстрировать более привлекательный профиль доходности наряду с дополнительными буферами безопасности, которые имеют решающее значение в периоды неопределенности; б) крупные предприятия, как правило, имеют более устоявшиеся и диверсифицированные продукты и услуги, которые потребители используют как в хорошие, так и в плохие времена; и в) они могут иметь больше возможностей для ценообразования в переговорах с поставщиками и более высокую способность переносить повышение цен на покупателей. В целом крупные компании, как правило, имеют устойчивые потоки доходов, более высокую маржу, больше наличности на руках и используют меньше заемных средств. Крупные компании все чаще обращаются к частным кредиторам за финансированием благодаря таким факторам, как скорость, уверенность в исполнении и возможность разработки индивидуальных финансовых решений.
Есть несколько отраслей, в которых мы находим привлекательные кредитные характеристики, связанные с повторяющимися доходами и надежными профилями денежных потоков. Например, поставщики корпоративного программного обеспечения предлагают критически важные для бизнеса решения, которые необходимы компаниям для бесперебойной работы каждый день, что может создавать повторяющиеся потоки выручки и денежных средств. Аналогичным образом, поставщики технологических услуг в сфере здравоохранения, как правило, имеют повторяющиеся доходы. Кроме того, они могут извлекать выгоду из демографических факторов, таких как старение населения, что может дополнительно защитить денежные потоки, несмотря на более сложную экономическую ситуацию. Бизнес-услуги - еще одна сфера, в которой используются модели с повторяющимися доходами, что может повысить способность компании обслуживать свой долг.
Поскольку волатильность различных классов активов и рынка ставок негативно сказалась на традиционных процессах финансирования и источниках спроса на кредиты, мы считаем, что вероятность появления новых решений на кредитном рынке для решения проблемы быстро растущего объема долга с более короткими сроками погашения увеличивается. Мы считаем, что решения в области частного кредитования будут все более ценными и востребованными предприятиями и их управленческими командами, которые ищут более эффективные и индивидуализированные структуры капитала при рефинансировании существующих долгов.
Частный капитал
Продолжающаяся неопределенность и волатильность на широком рынке требуют более гибкой, ориентированной на стоимость стратегии в сфере прямых инвестиций. В условиях меняющихся экономических перспектив мы считаем, что стратегии с возможностью инвестирования по всей структуре капитала имеют все шансы извлечь выгоду из переменчивой судьбы компаний, ищущих финансирование в эти неспокойные времена.
Кроме того, мы видим возможности в классах активов, которые предлагают естественный хедж от инфляции. Например, частная инфраструктура демонстрирует удивительную устойчивость в условиях упорного роста цен. Мы видим множество причин такой устойчивости: Инфраструктура широко воспринимается как менее циклический класс активов, она исторически демонстрировала более высокие показатели в периоды высокой инфляции (рис. 34), а ее долгосрочные перспективы, по нашему мнению, остаются оптимистичными, чему в немалой степени способствовала недавно принятая государственная политика в США. Однако этот оптимистичный сценарий не лишен рисков, особенно для инвестиций в инфраструктуру с крупной капитализацией, которая в настоящее время наводнена капиталом.
Рисунок 34: Инфраструктура демонстрирует устойчивость в периоды роста и высокой инфляции
В конечном итоге, когда ФРС наконец-то удастся замедлить рост экономики, частные инвесторы также должны быть готовы рассмотреть возможность приобретения проблемных компаний, которые появляются в результате сочетания замедления роста и высоких процентных ставок. Мы также продолжаем наблюдать потенциал для оппортунистических выкупов, поскольку спонсоры ищут решения, а корпорации пересматривают свои непрофильные активы.
В целом доступность финансирования ограничена, и спонсоры ищут креативные решения. Это рынок, который будет вознаграждать дифференцированный поток сделок, операционное совершенство и поддержание дисциплины. Те инвесторы, которые могут противостоять волатильности и играть в нападении, а также демонстрируют способность справляться со сложностями, найдут креативные возможности для финансирования в ближайшие месяцы и кварталы. Это рынок "альфа", а не "бета".
Наконец, по мере того как фонды начнут созревать и, в конце концов, ФРС начнет смягчать финансовые условия, мы увидим возможность извлечь выгоду из стремления к выходу из фондов и сделок intra-LP через вторичные фонды.
Реальные активы
Когда речь заходит о реальных активах, мы замечаем резкое расхождение между акциями в сфере недвижимости и кредитами на недвижимость. Даже в то время как публичные компании, занимающиеся недвижимостью, значительно снизились в цене, доходность частных кредитов с поправкой на риск двигалась в противоположном направлении, при этом уровень займов к стоимости снижался, а качество контрагентов повышалось. Инвесторы могут найти защиту от инфляции в той мере, в какой они используют кредиты с плавающей ставкой и более коротким сроком погашения, в результате чего без учета средних показателей доходность кредитов на недвижимость выглядит привлекательной по сравнению с акциями.
Мы по-прежнему настороженно относимся к офисной недвижимости по целому ряду причин, в том числе из-за необходимости работать на дому. Мы видим некоторые привлекательные возможности в более нишевых активах недвижимости, включая гостиничный бизнес в определенных местах, жилье в солнечном поясе США и холодные склады.
Фондовые рынки
Любой, кто поддерживает акции и кредиты с более низким рейтингом, должен спросить себя, как он думает, где будет находиться рынок труда в первой половине 2024 года. В таких условиях акции государственных рынков, по-прежнему демонстрирующие завышенные оценки, не выглядят привлекательными по сравнению с большинством других классов активов, включая наличные. Мы согласны с теми инвесторами, которые говорят нам, что пока предпочитают держать "сухой порох" (т.е. близкие к наличности активы), а не пробовать свои силы в выборе акций.
Один из способов определить, является ли фондовый рынок дорогим или дешевым, - это посмотреть на премию за риск по акциям. Премия за риск по акциям измеряет доходность фондового рынка за вычетом доходности безрисковой ставки и говорит инвесторам о доходности акций по сравнению с доходностью ценных бумаг с фиксированным доходом. В формуле премии за риск по акциям доходность акций обычно рассчитывается на основе доходности по прибыли S&P 500 (т. е. обратной величины коэффициента P/E). Использование прогнозируемых доходов может ввести в заблуждение, когда консенсус видит значительные шансы на рецессию, поэтому в рис. 35 мы рассчитываем доходность S&P 500 с использованием прогнозируемых доходов. Сегодня, когда 10-летние доходности в районе 4,0%, фондовый рынок выглядит непривлекательным, относительно последних 20 лет.
Рисунок 35: Согласно премии за риск по акциям, фондовый рынок является наименее привлекательным за последние двадцать лет
Более тщательный анализ фондового рынка показывает, что, хотя индекс S&P 500 вырос на 19% к концу ноября, большая часть этого роста была обеспечена всего семью акциями - Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, NVIDIA, Meta и Tesla. Так называемая "Великолепная семерка" выросла на 80% к концу ноября, в то время как S&P 493 практически не изменился (рис. 36).
Если посмотреть на мультипликаторы, по которым торгуются акции "S&P 7", - средний коэффициент P/E выше 50 - становится трудно понять, как инвесторы смогут получить привлекательную доходность акций с поправкой на риск с этого момента. Действительно, оценки "S&P 7" начинают напоминать Nifty Fifty начала 1970-х годов и технологический пузырь в марте 2000 года. Ни тот, ни другой сценарий не закончились хорошо для покупателей, опоздавших на вечеринку с акциями.
Конечно, акциями движут истории. Такие истории, как искусственный интеллект, лекарства для похудения или коммерческая недвижимость (CRE), являющаяся "встречным ветром" для региональных банков.
Рынок облигаций, с другой стороны, отличается. Облигации и кредиты - это контракты. Контракты - это официальные и юридически обязывающие соглашения о предоставлении инвесторам будущих денежных потоков. Самое заметное различие между акциями и облигациями заключается в том, что истории не поддаются количественной оценке, приходят и уходят, а также в том, что истории предполагают выбор одних фактов и игнорирование других.
На данный момент акции сосредоточены на возможном постоянном снижении инфляции. Но акции также могли бы сосредоточиться на какой-либо комбинации различных факторов, о которых мы говорили выше, включая рост просрочек по кредитным картам и автокредитам, рост дефолтов по высокодоходным бумагам или стремительное сокращение банковского кредитования. Но все эти факты сложны, и фондовый рынок, похоже, держится за простую историю о том, что инфляция, похоже, снижается (даже если она все еще выше целевого уровня ФРС) - без учета того нюанса, что снижение инфляции в конечном итоге может быть вызвано спадом в экономике.
Рисунок 36: Рынок публичных акций сильно расходится
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба