31 января 2024 Синара Инвестбанк | Казмунайгаз
Мы скорректировали финансовую модель компании КазМунайГаз (КМГ) с учетом обновленных макроэкономических прогнозов и допущений по ценам на энергоносители, результатов КМГ за 9M23 и сдвига периода оценки на конец 2024 г. Рейтинг «Покупать» остается без изменения, а новая целевая цена — KZT 16 100 за акцию — предполагает совокупную доходность до конца года в 41%. При практически том же объеме производства ЖУВ (ввиду соблюдения квоты ОПЕК+) ожидаемое повышение экспортной цены на нефть и хорошая маржа переработки в Румынии должны оказать в этом году позитивное влияние на финансовые результаты. В перспективе движущей силой станет дальнейшая реализация трех мегапроектов, в первую очередь «Тенгиза» и «Кашагана». За 2023 г. дивиденды прогнозируем в размере KZT492 на акцию (доходность — 4%), то есть на том же уровне, что и годом ранее: наращивание капзатрат и оборотного капитала негативно сказывается на величине свободного денежного потока.
Катализаторы: выплата дивидендов за прошлый год выше ожиданий; начало поступления средств с проекта «Кашаган»; рост дивидендов от СП и зависимых компаний.
Риски: снижение и (или) продление квот ОПЕК+; инфляционное давление на издержки; покупка активов, снижающая дивидендную базу (скорр. FCF).
Квота ОПЕК+ не позволяет увеличить годовую добычу. В 2023 г. в Казахстане добыто ~90 млн т нефти, но прежний план в объеме 92–93 млн т пришлось скорректировать ввиду участия в сделке ОПЕК+. Прошлогодний рост добычи на 7% г/г объясняется прежде всего эффектом низкой базы: в 2022 г. возникали проблемы с отгрузкой нефти на терминалах КТК в Новороссийске. На 1К24 для Казахстана установлена квота 1546 тбс, почти такая же, как в 4К23. Само наличие ограничений на добычу сдерживает развитие КМГ, в особенности проектов «Тенгиз» и «Кашаган», которые могли бы нарастить производство на 10 и 20 млн т/г соответственно.
Основные источники выручки — экспорт нефти и переработка в Румынии. Текущий цикл довольно высоких цен на нефть (баррель Brent по $95 в 2024 г.) и выпуск нефтепродуктов на собственных заводах КМГ в Румынии должны обеспечить в этом году рост EBITDA на 27%. В отличие от Urals, казахстанская марка нефти KEBCO торгуется почти на одном уровне с Brent. Госрегулирование внутреннего рынка с индексацией и жестким контролем цен на нефтепродукты оставляет мало возможностей для прироста стоимости. В среднесрочной перспективе позитивное влияние на свободный денежный поток КМГ должны оказать дивиденды от «Тенгиза» и других СП, однако для полномасштабного роста необходимо смягчение квот ОПЕК+.
Увеличение капзатрат и чистого оборотного капитала негативно повлияло на FCF в 2023 г., как и небольшие полученные дивиденды. По нашей оценке, FCF до корректировки на приобретение активов уменьшится до KZT642 млрд (-42% г/г) не только из-за более низких цен на Brent ($82/барр. в 2023 г. против $101 в 2022 г.), но и под влиянием трех других факторов, проявившихся в отчетности за 9M23: (1) капзатраты взлетели на 70% г/г до KZT498 млрд; (2) оборотный капитал увеличился на KZT228 млрд; (3) полученные дивиденды уменьшились на 14% до KZT216 млрд. Учитывая снижение FCF, ожидаем за 2023 г. таких же дивидендов, как за 2022 г. — KZT492/акцию при общей выплате KZT300 млрд.
Подтверждаем рейтинг «Покупать» ввиду среднесрочного потенциала роста добычи. В нашей модели DCF использованы следующие параметры в тенге: безрисковая ставка — 12,5%, премия за риск по инвестициям в акции — 7,0%, «бета» с учетом заемного капитала — 1,8, терминальный темп роста — 6,0%. Для проекта «Тенгиз», который не консолидируется в финансовой отчетности КМГ (доля КМГ — 20%), строим отдельную модель, а для оценки остальных СП и ассоциированных компаний применяем коэффициент P/E равный 5,0.
МАКРОЭКОНОМИКА И ЦЕНЫ НА СЫРЬЕВЫЕ ТОВАРЫ
Цикл относительно высоких нефтяных цен продлится до 2026 г. Наш базовый сценарий предполагает мировые цены на Brent на уровне $95/барр. в 2024 г. и $85 — в 2025 г. Все 18 участников соглашения ОПЕК+ сейчас придерживаются согласованных квот, при этом жесткие квоты, вероятнее всего, останутся в силе и после 1К24, так как коалиция заинтересована в том, чтобы оставить за собой возможность регулировать баланс на мировом рынке нефти. На долгосрочный период наш ценовой прогноз по марке Brent — $75/барр.
Казахстан внедрил собственную экспортную марку нефти, которая торгуется без дисконта к Brent. Марка KEBCO, которая появилась на рынке в июне 2022 г., поставляется на экспорт транзитом через РФ и так же, как CPC Blend, торгуется почти наравне с Brent: в 2022 г. CPC Blend продавалась со средним дисконтом к Brent в $2,1/барр., тогда как KEBCO оценивалась даже на $0,4 дороже Brent.
Цены на внутреннем рынке будут расти, скорее всего, на величину инфляции. Правительство Казахстана осуществляет регулирование, устанавливая ценовые ограничения, а запрет на экспорт нефтепродуктов может сдерживать рост цен сверх уровня инфляции. В части нефтепродуктов, произведенных в Румынии, напротив, применяется рыночное ценообразование с привязкой к стоимости в Европе.
ПРОИЗВОДСТВО ЖУВ И СДЕРЖИВАЮЩИЙ ФАКТОР ОПЕК+
В консолидированном периметре КМГ исключительно большой потенциал у проекта «Кашаган». С учетом соглашения ОПЕК+, действующего до конца 2024 г., мы прогнозируем, что в текущем году объем добычи ЖУВ на активах КМГ не изменится по сравнению с прошлогодним и составит 22 млн т. По окончании действия этого соглашения (или с изменением квот для Казахстана) предполагаем годовой рост на 2%. В консолидированном периметре КМГ максимальный прирост добычи должен обеспечить «Кашаган» (доля КМГ в проекте — 16,9%), где запланированы два этапа расширения: до 2027 г. — на 10 млн т/г, а до 2030 г. — еще на 10 млн т/г. Впрочем, денежные потоки по соглашениям о разделе продукции плохо поддаются прогнозированию. Из неконсолидируемых активов лучшие перспективы у проекта «Тенгиз» (доля КМГ — 20%), где годовой объем добычи может увеличиться на 10 млн т/г.
КЛЮЧЕВЫЕ СТАТЬИ ВЫРУЧКИ И ДИНАМИКА EBITDA
Выручка и EBITDA в прошлом году, в отличие от 2022 г., стагнировали на фоне снижения цены Brent с трехзначных значений. КМГ 80% выручки получает от глобальных продаж нефти и нефтепродуктов, и уменьшение мировых цен на нефть вкупе с некоторым снижением маржи переработки, полагаем, негативно сказалось на финансовых результатах 2023 г. Так, EBITDA* и скорр. EBITDA** должны были снизиться на 7% г/г до KZT2368 млрд и на 10% до KZT1806 млрд.
Финансовым показателям в будущем году должен дать толчок рост цен на нефть, но многое зависит от проекта «Тенгиз». Прогнозируемое нами на текущий год повышение цен поддержит выручку и EBITDA; кроме того, EBITDA может увеличиться за счет роста производственных объемов на проекте «Тенгиз», который не консолидируется в отчетности. Его доля в обще прибыли от СП и ассоциированных организаций уже превышает 60%.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
Совокупная доходность до конца 2024 г. может превысить 40% при целевой цене в KZT 16 100 за акцию. Наша оценка основана на модели DCF (расчеты в тенге), мы отталкиваемся от следующих предположений: безрисковой ставки в 12,5%, премии за риск по инвестициям в акции на уровне 7,0%, коэффициента «бета» в 1,8, терминального темпа роста в 6,0%. Согласно нашей оценке, совокупная доходность по бумагам КМГ до конца 2024 г. составляет 41% при целевой цене в KZT 16 100/акцию. По отдельной модели проведены расчеты для «Тенгиза», показатели которого не консолидируются в финансовой отчетности КМГ (ее доля в проекте составляет 20%). Мы применяем к доле компании в прибыли СП и ассоциированных компаний (кроме «Тенгиза») коэффициент P/E на уровне 5,0.
АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ
Потенциал сохраняется, даже если фактор дисконтирования ухудшится. Ниже представлен наш анализ чувствительности целевой цены по акциям КМГ к прогнозным ценам на нефть и нефтепродукты, валютному курсу и инфляции. Результаты анализа показывают, что бумаги должны прибавить в цене даже в случае существенного ухудшения WACC и темпов роста в постпрогнозный период.
ИЗМЕНЕНИЯ В ПРОГНОЗАХ НА 2024 Г.
Мы несколько повышаем прогноз по выручке (+2%), понижаем — по денежным затратам (-2%), соответственно, вырастают оценки операционного денежного потока (+11%) и EBITDA (+12%). Негативный момент представляет неожиданно значительный рост капитальных вложений по итогам 9M23, из-за которого мы были вынуждены понизить оценки FCF и дивидендов (обе -6%).
ИЗМЕНЕНИЯ ЭКСПОРТНЫХ МАРШРУТОВ В 2023 Г.
Хотя полной статистики за 2023 г. по каналам экспорта нефти из Казахстана пока нет, на основании отрывочных сведений можно сделать вывод, что основные экспортные маршруты не претерпели значительных изменений.
• Трубопровод КТК до Новороссийска, основной экспортный маршрут, используется для нефти с мегапроектов. КТК намерен нарастить пропускную способность казахстанского участка с 59 млн т/г до 73 млн т/г.
• Транзит через Россию остается вторым по величине каналом. Поставка 1 млн тонн нефти по нефтепроводу «Дружба» в Германию оказалась невелика по сравнению с объемами, прошедшими через российские морские порты.
• Экспорт нефти из порта Актау в Баку составил 0,9 млн т. В то же время в российский порт Махачкалы было поставлено 1,5 млн т.
• Не Казахстан, а РФ планирует увеличить поставки в Узбекистан (до 0,5 млн т).
ДИВИДЕНДНЫЕ ВЫПЛАТЫ ЗА 2023–2024 ГГ.
Полагаем, что за 2023 г. компания направит на дивиденды KZT300 млрд, как и по итогам 2022 г. Дивидендная политика КМГ предусматривает минимальную долю скорр. FCF, направляемую на выплаты, в зависимости от отношения чистого долга к скорр. EBITDA. Так, если оно меньше 1,0, то по дивидендной политике выплачивается минимум 50% скорр. FCF. Полагаем, что коэффициент выплаты составит 50% начиная с дивидендов за 2024 г. Однако половина скорр. FCF за 2023 г. (KZT239 млрд) прогнозируется ниже размера дивидендов за 2022 г. (KZT300 млрд), и поэтому дивидендные выплаты за прошлый год, скорее всего, не изменятся в годовом сопоставлении. Напомним, что КМГ обещала направлять на дивиденды за 2022–2024 гг. не менее KZT200–250 млрд в год при годовой котировке Brent в среднем выше $70/барр.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Катализаторы: выплата дивидендов за прошлый год выше ожиданий; начало поступления средств с проекта «Кашаган»; рост дивидендов от СП и зависимых компаний.
Риски: снижение и (или) продление квот ОПЕК+; инфляционное давление на издержки; покупка активов, снижающая дивидендную базу (скорр. FCF).
Квота ОПЕК+ не позволяет увеличить годовую добычу. В 2023 г. в Казахстане добыто ~90 млн т нефти, но прежний план в объеме 92–93 млн т пришлось скорректировать ввиду участия в сделке ОПЕК+. Прошлогодний рост добычи на 7% г/г объясняется прежде всего эффектом низкой базы: в 2022 г. возникали проблемы с отгрузкой нефти на терминалах КТК в Новороссийске. На 1К24 для Казахстана установлена квота 1546 тбс, почти такая же, как в 4К23. Само наличие ограничений на добычу сдерживает развитие КМГ, в особенности проектов «Тенгиз» и «Кашаган», которые могли бы нарастить производство на 10 и 20 млн т/г соответственно.
Основные источники выручки — экспорт нефти и переработка в Румынии. Текущий цикл довольно высоких цен на нефть (баррель Brent по $95 в 2024 г.) и выпуск нефтепродуктов на собственных заводах КМГ в Румынии должны обеспечить в этом году рост EBITDA на 27%. В отличие от Urals, казахстанская марка нефти KEBCO торгуется почти на одном уровне с Brent. Госрегулирование внутреннего рынка с индексацией и жестким контролем цен на нефтепродукты оставляет мало возможностей для прироста стоимости. В среднесрочной перспективе позитивное влияние на свободный денежный поток КМГ должны оказать дивиденды от «Тенгиза» и других СП, однако для полномасштабного роста необходимо смягчение квот ОПЕК+.
Увеличение капзатрат и чистого оборотного капитала негативно повлияло на FCF в 2023 г., как и небольшие полученные дивиденды. По нашей оценке, FCF до корректировки на приобретение активов уменьшится до KZT642 млрд (-42% г/г) не только из-за более низких цен на Brent ($82/барр. в 2023 г. против $101 в 2022 г.), но и под влиянием трех других факторов, проявившихся в отчетности за 9M23: (1) капзатраты взлетели на 70% г/г до KZT498 млрд; (2) оборотный капитал увеличился на KZT228 млрд; (3) полученные дивиденды уменьшились на 14% до KZT216 млрд. Учитывая снижение FCF, ожидаем за 2023 г. таких же дивидендов, как за 2022 г. — KZT492/акцию при общей выплате KZT300 млрд.
Подтверждаем рейтинг «Покупать» ввиду среднесрочного потенциала роста добычи. В нашей модели DCF использованы следующие параметры в тенге: безрисковая ставка — 12,5%, премия за риск по инвестициям в акции — 7,0%, «бета» с учетом заемного капитала — 1,8, терминальный темп роста — 6,0%. Для проекта «Тенгиз», который не консолидируется в финансовой отчетности КМГ (доля КМГ — 20%), строим отдельную модель, а для оценки остальных СП и ассоциированных компаний применяем коэффициент P/E равный 5,0.
МАКРОЭКОНОМИКА И ЦЕНЫ НА СЫРЬЕВЫЕ ТОВАРЫ
Цикл относительно высоких нефтяных цен продлится до 2026 г. Наш базовый сценарий предполагает мировые цены на Brent на уровне $95/барр. в 2024 г. и $85 — в 2025 г. Все 18 участников соглашения ОПЕК+ сейчас придерживаются согласованных квот, при этом жесткие квоты, вероятнее всего, останутся в силе и после 1К24, так как коалиция заинтересована в том, чтобы оставить за собой возможность регулировать баланс на мировом рынке нефти. На долгосрочный период наш ценовой прогноз по марке Brent — $75/барр.
Казахстан внедрил собственную экспортную марку нефти, которая торгуется без дисконта к Brent. Марка KEBCO, которая появилась на рынке в июне 2022 г., поставляется на экспорт транзитом через РФ и так же, как CPC Blend, торгуется почти наравне с Brent: в 2022 г. CPC Blend продавалась со средним дисконтом к Brent в $2,1/барр., тогда как KEBCO оценивалась даже на $0,4 дороже Brent.
Цены на внутреннем рынке будут расти, скорее всего, на величину инфляции. Правительство Казахстана осуществляет регулирование, устанавливая ценовые ограничения, а запрет на экспорт нефтепродуктов может сдерживать рост цен сверх уровня инфляции. В части нефтепродуктов, произведенных в Румынии, напротив, применяется рыночное ценообразование с привязкой к стоимости в Европе.
ПРОИЗВОДСТВО ЖУВ И СДЕРЖИВАЮЩИЙ ФАКТОР ОПЕК+
В консолидированном периметре КМГ исключительно большой потенциал у проекта «Кашаган». С учетом соглашения ОПЕК+, действующего до конца 2024 г., мы прогнозируем, что в текущем году объем добычи ЖУВ на активах КМГ не изменится по сравнению с прошлогодним и составит 22 млн т. По окончании действия этого соглашения (или с изменением квот для Казахстана) предполагаем годовой рост на 2%. В консолидированном периметре КМГ максимальный прирост добычи должен обеспечить «Кашаган» (доля КМГ в проекте — 16,9%), где запланированы два этапа расширения: до 2027 г. — на 10 млн т/г, а до 2030 г. — еще на 10 млн т/г. Впрочем, денежные потоки по соглашениям о разделе продукции плохо поддаются прогнозированию. Из неконсолидируемых активов лучшие перспективы у проекта «Тенгиз» (доля КМГ — 20%), где годовой объем добычи может увеличиться на 10 млн т/г.
КЛЮЧЕВЫЕ СТАТЬИ ВЫРУЧКИ И ДИНАМИКА EBITDA
Выручка и EBITDA в прошлом году, в отличие от 2022 г., стагнировали на фоне снижения цены Brent с трехзначных значений. КМГ 80% выручки получает от глобальных продаж нефти и нефтепродуктов, и уменьшение мировых цен на нефть вкупе с некоторым снижением маржи переработки, полагаем, негативно сказалось на финансовых результатах 2023 г. Так, EBITDA* и скорр. EBITDA** должны были снизиться на 7% г/г до KZT2368 млрд и на 10% до KZT1806 млрд.
Финансовым показателям в будущем году должен дать толчок рост цен на нефть, но многое зависит от проекта «Тенгиз». Прогнозируемое нами на текущий год повышение цен поддержит выручку и EBITDA; кроме того, EBITDA может увеличиться за счет роста производственных объемов на проекте «Тенгиз», который не консолидируется в отчетности. Его доля в обще прибыли от СП и ассоциированных организаций уже превышает 60%.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
Совокупная доходность до конца 2024 г. может превысить 40% при целевой цене в KZT 16 100 за акцию. Наша оценка основана на модели DCF (расчеты в тенге), мы отталкиваемся от следующих предположений: безрисковой ставки в 12,5%, премии за риск по инвестициям в акции на уровне 7,0%, коэффициента «бета» в 1,8, терминального темпа роста в 6,0%. Согласно нашей оценке, совокупная доходность по бумагам КМГ до конца 2024 г. составляет 41% при целевой цене в KZT 16 100/акцию. По отдельной модели проведены расчеты для «Тенгиза», показатели которого не консолидируются в финансовой отчетности КМГ (ее доля в проекте составляет 20%). Мы применяем к доле компании в прибыли СП и ассоциированных компаний (кроме «Тенгиза») коэффициент P/E на уровне 5,0.
АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ
Потенциал сохраняется, даже если фактор дисконтирования ухудшится. Ниже представлен наш анализ чувствительности целевой цены по акциям КМГ к прогнозным ценам на нефть и нефтепродукты, валютному курсу и инфляции. Результаты анализа показывают, что бумаги должны прибавить в цене даже в случае существенного ухудшения WACC и темпов роста в постпрогнозный период.
ИЗМЕНЕНИЯ В ПРОГНОЗАХ НА 2024 Г.
Мы несколько повышаем прогноз по выручке (+2%), понижаем — по денежным затратам (-2%), соответственно, вырастают оценки операционного денежного потока (+11%) и EBITDA (+12%). Негативный момент представляет неожиданно значительный рост капитальных вложений по итогам 9M23, из-за которого мы были вынуждены понизить оценки FCF и дивидендов (обе -6%).
ИЗМЕНЕНИЯ ЭКСПОРТНЫХ МАРШРУТОВ В 2023 Г.
Хотя полной статистики за 2023 г. по каналам экспорта нефти из Казахстана пока нет, на основании отрывочных сведений можно сделать вывод, что основные экспортные маршруты не претерпели значительных изменений.
• Трубопровод КТК до Новороссийска, основной экспортный маршрут, используется для нефти с мегапроектов. КТК намерен нарастить пропускную способность казахстанского участка с 59 млн т/г до 73 млн т/г.
• Транзит через Россию остается вторым по величине каналом. Поставка 1 млн тонн нефти по нефтепроводу «Дружба» в Германию оказалась невелика по сравнению с объемами, прошедшими через российские морские порты.
• Экспорт нефти из порта Актау в Баку составил 0,9 млн т. В то же время в российский порт Махачкалы было поставлено 1,5 млн т.
• Не Казахстан, а РФ планирует увеличить поставки в Узбекистан (до 0,5 млн т).
ДИВИДЕНДНЫЕ ВЫПЛАТЫ ЗА 2023–2024 ГГ.
Полагаем, что за 2023 г. компания направит на дивиденды KZT300 млрд, как и по итогам 2022 г. Дивидендная политика КМГ предусматривает минимальную долю скорр. FCF, направляемую на выплаты, в зависимости от отношения чистого долга к скорр. EBITDA. Так, если оно меньше 1,0, то по дивидендной политике выплачивается минимум 50% скорр. FCF. Полагаем, что коэффициент выплаты составит 50% начиная с дивидендов за 2024 г. Однако половина скорр. FCF за 2023 г. (KZT239 млрд) прогнозируется ниже размера дивидендов за 2022 г. (KZT300 млрд), и поэтому дивидендные выплаты за прошлый год, скорее всего, не изменятся в годовом сопоставлении. Напомним, что КМГ обещала направлять на дивиденды за 2022–2024 гг. не менее KZT200–250 млрд в год при годовой котировке Brent в среднем выше $70/барр.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter