14 июня 2024 БКС Экспресс
Наш взгляд на долговой рынок в рублях остается нейтральным. В портфеле меняем Россети и ГТЛК на Газпром и АФК Система.
Главное
• ЦБ сохранил ставку, но дал жесткий сигнал.
• Готовность Минфина к размещению флоатеров возросла.
• Переносим ожидания снижения ставки на IV квартал 2024 г. или I квартал 2025 г.
• Рубль около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals чуть ниже $70 за баррель — нейтрально.
• Долгосрочный портфель облигаций в рублях — добавляем Газпром и АФК Система.
В деталях
В текущих условиях ЦБ может обойтись переносом повышения ставки на более позднюю дату. Вероятность повышения ставки на заседании в июле возросла, но только в случае ухудшения статистики или расширения льготных программ. К сожалению, пока статистика не улучшается, но и сильного ухудшения нет, льготные программы также имеют тенденцию к увеличению, но тоже пока в небольших объемах.
Если ситуация не поменяется, то можно говорить и о сохранении ставки. С одной стороны, Минфин предлагает повысить налоги, что должно уменьшить дефицит бюджета в 2025 г. и объем выпуска ОФЗ. С другой стороны, ведомство продолжает делать заявления, которые указывают на оценку возможности разместить ОФЗ с фиксированным купоном на аукционах, что увеличивает шанс на выпуск более востребованных флоатеров (облигации с переменным купоном).
В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем техническую облигацию Россети на Газпром. По нашим оценкам, на бизнес, не связанный с экспортом газа пришлось около 70% EBITDA в 2023 г., в том числе 50% на Газпром нефть. В скорректированной операционной прибыли этот показатель может доходить до 80%.
Также указываем на среднюю долговую нагрузку по показателю Чистый долг/ EBITDA — 2,1x. Условная YTM 18,9% — максимальная в первом эшелоне (самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
ГТЛК выросла в цене, меняем на выпуск АФК Система с большей доходностью. Основа кредитоспособности АФК Система — 50%-ная доля в МТС, 70% пропорционально консолидированной EBITDA. Система также владеет 30% в Озоне, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне, кроме того готовит к IPO Медси и прочие компании.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Озоне в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне и ожидаем доход свыше 18% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был в II-м квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 руб. за доллар.
Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить его треть можно, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 37% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,7 руб.
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и ж/д отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA в размере 27% из-за вертикальной интеграции в железную руду. Также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион.
Условная YTM 18,6% - максимум для первого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Россия
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
Доходность к погашению в размере 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.
Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II-й квартал 2024 г. Подробнеев нашем отчете.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система 50%-ная доля в МТС, 70% пропорционально консолидированной EBITDA. Система также владеет 30% в Озоне, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне, кроме того готовит к IPO Медси и прочие компании. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Озоне в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 36,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции банка с целевой ценой 0,041 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке. У государства более 50% акций.
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 21,0%, к колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на обыкновенные и привилегированные акции банка с целевой ценой 390 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 24,6%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 19,3%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее нашем отчете.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Серия БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 19,9%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Газпром капитал БО-003Р-02 с условной YTM 18,9% - максимальная в первом эшелоне (самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 170 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• ЦБ сохранил ставку, но дал жесткий сигнал.
• Готовность Минфина к размещению флоатеров возросла.
• Переносим ожидания снижения ставки на IV квартал 2024 г. или I квартал 2025 г.
• Рубль около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals чуть ниже $70 за баррель — нейтрально.
• Долгосрочный портфель облигаций в рублях — добавляем Газпром и АФК Система.
В деталях
В текущих условиях ЦБ может обойтись переносом повышения ставки на более позднюю дату. Вероятность повышения ставки на заседании в июле возросла, но только в случае ухудшения статистики или расширения льготных программ. К сожалению, пока статистика не улучшается, но и сильного ухудшения нет, льготные программы также имеют тенденцию к увеличению, но тоже пока в небольших объемах.
Если ситуация не поменяется, то можно говорить и о сохранении ставки. С одной стороны, Минфин предлагает повысить налоги, что должно уменьшить дефицит бюджета в 2025 г. и объем выпуска ОФЗ. С другой стороны, ведомство продолжает делать заявления, которые указывают на оценку возможности разместить ОФЗ с фиксированным купоном на аукционах, что увеличивает шанс на выпуск более востребованных флоатеров (облигации с переменным купоном).
В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем техническую облигацию Россети на Газпром. По нашим оценкам, на бизнес, не связанный с экспортом газа пришлось около 70% EBITDA в 2023 г., в том числе 50% на Газпром нефть. В скорректированной операционной прибыли этот показатель может доходить до 80%.
Также указываем на среднюю долговую нагрузку по показателю Чистый долг/ EBITDA — 2,1x. Условная YTM 18,9% — максимальная в первом эшелоне (самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
ГТЛК выросла в цене, меняем на выпуск АФК Система с большей доходностью. Основа кредитоспособности АФК Система — 50%-ная доля в МТС, 70% пропорционально консолидированной EBITDA. Система также владеет 30% в Озоне, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне, кроме того готовит к IPO Медси и прочие компании.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Озоне в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне и ожидаем доход свыше 18% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был в II-м квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 руб. за доллар.
Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить его треть можно, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 37% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,7 руб.
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и ж/д отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA в размере 27% из-за вертикальной интеграции в железную руду. Также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион.
Условная YTM 18,6% - максимум для первого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Россия
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
Доходность к погашению в размере 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.
Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II-й квартал 2024 г. Подробнеев нашем отчете.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система 50%-ная доля в МТС, 70% пропорционально консолидированной EBITDA. Система также владеет 30% в Озоне, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне, кроме того готовит к IPO Медси и прочие компании. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Озоне в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 36,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Позитивный» взгляд на акции банка с целевой ценой 0,041 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке. У государства более 50% акций.
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 21,0%, к колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на обыкновенные и привилегированные акции банка с целевой ценой 390 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 24,6%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 19,3%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее нашем отчете.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Серия БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 19,9%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Газпром капитал БО-003Р-02 с условной YTM 18,9% - максимальная в первом эшелоне (самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 170 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter