14 июня 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях остается нейтральным. В портфеле меняем Россети Ленэнерго и ГТЛК на Газпром и АФК Система.
Главное
• ЦБ сохранил ставку, но дал жесткий сигнал.
• Готовность Минфина к размещению флоатеров возросла.
• Переносим ожидания по снижению ставки на конец IV квартала 2024 г. или I квартала 2025 г.
• Рубль около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals ниже $70 за баррель — нейтрально.
• Меняем Россети Ленэнерго на Газпром, а ГТЛК — на АФК Система.
В деталях
В текущих условиях ЦБ может обойтись переносом повышения ставки на более позднюю дату. Вероятность повышения ставки на заседании в июле возросла, но только в случае ухудшения статистики или расширения льготных программ. К сожалению, пока статистика не улучшается, но и сильного ухудшения нет, льготные программы также имеют тенденцию к увеличению, но тоже пока в небольших объемах. Если ситуация не поменяется, то можно говорить и о сохранении ставки.
С одной стороны, Минфин предлагает повысить налоги, что должно уменьшить дефицит бюджета в 2025 г. и объем выпуска ОФЗ. С другой стороны, ведомство продолжает делать заявления, которые указывают на оценку возможности разместить ОФЗ с фиксированным купоном на аукционах — это увеличивает шанс на выпуск более востребованных флоатеров, облигаций с переменным купоном. В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем техническую облигацию Россети Ленэнерго на Газпром. По нашим оценкам, на бизнес, не связанный с экспортом газа, пришлось около 70% EBITDA в 2023 г., в том числе 50% — на Газпром нефть. В скорректированной операционной прибыли этот показатель может доходить до 80%.
Также указываем на среднюю долговую нагрузку по показателю Чистый долг/ EBITDA — 2,1x. Условная YTM 18,9% — максимальная в 1-м эшелоне с самыми надежными компаниями, купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
ГТЛК выросла в цене, меняем на выпуск АФК Система с большей доходностью. Основа кредитоспособности АФК Система — доля в 50% в МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне. Кроме того, компания готовит к IPO Медси и прочих.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Ozon в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во 2-м эшелоне — и ожидаем доход свыше 18% за год.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка крайне низкая по показателю Скорректированный чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорректированный капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги.
Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю. Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере.
Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после завершения всех расчетов после смены акционера. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Норильский никель
Серия БО-001Р-07
Норильский никель занимается добычей и первичной переработкой никеля, меди, металлов платиновой группы (МПГ) и побочных продуктов с долей экспорта около 90%. Доля на мировом рынке палладия достигает 40%, а высокосортного никеля — 17%. По себестоимости входит в топ-10 в мире. Долговая нагрузка низкая: Чистый Долг/EBITDA — 1,2х.
Ожидаем доход 10% за полгода по выпуску с переменным купоном (ключевая ставка + 1,3%). Облигация торгуется с условной доходностью 18,5% — почти максимальная среди бумаг эмитентов 1-го эшелона, а также имеет ежемесячные купонные выплаты, что больше подходит розничным инвесторам.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 170 руб.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить треть долга можно, продав долю в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 37% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,7 руб.
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
ЕВРАЗ НТМК (эмитент ЕвразХолдинг Финанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и железнодорожной отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA (27%) из-за вертикальной интеграции в железную руду, а также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта — 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион.
Условная YTM 18,6% — максимум для 1-го эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
МТС
Серия 002Р-05
МТС — крупный мобильный оператор сотовой связи в России с долей рынка 31%, средней эффективностью: рентабельность по EBITDA на уровне 39%. Низкая долговая нагрузка: Чистый Долг/EBITDA — 1,9x. Основной акционер, АФК Система, оказывает умеренно негативное влияние на МТС из-за долга на уровне холдинга.
Выпуск 002Р-05 с предлагает лучшую условную доходность 18,5% среди эмитентов 1-го эшелона. Средняя премия выпуска к эшелону и собственной кривой составляет 0,3–0,5%. Считаем, что такая премия может существенно снизиться, а потенциальный доход составит 10% за полгода по выпуску МТС 002P-05 с YTM 18,5%.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 350 руб.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.
Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II квартал 2024 г
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система доля в 50% в МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталон. Кроме того, готовит к IPO Медси и прочих.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Ozon в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во 2-м эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х. Ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке.
Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 — 18,9%, максимальная в 1-м эшелоне, к которому относятся самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• ЦБ сохранил ставку, но дал жесткий сигнал.
• Готовность Минфина к размещению флоатеров возросла.
• Переносим ожидания по снижению ставки на конец IV квартала 2024 г. или I квартала 2025 г.
• Рубль около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals ниже $70 за баррель — нейтрально.
• Меняем Россети Ленэнерго на Газпром, а ГТЛК — на АФК Система.
В деталях
В текущих условиях ЦБ может обойтись переносом повышения ставки на более позднюю дату. Вероятность повышения ставки на заседании в июле возросла, но только в случае ухудшения статистики или расширения льготных программ. К сожалению, пока статистика не улучшается, но и сильного ухудшения нет, льготные программы также имеют тенденцию к увеличению, но тоже пока в небольших объемах. Если ситуация не поменяется, то можно говорить и о сохранении ставки.
С одной стороны, Минфин предлагает повысить налоги, что должно уменьшить дефицит бюджета в 2025 г. и объем выпуска ОФЗ. С другой стороны, ведомство продолжает делать заявления, которые указывают на оценку возможности разместить ОФЗ с фиксированным купоном на аукционах — это увеличивает шанс на выпуск более востребованных флоатеров, облигаций с переменным купоном. В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем техническую облигацию Россети Ленэнерго на Газпром. По нашим оценкам, на бизнес, не связанный с экспортом газа, пришлось около 70% EBITDA в 2023 г., в том числе 50% — на Газпром нефть. В скорректированной операционной прибыли этот показатель может доходить до 80%.
Также указываем на среднюю долговую нагрузку по показателю Чистый долг/ EBITDA — 2,1x. Условная YTM 18,9% — максимальная в 1-м эшелоне с самыми надежными компаниями, купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
ГТЛК выросла в цене, меняем на выпуск АФК Система с большей доходностью. Основа кредитоспособности АФК Система — доля в 50% в МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне. Кроме того, компания готовит к IPO Медси и прочих.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Ozon в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во 2-м эшелоне — и ожидаем доход свыше 18% за год.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка крайне низкая по показателю Скорректированный чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорректированный капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги.
Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю. Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере.
Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после завершения всех расчетов после смены акционера. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Норильский никель
Серия БО-001Р-07
Норильский никель занимается добычей и первичной переработкой никеля, меди, металлов платиновой группы (МПГ) и побочных продуктов с долей экспорта около 90%. Доля на мировом рынке палладия достигает 40%, а высокосортного никеля — 17%. По себестоимости входит в топ-10 в мире. Долговая нагрузка низкая: Чистый Долг/EBITDA — 1,2х.
Ожидаем доход 10% за полгода по выпуску с переменным купоном (ключевая ставка + 1,3%). Облигация торгуется с условной доходностью 18,5% — почти максимальная среди бумаг эмитентов 1-го эшелона, а также имеет ежемесячные купонные выплаты, что больше подходит розничным инвесторам.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 170 руб.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить треть долга можно, продав долю в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 37% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,7 руб.
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
ЕВРАЗ НТМК (эмитент ЕвразХолдинг Финанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает сильные позиции в производстве стали для строительной и железнодорожной отрасли в РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA (27%) из-за вертикальной интеграции в железную руду, а также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта — 38% от выручки, приходится в основном на Азиатский регион.
Условная YTM 18,6% — максимум для 1-го эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
МТС
Серия 002Р-05
МТС — крупный мобильный оператор сотовой связи в России с долей рынка 31%, средней эффективностью: рентабельность по EBITDA на уровне 39%. Низкая долговая нагрузка: Чистый Долг/EBITDA — 1,9x. Основной акционер, АФК Система, оказывает умеренно негативное влияние на МТС из-за долга на уровне холдинга.
Выпуск 002Р-05 с предлагает лучшую условную доходность 18,5% среди эмитентов 1-го эшелона. Средняя премия выпуска к эшелону и собственной кривой составляет 0,3–0,5%. Считаем, что такая премия может существенно снизиться, а потенциальный доход составит 10% за полгода по выпуску МТС 002P-05 с YTM 18,5%.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 350 руб.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
YTM 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.
Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II квартал 2024 г
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система доля в 50% в МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталон. Кроме того, готовит к IPO Медси и прочих.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Ozon в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во 2-м эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х. Ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке.
Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 — 18,9%, максимальная в 1-м эшелоне, к которому относятся самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter