31 октября 2024 | Система Кот.Финанс
Почему падают акции, и что не так с компанией?
О Системе
АФК Система – инвестиционный холдинг, в состав которого входят десятки компаний. Основные: МТС, Озон, Сегежа, МТС банк, Эталон. И это только публичные. Еще есть Медси, Степь, Биннофарм, гостиничная сеть Космос и огромное число активов в фондах (Профи.ру, Аренза-Про, и т.д.)
Но Система растила бизнес в долг.
На слайде Enterprise Value (EV) – стоимость компании. Считается, как капитализация + долг. Ведь покупая бизнес, вы принимаете и обязательства. Именно поэтому в кризис бывают новости, что тот или иной бизнес перешел за 1 доллар. Так бывает, когда обязательства больше реальной стоимости
Котировки Системы прошли трудный путь. На графике – котировки корпорации за 17 лет. Цены много раз были в районе 40 рублей, а сейчас торгуются по 12. Давайте посмотрим циклы компании:
2008 год: рыночный пузырь, эпоха массового распространения телефонов и золотой век МТС
2014 год: развитие Башнефти, удвоение добычи и планы об IPO. А затем возврат компании государству и спор с Роснефтью на ₽100 млрд
2021 год: пост-коронавирусный период, развитие интернет-активов и IPO OZON. Рынок оценил компанию в нереальные $7 млрд.
📰Что случилось сегодня?
Принципиально ничего нового. АФК продолжает развитие в долг и уровень ее долговой нагрузки не маленький. Рост ставки отражается на стоимости обслуживания и чистой прибыли. Одни лишь проценты по консолидированному долгу в ₽1,4 трлн при ставке 21% — ₽294 млрд в год. Только всмотритесь в эти цифры: ₽294 000 000 000 ежегодно, или ₽805 000 000 ежедневно. И это лишь проценты.
Но давайте по существу:
• ₽1,4 трлн это весь консолидированный долг всех компаний холдинга
• Особенности МСФО: там, где участие контрольное (>50%), долг считается как за всю компанию.
Пример: эффективная доля АФК Системы в МТС ~50,01%, но в отчетности холдинга долг будет отражен, как если бы МТС полностью принадлежал Системе. Т.е. все ₽580 млрд
• Лаг во времени: изменение ключевой ставки не сразу отражается на стоимости обслуживания долга. Да, есть 🐟флоатеры и кредиты с плавающей ставкой, но в моду они вошли сравнительно недавно. Пару лет назад рынок облигаций был преимущественно с фиксированной ставкой. И взяв в долг по ставке 7% на три года – независимо от конъюнктуры компания платила по своим долгам 7%
Когда ЦБ перешел к повышению ставок в 2023 году никто не ждал, что 🔧ключ дойдет до 21% (это рекорд в современной истории), и что период высоких ставок продлится так долго. Теперь ни у кого нет сомнений, что двузначная ставка будет как минимум до 2026 года. А это значит, что придется рефинансироваться по высоким ставкам. И 294 млрд на обслуживание долга становится проблемой
⚡Проблемы Системы
• Огромный консолидированный долг (₽1,4 трлн)
• Большой долг непосредственно на Системе (₽427 млн). На этот долг Система покупает и развивает активы. А погашает через выплату дивидендов от дочек на холдинг
• Необходимость докапитализации ряда активов: Сегежи, МТС банка
• Сокращение доходов: МТС – крупнейшая дойная корова холдинга. С большим долгом и отрицательным капиталом. Рост расходов, рост процентов рано или поздно повлияет на сокращение прибыли и дивидендов
• Ряд компаний в убытках: Озон, и много развивающихся компаний в инвестиционной фазе
Год назад все ждали от АФК фабрики IPO, ведь именно у АФК десятки компаний, которые могли выйти на биржу. Но разместились единицы
🤬АФК банкрот?
Нет! Особенность учета долга по МСФО говорит, что реальный долг ниже. А стоимость публичных компаний пока еще превышает долг. Представить АФК Систему без МТС невозможно, но если постараться? Из долга уйдет ₽0,6трлн + появится кэш (~₽0,2 трлн). Мало, кто может купить МТС без дисконта, но мы фантазируем. Также сложно (но все-таки можно) представить продажу Озон, заморозку инвестиционных проектов и направление всего денежного потока на погашение долга.
Сегодня облигации АФК дают 30% доходности. И это главное разочарование 👵🤘бабули на максималках, ведь когда доходность растет – цена облигации снижается.
Акции нам пока не интересны. Но представить мир без АФК сложно. Им еще Сегежу спасать. И надо, чтобы еще саму Систему кто-то спас 😉
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу