14 ноября 2024 БКС Экспресс | Южуралзолото
Понижаем целевую цену акций Южуралзолота (ЮГК) до 0,9 руб. и ухудшаем взгляд с «Позитивного» до «Нейтрального». Объем добычи золота компании отстает от прогнозов менеджмента, при этом ЮГК приходится наращивать капзатраты. Высокие процентные ставки также оказывают давление на бизнес компании.
По этим причинам наши прогнозы выпуска золота и капзатрат ЮГК были скорректированы. Считаем, что менеджмент может пересмотреть свои ориентиры выпуска драгметалла, а выход на добычу 800–900 тыс. унций будет сдвинут на 2–3 года.
Главное
• В I полугодии добыча золота ЮГК упала на 11% в годовом сравнении, хотя за 2024 г. компания ожидала роста на 20–30%.
• Капзатраты ЮГК в I полугодии — 12 млрд руб. при прогнозе менее 20 млрд руб. за весь год.
• Прогноз капзатрат компании повышен из-за роста издержек.
• Считаем, что целевые 800–900 тыс. унций достижимы не ранее 2030 г., а не в 2028 г.
• Вероятность выплат дивидендов в ближайшее время невысокая.
• Оценка на 12 месяцев: Р/Е 4х — на 40% ниже Полюса, но риски у ЮГК выше.
• Катализаторы: рост производства золота, более подробное раскрытие информации.
В деталях
Ожидаем более плавного роста добычи в будущем
Считаем, что ЮГК сдвинет реализацию ряда проектов на более поздний срок из-за роста процентных ставок, девальвации рубля и ускорения инфляции. Ростехнадзор спустя почти три месяца снял запрет на работу уральских карьеров ЮГК. Однако, на наш взгляд, компания будет ощущать негативные последствия длительной приостановки еще около полугода. Если ранее ЮГК планировала выйти на 800–900 тыс. унций золота в год к 2028 г., то теперь, по нашим оценкам, сможет достигнуть этого уровня не ранее 2030 г.
Недавно золотодобывающая компания выпустила финансовую отчетность за III квартал по российским стандартам бухгалтерской отчетности (РСБУ). В отчете ЮГК отражает результаты деятельности лишь Уральского хаба. По итогам квартала выручка ЮГК упала на 47% по сравнению с III кварталом 2023 г., до 5,6 млрд руб. Полагаем, что с учетом курса доллара и цен продажи золота на уральском кластере могли обвалиться в годовом сравнении на 56%, до 25–27 тыс. унций.
Исторически на уральский актив приходится около 50% производства золота ЮГК. Однако в августе Ростехнадзор выявил там производственные нарушения и приостановил добычу на 90 суток. 12 ноября стало известно, что ЮГК возобновила работы на уральском кластере. В ближайшее время рынок может позитивно отреагировать на эту новость, но на горизонте полугода почти трехмесячный простой может негативно сказаться как на операционных, так и на финансовых результатах компании, что частично будет сглажено рекордными ценами на золото.
Для роста добычи нужно больше капвложений
Ряд крупных проектов ЮГК, включая ЗИФ «Коммунар» и ГОК «Высокое», могут к 2026 г. добавить к производству 240–250 тыс. унций. Также в прошлом году компания озвучила планы построить к 2027 г. ЗИФ «Эльдорадо». На этом активе планируется выпускать около 119 тыс. унций золота в год. Первые два проекта, вероятно, будут запущены в течение года-двух, так как их реализация находится на финальной стадии. В частности, на ГОКе «Высокое» уже началось производство золота. Освоение ЗИФа «Эльдорадо» может задержаться из-за высоких процентных ставок, а также роста издержек на закупку оборудования. Коэффициент долговой нагрузки ЮГК — соотношение Чистый долг/EBITDA — на конец июня составил 1,8х. При этом более половины кредитов компании — в рублях.
Мы проанализировали капитальные затраты, которые, как считает ЮГК, нужны на развитие «Коммунара», «Высокого» и «Эльдорадо». На графике ниже видно, что в среднем капзатраты ЮГК на 10% меньше, чем у крупных конкурентов в РФ Полюса и Полиметалла, и на 30% меньше, чем у зарубежных Kinross и Newmont. Полагаем, что ЮГК могут понадобиться дополнительные вложения для реализации упомянутых проектов.
Инвестиции ЮГК в I полугодии выросли на 24% по сравнению с I полугодием 2023 г., до 12 млрд руб. Мы повысили прогноз капзатрат компании на 2024 г. с 19 млрд до свыше 22 млрд руб. Учитывая выросшие кредитные ставки, слабый рубль и высокую инфляцию издержек, был также пересмотрен среднегодовой уровень капзатрат, которые нужны ЮГК, чтобы достичь уровня производства в 800–900 тыс. унций к 2030 г. Этот прогноз на 2025–2027 гг. повышен с 17 млрд до 23 млрд руб., что также оказало негативный эффект на нашу оценку ЮГК.
Рынок золота остается фундаментально сильным
Рынок золота оказывает одну из лучших динамик среди мировых товаров с начала года, прибавив в цене 30% в долларах США. Высокий спрос со стороны мировых центральных банков, а также инвестиционного сообщества выступает ключевым драйвером котировок. По данным Всемирного совета по золоту, мировые закупки металла прибавили 5% относительно предыдущего квартала и столько же год к году, достигнув 1,3 тыс. тонн.
Исторически золото имело высокую корреляцию с процентными ставками в США. Однако с начала 2022 г. этот металл практически перестал реагировать на «ястребиную» политику ФРС. Золото дорожало, несмотря на рост процентных ставок в США. Одна из вероятных причин — со II квартала 2022 г. мировые центральные банки приобрели рекордные объемы драгметалла. В среднем за это время закупки центробанков более чем утроились против средних значений за I квартал 2020 г. – I квартал 2022 г. И хотя регуляторы сейчас сбавили темпы, спрос на золото остается повышенным у инвестиционного сообщества, поскольку ФРС начала снижать ставку. В наших моделях закладываем консервативный среднесрочный прогноз цен на золото — $2450–2500 за унцию. Причина в неопределенности на рынке, особенно после победы Дональда Трампа на президентских выборах в США.
Риски для инвестиционного кейса ЮГК
Рост капитальных затрат: вероятность — высокая, влияние — среднее.
Корректировка планов развития: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Рост цен на золото: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Ключевые изменения — понизили объемы производства
Основное изменение, повлиявшее на оценку ЮГК, связано с новыми прогнозами выпуска золота. Закладываем более поздний запуск некоторых проектов и теперь ожидаем, что ЮГК выйдет на целевой уровень добычи в 800–900 тыс. унций не раньше 2030 г. Также считаем, что компании понадобятся дополнительные вложения на проекты роста, поэтому повысили прогнозы капзатрат.
БКС против консенсуса: наши прогнозы ниже рыночных
Финансовые прогнозы БКС по ЮГК на 2024 г. заметно отличаются от ожиданий других инвестиционных домов. Наша оценка выручки на 24% ниже консенсуса, чистой прибыли — на 39%. В 2025 г. ожидаем более высокую рентабельность, во многом за счет ослабления рубля.
Оценка: «Нейтральный» взгляд
Целевая цена акций на ближайшие 12 месяцев — 0,9 руб. При такой целевой цене потенциал роста достигает 34%, а избыточная доходность сверх стоимости акционерного капитала — 8%, что по методу дисконтированных денежных потоков соответствует «Нейтральному» взгляду.
По нашим расчетам, бумаги ЮГК торгуются с мультипликатором Р/Е на 12 месяцев в 4x, что предполагает дисконт 40% к аналогичному мультипликатору у Полюса. Впрочем, отмечаем повышенные операционные и регуляторные риски в бумагах компании в среднесрочной перспективе.
По этим причинам наши прогнозы выпуска золота и капзатрат ЮГК были скорректированы. Считаем, что менеджмент может пересмотреть свои ориентиры выпуска драгметалла, а выход на добычу 800–900 тыс. унций будет сдвинут на 2–3 года.
Главное
• В I полугодии добыча золота ЮГК упала на 11% в годовом сравнении, хотя за 2024 г. компания ожидала роста на 20–30%.
• Капзатраты ЮГК в I полугодии — 12 млрд руб. при прогнозе менее 20 млрд руб. за весь год.
• Прогноз капзатрат компании повышен из-за роста издержек.
• Считаем, что целевые 800–900 тыс. унций достижимы не ранее 2030 г., а не в 2028 г.
• Вероятность выплат дивидендов в ближайшее время невысокая.
• Оценка на 12 месяцев: Р/Е 4х — на 40% ниже Полюса, но риски у ЮГК выше.
• Катализаторы: рост производства золота, более подробное раскрытие информации.
В деталях
Ожидаем более плавного роста добычи в будущем
Считаем, что ЮГК сдвинет реализацию ряда проектов на более поздний срок из-за роста процентных ставок, девальвации рубля и ускорения инфляции. Ростехнадзор спустя почти три месяца снял запрет на работу уральских карьеров ЮГК. Однако, на наш взгляд, компания будет ощущать негативные последствия длительной приостановки еще около полугода. Если ранее ЮГК планировала выйти на 800–900 тыс. унций золота в год к 2028 г., то теперь, по нашим оценкам, сможет достигнуть этого уровня не ранее 2030 г.
Недавно золотодобывающая компания выпустила финансовую отчетность за III квартал по российским стандартам бухгалтерской отчетности (РСБУ). В отчете ЮГК отражает результаты деятельности лишь Уральского хаба. По итогам квартала выручка ЮГК упала на 47% по сравнению с III кварталом 2023 г., до 5,6 млрд руб. Полагаем, что с учетом курса доллара и цен продажи золота на уральском кластере могли обвалиться в годовом сравнении на 56%, до 25–27 тыс. унций.
Исторически на уральский актив приходится около 50% производства золота ЮГК. Однако в августе Ростехнадзор выявил там производственные нарушения и приостановил добычу на 90 суток. 12 ноября стало известно, что ЮГК возобновила работы на уральском кластере. В ближайшее время рынок может позитивно отреагировать на эту новость, но на горизонте полугода почти трехмесячный простой может негативно сказаться как на операционных, так и на финансовых результатах компании, что частично будет сглажено рекордными ценами на золото.
Для роста добычи нужно больше капвложений
Ряд крупных проектов ЮГК, включая ЗИФ «Коммунар» и ГОК «Высокое», могут к 2026 г. добавить к производству 240–250 тыс. унций. Также в прошлом году компания озвучила планы построить к 2027 г. ЗИФ «Эльдорадо». На этом активе планируется выпускать около 119 тыс. унций золота в год. Первые два проекта, вероятно, будут запущены в течение года-двух, так как их реализация находится на финальной стадии. В частности, на ГОКе «Высокое» уже началось производство золота. Освоение ЗИФа «Эльдорадо» может задержаться из-за высоких процентных ставок, а также роста издержек на закупку оборудования. Коэффициент долговой нагрузки ЮГК — соотношение Чистый долг/EBITDA — на конец июня составил 1,8х. При этом более половины кредитов компании — в рублях.
Мы проанализировали капитальные затраты, которые, как считает ЮГК, нужны на развитие «Коммунара», «Высокого» и «Эльдорадо». На графике ниже видно, что в среднем капзатраты ЮГК на 10% меньше, чем у крупных конкурентов в РФ Полюса и Полиметалла, и на 30% меньше, чем у зарубежных Kinross и Newmont. Полагаем, что ЮГК могут понадобиться дополнительные вложения для реализации упомянутых проектов.
Инвестиции ЮГК в I полугодии выросли на 24% по сравнению с I полугодием 2023 г., до 12 млрд руб. Мы повысили прогноз капзатрат компании на 2024 г. с 19 млрд до свыше 22 млрд руб. Учитывая выросшие кредитные ставки, слабый рубль и высокую инфляцию издержек, был также пересмотрен среднегодовой уровень капзатрат, которые нужны ЮГК, чтобы достичь уровня производства в 800–900 тыс. унций к 2030 г. Этот прогноз на 2025–2027 гг. повышен с 17 млрд до 23 млрд руб., что также оказало негативный эффект на нашу оценку ЮГК.
Рынок золота остается фундаментально сильным
Рынок золота оказывает одну из лучших динамик среди мировых товаров с начала года, прибавив в цене 30% в долларах США. Высокий спрос со стороны мировых центральных банков, а также инвестиционного сообщества выступает ключевым драйвером котировок. По данным Всемирного совета по золоту, мировые закупки металла прибавили 5% относительно предыдущего квартала и столько же год к году, достигнув 1,3 тыс. тонн.
Исторически золото имело высокую корреляцию с процентными ставками в США. Однако с начала 2022 г. этот металл практически перестал реагировать на «ястребиную» политику ФРС. Золото дорожало, несмотря на рост процентных ставок в США. Одна из вероятных причин — со II квартала 2022 г. мировые центральные банки приобрели рекордные объемы драгметалла. В среднем за это время закупки центробанков более чем утроились против средних значений за I квартал 2020 г. – I квартал 2022 г. И хотя регуляторы сейчас сбавили темпы, спрос на золото остается повышенным у инвестиционного сообщества, поскольку ФРС начала снижать ставку. В наших моделях закладываем консервативный среднесрочный прогноз цен на золото — $2450–2500 за унцию. Причина в неопределенности на рынке, особенно после победы Дональда Трампа на президентских выборах в США.
Риски для инвестиционного кейса ЮГК
Рост капитальных затрат: вероятность — высокая, влияние — среднее.
Корректировка планов развития: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Рост цен на золото: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Ключевые изменения — понизили объемы производства
Основное изменение, повлиявшее на оценку ЮГК, связано с новыми прогнозами выпуска золота. Закладываем более поздний запуск некоторых проектов и теперь ожидаем, что ЮГК выйдет на целевой уровень добычи в 800–900 тыс. унций не раньше 2030 г. Также считаем, что компании понадобятся дополнительные вложения на проекты роста, поэтому повысили прогнозы капзатрат.
БКС против консенсуса: наши прогнозы ниже рыночных
Финансовые прогнозы БКС по ЮГК на 2024 г. заметно отличаются от ожиданий других инвестиционных домов. Наша оценка выручки на 24% ниже консенсуса, чистой прибыли — на 39%. В 2025 г. ожидаем более высокую рентабельность, во многом за счет ослабления рубля.
Оценка: «Нейтральный» взгляд
Целевая цена акций на ближайшие 12 месяцев — 0,9 руб. При такой целевой цене потенциал роста достигает 34%, а избыточная доходность сверх стоимости акционерного капитала — 8%, что по методу дисконтированных денежных потоков соответствует «Нейтральному» взгляду.
По нашим расчетам, бумаги ЮГК торгуются с мультипликатором Р/Е на 12 месяцев в 4x, что предполагает дисконт 40% к аналогичному мультипликатору у Полюса. Впрочем, отмечаем повышенные операционные и регуляторные риски в бумагах компании в среднесрочной перспективе.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба