Сегодня, 02:30 Тинькофф Банк | Магнит
В этом году бумаги одного из лидеров продуктового ритейла были особенно волатильны. Сначала рынок надеялся на выплату рекордных дивидендов, из-за чего к маю бумаги Магнита подскочили на 19,5% с начала года. Однако итоговые выплаты разочаровали инвесторов. К этому добавилась и общая коррекция рынка. В результате акции ритейлера потеряли уже почти половину своей стоимости с майских пиков.
Мы провели подробный анализ отчетности ритейлера и оценку справедливой стоимости компании по двум методам. И вот к чему пришли.
Рыночные условия могут ухудшиться
Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе продовольственными товарами. Повышение потребительской активности остается драйвером роста продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах продуктовых ритейлеров.
Однако на горизонте следующих 12 месяцев мы ожидаем замедления инфляции, нормализации безработицы и плавного снижения темпов роста зарплат. Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора, так как динамика зарплат обычно более инертна, чем динамика цен.
Сопоставимые продажи растут медленнее, чем у конкурентов
В первом полугодии 2024-го выручка Магнита выросла на 18,8% г/г на фоне увеличения LFL-продаж, продовольственной инфляции и торговой площади. При этом по динамике LFL-продаж Магнит уступает двум ключевым конкурентам: X5 Group и Ленте. Ритейлер медленнее наращивает сопоставимые продажи из-за волатильного LFL-трафика и более медленного роста LFL-чека — это отражает более высокую чувствительность покупателей Магнита к ценам.
Рентабельность под давлением
Маржинальность бизнеса компании снижается прежде всего за счет повышенной чувствительности потребителя к ценам и развития тренда на рациональное потребление, что приводит к росту промоактивности Магнита. На рентабельность также давит значительная индексация зарплат персонала на фоне рекордно низкой безработицы в стране.
Рыночная недооценка
С начала 2022 года акции Магнита торговались с EV/EBITDA на уровне 4,3x. Текущее значение мультипликатора составляет около 3,2x, что подразумевает недооценку акций ритейлера в размере 27% относительно исторических уровней.
Щедрые дивиденды могут быть неустойчивы
По нашим оценкам, в 2025 году Магнит может выплатить дивиденды в размере 865 рублей на акцию (выплата будет совершена по результатам отчетных периодов 2024 года). В таком случае инвесторы могут получить 19% дивидендной доходности. При этом мы ждем, что впоследствии давление на дивиденды компании будут оказывать расширенная программа капзатрат и необходимость значительных погашений долговых обязательств в размере 249 млрд рублей в 2025 году.
Слабая коммуникация с рынком
В последние годы Магнит последовательно сокращает объем и частоту публикуемой информации до минимальных уровней, требуемых от публичной компании (например, ритейлер перешел с выпуска квартальных результатов на полугодовые). Компания не ведет активного диалога с инвесторами и не делится с рынком дальнейшими планами по квазиказначейскому пакету акций (29,7% от капитала), который выкупил у нерезидентов еще в 2023 году. Это значительно повышает волатильность акций ритейлера, так как дает возможность другим игрокам заполнить информационный вакуум вокруг компании.
Как обстоят дела на рынке продуктового ритейла
За последние два года реальные располагаемые доходы россиян демонстрировали устойчивый рост в среднем на 7% в год. Ключевой драйвер роста доходов населения — увеличение заработных плат на фоне рекордно низкого уровня безработицы, который в третьем квартале опустился до 2,4%. Отметим, что безработица последовательно снижается уже четыре года подряд.
Реальные располагаемые доходы — это доходы за вычетом инфляции, налогов и других обязательных платежей.
Динамика реальных располагаемых доходов населения и безработицы в России
Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе и товарами продовольственной категории: потребители могут расширять продуктовую корзину относительно более дорогими товарами. Последние опросы Банка России подтверждают снижение склонности респондентов к сбережению: доля опрошенных, предпочитающих тратить свободные средства, возросла в октябре до 30,8% (+5,4 п. п. г/г). Увеличение потребительской активности ведет к росту продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах ритейлеров.
Динамика розничной торговли продовольствием в России
При этом инфляционные ожидания населения на следующие 12 месяцев продолжают расти. Так, по данным инФОМ, в октябре 2024-го они возросли до 13,4% (максимум с конца 2023-го). Это давит на ожидания населения относительно личного материального положения в ближайший год. Тем временем индекс текущего благосостояния продолжает расти на фоне позитивной динамики реальных располагаемых доходов.
Мы ожидаем, что на горизонте следующих 12 месяцев инфляция замедлится, безработица нормализуется, а темпы роста зарплат начнут плавно снижаться. Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора, так как динамика заработных плат обычно более инертна, чем динамика цен. Другими словами, сдерживать рост выручки компаний будет замедление роста цен реализации, тогда как издержки ритейлеров какое-то время будут показывать опережающий рост из-за все еще быстрого увеличения заработных плат.
Ключевые тренды
Продолжающийся переток трафика из гипермаркетов в магазины у дома и в онлайн
Потребитель продолжает ценить комфорт и не готов тратить слишком много времени в выходные на продолжительные поездки в гипермаркеты за продуктами. К тому же в близлежащих магазинах и на онлайн-площадках он может совершать более частые и мелкие покупки.
Потенциал региональной экспансии у крупнейших игроков
Процесс консолидации рынка продовольственного ритейла продолжается, однако уровень концентрации отечественного рынка все еще далек от показателя развитых стран. По данным INFOLine, в 2023 году на топ-5 ритейлеров приходилось около 35% российского рынка. Это существенно ниже среднего показателя развитых стран, где ведущие игроки захватили уже 60% рынка (по данным Euromonitor за 2021 год). Поэтому крупнейшие ритейлеры в России сохраняют потенциал для роста, в том числе с помощью M&A-сделок. За последние годы крупнейшими сделками по слиянию и поглощению стали:
приобретение Магнитом крупной сети магазинов у дома Дикси в 2021 году;
покупка Лентой одной из крупнейших сетей магазинов у дома Монетка в четвертом квартале 2023-го.
Тренд на рациональное потребление
Потребители по-прежнему стремятся получить максимальное качество продукта за минимальную цену, несмотря на рост располагаемых доходов. Это видно по значительному росту доли жестких дискаунтеров на отечественном рынке продовольственного ритейла. Собственные торговые марки жестких дискаунтеров у крупнейших ритейлеров (которые разработаны и реализуются исключительно в их торговых сетях) позволяют им создавать уникальные торговые предложения для потребителей с гарантированным качеством продукции по низким ценам.
Рост популярности онлайн-площадок
По данным INFOLine, доля онлайн-сегмента на рынке продуктового ритейла выросла с 2,1% в 2021 году до 4% в 2023-м, а к 2027-му может достигнуть уже 9,8%. При этом в течение ближайших четырех лет онлайн-сегмент будет расти быстрее всего рынка — в среднем на 33,5% в год. Наиболее крупным и быстрорастущим направлением в данном сегменте сейчас является экспресс-доставка.
Каковы основные направления бизнеса компании
Магнит — второй по размеру выручки продуктовый ритейлер в России с долей рынка 12,8%, по данным INFOLine за 2023 год. Около 364 тысяч сотрудников компании обслуживают покупателей в 67 регионах страны (по состоянию на конец первого полугодия 2024-го). Ритейлер фокусируется на мультиформатной бизнес-модели, которая закрывает широкий диапазон потребительских запросов: от традиционных продуктов в магазинах у дома до косметики и лекарств в специализированных магазинах сети. Все основные форматы розничной сети объединены одной системой лояльности Магнита для удержания потребителя.
Компания последовательно развивает следующие бизнес-сегменты.
Магазины у дома
Магнит
Дикси
Магнит — одна из крупнейших в стране розничных сетей магазинов у дома, которая насчитывает 19 423 магазина и приносит ритейлеру около 70% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем один магазин сети имеет площадь около 349 квадратных метров и предлагает на продажу около 5 290 товарных позиций.
На данный момент Магнит не выделяет дискаунтеры в отдельный формат магазинов в отчетах и включает их в категорию магазинов у дома.
Магнит приобрел сеть Дикси еще летом 2021 года за 87,6 млрд рублей. Цель покупки — расширить присутствие на рынках Москвы и Санкт-Петербурга, на которых Магнит исторически был представлен слабее основного конкурента X5 Group.
Дикси представляет собой крупную розничную сеть магазинов у дома, которая насчитывает 2 274 магазина и приносит Магниту около 11% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем магазины имеют площадь около 331 квадратного метра и предлагают на продажу более 6 100 товарных позиций.
Торговое предложение (CVP) магазинов у дома Магнит и Дикси:
удобные и доступные магазины для ежедневных покупок;
широкий ассортимент необходимых продуктов питания и непродовольственных товаров;
привлекательные цены для потребителя;
расположение в спальных и деловых районах, торговых центрах.
Менеджмент компании собирается развивать формат магазинов у дома в качестве флагманского за счет органической экспансии и M&A-сделок. Также ритейлер активно расширяет ассортимент продукции ready-to-go (готовые блюда для быстрого перекуса), следуя за текущими трендами на рынке продовольственного ритейла.
Супермаркеты и гипермаркеты
Магнит Семейный
Магнит Экстра
СамБери
Сеть Магнита насчитывает 481 магазин крупного формата и приносит компании около 9% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем каждый магазин занимает 850—5 000 квадратных метров и предлагает 14—24 тысячи товарных позиций. В данный сегмент входят два формата магазинов: супермаркеты Магнит Семейный и гипермаркеты Магнит Экстра.
Торговое предложение (CVP) супермаркетов Магнит Семейный:
расширенный ассортимент, улучшенный покупательский опыт и разумные цены;
широкий выбор товаров с акцентом на категорию fresh (свежие овощи и фрукты);
отдельная зона кулинарии и товары для здорового образа жизни;
расположение в спальных, деловых районах и торговых центрах.
Торговое предложение (CVP) гипермаркетов Магнит Экстра:
расширенный ассортимент, который закрывает все потребительские потребности;
фокус на выгодное соотношение цены и качества для потребителя;
тематические зоны, разработанные в партнерстве с крупнейшими сетями товаров повседневного спроса (FMCG);
расположение в спальных районах и вдоль транспортных магистралей.
В августе 2024-го Магнит закрыл сделку по покупке 33,01% в крупнейшем ритейлере Дальнего Востока СамБери, который управляет 30 гипермаркетами и 31 супермаркетом. По данным финансовой отчетности ритейлера, предварительная стоимость покупки 100% доли в уставном капитале ООО «ДВ Невада», которое владеет СамБери, составляет 33,6 млрд рублей. Магнит имеет опцион на выкуп оставшейся доли в капитале СамБери в течение пяти лет.
Несмотря на выкуп только 33% в СамБери, Магнит уже начал консолидировать финансовые результаты сети в своей отчетности, так как наличие опциона фактически дает компании контроль над деятельностью дальневосточной сети. По итогам первой половины 2024-го доля СамБери в выручке Магнита составила около 4%.
Дрогери
Магнит Косметик
Это крупнейшая российская сеть дрогери, которая насчитывает 7 931 магазин и приносит ритейлеру около 8% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем магазин имеет площадь около 229 квадратных метров и предлагает на продажу около 8 200 товарных позиций.
Дрогери — это магазины недорогих непродовольственных товаров повседневного спроса: косметики, бытовой химии и парфюмерии.
Торговое предложение (CVP) Магнит Косметик:
магазин непродовольственных товаров повседневного спроса для женщин, помогающий заботиться о себе, о близких и о доме;
расположение в спальных районах и торговых центрах, на улицах с высоким трафиком.
В 2023 году компания добавила Магнит Косметик в онлайн-формат, чтобы эффективнее конкурировать с маркетплейсами в непродовольственном сегменте рынка. За 2023-й к сервису онлайн-доставки было подключено более 2 000 магазинов формата дрогери, а общее количество принятых заказов превысило 3 млн.
Дискаунтеры
Моя цена
Первый выбор
Магнит продолжает развивать форматы магазинов с низкими ценами и фокусом на собственные торговые марки в ответ на растущий запрос потребителя на рациональное потребление. На данный момент у ритейлера есть два формата дискаунтеров.
Моя цена
Мягкие дискаунтеры (1 176 магазинов со средней площадью 150—300 квадратных метров по состоянию на конец 2023 года).
Первый выбор
Экспериментальный формат жестких дискаунтеров (53 магазина по состоянию на конец 2023 года).
Торговое предложение (CVP) мягких дискаунтеров Моя цена:
магазины низких цен без излишеств с небольшим ассортиментом товаров высокого качества, которые закрывают основные потребности потребителей;
ассортимент состоит преимущественно из собственных торговых марок, которые при более низкой цене не уступают аналогичной брендированной продукции или даже превосходят ее по качеству;
расположение в спальных районах, регионах с невысокими доходами населения.
Торговое предложение (CVP) жестких дискаунтеров Первый выбор:
ограниченный, но качественный ассортимент товаров по привлекательным ценам;
доля собственных торговых марок в ассортименте составляет около 50%.
Электронная коммерция
Магнит Доставка
Магнит Маркет
С 2020 года Магнит активно развивает онлайн-сегмент. У компании есть собственное food-tech-направление бизнеса Магнит Доставка. На данный момент через приложение компании можно заказать доставку и самовывоз из продуктовых магазинов, дрогери и аптек ритейлера. На конец первой половины 2024-го онлайн-сервисы охватывали уже более 26 500 магазинов ритейлера, что обеспечило около 42,9 млрд рублей валового оборота товаров (GMV).
В то же время компания сохраняет амбициозные планы по расширению данного направления. Важным событием для сегмента электронной коммерции Магнита стала покупка маркетплейса KazanExpress в ноябре 2023-го. На основе данной площадки в мае 2024-го ритейлер запустил собственный маркетплейс Магнит Маркет, который был также добавлен в общую систему лояльности ритейлера. Наличие широкой сети продуктовых магазинов ритейлера (в том числе в небольших населенных пунктах) позволит компании оперативно развернуть сеть пунктов выдачи заказов для маркетплейса.
Операционные показатели бизнеса
Продажи в сопоставимых магазинах (LFL-продажи)
Этот показатель отражает динамику продаж в магазинах ритейлера, которые работали в отчетном периоде не менее 12 месяцев. Он позволяет очистить динамику выручки от эффекта органического роста за счет новых торговых точек и посмотреть на то, как меняется трафик (количество чеков) и средний размер чека ритейлера без учета новых торговых площадей. Эта метрика важна, так как показывает, насколько торговая сеть успешна в привлечении и удержании потребителя в текущем бизнесе, а также насколько легко у ритейлера получается перекладывать продуктовую инфляцию на покупателя.
Динамика LFL-продаж у Магнита и его конкурентов
С середины 2023 года динамика LFL-продаж у героя нашего обзора активно растет во многом на фоне ускоряющейся продовольственной инфляции. При этом LFL-трафик находится то в положительной зоне, то в отрицательной. Волатильность данного показателя у Магнита за последние четыре отчетных квартала связана с оттоком покупателей из магазинов у дома Дикси, супермаркетов Магнит и дрогери Магнит Косметик во второй половине 2023-го — все из-за растущей конкуренции на рынке, в том числе со стороны маркетплейсов в непродовольственном сегменте. Отметим, что в первом полугодии 2024-го LFL-трафик у магазинов Дикси и Магнит Косметик вернулся в положительную зону.
За последние четыре отчетных квартала Магнит уступает по динамике LFL-продаж двум ключевым конкурентам: X5 Group и Ленте. Ритейлер медленнее наращивает сопоставимые продажи из-за:
волатильного LFL-трафика;
более медленного роста LFL-чека, что отражает более высокую чувствительность покупателей Магнита к ценам.
Однако важно заметить, что значительное ускорение динамики LFL-продаж у Ленты с третьего квартала 2023-го объясняется приобретением сети магазинов у дома Монетка (это растущий сегмент на рынке продовольственного ритейла в отличие от традиционных гипермаркетов Ленты). При этом в третьем квартале 2024-го у Ленты наблюдался уже отток LFL-трафика (с учетом результатов сопоставимых магазинов Монетки).
Динамика LFL-продаж у продуктовых ритейлеров (г/г)
Прогноз динамики LFL-продаж у Магнита
Мы прогнозируем, что продовольственная инфляция постепенно нормализуется до целевых уровней Банка России по мере охлаждения российской экономики. То есть достигнет около 4,4% (с учетом исторической разницы между общей инфляцией и продовольственной). На этом фоне ждем плавного замедления LFL-продаж у всей розничной сети Магнита до уровней немного выше продовольственной инфляции. Наши прогнозы базируются на следующих предположениях.
Ожидаем замедления LFL-трафика у Магнита из-за возможного роста активности конкурентов, при этом динамика сопоставимого трафика у супермаркетов может остаться в отрицательной зоне.
Исторически компании удавалось наращивать средний чек в сопоставимых магазинах с небольшим опережением продовольственной инфляции — примерно на 0,5 п. п. в год. Однако в первом полугодии 2024-го рост LFL-чека у Магнита превысил продуктовую инфляцию на 1,8 п. п. Мы ожидаем сужения данного расхождения к историческим уровням уже с начала 2025 года.
Сдерживать рост LFL-чека в будущем также будет увеличение доли дискаунтеров в общей структуре сопоставимых магазинов на фоне тренда на рациональное потребление. В основе бизнес-модели данного формата идея «низких цен каждый день» EDLP (Every Day Low Price). Поэтому развитие дискаунтеров будет несколько замедлять процесс переноса продовольственной инфляции на потребителя.
Прогноз роста LFL-продаж у Магнита и продовольственной инфляции в России
Торговая площадь
Другим важным драйвером роста бизнеса Магнита остается органическое расширение бизнеса за счет открытия новых магазинов и/или за счет крупных M& A-сделок — это приводит к росту торговой площади сети. Мы прогнозируем увеличение торговой площади Магнита на основе следующих предположений.
Активное расширение сети магазинов у дома Магнит (включая магазины Моя цена и Первый выбор) приведет к увеличению ее доли в общей торговой площади ритейлера до 66% к 2030 году.
По нашим консервативным оценкам, темпы роста открытий магазинов у дома и дрогери постепенно замедлятся с текущих уровней. Это произойдет на фоне последовательного насыщения рынка и роста конкуренции в новых регионах присутствия (по мере консолидации рынка продовольственного ритейла).
По нашим прогнозам, доля супермаркетов в торговой площади ритейлера будет постепенно сокращаться и снизится до 7% к 2030 году. Причина — сохранение тренда на переток трафика из магазинов крупных форматов в другие каналы.
Сохранение темпов закрытия магазинов всех форматов на уровне, близком к среднему за 2019–2024 годы.
Разбивка торговой площади Магнита по сегментам
Финансовые результаты компании: обзор текущих и прогноз будущих
Выручка
Финансовый отчет за первое полугодие 2024-го отразил рост выручки Магнита на 18,8% г/г на фоне увеличения LFL-продаж на 10,7% при средней продовольственной инфляции 8,6%. Другим драйвером роста выручки стало увеличение торговой площади на 6,4%. В основном это произошло за счет:
активного расширения сегмента магазинов у дома Магнит (включая дискаунтеры Моя цена и Первый выбор);
продолжения роста торговых точек Магнит Косметик в сегменте дрогери.
Мы прогнозируем, что темпы роста выручки ритейлера будут замедляться до 9% в годовом выражении к 2030 году на фоне:
нормализации продовольственной инфляции;
усиления промоактивности со стороны конкурентов;
замедления темпов роста открытий новых магазинов.
Динамика выручки Магнита
Мы ожидаем продолжения активного роста доли магазинов у дома (в том числе за счет формата дискаунтеров) и умеренного роста сегмента дрогери в структуре выручки ритейлера — до 67% и 18% соответственно к 2030 году. Наши прогнозы основаны на следующих предположениях:
продолжение постепенного перетока трафика из магазинов крупных форматов в магазины у дома и онлайн-сегмент;
усиление позиций Магнита в сегменте дрогери за счет развития онлайн-доставки и интеграции части трафика с маркетплейсом Магнит Маркет.
Разбивка выручки Магнита по сегментам
Валовая маржа
Себестоимость ритейлера обычно включает в себя стоимость продукции, приобретенной у поставщиков, а также затраты на хранение и транспортировку товаров до розничной точки продаж. Валовая прибыль складывается из выручки за вычетом себестоимости, а валовая маржа демонстрирует отношение валовой прибыли к выручке. Ключевым фактором влияния на данную метрику, как правило, является ценовая политика ритейлера и частота/глубина скидок, которые он предлагает на свои товары. Также валовая маржа имеет ярко выраженную сезонность: в четвертом квартале она традиционно ниже из-за предпраздничных скидок для реализации больших объемов продовольствия.
В 2020–2023 годах валовая маржа Магнита последовательно снижалась с 23,5% до 22,7%. Мы ожидаем продолжения этой тенденции и в будущем.
По нашим прогнозам, валовая маржа сократится до 22,1% к 2030 году ввиду следующих факторов:
повышенная чувствительность потребителя к ценам и развитие тренда на рациональное потребление будут приводить к росту промоактивности ритейлеров;
постепенное увеличение доли дискаунтеров в общих продажах Магнита будет давить на валовую маржу, так как наценка в данном сегменте в среднем ниже, чем у магазинов других форматов;
динамика логистических затрат в ближайшие годы будет опережать рост выручки за счет значительной индексации зарплат водителей на фоне их существенного дефицита на рынке труда.
Динамика валовой рентабельности Магнита
Коммерческие, общие и административные расходы
Традиционно самая крупная статья расходов — это затраты на персонал. Мы прогнозируем, что в 2024 году доля этих расходов возрастет на 0,3 п. п. г/г (до 9,1%) на фоне аномально низкой безработицы, которая в третьем квартале обновила исторический минимум и достигла 2,4%. Ожидаем, что в 2025 году эти затраты продолжат расти повышенными темпами на 22% г/г на фоне сохранения жестких условий на рынке труда и расширения штата (в связи с ростом торговых площадей). Далее, с 2026 года мы ожидаем замедления темпа индексации заработных плат к уровням инфляции, и к 2030 году ждем плавного увеличения расходов на оплату труда сотрудников как процента от выручки до 9,7%.
Вторая по размеру статья расходов у Магнита — платежи за аренду торговых площадей. Мы прогнозируем, что эти расходы как процент от выручки незначительно снизятся с текущих 4,2% до 3,9% к 2030 году. Это обусловлено нашими ожиданиями относительно роста LFL-чека в магазинах у дома Магнит и Дикси, опережающего инфляцию.
Ожидаем, что остальные статьи расходов будут постепенно снижаться по отношению к выручке на фоне эффекта операционного рычага. Некоторые издержки носят почти регулярный характер и при масштабировании бизнеса растут медленнее выручки, тем самым повышая маржинальность ритейлера.
Динамика коммерческих, общих и административных расходов Магнита
EBITDA
В последние годы Магнит демонстрировал рентабельность по EBITDA на уровне 6,5—7%. Однако мы прогнозируем, что в текущем году данный показатель снизится до 5,5% из-за:
значительной индексации зарплат водителям, персоналу в магазинах и на складах на фоне острого дефицита на рынке труда;
усиления промоактивности на фоне повышения конкуренции на рынке продовольственного ритейла;
роста доли онлайн-продаж (на данный момент ритейлеры инвестируют часть маржи в доставку продуктов для расширения присутствия в растущем сегменте рынка).
В 2025 году ждем дальнейшего снижения рентабельности по EBITDA до 4,9% в основном из-за повышенной индексации зарплат и роста доли онлайн-сегмента в структуре продаж Магнита. Затем прогнозируем медленный рост маржинальности до 5,2% к 2030 году на фоне нормализации темпов роста зарплат и действия эффекта операционного рычага.
Динамика EBITDA и рентабельности Магнита
Капитальные расходы (CAPEX)
По нашим прогнозам, капитальные затраты Магнита в 2024 году вырастут на 69% г/г (до 117 млрд рублей) на фоне:
крупного обновления парка грузовиков;
роста новых торговых площадей на 17% г/г в связи с активным расширением сети магазинов у дома Магнит.
В 2025-м ожидаем продолжения роста капзатрат ритейлера на 7% г/г (до 130 млрд рублей) из-за:
инфляции капитальных затрат;
сохранения темпов открытия новых магазинов вблизи уровней 2024-го;
продолжения закупок грузовых автомобилей.
Далее, по нашим прогнозам, Магнит покажет снижение капзатрат на фоне завершения обновления парка грузовиков, а также постепенного замедления темпов роста открытия новых магазинов. Однако данное замедление будет сдерживаться индексацией капзатрат на уровне, близком к прогнозной инфляции.
Динамика капитальных затрат Магнита
Оборотный капитал
Зачастую крупные ритейлеры федерального масштаба могут добиться крайне выгодных условий по отсрочке платежа от поставщиков за счет больших объемов закупок продукции. Этой переговорной силой пользуется и Магнит, что дает возможность бизнесу компании функционировать с отрицательным оборотным капиталом. Другими словами, Магнит получает деньги от покупателей раньше, чем ему необходимо заплатить поставщикам.
В то же время, по нашей консервативной оценке, в прогнозном периоде чистый оборотный капитал будет постепенно расти и к 2030 году выйдет немного в положительную зону. Это может произойти за счет:
роста запасов, опережающего рост кредиторской задолженности, по мере расширения торговых площадей в более дальних регионах России (на фоне менее развитой логистической инфраструктуры Магнита в этих регионах).
роста объема авансов Магнита за импортную продукцию;
Динамика чистого оборотного капитала Магнита
Свободный денежный поток (FCF)
Мы ожидаем, что в 2024–2025 годах свободный денежный поток Магнита будет находиться под давлением прежде всего расширенной программы капзатрат и нормализации оборотного капитала.
Далее, с 2026 года, ожидаем постепенного восстановления FCF в результате:
роста финансовых результатов ритейлера вслед за увеличением торговой площади;
окончания активной инвестиционной фазы после завершения масштабного обновления парка грузовиков.
Динамика свободного денежного потока Магнита
Долговая нагрузка
Коэффициент чистый долг/EBITDA у ритейлера последовательно растет с 2022 года, так как:
Магнит провел масштабный байбэк 29,7% собственных акций у нерезидентов за 79 млрд рублей в 2023 году;
Вошел в активную инвестиционную фазу.
По состоянию на конец первого полугодия 2024-го данный коэффициент составил около 1,4x. Мы ожидаем сохранения показателя на этом уровне до конца текущего года.
При этом прогнозируем, что в 2025 году долговая нагрузка Магнита достигнет пика на фоне:
Расширенной капитальной программы;
Выплаты щедрых дивидендов, которые ритейлер фактически заплатит из заимствований, а не из свободного денежного потока.
Затем мы ожидаем снижения долговой нагрузки Магнита — до 0,4х к 2030 году. Снижение показателя будет происходить по мере роста бизнеса и ежегодного погашения части долговых обязательств.
Отметим, что в 2025 году компании предстоит погасить долговые обязательства на 249 млрд рублей. Только часть из них будет рефинансирована ввиду текущих высоких ставок на долговом рынке.
Долговая нагрузка Магнита
Какая стоимость акций компании может быть справедливой
Для оценки справедливой стоимости бумаг Магнита мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости акции по двум подходам.
Модель дисконтированных денежных потоков (DCF)
Мы ожидаем увеличения свободного денежного потока в прогнозном периоде (до 2030 года) в среднем на 15% в год на фоне:
органического роста бизнеса путем выхода в новые регионы присутствия и благодаря устойчивой динамике LFL-продаж;
постепенного роста капзатрат из-за индексации зарплат и обновления парка грузовиков;
постепенного выхода оборотного капитала в положительную зону.
Также отметим, что при расчете свободного денежного потока и WACC мы закладываем эффективную ставку налога на прибыль в размере 25% с 2025 года в связи с утверждением Госдумой налоговой реформы, анонсированной Минфином.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это стоимость привлечения капитала, на которую надо дисконтировать будущие денежные потоки.
Ключевые финансовые показатели Магнита
В рамках оценки мы использовали:
ставку дисконтирования — динамический рублевый WACC со средним значением 17,7%;
консолидированные результаты дальневосточной сети СамБери (мы также вычитали из свободного денежного потока Магнита по 11,2 млрд рублей каждый год за период 2024–2026 годов, исходя из совокупной стоимости сделки 33,6 млрд рублей);
терминальный рост после 2030 года — темп роста свободного денежного потока фирмы (FCFF) в постпрогнозном периоде в размере 4%;
количество акций в обращении без учета квазиказначейского пакета в размере 29,7% капитала (считаем, что компания уже выплачивает дивиденды без учета бумаг, которые выкупила у нерезидентов в прошлом году).
К пункту о СамБери добавим, что ждем постепенной реализации Магнитом опциона на покупку 100% в дальневосточной сети супермаркетов и гипермаркетов.
Оценка стоимости акций Магнита методом DCF
По результатам моделирования дисконтированных денежных потоков (DCF) целевая цена бумаг Магнита на горизонте 12 месяцев составляет 5 707 рублей на акцию. Чувствительность справедливой стоимости акций ритейлера по модели DCF к изменению WACC и терминального темпа роста на 0,5% составляет в среднем 9% и 6% соответственно.
Чувствительность оценки акций Магнита к изменению WACC и постпрогнозному росту
Сравнительный анализ по мультипликаторам
Для сравнительной оценки справедливой стоимости бумаг Магнита мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Все потому, что динамика EBITDA более стабильна, чем динамика чистой прибыли, так как EBITDA не включает в себя единоразовые списания (например, гудвилла), валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов в отличие от чистой прибыли.
С начала 2022 года акции Магнита торговались с EV/EBITDA в среднем на уровне 4,2x. Текущее значение мультипликатора составляет около 3,3x, что подразумевает дисконт 27% к историческому уровню. При этом отметим, что текущие мультипликаторы на российском рынке акций существенно ниже исторических на фоне беспрецедентно жесткой денежно-кредитной политики Банка России. Учитывая сохраняющуюся неопределенность относительно сроков начала смягчения политики регулятором, мы считаем, что в текущей ситуации инвесторам стоит в большей степени ориентироваться на мультипликаторы сопоставимых компаний в отрасли.
Динамика мультипликатора EV/EBITDA у акций Магнита
оэтому в рамках анализа мы сравнили Магнит с другими публичными продуктовыми ритейлерами, такими как Fix Price и Лента.
Сравнение форвардных мультипликаторов EV/EBITDA у компаний продуктового ритейла
Значение мультипликатора X5 Group мы приводим исключительно в информационных целях, поскольку бумаги главного конкурента Магнита не торгуются с конца апреля из-за процесса принудительной редомициляции.
В результате мы определили целевой форвардный мультипликатор EV/EBITDA Магнита, который учитывает прогноз на 2025 год, на уровне 3,4x, так как ожидаем частичной нормализации мультипликаторов на российском рынке к историческим средним по мере снижения ключевой ставки в следующем году.
Определение целевого форвардного мультипликатора EV/EBITDA для Магнита
С учетом наших прогнозов EBITDA в 2025 году и целевого форвардного EV/EBITDA на уровне 3,4x справедливая стоимость бумаг Магнита по результатам сравнительного анализа составляет 5 168 рублей за акцию.
Оценка стоимости акций Магнита сравнительным подходом
Расчет нашей целевой цены для акций Магнита
В рамках данного расчета мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление.
Расчет справедливой стоимости акций Магнита по двум методам
В результате мы получили справедливую стоимость акций ритейлера на уровне 5 400 рублей за акцию. Теперь это наш новый таргет для бумаг компании.
Мнение аналитиков Т-Инвестиций по акциям Магнита
Мы снижаем целевую цену для акций ритейлера до 5 400 рублей за бумагу и рекомендацию до «держать». Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев — 17%.
Что с дивидендами
Дивиденды являются важной составляющей инвестиционного кейса Магнита. Однако дивидендная политика компании не предполагает конкретной привязки к чистой прибыли по МСФО или свободному денежному потоку.
Согласно дивидендной политике, совет директоров определяет размер выплат, исходя из:
Размера прибыли по РСБУ
Остающейся после налогообложения за соответствующий период (чистая прибыль);
Финансово-хозяйственных планов компании
На последующие периоды;
Структуры оборотных средств
На конец соответствующего периода;
Долговой нагрузки
На конец соответствующего периода.
В то же время практика показывает, что инвесторам не стоит полностью ориентироваться на прибыль Магнита по РСБУ при оценке потенциальных дивидендов ритейлера. Например, в апреле — мае 2024-го рынок ждал крайне щедрой выплаты за 2023 год, так как дочерние структуры Магнита перевели материнской компании около 97,6 млрд рублей — это соответствовало дивиденду в размере 958 рублей на акцию. Однако итоговые дивиденды за 2023 год составили всего 412 рублей на акцию, что оказалось значительно ниже консенсус-прогноза и разочаровало инвесторов. По этой причине, а также из-за общей коррекции рынка волатильность в бумагах Магнита возросла, и к текущему моменту котировки упали почти на 50% с майских пиков. Добавим, что компания может взимать денежные средства с дочерних предприятий в пользу холдинга, чтобы, например, погасить долговые обязательства.
Мы считаем, что базово при определении размера дивидендов совет директоров Магнита все же ориентируется на свободный денежный поток группы после капитальных расходов и расчетов по долговым обязательствам. По нашим прогнозам, целевой коэффициент выплат будет находиться на уровне 75% от свободного денежного потока. Вместе с тем стоит учесть и потребность крупнейшего акционера Магнита, группы Marathon Group, в постоянном денежном потоке от компании. Это обуславливает относительную стабильность размера дивидендов ритейлера. Поэтому совет директоров Магнита рекомендовал дивиденды в размере 560 рублей на акцию по итогам девяти месяцев 2024-года (фактически за первое полугодие 2024-го), даже несмотря на расширенную капитальную программу и необходимость погасить значительную часть кредитного портфеля ритейлера в следующие 12 месяцев.
Такой размер дивидендных выплат мы находим неустойчивым в связи с текущими высокими процентными ставками в стране и расширенной капитальной программы группы. Поэтому в базовом сценарии ожидаем более скромных дивидендов по итогам всего 2024 года в размере около 305 рублей на акцию. При этом заметим, что в последние два года, когда Магнит платил дивиденды, выплата по итогам года совпадала с промежуточными дивидендами. Поэтому есть вероятность, что ритейлер вновь выплатит 560 рублей на акцию за весь 2024-й в июне 2025-го.
Таким образом, по нашим оценкам, в 2025 году Магнит может совокупно выплатить дивиденды за отчетные периоды 2024-го в размере 865 рублей на акцию. Доходность такой выплаты к текущей цене — около 19%.
Мы прогнозируем, что в ближайшем будущем давление на дивиденды компании будут оказывать:
расширенная программа капитальных затрат;
необходимость погасить значительные долговые обязательства в размере 249 млрд рублей в 2025 году (ритейлер может рефинансировать их не полностью из-за высоких ставок на рынке).
Далее размер выплат может увеличиться по мере органического роста бизнеса группы, завершения активной инвестиционной фазы и смягчения денежно-кредитной политики Банка России.
Дивиденды Магнита
Какие риски
Ужесточение конкуренции
Активное расширение других игроков в сегменте жестких дискаунтеров (например, Чижика у X5 Group) может вынудить Магнит увеличить промоактивность, чтобы удержать потребительский трафик как в собственных дискаунтерах, так и в магазинах у дома. Это может привести к снижению маржинальности ритейлера и ухудшению динамики LFL-продаж.
Трудности с достижением маржинальности онлайн-сегмента на уровне офлайн-бизнеса
На данный момент потребитель зачастую ожидает, что услуга онлайн-доставки продуктов до дома должна быть почти бесплатной, несмотря на наличие дополнительных затрат на логистику для ритейлера. В условиях ожесточенной конкуренции в онлайн-сегменте Магнит может столкнуться с оттоком трафика при попытках перевести потребителя на формат платной доставки онлайн-заказов, которая будет покрывать все дополнительные издержки ритейлера.
Сохранение жестких условий на рынке труда в течение длительного периода
Если острый дефицит кадров на российском рынке труда, а вместе с ним и повышенный рост зарплат сохранятся в течение продолжительного периода, это может оказать дополнительное давление на рентабельность бизнеса Магнита.
Более продолжительный период жесткой денежно-кредитной политики
В случае затяжного периода высоких процентных ставок в экономике менеджмент ритейлера может принять решение дополнительно снизить долговую нагрузку Магнита. Это может негативно сказаться на размере дивидендных выплат компании.
Усиление волатильности акций на фоне слабой коммуникации с рынком
В последние годы Магнит последовательно сокращает объем и частоту публикуемой информации до минимальных уровней, требуемых от публичной компании (например, ритейлер перешел с выпуска квартальных результатов на полугодовые). В случае продолжения текущего тренда волатильность акций ритейлера может усилиться, так как отсутствие диалога с инвесторами дает возможность другим игрокам заполнить информационный вакуум вокруг компании.
Подведем итоги
Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе продовольственными товарами. Повышение потребительской активности остается драйвером роста продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах продуктовых ритейлеров.
Магнит — второй по размеру выручки продуктовый ритейлер в России, который занимает 12,8% рынка, по данным INFOLine за 2023 год. Компания фокусируется на мультиформатной бизнес-модели, которая закрывает широкий диапазон потребительских запросов — от традиционных покупок продуктов в магазинах у дома до покупок косметики и лекарств в магазинах формата дрогери и аптеках.
С начала 2022 года акции Магнита торговались с EV/EBITDA на уровне 4,3x. Текущее значение мультипликатора составляет около 3,2x, что подразумевает недооценку акций Магнита в размере 27% относительно исторических уровней.
По нашим оценкам, в 2025 году Магнит может выплатить дивиденды в размере 865 рублей на акцию (выплата будет совершена по результатам отчетных периодов 2024 года). В таком случае инвесторы могут получить 19% дивидендной доходности. При этом мы ждем, что впоследствии давление на дивиденды компании будут оказывать расширенная программа капзатрат и необходимость значительных погашений долговых обязательств в размере 249 млрд рублей в 2025 году.
В первом полугодии 2024-го выручка Магнита выросла на 18,8% г/г на фоне увеличения LFL-продаж, продовольственной инфляции и торговой площади. При этом по динамике LFL-продаж Магнит уступает двум ключевым конкурентам: X5 Group и Ленте. Ритейлер медленнее наращивает сопоставимые продажи из-за волатильного LFL-трафика и более медленного роста LFL-чека — это отражает более высокую чувствительность покупателей Магнита к ценам.
На горизонте следующих 12 месяцев мы ожидаем замедления инфляции, нормализации безработицы и плавного снижения темпов роста зарплат. Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора, так как динамика зарплат обычно более инертна, чем динамика цен.
Маржинальность бизнеса компании снижается прежде всего за счет повышенной чувствительности потребителя к ценам и развития тренда на рациональное потребление, что приводит к росту промоактивности Магнита. На рентабельность также давит значительная индексация зарплат персонала на фоне рекордно низкой безработицы в стране.
В последние годы Магнит последовательно сокращает объем и частоту публикуемой информации до минимальных уровней, требуемых от публичной компании (например, ритейлер перешел с выпуска квартальных результатов на полугодовые). Компания не ведет активного диалога с инвесторами и не делится с рынком дальнейшими планами по квазиказначейскому пакету акций в размере 29,7% от капитала. Это значительно повышает волатильность акций ритейлера, так как дает возможность другим игрокам заполнить информационный вакуум вокруг компании.
По результатам нашего анализа мы снижаем рекомендацию для акций Магнита до «держать», а целевую цену — до 5 400 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев с текущих уровней составляет 17%, а полная ожидаемая доходность с учетом дивидендов — 35%. Несмотря на значительную потенциальную доходность, мы нейтрально смотрим на бумаги ритейлера из-за информационной закрытости компании и высокой неопределенности относительно будущих дивидендов. Среди акций продуктовых ритейлеров наш фаворит — бумаги X5 Group, начало торгов которыми назначено на 9 января 2025 года.
Мы провели подробный анализ отчетности ритейлера и оценку справедливой стоимости компании по двум методам. И вот к чему пришли.
Рыночные условия могут ухудшиться
Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе продовольственными товарами. Повышение потребительской активности остается драйвером роста продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах продуктовых ритейлеров.
Однако на горизонте следующих 12 месяцев мы ожидаем замедления инфляции, нормализации безработицы и плавного снижения темпов роста зарплат. Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора, так как динамика зарплат обычно более инертна, чем динамика цен.
Сопоставимые продажи растут медленнее, чем у конкурентов
В первом полугодии 2024-го выручка Магнита выросла на 18,8% г/г на фоне увеличения LFL-продаж, продовольственной инфляции и торговой площади. При этом по динамике LFL-продаж Магнит уступает двум ключевым конкурентам: X5 Group и Ленте. Ритейлер медленнее наращивает сопоставимые продажи из-за волатильного LFL-трафика и более медленного роста LFL-чека — это отражает более высокую чувствительность покупателей Магнита к ценам.
Рентабельность под давлением
Маржинальность бизнеса компании снижается прежде всего за счет повышенной чувствительности потребителя к ценам и развития тренда на рациональное потребление, что приводит к росту промоактивности Магнита. На рентабельность также давит значительная индексация зарплат персонала на фоне рекордно низкой безработицы в стране.
Рыночная недооценка
С начала 2022 года акции Магнита торговались с EV/EBITDA на уровне 4,3x. Текущее значение мультипликатора составляет около 3,2x, что подразумевает недооценку акций ритейлера в размере 27% относительно исторических уровней.
Щедрые дивиденды могут быть неустойчивы
По нашим оценкам, в 2025 году Магнит может выплатить дивиденды в размере 865 рублей на акцию (выплата будет совершена по результатам отчетных периодов 2024 года). В таком случае инвесторы могут получить 19% дивидендной доходности. При этом мы ждем, что впоследствии давление на дивиденды компании будут оказывать расширенная программа капзатрат и необходимость значительных погашений долговых обязательств в размере 249 млрд рублей в 2025 году.
Слабая коммуникация с рынком
В последние годы Магнит последовательно сокращает объем и частоту публикуемой информации до минимальных уровней, требуемых от публичной компании (например, ритейлер перешел с выпуска квартальных результатов на полугодовые). Компания не ведет активного диалога с инвесторами и не делится с рынком дальнейшими планами по квазиказначейскому пакету акций (29,7% от капитала), который выкупил у нерезидентов еще в 2023 году. Это значительно повышает волатильность акций ритейлера, так как дает возможность другим игрокам заполнить информационный вакуум вокруг компании.
По результатам нашего анализа мы снижаем рекомендацию для акций Магнита до «держать», а целевую цену — до 5 400 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев с текущих уровней составляет 17%, а полная ожидаемая доходность с учетом дивидендов — 35%. Несмотря на значительную потенциальную доходность, мы нейтрально смотрим на бумаги ритейлера из-за информационной закрытости компании и высокой неопределенности относительно будущих дивидендов. Среди акций продуктовых ритейлеров наш фаворит — бумаги X5 Group, начало торгов которыми назначено на 9 января 2025 года.
Как обстоят дела на рынке продуктового ритейла
За последние два года реальные располагаемые доходы россиян демонстрировали устойчивый рост в среднем на 7% в год. Ключевой драйвер роста доходов населения — увеличение заработных плат на фоне рекордно низкого уровня безработицы, который в третьем квартале опустился до 2,4%. Отметим, что безработица последовательно снижается уже четыре года подряд.
Реальные располагаемые доходы — это доходы за вычетом инфляции, налогов и других обязательных платежей.
Динамика реальных располагаемых доходов населения и безработицы в России
Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе и товарами продовольственной категории: потребители могут расширять продуктовую корзину относительно более дорогими товарами. Последние опросы Банка России подтверждают снижение склонности респондентов к сбережению: доля опрошенных, предпочитающих тратить свободные средства, возросла в октябре до 30,8% (+5,4 п. п. г/г). Увеличение потребительской активности ведет к росту продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах ритейлеров.
Динамика розничной торговли продовольствием в России
При этом инфляционные ожидания населения на следующие 12 месяцев продолжают расти. Так, по данным инФОМ, в октябре 2024-го они возросли до 13,4% (максимум с конца 2023-го). Это давит на ожидания населения относительно личного материального положения в ближайший год. Тем временем индекс текущего благосостояния продолжает расти на фоне позитивной динамики реальных располагаемых доходов.
Мы ожидаем, что на горизонте следующих 12 месяцев инфляция замедлится, безработица нормализуется, а темпы роста зарплат начнут плавно снижаться. Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора, так как динамика заработных плат обычно более инертна, чем динамика цен. Другими словами, сдерживать рост выручки компаний будет замедление роста цен реализации, тогда как издержки ритейлеров какое-то время будут показывать опережающий рост из-за все еще быстрого увеличения заработных плат.
Ключевые тренды
Продолжающийся переток трафика из гипермаркетов в магазины у дома и в онлайн
Потребитель продолжает ценить комфорт и не готов тратить слишком много времени в выходные на продолжительные поездки в гипермаркеты за продуктами. К тому же в близлежащих магазинах и на онлайн-площадках он может совершать более частые и мелкие покупки.
Потенциал региональной экспансии у крупнейших игроков
Процесс консолидации рынка продовольственного ритейла продолжается, однако уровень концентрации отечественного рынка все еще далек от показателя развитых стран. По данным INFOLine, в 2023 году на топ-5 ритейлеров приходилось около 35% российского рынка. Это существенно ниже среднего показателя развитых стран, где ведущие игроки захватили уже 60% рынка (по данным Euromonitor за 2021 год). Поэтому крупнейшие ритейлеры в России сохраняют потенциал для роста, в том числе с помощью M&A-сделок. За последние годы крупнейшими сделками по слиянию и поглощению стали:
приобретение Магнитом крупной сети магазинов у дома Дикси в 2021 году;
покупка Лентой одной из крупнейших сетей магазинов у дома Монетка в четвертом квартале 2023-го.
Тренд на рациональное потребление
Потребители по-прежнему стремятся получить максимальное качество продукта за минимальную цену, несмотря на рост располагаемых доходов. Это видно по значительному росту доли жестких дискаунтеров на отечественном рынке продовольственного ритейла. Собственные торговые марки жестких дискаунтеров у крупнейших ритейлеров (которые разработаны и реализуются исключительно в их торговых сетях) позволяют им создавать уникальные торговые предложения для потребителей с гарантированным качеством продукции по низким ценам.
Рост популярности онлайн-площадок
По данным INFOLine, доля онлайн-сегмента на рынке продуктового ритейла выросла с 2,1% в 2021 году до 4% в 2023-м, а к 2027-му может достигнуть уже 9,8%. При этом в течение ближайших четырех лет онлайн-сегмент будет расти быстрее всего рынка — в среднем на 33,5% в год. Наиболее крупным и быстрорастущим направлением в данном сегменте сейчас является экспресс-доставка.
Каковы основные направления бизнеса компании
Магнит — второй по размеру выручки продуктовый ритейлер в России с долей рынка 12,8%, по данным INFOLine за 2023 год. Около 364 тысяч сотрудников компании обслуживают покупателей в 67 регионах страны (по состоянию на конец первого полугодия 2024-го). Ритейлер фокусируется на мультиформатной бизнес-модели, которая закрывает широкий диапазон потребительских запросов: от традиционных продуктов в магазинах у дома до косметики и лекарств в специализированных магазинах сети. Все основные форматы розничной сети объединены одной системой лояльности Магнита для удержания потребителя.
Компания последовательно развивает следующие бизнес-сегменты.
Магазины у дома
Магнит
Дикси
Магнит — одна из крупнейших в стране розничных сетей магазинов у дома, которая насчитывает 19 423 магазина и приносит ритейлеру около 70% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем один магазин сети имеет площадь около 349 квадратных метров и предлагает на продажу около 5 290 товарных позиций.
На данный момент Магнит не выделяет дискаунтеры в отдельный формат магазинов в отчетах и включает их в категорию магазинов у дома.
Магнит приобрел сеть Дикси еще летом 2021 года за 87,6 млрд рублей. Цель покупки — расширить присутствие на рынках Москвы и Санкт-Петербурга, на которых Магнит исторически был представлен слабее основного конкурента X5 Group.
Дикси представляет собой крупную розничную сеть магазинов у дома, которая насчитывает 2 274 магазина и приносит Магниту около 11% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем магазины имеют площадь около 331 квадратного метра и предлагают на продажу более 6 100 товарных позиций.
Торговое предложение (CVP) магазинов у дома Магнит и Дикси:
удобные и доступные магазины для ежедневных покупок;
широкий ассортимент необходимых продуктов питания и непродовольственных товаров;
привлекательные цены для потребителя;
расположение в спальных и деловых районах, торговых центрах.
Менеджмент компании собирается развивать формат магазинов у дома в качестве флагманского за счет органической экспансии и M&A-сделок. Также ритейлер активно расширяет ассортимент продукции ready-to-go (готовые блюда для быстрого перекуса), следуя за текущими трендами на рынке продовольственного ритейла.
Супермаркеты и гипермаркеты
Магнит Семейный
Магнит Экстра
СамБери
Сеть Магнита насчитывает 481 магазин крупного формата и приносит компании около 9% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем каждый магазин занимает 850—5 000 квадратных метров и предлагает 14—24 тысячи товарных позиций. В данный сегмент входят два формата магазинов: супермаркеты Магнит Семейный и гипермаркеты Магнит Экстра.
Торговое предложение (CVP) супермаркетов Магнит Семейный:
расширенный ассортимент, улучшенный покупательский опыт и разумные цены;
широкий выбор товаров с акцентом на категорию fresh (свежие овощи и фрукты);
отдельная зона кулинарии и товары для здорового образа жизни;
расположение в спальных, деловых районах и торговых центрах.
Торговое предложение (CVP) гипермаркетов Магнит Экстра:
расширенный ассортимент, который закрывает все потребительские потребности;
фокус на выгодное соотношение цены и качества для потребителя;
тематические зоны, разработанные в партнерстве с крупнейшими сетями товаров повседневного спроса (FMCG);
расположение в спальных районах и вдоль транспортных магистралей.
В августе 2024-го Магнит закрыл сделку по покупке 33,01% в крупнейшем ритейлере Дальнего Востока СамБери, который управляет 30 гипермаркетами и 31 супермаркетом. По данным финансовой отчетности ритейлера, предварительная стоимость покупки 100% доли в уставном капитале ООО «ДВ Невада», которое владеет СамБери, составляет 33,6 млрд рублей. Магнит имеет опцион на выкуп оставшейся доли в капитале СамБери в течение пяти лет.
Несмотря на выкуп только 33% в СамБери, Магнит уже начал консолидировать финансовые результаты сети в своей отчетности, так как наличие опциона фактически дает компании контроль над деятельностью дальневосточной сети. По итогам первой половины 2024-го доля СамБери в выручке Магнита составила около 4%.
Дрогери
Магнит Косметик
Это крупнейшая российская сеть дрогери, которая насчитывает 7 931 магазин и приносит ритейлеру около 8% выручки (по данным за первое полугодие 2024-го). В среднем магазин имеет площадь около 229 квадратных метров и предлагает на продажу около 8 200 товарных позиций.
Дрогери — это магазины недорогих непродовольственных товаров повседневного спроса: косметики, бытовой химии и парфюмерии.
Торговое предложение (CVP) Магнит Косметик:
магазин непродовольственных товаров повседневного спроса для женщин, помогающий заботиться о себе, о близких и о доме;
расположение в спальных районах и торговых центрах, на улицах с высоким трафиком.
В 2023 году компания добавила Магнит Косметик в онлайн-формат, чтобы эффективнее конкурировать с маркетплейсами в непродовольственном сегменте рынка. За 2023-й к сервису онлайн-доставки было подключено более 2 000 магазинов формата дрогери, а общее количество принятых заказов превысило 3 млн.
Дискаунтеры
Моя цена
Первый выбор
Магнит продолжает развивать форматы магазинов с низкими ценами и фокусом на собственные торговые марки в ответ на растущий запрос потребителя на рациональное потребление. На данный момент у ритейлера есть два формата дискаунтеров.
Моя цена
Мягкие дискаунтеры (1 176 магазинов со средней площадью 150—300 квадратных метров по состоянию на конец 2023 года).
Первый выбор
Экспериментальный формат жестких дискаунтеров (53 магазина по состоянию на конец 2023 года).
Торговое предложение (CVP) мягких дискаунтеров Моя цена:
магазины низких цен без излишеств с небольшим ассортиментом товаров высокого качества, которые закрывают основные потребности потребителей;
ассортимент состоит преимущественно из собственных торговых марок, которые при более низкой цене не уступают аналогичной брендированной продукции или даже превосходят ее по качеству;
расположение в спальных районах, регионах с невысокими доходами населения.
Торговое предложение (CVP) жестких дискаунтеров Первый выбор:
ограниченный, но качественный ассортимент товаров по привлекательным ценам;
доля собственных торговых марок в ассортименте составляет около 50%.
Электронная коммерция
Магнит Доставка
Магнит Маркет
С 2020 года Магнит активно развивает онлайн-сегмент. У компании есть собственное food-tech-направление бизнеса Магнит Доставка. На данный момент через приложение компании можно заказать доставку и самовывоз из продуктовых магазинов, дрогери и аптек ритейлера. На конец первой половины 2024-го онлайн-сервисы охватывали уже более 26 500 магазинов ритейлера, что обеспечило около 42,9 млрд рублей валового оборота товаров (GMV).
В то же время компания сохраняет амбициозные планы по расширению данного направления. Важным событием для сегмента электронной коммерции Магнита стала покупка маркетплейса KazanExpress в ноябре 2023-го. На основе данной площадки в мае 2024-го ритейлер запустил собственный маркетплейс Магнит Маркет, который был также добавлен в общую систему лояльности ритейлера. Наличие широкой сети продуктовых магазинов ритейлера (в том числе в небольших населенных пунктах) позволит компании оперативно развернуть сеть пунктов выдачи заказов для маркетплейса.
Операционные показатели бизнеса
Продажи в сопоставимых магазинах (LFL-продажи)
Этот показатель отражает динамику продаж в магазинах ритейлера, которые работали в отчетном периоде не менее 12 месяцев. Он позволяет очистить динамику выручки от эффекта органического роста за счет новых торговых точек и посмотреть на то, как меняется трафик (количество чеков) и средний размер чека ритейлера без учета новых торговых площадей. Эта метрика важна, так как показывает, насколько торговая сеть успешна в привлечении и удержании потребителя в текущем бизнесе, а также насколько легко у ритейлера получается перекладывать продуктовую инфляцию на покупателя.
Динамика LFL-продаж у Магнита и его конкурентов
С середины 2023 года динамика LFL-продаж у героя нашего обзора активно растет во многом на фоне ускоряющейся продовольственной инфляции. При этом LFL-трафик находится то в положительной зоне, то в отрицательной. Волатильность данного показателя у Магнита за последние четыре отчетных квартала связана с оттоком покупателей из магазинов у дома Дикси, супермаркетов Магнит и дрогери Магнит Косметик во второй половине 2023-го — все из-за растущей конкуренции на рынке, в том числе со стороны маркетплейсов в непродовольственном сегменте. Отметим, что в первом полугодии 2024-го LFL-трафик у магазинов Дикси и Магнит Косметик вернулся в положительную зону.
За последние четыре отчетных квартала Магнит уступает по динамике LFL-продаж двум ключевым конкурентам: X5 Group и Ленте. Ритейлер медленнее наращивает сопоставимые продажи из-за:
волатильного LFL-трафика;
более медленного роста LFL-чека, что отражает более высокую чувствительность покупателей Магнита к ценам.
Однако важно заметить, что значительное ускорение динамики LFL-продаж у Ленты с третьего квартала 2023-го объясняется приобретением сети магазинов у дома Монетка (это растущий сегмент на рынке продовольственного ритейла в отличие от традиционных гипермаркетов Ленты). При этом в третьем квартале 2024-го у Ленты наблюдался уже отток LFL-трафика (с учетом результатов сопоставимых магазинов Монетки).
Динамика LFL-продаж у продуктовых ритейлеров (г/г)
Прогноз динамики LFL-продаж у Магнита
Мы прогнозируем, что продовольственная инфляция постепенно нормализуется до целевых уровней Банка России по мере охлаждения российской экономики. То есть достигнет около 4,4% (с учетом исторической разницы между общей инфляцией и продовольственной). На этом фоне ждем плавного замедления LFL-продаж у всей розничной сети Магнита до уровней немного выше продовольственной инфляции. Наши прогнозы базируются на следующих предположениях.
Ожидаем замедления LFL-трафика у Магнита из-за возможного роста активности конкурентов, при этом динамика сопоставимого трафика у супермаркетов может остаться в отрицательной зоне.
Исторически компании удавалось наращивать средний чек в сопоставимых магазинах с небольшим опережением продовольственной инфляции — примерно на 0,5 п. п. в год. Однако в первом полугодии 2024-го рост LFL-чека у Магнита превысил продуктовую инфляцию на 1,8 п. п. Мы ожидаем сужения данного расхождения к историческим уровням уже с начала 2025 года.
Сдерживать рост LFL-чека в будущем также будет увеличение доли дискаунтеров в общей структуре сопоставимых магазинов на фоне тренда на рациональное потребление. В основе бизнес-модели данного формата идея «низких цен каждый день» EDLP (Every Day Low Price). Поэтому развитие дискаунтеров будет несколько замедлять процесс переноса продовольственной инфляции на потребителя.
Прогноз роста LFL-продаж у Магнита и продовольственной инфляции в России
Торговая площадь
Другим важным драйвером роста бизнеса Магнита остается органическое расширение бизнеса за счет открытия новых магазинов и/или за счет крупных M& A-сделок — это приводит к росту торговой площади сети. Мы прогнозируем увеличение торговой площади Магнита на основе следующих предположений.
Активное расширение сети магазинов у дома Магнит (включая магазины Моя цена и Первый выбор) приведет к увеличению ее доли в общей торговой площади ритейлера до 66% к 2030 году.
По нашим консервативным оценкам, темпы роста открытий магазинов у дома и дрогери постепенно замедлятся с текущих уровней. Это произойдет на фоне последовательного насыщения рынка и роста конкуренции в новых регионах присутствия (по мере консолидации рынка продовольственного ритейла).
По нашим прогнозам, доля супермаркетов в торговой площади ритейлера будет постепенно сокращаться и снизится до 7% к 2030 году. Причина — сохранение тренда на переток трафика из магазинов крупных форматов в другие каналы.
Сохранение темпов закрытия магазинов всех форматов на уровне, близком к среднему за 2019–2024 годы.
Разбивка торговой площади Магнита по сегментам
Финансовые результаты компании: обзор текущих и прогноз будущих
Выручка
Финансовый отчет за первое полугодие 2024-го отразил рост выручки Магнита на 18,8% г/г на фоне увеличения LFL-продаж на 10,7% при средней продовольственной инфляции 8,6%. Другим драйвером роста выручки стало увеличение торговой площади на 6,4%. В основном это произошло за счет:
активного расширения сегмента магазинов у дома Магнит (включая дискаунтеры Моя цена и Первый выбор);
продолжения роста торговых точек Магнит Косметик в сегменте дрогери.
Мы прогнозируем, что темпы роста выручки ритейлера будут замедляться до 9% в годовом выражении к 2030 году на фоне:
нормализации продовольственной инфляции;
усиления промоактивности со стороны конкурентов;
замедления темпов роста открытий новых магазинов.
Динамика выручки Магнита
Мы ожидаем продолжения активного роста доли магазинов у дома (в том числе за счет формата дискаунтеров) и умеренного роста сегмента дрогери в структуре выручки ритейлера — до 67% и 18% соответственно к 2030 году. Наши прогнозы основаны на следующих предположениях:
продолжение постепенного перетока трафика из магазинов крупных форматов в магазины у дома и онлайн-сегмент;
усиление позиций Магнита в сегменте дрогери за счет развития онлайн-доставки и интеграции части трафика с маркетплейсом Магнит Маркет.
Разбивка выручки Магнита по сегментам
Валовая маржа
Себестоимость ритейлера обычно включает в себя стоимость продукции, приобретенной у поставщиков, а также затраты на хранение и транспортировку товаров до розничной точки продаж. Валовая прибыль складывается из выручки за вычетом себестоимости, а валовая маржа демонстрирует отношение валовой прибыли к выручке. Ключевым фактором влияния на данную метрику, как правило, является ценовая политика ритейлера и частота/глубина скидок, которые он предлагает на свои товары. Также валовая маржа имеет ярко выраженную сезонность: в четвертом квартале она традиционно ниже из-за предпраздничных скидок для реализации больших объемов продовольствия.
В 2020–2023 годах валовая маржа Магнита последовательно снижалась с 23,5% до 22,7%. Мы ожидаем продолжения этой тенденции и в будущем.
По нашим прогнозам, валовая маржа сократится до 22,1% к 2030 году ввиду следующих факторов:
повышенная чувствительность потребителя к ценам и развитие тренда на рациональное потребление будут приводить к росту промоактивности ритейлеров;
постепенное увеличение доли дискаунтеров в общих продажах Магнита будет давить на валовую маржу, так как наценка в данном сегменте в среднем ниже, чем у магазинов других форматов;
динамика логистических затрат в ближайшие годы будет опережать рост выручки за счет значительной индексации зарплат водителей на фоне их существенного дефицита на рынке труда.
Динамика валовой рентабельности Магнита
Коммерческие, общие и административные расходы
Традиционно самая крупная статья расходов — это затраты на персонал. Мы прогнозируем, что в 2024 году доля этих расходов возрастет на 0,3 п. п. г/г (до 9,1%) на фоне аномально низкой безработицы, которая в третьем квартале обновила исторический минимум и достигла 2,4%. Ожидаем, что в 2025 году эти затраты продолжат расти повышенными темпами на 22% г/г на фоне сохранения жестких условий на рынке труда и расширения штата (в связи с ростом торговых площадей). Далее, с 2026 года мы ожидаем замедления темпа индексации заработных плат к уровням инфляции, и к 2030 году ждем плавного увеличения расходов на оплату труда сотрудников как процента от выручки до 9,7%.
Вторая по размеру статья расходов у Магнита — платежи за аренду торговых площадей. Мы прогнозируем, что эти расходы как процент от выручки незначительно снизятся с текущих 4,2% до 3,9% к 2030 году. Это обусловлено нашими ожиданиями относительно роста LFL-чека в магазинах у дома Магнит и Дикси, опережающего инфляцию.
Ожидаем, что остальные статьи расходов будут постепенно снижаться по отношению к выручке на фоне эффекта операционного рычага. Некоторые издержки носят почти регулярный характер и при масштабировании бизнеса растут медленнее выручки, тем самым повышая маржинальность ритейлера.
Динамика коммерческих, общих и административных расходов Магнита
EBITDA
В последние годы Магнит демонстрировал рентабельность по EBITDA на уровне 6,5—7%. Однако мы прогнозируем, что в текущем году данный показатель снизится до 5,5% из-за:
значительной индексации зарплат водителям, персоналу в магазинах и на складах на фоне острого дефицита на рынке труда;
усиления промоактивности на фоне повышения конкуренции на рынке продовольственного ритейла;
роста доли онлайн-продаж (на данный момент ритейлеры инвестируют часть маржи в доставку продуктов для расширения присутствия в растущем сегменте рынка).
В 2025 году ждем дальнейшего снижения рентабельности по EBITDA до 4,9% в основном из-за повышенной индексации зарплат и роста доли онлайн-сегмента в структуре продаж Магнита. Затем прогнозируем медленный рост маржинальности до 5,2% к 2030 году на фоне нормализации темпов роста зарплат и действия эффекта операционного рычага.
Динамика EBITDA и рентабельности Магнита
Капитальные расходы (CAPEX)
По нашим прогнозам, капитальные затраты Магнита в 2024 году вырастут на 69% г/г (до 117 млрд рублей) на фоне:
крупного обновления парка грузовиков;
роста новых торговых площадей на 17% г/г в связи с активным расширением сети магазинов у дома Магнит.
В 2025-м ожидаем продолжения роста капзатрат ритейлера на 7% г/г (до 130 млрд рублей) из-за:
инфляции капитальных затрат;
сохранения темпов открытия новых магазинов вблизи уровней 2024-го;
продолжения закупок грузовых автомобилей.
Далее, по нашим прогнозам, Магнит покажет снижение капзатрат на фоне завершения обновления парка грузовиков, а также постепенного замедления темпов роста открытия новых магазинов. Однако данное замедление будет сдерживаться индексацией капзатрат на уровне, близком к прогнозной инфляции.
Динамика капитальных затрат Магнита
Оборотный капитал
Зачастую крупные ритейлеры федерального масштаба могут добиться крайне выгодных условий по отсрочке платежа от поставщиков за счет больших объемов закупок продукции. Этой переговорной силой пользуется и Магнит, что дает возможность бизнесу компании функционировать с отрицательным оборотным капиталом. Другими словами, Магнит получает деньги от покупателей раньше, чем ему необходимо заплатить поставщикам.
В то же время, по нашей консервативной оценке, в прогнозном периоде чистый оборотный капитал будет постепенно расти и к 2030 году выйдет немного в положительную зону. Это может произойти за счет:
роста запасов, опережающего рост кредиторской задолженности, по мере расширения торговых площадей в более дальних регионах России (на фоне менее развитой логистической инфраструктуры Магнита в этих регионах).
роста объема авансов Магнита за импортную продукцию;
Динамика чистого оборотного капитала Магнита
Свободный денежный поток (FCF)
Мы ожидаем, что в 2024–2025 годах свободный денежный поток Магнита будет находиться под давлением прежде всего расширенной программы капзатрат и нормализации оборотного капитала.
Далее, с 2026 года, ожидаем постепенного восстановления FCF в результате:
роста финансовых результатов ритейлера вслед за увеличением торговой площади;
окончания активной инвестиционной фазы после завершения масштабного обновления парка грузовиков.
Динамика свободного денежного потока Магнита
Долговая нагрузка
Коэффициент чистый долг/EBITDA у ритейлера последовательно растет с 2022 года, так как:
Магнит провел масштабный байбэк 29,7% собственных акций у нерезидентов за 79 млрд рублей в 2023 году;
Вошел в активную инвестиционную фазу.
По состоянию на конец первого полугодия 2024-го данный коэффициент составил около 1,4x. Мы ожидаем сохранения показателя на этом уровне до конца текущего года.
При этом прогнозируем, что в 2025 году долговая нагрузка Магнита достигнет пика на фоне:
Расширенной капитальной программы;
Выплаты щедрых дивидендов, которые ритейлер фактически заплатит из заимствований, а не из свободного денежного потока.
Затем мы ожидаем снижения долговой нагрузки Магнита — до 0,4х к 2030 году. Снижение показателя будет происходить по мере роста бизнеса и ежегодного погашения части долговых обязательств.
Отметим, что в 2025 году компании предстоит погасить долговые обязательства на 249 млрд рублей. Только часть из них будет рефинансирована ввиду текущих высоких ставок на долговом рынке.
Долговая нагрузка Магнита
Какая стоимость акций компании может быть справедливой
Для оценки справедливой стоимости бумаг Магнита мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости акции по двум подходам.
Модель дисконтированных денежных потоков (DCF)
Мы ожидаем увеличения свободного денежного потока в прогнозном периоде (до 2030 года) в среднем на 15% в год на фоне:
органического роста бизнеса путем выхода в новые регионы присутствия и благодаря устойчивой динамике LFL-продаж;
постепенного роста капзатрат из-за индексации зарплат и обновления парка грузовиков;
постепенного выхода оборотного капитала в положительную зону.
Также отметим, что при расчете свободного денежного потока и WACC мы закладываем эффективную ставку налога на прибыль в размере 25% с 2025 года в связи с утверждением Госдумой налоговой реформы, анонсированной Минфином.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это стоимость привлечения капитала, на которую надо дисконтировать будущие денежные потоки.
Ключевые финансовые показатели Магнита
В рамках оценки мы использовали:
ставку дисконтирования — динамический рублевый WACC со средним значением 17,7%;
консолидированные результаты дальневосточной сети СамБери (мы также вычитали из свободного денежного потока Магнита по 11,2 млрд рублей каждый год за период 2024–2026 годов, исходя из совокупной стоимости сделки 33,6 млрд рублей);
терминальный рост после 2030 года — темп роста свободного денежного потока фирмы (FCFF) в постпрогнозном периоде в размере 4%;
количество акций в обращении без учета квазиказначейского пакета в размере 29,7% капитала (считаем, что компания уже выплачивает дивиденды без учета бумаг, которые выкупила у нерезидентов в прошлом году).
К пункту о СамБери добавим, что ждем постепенной реализации Магнитом опциона на покупку 100% в дальневосточной сети супермаркетов и гипермаркетов.
Оценка стоимости акций Магнита методом DCF
По результатам моделирования дисконтированных денежных потоков (DCF) целевая цена бумаг Магнита на горизонте 12 месяцев составляет 5 707 рублей на акцию. Чувствительность справедливой стоимости акций ритейлера по модели DCF к изменению WACC и терминального темпа роста на 0,5% составляет в среднем 9% и 6% соответственно.
Чувствительность оценки акций Магнита к изменению WACC и постпрогнозному росту
Сравнительный анализ по мультипликаторам
Для сравнительной оценки справедливой стоимости бумаг Магнита мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Все потому, что динамика EBITDA более стабильна, чем динамика чистой прибыли, так как EBITDA не включает в себя единоразовые списания (например, гудвилла), валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов в отличие от чистой прибыли.
С начала 2022 года акции Магнита торговались с EV/EBITDA в среднем на уровне 4,2x. Текущее значение мультипликатора составляет около 3,3x, что подразумевает дисконт 27% к историческому уровню. При этом отметим, что текущие мультипликаторы на российском рынке акций существенно ниже исторических на фоне беспрецедентно жесткой денежно-кредитной политики Банка России. Учитывая сохраняющуюся неопределенность относительно сроков начала смягчения политики регулятором, мы считаем, что в текущей ситуации инвесторам стоит в большей степени ориентироваться на мультипликаторы сопоставимых компаний в отрасли.
Динамика мультипликатора EV/EBITDA у акций Магнита
оэтому в рамках анализа мы сравнили Магнит с другими публичными продуктовыми ритейлерами, такими как Fix Price и Лента.
Сравнение форвардных мультипликаторов EV/EBITDA у компаний продуктового ритейла
Значение мультипликатора X5 Group мы приводим исключительно в информационных целях, поскольку бумаги главного конкурента Магнита не торгуются с конца апреля из-за процесса принудительной редомициляции.
В результате мы определили целевой форвардный мультипликатор EV/EBITDA Магнита, который учитывает прогноз на 2025 год, на уровне 3,4x, так как ожидаем частичной нормализации мультипликаторов на российском рынке к историческим средним по мере снижения ключевой ставки в следующем году.
Определение целевого форвардного мультипликатора EV/EBITDA для Магнита
С учетом наших прогнозов EBITDA в 2025 году и целевого форвардного EV/EBITDA на уровне 3,4x справедливая стоимость бумаг Магнита по результатам сравнительного анализа составляет 5 168 рублей за акцию.
Оценка стоимости акций Магнита сравнительным подходом
Расчет нашей целевой цены для акций Магнита
В рамках данного расчета мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление.
Расчет справедливой стоимости акций Магнита по двум методам
В результате мы получили справедливую стоимость акций ритейлера на уровне 5 400 рублей за акцию. Теперь это наш новый таргет для бумаг компании.
Мнение аналитиков Т-Инвестиций по акциям Магнита
Мы снижаем целевую цену для акций ритейлера до 5 400 рублей за бумагу и рекомендацию до «держать». Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев — 17%.
Что с дивидендами
Дивиденды являются важной составляющей инвестиционного кейса Магнита. Однако дивидендная политика компании не предполагает конкретной привязки к чистой прибыли по МСФО или свободному денежному потоку.
Согласно дивидендной политике, совет директоров определяет размер выплат, исходя из:
Размера прибыли по РСБУ
Остающейся после налогообложения за соответствующий период (чистая прибыль);
Финансово-хозяйственных планов компании
На последующие периоды;
Структуры оборотных средств
На конец соответствующего периода;
Долговой нагрузки
На конец соответствующего периода.
В то же время практика показывает, что инвесторам не стоит полностью ориентироваться на прибыль Магнита по РСБУ при оценке потенциальных дивидендов ритейлера. Например, в апреле — мае 2024-го рынок ждал крайне щедрой выплаты за 2023 год, так как дочерние структуры Магнита перевели материнской компании около 97,6 млрд рублей — это соответствовало дивиденду в размере 958 рублей на акцию. Однако итоговые дивиденды за 2023 год составили всего 412 рублей на акцию, что оказалось значительно ниже консенсус-прогноза и разочаровало инвесторов. По этой причине, а также из-за общей коррекции рынка волатильность в бумагах Магнита возросла, и к текущему моменту котировки упали почти на 50% с майских пиков. Добавим, что компания может взимать денежные средства с дочерних предприятий в пользу холдинга, чтобы, например, погасить долговые обязательства.
Мы считаем, что базово при определении размера дивидендов совет директоров Магнита все же ориентируется на свободный денежный поток группы после капитальных расходов и расчетов по долговым обязательствам. По нашим прогнозам, целевой коэффициент выплат будет находиться на уровне 75% от свободного денежного потока. Вместе с тем стоит учесть и потребность крупнейшего акционера Магнита, группы Marathon Group, в постоянном денежном потоке от компании. Это обуславливает относительную стабильность размера дивидендов ритейлера. Поэтому совет директоров Магнита рекомендовал дивиденды в размере 560 рублей на акцию по итогам девяти месяцев 2024-года (фактически за первое полугодие 2024-го), даже несмотря на расширенную капитальную программу и необходимость погасить значительную часть кредитного портфеля ритейлера в следующие 12 месяцев.
Такой размер дивидендных выплат мы находим неустойчивым в связи с текущими высокими процентными ставками в стране и расширенной капитальной программы группы. Поэтому в базовом сценарии ожидаем более скромных дивидендов по итогам всего 2024 года в размере около 305 рублей на акцию. При этом заметим, что в последние два года, когда Магнит платил дивиденды, выплата по итогам года совпадала с промежуточными дивидендами. Поэтому есть вероятность, что ритейлер вновь выплатит 560 рублей на акцию за весь 2024-й в июне 2025-го.
Таким образом, по нашим оценкам, в 2025 году Магнит может совокупно выплатить дивиденды за отчетные периоды 2024-го в размере 865 рублей на акцию. Доходность такой выплаты к текущей цене — около 19%.
Мы прогнозируем, что в ближайшем будущем давление на дивиденды компании будут оказывать:
расширенная программа капитальных затрат;
необходимость погасить значительные долговые обязательства в размере 249 млрд рублей в 2025 году (ритейлер может рефинансировать их не полностью из-за высоких ставок на рынке).
Далее размер выплат может увеличиться по мере органического роста бизнеса группы, завершения активной инвестиционной фазы и смягчения денежно-кредитной политики Банка России.
Дивиденды Магнита
Какие риски
Ужесточение конкуренции
Активное расширение других игроков в сегменте жестких дискаунтеров (например, Чижика у X5 Group) может вынудить Магнит увеличить промоактивность, чтобы удержать потребительский трафик как в собственных дискаунтерах, так и в магазинах у дома. Это может привести к снижению маржинальности ритейлера и ухудшению динамики LFL-продаж.
Трудности с достижением маржинальности онлайн-сегмента на уровне офлайн-бизнеса
На данный момент потребитель зачастую ожидает, что услуга онлайн-доставки продуктов до дома должна быть почти бесплатной, несмотря на наличие дополнительных затрат на логистику для ритейлера. В условиях ожесточенной конкуренции в онлайн-сегменте Магнит может столкнуться с оттоком трафика при попытках перевести потребителя на формат платной доставки онлайн-заказов, которая будет покрывать все дополнительные издержки ритейлера.
Сохранение жестких условий на рынке труда в течение длительного периода
Если острый дефицит кадров на российском рынке труда, а вместе с ним и повышенный рост зарплат сохранятся в течение продолжительного периода, это может оказать дополнительное давление на рентабельность бизнеса Магнита.
Более продолжительный период жесткой денежно-кредитной политики
В случае затяжного периода высоких процентных ставок в экономике менеджмент ритейлера может принять решение дополнительно снизить долговую нагрузку Магнита. Это может негативно сказаться на размере дивидендных выплат компании.
Усиление волатильности акций на фоне слабой коммуникации с рынком
В последние годы Магнит последовательно сокращает объем и частоту публикуемой информации до минимальных уровней, требуемых от публичной компании (например, ритейлер перешел с выпуска квартальных результатов на полугодовые). В случае продолжения текущего тренда волатильность акций ритейлера может усилиться, так как отсутствие диалога с инвесторами дает возможность другим игрокам заполнить информационный вакуум вокруг компании.
Подведем итоги
Стабильный рост доходов россиян транслируется в увеличение потребительских расходов и объемов розничной торговли, в том числе продовольственными товарами. Повышение потребительской активности остается драйвером роста продовольственной инфляции, что позитивно сказывается на среднем чеке и финансовых результатах продуктовых ритейлеров.
Магнит — второй по размеру выручки продуктовый ритейлер в России, который занимает 12,8% рынка, по данным INFOLine за 2023 год. Компания фокусируется на мультиформатной бизнес-модели, которая закрывает широкий диапазон потребительских запросов — от традиционных покупок продуктов в магазинах у дома до покупок косметики и лекарств в магазинах формата дрогери и аптеках.
С начала 2022 года акции Магнита торговались с EV/EBITDA на уровне 4,3x. Текущее значение мультипликатора составляет около 3,2x, что подразумевает недооценку акций Магнита в размере 27% относительно исторических уровней.
По нашим оценкам, в 2025 году Магнит может выплатить дивиденды в размере 865 рублей на акцию (выплата будет совершена по результатам отчетных периодов 2024 года). В таком случае инвесторы могут получить 19% дивидендной доходности. При этом мы ждем, что впоследствии давление на дивиденды компании будут оказывать расширенная программа капзатрат и необходимость значительных погашений долговых обязательств в размере 249 млрд рублей в 2025 году.
В первом полугодии 2024-го выручка Магнита выросла на 18,8% г/г на фоне увеличения LFL-продаж, продовольственной инфляции и торговой площади. При этом по динамике LFL-продаж Магнит уступает двум ключевым конкурентам: X5 Group и Ленте. Ритейлер медленнее наращивает сопоставимые продажи из-за волатильного LFL-трафика и более медленного роста LFL-чека — это отражает более высокую чувствительность покупателей Магнита к ценам.
На горизонте следующих 12 месяцев мы ожидаем замедления инфляции, нормализации безработицы и плавного снижения темпов роста зарплат. Такой микс макроэкономических вводных может оказать давление на маржинальность компаний потребительского сектора, так как динамика зарплат обычно более инертна, чем динамика цен.
Маржинальность бизнеса компании снижается прежде всего за счет повышенной чувствительности потребителя к ценам и развития тренда на рациональное потребление, что приводит к росту промоактивности Магнита. На рентабельность также давит значительная индексация зарплат персонала на фоне рекордно низкой безработицы в стране.
В последние годы Магнит последовательно сокращает объем и частоту публикуемой информации до минимальных уровней, требуемых от публичной компании (например, ритейлер перешел с выпуска квартальных результатов на полугодовые). Компания не ведет активного диалога с инвесторами и не делится с рынком дальнейшими планами по квазиказначейскому пакету акций в размере 29,7% от капитала. Это значительно повышает волатильность акций ритейлера, так как дает возможность другим игрокам заполнить информационный вакуум вокруг компании.
По результатам нашего анализа мы снижаем рекомендацию для акций Магнита до «держать», а целевую цену — до 5 400 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев с текущих уровней составляет 17%, а полная ожидаемая доходность с учетом дивидендов — 35%. Несмотря на значительную потенциальную доходность, мы нейтрально смотрим на бумаги ритейлера из-за информационной закрытости компании и высокой неопределенности относительно будущих дивидендов. Среди акций продуктовых ритейлеров наш фаворит — бумаги X5 Group, начало торгов которыми назначено на 9 января 2025 года.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба