25 февраля 2025 БКС Экспресс Куликов Антон
На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. В портфеле меняем Газпром, ГТЛК и РЖД на НОВАТЭК, СИБУР и ФосАгро.
Главное
ФРС не будет спешить снижать ставку. Добавляем новичков в валютный портфель.
Из протоколов заседаний Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) США стало известно, что большинство участников выступило за сохранение ставки ФРС на ограничительном уровне при устойчивой экономике и высокой инфляции. Несколько членов комитета отметили, что денежно-кредитную политику можно смягчить, если рынок труда начнет ослабевать, а экономическая активность — замедляться.
Разница в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис (UST) остается пока почти в 2–3 раза выше нормального уровня в 150–200 до 2022 г.
Из портфеля исключаем Газпром капитал ЗО30-1-Д, ГТЛК ЗО29-Д и РЖД 2028-2-Ф, а добавляем — НОВАТЭК 001Р-02, СИБУР 001Р-03 и ФосАгро ЗО28-Д.
Все три новых эмитента характеризуются низкими издержками в своих секторах среди глобальных конкурентов, что обеспечивает им высокую рентабельность. Долговая нагрузка у всех трех компаний низкая. Выпуски НОВАТЭКа, СИБУРа и ФосАгро в долларах могут принести потенциальный доход от 5,5%, 4,7% и 4,5% за полгода, или 11%, 9,4% и 9% за год соответственно, что привлекательно.
Эмитенты и выпуски
НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ (сжиженного природного газа) в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, а вот в мировом экспорте СПГ, наоборот, крайне высокая — 5%.
Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы. Долговая нагрузка очень низкая: скорректированные Чистый долг/EBITDA, без учета СПГ-проектов, составляет 0,5x, значит, компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях.
Акционеры: Леонид Михельсон, его доля составляет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%. Доля прочих акционеров и акций, находящихся в свободном обращении, — 22%.
Выпуск 001Р-02 предлагает спред к выпуску Россия-2029-З в размере 0,7%, ожидаем его сужения и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 7,2%.
СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, монополист, производит пластики, шины и прочее. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях.
Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях СИБУР может погасить долг за 1,5 года.
Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.
Выпуск предлагает спред к выпуску Россия-2028-З в размере 1%, ожидаем его сужения и доход до 4,7% за полгода, или 9,4% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 7,5%.
ФосАгро — вертикально интегрированный производитель наиболее востребованных по всему миру фосфорсодержащих и азотных минеральных удобрений. Доля на глобальном рынке составляет порядка 3%, но в регионах присутствия ФосАгро занимает до 20% рынка. Компания входит в 25% лучших по себестоимости мировых производителей благодаря слабому рублю.
Рентабельность по EBITDA на конец III квартала 2024 г. составила 32% — выше средней. Операционные риски низкие: активы географически диверсифицированы и близки к железнодорожной и портовой инфраструктурам. Соотношение Чистый долг/EBITDA составляет 1,7х — низкая долговая нагрузка, долги могут быть погашены менее чем за 2 года в идеальных условиях.
Акционеры: семья Гурьевых владеет долей в 48,5%, Татьяне Литвиненко принадлежат 20,6%. Доля прочих акционеров и акций в свободном обращении — 30,9%. Выпуск предлагает спред к выпуску Россия-2028-З в размере 0,4%, ожидаем потенциальный доход в 4,5% за полгода, или 9% за год – привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 6,9%.
Газпром, поручитель/оферент по облигациям, добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают спред к выпуску Россия-2030-З на уровне 1,3% и 2,0% соответственно, потенциальный доход — до 18% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным — исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с доходностью к погашению в размере 8,8%.
ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску Россия-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 8,5% до 11,7%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка государства, 100-процентного акционера, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли в 17% и 14% находятся у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.
Выпуск в юанях БО 002P-05 торгуется около справедливого уровня, потенциальный доход — до 4,5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9%.
Главное
ФРС не будет спешить снижать ставку. Добавляем новичков в валютный портфель.
Из протоколов заседаний Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) США стало известно, что большинство участников выступило за сохранение ставки ФРС на ограничительном уровне при устойчивой экономике и высокой инфляции. Несколько членов комитета отметили, что денежно-кредитную политику можно смягчить, если рынок труда начнет ослабевать, а экономическая активность — замедляться.
Разница в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис (UST) остается пока почти в 2–3 раза выше нормального уровня в 150–200 до 2022 г.
Из портфеля исключаем Газпром капитал ЗО30-1-Д, ГТЛК ЗО29-Д и РЖД 2028-2-Ф, а добавляем — НОВАТЭК 001Р-02, СИБУР 001Р-03 и ФосАгро ЗО28-Д.
Все три новых эмитента характеризуются низкими издержками в своих секторах среди глобальных конкурентов, что обеспечивает им высокую рентабельность. Долговая нагрузка у всех трех компаний низкая. Выпуски НОВАТЭКа, СИБУРа и ФосАгро в долларах могут принести потенциальный доход от 5,5%, 4,7% и 4,5% за полгода, или 11%, 9,4% и 9% за год соответственно, что привлекательно.
Эмитенты и выпуски
НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ (сжиженного природного газа) в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, а вот в мировом экспорте СПГ, наоборот, крайне высокая — 5%.
Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы. Долговая нагрузка очень низкая: скорректированные Чистый долг/EBITDA, без учета СПГ-проектов, составляет 0,5x, значит, компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях.
Акционеры: Леонид Михельсон, его доля составляет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%. Доля прочих акционеров и акций, находящихся в свободном обращении, — 22%.
Выпуск 001Р-02 предлагает спред к выпуску Россия-2029-З в размере 0,7%, ожидаем его сужения и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 7,2%.
СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, монополист, производит пластики, шины и прочее. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях.
Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях СИБУР может погасить долг за 1,5 года.
Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.
Выпуск предлагает спред к выпуску Россия-2028-З в размере 1%, ожидаем его сужения и доход до 4,7% за полгода, или 9,4% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 7,5%.
ФосАгро — вертикально интегрированный производитель наиболее востребованных по всему миру фосфорсодержащих и азотных минеральных удобрений. Доля на глобальном рынке составляет порядка 3%, но в регионах присутствия ФосАгро занимает до 20% рынка. Компания входит в 25% лучших по себестоимости мировых производителей благодаря слабому рублю.
Рентабельность по EBITDA на конец III квартала 2024 г. составила 32% — выше средней. Операционные риски низкие: активы географически диверсифицированы и близки к железнодорожной и портовой инфраструктурам. Соотношение Чистый долг/EBITDA составляет 1,7х — низкая долговая нагрузка, долги могут быть погашены менее чем за 2 года в идеальных условиях.
Акционеры: семья Гурьевых владеет долей в 48,5%, Татьяне Литвиненко принадлежат 20,6%. Доля прочих акционеров и акций в свободном обращении — 30,9%. Выпуск предлагает спред к выпуску Россия-2028-З в размере 0,4%, ожидаем потенциальный доход в 4,5% за полгода, или 9% за год – привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 6,9%.
Газпром, поручитель/оферент по облигациям, добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают спред к выпуску Россия-2030-З на уровне 1,3% и 2,0% соответственно, потенциальный доход — до 18% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным — исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с доходностью к погашению в размере 8,8%.
ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску Россия-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 8,5% до 11,7%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка государства, 100-процентного акционера, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли в 17% и 14% находятся у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.
Выпуск в юанях БО 002P-05 торгуется около справедливого уровня, потенциальный доход — до 4,5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба