В 2025 г. рубль оказался темной лошадкой для всех участников рынка. Девальвации, как ее ни ждали, не случилось. Причины крепкого рубля кроются как в краткосрочных факторах, так и в мощных структурных сдвигах во внешней торговле. Их было сложно предвидеть, в том числе из-за дефицита торговой статистики, которая была доступна ранее.
В 2026 г. в базовом сценарии мы ожидаем среднегодовой курс 88,8 рублей за доллар США и 92–93 руб. на конец года. При этом мы допускаем, что ослабление рубля в 2026 г. может быть более сдержанным.
Во многом курс будет зависеть от склонности к импорту, спрос на который существенно просел в недавнем прошлом. Доля импорта к ВВП снижалась и за три квартала 2025 г. достигла 15,1% вместо 20–20,5% в 2010-х годах. Снижение импорта к ВВП на 2,5 процентных пункта дает укрепление курса на 10 рублей.
Высокие реальные ставки также удерживают рубль крепким. Несомненно, ставки будут снижаться медленно. Проинфляционных факторов еще много, а перегрев на рынке труда в этом году сохранился.
Инфляция в следующем году продолжит замедляться. Из-за повышения НДС и смещения индексации тарифов на осень динамика роста цен будет волнообразной. Минимальных значений инфляция достигнет в конце весны–летом. Инфляционные ожидания будут снижаться медленно.
Все это усложнит задачу Банку России, которому нужно достичь цели по инфляции и формировать ожидания участников рынка. Мы ожидаем постепенное снижение ставки. По итогам 2026 г. видим замедление роста цен до 4,8–5%. Основные причины — жесткая денежно-кредитная политика, умеренное ослабление рубля и исполнение бюджета с меньшим, чем в 2025 г., первичным дефицитом.
В нашем базовом сценарии ЦБ в 2026 г. опустит ставку до 12%, в среднем на 0,5 процентных пунктов (п.п.) на каждом заседании. В зависимости от ситуации ЦБ будет замедлять или ускорять темпы снижения. Из-за роста тарифов и налогов в начале года динамика ставки может быть сдержанной.
Мы допускаем дальнейшее уменьшение шага до 0,25 п.п., а при неблагоприятных условиях регулятор может поставить смягчение ДКП на короткую паузу. Весной–летом ЦБ может ускорить снижение ставки с шагом 0,75–1 п.п. Риском для траектории ставки во II полугодии будет бюджет — размер первичного дефицита.
Мы считаем, что в 2026 г. федеральный бюджет вновь будет сведен с первичным дефицитом. Размер дефицита будет зависеть от потребности в расходах на оборону и динамики доходов, исходя из реалистичности заложенных макроэкономических предпосылок. Полагаем, что курс рубля будет крепче заложенного в бюджет, а ключевая ставка — выше.
Есть риск, что из-за расхождения фактического и прогнозного курса рубля бюджет недоберет ненефтегазовых доходов и поступлений от внешнего НДС. По нашим оценкам, отклонение первичного сальдо бюджета от плана может составить от 0,5 до 1 трлн руб. В этом году отклонение составило чуть более 2 трлн руб.
Рынок труда останется перегретым. Рост зарплат все еще будет превышать рост производительности труда. Более-менее полная картина по рынку труда сложится к весне или началу лета, когда будет доступна статистика без влияния сезонности. Безработица останется на минимальном уровне, близком к 2%.
Темпы роста экономики будут низкими, не более 1%. Экстенсивный рост невозможен, так как все ресурсы экономики уже использованы, а инвестиции пока не приводят к ускорению производительности труда. По мере снижения ставки и увеличения инвестиций темпы роста экономики будут постепенно расти. Тем не менее они будут вдвое ниже темпов роста мировой экономики как минимум в течение трех лет.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба