%💡Цикл смягчения денежно-кредитной политики идет полным ходом. Мы ожидаем ключевую ставку 12% на конец 2026 г. и дальнейшее снижение в однозначную область (8% на конец 2027 г.). При таком прогнозе и консервативных предпосылках доходность длинных (10+ лет) ОФЗ опустится до 12% через год к концу IV квартала 2026 г., но только, если рынок будет закладывать существенную вероятность дальнейшего снижения ставки в 2027 г.
Главное
• С начала года на фоне замедления инфляции, перехода ЦБ к циклу снижения ставок и опасений рецессии индекс ОФЗ полной доходности вырос на 20,9%.
• Ближайшие катализаторы: инфляция за декабрь и 1–12 января — данные выйдут 14 января и определят базовое влияние повышения НДС на цены.
• Ожидаем, что Индекс ОФЗ c фиксированным купоном принесет доход за год (на год вперед) в 24%, Индекс корпоративных облигаций МосБиржи — 19%, Индекс корпоративных облигаций Мосбиржи/Cbonds с рейтингом AAA — 18%, AA — 19%, A — 26%.
• Корпоративные облигации с рейтингом AAA и AA в целом не интересны.
• Топ в облигациях: длинные (свыше 10 лет) ОФЗ — потенциальный доход за год до 31%
• Топ в корпоративных облигациях: 2-ой эшелон (рейтинг A) с доходностью до погашения 22%+ (YTM) на 2–3 года — ожидаем доход около 26% за год.
• Индекс флоатеров и денежного рынка — ждем 14,7–17% за год.
• При курсе рубля 78/$ сейчас и 93/$ через год Индекс валютных облигаций может принести 27% за год в рублях, отдельные топ-идеи — 39% (также в числе фаворитов).
Облигации с рейтингом AAA пока не интересны
↘За последний квартал доходности всех групп облигаций по рейтингу/кредитному качеству (то есть всех эшелонов) снижались, но после дефолта компании Монополия резко пошли вверх (кроме группы с рейтингом AAA) из-за эффекта домино, как видно на графике.
🚩Монополия, по нашему мнению, запутывала инвесторов показателем долговой нагрузки в презентации и EBITDA в отчетности и презентации с 2024 г.
Вместе с ростом доходностей расширились и корпоративные спреды групп с более низкой кредитоспособностью к ОФЗ. То есть увеличилась разница в доходностях между корпоративной облигацией и ОФЗ на тот же срок (с той же дюрацией). На графике видно, как расширились спреды у разных групп облигаций.
Облигации с рейтингом A (средний и слабый 2-й эшелон, в целом надежные эмитенты) — спреды выросли с 5% до 8,4%.
Облигации с рейтингом AA (крепкий 2-й эшелон, надежные эмитенты) — спреды сейчас фактически находятся на уровне 3% против 2% кварталом ранее.
Самые надежные облигации с рейтингом AAA (1-й эшелон, самые надежные облигации) — сохранили низкий спред 1%, поскольку кредитный риск у них самый низкий, и сомнений в их кредитоспособности у рынка нет.
⌛Спред облигаций с рейтингом AAA сузился до уровня, который наблюдался при ключевой ставке 7,5% с IV квартала 2022 г. по II квартал 2023 г. (время относительно стабильного уровня доходностей). Фактически, спреды почти достигли целевого значения. Такая премия выглядит низкой, поэтому считаем, что в целом облигации с рейтингом AAA сейчас не привлекательны, при этом отдельные истории могут представлять интерес.
Облигации самых надежных эмитентов с рейтингом AAA торгуются с низким спредом к ОФЗ, поэтому в целом выглядят не интересно.
На кривой доходности облигаций с рейтингом ААА все достаточно однозначно: средний спред к ОФЗ составляет 1,5% при дюрации два года и уменьшается до 1–1,1% на более длинном сроке, как показано на графике.
На российском рынке около 30 ликвидных облигаций эмитентов 1-го эшелона со сроком до погашения более 1,5 лет. Среди них мы выделяем облигации:
✔️Новый выпуск РЖД-001P-50R (ISIN RU000A10DZW3, старт торгов 26 декабря) c дюрацией 2,9 лет и спредом 2,3% к ОФЗ.
✔️РЖД БО 001P-41R и РЖД БО 001P-43R с дюрацией 2,6–2,7 лет и спредом к ОФЗ около 1,75%.
✔️Атомэнергопром АО 001Р-09 c дюрацией 3,8 лет и спредом 1,6% к ОФЗ.
Заработать выше ОФЗ на переоценке более длинных корпоративных облигаций с рейтингом AAA почти невозможно. Интерес могут представлять только выборочные облигации: РЖД-001P-50R, РЖД БО 001P-41R и РЖД БО 001P-43R, а также Атомэнергопром АО 001Р-09.
Чуть лучше ситуация в облигациях с рейтингом AA (крепкий 2-й эшелон, надежные эмитенты). Потенциал сужения спреда — 1%, но длинных облигаций, чтобы это отыграть, там не так много.
Сейчас расклад существенно лучше в облигациях с рейтингом А (средний и слабый 2-й эшелон, достаточно надежные эмитенты). Здесь потенциал сужения спреда до среднего за 2022–2023 гг. сохраняется на уровне 5%.
Фокус на отдельные идеи с потенциалом 25–31%, ждем важного большого блока по инфляции 14 января
Снижение ставки до 12% на конец 2026 г. вместе с ожиданием дальнейшего снижения до 8% в 2027 г. приведет к тому, что доходности среднесрочных и длинных (свыше 10 лет) ОФЗ через год опустятся до 12%. Мы консервативно считаем, что при ставке 12% доходности могут выровняться вдоль всей кривой.
Причина — накопленные негативные ожидания рынка, которые также отражаются в инфляционных ожиданиях. Рынок сомневается, что в текущей геополитической ситуации ставка будет опущена ниже 12%, а также, что при таком крепком рубле (около 80/$) доходы бюджета будут на уровне плановых.
Ближайшим катализатором могут выступить данные по инфляции за декабрь 2025 г. и первые 12 дней января, которые будут опубликованы 14 января. Также мы ожидаем ослабление курса рубля в январе на 3–5/$, когда ЦБ закончит операции зеркалирования, в рамках которых продает валюты на 9 млрд руб. в день. Кроме того, новая сниженная цена отсечения в бюджете на 2026 г. может несколько поддержать оптимизм по поводу бюджета.
Ожидаем, что при позитивных данных по инфляции (небольшой эффект от роста НДС и тарифов) доходности длинных ОФЗ могут опуститься на 0,5–1% до заседания ЦБ 13 февраля.
Доход за год с учетом переоценки тела облигации и реинвестирования купонов составит:
Индекс ОФЗ — 24% при снижении доходности на 2,4% с 14,4% до 12% (дюрация 5,0 лет).
Длинные 10-летние ОФЗ — 29–31% при снижении доходности на 2,5% с 14,5% до 12% (дюрация 5,5+ лет).
Индекс корпоративных облигаций Мосбиржи — 19% при снижении доходности на 2,9% с 16,4% до 13,5% (дюрация 2 года), при сужении спреда к ОФЗ на 0,9% с 2,4% до более нормального уровня в 1,5%. В Индексе Мосбиржи большинство облигаций составляют эмитенты 1-го эшелона, которые до 2022 г. в нормальный период имели спред 0,5% к ОФЗ, а после 2022 г. — около 1%.
Облигации 2-го эшелона с рейтингом А — 26% при снижении доходности с 22,4% до 15% и среднем сроке около 1,9 лет (дюрация 1,5 года). Текущая доходность облигаций с рейтингом А на 8,4% выше индекса ОФЗ на 1–3 года при норме 1–2% до 2022 г. и 3% после 2022 г. Такая большая разница (8,4%) объясняется эффектом от дефолта компании Монополия (не в покрытии и никогда не была). На наш взгляд, рейтинги компании изначально были завышены, а EBITDA в отчетности и презентации, по нашему мнению, могла ввести инвесторов в заблуждение.
Топ-идеи в среднем 2-м эшелоне принесут 22–30%: АБЗ-1 002P-04, Эталон-Финанс 002Р-04, ВУШ БО 001P-04, ГТЛК 002Р-09, Аэрофьюэлз 002P-05.
Индекс флоатеров — 17%. Флоатеры — облигации с переменным купоном, который примерно равен ключевой ставке, увеличенной на дополнительную маржу, в основном это ОФЗ (85% индекса). Условная доходность (если ключевая ставка останется 16% до погашения) Индекса флоатеров — 18,1%, при этом средняя ключевая ставка в течение года составит 14,0%, поэтому доход за год может составить 18,1% - (16%-14%) = 16,1%, но заложим еще 0,9% дохода от сужения спреда доходностей ОФЗ с переменным купоном к ключевой ставке и RUONIA.
Фонды денежного рынка — 14,7% до комиссии =(1+(14%-0,3%)/365)^365-1, поскольку в фондах денежного рынка капитализация ежедневная, но привязана к ставке RUONIA, которая в среднем исторически на 0,2–0,3% ниже ключевой.
Предпочитаем выпуски длинных ОФЗ с потенциальным доходом за год 29–31% и отдельных эмитентов с ожидаемым доходом за год 22–30%. Ожидаем, что доходности могут снизиться из-за хороших данных по инфляции за декабрь и начало января.
Наши фавориты среди длинных ОФЗ и корпоративных облигаций в рублях с фиксированным купоном
ОФЗ 26245 с погашением в 2035 г. — потенциал 29%.
ОФЗ 26246 с погашением в 2036 г. — потенциал 29%.
ОФЗ 26247 с погашением в 2039 г. — потенциал 30%.
ОФЗ 26248 с погашением в 2040 г. — потенциал 31%.
ОФЗ 26238 с погашением в 2038 г. — потенциал 29%.
АБЗ-1 002P-04 с погашением в 2028 г. — ожидаем рост за год на 25%. АБЗ-1 — крупнейший производитель асфальта в Северо-Западном регионе России (доля рынка — 24%) и крупнейший подрядчик в дорожном строительстве в этом же регионе с отрицательным чистым долгом на конец 2024 г. Характеризуется низкой долговой нагрузкой на конец I полугодия 2025 г.: коэффициент Чистый Долг/EBITDA — 1,2x. Выручка и операционная прибыль в I полугодии 2025 г. выросли на 25% г/г. В сентябре 2025 г. рейтинг повышен с BBB+ до A-.
Эталон-Финанс 002Р-04 с погашением в 2027 г. — ожидаем рост за год на 28%. Девелопер жилья бизнес- и комфорт-класса с существенной долей бизнеса в Москве и Санкт-Петербурге. Основа кредитоспособности — поддержка от акционера АФК Система (с долей 50%). Рейтинг акционера — AA-, основные активы: около 50% в МТС, около 30% в Озон. Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA за I полугодие 2025 г. (приведен к годовым) составляет 2,9x. Ожидается допэмиссия, которая увеличит масштаб бизнеса.
ГТЛК БО 002P-09 с погашением в 2029 г. — ожидаем рост за год на 22%. Лизинговая 100%-ная госкомпания ГТЛК поддерживает и осуществляет госполитику в транспортной отрасли РФ, имеет высокую достаточность капитала и низкую долговую нагрузку. Ожидается, что компания будет передана ВЭБу.
ВУШ БО 001P-04 с погашением в 2028 г. — ожидаем рост за год на 30%. ВУШ — это платформа микромобильности по краткосрочной аренде электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в РФ с долей рынка около 45%, компания подтвердила свою устойчивость в период реализации климатических (плохая погода) и регуляторных рисков (ограничения на GPS). ВУШ заработал 2,7 млрд руб. EBITDA и 0,7 млрд руб. прибыли в III квартале 2025 г., что соответствует среднему уровню долга при приведении к годовому показателю. Чистый Долг/EBITDA составляет 2,7x, то есть компания может в идеальных условиях погасить весь долг за 2,7 года. Ожидаем улучшения показателя на фоне кратного роста в более прибыльной в Латинской Америке.
Аэрофьюэлз 002Р-05 с погашением в 2027 г.— ожидаем рост за год на 23%. Аэрофьюэлз — аэропортовая топливно-заправочная компания с небольшой долей рынка 7% в России, но средней стабильностью бизнеса даже в период пандемии коронавируса. У компании низкая долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,5х. Семья бывшего топ-менеджера отдела горюче-смазочных материалов Аэрофлота полностью владеет компанией.
Корпоративные облигации в валюте — интересны при текущем курсе рубля
Укрепление рубля в I полугодии 2025 г. под влиянием разных факторов повысило интерес инвесторов к валютным инструментам. Мы ожидаем обесценения рубля за год с примерно 78/$ до 93/$ на конец 2026 г. (подробнее в стратегии на 2026). По текущему курсу это принесет дополнительную доходность 19% в рублях. Ожидаемый доход за год по валютным облигациям — до 39% в рублях и до 17% в валюте.
Дополнительную поддержку валютным облигациям может оказать сильное снижение ключевой ставки в США (более чем на 1%), а также улучшение в геополитике, но мы не закладываем это в прогноз.
Наши фавориты среди валютных облигаций
Полипласт П02-БО-06 в долларах США и П02-БО-08 в юанях — ожидаем доход за год 14–16% в валюте и 36–38% в рублях. Полипласт работает в химическом секторе со средней стабильностью. Компания производит добавки, меняющие свойства материалов, например, добавки для бетона. Ее доля составляет 50–90% на соответствующих рынках. У Полипласта средняя долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA 2,9х) и высокая рентабельность. Выручка и прибыль в I полугодии 2025 г. выросли на 50%+ г/г — кандидат на улучшение рейтинга.
Атомэнергопром 001Р-06 с погашением в 2029 г. — ожидаем доход за год 8% в валюте и 28% в рублях. Атомэнергопром — единственная в мире атомная компания полного цикла от добычи урана, до строительства АЭС и выработки электроэнергии. Атомэнергопром входит в тройку мировых лидеров по обогащению, добыче и запасам урана. Бизнес в сегменте электроэнергетики с собственной ресурсной базой — стабильный сектор. Коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 4x. По мере запуска инвестпроектов повышенная долговая нагрузка должна снизиться. Атомэнергопром на 100% напрямую принадлежит государственному Росатому.
Совкомфлот 001Р-02 в долларах США с погашением в 2029 г. — ожидаем доход за год 8% в валюте и 29% в рублях. ПАО «Совкомфлот» — крупнейший владелец нефтяных танкеров и СПГ газовозов с долей в России около 10–15%. У компании очень низкая долговая нагрузка: чистый долг отрицательный. Совкомфлот может погасить весь долг сейчас, но предпочитает сохранить подушку безопасности. Государство владеет 75% акций компании и может прямо или косвенно поддержать компанию, налоговый режим, курс валюты и другие механизмы.
Газпром нефть 006P-01R в евро с погашением в 2027 г. — ожидаем доход за год 9% в валюте и 30% в рублях. Газпром нефть — третья крупнейшая нефтяная компания в России с добычей около 1 млн барр. нефти/день, 96% дочка Газпрома. Работает в секторе добычи нефти со средней стабильностью, имеет очень низкую долговую нагрузку: Чистый долг/EBITDA 0,8x за 2024.
Инвест КЦ 001P-01 с погашением в 2028 г. — ожидаем рост за год на 17% в валюте и на 39% в рублях. Корунд-Циан лидирует в России и СНГ по производству цианида натрия, которому нет альтернативы для золотодобытчиков. Это стабильный химический сегмент с долей 65% на рынке СНГ. Средняя долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет около 3х.
Среди долларовых бумаг спекулятивно на срок 12 месяцев выделяем Полипласт с погашением в декабре 2027 г. и Инвест КЦ с погашением через 2,5 года — доход за год может достичь 17% в валюте или 39% в рублях.
Риски
Считаем, что основной риск для прогнозов — устойчивость инфляции. Если в течение года инфляция превысит 10%, то ставка может быть сохранена или повышена. Такое теоретически возможно, если в мире случится глобальная рецессия с падением цен на нефть до уровня $40–50/барр., а рубль обесценится более чем до 110/$ на постоянной основе, или если будут введены дополнительные внешние ограничения.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба