Есть ли в ИИ пузырь?

Есть ли в ИИ пузырь? В конце 2025 этот вопрос стал самым главным для инвесторов Уолл-стрит.

Работа инвестиционных аналитиков - отвечать на такие актуальные вопросы. Свою версию ответа нам предложил банк JP Morgan. Давайте посмотрим на его аргументы "за" и "против" и оценим, как они согласуются с нынешней картиной.

В любом пузыре, объясняет JP Morgan, можно найти пять ключевых элементов. Будем разбираться с ними по порядку:

1. Сдвиг парадигмы

Основой пузыря является идея о том, что скоро мир изменится - в результате технологического сдвига, демографических изменений или же изменения в государственной политике.

Возьмем для примера бум железных дорог в 1840-х и доткомы во 2-ой половине 1990-ых. Изменился ли мир благодаря технологиям, вызвавшим инвестиционный хайп? Безусловно.

Но, предупреждает JP Morgan, темп этих изменений далеко не всегда согласуется с инвестиционными ожиданиями. Причем, как правило - в сторону запаздывания. Так, к середине 2001 года телеком-компании проложили 39 млн. миль оптоволоконного кабеля. Но задействовано в работе было только 10% от этих кабелей, и каждый кабель использовал только 10% доступной пропускной способности. Аналогично, полутора столетиями ранее строительство железных дорог обогнало спрос на транспортировку.

Поэтому главная проблема пузыря - избыточные мощности.

Есть ли сдвиг парадигмы в сегодняшнем кейсе, спрашивает JP Morgan? Есть. Но есть ли проблема избыточных мощностей в ИИ? Здесь аналитики уходят в глухое отрицание. Они ссылаются на то, что ИТ-гиганты не успевают строить дата-центры, чтобы удовлетворить растущий спрос. 3/4 от мощности строящихся дата-центров уже законтрактованы. В уже работающих ЦОД вакантные мощности находятся на историческом минимуме. Выше по цепочке, в микрочипах и электроэнергетике, дефициты пока только растут.

...И вот тут мне сразу хочется остудить профессиональный оптимизм аналитиков. Потому что они делают совершенно некорректную аналогию. Избыточные мощности в примерах железных дорог и оптоволокна были избыточны относительно конечного потребительского спроса. А в cлучае AI JP Morgan почему-то ссылается на спрос инвестиционный, промежуточный. Условно говоря, спрос на воздух, которым накачивают пузырь.

Если смотреть с этой точки зрения, то в буме железных дорог надо приводить сравнения, скажем, со спросом на рельсы и прокатные станы для этих рельсов. И если за 10 лет железнодородная сеть увеличилась в 4 раза, надо полагать, спрос на рельсы был бешеным. Однако это ничуть не помогло, когда оказалось, что по новым рельсам мало желающих ездить.

В нашем случае, во-первых, стоит указать, что как минимум половина спроса на ЦОД является "инвестиционным" - с целью обучения новых ИИ-моделей, а не с целью обслуживания конечных потребителей. Более того, развернувшаяся гигантомания в строительстве ЦОД мотивируется прежде всего гонкой за этими новыми моделями, о потребительской полезности которых сейчас можно строить лишь рискованные предположения.

Во-вторых, пока внушительная часть конечного спроса на ИИ поддерживается бесплатностью ИИ-продуктов. Представьте, если бы в 1840-ых железнодорожники предложили бы возить уголь и пассажиров бесплатно. Я думаю, проблема "лишних" дорог исчезла бы моментально - напротив, мы бы увидели дефицит пропускной способности. Однако в 1840-х капиталисты несколько трезвее относились к экономике своих проектов.

Впрочем, про экономику мы детальнее поговорим в обсуждении следующих элементов пузыристости.

Пока же отметим, что в области спроса остаются вопросы. Они видны и в скепсисе широкой публики, часто перерастающем во враждебнось к ИИ. И в неудовлетворительном прогрессе внедрения технологии в бизнес-процессы.

2. Изобилие и доступность кредита

Чтобы пузырь рос, ему нужна подпитка дешевым, спекулятивным капиталом. Так, в Японии в 1980-ых кредит частному сектору вырос со 139% до 214% ВВП. Политика нулевых процентных ставок в США в 2010-х вызвала бум в сланцевой нефти.

Сейчас реальная процентная ставка по корпоративным заимствованиям находится примерно на том же уровне, что и во времена ZIRP и пузыря сабпрайм-ипотеки. Спреды "мусорных" облигаций находятся вблизи рекордных минимумов. Все ждут, что ФРС продолжит цикл смягчения ставок, что даст поддержку финансовой сфере. В общем, макроэкономика более чем благоприятная

С точки зрения микроэкономики, JP Morgan указывает на недавнее крупное размещение облигаций компанией "Оракл". Компания делает весьма рискованную ставку на ИИ, имеет чрезмерный леверидж - но размещение оказалось переподписано более чем в 5 раз. Это говорит о том, что рынки капитала готовы заливать ИИ-отрасль деньгами.

Благо что, за исключением "Оракл", другие гиперскейлеры имеют совершенно не обремененные балансы, и в состоянии привлечь гигантские суммы кредита.

Вердикт: этот элемент пузыря присутствует в полной мере.

3. Увеличение левериджа и эрозия стандартов андеррайтинга

Если предыдущий элемент был про макро-обстановку и настроения на стороне предложения, то этот - про состояние должников и разнообразные "финансовые инновации" - проще говоря, схематоз - пытающийся хитрыми путями спихнуть риск на наименее осведомленных игроков.

ИИ-революция активно налегает на такие инновации. Так, кредитование строительства дата-центров под залог GPU - это совершенно новая модель для финансов Кремниевой долины. Всё шире применяются и более традиционные варианты asset-backed securities.

Разумеется, еще большие суммы сейчас вращаются в так называемых "круговых сделках". В которых компании финансируют своих клиентов, чтобы те, в свою очередь, тратили деньги на их продукты. Схема не новая, но сейчас её эксплуатируют, перейдя все грани приличия.

JP Morgan пытается стелить мягко: мол, это можно рассматривать как создание "более симбиотической экосистемы с увеличением конкуренции и в области хардвера, и в области ПО, которое ведет к более сбалансированному ландшафту".

Симбиоз, допустим, действительно усиливается: ИИ-компании, которые не в состоянии заработать деньги, получают ресурсы от более успешных фирм, и делают их еще более успешными. Но устойчивость и сбалансированность такой экосистемы "успешного успеха" находится под большим вопросом. Пассаж про увеличение конкуренции совсем сомнителен. Деньги в круговых сделках даются строго на закупку продукции у спонсора. Кто платит - тот и заказывает музыку. И конкуренция ему не нужна. Возможно, JP Morgan имеет в виду то, что деньги поддержат на плаву убыточные проекты и дадут им необходимый ресурс для преодоления конкурентных барьеров.

Инвестбанк ищет признаки ухудшения стандартов андеррайтинга. И говорит о них обтекаемо, переводя тему на то, что крупнейшие игроки пока финансируют свои инвестиции из операционного денежного потока.

Не знаю, на мой взгляд "Оракл", "Мета", "Coreweave" и еще несколько игроков в области ИИ-инфраструктуры вполне подпадают под искомые определения. Впрочем, по индустрии в целом леверидж пока совсем невелик. Будем считать, что по этому элементу свидетельства смешанные.

4. Разрыв между капитализацией и денежным потоком

Мы наконец-то добрались до фундаментала. До сакраментального вопроса "где деньги?", который во время пузырения почему-то уходит на второй план.

JP Morgan признает, что в ИИ-индустрии имеются признаки перегретости. Совокупная капитализация "единорогов" сейчас составлет около 12% от капитализации NASDAQ. Почти столько же, сколько было во время пузыря убыточных технологических компаний в 2021. Заметим, что NASDAQ сейчас весьма дорог.

Капитализация ИИ-стартапов растёт граздо быстрее, чем у остальных проектов. Медианный рост капитализации на раунде B - 2,1х для ИИ-стартапа, и 1,4х для обычного. Медианная капитализация ИИ-стартапов на раунде С на 56% выше, а на раунде D - в 3,3 раза выше.

Однако на публичном рынке, уверяет JP Morgan, всё пучком. Акции так называемых "ИИ-компаний" растут в цене исключительно за счет роста прибыли. За три последних года forward P/E "ИИ-компаний" сильно упал, а прибыль - увеличилась. Налетай, подешевело!

В подтверждение своего тезиса аналитики приводят этот график:

Выглядит график убедительно. Но есть один нюанс, который ломает тезис аналитиков. Давайте посмотрим на то, какие компании входят в этот самый фонд CHAT Generative AI. "Гугл"? Это НЕ ИИ-компания. Это компания, зарабатывающая на интернет-рекламе и облачном бизнесе. "Нвидиа"? Это НЕ ИИ-компания. Это компания, зарабатывающая на дизайне микрочипов и на программном обеспечении к нему. "Броадком"? Аналогичная история. "SK Hynix"? Производство микроэлектроники. "Майкрософт"? Классическое программное обеспечение, облачные сервисы и видеоигры. "Мета"? Социальные сети с продажей рекламы.

И так далее, и так далее. То есть многие компании из этого фонда действително имеют продукты в области генеративного ИИ. Но собственно в бизнесе, в коммерческой активности, в прибыли, которая посчитана на графике выше, эти продукты играют очень слабую роль.

И в итоге "следим за руками". У нас на глазах подменяют наперстки. Рассуждения идут о пузыре ИИ - значит, и капитализация с денежным потоком должны касаться ИИ. Вместо этого JP Morgan пытается сказать нам: в "старом" технологическом бизнесе капитализация и денежный поток соответствуют друг другу - значит, с ИИ-сферой всё в порядке. И где в этом логика?

Инвестиционным аналитикам приходится выкручиваться: компаний с "чистым" ИИ-бизнесом на публичном рынке очень мало, и эта рыбёшка мелковата: широкую публику в них загонять нет смысла. Приходится раскидывать невод пошире и рекламировать ИТ-гигантов с грандиозными обещаниями и скромной сегодняшней финансовой отдачей от ИИ.

Вся крупная рыба сейчас плавает на рынке private capital. Что мы видим там? Лидер, компания "OpenAI", планирует собрать деньги на следующем раунде финансирования с капитализацией 830 млрд. долларов - 63х (!) к выручке в 2025. Причем ее пользовательская база, достигшая 800 млн. человек, уперлась в пределы роста, и компании приходится раздавать премиальные сервисы бесплатно в странах третьего мира, чтобы натянуть для инвесторов благостную картинку. С денежным потоком всё еще печальнее. По свежей оценке, пересмотренной глубоко в сторону ухудшения, совокупный разрыв между денежными доходами и расходами "OpenAI" до 2029 г. включительно составит 115 миллиардов долларов. Абсолютный рекорд сжигания кэша, с большим отрывом (нынешний рекорд, принадлежащий "Юберу" - $32 млрд.).

При этом на стороне пассивов у "OpenAI" - умопомрачительные 1,4 триллиона долларов в виде контрактов на аренду и строительство облачных мощностей. Другими словами, пока можно хвастаться только денежным потоком наружу, из компании, а не на ее счета.

Ближайший конкурент "OpenAI", компания "Anthropic", в крайнем раунде получил оценку $350 миллиардов. При выручке где-то в 1,7 раза меньше "OpenAI".

Если господа аналитики искали разрыв между капитализацией и денежным потоком - то вот он, прямо перед их глазами. Разрыв астрономических размеров.

Впрочем, пока ИИ-лидеры остаются вне публичных рынков, нам следует учитывать и заключительный, пятый элемент пузыря...

5. Петля обратной связи, движимая спекуляцией и широким участием

В какой-то степени механика пузырей похожа на механику финансовых пирамид. Они подпитываются вовлечением в манию всё возрастающего числа людей, вкладывающих всё возрастающие суммы капитала. Например, пузырь доткомов во многом объясняется революцией в брокерской торговле, когда брокерское ПО позволило автоматизировать доступ к бирже и вовлечь в мир акций миллионы простых граждан. JP Morgan приводит другой классический случай времен пузыря сабпрайм-ипотеки, когда спекулировать на купле-продаже жилья начали даже стриптизёрши бармены из Лас-Вегаса.

Сейчас аналитики видят признаки перегрева на рынке IPO. Да и в целом ажиотаж растёт.

Но, отмечает банк, этот ажиотаж еще имеет пространство для роста. Он еще не достиг терминальной стадии. Необходимо большее участие ритейла, необходим совсем маниакальный настрой. Необходимо, чтобы спекулятивно настроенные инвесторы нагребли себе полные портфели ИИ-акций.

Вспоминая еще одну классическую историю, необходимо, чтобы об инвестициях в ИИ-акции начали говорить уличные чистильщики обуви. Правда, сейчас эквивалентом такой "черновой" рабочей силой стоит считать курьеров платформ доставки и таксистов "Юбера".

И это возвращает нас к тезису из предыдущего пункта. ИИ-акций на рынке толком нет. По крайней мере, лидеры рынка на биржу еще не вышли. "Мелочь" широкой публике не так интересна. А ИТ-гиганты "старой волны" справедливо ассоциируются с традиционными направлениями бизнеса, а не со спекулятивной ставкой на ИИ-революцию.

Такая ситуация будет продолжаться недолго. К выходу на биржу - возможно, уже в 4 квартале 2026 - начала готовиться "OpenAI". Наверняка за ней последует "xAI". А там и другие стартапы-тяжеловесы могут подтянуться. И у нас появляется новый катализатор для завлечения в ИИ-пузырь широких народных масс.

Однако стоит упомянуть и про еще один негативный фактор. Вновь вспомним доткомы. В ту эпоху отношение публики к интернету было в худшем случае нейтральным, а местами и положительным. Вокруг раннего интернета существовала аура романтизма. Аура нового, волнующего, необычного мира. Эту романтику хорошо отразили романы "Лабиринт отражений" Сергея Лукьяненко и "Криптономикон" Нила Стивенсона.

ИИ вызывает у широкой публики совершенно противоположную гамму чувств. Презрение. Снисходительность. Усмешку. "ИИ туп как пробка". "Это стохастический попугай". "Машина не может создавать настоящее искусство, потому что у неё нет человечности". "Они своровали контент у артистов и пытаются впаривать нам вторичную жвачку".

Обвинения в том, что ИИ ни на что не способен, удивительным образом уживаются со страхами в отношении потери рабочих мест. И умело раздуваемыми прессой представления о том, что ИИ-датацентры наносят огромный ущерб экологии и водным ресурсам. К этому примешиваются опасения о росте возможностей тотальной слежки, а также растущая неприязнь к крупным капиталистическим корпорациям.

Это вряд ли можно назвать благоприятной почвой для широкого участия ритейла в ИИ-мании. Для широкого участия розничный инвестор должен верить в молочные реки и кисельные берега. Верить в то, что завтра будет гораздо лучше, чем вчера. А вот перспектива массовой безработицы совсем не вдохновляет "звериные души" на покупку спекулятивных акций.

Если проблема доступности инвестиций в ИИ скоро решится с помощью IPO, то враждебность настроений обывателя, на мой взгляд - гораздо более фундаментальное препятствие. И здесь не очень понятно, что именно снимет эту проблему. Дальнейшее развитие технологий? Оно лишь усугубит страхи по поводу потери занятости.

Эта враждебность публики является своего рода "вакциной" против чрезмерного пузырения ИИ-сферы. Для классической динамики не хватает "пятого элемента". И склонить его на сторону ажиотажа будет непросто.

Выводы

JP Morgan старался замести под ковер пузыристые элементы ИИ-сферы, поэтому его вывод звучит неожиданно жёстко: "...ясно, что ингредиенты для пузыря на рынке имеются в наличии".

Но если ответ на вопрос "есть ли в ИИ пузырь?" положительный, тут же возникает вопрос: что теперь делать? И здесь аналитики начинают соблазнять читателя: "Риск, что пузырь сформируется в будущем, больше, чем риск, что пузырь проходит свой пик сейчас". Лукавая расстановка акцентов - но она не чужда инвестиционной индустрии. Там требуется седлать волну, какой бы иррациональной она ни была.

Волна ИИ, таким образом, еще не достигла своей кульминации. Пузырь ждёт новых участников и по-прежнему обещает фантастические доходы.

А значит, в новом году ИИ-сфере стоит веселиться, как будто на дворе 1999-ый. И надеяться на то, что технологические прорывы воплотят в реальность смелые мечты о кардинальной трансформации экономики силами ИИ.

Потому что если нет - то лихое веселье рано или поздно закончится. И наступит мучительное отрезвление.