Аэрофлот: прибыль улетучилась, но дивидендам — быть

В обзоре разбираем, какими могут оказаться результаты Аэрофлота за четвертый квартал 2025 года и каких дивидендов ждать инвесторам по итогам года.

Главное из обзора
В среду, 4 марта, Аэрофлот опубликует результаты четвертого квартала 2025 года.
Мы ожидаем, что выручка компании останется на уровне прошлого года.
Рост затрат на ремонты и персонал вкупе со снижением демпферных выплат и ростом процентных расходов превратил чистую прибыль компании в убыток.
Несмотря на это, по нашим прогнозам, по итогам 2025 года Аэрофлот направит акционерам около 2,56 рубля дивидендов на акцию, дивидендная доходность на уровне 4,6%.
Сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 63 рубля за бумагу.

Наш прогноз на четвертый квартал 2025 года
Выручка все еще на уровне
По нашим оценкам, квартальная выручка компании составит 219,9 млрд рублей, что сопоставимо с уровнем четвертого квартала 2024 года.

Ранее компания представила умеренно позитивные операционные результаты:

пассажиропоток вырос на 0,7% г/г;
пассажирооборот* — на 6,3% г/г,
загруженность кресел — на 2,1% г/г, до рекордных 91%.

* Пассажирооборот — количество километров, которое пролетели пассажиры. Вычисляется как произведение пассажиропотока и средней дальности полета

Несмотря на рост пассажирооборота, мы считаем, что выручка останется практически неизменной: международная доходная ставка** компании сократилась на 11% г/г в основном в связи с укреплением рубля в 2025 году. При этом доходные ставки по внутренним направлениям выросли лишь на 3% г/г, что ниже официальной инфляции из-за замедления потребительской активности и, как следствие, спроса на внутренние перевозки.

** Доходная ставка — показатель, отражающий, сколько в среднем стоит полет одного пассажира на один километр. Он равен отношению выручки от пассажирских перевозок к пассажирообороту авиакомпании

Скорректированная EBITDA — плавное снижение
По нашим оценкам, по итогам четвертого квартала:

рентабельность по скорр. EBITDA* снизилась на 7 п.п. — до 17%;
в абсолютном выражении показатель, вероятно, составил около 37,8 млрд рублей, что почти на треть ниже результата за четвертый квартал 2024 года.

* Скорректированная EBITDA — показатель, не учитывающий эффект страхового урегулирования отношений с иностранными арендодателями, резервы под ожидаемые кредитные убытки, прочие резервы

Причины снижения рентабельности:

Рост расходов на обслуживание воздушных судов. На показатель повлияло удорожание стоимости комплектующих и рост производственного налета часов.
Сокращение демпферных выплат. По нашим оценкам, демпферные выплаты* в четвертом квартале 2025-го составили 2,8 млрд рублей (–71% г/г) на фоне укрепления рубля и снижения цен на нефть. В то же время фактическая цена закупки авиакеросина, по нашим оценкам, снизилась не так значительно.
Рост затрат на оплату труда быстрее выручки. По нашим оценкам, затраты на персонал выросли на 20% г/г, что снизило рентабельность примерно на 2,2%. Мы считаем, что темп роста заработных плат замедлился из-за нормализации рынка труда, но при неизменности выручки эта статья расходов все еще негативно влияют на маржу.

* Демпферный механизм для авиакомпаний не учитывает фактическую цену покупки авиакеросина Аэрофлотом, так как зависит от экспортной цены ФАС, которая рассчитывается от международного индекса S&P Global Platts в рублях. Однако основной объем топлива Аэрофлот закупает в России, где цена на авиакеросин в настоящее время не имеет прямой корреляции с мировыми ценами на нефть

Скорректированная чистая прибыль сменилась убытком
Мы ожидаем, что компания отразит 4,4 млрд рублей скорректированного чистого убытка в четвертом квартале 2025 года против 15,7 млрд рублей прибыли годом ранее.

Помимо снижения рентабельности EBITDA, на показатель повлиял существенный рост процентных расходов на фоне увеличения долговой нагрузки в третьем квартале прошлого года. Займы привлекались в основном на страховое регулирование по 36 самолетам, 30 из которых были урегулированы во втором и третьем кварталах 2025-го. Кроме того, прошло страховое урегулирование по восьми грузовым самолетам, которые, с нашей точки зрения, могут быть использованы в качестве доноров запчастей для остального флота компании.

Мнение аналитиков
Александр Самуйлов, CFA, и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:

«Учитывая сокращение рентабельности EBITDA и появление чистого убытка, мы ожидаем умеренно слабой отчетности Аэрофлота за четвертый квартал. Компания все еще испытывает трудности с расширением флота на фоне отсутствия прямого доступа к запасным частям от Boeing и Airbus. Эмитент вынужден покупать их через третьи страны с наценкой и более дорогой логистикой, что существенно увеличивает уровень капитальных затрат. Это, в свою очередь, не позволяет наращивать операционные и финансовые показатели».

Сохранение дивидендных выплат может быть позитивно воспринято рынком, но мы не считаем доходность потенциальной выплаты привлекательной.

Наша текущая рекомендация по акциям Аэрофлота — «держать» с целевой ценой 63 рубля за бумагу.