Брусника, один из крупнейших девелоперов в РФ, предлагает рублевые выпуски серии 002Р-04 и 002Р-06 с фиксированными ежемесячными купонами 21,5% и 22,8% соответственно. Выпуск 002Р-04 торгуется с доходностью к погашению (YTM) 25% и дюрацией 1,9 лет. Выпуск 002Р-06 торгуется с YTM 26% и дюрацией 1,6 лет. Потенциальный доход по обоим выпускам достигает 30% за год — привлекательно.
Главное
• Брусника – один из крупнейших девелоперов в РФ, со штаб-квартирой в Екатеринбурге и проектами в крупных городах Урала, Сибири, Центральной России, Москве и Санкт-Петербурге
• Средняя долговая нагрузка: коэффициент Чистый корпоративный долг/ корпоративная EBITDA всего 1,9x (без учета эскроу и прочего проектного финансирования, с которым Чистый долг/EBITDA — 6,8x)
• Нейтральное влияние акционеров
• YTM выпусков 002Р-04 и 002Р-06 — 25–26% с дюрацией 1,6–1,9 лет, доход за год может достичь 30%
• Риск строительной деятельности снижен благодаря реформированию жилищного строительства и введению эскроу-счетов: все текущее строительство будет завершено
• Основные риски: рост ставок в контексте процентных расходов, регуляторные риски
Доход может достичь 30% за год при снижении доходности до справедливого уровня
Выпуск Брусники серии БО-002Р-04 с доходностью к погашению 25% и дюрацией 1,9 года и выпуск БО-002Р-06 с доходностью к погашению 26% и дюрацией 1,6 года предлагают премию около 4–5% к облигациям компании «Эталон» со схожей дюрацией.
Эталон и Брусника сопоставима по масштабу и рентабельности бизнеса, но Эталон лучше по долговой нагрузке и акционерам (есть возможность получать поддержку от АФК Система).
Также выпуски Брусники предлагают премию около 5% к облигациям компании ГЛОРАКС со схожей дюрацией. ГЛОРАКС и Брусника сопоставимы по масштабу бизнеса, акционерам и долговой нагрузке, но рентабельность у ГЛОРАКС лучше.
Мы считаем, что доходность выпусков Брусника 002Р-04 и 002Р-06 должна снизиться в течение года и иметь премию около 1% к облигациям Эталона и ГЛОРАКС, то есть быть на уровне 22%.
С учетом справедливой доходности в 22% потенциальный доход за год может составить до 30%
➡️Такой доход для Брусника 002Р-04 складывается по формуле 1,9*(25%-20%)+20%, где 1,9 — дюрация, 25% — YTM, 20% — справедливая доходность с учетом снижения доходностей ОФЗ на 2%. ➡️Формула для Брусника 002Р-06: 1,6*(26%-20%)+20%, где 1,6 — дюрация, 26% — YTM, 20% — справедливая доходность.
Рентабельность компании выше средней по отрасли
✧ В I полугодии 2025 г. Брусника показала рентабельность, то есть отношение операционной прибыли (EBITDA) к выручке, на уровне 31%. Средняя рентабельность компании за последние три года достигла около 26%. Это выше среднего уровня по отрасли.
✧ Распроданность проектов компании с вводом в 2026 г. составляет 75% — это значительно выше среднего по отрасли. Компания также занимает 15-е место в РФ по объему ввода жилья в 2025 г.
✧У компании высокая диверсификация. На данный момент в портфеле Брусники находится более 40 проектов в более чем восьми регионах РФ. Доля в EBITDA Московской агломерации, Новосибирска и Омска, а также Тюмени и Кургана составляет около 30% по состоянию на конец I полугодия 2025 г.
Согласно управленческому отчету эмитента, рост продаж в рублях в IV квартала 2025 г. составил около 34% г/г и 26% к/к. Рост продаж в рублях в 2025 г. составил 16% г/г. Во II полугодии 2025 г. рост продаж составил 45% г/г и 137% п/п.
Обсуждаемое увеличение государством лимита по семейной ипотеке в 1,5 раза позитивно отразится на объеме продаж. Негативное влияние оказывает запрет на вторую семейную ипотеку на семью.
Средняя долговая нагрузка
✧ Показатель Чистый корпоративный долг/ корп. EBITDA не учитывает эскроу-долг и проектный долг, так как риски рефинансирования эскроу-долга минимальны, а проектного долга (например, долг под землю) снижены. Этот показатель компании Брусника за 12 месяцев 2025 г. с окончанием в конце июня составляет всего лишь 1,9x. Это соответствует низкой долговой нагрузке, то есть в идеальных условиях компания покроет корпоративный долг менее чем за два года.
✧ Чистый долг/EBITDA с учетом проектного долга (в том числе эскроу) и долга под землю до начала строительства достигает 6,8x. Такой высокий показатель долговой нагрузки у компании в основном из-за кредитов на приобретение земельных участков (2х EBITDA) и разрыва между эскроу-долгом и эскроу-счетами (3,5х EBITDA). По последнему показателю ожидаем улучшение ввиду отличных продаж за II полугодие 2025 г., поэтому считаем долговую нагрузку средней.
Нейтральное влияние акционеров
🤝 Крупнейший бенефициар Брусники — Алексей Круковский с долей 99%. С начала 2000-х Круковский занимался предпринимательством в сфере жилищного строительства, создал компанию в 2004 г. и до апреля 2025 г. занимал пост генерального директора. Новым директором стал первый заместитель Круковского Александр Щиголь. Ранее он занимал пост директора по операционному управлению.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба