Облигации Делимобиля: обязательства будут исполнены, но означает ли это устойчивость

2025 год стал непростым периодом для рынка шеринга. Ранее мы разобрались с тем, как изменилось кредитное качество Whoosh. Теперь рассмотрим, в каком состоянии финансовая устойчивость другого крупного игрока рынка — Делимобиля.

Ключевые тезисы
Компания выделяет повышение эффективности и оптимизацию процессов как одни из основных целей на 2026 год.
Кредитные метрики остаются слабыми, падение EBITDA в 2025 году привело к их дальнейшему ухудшению.
Мы не ожидаем их восстановления в 2026 году. Делимобиль выделяет в качестве долгосрочной цели уровень в 3,0х по показателю чистый долг/EBITDA.
Благодаря кредитным линиям и возможности реализовывать автомобили каршеринговый оператор, вероятно, сможет исполнить свои обязательства в 2026 году. Однако проблема с устойчивостью сохраняется.
Наша рекомендация по облигациям Делимобиля — «держать». Метрики устойчивости выглядят слабо, однако понятны локальные источники поддержки.

Что влияет на финансовую устойчивость Делимобиля
EBITDA: курс на рост для сокращения долговой нагрузки
EBITDA компании, по нашей оценке, снизилась более чем на 25% в 2025 году. При практически неизменном объеме долга (с учетом лизинга) это стало основным драйвером роста показателя чистый долг/EBITDA c 5,1х до 7,1х к концу прошлого года.

Компания представила обновленный метод расчета EBITDA, который не учитывает прямых расходов на аренду транспортных средств. Согласно методологии самого эмитента, долговой мультипликатор вырос не так существенно — с 4,6х до 4,8х. Однако мы считаем, что для кредитного анализа этот подход менее эффективен.

В течение 2026 года бизнес планирует работать с долговой нагрузкой, хотя и не ожидает выхода из диапазона повышенных значений, отмечая уровень в 3,0х как долгосрочный.

В рамках стратегии снижения долга в начале марта компания выкупила облигации на 650 млн рублей по ценам ниже номинала в рамках дополнительной оферты. Эффект на метрики оказался незначительным, но намерение работать с долгом воспринимается позитивно. При этом спрос оказался ниже ожиданий компании, что отражает:

с одной стороны, не самые интересные для держателей цены приобретения;
с другой стороны, отсутствие паники в отношении публичного долга.

Снижения мультипликатора компания планирует добиться не столько за счет сокращения долга, сколько за счет роста EBITDA и маржинальности. В прошлом году менеджмент занимался оптимизацией расходов на персонал и обслуживание автомобилей. В частности, компания запустила сети СТО (станций технического обслуживания), что позволило получить больший контроль над себестоимостью.

Коэффициент покрытия процентных расходов
Пожалуй, основным фактором платежеспособности Делимобиля в обозримом будущем является доступность кредитных линий и рефинансирования в целом.

Так, в отчете за 2025 год компания указала на подписание договоров кредитной линии с акционером группы и с компанией под общим контролем на общую сумму 10 млрд рублей, что на начало года покрывало весь объем облигационных погашений на 2026-й.

Займы от связанных сторон, как правило, более гибкие в плане условий для заемщика. Делимобиль также ведет переговоры об открытии кредитной линии с неназванными банками. По словам акционера, предварительные условия с одним из банков уже подписаны.

Коэффициент покрытия процентных расходов (EBITDA/процентные расходы) ухудшился за последние годы до значения менее 1,0х. Это связано с ростом ставок в экономике и негативной динамикой EBITDA.

Александр Пластинин, аналитик Т-Инвестиций:

«Ожидаем, что в 2026-м ситуация умеренно улучшится за счет роста выручки и маржинальности, а также снижения ключевой ставки. Однако мы не считаем, что метрика вернется в диапазон комфортных значений в течение этого года».

При этом компания планирует постепенно переходить к привлечению денежных средств от банков, а не за счет облигаций, как это было ранее.

Решение выглядит логичным, ведь снижение кредитного рейтинга до BBB+ и слабые кредитные метрики приводят к переоценке рисков со стороны рынка. Из-за этого инвесторы будут требовать более высокую ставку купона.

С другой стороны, у Делимобиля есть возможность получать кредит под обеспечение автомобилями, что позволяет сдерживать ставку займа и строгость условий договора, так как автомобили относительно ликвидный актив.

Свободный денежный поток: показатель остается под давлением
Для кредитного анализа мы рассматриваем свободные денежные средства компании (free cash flow for firm, FCFF) с учетом платежей по лизингу.

Показатель перешел в положительную зону по итогам второго полугодия 2025-го. Однако пока рано говорить об устойчивой тенденции.

Мы ожидаем, что FCFF будет оставаться под давлением в ближайшие годы. При этом компания планирует наращивать парк автомобилей через лизинг, выплаты по которому будут сдерживать ликвидную позицию.

С другой стороны, у Делимобиля отлажен механизм реализации автомобилей из парка, что также можно рассматривать как потенциальный источник поддержки ликвидности.

Динамика G-spread
С конца прошлого года рынок оценивает кредитные риски по Делимобилю как более высокие, чем в целом по категории BB. Хотя для этого были формальные поводы (ухудшение финансовых показателей, кредитных метрик, снижение рейтинга), мы все же считаем такую реакцию избыточной.

Подобное ухудшение восприятия со стороны рынка осложняет привлечение новых заимствований с рынка и делает их дороже.

Ключевые риски
Денежный поток и ликвидность. Намерение в дальнейшем расширять парк транспортных средств не позволит сократить расходы по погашению лизинга и, соответственно, будет сдерживать свободный денежный поток и возможность обслуживать обязательства без использования внешнего финансирования. Открытие кредитных линий — важный шаг, однако он выглядит скорее как временное решение.
Долговая нагрузка и процентные расходы. Компания выделяет целевое значение показателя чистый долг/EBITDA в 3,0х, что уже является скорее повышенным уровнем, но и этого уровня Делимобиль не рассчитывает достичь в 2026 году. По нашей оценке, скорректированная EBITDA компании не покрывает процентные расходы, и мы не ожидаем, что ситуация с обслуживанием долга станет комфортной в текущем году.

Инвестиционная оценка эмитента
В 2026 году Делимобиль собирается трансформировать операционные процессы и повысить их эффективность. Из-за ценовой чувствительности потребителя компания возвращается к фокусу на эконом-сегменте. Кроме того, растет направление продаж б/у автомобилей. Прошлогодние инвестиции в СТО должны позволить лучше контролировать себестоимость, что может положительно сказаться на маржинальности.
При этом за 2025 год кредитные метрики ухудшились. Из-за высоких ставок и падения скорректированной EBITDA на 25% показатель чистый долг/EBITDA вырос с 5,1х до 7,1х, а покрытие процентных платежей упало с 1,3х до 0,7х. Компания не ожидает снижения долгового мультипликатора до комфортного уровня в этом году. Мы также ожидаем, что покрытие процентных расходов будет оставаться на довольно низком уровне.
Свободный денежный поток, вероятно, будет слабым в ближайшее время, а возможность самостоятельно генерировать достаточный объем денежных средств для обслуживания и погашения обязательств ограничена.
Основной фактор поддержки в обозримой перспективе — понятные способы получения внешней ликвидности. У компании открыты кредитные линии на 10 млрд рублей от акционера и компании под общим контролем. Делимобиль также ведет переговоры об открытии дополнительных кредитных линий с банками. При этом у эмитента сохраняется опция реализации автомобилей для поддержки ликвидной позиции.

Наш взгляд на облигации Делимобиля
Несмотря на слабые кредитные метрики и маловероятное восстановление до комфортных значений в обозримой перспективе, мы считаем, что наличие достаточного объема кредитных линий и прочих факторов внешней ликвидности позволит Делимобилю исполнить обязательства в 2026 году. Тем не менее это лишь локальное решение проблемы ухудшения устойчивости.

Сохраняем рекомендацию «держать» в отношении облигаций Делимобиля.