30 марта 2008
Многие комментаторы утверждают, что такого кризиса, как теперь в США, еще не было. И, видимо, заблуждаются. Из свежих работ Кармен Рейнхарт (Университет Мэриленда) и Кеннета Рогоффа (Гарвардский университет)* следует, что финансовые потрясения — явления более регулярные, чем благополучные периоды. Исследовав историю дефолтов, как частных, так и государственных, за 800 лет, ученые пришли к выводу, что нынешняя волна неплатежей даже немного запоздала.
--------------------------------------------------------------------------------
Вперед, мой друг! Я твой должник навеки!
Вильям Шекспир
Отелло, венецианский мавр
--------------------------------------------------------------------------------
На первый взгляд американский кризис весьма своеобразен: «эзотерические [финансовые] инструменты, несведущие регулирующие органы и легкомысленные инвесторы» — так Рейнхарт и Рогофф описывают всем известные составляющие ипотечного краха. Но фундаментальные его причины мало чем отличаются от тех, что вызывали глобальные серии неплатежей на протяжении сотен лет. Практически всегда им предшествовали рост цен на жилье и подорожание акций, масштабный приток капитала, финансовая либерализация и резкий рост экономики, сменяющийся таким же резким замедлением. То же самое можно было наблюдать и в США с начала XXI в.
Масштабы этого кризиса пока неясны, но из тех, что случались в индустриально развитых странах после Второй мировой войны, крупнейшие (авторы называют их «большой пятеркой») — в Испании (1977 г.), Норвегии (1987), Финляндии (1991), Швеции (1991) и Японии (1992) — приводили к падению темпов роста ВВП на 5 процентных пунктов по сравнению с докризисным уровнем. И восстановление темпов роста занимало более трех лет.
Рейнхарт и Рогофф опровергают распространенные аргументы о том, что американский кризис стал неожиданностью. Откуда, казалось бы, взяться кризису? Гигантскому росту цен на жилье способствовали появление новых финансовых инструментов (в частности, второсортных закладных) и приток капитала из Азии и стран-экспортеров нефти; бум на фондовом рынке протекал параллельно с увеличением производительности; дефицит платежного баланса в определенном смысле компенсировался технологическим превосходством США над другими странами.
Однако индикаторы, которыми Рейнхарт и Рогофф иллюстрируют историю мировых финансовых кризисов, показывают, что нынешние проблемы США были неизбежны. Всем кризисам во всех странах предшествовал резкий рост цен на жилье, причем в Америке они росли быстрее, чем в странах «большой кризисной пятерки». То же самое касается цен на акции — бум на американском фондовом рынке не только повторяет тренд фондовых рынков всех стран, пострадавших от финансовых кризисов, но и превосходит его. Еще один индикатор — соотношение платежного баланса и ВВП — также не оставляет сомнений в том, что США верной дорогой двигались к кризису. Реальный рост ВВП на душу населения — по той траектории, которую показывали другие пострадавшие страны, — в Америке уже вошел в кризисную стадию, выход из которой до сих пор занимал в среднем два года. Правда, самый верный показатель финансового неблагополучия — соотношение госдолга и ВВП — у США выглядит лучше, чем у стран, переживших финансовые кризисы после войны. Однако если учесть резкий рост частной задолженности, состояние американской финансовой системы оставляет желать лучшего.
--------------------------------------------------------------------------------
* Reinhart C., Rogoff K. Is the 2007 U. S. sub-prime crisis so different? An international historical comparison. NBER Working Paper. Vol. 13761. Jan. 2008; Reinhart C., Rogoff K. This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises. NBER Working Paper. Vol. 13882. Mar. 2008.
--------------------------------------------------------------------------------
Совпадения в каждом из приведенных графиков — не приговор, но в совокупности они позволяют предположить, что «если США сумеют избежать серьезного и длительного замедления роста, следует считать, что этой стране крупно повезло или что она представляет собой даже большее исключение, чем предполагают самые оптимистичные теории», пишут Рейнхарт и Рогофф. Еще одно подтверждение того, что кризис в Америке вполне вписывается в мировую историю дефолтов, состоит в том, что всем им предшествовала финансовая либерализация, а в США она произошла если не де-юре, то де-факто: на рынке усилилась роль множества игроков, деятельность которых практически не регулировалась.
Впрочем, ученые сами предлагают несколько утешительных соображений. Инфляция сегодня ниже, чем в годы предыдущих крупных кризисов, и у США нет такого ограничителя, как фиксированный обменный курс. Но очевидное замедление роста производительности и цен на жилье составляет не слишком благоприятный фон ввиду сжатия кредитного рынка.
ИСТОРИЯ ПЛОХИХ ДОЛЖНИКОВ
Подобный сценарий весьма вероятен и для других стран, где начались проблемы на рынке жилья, замечают Рейнхарт и Рогофф, в частности для Испании, Великобритании и Ирландии. И этими государствами эпидемия вряд ли ограничится. Среди аналитиков сейчас популярно утверждение, что мировая финансовая система с начала века отличается небывалой стабильностью благодаря более разумной экономической политике. Действительно, ни в одной из крупных развитых стран правительство даже близко не подошло к состоянию дефолта. Однако эта точка зрения основывается главным образом на данных с 1980 г., а изучение более давней истории показывает, что нет причин ожидать длительного финансового благополучия.
Данные за 200 лет, сведенные учеными по 66 странам, в совокупности производящим 90% мирового валового продукта, говорят о том, что нынешний период — типичное затишье после очередного глобального кризиса. С 1800 г. процент государств, допускавших дефолты и реструктуризации долгов, только дважды — и на очень непродолжительный срок — опускался до нуля и пять раз поднимался выше 25%. При этом продолжительность финансовых эпидемий в прошлом веке сократилась до трех лет (против шести лет в XIX в.), но также сократились и периоды относительного затишья. «Серийные дефолты (или болезненные реструктуризации. — ) по внешним долгам представляются нормой для любого региона мира, в том числе Азии и Европы», — пишут исследователи.
Хотя дефолты случались на протяжении многих столетий, настоящий взрыв неплатежей по государственным долгам наблюдается с XIX в. — времени бурного развития международных финансовых рынков в сочетании с появлением новых независимых государств. Страны с развивающейся экономикой почти всегда отказываются платить по долгам вскоре после периода благополучия: при высоких ценах на их основные товары они резко увеличивают объем займов, а когда цены падают, правительства не справляются с обязательствами.
Сейчас международные кредиторы успокаивают себя тем, что развивающиеся страны теперь ведут ответственную финансовую политику. К тому же они в большей степени полагаются на внутренние заимствования — инвесторы считают, что при таком подходе правительства развивающихся стран, если дело дойдет до дефолта, в первую очередь постараются заплатить по внешним долгам. Однако Рейнхарт и Рогофф утверждают, что внешние кредиторы едва ли защищены лучше внутренних. В 1923 г. внутренний долг Колумбии составлял 54% ее общего долга, Бразилии — 52%, Перу — 63%. Не прошло и 10 лет, как все эти страны отказались платить по внешним обязательствам. Россия, кстати, для внешних кредиторов сравнительно выгодный заемщик: в традиции российских властей перекладывать финансовые проблемы прежде всего на собственнное население — можно вспомнить уменьшение содержания серебра в рубле при царях и конфискационные денежные реформы начала 1990-х.
Главный вывод ученых: инвесторам и аналитикам следует забыть выражение «на этот раз все иначе» и не слишком полагаться на то, что правительства извлекли уроки из прошлого и научились лучше управлять своими финансами. «Рано радоваться, — предупреждают Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф. — Циклы дефолтов, сменяющие периоды притока капитала, наблюдаются по крайней мере с 1800 г. Технологии изменились, люди стали выше ростом, и мода поменялась. Но способность правительств и инвесторов вводить себя в заблуждение и ударяться в эйфорию, которая обычно заканчивается слезами, похоже, осталась неизменной».
Но по крайней мере, пишут исследователи, они поставили вопрос, как страна может отучиться не платить по долгам. Примеров такой успешной трансформации они нашли несколько. Британия, например, не объявляла дефолтов с XVII в. благодаря своим победоносным войнам. А если бы в Наполеоновских войнах в итоге победила Франция, спрашивают ученые, стала бы Англия расплачиваться с кредиторами? Франция, которая в конце XVIII в. объявила восемь дефолтов, с тех пор забыла, как это делается, — спасибо промышленной революции и быстрому экономическому росту. Греция и Испания избавились от вредной привычки благодаря институциональным реформам и помощи Евросоюза. В Латинской Америке Чили исправилась благодаря тому, что старательно поддерживала положительный платежный баланс и сократила свои долги до минимума (хотя настоящее выздоровление означало бы, что Чили может при необходимости увеличить объем заимствований, отмечают Рейнхарт и Рогофф).
Показателен также случай Мексики, которой помогла более ответственная фискально-денежная политика, а также членство в Североамериканском соглашении о свободной торговле (NAFTA). Возможно, США посредством более глубокой экономической интеграции могли бы предоставить латиноамериканским странам такую же поддержку, как та, которую Евросоюз предоставил своим членам с начала своего существования. «Хотя если история чему-то и учит, так это тому, что выводы “сейчас все будет по-другому” неуместны, — пишут Рейнхарт и Рогофф. — Особенно когда речь идет о таких странах, как Венгрия или Греция, нельзя утверждать, что больше у них дефолтов не будет, поскольку “на этот раз все иначе благодаря Евросоюзу”. Это утверждение может быть очень скоро опровергнуто».
Александр Гордеев
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
--------------------------------------------------------------------------------
Вперед, мой друг! Я твой должник навеки!
Вильям Шекспир
Отелло, венецианский мавр
--------------------------------------------------------------------------------
На первый взгляд американский кризис весьма своеобразен: «эзотерические [финансовые] инструменты, несведущие регулирующие органы и легкомысленные инвесторы» — так Рейнхарт и Рогофф описывают всем известные составляющие ипотечного краха. Но фундаментальные его причины мало чем отличаются от тех, что вызывали глобальные серии неплатежей на протяжении сотен лет. Практически всегда им предшествовали рост цен на жилье и подорожание акций, масштабный приток капитала, финансовая либерализация и резкий рост экономики, сменяющийся таким же резким замедлением. То же самое можно было наблюдать и в США с начала XXI в.
Масштабы этого кризиса пока неясны, но из тех, что случались в индустриально развитых странах после Второй мировой войны, крупнейшие (авторы называют их «большой пятеркой») — в Испании (1977 г.), Норвегии (1987), Финляндии (1991), Швеции (1991) и Японии (1992) — приводили к падению темпов роста ВВП на 5 процентных пунктов по сравнению с докризисным уровнем. И восстановление темпов роста занимало более трех лет.
Рейнхарт и Рогофф опровергают распространенные аргументы о том, что американский кризис стал неожиданностью. Откуда, казалось бы, взяться кризису? Гигантскому росту цен на жилье способствовали появление новых финансовых инструментов (в частности, второсортных закладных) и приток капитала из Азии и стран-экспортеров нефти; бум на фондовом рынке протекал параллельно с увеличением производительности; дефицит платежного баланса в определенном смысле компенсировался технологическим превосходством США над другими странами.
Однако индикаторы, которыми Рейнхарт и Рогофф иллюстрируют историю мировых финансовых кризисов, показывают, что нынешние проблемы США были неизбежны. Всем кризисам во всех странах предшествовал резкий рост цен на жилье, причем в Америке они росли быстрее, чем в странах «большой кризисной пятерки». То же самое касается цен на акции — бум на американском фондовом рынке не только повторяет тренд фондовых рынков всех стран, пострадавших от финансовых кризисов, но и превосходит его. Еще один индикатор — соотношение платежного баланса и ВВП — также не оставляет сомнений в том, что США верной дорогой двигались к кризису. Реальный рост ВВП на душу населения — по той траектории, которую показывали другие пострадавшие страны, — в Америке уже вошел в кризисную стадию, выход из которой до сих пор занимал в среднем два года. Правда, самый верный показатель финансового неблагополучия — соотношение госдолга и ВВП — у США выглядит лучше, чем у стран, переживших финансовые кризисы после войны. Однако если учесть резкий рост частной задолженности, состояние американской финансовой системы оставляет желать лучшего.
--------------------------------------------------------------------------------
* Reinhart C., Rogoff K. Is the 2007 U. S. sub-prime crisis so different? An international historical comparison. NBER Working Paper. Vol. 13761. Jan. 2008; Reinhart C., Rogoff K. This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises. NBER Working Paper. Vol. 13882. Mar. 2008.
--------------------------------------------------------------------------------
Совпадения в каждом из приведенных графиков — не приговор, но в совокупности они позволяют предположить, что «если США сумеют избежать серьезного и длительного замедления роста, следует считать, что этой стране крупно повезло или что она представляет собой даже большее исключение, чем предполагают самые оптимистичные теории», пишут Рейнхарт и Рогофф. Еще одно подтверждение того, что кризис в Америке вполне вписывается в мировую историю дефолтов, состоит в том, что всем им предшествовала финансовая либерализация, а в США она произошла если не де-юре, то де-факто: на рынке усилилась роль множества игроков, деятельность которых практически не регулировалась.
Впрочем, ученые сами предлагают несколько утешительных соображений. Инфляция сегодня ниже, чем в годы предыдущих крупных кризисов, и у США нет такого ограничителя, как фиксированный обменный курс. Но очевидное замедление роста производительности и цен на жилье составляет не слишком благоприятный фон ввиду сжатия кредитного рынка.
ИСТОРИЯ ПЛОХИХ ДОЛЖНИКОВ
Подобный сценарий весьма вероятен и для других стран, где начались проблемы на рынке жилья, замечают Рейнхарт и Рогофф, в частности для Испании, Великобритании и Ирландии. И этими государствами эпидемия вряд ли ограничится. Среди аналитиков сейчас популярно утверждение, что мировая финансовая система с начала века отличается небывалой стабильностью благодаря более разумной экономической политике. Действительно, ни в одной из крупных развитых стран правительство даже близко не подошло к состоянию дефолта. Однако эта точка зрения основывается главным образом на данных с 1980 г., а изучение более давней истории показывает, что нет причин ожидать длительного финансового благополучия.
Данные за 200 лет, сведенные учеными по 66 странам, в совокупности производящим 90% мирового валового продукта, говорят о том, что нынешний период — типичное затишье после очередного глобального кризиса. С 1800 г. процент государств, допускавших дефолты и реструктуризации долгов, только дважды — и на очень непродолжительный срок — опускался до нуля и пять раз поднимался выше 25%. При этом продолжительность финансовых эпидемий в прошлом веке сократилась до трех лет (против шести лет в XIX в.), но также сократились и периоды относительного затишья. «Серийные дефолты (или болезненные реструктуризации. — ) по внешним долгам представляются нормой для любого региона мира, в том числе Азии и Европы», — пишут исследователи.
Хотя дефолты случались на протяжении многих столетий, настоящий взрыв неплатежей по государственным долгам наблюдается с XIX в. — времени бурного развития международных финансовых рынков в сочетании с появлением новых независимых государств. Страны с развивающейся экономикой почти всегда отказываются платить по долгам вскоре после периода благополучия: при высоких ценах на их основные товары они резко увеличивают объем займов, а когда цены падают, правительства не справляются с обязательствами.
Сейчас международные кредиторы успокаивают себя тем, что развивающиеся страны теперь ведут ответственную финансовую политику. К тому же они в большей степени полагаются на внутренние заимствования — инвесторы считают, что при таком подходе правительства развивающихся стран, если дело дойдет до дефолта, в первую очередь постараются заплатить по внешним долгам. Однако Рейнхарт и Рогофф утверждают, что внешние кредиторы едва ли защищены лучше внутренних. В 1923 г. внутренний долг Колумбии составлял 54% ее общего долга, Бразилии — 52%, Перу — 63%. Не прошло и 10 лет, как все эти страны отказались платить по внешним обязательствам. Россия, кстати, для внешних кредиторов сравнительно выгодный заемщик: в традиции российских властей перекладывать финансовые проблемы прежде всего на собственнное население — можно вспомнить уменьшение содержания серебра в рубле при царях и конфискационные денежные реформы начала 1990-х.
Главный вывод ученых: инвесторам и аналитикам следует забыть выражение «на этот раз все иначе» и не слишком полагаться на то, что правительства извлекли уроки из прошлого и научились лучше управлять своими финансами. «Рано радоваться, — предупреждают Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф. — Циклы дефолтов, сменяющие периоды притока капитала, наблюдаются по крайней мере с 1800 г. Технологии изменились, люди стали выше ростом, и мода поменялась. Но способность правительств и инвесторов вводить себя в заблуждение и ударяться в эйфорию, которая обычно заканчивается слезами, похоже, осталась неизменной».
Но по крайней мере, пишут исследователи, они поставили вопрос, как страна может отучиться не платить по долгам. Примеров такой успешной трансформации они нашли несколько. Британия, например, не объявляла дефолтов с XVII в. благодаря своим победоносным войнам. А если бы в Наполеоновских войнах в итоге победила Франция, спрашивают ученые, стала бы Англия расплачиваться с кредиторами? Франция, которая в конце XVIII в. объявила восемь дефолтов, с тех пор забыла, как это делается, — спасибо промышленной революции и быстрому экономическому росту. Греция и Испания избавились от вредной привычки благодаря институциональным реформам и помощи Евросоюза. В Латинской Америке Чили исправилась благодаря тому, что старательно поддерживала положительный платежный баланс и сократила свои долги до минимума (хотя настоящее выздоровление означало бы, что Чили может при необходимости увеличить объем заимствований, отмечают Рейнхарт и Рогофф).
Показателен также случай Мексики, которой помогла более ответственная фискально-денежная политика, а также членство в Североамериканском соглашении о свободной торговле (NAFTA). Возможно, США посредством более глубокой экономической интеграции могли бы предоставить латиноамериканским странам такую же поддержку, как та, которую Евросоюз предоставил своим членам с начала своего существования. «Хотя если история чему-то и учит, так это тому, что выводы “сейчас все будет по-другому” неуместны, — пишут Рейнхарт и Рогофф. — Особенно когда речь идет о таких странах, как Венгрия или Греция, нельзя утверждать, что больше у них дефолтов не будет, поскольку “на этот раз все иначе благодаря Евросоюзу”. Это утверждение может быть очень скоро опровергнуто».
Александр Гордеев
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу