18 июля 2013 Архив giovanni1313
ВВП
ВВП должен показать невысокие темпы роста во втором квартале, что естественно с учетом влияния секвестра. Реальные потребительские расходы за апрель-май увеличились на 0,1%. Число наемных работников за квартал увеличилось на 0,4%, средняя номинальная зарплата – на 0,5%. Отметим, что уже второй квартал подряд продолжается рост реального заработка рядовых сотрудников.
В инвестиционной части по строительству наблюдалось расширение на 0,6% за апрель-май. За квартал в целом сектор прибавил 0,5% рабочих мест. За первые 2 месяца на 0,5% вырос выпуск оборудования для бизнеса. Продолжило снижаться отношение «запасы/отгрузки» для предприятий, производящих товары длительного пользования (Durable Goods Manufacturing).
Показал рост и индекс объема грузоперевозок Cass Freight Index.
Государственные расходы будут освещены подробнее чуть ниже по тексту.
Внешнеторговый баланс за апрель-май незначительно ухудшился – на 3,3% - по отношению к первому кварталу этого года.
Имеющиеся на текущий момент данные позволяют предположить, что ВВП США во 2-ом квартале покажет рост около 1% в год. выражении. Выше будет темп роста инвестиций, рост потребления будет сопоставим с темпом роста ВВП.
Текущая же оценка находится сильно ниже последнего прогноза ФРС для 2013 года (2,3%-2,6%). В первом квартале, напомню, ВВП вырос на 1,8%. Таким образом, если вышеназванная оценка роста ВВП подтвердится, будет очевиден слабый и недостаточно уверенный рост экономики. В такой ситуации было бы преждевременно ужесточать монетарную политику.
Уровень цен
В феврале этого года инфляция замедлилась. Помесячная динамика ценового индекса потребительских расходов за вычетом продуктов и энергии (Core PCE) выглядит следующим образом:
За 4 последних месяца инфляция, измеряемая этим показателем, выросла лишь на 24 б.п., что стало самым низким значением с 2010 года. Особенно странно это было наблюдать на фоне хорошего роста рабочих мест.
Однако ФРС была уверена в том, что дизинфляция носит краткосрочный характер. Действительно, уже в мае темп роста цен несколько вырос. Индекс потребительской инфляции (Сore СPI) за июнь, выпущенный сегодня, подтверждает определенное ускорение инфляции. Он подрос в прошлом месяце на 0,2%.
Напомню, что дефлятор ВВП в 4 кв. 2012 и 1 кв. 2013 составил 1,0% и 1,2% (в год. выражении) соответственно. Во 2-ом квартале 2013 значение дефлятора вряд ли превысит 1%.
Я соглашусь с ФРС в том, что фундаментально никаких предпосылок для устойчивой дизинфляции нет (однако см. ниже мои комментарии по рынку труда). Тем внимательнее надо отнестись к продолжающемуся уже 3 квартала снижению инфляции. Значит, нашего понимания экономической ситуации не хватает для объяснения возникшей проблемы. В такой ситуации, на мой взгляд, необходимым минимумом для начала сокращения QE был бы рост индекса цен Core PCE за июнь-август кумулятивно на 60 б.п. При таком сценарии есть небольшой шанс, что на сентябрьском заседании ФРС может появиться повод для сокращения объемов покупок. Оптимальным решением было бы наблюдение за динамикой индекса цен еще на пару месяцев дольше, т.е. до октября.
Кредитование
Самым значительным событием последнего времени стал резкий рост ставок после заявлений Бернанке о возможном сворачивании QE. Динамика ставок для реального сектора показана на следующем графике:
Движение вверх продолжалось весь май и большую часть июня. Насколько резкий рост повлиял на расширение кредитования, пока сказать сложно. Банковский кредит предприятиям за последние 2 месяца вырос на 1,5% по сравнению с ростом на 1,4% за предыдущий период той же длины. С другой стороны, в июне резко, в три раза, упал объем эмиссии корпоративных облигаций (я упоминал об этом месяц назад). Объемы эмиссии сильно меняются месяц от месяца, поэтому что-то однозначное можно будет сказать только через несколько месяцев.
Более определенные данные имеются по динамике ипотечного кредитования. С середины мая индекс количества заявок на получение ипотеки (MBA purchase index) просел на 9%.
Таким образом, связь между уровнем процентных ставок и динамикой кредитования никуда не исчезала. При выработке дальнейших решений по QE регулятору стоит обращать внимание на способность экономики адаптироваться к повышению ставок. В частности, если подтвердится сокращение объема корпоративных заимствований, это будет означать угрозу новой рецессии при слишком решительном монетарном ужесточении.
Государственные финансы
Ситуация с потолком государственного долга США развивается в режиме вялотекущего кризиса. Бюджетный процесс с момента прихода Обамы превратился в шоу, которое органично смотрелось бы где-нибудь на Первом канале. Парламентарии занимаются Большой Политикой под телекамеры и фотовспышки, обвиняют друг друга во всех бедах, и, самое главное, не особо интересуются, что происходит за стенами их ivory towers – Сената и Палаты Представителей. Процесс важнее, чем результат, а результат важнее, чем эффективность.
Незначительное увеличение лимита госдолга отодвигает критический момент, по разным оценкам, до сентября-ноября этого года. Обама настроен решительно: мы переговоров с террористами оппортунистами не ведем! В результате Казначейство вынуждено всеми правдами и неправдами оттягивать конец (гусары, молчать! :) ). Только такое объяснение можно дать эпическому – другое слово будет означать неуважение к американским парламентариям – падению расходов Казначейства в июне этого года. В номинальном выражении расходы были минимальными (с поправкой на сезонность) с ноября 2003 года. В реальном выражении (прочувствуйте весь драматизм ситуации!) – расходы показали антирекорд аж с января 1993 года! Вот только экономика за 20 лет успела вырасти на 63%...
Журналисты не желают чувствовать драматизма, они чувствуют эйфорию. Так, официальный боевой листок профсоюза пролетарских банковских рабочих «Трудовой Уолл-Стрит» Wall Street Journal пишет, цитирую, о «полномасштабном улучшении фискальной ситуации» и «возможности вздохнуть поглубже под прессом потолка госдолга». Оказывается, «доходы растут благодаря более высоким налогам и улучшению экономической ситуации». «Рост доходов» в терминологии WSJ со снятой сезонностью оборачивается падением на 13% к предыдущему месяцу. Ах да, забыл, «эйфория … повышенное, радостное настроение, чувство довольства, благополучия, не соответствующие объективным обстоятельствам» (БСЭ). Очень мило.
В целом расходы Казначейства в апреле-июне сократились на 9% по отношению к первому кварталу (1 кв. 13 к 4 кв. 12 – минус 2%). Сложно сказать, насколько это выльется в сокращение гос. расходов при подсчете ВВП, связь между цифрами Казначейства и данными в СНС весьма косвенная. Часть сокращения будет учтена как падение доходов населения. Так, были сокращены некоторые категории выплат безработным. Кроме того, в СНС США порядка 60% гос. расходов формируют правительства штатов и местные власти и только 40% - федеральное правительство. Однако нет сомнений в том, что динамика гос. расходов внесет существенный отрицательный вклад в ВВП во 2-ом квартале.
В перспективе дебаты вокруг потолка госдолга могут быть источником серьезных проблем. На сегодняшний момент буквально все, включая самих участников переговоров, уверены в том, что договориться НЕ удастся. При таком развитии событий нас ожидает полномасштабный осенний кризис со всеми сопутствующими атрибутами: турбулентностью, возможным даунгрэйдом суверенного рейтинга, снижением деловой активности. Решись Бернанке на ужесточение монетарной политики в этот период – может получиться эффект «двойного шока». Негативные эффекты будут взаимно друг друга усиливать. Не думаю, что такой вариант был бы приемлем для ФРС. В то же время лимит по выпуску нового долга будет означать отсутствие прямой необходимости по его монетизации Федрезервом.
Рынок труда
Последние 2 месяца отчет о состоянии рынка труда показывал неплохую динамику. Экономика создавала по 200 тыс. рабочих мест в месяц, причем уверенный рост продолжается с осени прошлого года. Безработица держится на уровне 7,6%, на фоне умеренного восстановления коэффициента участия в рабочей силе.
В то же время имеются определенные детали, которые портят сложившуюся идиллию. Так, продолжает расти разрыв между данными по приросту наемных работников, публикуемых независимой ADP, и данными Бюро трудовой статистики:
На исторических данных расхождение не превышает 200 000 чел. Таким образом, начиная с февраля, данные двух агентств начинают существенно расходиться, начиная с февраля этого года. К данным ADP следует относиться серьезно. Но есть у этих данных существенный недостаток: они ориентированы не на оценку текущей ситуации с занятостью, а на оценку данных, которая должно дать BLS. То есть методика ADP стремится дать не картину окружающей реальности, а стремится предугадать, что покажет Бюро трудовой статистики. Тем не менее, факт расхождения двух серий сигнализирует о возможной переоценке официальной статистикой темпа создания рабочих мест.
Другим, более очевидным, тревожным сигналом является низкое качество созданных рабочих мест. За 2-ой квартал число занятых на неполный рабочий день увеличилось на 600 000 чел., изменение числа занятых полный рабочий день не вышло за пределы статистической погрешности. Таким образом, практически все созданные за квартал рабочие места предлагали неполную занятость. Последняя инициатива американского президента по откладыванию Affordable Care Act («Obamacare») до 2015 года должна, по идее, развернуть эту тенденцию. Однако это будет означать снижение темпов создания рабочих мест, поскольку компании будут нанимать работников, трудящихся полный день, но в меньшем количестве.
Ситуация с наймом работников в апреле-мае практически не изменилась и остается депрессивной. При этом немного увеличился уровень сокращений и снизился уровень добровольных увольнений, что говорит об ухудшившемся положении на рынке труда.
В целом имеющиеся данные не позволяют назвать итоги 2-го квартала позитивными. Изменения на рынке труда дают скорее нейтральный результат.
Primary Dealer Survey
Обзор макроэкономических показателей мы завершили, теперь перейдем к более зыбким категориям – настроениям участников рынка. Опрос первичных дилеров проводился в начале июня, когда ставки уже сделали хорошее движение вверх, но последствия этого движения пока оставались неясными. По вопросам QE был проведен повторный опрос уже после публикации FOMC Statement.
В апреле дилеры предполагали, что ставка по 10-летним трэжерис составит во 2-ом полугодии 2013 2,25%. После сильного движения взгляды участников рынка практически не изменились. Наиболее вероятным диапазоном ставок к концу 2013 дилеры считают 2,0%-2,5%. На момент опроса доходность составляла 2.1%-2.2%.
На вопрос, что вызвало рост доходностей, дилеры, помимо действий Феда, указали (в меньшей степени) на улучшившиеся перспективы роста (опять эйфория?), глобальные (в частности Япония) и технические факторы (объясняя амплитуду движения).
Большинство участников уверено, что сокращение объема покупок MBS и трэжерис на баланс ФРС будет объявлено на заседании 17-18 сентября этого года. Сокращение должно составить 10 млрд. долл. в месяц, в равной степени трэжерис и MBS. На последующих заседаниях ФРС ожидается дальнейшее снижение. Через год, в июне 2014 будет объявлено прекращение QE3.
Любопытно, что опрос до публикации FOMC Statement (точнее, до речи Бернанке после заседания) указывал на начало сворачивания только после заседания в декабре этого года. Оценка времени прекращения QE не претерпела существенных изменений.
Впервые были представлены оценки макроэкономических показателей, при которых дилеры ожидают изменений в темпах покупок. Медианная оценка численности наемных работников – 136,3 млн. чел. (июнь 2013 – 135,9 млн. чел.). Уровень безработицы – 7.3% (июнь 2013 – 7,6%). Значение дефлятора PCE – 1,2% (май 2013 – 1,0%). Из этого набора наиболее легко достижимым представляется параметр численности наемных работников. При сохранении текущей динамики уровень 136,6 млн. может быть достигнут уже в августе этого года. Ситуация с инфляцией и безработицей более туманная. Оценки по численности наемных работников и индексу цен были пересмотрены вниз после публикации FOMC Statement. Я оцениваю вероятность того, что все три параметра будут соответствовать указанным значениям к сентябрьскому заседанию Феда как достаточно низкую.
ФРС
Только ленивый не ругал Б. Бернанке за его неожиданное превращение из «ястреба» в «голубя» на выступлении в Кембридже 10 июля. На пресс-конференции 19 июня глава ФРС грозился свернуть QE в скором времени – а теперь рынок воспринял его послание как сигнал к продолжению сверхмягкой монетарной политики. «Мы хотим иметь четкие коммуникации с Федрезервом!» - обижаются участники рынка.
Если бы Бернанке хотел четкости, он бы не стал устраивать open-ended QE.
Бернанке нужна была гибкость. А гибкость и четкость в коммуникациях не очень хорошо сочетаются. Впрочем, я бы ни в коем случае не стал интерпретировать гибкость Бернанке только как желание подстроиться под рынок. Ключевыми, на мой взгляд, были следующие несколько заявлений главы ФРС. Во-первых, Б. Бернанке очень ясно подчеркнул, что ФРС будет принимать необходимые усилия для возврата инфляции к целевым значениям и «это было бы хорошим поводом продолжать мягкую политику». Второе заявление – текущий уровень безработицы переоценивает реальное положение дел на рынке труда США. Бернанке ссылается, конечно, не на дивергенцию данных BLS и ADP, и не на показатели найма, а главным образом на циклическое сокращение рабочей силы. По моим оценкам, на данный момент циклическая компонента выпавших из состава рабочей силы может оцениваться величиной от 2 млн. до 4 млн. человек. Также Бернанке упомянул «underemployment” – термин, обозначающий неполную занятость и низкое качество работы по сравнению с квалификацией занятых. Наконец, Бернанке обозначил свою позицию по поводу роста ставок в экономике. По его мнению, если рост ставок станет мешать выполнению двух предыдущих целей (по инфляции и безработице), это будет сигналом для ФРС к пересмотру своих планов. Таким образом, Бернанке дистанцируется от собственно рынка и указывает на приоритетность индикаторов реального сектора для оценки допустимого уровня процентных ставок. См. соотв. часть моего поста.
Все эти причины, по словам Бернанке, указывают на то, что монетарная политика будет в обозримом будущем оставаться аккомодационной. Но есть еще один фактор, который Бернанке несколько раз отчетливо подчеркнул: фискальный. Как сокращение государственных расходов, так и неопределенность с государственным долгом вносят отрицательный вклад в развитие экономики.
Насколько речь Бернанке в Кембридже противоречит его выступлению после июньского заседания FOMC? Не думаю, что речь идет о какой-то смене парадигмы. Скорее были более точно расставлены акценты и подчеркнуто, что выход из QE будет в первую очередь увязываться с достижением определенных макроэкономических целей. Само утверждение о том, что темп покупок начнет «уменьшаться позднее в этом году», имеет примерно те же шансы на реализацию, что и в июне. Я оцениваю эти шансы как очень высокие.
В то же время стоит понимать, что Комитет по открытым рынкам сейчас не может найти консенсуса по поводу дальнейших изменений в QE. Текущее состояние основных экономических показателей однозначно свидетельствует о преждевременности сворачивания. Но насколько должны улучшиться значения индикаторов – пока нерешенный вопрос.
Появление в Опросе первичных дилеров соответствующего пункта – при каких экономических условиях возможно уменьшение темпа покупок – далеко не случайно. Однако по тем или иным причинам Комитет не принял предложенные рынком значения индикаторов. Сложно сказать, какое значение будет придаваться этим данным на следующем заседании. Во всяком случае, я уверен, что этот пункт в Опросе останется.
Я полагаю, что в нынешних условиях (отсутствие значительных улучшений в экономике) членам Комитета по открытым рынкам не удастся договориться и на июльском заседании. Вероятно, что чем дальше будет экономика продвигаться по пути восстановления, тем легче будет участникам Комитета выработать своё видение по этому вопросу и согласовать свои позиции. Пока же разговоры об уменьшении темпов покупок многими считаются «преждевременными» в той или иной степени. «Генеральная репетиция» сворачивания, после которой серьезно вырос уровень ставок, добавляет неопределенности и дает лишний повод удерживать темп покупок на нынешним уровне, откладывая решение вопроса на более поздние периоды.
Не следует забывать, что срок председательствования Б. Бернанке подходит к концу. Соответственно, к экономическим мотивам поведения участников могут примешиваться и личные. Мы не обладаем практически никакой информацией на этот счет. Тем не менее, надо учитывать, что на принятие решений членами FOMC могут повлиять какие-то неформальные связи и обязательства.
В сухом остатке
Я не жду особых изменений в монетарной политике на июльском заседании FOMC. Маловероятно объявление каких-то дополнительных ориентиров как по QE, так и по целевым ставкам. Вероятность уменьшения темпов покупок в рамках QE на сентябрьском заседании я оцениваю как небольшую. Важными и труднодостижимыми условиями для таких изменений стало бы ускорение инфляции Core PCE на величину >60 б.п. за июнь-август (для августа – оценочно, по CPI), продолжение расширения кредитования (в т.ч. ипотека) и удержание достигнутых темпов роста рабочих мест (по 200 000 в июле-августе). При этом в сентябре и далее становится значимым фактор урегулирования вопроса с государственным долгом. В случае отсутствия прогресса между республиканцами и Обамой (что очень вероятно) снижение темпов QE будет не оправдано.
Для октябрьского заседания вероятность уменьшения темпа покупок мной оценивается уже как значительная. С оговоркой: при благоприятной экономической конъюнктуре, в т.ч. достижение указанных выше уровней по инфляции, кредиту и рынку труда. Соответственно, в оптимистическом сценарии вероятность того, что после декабрьского заседания покупки будут идти уменьшенными темпами, я оцениваю очень высоко.
Монитор QQE
«Количественное и качественное смягчение» - термин Банка Японии, обозначающий покупки широкого спектра активов, главным образом государственных облигаций Японии. Не вдаваясь в подробности, остановлюсь на двух моментах: инфляции и уровне ставок по госдолгу. В области инфляции можно говорить об определенных успехах. Так, индекс цен корпоративных услуг в мае показывал рост +0,3% г/г (в декабре 2012 – минус 0,4% г/г). Ситуация с ростом зарплат выглядит слабее, но и здесь наблюдаются позитивные изменения. В апреле-мае наблюдался нулевой рост з/п к аналогичному периоду прошлого года. Доходность 10-летних гособлигаций после скачка в мае остается в коридоре 0,82%-0,90%. Такой диапазон никак не угрожает японскому государственному бюджету.
Монитор QE от 31 мая
Продолжаем наблюдать за ситуацией вокруг QE. Вчера вышла вторая оценка ВВП за 1-ый квартал 2013. Наиболее важный для определения перспектив QE индикатор – дефлятор ВВП – был пересмотрен в сторону понижения. Сейчас его значение оценивается величиной 1,1%, первоначальная оценка – 1,2%. Понижение оставляет мало шансов на достижение отметки хотя бы 1,5% в ходе последующего пересмотра (будет опубликован 26.06). Таким образом, вероятность сокращения программы количественного смягчения на июльском заседании Комитета по открытым рынкам сильно понижается.
В целом изменения в оценке ВВП скорее «косметические». Рост за 1 квартал пересмотрен на 0,1% вниз, до +2,4%. Вклад роста запасов перемотрен на 0,4% вниз, до +0,6%. Внушительный прирост запасов в сельском хозяйстве никуда не делся, все за счет снижения запасов в прочих отраслях. Вклад чистого экспорта пересмотрен вверх на 0,3%, до минус 0,2%.
Также вышли данные по национальному доходу за апрель. Валовая заработная плата (номинальная) стагнирует с ноября прошлого года. Хотя число наемных работников за это время выросло на 0,75%, а средний заработок – на 0,85%. Располагаемые доходы населения также стагнируют с ноября. Потребительские расходы не думают сокращаться, и третий месяц находятся возле отметки 11,4 трлн. долларов. Норма сбережений в апреле составляла 2,5% (в марте – то же значение). Пока никаких попыток нормы сбережений «вернуться к тренду» не замечено. Если не будет большого ухудшения экономической ситуации, про тренд Хациуса можно забыть.
Следующий важный статистический отчет – отчет по рынку труда (7 июня). Возможно снижение уровня безработицы до 7,4%. На это указывают, в частности, данные по числу получающих пособие по безработице. За день до выхода отчета по рынку труда будут доступны новые данные, по 25 мая.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ВВП должен показать невысокие темпы роста во втором квартале, что естественно с учетом влияния секвестра. Реальные потребительские расходы за апрель-май увеличились на 0,1%. Число наемных работников за квартал увеличилось на 0,4%, средняя номинальная зарплата – на 0,5%. Отметим, что уже второй квартал подряд продолжается рост реального заработка рядовых сотрудников.
В инвестиционной части по строительству наблюдалось расширение на 0,6% за апрель-май. За квартал в целом сектор прибавил 0,5% рабочих мест. За первые 2 месяца на 0,5% вырос выпуск оборудования для бизнеса. Продолжило снижаться отношение «запасы/отгрузки» для предприятий, производящих товары длительного пользования (Durable Goods Manufacturing).
Показал рост и индекс объема грузоперевозок Cass Freight Index.
Государственные расходы будут освещены подробнее чуть ниже по тексту.
Внешнеторговый баланс за апрель-май незначительно ухудшился – на 3,3% - по отношению к первому кварталу этого года.
Имеющиеся на текущий момент данные позволяют предположить, что ВВП США во 2-ом квартале покажет рост около 1% в год. выражении. Выше будет темп роста инвестиций, рост потребления будет сопоставим с темпом роста ВВП.
Текущая же оценка находится сильно ниже последнего прогноза ФРС для 2013 года (2,3%-2,6%). В первом квартале, напомню, ВВП вырос на 1,8%. Таким образом, если вышеназванная оценка роста ВВП подтвердится, будет очевиден слабый и недостаточно уверенный рост экономики. В такой ситуации было бы преждевременно ужесточать монетарную политику.
Уровень цен
В феврале этого года инфляция замедлилась. Помесячная динамика ценового индекса потребительских расходов за вычетом продуктов и энергии (Core PCE) выглядит следующим образом:
За 4 последних месяца инфляция, измеряемая этим показателем, выросла лишь на 24 б.п., что стало самым низким значением с 2010 года. Особенно странно это было наблюдать на фоне хорошего роста рабочих мест.
Однако ФРС была уверена в том, что дизинфляция носит краткосрочный характер. Действительно, уже в мае темп роста цен несколько вырос. Индекс потребительской инфляции (Сore СPI) за июнь, выпущенный сегодня, подтверждает определенное ускорение инфляции. Он подрос в прошлом месяце на 0,2%.
Напомню, что дефлятор ВВП в 4 кв. 2012 и 1 кв. 2013 составил 1,0% и 1,2% (в год. выражении) соответственно. Во 2-ом квартале 2013 значение дефлятора вряд ли превысит 1%.
Я соглашусь с ФРС в том, что фундаментально никаких предпосылок для устойчивой дизинфляции нет (однако см. ниже мои комментарии по рынку труда). Тем внимательнее надо отнестись к продолжающемуся уже 3 квартала снижению инфляции. Значит, нашего понимания экономической ситуации не хватает для объяснения возникшей проблемы. В такой ситуации, на мой взгляд, необходимым минимумом для начала сокращения QE был бы рост индекса цен Core PCE за июнь-август кумулятивно на 60 б.п. При таком сценарии есть небольшой шанс, что на сентябрьском заседании ФРС может появиться повод для сокращения объемов покупок. Оптимальным решением было бы наблюдение за динамикой индекса цен еще на пару месяцев дольше, т.е. до октября.
Кредитование
Самым значительным событием последнего времени стал резкий рост ставок после заявлений Бернанке о возможном сворачивании QE. Динамика ставок для реального сектора показана на следующем графике:
Движение вверх продолжалось весь май и большую часть июня. Насколько резкий рост повлиял на расширение кредитования, пока сказать сложно. Банковский кредит предприятиям за последние 2 месяца вырос на 1,5% по сравнению с ростом на 1,4% за предыдущий период той же длины. С другой стороны, в июне резко, в три раза, упал объем эмиссии корпоративных облигаций (я упоминал об этом месяц назад). Объемы эмиссии сильно меняются месяц от месяца, поэтому что-то однозначное можно будет сказать только через несколько месяцев.
Более определенные данные имеются по динамике ипотечного кредитования. С середины мая индекс количества заявок на получение ипотеки (MBA purchase index) просел на 9%.
Таким образом, связь между уровнем процентных ставок и динамикой кредитования никуда не исчезала. При выработке дальнейших решений по QE регулятору стоит обращать внимание на способность экономики адаптироваться к повышению ставок. В частности, если подтвердится сокращение объема корпоративных заимствований, это будет означать угрозу новой рецессии при слишком решительном монетарном ужесточении.
Государственные финансы
Ситуация с потолком государственного долга США развивается в режиме вялотекущего кризиса. Бюджетный процесс с момента прихода Обамы превратился в шоу, которое органично смотрелось бы где-нибудь на Первом канале. Парламентарии занимаются Большой Политикой под телекамеры и фотовспышки, обвиняют друг друга во всех бедах, и, самое главное, не особо интересуются, что происходит за стенами их ivory towers – Сената и Палаты Представителей. Процесс важнее, чем результат, а результат важнее, чем эффективность.
Незначительное увеличение лимита госдолга отодвигает критический момент, по разным оценкам, до сентября-ноября этого года. Обама настроен решительно: мы переговоров с террористами оппортунистами не ведем! В результате Казначейство вынуждено всеми правдами и неправдами оттягивать конец (гусары, молчать! :) ). Только такое объяснение можно дать эпическому – другое слово будет означать неуважение к американским парламентариям – падению расходов Казначейства в июне этого года. В номинальном выражении расходы были минимальными (с поправкой на сезонность) с ноября 2003 года. В реальном выражении (прочувствуйте весь драматизм ситуации!) – расходы показали антирекорд аж с января 1993 года! Вот только экономика за 20 лет успела вырасти на 63%...
Журналисты не желают чувствовать драматизма, они чувствуют эйфорию. Так, официальный боевой листок профсоюза пролетарских банковских рабочих «Трудовой Уолл-Стрит» Wall Street Journal пишет, цитирую, о «полномасштабном улучшении фискальной ситуации» и «возможности вздохнуть поглубже под прессом потолка госдолга». Оказывается, «доходы растут благодаря более высоким налогам и улучшению экономической ситуации». «Рост доходов» в терминологии WSJ со снятой сезонностью оборачивается падением на 13% к предыдущему месяцу. Ах да, забыл, «эйфория … повышенное, радостное настроение, чувство довольства, благополучия, не соответствующие объективным обстоятельствам» (БСЭ). Очень мило.
В целом расходы Казначейства в апреле-июне сократились на 9% по отношению к первому кварталу (1 кв. 13 к 4 кв. 12 – минус 2%). Сложно сказать, насколько это выльется в сокращение гос. расходов при подсчете ВВП, связь между цифрами Казначейства и данными в СНС весьма косвенная. Часть сокращения будет учтена как падение доходов населения. Так, были сокращены некоторые категории выплат безработным. Кроме того, в СНС США порядка 60% гос. расходов формируют правительства штатов и местные власти и только 40% - федеральное правительство. Однако нет сомнений в том, что динамика гос. расходов внесет существенный отрицательный вклад в ВВП во 2-ом квартале.
В перспективе дебаты вокруг потолка госдолга могут быть источником серьезных проблем. На сегодняшний момент буквально все, включая самих участников переговоров, уверены в том, что договориться НЕ удастся. При таком развитии событий нас ожидает полномасштабный осенний кризис со всеми сопутствующими атрибутами: турбулентностью, возможным даунгрэйдом суверенного рейтинга, снижением деловой активности. Решись Бернанке на ужесточение монетарной политики в этот период – может получиться эффект «двойного шока». Негативные эффекты будут взаимно друг друга усиливать. Не думаю, что такой вариант был бы приемлем для ФРС. В то же время лимит по выпуску нового долга будет означать отсутствие прямой необходимости по его монетизации Федрезервом.
Рынок труда
Последние 2 месяца отчет о состоянии рынка труда показывал неплохую динамику. Экономика создавала по 200 тыс. рабочих мест в месяц, причем уверенный рост продолжается с осени прошлого года. Безработица держится на уровне 7,6%, на фоне умеренного восстановления коэффициента участия в рабочей силе.
В то же время имеются определенные детали, которые портят сложившуюся идиллию. Так, продолжает расти разрыв между данными по приросту наемных работников, публикуемых независимой ADP, и данными Бюро трудовой статистики:
На исторических данных расхождение не превышает 200 000 чел. Таким образом, начиная с февраля, данные двух агентств начинают существенно расходиться, начиная с февраля этого года. К данным ADP следует относиться серьезно. Но есть у этих данных существенный недостаток: они ориентированы не на оценку текущей ситуации с занятостью, а на оценку данных, которая должно дать BLS. То есть методика ADP стремится дать не картину окружающей реальности, а стремится предугадать, что покажет Бюро трудовой статистики. Тем не менее, факт расхождения двух серий сигнализирует о возможной переоценке официальной статистикой темпа создания рабочих мест.
Другим, более очевидным, тревожным сигналом является низкое качество созданных рабочих мест. За 2-ой квартал число занятых на неполный рабочий день увеличилось на 600 000 чел., изменение числа занятых полный рабочий день не вышло за пределы статистической погрешности. Таким образом, практически все созданные за квартал рабочие места предлагали неполную занятость. Последняя инициатива американского президента по откладыванию Affordable Care Act («Obamacare») до 2015 года должна, по идее, развернуть эту тенденцию. Однако это будет означать снижение темпов создания рабочих мест, поскольку компании будут нанимать работников, трудящихся полный день, но в меньшем количестве.
Ситуация с наймом работников в апреле-мае практически не изменилась и остается депрессивной. При этом немного увеличился уровень сокращений и снизился уровень добровольных увольнений, что говорит об ухудшившемся положении на рынке труда.
В целом имеющиеся данные не позволяют назвать итоги 2-го квартала позитивными. Изменения на рынке труда дают скорее нейтральный результат.
Primary Dealer Survey
Обзор макроэкономических показателей мы завершили, теперь перейдем к более зыбким категориям – настроениям участников рынка. Опрос первичных дилеров проводился в начале июня, когда ставки уже сделали хорошее движение вверх, но последствия этого движения пока оставались неясными. По вопросам QE был проведен повторный опрос уже после публикации FOMC Statement.
В апреле дилеры предполагали, что ставка по 10-летним трэжерис составит во 2-ом полугодии 2013 2,25%. После сильного движения взгляды участников рынка практически не изменились. Наиболее вероятным диапазоном ставок к концу 2013 дилеры считают 2,0%-2,5%. На момент опроса доходность составляла 2.1%-2.2%.
На вопрос, что вызвало рост доходностей, дилеры, помимо действий Феда, указали (в меньшей степени) на улучшившиеся перспективы роста (опять эйфория?), глобальные (в частности Япония) и технические факторы (объясняя амплитуду движения).
Большинство участников уверено, что сокращение объема покупок MBS и трэжерис на баланс ФРС будет объявлено на заседании 17-18 сентября этого года. Сокращение должно составить 10 млрд. долл. в месяц, в равной степени трэжерис и MBS. На последующих заседаниях ФРС ожидается дальнейшее снижение. Через год, в июне 2014 будет объявлено прекращение QE3.
Любопытно, что опрос до публикации FOMC Statement (точнее, до речи Бернанке после заседания) указывал на начало сворачивания только после заседания в декабре этого года. Оценка времени прекращения QE не претерпела существенных изменений.
Впервые были представлены оценки макроэкономических показателей, при которых дилеры ожидают изменений в темпах покупок. Медианная оценка численности наемных работников – 136,3 млн. чел. (июнь 2013 – 135,9 млн. чел.). Уровень безработицы – 7.3% (июнь 2013 – 7,6%). Значение дефлятора PCE – 1,2% (май 2013 – 1,0%). Из этого набора наиболее легко достижимым представляется параметр численности наемных работников. При сохранении текущей динамики уровень 136,6 млн. может быть достигнут уже в августе этого года. Ситуация с инфляцией и безработицей более туманная. Оценки по численности наемных работников и индексу цен были пересмотрены вниз после публикации FOMC Statement. Я оцениваю вероятность того, что все три параметра будут соответствовать указанным значениям к сентябрьскому заседанию Феда как достаточно низкую.
ФРС
Только ленивый не ругал Б. Бернанке за его неожиданное превращение из «ястреба» в «голубя» на выступлении в Кембридже 10 июля. На пресс-конференции 19 июня глава ФРС грозился свернуть QE в скором времени – а теперь рынок воспринял его послание как сигнал к продолжению сверхмягкой монетарной политики. «Мы хотим иметь четкие коммуникации с Федрезервом!» - обижаются участники рынка.
Если бы Бернанке хотел четкости, он бы не стал устраивать open-ended QE.
Бернанке нужна была гибкость. А гибкость и четкость в коммуникациях не очень хорошо сочетаются. Впрочем, я бы ни в коем случае не стал интерпретировать гибкость Бернанке только как желание подстроиться под рынок. Ключевыми, на мой взгляд, были следующие несколько заявлений главы ФРС. Во-первых, Б. Бернанке очень ясно подчеркнул, что ФРС будет принимать необходимые усилия для возврата инфляции к целевым значениям и «это было бы хорошим поводом продолжать мягкую политику». Второе заявление – текущий уровень безработицы переоценивает реальное положение дел на рынке труда США. Бернанке ссылается, конечно, не на дивергенцию данных BLS и ADP, и не на показатели найма, а главным образом на циклическое сокращение рабочей силы. По моим оценкам, на данный момент циклическая компонента выпавших из состава рабочей силы может оцениваться величиной от 2 млн. до 4 млн. человек. Также Бернанке упомянул «underemployment” – термин, обозначающий неполную занятость и низкое качество работы по сравнению с квалификацией занятых. Наконец, Бернанке обозначил свою позицию по поводу роста ставок в экономике. По его мнению, если рост ставок станет мешать выполнению двух предыдущих целей (по инфляции и безработице), это будет сигналом для ФРС к пересмотру своих планов. Таким образом, Бернанке дистанцируется от собственно рынка и указывает на приоритетность индикаторов реального сектора для оценки допустимого уровня процентных ставок. См. соотв. часть моего поста.
Все эти причины, по словам Бернанке, указывают на то, что монетарная политика будет в обозримом будущем оставаться аккомодационной. Но есть еще один фактор, который Бернанке несколько раз отчетливо подчеркнул: фискальный. Как сокращение государственных расходов, так и неопределенность с государственным долгом вносят отрицательный вклад в развитие экономики.
Насколько речь Бернанке в Кембридже противоречит его выступлению после июньского заседания FOMC? Не думаю, что речь идет о какой-то смене парадигмы. Скорее были более точно расставлены акценты и подчеркнуто, что выход из QE будет в первую очередь увязываться с достижением определенных макроэкономических целей. Само утверждение о том, что темп покупок начнет «уменьшаться позднее в этом году», имеет примерно те же шансы на реализацию, что и в июне. Я оцениваю эти шансы как очень высокие.
В то же время стоит понимать, что Комитет по открытым рынкам сейчас не может найти консенсуса по поводу дальнейших изменений в QE. Текущее состояние основных экономических показателей однозначно свидетельствует о преждевременности сворачивания. Но насколько должны улучшиться значения индикаторов – пока нерешенный вопрос.
Появление в Опросе первичных дилеров соответствующего пункта – при каких экономических условиях возможно уменьшение темпа покупок – далеко не случайно. Однако по тем или иным причинам Комитет не принял предложенные рынком значения индикаторов. Сложно сказать, какое значение будет придаваться этим данным на следующем заседании. Во всяком случае, я уверен, что этот пункт в Опросе останется.
Я полагаю, что в нынешних условиях (отсутствие значительных улучшений в экономике) членам Комитета по открытым рынкам не удастся договориться и на июльском заседании. Вероятно, что чем дальше будет экономика продвигаться по пути восстановления, тем легче будет участникам Комитета выработать своё видение по этому вопросу и согласовать свои позиции. Пока же разговоры об уменьшении темпов покупок многими считаются «преждевременными» в той или иной степени. «Генеральная репетиция» сворачивания, после которой серьезно вырос уровень ставок, добавляет неопределенности и дает лишний повод удерживать темп покупок на нынешним уровне, откладывая решение вопроса на более поздние периоды.
Не следует забывать, что срок председательствования Б. Бернанке подходит к концу. Соответственно, к экономическим мотивам поведения участников могут примешиваться и личные. Мы не обладаем практически никакой информацией на этот счет. Тем не менее, надо учитывать, что на принятие решений членами FOMC могут повлиять какие-то неформальные связи и обязательства.
В сухом остатке
Я не жду особых изменений в монетарной политике на июльском заседании FOMC. Маловероятно объявление каких-то дополнительных ориентиров как по QE, так и по целевым ставкам. Вероятность уменьшения темпов покупок в рамках QE на сентябрьском заседании я оцениваю как небольшую. Важными и труднодостижимыми условиями для таких изменений стало бы ускорение инфляции Core PCE на величину >60 б.п. за июнь-август (для августа – оценочно, по CPI), продолжение расширения кредитования (в т.ч. ипотека) и удержание достигнутых темпов роста рабочих мест (по 200 000 в июле-августе). При этом в сентябре и далее становится значимым фактор урегулирования вопроса с государственным долгом. В случае отсутствия прогресса между республиканцами и Обамой (что очень вероятно) снижение темпов QE будет не оправдано.
Для октябрьского заседания вероятность уменьшения темпа покупок мной оценивается уже как значительная. С оговоркой: при благоприятной экономической конъюнктуре, в т.ч. достижение указанных выше уровней по инфляции, кредиту и рынку труда. Соответственно, в оптимистическом сценарии вероятность того, что после декабрьского заседания покупки будут идти уменьшенными темпами, я оцениваю очень высоко.
Монитор QQE
«Количественное и качественное смягчение» - термин Банка Японии, обозначающий покупки широкого спектра активов, главным образом государственных облигаций Японии. Не вдаваясь в подробности, остановлюсь на двух моментах: инфляции и уровне ставок по госдолгу. В области инфляции можно говорить об определенных успехах. Так, индекс цен корпоративных услуг в мае показывал рост +0,3% г/г (в декабре 2012 – минус 0,4% г/г). Ситуация с ростом зарплат выглядит слабее, но и здесь наблюдаются позитивные изменения. В апреле-мае наблюдался нулевой рост з/п к аналогичному периоду прошлого года. Доходность 10-летних гособлигаций после скачка в мае остается в коридоре 0,82%-0,90%. Такой диапазон никак не угрожает японскому государственному бюджету.
Монитор QE от 31 мая
Продолжаем наблюдать за ситуацией вокруг QE. Вчера вышла вторая оценка ВВП за 1-ый квартал 2013. Наиболее важный для определения перспектив QE индикатор – дефлятор ВВП – был пересмотрен в сторону понижения. Сейчас его значение оценивается величиной 1,1%, первоначальная оценка – 1,2%. Понижение оставляет мало шансов на достижение отметки хотя бы 1,5% в ходе последующего пересмотра (будет опубликован 26.06). Таким образом, вероятность сокращения программы количественного смягчения на июльском заседании Комитета по открытым рынкам сильно понижается.
В целом изменения в оценке ВВП скорее «косметические». Рост за 1 квартал пересмотрен на 0,1% вниз, до +2,4%. Вклад роста запасов перемотрен на 0,4% вниз, до +0,6%. Внушительный прирост запасов в сельском хозяйстве никуда не делся, все за счет снижения запасов в прочих отраслях. Вклад чистого экспорта пересмотрен вверх на 0,3%, до минус 0,2%.
Также вышли данные по национальному доходу за апрель. Валовая заработная плата (номинальная) стагнирует с ноября прошлого года. Хотя число наемных работников за это время выросло на 0,75%, а средний заработок – на 0,85%. Располагаемые доходы населения также стагнируют с ноября. Потребительские расходы не думают сокращаться, и третий месяц находятся возле отметки 11,4 трлн. долларов. Норма сбережений в апреле составляла 2,5% (в марте – то же значение). Пока никаких попыток нормы сбережений «вернуться к тренду» не замечено. Если не будет большого ухудшения экономической ситуации, про тренд Хациуса можно забыть.
Следующий важный статистический отчет – отчет по рынку труда (7 июня). Возможно снижение уровня безработицы до 7,4%. На это указывают, в частности, данные по числу получающих пособие по безработице. За день до выхода отчета по рынку труда будут доступны новые данные, по 25 мая.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter