26 апреля 2016 Промсвязьбанк Грицкевич Дмитрий
Ожидаем, что на заседании 29 апреля Банк России сохранит ключевую ставку на текущем уровне - 11% годовых, несмотря на замедление инфляции до 7,3% в марте. Основные «инфляционные» факторы для ЦБ РФ остаются прежними: неустойчивость тренда замедления инфляции и влияние разовых положительных факторов, а также неопределенность бюджетной политики при притоке ликвидности в банковскую систему за счет финансирования дефицита бюджета из резервного фонда.
Учитывая данные факторы, Банк России возобновит цикл снижения ключевой ставки не ранее II п/г 2016 г., снизив ее до 9,5% к концу года.
С момента предыдущего заседания Банка России, прошедшего 18 марта, регулятор в большинстве пресс-релизов и комментариев указывает на два ключевых риска, которые могут не позволить к концу 2017 г. снизить инфляцию до 4%. Во-первых, это неустойчивость тренда замедления инфляции и влияние разовых положительных факторов: снижение мировых продовольственных цен и укрепление рубля. Во-вторых, несбалансированность бюджета: приток ликвидности в банковскую систему за счет резервного фонда в 2016 г. ожидается регулятором в размере 3,8 трлн. руб. Рассмотрим данные ключевые факторы более подробно.
Инфляция: в апреле замедление роста цен ожидаемо прекратилось
Высокая база прошлого года по инфляции в I квартале фактически завершила свою работу – за счет данного эффекта годовая инфляция по итогам марта опустилась до 7,3%. В апреле инфляционная картина кардинально изменилась – недельные данные перестали декларировать замедление годовой инфляции, а последняя статистика показала ускорение недельной инфляции до 0,2% после ее стабилизации на уровне 0,1% с начала марта.
Так, инфляция в РФ с 12 по 18 апреля составила 0,2%; с начала месяца рост цен к 18 апреля составил 0,4%, с начала года - 2,4%. При этом, среднесуточный прирост цен за 18 дней апреля составил 0,020%; за апрель 2015 года - 0,015%. Если экстраполировать среднесуточный рост цен за 18 дней апреля на весь месяц, итоговый показатель по апрелю составит 0,6%, а годовая инфляция может ускориться до 7,4% с 7,3% в марте.
Сезонная очистка инфляции на примере сравнения накопленной инфляции с начала года в 2013 г. (относительно низкое влияние валютного фактора на инфляцию; индексирование тарифов перенесено на июль) и 2016 г. также указывает на возрастание инфляционного давления в апреле (данное наглядное сравнение было использовано в февральском обзоре «О чем говорят тренды» экономистами ЦБ РФ). В частности, на 22 апреля 2013 г. накопленная инфляция составила 2,3%, тогда как в 2016 г. – 2,5% (исходя и среднесуточных значений инфляции с 1 по 18 апреля). Отметим, что наблюдаемое ускорение недельной инфляции в апреле может стать следствием повышения акцизов на топливо с начала месяца (ЦБ оценивал данный эффект в 0,3% к инфляции).
В мае-июне при этом начнет работать эффект низкой базы прошлого года, сформированной за счет стремительного укрепления рубля в I п/г 2015 г. Так, в мае и июне 2015 г. месячная инфляция замедлилась до 0,35% и 0,19% соответственно, что является абсолютным минимумом по инфляции в данные месяцы в новейшей истории. Также в части сопоставления стоит отметить, что рубль с минимумов января по июнь в 2015 г. окреп на 30%, тогда как с минимумов января 2015 г. в 2016 г. укрепление национальной валюты пока составило порядка 20% (до апрельских максимумов).
Риторика регулятора относительно мартовских опросов населения по инфляционным ожиданиям, а также динамики трендовой инфляции, по- прежнему не дает сигналов о снижении ставки на ближайших заседаниях.
Так, по оценкам Банка России, инфляционные ожидания населения в марте 2016 г. продолжили снижаться, однако скорость их снижения по сравнению с февральским наблюдением замедлилась. По данным мартовского опроса, оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 7,6 и 7,6% соответственно (7,8 и 7,7% в феврале). Медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед уменьшалось второй месяц подряд (до 14,7%), но все еще остается на повышенном уровне. При этом качественные оценки инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев несколько ухудшились: увеличилась (на 3 п.п. до 18%) доля респондентов, которые в следующем году ожидают ускорения роста цен.
Трендовая инфляция по итогам марта замедлилась до 9,7% по сравнению с 10,5% в феврале, что существенно выше фактической инфляции, на которую, по мнению ЦБ РФ, в настоящее время влияют временные благоприятные факторы. При этом экономисты Банка России отмечают, что «трендовая инфляция по- прежнему существенно превышает фактическую инфляцию», а «риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. сохраняются».
В результате инфляционный фактор пока по-прежнему говорит за сохранение консервативной денежно-кредитной политики Центробанка. Не исключаем, что во II квартале ускорение инфляции может даже несколько превысить 8,0% на фоне повышения акцизов на топливо, а также низкой базы прошлого года, что будет сдерживать ЦБ от понижения ставки. При этом во II п/г 2016 г. ждем возобновления тренда по снижению инфляции и по итогам года ждем ее замедления до 7,0%-7,4%, что вплотную приблизится к ожиданиям ЦБ (инфляция в 2016 году в базовом сценарии ЦБ замедлится до 6-7%).
Несбалансированность бюджета – риск для ДКП ЦБР
Второй немаловажный фактор для Центробанка - это несбалансированность бюджета: приток ликвидности в банковскую систему за счет резервного фонда в 2016 г. ранее ожидался регулятором в размере 3,8 трлн. руб. при среднегодовых ценах на нефть 30 долл./барр., что может усилить инфляционное давление в экономике.
В апреле глава ЦБ Эльвира Набиуллина не раз заявляла, что бюджетный дефицит является одним из рисков для снижения инфляции, а неопределенность бюджетной политики - существенным проинфляционным фактором. Таким образом, наличие у Минфина бюджетной стратегии по нивелированию дефицита бюджета в среднесрочной перспективе является важным фактором для ЦБ.
По оценкам Банка России, если дефицит федерального бюджета в текущем году превысит 3% ВВП и будет профинансирован средствами Резервного фонда, то уже во II полугодии 2016 года банковский сектор может перейти к структурному профициту ликвидности (ранее замминистра финансов РФ Татьяна Нестеренко сообщала, что пока дефицит федерального бюджета РФ в 2016 году пока укладывается в 3,4% ВВП; в I квартале дефицит составил 3,7% ВВП). Первую конвертацию средств фонда для финансирования бюджета в ЦБ ожидают уже в апреле. Напомним, как мы отмечали ранее, схема финансирования дефицита бюджета за счет суверенных фондов является эмиссионным инструментом со стороны Банка России.
Дефицит ликвидности банковской системы (без учета валютных инструментов) с марта уже находится около нуля. При этом в марте наблюдалось ускорение роста денежной базы до 13,6% г/г при умеренной динамике М2 (10,7% г/г в феврале) на фоне сохранения слабого спроса на кредитные ресурсы банков, что пока не сигнализирует о существенном росте инфляционного давления.
На фоне наблюдаемого восстановления цен на нефть Правительство решило не вносить поправки в бюджет весной, отложив данный вопрос на осень (после прохождения выборов в Госдуму), что может явиться сдерживающим фактором для ЦБ по снижению ставки в ближайшее время. При этом предыдущие оценки ЦБ по дефициту бюджету (а значит и оценки объема поступающей ликвидности в банковскую систему), сделанные при среднегодовой цене на нефть 30 долл./барр., выглядят чрезмерно консервативными и могут быть улучшены во II п/г 2016 г. (наш прогноз - 44,8 долл./барр. в среднем по году, что, вероятно, позволит выйти на дефицит в размере 3% ВВП с учетом планового секвестра в 10%).
Умеренно жесткая ДКП в международном сравнении
На предыдущем заседании в марте ЦБ указал в пресс-релизе, что для достижения цели по инфляции Банк России может проводить умеренно жесткую денежно-кредитную политику в течение более продолжительного времени, чем предполагалось ранее. Фактически, это будет выражаться в удержании более высокой реальной ставки по сравнению с Центробанками других развивающихся стран, проводящих политику инфляционного таргетирования.
Так, медианное значение реальных ставок из данной выборки снизилось за месяц на 10 б.п. – до 130 б.п., тогда как реальная ставка ЦБ РФ возросла до 370 б.п. Сопоставимую жесткую политику, на наш взгляд, проводит лишь ЦБ Бразилии (реальная ставка – 486 б.п.), тогда как высокие реальные ставки в Румынии и Армении обусловлены временной дефляцией, а в Гене, наоборот, – сверхвысокими значениями инфляции и ставки.
Таким образом, не ждем, что ЦБ будет стремиться поднять реальную ставку еще выше: во II квартале на фоне ожидаемого ускорения инфляции реальная ставка будет находиться несколько ниже текущих значений, а в III-IV квартале восстановление тренда на замедление инфляции может стать сигналом для Центробанка по снижению ставки.
Наши ожидания и рекомендации
Как мы отметили выше, пока все ключевые факторы, на которые Банк России обращает внимание при принятии решения по ключевой ставке, говорят за сохранение текущей денежно-кредитной политики на ближайшем заседании 29 апреля. Таким образом, учитывая ожидаемое ускорение инфляции во II квартале при медленном снижении трендовой инфляции и инфляционных ожиданий, а также сохраняющуюся неопределенность в бюджетной политике, регулятор для сохранения таргета по инфляции в размере 4% в рамках 2017 г., вероятнее всего, не станет снижать ставку на апрельском заседании.
Одновременно, эти же факторы говорят о возможности возобновления цикла снижения ставки во II полугодии 2016 г., как за счет дальнейшего замедления инфляции, так и вероятного улучшения прогноза ЦБ по ценам на нефть и бюджетному дефициту. При этом ожидания по уровню ставки на конец года оставляем прежними – 9,5% при замедлении инфляции до 7,0%-7,4% (реальная ставка составит 210-250 б.п., что останется выше текущего медианного значения 130 б.п.).
Что касается рынка ОФЗ, то доходности среднесрочных и долгосрочных госбумаг с марта закрепились в широком диапазоне 9,0%-9,5% годовых; в моменте доходности госбумаг консолидируются примерно посередине данного диапазона – на уровне 9,2%-9,3% годовых. На текущий момент мы не видим оснований для выхода доходностей ОФЗ из диапазона 9,0%-9,5% годовых, в то время как переход в диапазон 8,5%-9,0% годовых, на наш взгляд, является перспективой II полугодия.
Спрос банков на низковолатильные госбумаги – флоутеры и ОФЗ-ИН – по- прежнему будет поддержан структурными изменениями в уровне банковской ликвидности. Однако в условиях повышения вероятности достижения таргета ЦБ по инфляции более привлекательно со спекулятивной точки зрения выглядят ОФЗ-ПД.
В целом, мы не ждем, что сохранение ставки Центробанком на текущем уровне при сохранении прежнего таргета по инфляции сможет оказать воздействие на рынок госбумаг.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Учитывая данные факторы, Банк России возобновит цикл снижения ключевой ставки не ранее II п/г 2016 г., снизив ее до 9,5% к концу года.
С момента предыдущего заседания Банка России, прошедшего 18 марта, регулятор в большинстве пресс-релизов и комментариев указывает на два ключевых риска, которые могут не позволить к концу 2017 г. снизить инфляцию до 4%. Во-первых, это неустойчивость тренда замедления инфляции и влияние разовых положительных факторов: снижение мировых продовольственных цен и укрепление рубля. Во-вторых, несбалансированность бюджета: приток ликвидности в банковскую систему за счет резервного фонда в 2016 г. ожидается регулятором в размере 3,8 трлн. руб. Рассмотрим данные ключевые факторы более подробно.
Инфляция: в апреле замедление роста цен ожидаемо прекратилось
Высокая база прошлого года по инфляции в I квартале фактически завершила свою работу – за счет данного эффекта годовая инфляция по итогам марта опустилась до 7,3%. В апреле инфляционная картина кардинально изменилась – недельные данные перестали декларировать замедление годовой инфляции, а последняя статистика показала ускорение недельной инфляции до 0,2% после ее стабилизации на уровне 0,1% с начала марта.
Так, инфляция в РФ с 12 по 18 апреля составила 0,2%; с начала месяца рост цен к 18 апреля составил 0,4%, с начала года - 2,4%. При этом, среднесуточный прирост цен за 18 дней апреля составил 0,020%; за апрель 2015 года - 0,015%. Если экстраполировать среднесуточный рост цен за 18 дней апреля на весь месяц, итоговый показатель по апрелю составит 0,6%, а годовая инфляция может ускориться до 7,4% с 7,3% в марте.
Сезонная очистка инфляции на примере сравнения накопленной инфляции с начала года в 2013 г. (относительно низкое влияние валютного фактора на инфляцию; индексирование тарифов перенесено на июль) и 2016 г. также указывает на возрастание инфляционного давления в апреле (данное наглядное сравнение было использовано в февральском обзоре «О чем говорят тренды» экономистами ЦБ РФ). В частности, на 22 апреля 2013 г. накопленная инфляция составила 2,3%, тогда как в 2016 г. – 2,5% (исходя и среднесуточных значений инфляции с 1 по 18 апреля). Отметим, что наблюдаемое ускорение недельной инфляции в апреле может стать следствием повышения акцизов на топливо с начала месяца (ЦБ оценивал данный эффект в 0,3% к инфляции).
В мае-июне при этом начнет работать эффект низкой базы прошлого года, сформированной за счет стремительного укрепления рубля в I п/г 2015 г. Так, в мае и июне 2015 г. месячная инфляция замедлилась до 0,35% и 0,19% соответственно, что является абсолютным минимумом по инфляции в данные месяцы в новейшей истории. Также в части сопоставления стоит отметить, что рубль с минимумов января по июнь в 2015 г. окреп на 30%, тогда как с минимумов января 2015 г. в 2016 г. укрепление национальной валюты пока составило порядка 20% (до апрельских максимумов).
Риторика регулятора относительно мартовских опросов населения по инфляционным ожиданиям, а также динамики трендовой инфляции, по- прежнему не дает сигналов о снижении ставки на ближайших заседаниях.
Так, по оценкам Банка России, инфляционные ожидания населения в марте 2016 г. продолжили снижаться, однако скорость их снижения по сравнению с февральским наблюдением замедлилась. По данным мартовского опроса, оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 7,6 и 7,6% соответственно (7,8 и 7,7% в феврале). Медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед уменьшалось второй месяц подряд (до 14,7%), но все еще остается на повышенном уровне. При этом качественные оценки инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев несколько ухудшились: увеличилась (на 3 п.п. до 18%) доля респондентов, которые в следующем году ожидают ускорения роста цен.
Трендовая инфляция по итогам марта замедлилась до 9,7% по сравнению с 10,5% в феврале, что существенно выше фактической инфляции, на которую, по мнению ЦБ РФ, в настоящее время влияют временные благоприятные факторы. При этом экономисты Банка России отмечают, что «трендовая инфляция по- прежнему существенно превышает фактическую инфляцию», а «риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. сохраняются».
В результате инфляционный фактор пока по-прежнему говорит за сохранение консервативной денежно-кредитной политики Центробанка. Не исключаем, что во II квартале ускорение инфляции может даже несколько превысить 8,0% на фоне повышения акцизов на топливо, а также низкой базы прошлого года, что будет сдерживать ЦБ от понижения ставки. При этом во II п/г 2016 г. ждем возобновления тренда по снижению инфляции и по итогам года ждем ее замедления до 7,0%-7,4%, что вплотную приблизится к ожиданиям ЦБ (инфляция в 2016 году в базовом сценарии ЦБ замедлится до 6-7%).
Несбалансированность бюджета – риск для ДКП ЦБР
Второй немаловажный фактор для Центробанка - это несбалансированность бюджета: приток ликвидности в банковскую систему за счет резервного фонда в 2016 г. ранее ожидался регулятором в размере 3,8 трлн. руб. при среднегодовых ценах на нефть 30 долл./барр., что может усилить инфляционное давление в экономике.
В апреле глава ЦБ Эльвира Набиуллина не раз заявляла, что бюджетный дефицит является одним из рисков для снижения инфляции, а неопределенность бюджетной политики - существенным проинфляционным фактором. Таким образом, наличие у Минфина бюджетной стратегии по нивелированию дефицита бюджета в среднесрочной перспективе является важным фактором для ЦБ.
По оценкам Банка России, если дефицит федерального бюджета в текущем году превысит 3% ВВП и будет профинансирован средствами Резервного фонда, то уже во II полугодии 2016 года банковский сектор может перейти к структурному профициту ликвидности (ранее замминистра финансов РФ Татьяна Нестеренко сообщала, что пока дефицит федерального бюджета РФ в 2016 году пока укладывается в 3,4% ВВП; в I квартале дефицит составил 3,7% ВВП). Первую конвертацию средств фонда для финансирования бюджета в ЦБ ожидают уже в апреле. Напомним, как мы отмечали ранее, схема финансирования дефицита бюджета за счет суверенных фондов является эмиссионным инструментом со стороны Банка России.
Дефицит ликвидности банковской системы (без учета валютных инструментов) с марта уже находится около нуля. При этом в марте наблюдалось ускорение роста денежной базы до 13,6% г/г при умеренной динамике М2 (10,7% г/г в феврале) на фоне сохранения слабого спроса на кредитные ресурсы банков, что пока не сигнализирует о существенном росте инфляционного давления.
На фоне наблюдаемого восстановления цен на нефть Правительство решило не вносить поправки в бюджет весной, отложив данный вопрос на осень (после прохождения выборов в Госдуму), что может явиться сдерживающим фактором для ЦБ по снижению ставки в ближайшее время. При этом предыдущие оценки ЦБ по дефициту бюджету (а значит и оценки объема поступающей ликвидности в банковскую систему), сделанные при среднегодовой цене на нефть 30 долл./барр., выглядят чрезмерно консервативными и могут быть улучшены во II п/г 2016 г. (наш прогноз - 44,8 долл./барр. в среднем по году, что, вероятно, позволит выйти на дефицит в размере 3% ВВП с учетом планового секвестра в 10%).
Умеренно жесткая ДКП в международном сравнении
На предыдущем заседании в марте ЦБ указал в пресс-релизе, что для достижения цели по инфляции Банк России может проводить умеренно жесткую денежно-кредитную политику в течение более продолжительного времени, чем предполагалось ранее. Фактически, это будет выражаться в удержании более высокой реальной ставки по сравнению с Центробанками других развивающихся стран, проводящих политику инфляционного таргетирования.
Так, медианное значение реальных ставок из данной выборки снизилось за месяц на 10 б.п. – до 130 б.п., тогда как реальная ставка ЦБ РФ возросла до 370 б.п. Сопоставимую жесткую политику, на наш взгляд, проводит лишь ЦБ Бразилии (реальная ставка – 486 б.п.), тогда как высокие реальные ставки в Румынии и Армении обусловлены временной дефляцией, а в Гене, наоборот, – сверхвысокими значениями инфляции и ставки.
Таким образом, не ждем, что ЦБ будет стремиться поднять реальную ставку еще выше: во II квартале на фоне ожидаемого ускорения инфляции реальная ставка будет находиться несколько ниже текущих значений, а в III-IV квартале восстановление тренда на замедление инфляции может стать сигналом для Центробанка по снижению ставки.
Наши ожидания и рекомендации
Как мы отметили выше, пока все ключевые факторы, на которые Банк России обращает внимание при принятии решения по ключевой ставке, говорят за сохранение текущей денежно-кредитной политики на ближайшем заседании 29 апреля. Таким образом, учитывая ожидаемое ускорение инфляции во II квартале при медленном снижении трендовой инфляции и инфляционных ожиданий, а также сохраняющуюся неопределенность в бюджетной политике, регулятор для сохранения таргета по инфляции в размере 4% в рамках 2017 г., вероятнее всего, не станет снижать ставку на апрельском заседании.
Одновременно, эти же факторы говорят о возможности возобновления цикла снижения ставки во II полугодии 2016 г., как за счет дальнейшего замедления инфляции, так и вероятного улучшения прогноза ЦБ по ценам на нефть и бюджетному дефициту. При этом ожидания по уровню ставки на конец года оставляем прежними – 9,5% при замедлении инфляции до 7,0%-7,4% (реальная ставка составит 210-250 б.п., что останется выше текущего медианного значения 130 б.п.).
Что касается рынка ОФЗ, то доходности среднесрочных и долгосрочных госбумаг с марта закрепились в широком диапазоне 9,0%-9,5% годовых; в моменте доходности госбумаг консолидируются примерно посередине данного диапазона – на уровне 9,2%-9,3% годовых. На текущий момент мы не видим оснований для выхода доходностей ОФЗ из диапазона 9,0%-9,5% годовых, в то время как переход в диапазон 8,5%-9,0% годовых, на наш взгляд, является перспективой II полугодия.
Спрос банков на низковолатильные госбумаги – флоутеры и ОФЗ-ИН – по- прежнему будет поддержан структурными изменениями в уровне банковской ликвидности. Однако в условиях повышения вероятности достижения таргета ЦБ по инфляции более привлекательно со спекулятивной точки зрения выглядят ОФЗ-ПД.
В целом, мы не ждем, что сохранение ставки Центробанком на текущем уровне при сохранении прежнего таргета по инфляции сможет оказать воздействие на рынок госбумаг.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter