Ситуация в Европе по-прежнему остается ключевым риском для инвесторов в акции, при этом конфликт внутри ЕЦБ на фоне непримиримой позиции Бундесбанка развеивает все иллюзии, связанные с запуском печатного станка. Мы не видим принципиального изменения европейских рисков и считаем маловероятным переоценку рискованных активов. Не впадайте в эйфорию и не делайте ставку на долгосрочный рост. Рассматривайте нынешнее движение вверх как возможность для фиксации прибыли.
· В результате пересмотра целевых уровней по компаниям нефтегазового сектора мы снизили оценку справедливого значения индекса РТС на конец года с 1900 до 1750 пунктов, индекса ММВБ – с 1800 до 1720 пунктов. С нынешних уровней – это почти что 20 % вверх, что, в общем-то, немного для одного из самых рискованных развивающихся рынков в мире. То обстоятельство, что уже второй год акции торгуются ниже своих справедливых значений, не должно вводить в заблуждение - для кризисной ситуации недооценка активов вполне естественна, а сейчас, надо понимать, мир находится в состоянии достаточно тяжелого кризиса, перспективы выхода из которого весьма туманны.
· Мы оставляем инвестиционный портфель без изменений. На сегодняшний день он выглядит следующим образом: Лукойл, Татнефть, Распадская, Акрон, E.ON Россия.
· В спекулятивном портфеле мы заменяем акции МРСК-Холдинга и НОВАТЭКа на привилегированные акции Ростелекома и РусГидро. Спекулятивный портфель выглядит следующим образом: Сургутнефтегаз, Мечел, ФСК ЕЭС, РусГидро, Ростелеком преф.
Основные характеристики российского рынка акций
В настоящий момент Аналитический департамент НОМОС-БАНКа вывел в покрытие 43 эмитента (50 акций с учетом привилегированных), совокупная капитализация которых составляет около $ 680 млрд., а объем бумаг в свободном обращении – около $ 205 млрд. (средний free float – 30 %).
По 37 бумагам выставлена рекомендация «покупать», по 12 – «держать», по 1 – «продавать».
Основные предпосылки, которые мы закладываем в модели: средняя за год цена Urals - $ 100, средний за год курс доллар/рубль – 31.5.
Средний WACC, который мы используем в долларовых DCF-моделях, составляет 12.7%, в рублевых – 15.8%.
Наша оценка справедливого значения индекса РТС на конец года составляет 1750 пунктов, индекса ММВБ -1720 пунктов. Таким образом, потенциал роста до своих справедливых значений составляет 22 % по индексу РТС и 19.5 % по индексу ММВБ.
Основные мультипликаторы, с которыми торгуется российский рынок акций:
P/E12 – 5.3
EV/EBITDA12 – 3.5
Ожидаемая дивидендная доходность (дивиденды за 2012г к текущей капитализации) российского рынка акций составляет 5.0 %.
Оценка и динамика по отраслям
Мировая экономика: поводов для оптимизма не видно, но некоторые обнадѐживающие сигналы появляются
Практически весь прошедший месяц рынки жили ожиданиями активных действий со стороны регуляторов. Тон задал ЕЦБ, снизивший на заседании 5 июля основную учетную ставку с 1 до 0.75 %. Одновременно ставка по депозитам была снижена до нуля, что явилось сюрпризом, обеспечившим позитивные настроения на рынках в начале месяца. Это решение регулятора вызвало отток денежных средств с депозитов в ЕЦБ и одновременное увеличение остатков на корсчетах примерно на ту же величину. Заметной поддержки долговым рынкам проблемных европейских стран это решение не оказало - доходности облигаций Италии и Испании весь месяц находились близко к своим максимумам. В то же время доходности 2- 3 летних облигаций наиболее надежных европейских стран - Германии, Голландии, Финляндии, Австрии - в течение месяца были замечены ниже нулевой отметки. Динамика денежных и долговых рынков Европы позволяет утверждать, что европейские банки продолжают «сидеть на деньгах», сохраняя приличный запас ликвидности на случай резкого ухудшения ситуации. При этом основным объектом размещения избыточной ликвидности являются сейчас облигации Германии и ряда других наиболее надежных европейских стран.
Экономике снижение ставок ЕЦБ существенной поддержки не оказало. Судя по динамике индекса PMI Composite, темпы сокращения ВВП Еврозоны в начале третьего квартала примерно соответствуют тому, что мы наблюдали в апреле- июне (ЕЦБ предварительно оценил падение ВВП во 2-м квартале в 0.3 % по отношению к 1-му квартале с учетом сезонности). При этом, что вызывает повышенную озабоченность, в состоянии, близком к рецессии, оказывается главный донор Еврозоны - экономика Германии. Динамика немецкого PMI Composite, составившего в июле лишь 47.5 пунктов, - это очень тревожный сигнал! На фоне удручающей макростатистики и сохраняющегося напряжения на долговых рынках Италии и Испании, было вполне логично ожидать новых стимулирующих мер со стороны регулятора. Глава Центробанка, Марио Драги, накануне заседания ЕЦБ пров?л мощные словесные интервенции, практически не оставив сомнений в том, что на заседании 2 августа будет объявлено о новых мерах поддержки («мы сделаем вс? возможное… и будьте уверены, что этого будет достаточно»). Однако на самом заседании было объявлено лишь о том, что ЕЦБ разрабатывает нестандартные механизмы и готов действовать решительно в случае необходимости. Ни дальнейшего снижения ставок, по которым предоставляются ресурсы ЕЦБ, ни новых программ LTRO, ни программ выкупа суверенных евробондов - ничего этого участники рынков так и не дождались. Ситуация очень странная - глава ЕЦБ сначала формирует ясные ожидания, а спустя несколько дней разводит руками. Ничем иным кроме жесткого конфликта внутри ЕЦБ объяснить такой конфуз невозможно. Действительно, этот конфликт уже никто не скрывает, и, похоже, что чтобы ни говорил глава ЕЦБ, немцы в лице Бундесбанка не допустят новых раундов выкупа активов (т.е. включения печатного станка), по крайней мере, до тех пор, пока не будут реализованы решения июньского саммита, т.е. по сути, до запуска ESM. Мы расцениваем итоги последнего заседания ЕЦБ, как очень тревожный сигнал для рынков. Иллюзий, связанных с возобновлением интервенций ЕЦБ на долговых рынках не остается. Если это и может произойти, то, по-видимому, только в условиях полного коллапса, когда для предотвращения дефолта Испании и Италии уже не останется иных мер.
Реакция рынков на решения ЕЦБ была вполне логичной - резкий провал. Однако затем последовало неожиданное ралли, что было связано уже не с Европой, а с новостями из Штатов. Как мы отмечали ранее, экономическая ситуация в США во втором квартале заметно ухудшилась. Однако начало 3-его квартала внушает сдержанный оптимизм. В первую очередь мы обращаем внимание на некоторое оживление рынка труда. Во-вторых, продолжается подъем цен на жилую недвижимость, ставший наиболее заметным с 2005 г. Наконец, нельзя не отметить итоги квартальных отчетов - среди отчитавшихся компаний две трети, из представленных в индексе S&P500, превысили ожидания. Так что говорить о новом кризисе в американской экономике пока явно преждевременно, и на этом фоне решение ФРС взять паузу ещ? на полтора месяца вполне логично. В то же время позиция ФРС, в отличие от ЕЦБ, выглядит достаточно монолитной, и мало кто сомневается, что в случае ухудшения экономической ситуации ФРС может начать действовать очень быстро и решительно
Ну и в заключение этого короткого ревью мировой экономики нельзя не сказать пару слов про Китай. Текущая статистика достаточно противоречива и не дает возможности сделать однозначные выводы. Однако мы хотели бы обратить внимание на динамику китайского индекса PMI Composite, который во 2-м квартале оказался на максимальном уровне за последний год, а в начале 3-го квартала продолжил движение вверх. Во 2-м квартале было отмечено и ускорение роста банковского кредита, что может свидетельствовать об активизации инвестиций и, соответственно, об общем ускорении экономического роста. Динамика этих индикаторов, на наш взгляд, может быть предвестником разворота бизнес-цикла. Не исключено, что затянувшийся период soft landing завершается. Будем ждать подтверждений
Российский рынок акций: восстановление продолжается, но риски не снижаются
В июле мы пересмотрели оценки акций нефтегазового сектора, заложив более консервативные прогнозы (подробности в след. статье). В результате снижения targets по нефтегазовым компаниям, на которые приходится порядка 60 % капитализации и free float всего рынка, мы пересмотрели и целевые уровни по основным индексам.
Мы снижаем оценку справедливого значения индекс ММВБ на конец года с 1800 до 1720 пунктов, по индексу РТС – с 1900 до 1750 пунктов. С текущих уровней – это почти что 20 % роста, что, в общем-то, немного для одного из самых рискованных emerging market. При этом все основные риски остаются актуальными. Главная угроза по-прежнему исходит из Европы, ситуация в которой напоминает пороховую бочку – рвануть может в любой момент!
Пока не произойдет принципиальной переоценки европейских рисков, рассчитывать на уверенное и долгосрочное движение вверх по российским акциям, как и по всем высокорискованным активам, не стоит. Мы рекомендуем рассматривать наблюдаемый рост, как возможность зафиксировать прибыль. Не впадайте в эйфорию, не ждите долгосрочного роста, и используйте резкие «выносы» наверх для продаж.
Да, рынок сейчас недооценен с точки зрения своих фундаментальных показателей (особенно сильна недооценка в цикличных отраслях), но это естественная картина для кризисной ситуации. В условиях кризиса активы всегда стоят дешевле своей справедливой оценки. А сейчас, надо понимать, мы находимся в состоянии достаточно серьѐзного кризиса, и перспективы выхода из него пока что достаточно туманны
Нефтегазовые компании: отношение к сектору остается позитивным, несмотря на снижение target prices
В самом конце июля мы провели переоценку акций компаний нефтегазового сектора после пересмотра наших прогнозов по ценам на нефть и базовым макроэкономическим предпосылкам (включая динамику НДПИ на газ). В настоящее время мы исходим из того, что в 2012/2013 гг цена нефти сорта Urals составит $ 100/bbl (прежний прогноз - $ 120/bbl). В результате внесенных корректировок в финансовые модели среднее уменьшение оцениваемой справедливой стоимости компаний нефтегазового сектора составило 7 - 21 % (исключением стали бумаги NVTK за счет пересмотра НДПИ на газ).
Казалось бы, понижение величин target prices должно было служить свидетельством изменения нашего позитивного взгляд на сектор, однако это далеко не так, и пересмотр целевых цен носил скорее технический характер, позволяющий приблизить ожидаемые финансовые результаты нефтегазовых компаний к ценовым реалиям умеренного, а не оптимистичного сценария. Несмотря на снижение целевых цен, мы подтвердили рекомендацию «Покупать» для подавляющего большинства нефтегазовых бумаг. Исключение составляют акции TNBP и TNBPP на фоне сохраняющейся неопределенности с возможным изменением структуры акционеров, а также BANEP, которые выглядят относительно дорогими. В настоящее время средний оцениваемый потенциал для роста в секторе превышает 20 %. При этом средняя цена на нефть марки Urals с начала года пока не опускается ниже отметки $ 110/bbl (на $ 10/bbl выше наших оценок), а сохраняющаяся геополитическая напряженность вокруг Ирана и Сирии оказывает неплохую поддержку сырьевым котировкам, даже несмотря на текущую неопределенность относительно будущей монетарной политики ФРС и ЕЦБ (более подробный комментарий по последним событиям нефтяного рынка см. в нашем обзоре: «Нефтегазовый сектор: ценовая корректировка» от 30.07.2012 г). Как следствие, финансовые результаты компаний сектора (и, соответственно, их уровни справедливой стоимости) могут оказаться еще выше по сравнению с нашими текущими ожиданиями
Оценка компаний нефтегазового сектора
Дешевизна акций российских нефтегазовых компаний, на наш взгляд, не вызывает сомнений. Так, по нашим оценкам, в настоящее время общая капитализация сектора соответствует среднегодовой цене Brent на уровне $ 75-80/bbl, медианная EV/EBITDA'12 - около 3, что примерно на 35-40 % ниже регрессионных значений. По сравнению со своими западными коллегами отечественные компании также выглядят существенно недооцененными по всем базовым мультипликаторам (см. таблицу ниже). Немаловажным является и солидный размер ожидаемой дивидендной доходности (5.4 %), что даже выше гроссмейстерского, 5 %-ого уровня дивидендной доходности западных majors. Некоторых участников рынка ввела в смущение слабая финансовая отчетность Сургутнефтегаза (по РСБУ) и Роснефти (МСФО) за 2 кв. 2012 г., обнародованная на прошлой неделе и зафиксировавшая существенное падение доходов. Так операционная прибыль Сургутнефтегаза снизилась на 60 % по сравнению с 1-м кварталом, показатель EBITDA Роснефти уменьшился на 47 % (при этом компания впервые с 4 кв. 2008 г. продемонстрировала отрицательную доналоговую прибыль). Наряду с внутрикорпоративными факторами (как, например, более чем 80 % рост операционных расходов Роснефти в сегменте R&M, отчасти объясняемый разовыми статьями) основное влияние на негативные результаты 2 кв. 2012 оказала сложившаяся конъюнктура. Прежде всего, речь идет о слишком резком июньском снижении цен на нефть, которое заставило многих экспертов вспомнить о казалось бы уже забытых «ножницах Кудрина»: во 2 кв. 2012 г. несмотря на падение цен на нефть со $ 116.3 $ 106.7 за bbl средняя величина экспортной пошлины увеличилась с $ 401 до $ 443 за тонну). В результате чистый доход нефтяников в upstream, по нашим оценкам, снизился с $ 29.2 до $ 16.5/bbl, что соответствует уровню лета 2010 года и цене на нефть около $ 80/b
Однако, в 3 кв. 2012 г при условии сохранения нынешних цен на нефть «ножницы Кудрина» будут работать в обратном направлении, и по нашим оценкам, в августе чистый доход нефтяников в upstream увеличится до $ 32/bbl, что всего на $ 1.5/bbl ниже мартовского годового максимума. Кроме того, поддержку финансовым результатам нефтяных компаний может оказать ослабление курса рубля (пока более сильное по сравнению с нашими прогнозами) и восстановление маржи переработки (в 1 кв. 2012 г - $ 1/bbl, во 2 кв. 2012 - уже $ 11/bbl). В результате мы ожидаем, что 2012 год для большинства нефтяных компаний окажется сопоставимым по величине показателей EBITDA и свободного денежного потока с 2011 годом (непропорциональное изменение финансовых результатов по разным компаниям обусловлено внутрикорпоративными факторами).
Прогнозы финансовых показателей, $ млн.
Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на нефтяную отрасль, а нашим фундаментальными фаворитами по-прежнему являются бумаги LKOH (усилия менеджмента по стабилизации добычи уже нашли свое отражение в операционных результатах), SNGS (ожидаемое повышение прозрачности пока не нашло адекватного отражения в стоимости) и TATN (отчетность за 1 кв. 2012 г подтверждает наши ожидания относительно способности компании по генерации высоких денежных потоков после запуска Танеко). В газовом секторе мы по-прежнему отдаем предпочтение акциям NVTK в сравнении с бумагами GAZP.
Электроэнергетика: впереди ещѐ один крутой поворот?
К главным итогам июля мы бы отнесли ослабление потока негативных новостей для сектора, что сопровождалось возобновлением роста цен на электроэнергию в свободном сегменте рынка. В результате на рынке акций электроэнергетики в прошлом месяце появились покупки в отдельных бумагах. Лучше рынка чувствовали себя акции РусГидро, ФСК, ЭОН Россия и некоторые МРСК (Центра, ЦП, Волги).
Интерес к акциям, как мы полагаем, был связан с активным высказыванием своей позиции новой командой чиновников, отвечающих за энергетику. Их мнение диаметрально отличалось от майских заявлений представителей «предыдущей» команды и предполагает сохранение, пусть и не полностью, идеи и принципов реформы. Мы не беремся предсказывать, как разрешиться спор между старой и новой командой, но очевидно, что рынок более оптимистично воспринимает идеи последних
Инвестиционная стратегия
Энергетику трудно отнести к инвестиционно-привлекательной отрасли: практически полное госрегулирование цен и тарифов, частые смены правил, потребность в больших капиталовложениях и наличие крупных госхолдингов. Формально с инвестиционной точки зрения в настоящее время в секторе может быть интересен лишь один эмитент - ЭОН Россия, негосударственная компания, которая практически завершила выполнение инвестиционных обязательств и обладает качественными мощностями. Своевременно введенные по ДПИ мощности и снижение инвестиционной нагрузки позволяют ожидать роста денежных потоков, которыми компания охотно делится с акционерами
Спекулятивная стратегия
Инвестиции во все остальные компании сектора, мы склонны относить к спекулятивным, что является следствием непрерывного вмешательства государства и госхолдингов в процесс реформирование сектора. Динамика акций данных компаний будет во многом определяться осенними решениями правительства. Напомним, что осенью ожидается рассмотрение важных вопросов, связанных с долгосрочными тарифными решениями, инвестиционными обязательствами и источниками их финансирования и дальнейшим объединением компаний сектора. Хотя, мы не исключаем, что осень может и не стать сроком принятия всех решений, как не стал им апрель и июль.
После проведенной консолидации энергетических активов на базе госхолдингов, в настоящее время решение практически любого вопроса, так или иначе затрагивает практически всех участников рынка. Более того. незавершенные действия по предыдущим сделкам создали в отрасли «паутину». уборка которой с одного конца приводит к колебаниям с другой. Например, высокая оценка 40% пакета Иркутскэнерго позитивна для акционеров ИнтерРАО, но негативна для РусГидро, которым придется расплачиваться за новый актив. Или отказ от докапитализации РусГидро со стороны Роснефтегаза, может негативно отразиться на ФСК, который, скорее всего, придется выкупать у РусГидро ее сетевые активы, по завышенной цене.
В прошлой стратегии мы рекомендовали включение в портфель акций ФСК и Холдинга МРСК, в расчете на отскок после сильного снижения. В целом наши ожидания оправдались. В преддверии принятия серьезных для отрасли решений мы рекомендуем выйти из бумаг Холдинга МРСК, судьба которого в большей степени не определена. В качестве альтернативы мы обращаем внимание на все более уверенные заявления «новой» команды кураторов энергетики, снижающие вероятность интеграции энергокомпаний на базе Роснефтегаза. Если схема докапитализации энергетики через Роснефтегаз не будет утверждена, то от этого более всего выиграют ФСК и РусГидро, на акции которых мы и рекомендуем обратить внимание.
Основные ожидаемые события в электроэнергетике
Рекомендации по портфелю
Наш подход к выбору бумаг заключается в формировании двух типов портфелей в зависимости от Вашей склонности к риску и горизонта инвестирования.
Инвестиционный портфель – это портфель, ориентированный на консервативных инвесторов с длинным горизонтом инвестирования. В этот портфель мы отбираем акции компаний, которые имеют следующие характеристики:
- относительно высокий уровень корпоративного управления
- нацеленность на повышение акционерной стоимости
- устойчивые положительные денежные потоки для акционеров
- относительно высокие дивиденды
- умеренная долговая нагрузка
- адекватная оценка по мультипликаторам
Как правило, компании с такими характеристиками имеют коэффициент ß ниже 1, поэтому динамика инвестиционного портфеля на длинных интервалах менее волатильна в сравнении с динамикой рынка.
Спекулятивный портфель – это портфель, ориентированный на инвесторов с повышенным «аппетитом к риску», а также инвесторов, использующих активные стратегии торговли. Мы включаем в этот портфель бумаги, в которых видим те или иные конъюнктурные идеи, за счет которых акции могут обыграть рынок на краткосрочных интервалах.
Как правило, компании, представленные в спекулятивном портфеле, имеют коэффициент ß выше 1, поэтому динамика спекулятивного портфеля оказывается более волатильной в сравнении с динамикой основных индексов.
Инвестиционный портфель
Инвестиционный портфель за последний месяц уверенно обыграл индекс, прежде всего, за счет резкой переоценки акций Акрона. Отличную динамику продемонстрировали также акции E.On Russia. Всего лишь одна акция в инвестиционном портфеле, Распадская, уступила индексу.
Динамика инвестиционного портфеля за последний месяц (ММВБ)
В новом месяце мы не вносим никаких изменений в инвестиционный портфель, видя возможность положительной переоценки всех входящих в него эмитентов.
Лукойл
Операционная статистика по добыче нефти за 7 месяцев 2012 года, вышедшая на прошлой неделе, не могла не порадовать акционеров ЛУКОЙЛа. В целом компания преодолела негативные тенденции в сегменте upstream. Это означает, что тот уровень дисконта (примерно 15 % к аналогам и около 40 % к ROSN), с которым ЛУКОЙЛ торгуется по базовым мультипликаторам P/E и EV/EBITDA, становится все менее оправданным. Как следствие, несмотря на то, что акции LKOH в условиях сохраняющегося низкого объема торгов на рынках едва ли способны «выстрелить» (в т.ч. из-за высокого денежного значения free float), мы ожидаем сохранения их динамики на уровне «лучше рынка». Долгосрочный интерес для инвесторов также представляет запуск концерном процедуры buyback в объеме $ 2.5 млрд., возможное проведение SPO в Гонконге и сохранение относительно неплохих дивидендных выплат
Татнефть
Акции Татнефти второй месяц подряд «обыгрывают» рынок. Мы считаем, что инвесторы продолжают переосмысливать фундаментальные перспективы компании после запуска Танеко, и пока что эта переоценка не завершилась. Катализатором роста акций Татнефти в июне-июле были отличные финансовые результаты за 1 кв. 2012 по US GAAP (более подробно см. наш flashnote «Отчетность Татнефти за 1 кв. 2012 г. по US GAAP: впечатляющие результаты» от 18.06.2012 г). Однако в настоящее время котировки Татнефти находятся вблизи своих исторических максимумов, и у ряда участников рынка возникает естественное желание зафиксировать прибыль по бумагам TATN. При этом, по нашим оценкам, в настоящее время потенциал роста по акциям компании составляет примерно 17 %, что конечно неплохо, однако может оказаться недостаточным для того, чтобы бумаги пошли на обновление исторических максимумов в случае, если общая рыночная конъюнктура будет оставаться недостаточно сильной. Впрочем, исходя из критериев инвестиционного портфеля, мы по-прежнему сохраняем акции TATN в списке наших «топовых» рекомендаций
Акрон
Акрон имеет сбалансированную стратегию развития, умеренный уровень левереджа, хорошую рентабельность, практикует достаточно щедрые дивидендные выплаты и при этом торгуется по коэффициенту EV/EBITDA 12 (с учетом стоимости доли в Уралкалии) около 4.0, что мы считаем явно несправедливым. Мы не исключаем, что рынок кардинально изменит свое отношение к компании после того, как Акрон снимет риски обеспечения фосфатным сырьем, что, благодаря началу собственной добычи, произойдет уже до конца года
Распадская
Восстановление пострадавшей от аварии два года назад ключевой шахты компании, хоть и продвигается значительно медленнее, чем планировалось, все же имеет место быть: по итогам мая-июня добыча компании стала рекордной в пост-аварийной истории, а в конце лета может еще более возрасти за счет выхода на проектную мощность новой лавы. Распадская имеет минимальную долговую нагрузку, низкую себестоимость, невысокую потребность в инвестициях и, соответственно, может генерировать неплохие денежные потоки, которыми, вероятно, будет делиться с акционерами
E.ON Россия
Российский производитель электроэнергии входит в энергохолдинг EON. Сильной стороной компании является высокая эффективность производства и крупный объем ввода новых мощностей по ДПМ, оплата которых будет осуществляться по специальному тарифу. Компания одной из первых в российской энергетике вышла на положительное значение денежных потоков, что позволяет рассчитывать на дивиденды. За прошлый год на дивиденды было направленно 25% чистой прибыли. Исходя из результатов полугодия, по итогам 2012 г. дивиденды могут составить 7.1 коп, что по текущим котировкам соответствует доходности на уровне 2.8%. Отметим, что первое полугодие текущего года было неблагоприятным для компаний сектора, что связано с низким уровнем цен на РСВ. С июля ситуация на рынке изменилась, что может стать причиной более существенного роста прибыли по итогам всего года, соответственно, дивиденды окажутся выше.
По нашим оценкам, в среднем в ближайшие 5 лет чистая прибыль компании будет расти на 20%. Исторические выплаты акционерам материнской компанией EON составляют 40-70 % от годовой чистой прибыли. Мы полагаем, что нижняя граница вполне может стать среднесрочным ориентиром для акционеров E.ON Россия
Спекулятивный портфель
Акции, входящие в спекулятивный портфель, за последний месяц продемонстрировали крайне высокую волатильность. Акции ФСК ЕЭС сначала выросли почти что на 10 %, потом вернулись к прежним значениям. Акции Мечела, напротив, резко упали в первой половине месяца и продемонстрировали мощный отскок в конце июля – начале августа.
В целом спекулятивный портфель обыграл за отчетный период индекс ММВБ, прибавив 1.7 % по сравнению ростом на 0.1 % по индексу.
Динамика спекулятивного портфеля за последний месяц (ММВБ)
Мы вносим следующие изменения в спекулятивный портфель.
Исключаем из портфеля: Новатэк, Холдинг МРСК.
Включаем в портфель: Ростелеком преф., Русгидро.
Сургутнефтегаз
За последний месяц акции Сургутнефтегаза незначительно отстали от рынка. В настоящее время EV Сургутнефтегаза составляет порядка $ 1.5 млрд. (эквиваленто стоимости примерно 3 % акций ТНК-BP при сопоставимости масштабов компаний), и мы уверены, что рано или поздно сложившиеся стоимостные диспропорции будут устранены. Катализатором переоценки, на наш взгляд, станет переход компании к формированию отчетности по принципам МСФО, намеченное на следующий год.
Ростелеком, преф.
На фоне сообщений о возможном объединении сотовых активов Ростелекома и Tele2 мы включаем привилегированные акции Ростелекома в наш спекулятивный портфель. Хотя до появления окончательных параметров сделки, равно как и до самой интеграции активов двух компаний еще очень далеко, вероятность развития событий по наиболее благоприятному для Ростелекома сценарию (полное поглощение Ростелекомом бизнеса шведского оператора в России) остается достаточно высокой. Ростелекому было бы более выгодно просто купить Tele2 Russia, чем помогать ему получить доступ к рынку услуг 3G и 4G/LTE через создание СП. Покупка Tele2 Russia привела бы к укреплению позиций Ростелекома в том сегменте рынка, в котором он значительно отставал от своих ближайших конкурентов по Большой четверке, и, таким образом, способствовало бы росту интереса к акциям компании со стороны российских и зарубежных инвесторов.
Выбор привилегированных акций объясняется тем, что если по каким-либо причинам ставка на покупку Tele2 окажется неверной, то у инвесторов по крайней мере останется возможность «сыграть» на их недооцененности относительно обыкновенных (продолжают торговаться с дисконтом к «обычке», предлагая при этом дивидендную доходность около 5%) и их будущей конвертации в «обычку» на условиях, более выгодных чем те, которые подразумеваются текущим 30% дисконтом
Мечел
Акции компании являются одними из лидеров падения на российском рынке акций за последний год, что выглядит оправданным, учитывая высокий уровень левереджа и масштабную инвестиционную программу компании. Однако в последние месяцы ситуация уже не столь неблагоприятна для Мечела, как это могло показаться ранее. Цены на коксующийся уголь на мировом рынке стабилизировались, цены на производимый компанией сортовой прокат в России уверенно идут вверх, на рынке наблюдается дефицит, что вполне может позволить компании успешно реализовать свои планы по сокращению оборотного капитала на $500 млн. в этом году (в т.ч. за счет сокращения запасов в металлоторговой сети). Кроме того, почти половина долга Мечела номинирована в российской валюте, что предполагает сокращение задолженности во 2-м квартале с.г. почти на $600 млн. только за счет эффекта от обесценения рубля, что, как мы считаем, не вполне учитывается рынком. Компания имеет высокий уровень краткосрочного долга, однако, в отличие от ситуации четырехлетней давности, сейчас основные кредиторы Мечела – не иностранные, а российские государственные банки, что все-таки снижает риски рефинансирования долга для компании
ФСК ЕЭС
Месяц назад мы рекомендовали включение в портфель акций ФСК ЕЭС и Холдинга МРСК в расчете на отскок после сильного снижения. Отскок состоялся, но потом акции вновь пошли вниз и по тогам месяца продемонстрировали умеренно-негативные результаты.
Мы полагаем, что последние решения президентской комиссии, скорее указывают на отказ от сложной интеграции сектора в новую сетевую компанию, что, как нам кажется, станет серьезным драйвером для акций. Окончательное решение о схеме интеграции ФСК и Холдинга МРСК может быть принято в сентябре. В преддверии принятия серьезных для отрасли решений мы рекомендуем выйти из бумаг Холдинга МРСК, риски которого представляются нам более высокими в сравнении с ФСК ЕЭС. Позицию в акциях ФСК ЕЭС мы рекомендуем сохранить.
РусГидро
Акции компании сильно подешевели после майских заявлений об увеличении участия Роснефтегаза в энергетическом комплексе. Целесообразность создания нового госхолдинга сейчас не находит понимания у представителей правительственной комиссии. В начале августа вице-премьер Аркадий Дворкович сообщил, что участие Роснефтегаза может быть ограниченно уже утвержденными сделками. К числу таких сделок относится передача пакета Иркутскэнерго РусГидро. Соответственно, дальнейшая докапитализация РусГидро будет происходить без участия Роснефтегаза.
Необходимость внешнего финансирования – крупнейший риск инвестиций в РусГидро, снижающий долгосрочный интерес к акциям компании. Но отказ от докапитализации по предложенной ранее Роснефтегазом схеме, по нашему мнению, может быть позитивно воспринят рынком, что делает интересным включение акции компании в спекулятивный портфель.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2012-06/1338533813_logo.png (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
· В результате пересмотра целевых уровней по компаниям нефтегазового сектора мы снизили оценку справедливого значения индекса РТС на конец года с 1900 до 1750 пунктов, индекса ММВБ – с 1800 до 1720 пунктов. С нынешних уровней – это почти что 20 % вверх, что, в общем-то, немного для одного из самых рискованных развивающихся рынков в мире. То обстоятельство, что уже второй год акции торгуются ниже своих справедливых значений, не должно вводить в заблуждение - для кризисной ситуации недооценка активов вполне естественна, а сейчас, надо понимать, мир находится в состоянии достаточно тяжелого кризиса, перспективы выхода из которого весьма туманны.
· Мы оставляем инвестиционный портфель без изменений. На сегодняшний день он выглядит следующим образом: Лукойл, Татнефть, Распадская, Акрон, E.ON Россия.
· В спекулятивном портфеле мы заменяем акции МРСК-Холдинга и НОВАТЭКа на привилегированные акции Ростелекома и РусГидро. Спекулятивный портфель выглядит следующим образом: Сургутнефтегаз, Мечел, ФСК ЕЭС, РусГидро, Ростелеком преф.
Основные характеристики российского рынка акций
В настоящий момент Аналитический департамент НОМОС-БАНКа вывел в покрытие 43 эмитента (50 акций с учетом привилегированных), совокупная капитализация которых составляет около $ 680 млрд., а объем бумаг в свободном обращении – около $ 205 млрд. (средний free float – 30 %).
По 37 бумагам выставлена рекомендация «покупать», по 12 – «держать», по 1 – «продавать».
Основные предпосылки, которые мы закладываем в модели: средняя за год цена Urals - $ 100, средний за год курс доллар/рубль – 31.5.
Средний WACC, который мы используем в долларовых DCF-моделях, составляет 12.7%, в рублевых – 15.8%.
Наша оценка справедливого значения индекса РТС на конец года составляет 1750 пунктов, индекса ММВБ -1720 пунктов. Таким образом, потенциал роста до своих справедливых значений составляет 22 % по индексу РТС и 19.5 % по индексу ММВБ.
Основные мультипликаторы, с которыми торгуется российский рынок акций:
P/E12 – 5.3
EV/EBITDA12 – 3.5
Ожидаемая дивидендная доходность (дивиденды за 2012г к текущей капитализации) российского рынка акций составляет 5.0 %.
Оценка и динамика по отраслям
Мировая экономика: поводов для оптимизма не видно, но некоторые обнадѐживающие сигналы появляются
Практически весь прошедший месяц рынки жили ожиданиями активных действий со стороны регуляторов. Тон задал ЕЦБ, снизивший на заседании 5 июля основную учетную ставку с 1 до 0.75 %. Одновременно ставка по депозитам была снижена до нуля, что явилось сюрпризом, обеспечившим позитивные настроения на рынках в начале месяца. Это решение регулятора вызвало отток денежных средств с депозитов в ЕЦБ и одновременное увеличение остатков на корсчетах примерно на ту же величину. Заметной поддержки долговым рынкам проблемных европейских стран это решение не оказало - доходности облигаций Италии и Испании весь месяц находились близко к своим максимумам. В то же время доходности 2- 3 летних облигаций наиболее надежных европейских стран - Германии, Голландии, Финляндии, Австрии - в течение месяца были замечены ниже нулевой отметки. Динамика денежных и долговых рынков Европы позволяет утверждать, что европейские банки продолжают «сидеть на деньгах», сохраняя приличный запас ликвидности на случай резкого ухудшения ситуации. При этом основным объектом размещения избыточной ликвидности являются сейчас облигации Германии и ряда других наиболее надежных европейских стран.
Экономике снижение ставок ЕЦБ существенной поддержки не оказало. Судя по динамике индекса PMI Composite, темпы сокращения ВВП Еврозоны в начале третьего квартала примерно соответствуют тому, что мы наблюдали в апреле- июне (ЕЦБ предварительно оценил падение ВВП во 2-м квартале в 0.3 % по отношению к 1-му квартале с учетом сезонности). При этом, что вызывает повышенную озабоченность, в состоянии, близком к рецессии, оказывается главный донор Еврозоны - экономика Германии. Динамика немецкого PMI Composite, составившего в июле лишь 47.5 пунктов, - это очень тревожный сигнал! На фоне удручающей макростатистики и сохраняющегося напряжения на долговых рынках Италии и Испании, было вполне логично ожидать новых стимулирующих мер со стороны регулятора. Глава Центробанка, Марио Драги, накануне заседания ЕЦБ пров?л мощные словесные интервенции, практически не оставив сомнений в том, что на заседании 2 августа будет объявлено о новых мерах поддержки («мы сделаем вс? возможное… и будьте уверены, что этого будет достаточно»). Однако на самом заседании было объявлено лишь о том, что ЕЦБ разрабатывает нестандартные механизмы и готов действовать решительно в случае необходимости. Ни дальнейшего снижения ставок, по которым предоставляются ресурсы ЕЦБ, ни новых программ LTRO, ни программ выкупа суверенных евробондов - ничего этого участники рынков так и не дождались. Ситуация очень странная - глава ЕЦБ сначала формирует ясные ожидания, а спустя несколько дней разводит руками. Ничем иным кроме жесткого конфликта внутри ЕЦБ объяснить такой конфуз невозможно. Действительно, этот конфликт уже никто не скрывает, и, похоже, что чтобы ни говорил глава ЕЦБ, немцы в лице Бундесбанка не допустят новых раундов выкупа активов (т.е. включения печатного станка), по крайней мере, до тех пор, пока не будут реализованы решения июньского саммита, т.е. по сути, до запуска ESM. Мы расцениваем итоги последнего заседания ЕЦБ, как очень тревожный сигнал для рынков. Иллюзий, связанных с возобновлением интервенций ЕЦБ на долговых рынках не остается. Если это и может произойти, то, по-видимому, только в условиях полного коллапса, когда для предотвращения дефолта Испании и Италии уже не останется иных мер.
Реакция рынков на решения ЕЦБ была вполне логичной - резкий провал. Однако затем последовало неожиданное ралли, что было связано уже не с Европой, а с новостями из Штатов. Как мы отмечали ранее, экономическая ситуация в США во втором квартале заметно ухудшилась. Однако начало 3-его квартала внушает сдержанный оптимизм. В первую очередь мы обращаем внимание на некоторое оживление рынка труда. Во-вторых, продолжается подъем цен на жилую недвижимость, ставший наиболее заметным с 2005 г. Наконец, нельзя не отметить итоги квартальных отчетов - среди отчитавшихся компаний две трети, из представленных в индексе S&P500, превысили ожидания. Так что говорить о новом кризисе в американской экономике пока явно преждевременно, и на этом фоне решение ФРС взять паузу ещ? на полтора месяца вполне логично. В то же время позиция ФРС, в отличие от ЕЦБ, выглядит достаточно монолитной, и мало кто сомневается, что в случае ухудшения экономической ситуации ФРС может начать действовать очень быстро и решительно
Ну и в заключение этого короткого ревью мировой экономики нельзя не сказать пару слов про Китай. Текущая статистика достаточно противоречива и не дает возможности сделать однозначные выводы. Однако мы хотели бы обратить внимание на динамику китайского индекса PMI Composite, который во 2-м квартале оказался на максимальном уровне за последний год, а в начале 3-го квартала продолжил движение вверх. Во 2-м квартале было отмечено и ускорение роста банковского кредита, что может свидетельствовать об активизации инвестиций и, соответственно, об общем ускорении экономического роста. Динамика этих индикаторов, на наш взгляд, может быть предвестником разворота бизнес-цикла. Не исключено, что затянувшийся период soft landing завершается. Будем ждать подтверждений
Российский рынок акций: восстановление продолжается, но риски не снижаются
В июле мы пересмотрели оценки акций нефтегазового сектора, заложив более консервативные прогнозы (подробности в след. статье). В результате снижения targets по нефтегазовым компаниям, на которые приходится порядка 60 % капитализации и free float всего рынка, мы пересмотрели и целевые уровни по основным индексам.
Мы снижаем оценку справедливого значения индекс ММВБ на конец года с 1800 до 1720 пунктов, по индексу РТС – с 1900 до 1750 пунктов. С текущих уровней – это почти что 20 % роста, что, в общем-то, немного для одного из самых рискованных emerging market. При этом все основные риски остаются актуальными. Главная угроза по-прежнему исходит из Европы, ситуация в которой напоминает пороховую бочку – рвануть может в любой момент!
Пока не произойдет принципиальной переоценки европейских рисков, рассчитывать на уверенное и долгосрочное движение вверх по российским акциям, как и по всем высокорискованным активам, не стоит. Мы рекомендуем рассматривать наблюдаемый рост, как возможность зафиксировать прибыль. Не впадайте в эйфорию, не ждите долгосрочного роста, и используйте резкие «выносы» наверх для продаж.
Да, рынок сейчас недооценен с точки зрения своих фундаментальных показателей (особенно сильна недооценка в цикличных отраслях), но это естественная картина для кризисной ситуации. В условиях кризиса активы всегда стоят дешевле своей справедливой оценки. А сейчас, надо понимать, мы находимся в состоянии достаточно серьѐзного кризиса, и перспективы выхода из него пока что достаточно туманны
Нефтегазовые компании: отношение к сектору остается позитивным, несмотря на снижение target prices
В самом конце июля мы провели переоценку акций компаний нефтегазового сектора после пересмотра наших прогнозов по ценам на нефть и базовым макроэкономическим предпосылкам (включая динамику НДПИ на газ). В настоящее время мы исходим из того, что в 2012/2013 гг цена нефти сорта Urals составит $ 100/bbl (прежний прогноз - $ 120/bbl). В результате внесенных корректировок в финансовые модели среднее уменьшение оцениваемой справедливой стоимости компаний нефтегазового сектора составило 7 - 21 % (исключением стали бумаги NVTK за счет пересмотра НДПИ на газ).
Казалось бы, понижение величин target prices должно было служить свидетельством изменения нашего позитивного взгляд на сектор, однако это далеко не так, и пересмотр целевых цен носил скорее технический характер, позволяющий приблизить ожидаемые финансовые результаты нефтегазовых компаний к ценовым реалиям умеренного, а не оптимистичного сценария. Несмотря на снижение целевых цен, мы подтвердили рекомендацию «Покупать» для подавляющего большинства нефтегазовых бумаг. Исключение составляют акции TNBP и TNBPP на фоне сохраняющейся неопределенности с возможным изменением структуры акционеров, а также BANEP, которые выглядят относительно дорогими. В настоящее время средний оцениваемый потенциал для роста в секторе превышает 20 %. При этом средняя цена на нефть марки Urals с начала года пока не опускается ниже отметки $ 110/bbl (на $ 10/bbl выше наших оценок), а сохраняющаяся геополитическая напряженность вокруг Ирана и Сирии оказывает неплохую поддержку сырьевым котировкам, даже несмотря на текущую неопределенность относительно будущей монетарной политики ФРС и ЕЦБ (более подробный комментарий по последним событиям нефтяного рынка см. в нашем обзоре: «Нефтегазовый сектор: ценовая корректировка» от 30.07.2012 г). Как следствие, финансовые результаты компаний сектора (и, соответственно, их уровни справедливой стоимости) могут оказаться еще выше по сравнению с нашими текущими ожиданиями
Оценка компаний нефтегазового сектора
Дешевизна акций российских нефтегазовых компаний, на наш взгляд, не вызывает сомнений. Так, по нашим оценкам, в настоящее время общая капитализация сектора соответствует среднегодовой цене Brent на уровне $ 75-80/bbl, медианная EV/EBITDA'12 - около 3, что примерно на 35-40 % ниже регрессионных значений. По сравнению со своими западными коллегами отечественные компании также выглядят существенно недооцененными по всем базовым мультипликаторам (см. таблицу ниже). Немаловажным является и солидный размер ожидаемой дивидендной доходности (5.4 %), что даже выше гроссмейстерского, 5 %-ого уровня дивидендной доходности западных majors. Некоторых участников рынка ввела в смущение слабая финансовая отчетность Сургутнефтегаза (по РСБУ) и Роснефти (МСФО) за 2 кв. 2012 г., обнародованная на прошлой неделе и зафиксировавшая существенное падение доходов. Так операционная прибыль Сургутнефтегаза снизилась на 60 % по сравнению с 1-м кварталом, показатель EBITDA Роснефти уменьшился на 47 % (при этом компания впервые с 4 кв. 2008 г. продемонстрировала отрицательную доналоговую прибыль). Наряду с внутрикорпоративными факторами (как, например, более чем 80 % рост операционных расходов Роснефти в сегменте R&M, отчасти объясняемый разовыми статьями) основное влияние на негативные результаты 2 кв. 2012 оказала сложившаяся конъюнктура. Прежде всего, речь идет о слишком резком июньском снижении цен на нефть, которое заставило многих экспертов вспомнить о казалось бы уже забытых «ножницах Кудрина»: во 2 кв. 2012 г. несмотря на падение цен на нефть со $ 116.3 $ 106.7 за bbl средняя величина экспортной пошлины увеличилась с $ 401 до $ 443 за тонну). В результате чистый доход нефтяников в upstream, по нашим оценкам, снизился с $ 29.2 до $ 16.5/bbl, что соответствует уровню лета 2010 года и цене на нефть около $ 80/b
Однако, в 3 кв. 2012 г при условии сохранения нынешних цен на нефть «ножницы Кудрина» будут работать в обратном направлении, и по нашим оценкам, в августе чистый доход нефтяников в upstream увеличится до $ 32/bbl, что всего на $ 1.5/bbl ниже мартовского годового максимума. Кроме того, поддержку финансовым результатам нефтяных компаний может оказать ослабление курса рубля (пока более сильное по сравнению с нашими прогнозами) и восстановление маржи переработки (в 1 кв. 2012 г - $ 1/bbl, во 2 кв. 2012 - уже $ 11/bbl). В результате мы ожидаем, что 2012 год для большинства нефтяных компаний окажется сопоставимым по величине показателей EBITDA и свободного денежного потока с 2011 годом (непропорциональное изменение финансовых результатов по разным компаниям обусловлено внутрикорпоративными факторами).
Прогнозы финансовых показателей, $ млн.
Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на нефтяную отрасль, а нашим фундаментальными фаворитами по-прежнему являются бумаги LKOH (усилия менеджмента по стабилизации добычи уже нашли свое отражение в операционных результатах), SNGS (ожидаемое повышение прозрачности пока не нашло адекватного отражения в стоимости) и TATN (отчетность за 1 кв. 2012 г подтверждает наши ожидания относительно способности компании по генерации высоких денежных потоков после запуска Танеко). В газовом секторе мы по-прежнему отдаем предпочтение акциям NVTK в сравнении с бумагами GAZP.
Электроэнергетика: впереди ещѐ один крутой поворот?
К главным итогам июля мы бы отнесли ослабление потока негативных новостей для сектора, что сопровождалось возобновлением роста цен на электроэнергию в свободном сегменте рынка. В результате на рынке акций электроэнергетики в прошлом месяце появились покупки в отдельных бумагах. Лучше рынка чувствовали себя акции РусГидро, ФСК, ЭОН Россия и некоторые МРСК (Центра, ЦП, Волги).
Интерес к акциям, как мы полагаем, был связан с активным высказыванием своей позиции новой командой чиновников, отвечающих за энергетику. Их мнение диаметрально отличалось от майских заявлений представителей «предыдущей» команды и предполагает сохранение, пусть и не полностью, идеи и принципов реформы. Мы не беремся предсказывать, как разрешиться спор между старой и новой командой, но очевидно, что рынок более оптимистично воспринимает идеи последних
Инвестиционная стратегия
Энергетику трудно отнести к инвестиционно-привлекательной отрасли: практически полное госрегулирование цен и тарифов, частые смены правил, потребность в больших капиталовложениях и наличие крупных госхолдингов. Формально с инвестиционной точки зрения в настоящее время в секторе может быть интересен лишь один эмитент - ЭОН Россия, негосударственная компания, которая практически завершила выполнение инвестиционных обязательств и обладает качественными мощностями. Своевременно введенные по ДПИ мощности и снижение инвестиционной нагрузки позволяют ожидать роста денежных потоков, которыми компания охотно делится с акционерами
Спекулятивная стратегия
Инвестиции во все остальные компании сектора, мы склонны относить к спекулятивным, что является следствием непрерывного вмешательства государства и госхолдингов в процесс реформирование сектора. Динамика акций данных компаний будет во многом определяться осенними решениями правительства. Напомним, что осенью ожидается рассмотрение важных вопросов, связанных с долгосрочными тарифными решениями, инвестиционными обязательствами и источниками их финансирования и дальнейшим объединением компаний сектора. Хотя, мы не исключаем, что осень может и не стать сроком принятия всех решений, как не стал им апрель и июль.
После проведенной консолидации энергетических активов на базе госхолдингов, в настоящее время решение практически любого вопроса, так или иначе затрагивает практически всех участников рынка. Более того. незавершенные действия по предыдущим сделкам создали в отрасли «паутину». уборка которой с одного конца приводит к колебаниям с другой. Например, высокая оценка 40% пакета Иркутскэнерго позитивна для акционеров ИнтерРАО, но негативна для РусГидро, которым придется расплачиваться за новый актив. Или отказ от докапитализации РусГидро со стороны Роснефтегаза, может негативно отразиться на ФСК, который, скорее всего, придется выкупать у РусГидро ее сетевые активы, по завышенной цене.
В прошлой стратегии мы рекомендовали включение в портфель акций ФСК и Холдинга МРСК, в расчете на отскок после сильного снижения. В целом наши ожидания оправдались. В преддверии принятия серьезных для отрасли решений мы рекомендуем выйти из бумаг Холдинга МРСК, судьба которого в большей степени не определена. В качестве альтернативы мы обращаем внимание на все более уверенные заявления «новой» команды кураторов энергетики, снижающие вероятность интеграции энергокомпаний на базе Роснефтегаза. Если схема докапитализации энергетики через Роснефтегаз не будет утверждена, то от этого более всего выиграют ФСК и РусГидро, на акции которых мы и рекомендуем обратить внимание.
Основные ожидаемые события в электроэнергетике
Рекомендации по портфелю
Наш подход к выбору бумаг заключается в формировании двух типов портфелей в зависимости от Вашей склонности к риску и горизонта инвестирования.
Инвестиционный портфель – это портфель, ориентированный на консервативных инвесторов с длинным горизонтом инвестирования. В этот портфель мы отбираем акции компаний, которые имеют следующие характеристики:
- относительно высокий уровень корпоративного управления
- нацеленность на повышение акционерной стоимости
- устойчивые положительные денежные потоки для акционеров
- относительно высокие дивиденды
- умеренная долговая нагрузка
- адекватная оценка по мультипликаторам
Как правило, компании с такими характеристиками имеют коэффициент ß ниже 1, поэтому динамика инвестиционного портфеля на длинных интервалах менее волатильна в сравнении с динамикой рынка.
Спекулятивный портфель – это портфель, ориентированный на инвесторов с повышенным «аппетитом к риску», а также инвесторов, использующих активные стратегии торговли. Мы включаем в этот портфель бумаги, в которых видим те или иные конъюнктурные идеи, за счет которых акции могут обыграть рынок на краткосрочных интервалах.
Как правило, компании, представленные в спекулятивном портфеле, имеют коэффициент ß выше 1, поэтому динамика спекулятивного портфеля оказывается более волатильной в сравнении с динамикой основных индексов.
Инвестиционный портфель
Инвестиционный портфель за последний месяц уверенно обыграл индекс, прежде всего, за счет резкой переоценки акций Акрона. Отличную динамику продемонстрировали также акции E.On Russia. Всего лишь одна акция в инвестиционном портфеле, Распадская, уступила индексу.
Динамика инвестиционного портфеля за последний месяц (ММВБ)
В новом месяце мы не вносим никаких изменений в инвестиционный портфель, видя возможность положительной переоценки всех входящих в него эмитентов.
Лукойл
Операционная статистика по добыче нефти за 7 месяцев 2012 года, вышедшая на прошлой неделе, не могла не порадовать акционеров ЛУКОЙЛа. В целом компания преодолела негативные тенденции в сегменте upstream. Это означает, что тот уровень дисконта (примерно 15 % к аналогам и около 40 % к ROSN), с которым ЛУКОЙЛ торгуется по базовым мультипликаторам P/E и EV/EBITDA, становится все менее оправданным. Как следствие, несмотря на то, что акции LKOH в условиях сохраняющегося низкого объема торгов на рынках едва ли способны «выстрелить» (в т.ч. из-за высокого денежного значения free float), мы ожидаем сохранения их динамики на уровне «лучше рынка». Долгосрочный интерес для инвесторов также представляет запуск концерном процедуры buyback в объеме $ 2.5 млрд., возможное проведение SPO в Гонконге и сохранение относительно неплохих дивидендных выплат
Татнефть
Акции Татнефти второй месяц подряд «обыгрывают» рынок. Мы считаем, что инвесторы продолжают переосмысливать фундаментальные перспективы компании после запуска Танеко, и пока что эта переоценка не завершилась. Катализатором роста акций Татнефти в июне-июле были отличные финансовые результаты за 1 кв. 2012 по US GAAP (более подробно см. наш flashnote «Отчетность Татнефти за 1 кв. 2012 г. по US GAAP: впечатляющие результаты» от 18.06.2012 г). Однако в настоящее время котировки Татнефти находятся вблизи своих исторических максимумов, и у ряда участников рынка возникает естественное желание зафиксировать прибыль по бумагам TATN. При этом, по нашим оценкам, в настоящее время потенциал роста по акциям компании составляет примерно 17 %, что конечно неплохо, однако может оказаться недостаточным для того, чтобы бумаги пошли на обновление исторических максимумов в случае, если общая рыночная конъюнктура будет оставаться недостаточно сильной. Впрочем, исходя из критериев инвестиционного портфеля, мы по-прежнему сохраняем акции TATN в списке наших «топовых» рекомендаций
Акрон
Акрон имеет сбалансированную стратегию развития, умеренный уровень левереджа, хорошую рентабельность, практикует достаточно щедрые дивидендные выплаты и при этом торгуется по коэффициенту EV/EBITDA 12 (с учетом стоимости доли в Уралкалии) около 4.0, что мы считаем явно несправедливым. Мы не исключаем, что рынок кардинально изменит свое отношение к компании после того, как Акрон снимет риски обеспечения фосфатным сырьем, что, благодаря началу собственной добычи, произойдет уже до конца года
Распадская
Восстановление пострадавшей от аварии два года назад ключевой шахты компании, хоть и продвигается значительно медленнее, чем планировалось, все же имеет место быть: по итогам мая-июня добыча компании стала рекордной в пост-аварийной истории, а в конце лета может еще более возрасти за счет выхода на проектную мощность новой лавы. Распадская имеет минимальную долговую нагрузку, низкую себестоимость, невысокую потребность в инвестициях и, соответственно, может генерировать неплохие денежные потоки, которыми, вероятно, будет делиться с акционерами
E.ON Россия
Российский производитель электроэнергии входит в энергохолдинг EON. Сильной стороной компании является высокая эффективность производства и крупный объем ввода новых мощностей по ДПМ, оплата которых будет осуществляться по специальному тарифу. Компания одной из первых в российской энергетике вышла на положительное значение денежных потоков, что позволяет рассчитывать на дивиденды. За прошлый год на дивиденды было направленно 25% чистой прибыли. Исходя из результатов полугодия, по итогам 2012 г. дивиденды могут составить 7.1 коп, что по текущим котировкам соответствует доходности на уровне 2.8%. Отметим, что первое полугодие текущего года было неблагоприятным для компаний сектора, что связано с низким уровнем цен на РСВ. С июля ситуация на рынке изменилась, что может стать причиной более существенного роста прибыли по итогам всего года, соответственно, дивиденды окажутся выше.
По нашим оценкам, в среднем в ближайшие 5 лет чистая прибыль компании будет расти на 20%. Исторические выплаты акционерам материнской компанией EON составляют 40-70 % от годовой чистой прибыли. Мы полагаем, что нижняя граница вполне может стать среднесрочным ориентиром для акционеров E.ON Россия
Спекулятивный портфель
Акции, входящие в спекулятивный портфель, за последний месяц продемонстрировали крайне высокую волатильность. Акции ФСК ЕЭС сначала выросли почти что на 10 %, потом вернулись к прежним значениям. Акции Мечела, напротив, резко упали в первой половине месяца и продемонстрировали мощный отскок в конце июля – начале августа.
В целом спекулятивный портфель обыграл за отчетный период индекс ММВБ, прибавив 1.7 % по сравнению ростом на 0.1 % по индексу.
Динамика спекулятивного портфеля за последний месяц (ММВБ)
Мы вносим следующие изменения в спекулятивный портфель.
Исключаем из портфеля: Новатэк, Холдинг МРСК.
Включаем в портфель: Ростелеком преф., Русгидро.
Сургутнефтегаз
За последний месяц акции Сургутнефтегаза незначительно отстали от рынка. В настоящее время EV Сургутнефтегаза составляет порядка $ 1.5 млрд. (эквиваленто стоимости примерно 3 % акций ТНК-BP при сопоставимости масштабов компаний), и мы уверены, что рано или поздно сложившиеся стоимостные диспропорции будут устранены. Катализатором переоценки, на наш взгляд, станет переход компании к формированию отчетности по принципам МСФО, намеченное на следующий год.
Ростелеком, преф.
На фоне сообщений о возможном объединении сотовых активов Ростелекома и Tele2 мы включаем привилегированные акции Ростелекома в наш спекулятивный портфель. Хотя до появления окончательных параметров сделки, равно как и до самой интеграции активов двух компаний еще очень далеко, вероятность развития событий по наиболее благоприятному для Ростелекома сценарию (полное поглощение Ростелекомом бизнеса шведского оператора в России) остается достаточно высокой. Ростелекому было бы более выгодно просто купить Tele2 Russia, чем помогать ему получить доступ к рынку услуг 3G и 4G/LTE через создание СП. Покупка Tele2 Russia привела бы к укреплению позиций Ростелекома в том сегменте рынка, в котором он значительно отставал от своих ближайших конкурентов по Большой четверке, и, таким образом, способствовало бы росту интереса к акциям компании со стороны российских и зарубежных инвесторов.
Выбор привилегированных акций объясняется тем, что если по каким-либо причинам ставка на покупку Tele2 окажется неверной, то у инвесторов по крайней мере останется возможность «сыграть» на их недооцененности относительно обыкновенных (продолжают торговаться с дисконтом к «обычке», предлагая при этом дивидендную доходность около 5%) и их будущей конвертации в «обычку» на условиях, более выгодных чем те, которые подразумеваются текущим 30% дисконтом
Мечел
Акции компании являются одними из лидеров падения на российском рынке акций за последний год, что выглядит оправданным, учитывая высокий уровень левереджа и масштабную инвестиционную программу компании. Однако в последние месяцы ситуация уже не столь неблагоприятна для Мечела, как это могло показаться ранее. Цены на коксующийся уголь на мировом рынке стабилизировались, цены на производимый компанией сортовой прокат в России уверенно идут вверх, на рынке наблюдается дефицит, что вполне может позволить компании успешно реализовать свои планы по сокращению оборотного капитала на $500 млн. в этом году (в т.ч. за счет сокращения запасов в металлоторговой сети). Кроме того, почти половина долга Мечела номинирована в российской валюте, что предполагает сокращение задолженности во 2-м квартале с.г. почти на $600 млн. только за счет эффекта от обесценения рубля, что, как мы считаем, не вполне учитывается рынком. Компания имеет высокий уровень краткосрочного долга, однако, в отличие от ситуации четырехлетней давности, сейчас основные кредиторы Мечела – не иностранные, а российские государственные банки, что все-таки снижает риски рефинансирования долга для компании
ФСК ЕЭС
Месяц назад мы рекомендовали включение в портфель акций ФСК ЕЭС и Холдинга МРСК в расчете на отскок после сильного снижения. Отскок состоялся, но потом акции вновь пошли вниз и по тогам месяца продемонстрировали умеренно-негативные результаты.
Мы полагаем, что последние решения президентской комиссии, скорее указывают на отказ от сложной интеграции сектора в новую сетевую компанию, что, как нам кажется, станет серьезным драйвером для акций. Окончательное решение о схеме интеграции ФСК и Холдинга МРСК может быть принято в сентябре. В преддверии принятия серьезных для отрасли решений мы рекомендуем выйти из бумаг Холдинга МРСК, риски которого представляются нам более высокими в сравнении с ФСК ЕЭС. Позицию в акциях ФСК ЕЭС мы рекомендуем сохранить.
РусГидро
Акции компании сильно подешевели после майских заявлений об увеличении участия Роснефтегаза в энергетическом комплексе. Целесообразность создания нового госхолдинга сейчас не находит понимания у представителей правительственной комиссии. В начале августа вице-премьер Аркадий Дворкович сообщил, что участие Роснефтегаза может быть ограниченно уже утвержденными сделками. К числу таких сделок относится передача пакета Иркутскэнерго РусГидро. Соответственно, дальнейшая докапитализация РусГидро будет происходить без участия Роснефтегаза.
Необходимость внешнего финансирования – крупнейший риск инвестиций в РусГидро, снижающий долгосрочный интерес к акциям компании. Но отказ от докапитализации по предложенной ранее Роснефтегазом схеме, по нашему мнению, может быть позитивно воспринят рынком, что делает интересным включение акции компании в спекулятивный портфель.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2012-06/1338533813_logo.png (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter