Мечел проделал большую работу по реструктуризации задолженности и анонсировал масштабную программу распродажи непрофильных активов. Мы обновляем наши прогнозы финансовых показателей и оценку справедливой стоимости компании.
По нашим оценкам, негатив вокруг компании сейчас находится на пике, и любое улучшение – как внутри компании, так и в угольной отрасли или металлургии, и даже просто приток денег на развивающиеся рынки – будет стимулировать движение наверх. Сокращение долга в результате распродажи активов, большая часть из которых работает в убыток, должно стимулировать этот процесс.
Наша новая оценка справедливой стоимости обыкновенных акций компании составляет 350 рублей, ADR – $10,94. Рекомендация ПОКУПАТЬ. По привилегированным акциям рекомендации не даем, так как ожидаем бухгалтерскую прибыль по итогам текущего и следующего года на крайне низких уровнях.
Инвестиционные факторы
Хорошая операционная эффективность добывающего подразделения даже в условиях обвала цен на уголь.
«Мечел» уже рефинансировал большую часть задолженности, которую необходимо было погасить в текущем году. Оставшаяся часть покрывается кэшем и невыбранными лимитами по кредитным линиям. В итоге мы отмечаем существенное падение вероятности неисполнения «Мечелом» долговых обязательств в ближайшей перспективе. Это должно существенно снизить негатив вокруг акций компании.
Запуск «Эльги» в промышленную эксплуатацию уже в 2013 году должен существенно улучшить показатели добывающего сегмента, как за счет увеличения добычи, так и за счет географической диверсификации и увеличения доли более высоко маржинальной продукции в продажах сегмента
Распродажа активов позволит повысить рентабельность за счет избавления от убыточных активов и снизить долговую нагрузку как минимум на $1 млрд. Продажа блокирующего пакета в «Мечел-Майнинг» даст компании еще порядка $2,5 млрд., что позволит снизить долговую нагрузку до комфортного уровня
Факторы риска
Неблагоприятная рыночная конъюнктура складывается практически на всех рынках продукции «Мечела». Особенно тяжело выглядит рынок угля и рынок цветных металлов
Ситуация с долгом остается тяжелой, даже после распродажи активов, Чистый долг/EBITDA едва ли опустится ниже 3.0х
Чистая прибыль будет под давлением в ближайшие два года из-за списаний, связанных с переоценкой продаваемых активов
Металлургический сегмент
Металлургический сегмент приносит «Мечелу» порядка 60% выручки, но при текущей ценовой конъюнктуре это обеспечивает только около четверти EBITDA группы.
Падение спроса на прокатную продукцию в Европе, рост внутренних мощностей в Китае и слабое восстановление в США спровоцировали негативную ценовую динамику во второй половине 2011 года, и в текущем году эта тенденция продолжилась в полной мере.
К середине года ситуация не выправилась, вопреки нашим ожиданиям, так как произошедший обвал цен на сырье поддержал нерентабельных производителей, в результате чего предложение превысило спрос.
Металлургов поддержал местный спрос – крупные инфраструктурные проекты и сезонная активность на строительном рынке. В 2К12 сегмент был в лидерах улучшения, продемонстрировав рост продаж на 15% и удвоение EBITDA.
Вместе с тем ценовая конъюнктура не имеет явных стимулов к резкому улучшению. Стимулирующие политики Центробанков могут обеспечить локальный всплеск цен по итогам 3К12, однако фундаментально ситуация в отрасли не улучшается и в лучшем случае остается стабильной.
Наименее рентабельно у «Мечела» производство стальных заготовок и сортовой прокат. За прошедший год доля полуфабрикатов в продажах уже снизилась с 27% до 21% за счет запуска новых мощностей. В дальнейшем доля этой продукции в продажах продолжит снижаться, в том числе за счет продажи части прокатных активов (преимущественно румынских).
Это должно поддержать рентабельность в сегменте вместе с восстановлением цен, которое, как мы ожидаем, должно начаться в конце текущего – начале следующего года.
Добывающий сегмент
Добывающий сегмент по-прежнему основной источник доходов группы, генерирующий до 80% EBITDA при скромных 30% на уровне выручки от внешних покупателей. Несмотря на падение в 1П12, рентабельность по EBITDA составила 28%, что можно назвать хорошим результатом.
Порядка 13% продаж в сегменте приходится на железную руду, остальное – угольная продукция.
При этом конъюнктура на угольном рынке сложилась в текущем году крайне неблагоприятная. В начале прошлого года стихийные бедствия в Австралии вызвали ажиотаж в отрасли. Однако на фоне высоких цен компании, которым удалось сохранить конкурентоспособность, постарались увеличить выпуск продукции, поэтому во второй половине года явно ощущалось восстановление предложения при достаточно скромной динамике спроса – и это оказало давление на цены к концу года. Тенденция в полной мере продолжилась в текущем году, падение цен на уголь к третьему кварталу составило в среднем от 10–15% за энергетический уголь до 40–50% за сырой коксующийся уголь.
В настоящий момент перспективы угольного рынка выглядят достаточно туманно. По нашим оценкам, отрасль сейчас близка к дну производственно-экономического цикла, и восстановление может начаться в течение года. Эту точку зрения разделяют и представители индустрии.
Однако еще какое-то время цены будут оставаться низкими. И мы не ожидаем, что восстановление будет иметь взрывообразный характер. Таким образом, ситуация в отрасли в целом будет оставаться тяжелой в среднесрочной перспективе, но признаки улучшения должны появиться уже в течение 1-2 кварталов.
Вместе с тем позиции «Мечела» на рынке угля выглядят достаточно уверенно за счет низкой себестоимости и хорошей диверсификации рынков сбыта. Кроме того, «Мечел» постепенно замещает производство дешевых энергетических углей более дорогой и высокомаржинальной продукцией (концентрат коксующегося угля, угли PCI). При этом сдвиг в структуре продаж происходит одновременно с изменением географических приоритетов, что позволило компании по итогам 1П12 потерять только 6% выручки и порядка 16% на уровне EBITDA при обвале цен на уголь на западных рынках на 30% и более.
Хорошую поддержку сегменту должен оказать запуск Эльгинского месторождения в промышленную эксплуатацию – крупнейшего месторождения с запасами более 2 млрд. тонн, удобно расположенного для осуществления масштабных поставок в Тихоокеанский регион, в частности в Китай и Южную Корею. Это направление становится ключевым для «Мечела», так как в странах региона до сих пор наблюдается рост спроса и имеют место региональные премии к ценам на биржевых площадках. По итогам 1П12 уже 46% продаж приходилось на Тихоокеанский регион.
Энергетический сегмент
Энергетический сегмент осуществляет незначительный вклад в показатели группы, принося порядка 7% выручки и балансируя на грани рентабельности.
Ситуация в энергетической отрасли за прошедший год ощутимо ухудшилась – ужесточение регулирования, слабая индексация тарифов и фактический провал реформы электроэнергетики оказывают сильное давление на цены в сегменте свободного рынка. Спрос также не выглядит обнадеживающим.
В сложившихся условиях наличие избыточных мощностей не выглядит особо оправданным, и не похоже, что ситуация изменится к лучшему в обозримой перспективе. Поэтому мы в целом поддерживаем планы компании по продаже части энергетических активов, таких как болгарская Toplofikatsia Rousse или Кузбассэнергосбыт.
Тем не менее, пока не ожидаем, что «Мечел» в полной мере ликвидирует сегмент, так как необходимо покрывать потребности предприятий группы в тепловой и электроэнергии, полностью снять с генерирующих мощностей побочную нагрузку, в том числе носящую социальный характер, также будет сложно.
Поэтому мы не ожидаем, что «Мечел» продаст Южно-Кузбасскую ГРЭС, которая обеспечивает более 50% генерирующих мощностей группы.
Ферросплавный сегмент
Ферросплавный сегмент – наиболее проблемный для «Мечела». Начиная с 4К11, рентабельность по скорректированной EBITDA остается на отрицательной территории, а продажи показывают слабую динамику.
В первую очередь это связано с ценовой конъюнктурой, которая складывается на рынках цветных металлов и сплавов. Цены на никель за год упали на 25–30%, на ферросилициевые сплавы – на 20–25%. Цветные металлы выраженно процикличны, и на фоне замедления мировой экономики уверенное восстановление выглядит сомнительным. Новости о запуске стимулирующих мер со стороны ЕЦБ и ФРС подстегнули локальный рост в 3К12, но, судя по всему, этот рост исчерпан. Фундаментальных факторов для восстановления цен по-прежнему нет.
Основные проблемы у «Мечела» – в производстве никеля и феррохрома. По обоим направлением предприятия уже год работают в убыток на уровне EBITDA.
В отличие от металлургического или добывающего сегмента, пространство для снижения издержек здесь фактически отсутствует. Хорошую рентабельность, несмотря на значительное снижение цен, показывает только производство ферросилиция.
Ферросплавный сегмент обеспечил только 4% выручки по итогам 1П12, и именно данному сегменту принадлежит большая часть активов, которые «Мечел» выставил на продажу.
Группа планирует избавиться от производства никеля и феррохрома. Ферросилиций, вероятно, останется, но, возможно, не будет отображаться в отчетности как самостоятельный сегмент.
В итоге на рентабельности это должно сказаться положительно, выручка же пострадает незначительно.
Инвестиционные проекты
Изначально предполагалось, что «Мечел» будет равномерно развивать все сегменты и вкладываться в производство. Однако кризис и резкое снижение платежеспособности группы поставили крест на этих планах. После пересмотра стратегии было решено сосредоточиться на ключевых для компании добывающем и металлургическом сегментах.
Основным проектом в добывающем сегменте по-прежнему является развитие Эльгинского месторождения, одного из крупнейших в мире. Данный проект позволит компании стать крупным игроком на азиатском рынке. Разработка месторождения и строительство железной дороги, которая свяжет это месторождение с Байкало-Амурской магистралью, требует порядка $2,85 млрд. Дополнительно предполагается вложить $680,9 млн. в развитие угольной компании «Южный Кузбасс», входящей в группу.
Исполнение проекта в 2009 – 2010 годах было крайне затруднено из-за жестких ограничений, наложенных высокой долговой нагрузкой и договоренностями с кредиторами. Однако в 2011 году «Мечел» смог осуществить запланированные капитальные вложения практически в полном объеме и вплотную приблизиться к запуску месторождения в промышленную эксплуатацию.
В конце сентября компания сообщила о запуске обогатительного комплекса мощностью до 3 млн тонн в год. Ожидается, что уже в следующем году производство на проекте выйдет на промышленный уровень. Потенциальные потребители – корейские и китайские компании – очень заинтересованы в проекте. По итогам саммита АТЭС было заключено несколько долгосрочных соглашений.
Мы позитивно оцениваем Эльгинский проект. Месторождение удачно расположено, с учетом фокуса на Тихоокеанском регионе. После возведения необходимой инфраструктуры оно может стать основным для «Мечела» поставщиком коксующегося угля в Китай и Северную Корею. Привлекательность проекта подтверждает то, что потенциальные потребители готовы активно участвовать в финансировании.
Другое направление для вложений – перевооружение мощностей в металлургическом сегменте, которое позволит повысить эффективность и расширить номенклатурный ряд. Опять же в 2011 году дело сдвинулось с мертвой точки, и это начинает приносить плоды. После оптимизации портфеля активов «Мечел» сможет уделить этому направлению больше внимания.
Изначально планировалось, что в 2011 – 2013 гг. Мечел инвестирует порядка $4,7 млрд. – в 2011 году компания осуществила вложений на сумму $2,6 млрд., но вновь столкнулась с трудностями обслуживания долга.
Мы ожидаем, что после осуществления антикризисной программы группа сможет осуществить изначальный план по капиталовложениям с учетом необходимых корректив. Таким образом, «Мечел» будет инвестировать порядка $1,3–$1,2 млрд. ежегодно в течение нескольких лет. Обслуживание долга остается основной проблемой, поэтому мы не ожидаем, что капитальные вложения будут существенно увеличены в среднесрочной перспективе, если только рынки не продемонстрируют скорого восстановления
Долговая нагрузка
Обслуживание долга – ключевая проблема «Мечела» последние два года. Ситуация с долговой нагрузкой уже была достаточно тяжелой по итогам 2010 года. Однако, наблюдая благоприятную конъюнктуру на рынках угля и стали в 2П10 – 1П11, Мечел расконсервировал инвестиционную программу, потратив за год $2,6 млрд. на «Эльгу», довооружение прокатных мощностей и зарубежные приобретения. Фактически компания сама загнала себя в угол. В 2П11 ситуация существенно ухудшилась на рынке стали, а в конце года стала резко ухудшаться на рынке угля, что в полной мере продолжилось в текущем году.
В результате «Мечел» фактически нарушил ковенантные соглашения уже по итогам 3К11, когда соотношение чистый долг/EBITDA достигло 3.9х при пороговом значении 3,5х. По итогам года ситуация улучшилась незначительно (до 3,8х), и «Мечел» вынужден был договариваться об изменении ковенант и рефинансировании части задолженности на не самых выгодных условиях.
На начало года у «Мечела» рисовалась «дыра» в бюджете почти в $4 млрд., и ситуация выглядела почти безнадежной. Тогда многие предрекали скорый дефолт компании и акции оказались под очень сильным давлением.
Тем не менее, в 1П12 компании удалось рефинансировать часть краткосрочной задолженности в виде новых кредитных линий и облигационных выпусков. Ставки привлечения были довольно высокими (10–10,5% по облигационным выпускам, при условии, что размещения фактически были нерыночными).
В апреле «Мечел» также добился пересмотра кредитных соглашений, в соответствии с которыми теперь пиковое значение чистый долг/EBITDA не должно превысить 5.5х до конца года.
Фактически «Мечел» проделал большую работу по реструктурированию задолженности. Часть займов была также реструктурирована уже в 3К12, о чем можно судить по данным, опубликованным в презентации компании по итогам 1П12.
Фактически сейчас можно с уверенностью сказать, что дефолт в текущем году «Мечелу» не угрожает – краткосрочная задолженность, которую необходимо погасить до конца года, на начало сентября полностью покрывается кэшем и невыбранными лимитами по кредитным линиям. До конца года нужно погасить только $1,2 млрд., тогда как на рынке до сих пор ходит поверье о жизненно необходимых «Мечелу» «двух миллиардах». При этом на начало сентября лимит по кредитным линиям и кэш в сумме превышают $1,5 млрд.
Если ситуация на рынке не будет дальше ухудшаться и «Мечел» не прибегнет к новым приобретениям, шансы уложиться в ограничения, налагаемые соглашениями с кредиторами, очень неплохие.
Однако рынок обеспокоен, в том числе возможной консолидацией активов холдинга «Эстар», которые находятся под залогом у самого «Мечела» и должны перейти компании после неисполнения «Эстаром» долговых обязательств. Это может увеличить долг «Мечела» еще на $800–1000 млн., и тогда «Мечел» может не уложиться в ковенанты.
В связи с этим в августе агентство Moody’s понизило корпоративный рейтинг и рейтинг вероятности дефолта «Мечела» с B1 до B2, говорится в сообщении агентства. Рейтинг компании по национальной шкале понижен с A2.ru до A3.ru.
Кроме того, в следующем году компании нужно погасить $2,7 млрд., и целью «Мечела» является снижение краткосрочной части долга как минимум до уровня $1 млрд., однако добиться этого будет непросто.
Ключевым инструментом для решения этой задачи может стать анонсированная распродажа непрофильных активов, которая позволит существенно сократить долговую нагрузку и снизить стоимость обслуживания долга.
Однако реализация этой программы может привести к временному нарушению ковенант, поэтому в настоящее время компания ведет переговоры с кредиторами о предоставлении «ковенантных каникул» – периода, в течение которого ковенанты не будут тестироваться.
В целом мы оцениваем вероятность успешного выхода компании из долговой ямы как очень высокую.
После реализации непрофильных активов чистый долг может снизиться до 5–5,5 млрд., и соотношение чистый долг/EBITDA может опуститься ниже 3х. Это может привести к снижению стоимости дальнейших заимствований.
Распродажа активов
Основным драйвером котировок и инструментом снижения долговой нагрузки в среднесрочной перспективе может стать анонсированная масштабная программа распродажи активов, которую совет директоров «Мечела» одобрил 21 сентября.
В список входят 14 предприятий, расположенных в разных странах. Большей частью это неэффективные предприятия прокатного и ферросплавного сегментов, а также сбытовые структуры и избыточные энергетические мощности (см. таблицу).
В результате реализации данной программы «Мечел» хочет сконцентрироваться на горной добыче и металлургии полного цикла с акцентом на производство длинного проката и продукции с высокой добавленной стоимостью. Фактически «Мечел» избавляется от избыточных мощностей в энергетике, а также от большей части активов ферросплавного сегмента. Там остаются только рентабельные производства ферросилиция.
Мы позитивно оцениваем планы компании по продаже активов и ожидаем, что какая-то часть из них может быть продана уже в текущем году, большая часть, вероятно – в следующем.
От продажи неэффективных предприятий «Мечел» надеется выручить от $400 до $800 млн. (по данным самой компании, активы, выставленные на продажу, оценены в 760 млн.). Фактическая цена продажи может оказаться и за пределами данного диапазона – все будет зависеть от того, удастся ли найти покупателя на отдельные предприятия.
Чистый долг продающихся активов составляет порядка $500 млн. В результате продажи, таким образом, «Мечел» сможет сократить чистый долг как минимум на $1–1,3 млрд.
При этом EBITDA в худшем случае не пострадает, так как большей частью продающиеся активы убыточны или генерируют нулевую EBITDA. Таким образом, рентабельность должна улучшиться, хотя выручка и снизится.
Также рассматривается вариант продажи до 25% акций ключевого актива «Мечела» – «Мечел-Майнинга» стратегическому партнеру. Это позволит ускорить освоение Эльгинского месторождения. Продажа 25% в «Мечел-Майнинг» может позволить привлечь еще порядка $2,5 млрд.
В результате, чистый долг «Мечела» должен снизиться до $5–5,5 млрд., Чистый долг/EBITDA в этом случае может составить менее 3х. Это должно убрать основной негатив из котировок «Мечела», который преимущественно обусловлен проблемами обслуживания долга.
Тем не менее, продажа блокпакета в «Мечел-Майнинг» уменьшит денежный поток, приходящийся на акционеров компании. По нашим оценкам, он снизится приблизительно на 20%, что, согласно нашей модели, может стоить порядка $2,6–2,8 млрд. в терминах справедливой акционерной стоимости. Даже если пакет будет продан дешевле этой суммы – в районе $2,3–2,5 млрд. – компания сможет компенсировать потерю за счет снижения стоимости заемных средств. Кроме того, это позволит ускорить разработку Эльгинского месторождения, так как основные претенденты на пакет – корейские компании, которые уже заключили долгосрочные соглашения с «Мечелом» и заинтересованы в поставках с Эльги. Вхождение этих компаний в структуру собственности упростит привлечение средств для развития проекта.
Таким образом, в целом мы оцениваем последствия распродажи активов как позитивный фактор для стоимости компании в сложившихся условиях.
Однако есть и негативные моменты. На приобретение активов, которые сейчас выставляются на продажу, «Мечел» потратил порядка $2 млрд., поэтому при продаже данных активов компания вынуждена будет списать на убытки от выбытия основных средств порядка $1,3 млрд. – эта сумма может быть «размазана» по нескольким отчетным периодам; фактически компания уже начала это делать в отчетности за 2К12.
На наш взгляд, эти убытки не должны повлиять на фундаментальную оценку компании, поскольку будут носить сугубо бухгалтерский характер. Однако для привилегированных акций это может стать ощутимым ударом, так как убытки позволят группе платить минимальные дивиденды.
В целом реализация программы распродажи активов должна негативно сказаться на выручке и чистой прибыли по итогам года, а также, вероятно, и в следующем году, однако стоимость компании как минимум не должна снизиться. Сокращение же долга и снижение остроты ситуации вокруг его обслуживания должно существенно улучшить восприятие компании рынком, и вместе с улучшением конъюнктуры на рынке это будет служить мощным фактором для реализации потенциала и роста котировок.
Прогноз финансовых показателей
Слабые результаты по итогам 1П12 не оставляют значительного простора для оптимизма по поводу годовых результатов. В следующем году результаты также будут достаточно слабые из-за реализации активов и медленного восстановления рынка.
В добывающем сегменте снижение выручки по итогам года составит порядка 1,5% – обвала удастся избежать за счет оптимизации номенклатурного ряда и географии поставок. Ожидаем умеренного роста в следующем года за счет начавшегося восстановления на рынке угля. Значительный рост ожидаем в 2014 – 15 гг. после выхода «Эльги» на плановые уровни производства.
В металлургическом сегменте ожидаем снижения выручки порядка 6,5%. В 2013 году также ожидаем отрицательную динамику выручки из-за слабого восстановления рынка стали и продажи части производственных мощностей. Далее ожидаем восстановления выручки сегмента вместе с рынком.
В энергетическом сегменте после продажи основных активов останется только Южно-Кузбасская ГРЭС – это чуть более половины мощностей компании по генерации. Продажа сбытовой компании также снизит торговые обороты. По итогам года ждем роста выручки порядка 6%, однако в ближайшие два года сегмент ждет существенное снижение продаж с последующей стабилизацией.
В ферросплавном сегменте ожидаем падения выручки в текущем году порядка 12%. После того как будут проданы основные активы, останется только производство ферросилиция. Выручка сегмента упадет в 3-4 раза за 2013 – 2014 гг., после чего может показать неплохой рост.
В итоге ожидаем, что выручка по итогам 2012 года составит порядка $12 млрд. и в следующем году снизится до $11,6 млрд., после чего вернется на уровень 2011 года и продолжит восстановление.
Показатели рентабельности также просядут в текущем году и в следующем из-за большого числа списаний, создания резервов и переоценки активов, подлежащих продаже. После 2013 года показатели вернутся на уровни 2011 года и продолжат улучшаться за счет увеличения доли более рентабельной продукции.
Скорректированная EBITDA по итогам года составит порядка $1,87 млрд., чистая прибыль без учета возможных эффектов курсовых разниц – в районе нуля. В 2013 году показатели будут еще немного хуже. Ожидаем восстановления, начиная с 2014 года.
Капитальные затраты, по нашим прогнозам, будут направлены преимущественно на завершение Эльгинского проекта и перевооружение мощностей в металлургии и будут ограниченны из-за высокой долговой нагрузки.
Долговая нагрузка после завершения распродажи активов должна выйти на умеренный уровень. Показатель Чистый долг/EBITDA опустится ниже 3х
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы оценили справедливую стоимость акций Мечела в новых предпосылках с помощью методики DCF. Справедливая цена для обыкновенных акций компании на конец 2013 года составила 350 рублей ($10,94 за АДР). Наша оценка предполагает потенциал роста к текущим котировкам порядка 60%.
Бумаги компании по-прежнему перегружены негативом, вызванным слабой конъюнктурой на рынках проката и угольной продукции, а также долговыми проблемами. Снижение долговой нагрузки после избавления от непрофильных активов и улучшение ситуации на рынке будут служить хорошими стимулами для роста.
Поэтому мы рекомендуем ПОКУПАТЬ обыкновенные акции Мечела, несмотря на их высокую волатильность и предвзятое отношение со стороны инвесторов.
Справедливый дисконт привилегированных акций к обыкновенным, по нашим оценкам, составляет 70%. Справедливая стоимость «префов», таким образом, может составить 245 рублей. Однако в связи с изменениями в компании мы ожидаем номинально низкую (возможно, отрицательную) чистую прибыль в текущем году и в следующем. Это создает сильное давление на котировки, поэтому мы воспринимаем «префы» «Мечела» исключительно как объект спекулятивного интереса.
В своей оценке мы использовали достаточно консервативные предпосылки:
Мы прогнозируем долгосрочный темп роста 3%.
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 13,9%, что учитывает крайне высокий риск инвестирования в акционерный капитал. Мы оцениваем требуемую доходность акционерного капитала для Мечела в 25,2%.
При этом мы осуществляем оценку на конец 2013 года. Мы рассчитываем, что к этому времени Мечел реализует большую часть активов. Это позволит сократить чистый долг до $5,4 млрд. и стоимость заимствований для Мечела до 8,5%.
Справедливая стоимость миноритарной доли в «Мечел-Майнинг» на конец 2013 года оценена нами в $2,7 млрд.
Мы не считаем, что ADR компании должны иметь премию или дисконт к обыкновенным акциям.
Сравнительный анализ
Мы провели сравнительный анализ акций Мечела на фоне двух групп аналогов – из развитых и развивающихся стран.
При этом мы использовали такие показатели, как EV/EBITDA и P/S, рассчитанные по итогам 2011 года, а также прогнозным показателям 2012 и 2013 годов. Сравнение по Р/Е бессмысленно, поскольку мы прогнозируем возможные убытки по итогам 2012 и 2013 гг.
По Р/S «Мечел» торгуется на уровне зарубежных аналогов. Низкие значения мультипликатора отражают в целом высокую долговую нагрузку и слабую рентабельность зарубежных угольно-металлургических предприятий. Ситуация во многом близка той, которая происходит в «Мечеле» из-за высоких издержек производства в развитых странах и высокой закредитованности металлургических компаний на развивающихся рынках (в частности в Китае и Корее). Поэтому мы считаем сопоставление адекватным.
По сравнению с российскими металлургами «Мечел» торгуется ощутимо дешевле по P/S, что также связано с высокой долговой нагрузкой и низкой рентабельностью группы.
Мы считаем EV/EBITDA наиболее адекватным показателем из представленных. По этому показателю «Мечел» торгуется дешевле зарубежных аналогов и примерно на уровне российских металлургических компаний.
Таким образом, с учетом страновых и отраслевых рисков, акции «Мечела» выглядят адекватно оцененными относительно рынка. Это не говорит об отсутствии потенциала в бумагах. В текущих условиях обеспечить рост котировок могут как минимум три фактора.
Во-первых, это снижение страновых рисков. Реализация политики количественного смягчения со стороны ФРС и ЕЦБ может стимулировать приток денег на развивающиеся рынки, и это вызовет дооценку российских бумаг к зарубежным аналогам (прежде всего, с развитых рынков).
Во-вторых, позитивные изменения на рынках стали и угля вызовут пересмотр прогнозов по финансовым показателям всех компаний на ближайшие годы в сторону повышения и снизят оценку риска в отрасли в целом. Это одновременно приведет к росту актуальных значений мультипликаторов и опережающему росту капитализации компаний.
Наконец, в-третьих, мы рассчитываем на сокращение долговой нагрузки «Мечела». Это должно стимулировать рост капитализации компании при сохранении актуальных значений мультипликатора EV/EBITDA.
Таким образом, сравнительный анализ подтверждает наши предыдущие заключения: любой позитивный фактор будет отыгран повышением котировок, и анонсированные руководством изменения в компании должны в итоге стимулировать рост капитализации
Анализ чувствительности показывает, что в более оптимистичных предпосылках справедливая стоимость Мечела может быть значительно выше, и даже существенно более негативные предпосылки не предполагают заметного падения акционерной стоимости с текущих уровней
Формирование выручки
Активы, выставленные на продажу
Заключение и рекомендации
Год-полтора назад многие «хоронили» «Мечел», предсказывая, что события будут развиваться по негативному сценарию.
На наш взгляд, эти опасения в полной мере подтвердились, и то, что мы сейчас видим – это и есть тот самый негативный сценарий: для того чтобы расплатиться с кредиторами, «Мечел» вынужден распродавать активы фактически на дне цикла, перезанимать с рынка по завышенным ставкам, «раскулачивать» дочерние компании. При этом ценовая конъюнктура на рынке угля сложилась крайне неблагоприятным образом. Те, кто в конце 2011 года делал ставку на «крах» «Мечела», по сути, оказались правы и смогли заработать.
В действительности это означает, что пик негатива в бумагах пройден и игра на понижение больше не актуальна. Наш анализ показывает, что дальнейшее ослабление негатива и понижение оценки риска в компании неизбежно приведет к повышению стоимости «Мечела». Повышение интереса крупных игроков рынка к угольным активам также указывает на скорую близость «дна». Кроме того, сейчас бумаги компании вновь начинают привлекать интерес участников рынка, и снова много разговоров о «крахе» среди спекулянтов. Однако темнее всего перед рассветом, мы оцениваем повышенное внимание и обильный негатив по отношению к бумаге со стороны мелких игроков как еще один сигнал к тому, что бумаги находятся у «дна» и готовы к восхождению.
Привилегированные акции, в отличие от обычных, находятся в значительно более тяжелом положении. В ближайшие годы прибыль по US GAAP у Мечела будет в районе нуля или даже отрицательной. Это позволит платить минимальные дивиденды по «префам» или не платить их вообще. Второй вариант, на самом деле, интереснее. Так как в этом случае «префы» будут голосующими, и с учетом низкой цены и относительно высокого free float у «Мечела» крупные инвесторы, заинтересованные в получении блокирующего, а, возможно, и контрольного пакета в компании, могут начать за ними охоту. Мы не исключаем возможных спекулятивных всплесков в котировках «префов», но фундаментально они не выглядят привлекательными. Мы не устанавливаем по ним целевой цены.
Сравнительный анализ в целом подтверждает наши выводы: реализация программы снижения долговой нагрузки должна стимулировать рост капитализации. Любые позитивные изменения на рынках также будут отыгрываться ростом.
Акции «Мечела» – подчеркнуто проциклические бумаги. Они будут хорошо реагировать на улучшение рыночных настроений и могут оказаться под серьезным давлением на фоне возможных обострений на финансовых рынках. При этом мы не высоко оцениваем вероятность дальнейшего ухудшения ситуации в отрасли, поэтому не ждем, что акции «Мечела» покажут новые минимумы. Это хорошая ставка на рост рынка в целом и улучшение ситуации в компании в частности.
Мы не видим причин для значительных спредов между российскими акциями и ADR с учетом валютных курсов и величин лотов.
По нашим оценкам после реализации «плана спасения» справедливая стоимость бумаг «Мечела» составит 350 рублей за акцию и $10,94 за АДР, что предполагает потенциал роста к текущим котировкам в районе 60%. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
По нашим оценкам, негатив вокруг компании сейчас находится на пике, и любое улучшение – как внутри компании, так и в угольной отрасли или металлургии, и даже просто приток денег на развивающиеся рынки – будет стимулировать движение наверх. Сокращение долга в результате распродажи активов, большая часть из которых работает в убыток, должно стимулировать этот процесс.
Наша новая оценка справедливой стоимости обыкновенных акций компании составляет 350 рублей, ADR – $10,94. Рекомендация ПОКУПАТЬ. По привилегированным акциям рекомендации не даем, так как ожидаем бухгалтерскую прибыль по итогам текущего и следующего года на крайне низких уровнях.
Инвестиционные факторы
Хорошая операционная эффективность добывающего подразделения даже в условиях обвала цен на уголь.
«Мечел» уже рефинансировал большую часть задолженности, которую необходимо было погасить в текущем году. Оставшаяся часть покрывается кэшем и невыбранными лимитами по кредитным линиям. В итоге мы отмечаем существенное падение вероятности неисполнения «Мечелом» долговых обязательств в ближайшей перспективе. Это должно существенно снизить негатив вокруг акций компании.
Запуск «Эльги» в промышленную эксплуатацию уже в 2013 году должен существенно улучшить показатели добывающего сегмента, как за счет увеличения добычи, так и за счет географической диверсификации и увеличения доли более высоко маржинальной продукции в продажах сегмента
Распродажа активов позволит повысить рентабельность за счет избавления от убыточных активов и снизить долговую нагрузку как минимум на $1 млрд. Продажа блокирующего пакета в «Мечел-Майнинг» даст компании еще порядка $2,5 млрд., что позволит снизить долговую нагрузку до комфортного уровня
Факторы риска
Неблагоприятная рыночная конъюнктура складывается практически на всех рынках продукции «Мечела». Особенно тяжело выглядит рынок угля и рынок цветных металлов
Ситуация с долгом остается тяжелой, даже после распродажи активов, Чистый долг/EBITDA едва ли опустится ниже 3.0х
Чистая прибыль будет под давлением в ближайшие два года из-за списаний, связанных с переоценкой продаваемых активов
Металлургический сегмент
Металлургический сегмент приносит «Мечелу» порядка 60% выручки, но при текущей ценовой конъюнктуре это обеспечивает только около четверти EBITDA группы.
Падение спроса на прокатную продукцию в Европе, рост внутренних мощностей в Китае и слабое восстановление в США спровоцировали негативную ценовую динамику во второй половине 2011 года, и в текущем году эта тенденция продолжилась в полной мере.
К середине года ситуация не выправилась, вопреки нашим ожиданиям, так как произошедший обвал цен на сырье поддержал нерентабельных производителей, в результате чего предложение превысило спрос.
Металлургов поддержал местный спрос – крупные инфраструктурные проекты и сезонная активность на строительном рынке. В 2К12 сегмент был в лидерах улучшения, продемонстрировав рост продаж на 15% и удвоение EBITDA.
Вместе с тем ценовая конъюнктура не имеет явных стимулов к резкому улучшению. Стимулирующие политики Центробанков могут обеспечить локальный всплеск цен по итогам 3К12, однако фундаментально ситуация в отрасли не улучшается и в лучшем случае остается стабильной.
Наименее рентабельно у «Мечела» производство стальных заготовок и сортовой прокат. За прошедший год доля полуфабрикатов в продажах уже снизилась с 27% до 21% за счет запуска новых мощностей. В дальнейшем доля этой продукции в продажах продолжит снижаться, в том числе за счет продажи части прокатных активов (преимущественно румынских).
Это должно поддержать рентабельность в сегменте вместе с восстановлением цен, которое, как мы ожидаем, должно начаться в конце текущего – начале следующего года.
Добывающий сегмент
Добывающий сегмент по-прежнему основной источник доходов группы, генерирующий до 80% EBITDA при скромных 30% на уровне выручки от внешних покупателей. Несмотря на падение в 1П12, рентабельность по EBITDA составила 28%, что можно назвать хорошим результатом.
Порядка 13% продаж в сегменте приходится на железную руду, остальное – угольная продукция.
При этом конъюнктура на угольном рынке сложилась в текущем году крайне неблагоприятная. В начале прошлого года стихийные бедствия в Австралии вызвали ажиотаж в отрасли. Однако на фоне высоких цен компании, которым удалось сохранить конкурентоспособность, постарались увеличить выпуск продукции, поэтому во второй половине года явно ощущалось восстановление предложения при достаточно скромной динамике спроса – и это оказало давление на цены к концу года. Тенденция в полной мере продолжилась в текущем году, падение цен на уголь к третьему кварталу составило в среднем от 10–15% за энергетический уголь до 40–50% за сырой коксующийся уголь.
В настоящий момент перспективы угольного рынка выглядят достаточно туманно. По нашим оценкам, отрасль сейчас близка к дну производственно-экономического цикла, и восстановление может начаться в течение года. Эту точку зрения разделяют и представители индустрии.
Однако еще какое-то время цены будут оставаться низкими. И мы не ожидаем, что восстановление будет иметь взрывообразный характер. Таким образом, ситуация в отрасли в целом будет оставаться тяжелой в среднесрочной перспективе, но признаки улучшения должны появиться уже в течение 1-2 кварталов.
Вместе с тем позиции «Мечела» на рынке угля выглядят достаточно уверенно за счет низкой себестоимости и хорошей диверсификации рынков сбыта. Кроме того, «Мечел» постепенно замещает производство дешевых энергетических углей более дорогой и высокомаржинальной продукцией (концентрат коксующегося угля, угли PCI). При этом сдвиг в структуре продаж происходит одновременно с изменением географических приоритетов, что позволило компании по итогам 1П12 потерять только 6% выручки и порядка 16% на уровне EBITDA при обвале цен на уголь на западных рынках на 30% и более.
Хорошую поддержку сегменту должен оказать запуск Эльгинского месторождения в промышленную эксплуатацию – крупнейшего месторождения с запасами более 2 млрд. тонн, удобно расположенного для осуществления масштабных поставок в Тихоокеанский регион, в частности в Китай и Южную Корею. Это направление становится ключевым для «Мечела», так как в странах региона до сих пор наблюдается рост спроса и имеют место региональные премии к ценам на биржевых площадках. По итогам 1П12 уже 46% продаж приходилось на Тихоокеанский регион.
Энергетический сегмент
Энергетический сегмент осуществляет незначительный вклад в показатели группы, принося порядка 7% выручки и балансируя на грани рентабельности.
Ситуация в энергетической отрасли за прошедший год ощутимо ухудшилась – ужесточение регулирования, слабая индексация тарифов и фактический провал реформы электроэнергетики оказывают сильное давление на цены в сегменте свободного рынка. Спрос также не выглядит обнадеживающим.
В сложившихся условиях наличие избыточных мощностей не выглядит особо оправданным, и не похоже, что ситуация изменится к лучшему в обозримой перспективе. Поэтому мы в целом поддерживаем планы компании по продаже части энергетических активов, таких как болгарская Toplofikatsia Rousse или Кузбассэнергосбыт.
Тем не менее, пока не ожидаем, что «Мечел» в полной мере ликвидирует сегмент, так как необходимо покрывать потребности предприятий группы в тепловой и электроэнергии, полностью снять с генерирующих мощностей побочную нагрузку, в том числе носящую социальный характер, также будет сложно.
Поэтому мы не ожидаем, что «Мечел» продаст Южно-Кузбасскую ГРЭС, которая обеспечивает более 50% генерирующих мощностей группы.
Ферросплавный сегмент
Ферросплавный сегмент – наиболее проблемный для «Мечела». Начиная с 4К11, рентабельность по скорректированной EBITDA остается на отрицательной территории, а продажи показывают слабую динамику.
В первую очередь это связано с ценовой конъюнктурой, которая складывается на рынках цветных металлов и сплавов. Цены на никель за год упали на 25–30%, на ферросилициевые сплавы – на 20–25%. Цветные металлы выраженно процикличны, и на фоне замедления мировой экономики уверенное восстановление выглядит сомнительным. Новости о запуске стимулирующих мер со стороны ЕЦБ и ФРС подстегнули локальный рост в 3К12, но, судя по всему, этот рост исчерпан. Фундаментальных факторов для восстановления цен по-прежнему нет.
Основные проблемы у «Мечела» – в производстве никеля и феррохрома. По обоим направлением предприятия уже год работают в убыток на уровне EBITDA.
В отличие от металлургического или добывающего сегмента, пространство для снижения издержек здесь фактически отсутствует. Хорошую рентабельность, несмотря на значительное снижение цен, показывает только производство ферросилиция.
Ферросплавный сегмент обеспечил только 4% выручки по итогам 1П12, и именно данному сегменту принадлежит большая часть активов, которые «Мечел» выставил на продажу.
Группа планирует избавиться от производства никеля и феррохрома. Ферросилиций, вероятно, останется, но, возможно, не будет отображаться в отчетности как самостоятельный сегмент.
В итоге на рентабельности это должно сказаться положительно, выручка же пострадает незначительно.
Инвестиционные проекты
Изначально предполагалось, что «Мечел» будет равномерно развивать все сегменты и вкладываться в производство. Однако кризис и резкое снижение платежеспособности группы поставили крест на этих планах. После пересмотра стратегии было решено сосредоточиться на ключевых для компании добывающем и металлургическом сегментах.
Основным проектом в добывающем сегменте по-прежнему является развитие Эльгинского месторождения, одного из крупнейших в мире. Данный проект позволит компании стать крупным игроком на азиатском рынке. Разработка месторождения и строительство железной дороги, которая свяжет это месторождение с Байкало-Амурской магистралью, требует порядка $2,85 млрд. Дополнительно предполагается вложить $680,9 млн. в развитие угольной компании «Южный Кузбасс», входящей в группу.
Исполнение проекта в 2009 – 2010 годах было крайне затруднено из-за жестких ограничений, наложенных высокой долговой нагрузкой и договоренностями с кредиторами. Однако в 2011 году «Мечел» смог осуществить запланированные капитальные вложения практически в полном объеме и вплотную приблизиться к запуску месторождения в промышленную эксплуатацию.
В конце сентября компания сообщила о запуске обогатительного комплекса мощностью до 3 млн тонн в год. Ожидается, что уже в следующем году производство на проекте выйдет на промышленный уровень. Потенциальные потребители – корейские и китайские компании – очень заинтересованы в проекте. По итогам саммита АТЭС было заключено несколько долгосрочных соглашений.
Мы позитивно оцениваем Эльгинский проект. Месторождение удачно расположено, с учетом фокуса на Тихоокеанском регионе. После возведения необходимой инфраструктуры оно может стать основным для «Мечела» поставщиком коксующегося угля в Китай и Северную Корею. Привлекательность проекта подтверждает то, что потенциальные потребители готовы активно участвовать в финансировании.
Другое направление для вложений – перевооружение мощностей в металлургическом сегменте, которое позволит повысить эффективность и расширить номенклатурный ряд. Опять же в 2011 году дело сдвинулось с мертвой точки, и это начинает приносить плоды. После оптимизации портфеля активов «Мечел» сможет уделить этому направлению больше внимания.
Изначально планировалось, что в 2011 – 2013 гг. Мечел инвестирует порядка $4,7 млрд. – в 2011 году компания осуществила вложений на сумму $2,6 млрд., но вновь столкнулась с трудностями обслуживания долга.
Мы ожидаем, что после осуществления антикризисной программы группа сможет осуществить изначальный план по капиталовложениям с учетом необходимых корректив. Таким образом, «Мечел» будет инвестировать порядка $1,3–$1,2 млрд. ежегодно в течение нескольких лет. Обслуживание долга остается основной проблемой, поэтому мы не ожидаем, что капитальные вложения будут существенно увеличены в среднесрочной перспективе, если только рынки не продемонстрируют скорого восстановления
Долговая нагрузка
Обслуживание долга – ключевая проблема «Мечела» последние два года. Ситуация с долговой нагрузкой уже была достаточно тяжелой по итогам 2010 года. Однако, наблюдая благоприятную конъюнктуру на рынках угля и стали в 2П10 – 1П11, Мечел расконсервировал инвестиционную программу, потратив за год $2,6 млрд. на «Эльгу», довооружение прокатных мощностей и зарубежные приобретения. Фактически компания сама загнала себя в угол. В 2П11 ситуация существенно ухудшилась на рынке стали, а в конце года стала резко ухудшаться на рынке угля, что в полной мере продолжилось в текущем году.
В результате «Мечел» фактически нарушил ковенантные соглашения уже по итогам 3К11, когда соотношение чистый долг/EBITDA достигло 3.9х при пороговом значении 3,5х. По итогам года ситуация улучшилась незначительно (до 3,8х), и «Мечел» вынужден был договариваться об изменении ковенант и рефинансировании части задолженности на не самых выгодных условиях.
На начало года у «Мечела» рисовалась «дыра» в бюджете почти в $4 млрд., и ситуация выглядела почти безнадежной. Тогда многие предрекали скорый дефолт компании и акции оказались под очень сильным давлением.
Тем не менее, в 1П12 компании удалось рефинансировать часть краткосрочной задолженности в виде новых кредитных линий и облигационных выпусков. Ставки привлечения были довольно высокими (10–10,5% по облигационным выпускам, при условии, что размещения фактически были нерыночными).
В апреле «Мечел» также добился пересмотра кредитных соглашений, в соответствии с которыми теперь пиковое значение чистый долг/EBITDA не должно превысить 5.5х до конца года.
Фактически «Мечел» проделал большую работу по реструктурированию задолженности. Часть займов была также реструктурирована уже в 3К12, о чем можно судить по данным, опубликованным в презентации компании по итогам 1П12.
Фактически сейчас можно с уверенностью сказать, что дефолт в текущем году «Мечелу» не угрожает – краткосрочная задолженность, которую необходимо погасить до конца года, на начало сентября полностью покрывается кэшем и невыбранными лимитами по кредитным линиям. До конца года нужно погасить только $1,2 млрд., тогда как на рынке до сих пор ходит поверье о жизненно необходимых «Мечелу» «двух миллиардах». При этом на начало сентября лимит по кредитным линиям и кэш в сумме превышают $1,5 млрд.
Если ситуация на рынке не будет дальше ухудшаться и «Мечел» не прибегнет к новым приобретениям, шансы уложиться в ограничения, налагаемые соглашениями с кредиторами, очень неплохие.
Однако рынок обеспокоен, в том числе возможной консолидацией активов холдинга «Эстар», которые находятся под залогом у самого «Мечела» и должны перейти компании после неисполнения «Эстаром» долговых обязательств. Это может увеличить долг «Мечела» еще на $800–1000 млн., и тогда «Мечел» может не уложиться в ковенанты.
В связи с этим в августе агентство Moody’s понизило корпоративный рейтинг и рейтинг вероятности дефолта «Мечела» с B1 до B2, говорится в сообщении агентства. Рейтинг компании по национальной шкале понижен с A2.ru до A3.ru.
Кроме того, в следующем году компании нужно погасить $2,7 млрд., и целью «Мечела» является снижение краткосрочной части долга как минимум до уровня $1 млрд., однако добиться этого будет непросто.
Ключевым инструментом для решения этой задачи может стать анонсированная распродажа непрофильных активов, которая позволит существенно сократить долговую нагрузку и снизить стоимость обслуживания долга.
Однако реализация этой программы может привести к временному нарушению ковенант, поэтому в настоящее время компания ведет переговоры с кредиторами о предоставлении «ковенантных каникул» – периода, в течение которого ковенанты не будут тестироваться.
В целом мы оцениваем вероятность успешного выхода компании из долговой ямы как очень высокую.
После реализации непрофильных активов чистый долг может снизиться до 5–5,5 млрд., и соотношение чистый долг/EBITDA может опуститься ниже 3х. Это может привести к снижению стоимости дальнейших заимствований.
Распродажа активов
Основным драйвером котировок и инструментом снижения долговой нагрузки в среднесрочной перспективе может стать анонсированная масштабная программа распродажи активов, которую совет директоров «Мечела» одобрил 21 сентября.
В список входят 14 предприятий, расположенных в разных странах. Большей частью это неэффективные предприятия прокатного и ферросплавного сегментов, а также сбытовые структуры и избыточные энергетические мощности (см. таблицу).
В результате реализации данной программы «Мечел» хочет сконцентрироваться на горной добыче и металлургии полного цикла с акцентом на производство длинного проката и продукции с высокой добавленной стоимостью. Фактически «Мечел» избавляется от избыточных мощностей в энергетике, а также от большей части активов ферросплавного сегмента. Там остаются только рентабельные производства ферросилиция.
Мы позитивно оцениваем планы компании по продаже активов и ожидаем, что какая-то часть из них может быть продана уже в текущем году, большая часть, вероятно – в следующем.
От продажи неэффективных предприятий «Мечел» надеется выручить от $400 до $800 млн. (по данным самой компании, активы, выставленные на продажу, оценены в 760 млн.). Фактическая цена продажи может оказаться и за пределами данного диапазона – все будет зависеть от того, удастся ли найти покупателя на отдельные предприятия.
Чистый долг продающихся активов составляет порядка $500 млн. В результате продажи, таким образом, «Мечел» сможет сократить чистый долг как минимум на $1–1,3 млрд.
При этом EBITDA в худшем случае не пострадает, так как большей частью продающиеся активы убыточны или генерируют нулевую EBITDA. Таким образом, рентабельность должна улучшиться, хотя выручка и снизится.
Также рассматривается вариант продажи до 25% акций ключевого актива «Мечела» – «Мечел-Майнинга» стратегическому партнеру. Это позволит ускорить освоение Эльгинского месторождения. Продажа 25% в «Мечел-Майнинг» может позволить привлечь еще порядка $2,5 млрд.
В результате, чистый долг «Мечела» должен снизиться до $5–5,5 млрд., Чистый долг/EBITDA в этом случае может составить менее 3х. Это должно убрать основной негатив из котировок «Мечела», который преимущественно обусловлен проблемами обслуживания долга.
Тем не менее, продажа блокпакета в «Мечел-Майнинг» уменьшит денежный поток, приходящийся на акционеров компании. По нашим оценкам, он снизится приблизительно на 20%, что, согласно нашей модели, может стоить порядка $2,6–2,8 млрд. в терминах справедливой акционерной стоимости. Даже если пакет будет продан дешевле этой суммы – в районе $2,3–2,5 млрд. – компания сможет компенсировать потерю за счет снижения стоимости заемных средств. Кроме того, это позволит ускорить разработку Эльгинского месторождения, так как основные претенденты на пакет – корейские компании, которые уже заключили долгосрочные соглашения с «Мечелом» и заинтересованы в поставках с Эльги. Вхождение этих компаний в структуру собственности упростит привлечение средств для развития проекта.
Таким образом, в целом мы оцениваем последствия распродажи активов как позитивный фактор для стоимости компании в сложившихся условиях.
Однако есть и негативные моменты. На приобретение активов, которые сейчас выставляются на продажу, «Мечел» потратил порядка $2 млрд., поэтому при продаже данных активов компания вынуждена будет списать на убытки от выбытия основных средств порядка $1,3 млрд. – эта сумма может быть «размазана» по нескольким отчетным периодам; фактически компания уже начала это делать в отчетности за 2К12.
На наш взгляд, эти убытки не должны повлиять на фундаментальную оценку компании, поскольку будут носить сугубо бухгалтерский характер. Однако для привилегированных акций это может стать ощутимым ударом, так как убытки позволят группе платить минимальные дивиденды.
В целом реализация программы распродажи активов должна негативно сказаться на выручке и чистой прибыли по итогам года, а также, вероятно, и в следующем году, однако стоимость компании как минимум не должна снизиться. Сокращение же долга и снижение остроты ситуации вокруг его обслуживания должно существенно улучшить восприятие компании рынком, и вместе с улучшением конъюнктуры на рынке это будет служить мощным фактором для реализации потенциала и роста котировок.
Прогноз финансовых показателей
Слабые результаты по итогам 1П12 не оставляют значительного простора для оптимизма по поводу годовых результатов. В следующем году результаты также будут достаточно слабые из-за реализации активов и медленного восстановления рынка.
В добывающем сегменте снижение выручки по итогам года составит порядка 1,5% – обвала удастся избежать за счет оптимизации номенклатурного ряда и географии поставок. Ожидаем умеренного роста в следующем года за счет начавшегося восстановления на рынке угля. Значительный рост ожидаем в 2014 – 15 гг. после выхода «Эльги» на плановые уровни производства.
В металлургическом сегменте ожидаем снижения выручки порядка 6,5%. В 2013 году также ожидаем отрицательную динамику выручки из-за слабого восстановления рынка стали и продажи части производственных мощностей. Далее ожидаем восстановления выручки сегмента вместе с рынком.
В энергетическом сегменте после продажи основных активов останется только Южно-Кузбасская ГРЭС – это чуть более половины мощностей компании по генерации. Продажа сбытовой компании также снизит торговые обороты. По итогам года ждем роста выручки порядка 6%, однако в ближайшие два года сегмент ждет существенное снижение продаж с последующей стабилизацией.
В ферросплавном сегменте ожидаем падения выручки в текущем году порядка 12%. После того как будут проданы основные активы, останется только производство ферросилиция. Выручка сегмента упадет в 3-4 раза за 2013 – 2014 гг., после чего может показать неплохой рост.
В итоге ожидаем, что выручка по итогам 2012 года составит порядка $12 млрд. и в следующем году снизится до $11,6 млрд., после чего вернется на уровень 2011 года и продолжит восстановление.
Показатели рентабельности также просядут в текущем году и в следующем из-за большого числа списаний, создания резервов и переоценки активов, подлежащих продаже. После 2013 года показатели вернутся на уровни 2011 года и продолжат улучшаться за счет увеличения доли более рентабельной продукции.
Скорректированная EBITDA по итогам года составит порядка $1,87 млрд., чистая прибыль без учета возможных эффектов курсовых разниц – в районе нуля. В 2013 году показатели будут еще немного хуже. Ожидаем восстановления, начиная с 2014 года.
Капитальные затраты, по нашим прогнозам, будут направлены преимущественно на завершение Эльгинского проекта и перевооружение мощностей в металлургии и будут ограниченны из-за высокой долговой нагрузки.
Долговая нагрузка после завершения распродажи активов должна выйти на умеренный уровень. Показатель Чистый долг/EBITDA опустится ниже 3х
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы оценили справедливую стоимость акций Мечела в новых предпосылках с помощью методики DCF. Справедливая цена для обыкновенных акций компании на конец 2013 года составила 350 рублей ($10,94 за АДР). Наша оценка предполагает потенциал роста к текущим котировкам порядка 60%.
Бумаги компании по-прежнему перегружены негативом, вызванным слабой конъюнктурой на рынках проката и угольной продукции, а также долговыми проблемами. Снижение долговой нагрузки после избавления от непрофильных активов и улучшение ситуации на рынке будут служить хорошими стимулами для роста.
Поэтому мы рекомендуем ПОКУПАТЬ обыкновенные акции Мечела, несмотря на их высокую волатильность и предвзятое отношение со стороны инвесторов.
Справедливый дисконт привилегированных акций к обыкновенным, по нашим оценкам, составляет 70%. Справедливая стоимость «префов», таким образом, может составить 245 рублей. Однако в связи с изменениями в компании мы ожидаем номинально низкую (возможно, отрицательную) чистую прибыль в текущем году и в следующем. Это создает сильное давление на котировки, поэтому мы воспринимаем «префы» «Мечела» исключительно как объект спекулятивного интереса.
В своей оценке мы использовали достаточно консервативные предпосылки:
Мы прогнозируем долгосрочный темп роста 3%.
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 13,9%, что учитывает крайне высокий риск инвестирования в акционерный капитал. Мы оцениваем требуемую доходность акционерного капитала для Мечела в 25,2%.
При этом мы осуществляем оценку на конец 2013 года. Мы рассчитываем, что к этому времени Мечел реализует большую часть активов. Это позволит сократить чистый долг до $5,4 млрд. и стоимость заимствований для Мечела до 8,5%.
Справедливая стоимость миноритарной доли в «Мечел-Майнинг» на конец 2013 года оценена нами в $2,7 млрд.
Мы не считаем, что ADR компании должны иметь премию или дисконт к обыкновенным акциям.
Сравнительный анализ
Мы провели сравнительный анализ акций Мечела на фоне двух групп аналогов – из развитых и развивающихся стран.
При этом мы использовали такие показатели, как EV/EBITDA и P/S, рассчитанные по итогам 2011 года, а также прогнозным показателям 2012 и 2013 годов. Сравнение по Р/Е бессмысленно, поскольку мы прогнозируем возможные убытки по итогам 2012 и 2013 гг.
По Р/S «Мечел» торгуется на уровне зарубежных аналогов. Низкие значения мультипликатора отражают в целом высокую долговую нагрузку и слабую рентабельность зарубежных угольно-металлургических предприятий. Ситуация во многом близка той, которая происходит в «Мечеле» из-за высоких издержек производства в развитых странах и высокой закредитованности металлургических компаний на развивающихся рынках (в частности в Китае и Корее). Поэтому мы считаем сопоставление адекватным.
По сравнению с российскими металлургами «Мечел» торгуется ощутимо дешевле по P/S, что также связано с высокой долговой нагрузкой и низкой рентабельностью группы.
Мы считаем EV/EBITDA наиболее адекватным показателем из представленных. По этому показателю «Мечел» торгуется дешевле зарубежных аналогов и примерно на уровне российских металлургических компаний.
Таким образом, с учетом страновых и отраслевых рисков, акции «Мечела» выглядят адекватно оцененными относительно рынка. Это не говорит об отсутствии потенциала в бумагах. В текущих условиях обеспечить рост котировок могут как минимум три фактора.
Во-первых, это снижение страновых рисков. Реализация политики количественного смягчения со стороны ФРС и ЕЦБ может стимулировать приток денег на развивающиеся рынки, и это вызовет дооценку российских бумаг к зарубежным аналогам (прежде всего, с развитых рынков).
Во-вторых, позитивные изменения на рынках стали и угля вызовут пересмотр прогнозов по финансовым показателям всех компаний на ближайшие годы в сторону повышения и снизят оценку риска в отрасли в целом. Это одновременно приведет к росту актуальных значений мультипликаторов и опережающему росту капитализации компаний.
Наконец, в-третьих, мы рассчитываем на сокращение долговой нагрузки «Мечела». Это должно стимулировать рост капитализации компании при сохранении актуальных значений мультипликатора EV/EBITDA.
Таким образом, сравнительный анализ подтверждает наши предыдущие заключения: любой позитивный фактор будет отыгран повышением котировок, и анонсированные руководством изменения в компании должны в итоге стимулировать рост капитализации
Анализ чувствительности показывает, что в более оптимистичных предпосылках справедливая стоимость Мечела может быть значительно выше, и даже существенно более негативные предпосылки не предполагают заметного падения акционерной стоимости с текущих уровней
Формирование выручки
Активы, выставленные на продажу
Заключение и рекомендации
Год-полтора назад многие «хоронили» «Мечел», предсказывая, что события будут развиваться по негативному сценарию.
На наш взгляд, эти опасения в полной мере подтвердились, и то, что мы сейчас видим – это и есть тот самый негативный сценарий: для того чтобы расплатиться с кредиторами, «Мечел» вынужден распродавать активы фактически на дне цикла, перезанимать с рынка по завышенным ставкам, «раскулачивать» дочерние компании. При этом ценовая конъюнктура на рынке угля сложилась крайне неблагоприятным образом. Те, кто в конце 2011 года делал ставку на «крах» «Мечела», по сути, оказались правы и смогли заработать.
В действительности это означает, что пик негатива в бумагах пройден и игра на понижение больше не актуальна. Наш анализ показывает, что дальнейшее ослабление негатива и понижение оценки риска в компании неизбежно приведет к повышению стоимости «Мечела». Повышение интереса крупных игроков рынка к угольным активам также указывает на скорую близость «дна». Кроме того, сейчас бумаги компании вновь начинают привлекать интерес участников рынка, и снова много разговоров о «крахе» среди спекулянтов. Однако темнее всего перед рассветом, мы оцениваем повышенное внимание и обильный негатив по отношению к бумаге со стороны мелких игроков как еще один сигнал к тому, что бумаги находятся у «дна» и готовы к восхождению.
Привилегированные акции, в отличие от обычных, находятся в значительно более тяжелом положении. В ближайшие годы прибыль по US GAAP у Мечела будет в районе нуля или даже отрицательной. Это позволит платить минимальные дивиденды по «префам» или не платить их вообще. Второй вариант, на самом деле, интереснее. Так как в этом случае «префы» будут голосующими, и с учетом низкой цены и относительно высокого free float у «Мечела» крупные инвесторы, заинтересованные в получении блокирующего, а, возможно, и контрольного пакета в компании, могут начать за ними охоту. Мы не исключаем возможных спекулятивных всплесков в котировках «префов», но фундаментально они не выглядят привлекательными. Мы не устанавливаем по ним целевой цены.
Сравнительный анализ в целом подтверждает наши выводы: реализация программы снижения долговой нагрузки должна стимулировать рост капитализации. Любые позитивные изменения на рынках также будут отыгрываться ростом.
Акции «Мечела» – подчеркнуто проциклические бумаги. Они будут хорошо реагировать на улучшение рыночных настроений и могут оказаться под серьезным давлением на фоне возможных обострений на финансовых рынках. При этом мы не высоко оцениваем вероятность дальнейшего ухудшения ситуации в отрасли, поэтому не ждем, что акции «Мечела» покажут новые минимумы. Это хорошая ставка на рост рынка в целом и улучшение ситуации в компании в частности.
Мы не видим причин для значительных спредов между российскими акциями и ADR с учетом валютных курсов и величин лотов.
По нашим оценкам после реализации «плана спасения» справедливая стоимость бумаг «Мечела» составит 350 рублей за акцию и $10,94 за АДР, что предполагает потенциал роста к текущим котировкам в районе 60%. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://ru.ufs-federation.com/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба