15 октября 2012 Financial Times
Речь идет о Великобритании в период между первой и второй мировой войной. Опыт этой страны наглядно доказывает, что попытки «внутренней девальвации», вступая в химическую реакцию с долговой динамикой, ведут образованию ядовитой субстанции, отравляющей экономику. Более того, положение Италии и Испании во многих аспектах хуже, чем Великобритании в свое время. Последняя, по крайней мере, могла соскочить с золотого стандарта; Еврозону покинуть гораздо труднее. Опять-таки, в Великобритании был собственный Центробанк, способный и готовый снижать ставки. А вот Европейский центральный банк, вероятно, не готов и не способен сделать это для Италии и Испании. Когда кончилась Первая мировая, государственный долг Великобритании достиг 140% валового внутреннего продукта, а цены увеличились в два раза. Правительство обязалось вернуться к золотому стандарту на довоенном паритете, что и было сделано в 1925 году, и выплатить государственный долг, чтобы сохранить свою кредитоспособность. В общем, страна как раз для Чайной партии.
Чтобы добиться поставленных целей, Британия начала ужесточать фискальную и монетарную политики. В 20-е годы первичный фискальный профицит (до выплаты процентов) держался на уровне 7%. Тут свою неоценимую роль сыграл «топор Геддеса», названный в честь комиссии под председательством Сэра Эрика Геддеса. Она рекомендовала сократить государственные расходы - то же самое сегодня рекомендуют сторонники «стимулирующей консолидации». Между тем, Банк Англии повысил учетную ставку до 7% к 1920 году, чтобы поскорее вернуться к довоенному уровню паритета. На фоне последовавшей дефляции ставки раздулись до гигантских размеров. Вот так самодовольные дураки британского истеблишмента приветствовали тех несчастных, которым удалось выжить в этой страшной войне. Так к чему же привело это увлечение фискальным голодом и монетарной некрофилией? В 1938 году реальный объем производства так и не поднялся от уровней 1918 года, демонстрируя средние темпы роста 0.5% в год. И дело было не только в Депрессии. Реальный объем производства в 1928 году тоже был ниже, чем 1918. Экспорт устойчиво сокращался, а безработица столь же устойчиво росла. Она же играла роль механизма, сдерживающего номинальные и реальные заработные платы. Но заработная плата - это не просто еще одна цена в ряду многих. Правительство стремилось уничтожить трудовые организации, что привело к массовой забастовке в 1926 году. Эта политика наполнила экономику горечью, которая выветрилась лишь через много десятилетий после Второй мировой войны.
Несмотря на огромную экономическую и социальную цену, эти политики так и не принесли никаких положительных результатов. Страна отказалась от золотого стандарта - навсегда - в 1931 году. Хуже того, государственный долг так и не упал. К 1930 году его размер достиг 170% от ВВП. К 1933 году он составлял уже 190% от ВВП. (По сравнению с этими цифрами сегодняшние значения уже не кажутся такими страшными). На самом деле, Великобритании так и не удалось вернуться к довоенным коэффициентам долга и ВВП аж до 1990-х годов. Так что же мешало стране снизить отношение долговой нагрузки к ВВП? Если коротко, рост был слишком низким, а процентные ставки - высокими. В результате, даже огромный первичный профицит не сдерживал рост долговых коэффициентов. Эта история очень хорошо ложится на современный мотив. Чтобы быстро вернуть себе конкурентоспособность, Еврозоне нужно не растягивать удовольствие корректировок на десятки лет, а сократить заработные платы. Для этого нужна высокая безработица. В Испании она есть. Но даже при безработице 25% от общего числа работоспособного населения, с начала кризиса номинальные зарплаты в стране растут ничуть не медленнее, чем в Германии. Между тем, реальный ВВП Испании сокращается. Попытки ужесточить фискальную политику ускорят эту динамику. Также как и высокие процентные ставки, внутренние и внешние пошлины на капитал. Эти проблемы загоняют Испанию в долговую ловушку для частного и государственного секторов. Италия, страна с меньшим фискальным дефицитом, но более высоким гос. долгом, рискует попасть в такую же западню, если процентные ставки останутся высокими, а ВВП низким. Вот почему план Европейского центрального банка по снижению процентных ставок в этих странах - обязательное условие, без которого катастрофы одновременного дефолта по гос. долгу и банковского коллапса не избежать. Обязательное, но не единственное. Также нужно улучшить перспективы роста.
МВФ рассматривает еще ряд интересных случаев. В частности, сокращение государственного долга в США после Второй мировой войны. Опыт Японии за последние два десятилетия, который перекликается с Великобританией в 20-х и 30-х годах, особенно в отношении дефляции. Также упоминается Бельгия в 1980-х и Канада с Италией в 1990-х. Неэффективные монетарные политики в странах с высоким уровнем долга в частном секторе, например, в США и Британии, создает похожие проблемы - и британское правительство уже начинает это понимать. Раньше инфляция всегда помогала ускорить процесс снижения уровней частного долга. Почему же на этот раз будет по-другому?
На мой взгляд, одной из ключевых ошибок аналитиков стало то, что они не попытались взглянуть на задачу снижения фискального дога в контексте происходящего с частными заемщиками и частными уровнями долгов. Очень трудно контролировать фискальные дефициты, если частный сектор тоже стремится избавиться от своих кредитов: если одни меньше тратят, значит другие меньше зарабатывают. Если нет достаточно мощного внешнего спроса, нас ждет устранение долгов путем дефолта или через депрессию. Хуже не придумаешь. Как бы там ни было, этот отчет крайне полезен и нужен нам сегодня, в том числе и потому, что он напоминает нам об опыте Великобритании в межвоенный период в контексте современной Еврозоны. Сочетание политик, направленных на фискальную консолидацию, и ужесточения монетарных условий загонит Италию и Испанию в долговые ловушки. Великобритании, по крайней мере, удалось сохранить контроль над монетарными условиями: в конце концов, она отказалась от золотого стандарта и понизила ставки. Члены Еврозоны лишены этого самого безболезненного варианта. Фискальная консолидация и попытки снизить заработные платы в страх, переживающих монетарное ужесточение, может внести раскол в общество, уничтожить правительство и даже само государство. Если мы не сумеем добиться солидарности, хорошего конца у этой истории не будет.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://www.ft.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу