28 декабря 2012 Алго Капитал | Архив
В ближайшие месяцы рынок будет уделять гипертрофированное внимание проблеме «фискального обрыва» в США, по поводу которой глава ФРС Бен Бернанке сказал, что «…мы не можем нейтрализовать весь объём негативных последствий от «фискального обрыва», поскольку он – чрезвычайно велик». Похоже, рынки какое-то время будут слепо верить этой чересчур безыскусной и в некотором роде «политически мотивированной» риторике – пока не поймут, что самая массивная программа выкупа активов на баланс ФРС в его истории объёмом более 1 трлн долларов в год является доминирующим фактором. Лишь после этого мы увидим существенную потерю интереса рынков к проблемам американских межпартийных споров и увидим настоящее ралли в фондовых индексах и широком диапазоне сырьевых фьючерсов в противовес слабеющему доллару.
ПРЕДИСЛОВИЕ
Большая часть 2013 года (за исключением 1-го квартала), по нашим ощущениям, будет гораздо более спокойной и размеренной по сравнению с двумя предшествовавшими ему годами, когда формировались новые стереотипы и парадигмы в мировой финансовой системе, которые сопровождались повышенными турбулентностями и волатильностью рынков. Похоже, основные новые взаимозависимости к настоящему времени «прошли по циклу во времени» дважды, а то и трижды. Это значит, что даже при отсутствии полного понимания всех взаимосвязей и причинно-следственных феноменов рынка, игроки теперь обладают по крайней мере одним бесценным орудием: возможностью сравнивать аналогии из прошлого, т.е. проводить продуктивный «бэктестинг». По крайней мере, с точки зрения трейдера-«алгоритмиста», это – поистине мощное подспорье в эпоху великих неопределённостей и потрясений.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
Мы сами не заметили, как большинство интриг и неопределённостей в мировой экономике начали постепенно и безвозвратно рассеиваться. Прогноз на 2013 год характеризуется редкостным единодушием со стороны как некоммерческих исследовательских организаций (OECD, МВФ, Мировой банк), так и – представителей заинтересованного финансового сектора. Еврозона, Великобритания и Япония, по-видимому, будут весь год балансировать на грани рецессии, тогда как США за счёт продолжения программ стимулирования смогут показать рост в пределах 1.5-1.8%, несмотря на весь спектр негативных последствий «фискального обрыва», о которых всем нам хорошо известно.
Таким образом, пожалуй, единственную интригу представляет собой Китай, который решил перестраховаться и поставил перед собой явно заниженную цель роста на 7.5%. Этот уровень выглядит довольно легко достижимым, даже если новое руководство Поднебесной будет «сидеть сложа руки», чего явно не ожидается, судя по энергичной инаугурационной речи нового лидера КНР Си Цзиньпина. Основным экономическим вызовом Китая в 2013 году будет его способность динамично развивать внутренний потребительский рынок и стимулировать рост процесса урбанизации страны, в особенности, за счёт переселения крестьян из бедных и неплодородных территорий Северо-запада страны. Ребалансировка спроса и предложения потребительских и ипотечных кредитов позволит сформировать умеренно-растущий спрос на сырьё, в первую очередь, хорошо известный перечень промышленных металлов, а также поддержит рынок биржевой сельхозпродукции.
Если все надежды на «экономический привод» глобальной экономики связаны со способностью Китая «повторить подвиг декаплинга 2008-2009 годов», то взоры финансовых рынков будут, бесспорно, в конце концов обращены на темпы и объёмы реализации программы QE4 Федрезервом США
ГЛОБАЛЬНЫЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ
Похоже, в 4 квартале 2012 года наступил психологический перелом управляющих облигационными портфелями, т.к. к эффективным отрицательным доходностям UST присовокупились на некоторое время столь же экзотические инвестпараметры германских Bunds. Инвесторам волей-неволей пришлось оглянуться по сторонам и по-новому взглянуть на реальность после успешного создания перманентного механизма евростабильности ESM, категорических заверений главы ЕЦБ Марио Драги о намерении «стоять до последнего» на страже фискальных интересов стран PIIGS, рутинного выделения Греции новых и новых траншей кредитов, несмотря на хроническое несоблюдение последней своих обязательств перед «Евротройкой», и наконец, наделения ЕЦБ правами единого финансового регулятора Европейского валютного союза. Мы склонны выдвинуть осторожное предположение, что времена жестоких спекуляций на рынке европейского госдолга постепенно уходят в прошлое.
ГЛОБАЛЬНЫЕ СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Для сырьевых рынков 2012 год выдался на редкость скучным, не считая краткосрочного спекулятивного всплеска цен на продовольственные фьючерсы в летне-осенние месяцы в связи с гибелью урожаев кукурузы и соевых бобов на Среднем Западе США из-за сильнейшей за последние 80 лет засухи. В остальном, столь популярные прежде золото и нефть, несмотря на постоянные отчаянные попытки сформировать устойчивый восходящий тренд, каждый раз вновь оказывались на прежних уровнях, от которых, впрочем, совершали неустанные попытки роста. Мы полагаем, что 2013 год будет являть собой в этом смыле полную противоположность уходящему году. Основной причиной станет повышение уверенности сырьевых трейдеров в устойчивом характере восстановления экономики Китая после полугодичного замедления, которое, вопреки злым пророчествам скептиков, не усилилось, а наоборот, начало демонстрировать, судя по улучшающейся макростатистике КНР, признаки разворота.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ
Фондовые рынки США, оставаясь «поводырём» глобальных рынков акций, сильно сдали по фундаментальным показателям: если в первые два квартала 2012 года прибыли американских компаний в подавляющих случаях легко превышали консенсус-прогнозы аналитиков Wall Street, то 3 кв. оказался для них неприятным во всех отношениях: не смогли дотянуть до заметно пониженных целевых EPS такие оплоты «большой тройки» индексов, как корпорации Apple, Google, Intel, AT&T, Amazon, а плачевные результаты CitiGroup вообще привели к отставке её CEO Викрама Пандита. Если ситуация не изменится, то даже эффект от нововведённой QE4 будет в большей мере благоприятствовать росту «твёрдых активов», нежели акций. Мы по-прежнему выделяем как приоритетные сектора здравоохранения и, частично, финансовый, который традиционно был, есть и будет главным бенефициаром программ «количественного смягчения», однако в 2013 году мы рекомендуем особо тщательный и взвешенный подход в выборе инвестиций в данный тип финансовых инструментов
РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ РФ
Локальный долговой рынок завершил прошедший квартал на мажорной ноте, причем наибольшие бонусы вновь получили государственные облигации. Движимые идеей уже стучащейся в двери либерализации госбонды дали инвесторам наиболее существенную отдачу, их доходности в среднем потеряли за квартал 100 б.п. Для нерезидентов рынок будет открыт уже в начале следующего года, что может привести к дальнейшему улучшению динамики сектора. Однако надо помнить и о том, что спекуляции на тему либерализации уже принесли свои немалые плоды, а учитывая всё-таки не мизерную инфляцию в России, их дальнейший потенциал является ограниченным. К корпоративным бондам нерезиденты также должны получить доступ, но мы не ожидаем, что это выльется в ажиотажный спрос на данные бумаги. Пока весь интерес будет сосредоточен на более надежном госсекторе, эта тема ещё до конца не отыграна. Что же касается корпоративных облигаций, то они в прошедшем квартале показали довольно скромный результат. Часто палки в колеса вставляли рыночное напряжение и непростая ситуация с рублёвой ликвидностью. Однако часть проблем (в частности и европейских) удалось решить, в целом сектор имеет шансы на умеренный (но не более того) рост в предстоящем квартале. По нашим прогнозам банки не будут избалованы ликвидностью, что продолжит оказывать свое давление на сектор. Первичный рынок, вероятнее всего, также будет довольно активен, продолжив перетягивать на себя часть внимания с рынка вторичного
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА. США
«ФИСКАЛЬНЫЙ ОБРЫВ»: ВЫСОК ЛИ УТЁС И ВСЕМ ЛИ ВЫДАДУТ ПАРАШЮТЫ?
Хотя размах предстоящих бюджетных сокращений в США – потенциально грандиозен (об этом речь пойдёт ниже), а последствия – многогранны и плохо поддаются сравнительному анализу, мы изначально хотели бы расставить точки над «i» и начать этот параграф с нашего основного тезиса: фраза «фискальный обрыв» – не совсем корректна (а точнее, совсем не корректна) с точки зрения всей внешней по отношению к США мировой экономики. С позиции самих США это будет скорее «фискальная санно-бобслейная трасса»: на верхнем участке скорости низкие, и всегда можно «передумать» и вылезти из салазок, хотя за это «спортсмена» могут исключить из состязаний (читай: понизить суверенный рейтинг), но по мере того, как они движутся вперёд, скорости возрастают, и параллельно с этим возникает ощущение, что обратного хода уже нет. В результате, последствия преодоления «трассы» выглядят весьма растянутыми по времени, и уж во всяком случае, грядущий январь в этом смысле точно ничем особо не примечателен.
Даже при строгом соблюдении плана по сокращению бюджетных расходов, начало их запуска запланировано на тот же январь 2013 года, тогда как, по нашим расчётам, основной дефицит расходной части с точки зрения госучреждений США будет реально ощущаться не ранее конца весны-начала лета. Практические негативные последствия для потребительского рынка, включая рост нереализованных товарных запасов, а вместе с ними – и для ВВП США – начнут проявлять себя по-настоящему только к концу 1-го полугодия 2013 года при условии неукоснительного соблюдения всех статей государственного бюджетного секвестра. С точки зрения американских обывателей, наиболее болезненным этапом «фискального обрыва» будет единовременная экспирация налоговых льгот эпохи Буша-младшего, что, разумеется, сильно подорвёт их покупательскую способность (не стоит забывать, что в структуре ВВП США около 65% занимают именно потребительские расходы), однако в ответ на это ритейлеры начнут снижать розничные ценники.
Из наиболее весомых негативных последствий для глобальных рынков можно выделить три эпизода:
Экспирацию налогов, инициированных Бушем-младшим в 2007-2008 году с целью стимулирования внутреннего спроса в США. Смягчение последствий этого этапа возможно только в случае, если американские розничные банки повысят объёмы выдаваемых потребительских кредитов, или же правительство объявит ещё одну стимуляционную программу под общим лозунгом «покупай американское» («Buy American»);
Угрозу снижения долгосрочного суверенного рейтинга США со стороны мировых рейтинговых агентств в случае, если республиканцы и демократы предпочтут искусственно затягивать процесс принятия конкретных превентивных фискальных действий, а также законодательным путём отменят грядущее автосеквестирование федерального бюджета, чтобы «дать себе больше времени на раздумья и продуктивный торг»;
Негативное влияние, связанное с фактором Китая, т.е. вероятное снижение объёма российского экспорта в эту наиболее быстро развивающуюся экономику мира, по крайней мере, до тех пор, пока власти КНР не решатся на запуск программы внутреннего потребительского стимулирования по примеру той, которая была внедрена и доказала свою эффективность на пике глобального кризиса в 2008 году
Страхи нагнетаются во многом из-за скудного и противоречивого новостного покрытия этой важной темы, и дефицит сценариев и прогнозов наблюдается далеко не только у нас: в начале декабря CEO крупнейшего производителя дорожной техники американской корпорации Caterpillar Даг Оберхельман посетовал, что его «заказчики испуганы до полусмерти» как самим фактом неизбежности «фискального обрыва», так и своей беспомощностью что-либо изменить в этом смысле.
Имея в виду, что объём внешней торговли России с США составляет менее 3% совокупного товарооборота первой, мы полностью дисконтируем какие-либо прямые негативные экономические последствия для российской экономики касательно американских фискальных неурядиц. Даже жёсткие сокращения бюджетных расходов в еврозоне последних двух лет не оказали непосредственного влияния на российскую экономику, хотя определённый ущерб в плане ускорения оттока капиталов и истощения международного банковско-кредитного взаимодействия ей был, безусловно, нанесён.
Наиболее малоизученным в разрезе «фискального обрыва», и потому – плохо предсказуемым, является всемогущий «фактор Китая». Для нас он ничуть не менее важен, чем первые два, поскольку от активности китайских импортёров будут зависеть как минимум мировые цены на промышленные металлы, а возможно, также во многом и цены на энергоносители. Об этом пойдёт речь в соответствующей части данного обзора.
Что касается развития событий в самих США, то поскольку к моменту публикации данного обзора большинству инвесторов и экономистов уже ясно, что ни по вопросу «фискального обрыва», ни по дышащему ему в спину акту повышения потолка госдолга США (по нашим оценкам – не позднее конца марта 2013 года) более или менее продуктивных консенсусных решений добиться не удаётся, то основной задачей становится максимально возможное нивелирование разнообразных негативных последствий данной «хронической патовой ситуации» (impasse) в Вашингтоне. Цена вопроса на самом деле велика, а именно сумма порядка 600 млрд долларов или около 4% ВВП США – причём, при отсутствии каких-то экстраординарных событий она автоматически «автосеквестируется». Некоторые важные для осознания цифры в этой связи:
Согласно внепартийному исследовательскому центру Налоговой политики США, запланированные повышения налогов, в случае их реализации в полном объёме, принесут госказне поступления в размере 536 млрд долларов в течение 2013 финансового года. За десять лет эта сумма составит порядка 5 трлн долларов.
В случае развития событий по варианту автосеквестирования, общая сумма снижения бюджетных расходов, «отрезанных» практически в равных долях от социально-медицинских и военно-промышленных программ, за 10 лет составит около 1.2 трлн долларов.
Итоговый монопольный план Барака Обамы по «оптимизации» бюджетных доходов подразумевает, как ни странно, их увеличение как минимум на 1.6 трлн долларов в течение ближайших 10 лет (см. График 3; по последним данным, под давлением республиканцев он согласился уменьшить эту цифру до 1.4 трлн долларов). В настоящее время нам известно, что лидер республиканцев в конгрессе Джон Бейнер согласен на рост этого показателя не более чем на 800 млрд долларов.
Федеральное правительство США в настоящее время тратит порядка 23% всего совокупного экономического продукта, в то время как собирает лишь 16% от его объёма в виде бюджетных доходов. Результирующая разница представляет собой дефицит федерального бюджета США, который в последние 4 года упорно приближается к отметке 1 трлн долларов
Нижеследующая круговая диаграмма иллюстрирует самое основное противоречие методики фискально-бюджетной оптимизации в США. Основная ставка в базовом сценарии делается не на сокращение расходов, а на рост налоговых доходов. До конца 2013 финансового года объём федеральных налогов должен увеличиться почти на 20%, тогда как государственные расходы сократятся всего на 0.25%. Именно это противоречие и вызвало очередной этап ожесточённых и непримиримых споров между конгрессменами-республиканцами и Белым домом. С точки зрения рейтинговых агентств, источники балансирования американского бюджета не принципиальны. В частности, Moody’s хотят видеть снижение дефицита федерального бюджета США с нынешних 7.3% (по другим источникам – до 8.8%) от общего объёма ВВП до 4.0% в 2013-м и лишь 2.4% – в 2014 годах. Причина, по которой рейтинговые агентства установили такие поистине драконовские ориентиры, – проблема неконтролируемого роста внешнего долга США (об этом речь пойдёт ниже). Как известно, в последние годы источником покрытия американского бюджетного дефицита были и остаются доходы Федрезерва от продажи казначейских облигаций (т.е. стопроцентное долговое финансирование дефицита), поэтому, считают рейтинговые агентства, вторую проблему невозможно преодолеть без решения первой. С этим трудно поспорить
Таким образом, оценка финансового ущерба от «фискального обрыва», согласно последним результатам переговоров между конгрессменами-республиканцами и Обамой, а также исследованию Центра публичной достоверности (US Center of Public Integrity), будет включать в себя следующие непреодолимые компоненты (т.е. те позиции, которые не подлежат «торгу» и пересмотру):
Налоговые льготы эпохи Буша-младшего, введённые в 2001 и 2003 годах и продлённые на два года в конце 2010 году, в конце концов синхронно прекращаются. Цена вопроса: 254 млрд долларов.
Срок временных налоговых послаблений, являвшихся частью программы стимулирования внутреннего спроса Барака Обамы, которые также были продлены в конце 2010 года, также единовременно с «бушевскими льготами» истекает. Цена вопроса: 27 млрд долларов.
Конгресс пока не вынес решения по краткосрочным налоговым льготам для малого и среднего бизнеса. Если в конце концов оно так и не будет принято, то цена вопроса будет ещё 75 млрд долларов.
Временные снижения американского «НДФЛ», принятые в 2011 году, также заканчивают свой отведённый срок действия. Цена вопроса: 115 млрд долларов.
Повышения налогов для «пациентов с высоким достатком» (3.8%-ный налог на аннуализированный (т.е. по факту не полностью полученный до окончания года), доход, 0.9%-ное увеличение налога на ДМС (Medicare) и т.п.), содержавшиеся в законе о защите пациентов и доступном медицинском обслуживании, начнут действовать с января 2013 года. Цена вопроса: 24 млрд долларов.
Альтернативный минимальный пороговый налог, который был принят в 2001 году с целью гарантированного получения налога с наиболее обеспеченных американцев, с тех пор ни разу не индексировался с поправкой на инфляцию. Теперь конгресс обратил на эту проблему внимание и собирается её решить. По грубым оценкам, в эту категорию теперь попадут дополнительно 28 млн налогоплательщиков. Цена вопроса: 40 млрд долларов.
Как известно, если конгресс бездействует, то в январе произойдёт автосеквестирование, суть которого будет сводиться к вступлению в силу максимальной комбинации сокращения бюджетных расходов и увеличения налогов, которая по консенсус-оценкам приведёт к замедлению роста экономики США на 4 процентных пункта в течение первой половины 2013 года, что к концу этого периода обеспечивает с вероятностью 90% вхождение Америки в фазу рецессии.
Что касается влияния «фискального обрыва» в США на другие крупные экономики мира, то здесь мы вновь сталкиваемся с массовыми попытками выдать «желаемое за действительное». Как и в 2008 году не утруждающие себя корелляционными расчетами экономисты-«популисты» вновь пугают инвесторов «синхронным падением всего и вся». Между тем, Китай на пике первой волны кризиса в 2008-2009 годов уже имел возможность продемонстрировать высокий уровень упругости своей экономической системы. В то время как еврозона и США постепенно погрузились в рецессию, темпы роста ВВП Поднебесной оставались практически неизменными: в 2008 году рост составил 9%, а в 2009 – всего на 0.3 п.п. ниже, 8.7%. Необходимо признать, что структура экономики Китая в этот период существенно изменилась: правительство запустило программу стимулирования внутреннего спроса и начало реализовывать долгое время откладывавшиеся инфраструктурные и строительные проекты, которые обеспечили высокую трудовую занятость населения (чего, к слову, не сделали в Штатах, несмотря на наличие на тот момент проанонсированных похожих планов). На нижеследующем графике представлена сравнительная динамика ВВП стран BRICS и еврозоны (мы видим, что наибольшими темпами роста и упругостью обладает экономика Китая, тогда как наибольшими резистентностями к внешним воздействиям отличаются экономики всё того же Китая, а также – ЮАР и Бразилии). Таким образом, вывод напрашивается следующий: никакого синхронного замедления глобальной экономики в связи с переходом бюджета США через «фискальный обрыв» не будет, хотя отрицательное влияние будет иметь место, и продолжительность, и глубина соответствующего ущерба будут пропорциональны резистентным свойствам той или иной мировой экономики
«ПОТОЛОК» ГОСДОЛГА В США
На конец декабря 2012 года. суммарный объём госдолга США составлял около 16.291 трлн долларов при максимальной планке, существующей в настоящей момент, равной 16.394 трлн долларов. Учитывая новопринятые программы «количественного смягчения» ФРС США в суммарном объёме 85 млрд долларов в месяц, до достижения «долгового потолка» осталось номинально менее полутора месяцев. Учитывая, что ФРС не проводит аукционы по размещению казначейских облигаций в праздничную и послепраздничную недели, можно «надеяться», что цейтнота по данной проблеме не возникнет до середины февраля 2013 года, но до весны оттянуть её решение вряд ли получится.
Казалось бы, до последнего времени базовым сценарием прохождения американских ФРС и Минфина через этот очередной «чёртов рубеж» было принятие президентского предложения упразднить само понятие «максимальной планки» госдолга (существующее в американском законодательстве уже почти целое столетие: закон был принят в 1917 году), либо – в последней версии – избавить американских парламентариев от необходимости голосовать за него, сделав соответствующий президентский указ самодостаточным актом. Как мы знаем, обе палаты парламента США в ноябре с негодованием отвергли обе предложенные модификации данного закона, поэтому межпартийные «баталии» на манер тех, которые имели место летом 2011 года, нам практически гарантированы. Более того, вариант с единовременным значительным повышением «потолка» «про запас», как это сделала в декабре 2010 года, к примеру, Дания, повысив сразу более чем вдвое максимальную планку госдолга страны, в случае с США – практически не реализуем. Во-первых, оппоненты Барака Обамы - конгрессмены-республиканцы - эффективно используют проблему потолка госдолга как способ педалирования своих общественно-политических инициатив и законопроектов, и отказываться от такого блестящего инструмента они, конечно же, не станут. Во-вторых, двукратное увеличение «американского порога» не останется незамеченным, поскольку единомоментно озвученная сумма в 32.5 трлн долларов вызовет настоящий шок и негодование большинства торговых и финансовых контрагентов и партнёров США.
На наш взгляд, оба главных Дамокловых меча экономики США 1-го квартала 2013 года – «фискальный обрыв» и достижение пороговой планки госдолга – тесно взаимосвязаны между собой. В случае относительного успеха в нейтрализации «удара» первого «клинка», второй также получит более высокие шансы на минимальное причинение вреда, ведь обе проблемы зависят от успеха установления взаимопонимания и доверия между конгрессом и Белым домом! Впрочем, реалистичный сценарий указывает на вероятность переплетения во времени дебатов по обоим проблемам из-за инертности и чрезмерной дотошности американских законодателей. В таком случае, вероятно, как и в прошлом году, за несколько дней/часов до финансовой катастрофы в пожарном порядке будет принято положительное решение по минимальному «росту потолка» (скажем, на 250-300 млрд долларов), которое позволит «с чувством, толком и расстановкой» завершить дебаты по первой части «повестки дня» и комфортно приступить к обсуждению второй. Очевидно, что при подобном развитии событий рынки не получат желаемого облегчения: доллар будет ощутимо падать вместе с котировками «длинных» казначейских облигаций.
ВЕРОЯТНЫЙ ПЕРЕСМОТР СУВЕРЕННОГО РЕЙТИНГА США
Как уже упоминалось, понижение суверенного рейтинга США агентством Standard&Poor’s в августе 2011 года привело к значительной дестабилизации глобальных фондовых рынков (падение индекса S&P 500 от максимальной до минимальной точки составило порядка 16%; многие другие глобальные фондовые индексы испытали ещё более отвесное падение). В этом смысле, нахождение компромиссного, устраивавшего бы всех решения пресловутой проблемы «фискального обрыва» важно для неамериканских инвесторов, прежде всего, шансом ухода от ещё одной зависимой проблемы – понижения рейтинга США двумя оставшимися крупнейшими рейтинговыми агентствами – Moody’s и Fitch Ratings.
Больше всего нас тревожит позиция Moody’s, которые в 2012 году в течение короткого промежутка времени дважды (!) – см. Таблицу 1 – выпускали рейтинговые релизы, настойчиво предупреждавшие о высокой вероятности понижения суверенного кредитного долгосрочного рейтинга США на одну ступень в случае отсутствия понятного решения по сокращению бюджетного дефицита этой страны. Мы полагаем, что агентство всё же не будет «пороть горячку», учитывая потенциально огромный резонанс от подобного действия, и дождётся некоей стабилизации межпартийного диалога по данной теме, когда появится хотя бы минимальная ясность, в каком направлении развивается ситуация. В настоящее время такой ясности, несмотря на поджимающие сроки, нет и в помине.
QE3+QE4 ФЕДРЕЗЕРВА ЧЕРЕЗ ПРИЗМУ «ФИСКАЛЬНОГО ОБРЫВА»
Три раунда «количественного смягчения», проводимые ФРС США, довольно сильно отличались друг от друга: если во время QE1 Фед после прямых вливаний в объёме приблизительно 400 млрд долларов для стабилизации банковско-страховой системы скупил на 700 млрд долларов т.н. «токсичных активов» (в основном, «виновников кризиса» – CDO (секьюритизированных долговых обязательств) и MBS (облигаций, эмитированных ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac), то во время QE2 в фокусе его внимания оказались непосредственно казначейские облигации, которые были выкуплены в объёме 600 млрд долларов, а теперь, после объявления QE3, его внимание переместилось в сторону MBS (обязательство выкупать с рынка ипотечных бумаг на общую сумму до 40 млрд долларов в месяц – до тех пор, пока либо уровень безработицы в США не упадёт до 7%, либо инфляция не превысит 3%). Как видно, в этот раз Федрезерв, уставший от «перманентной необычайной неопределённости» в американской экономике, решил начать игру ва- банк.
Тем не менее, на этот раз рынки не спешат «праздновать» новый поток денег от Федрезерва. Удивительно, но феномен «фискального обрыва» (видимо, ввиду его тотальной новизны и отсутствия сопоставимых примеров из прошлого) фактически затмил собой беспрецедентное увеличение денежной массы в долларовой зоне, которое в иных условиях в одночасье могло бы инспирировать недюжинное предновогоднее ралли. По словам одного телеведущего американского бизнес-канала, «… как только на экранах появляется спикер-республиканец нижней палаты конгресса Джон Бейнер, трейдеры уже держат палец наготове на «красной кнопке». Хотя очевидно, что определённого «закручивания гаек» на манер европейских событий 2011-2012 годов избежать не удастся, простейшая арифметика говорит в пользу отсутствия предпосылок к настоящей драме, каковой пытаются изобразить «фискальный обрыв» обладающие гиперболизированной фантазией работники деловых порталов и СМИ, мнение которых в последнее время оказывает всё более заметное влияние на сбитое с толку инвестиционное сообщество. Посудите сами: анонсированная 12 декабря новая программа «количественного смягчения» ФРС объёмом 45 млрд долларов в месяц по логике плюсуется с уже действующей программой QE4 по выкупу ипотечных облигаций Fannie Mae и Freddie Mac (MBS) объёмом 40 млрд долларов в месяц. Итого, расширение баланса Федрезерва будет происходить на 85 млрд долларов в месяц или более 1 трлн долларов в год! Верно, последняя программа может быть в какой-то момент досрочно завершена, если один из двух таргетируемых Беном Бернанке параметров – уровень национальной безработицы, либо рост потребительских цен – не достигнет их установленных пороговых значений. Справедливости ради заметим, что ввиду «бюджетной оптимизации», а также неотвратимых конгрессиональных дебатов по вопросу очередного повышения максимальной планки госдолга, которые произойдут в очень нелёгком для Штатов 2013 году, вероятность свёртывания «свежеобъявленных» монетарных программ Феда, на наш взгляд, ничтожна.
Тем не менее, отдавая дань скрупулезности, уменьшим ожидаемую продолжительность действия программ QE3+QE4 (см. График 6) до среднеисторического периода действия подобных программ в прошлом, т.е. до 8.5 месяцев. Даже в этом случае получается, что суммарный вес двух объявленных программ в 2013 году тянет более чем на 720 млрд долларов, тогда как цена худшего сценария «фискального обрыва» – проход через него путём автосеквестирования федерального бюджета – чреват «вымыванием» из финансовой системы США всего около 640 млрд долларов. Одним словом, даже в самом худшем случае никаких катастрофических последствий «обрыва» для американской экономики не будет.
Согласно недавнему отчёту Бюро экономических исследований Конгресса, цена бюджетных расходов на пособия по нищете (welfare), будучи представленными в виде выплаченных сумм, составят примерно 167.65 доллара в сутки на домохозяйство, живущее ниже прожиточного минимума. Для сравнения, средний доход домохозяйства в США в 2011 году Составлял 50,054 доллара и в пересчёте на суточное потребление равнялся 137.13 доллара в день. Помимо этого, т.н. базовые федеральные социальные расходы – опять же, если их перевести в более короткие интервалы времени, - будут вполне достаточными, чтобы обеспечивать нормальную зарплату в 30.60 доллара в час при 40-часовой рабочей неделе – причём их могут получать всё те же «домохозяйства с доходами ниже прожиточного минимума», при этом фактически даже не утруждая себя работой. По последним данным, средний общефедеральный почасовой доход в США в настоящий момент составляет 25.03 доллара. После вычета федеральных налогов, этот срединный почасовой доход составит «чистыми» сумму в диапазоне от 21.50 до 23.45 доллара. Муниципальные и региональные налоги дополнительно понизят эту сумму чуть ниже уровня 20 долларов в час. Примечательно при этом, что госдотации в США не облагаются никакими налогами. Более внимательное изучение т.н. «президентского плана» выявит потрясающую подробность: большинство семей с совокупным доходом до 300,000 долларов в год фактически не будут платить дополнительных «реформенных» налогов ввиду эффекта т.н. «двойного учёта совокупного семейного дохода». Так что описываемая «фискальная страшилка», из-за которой американские фондовые рынки лишились предрождественского ралли, – мягко говоря, сильно преувеличена. Если в расчёт принять то, с чего мы начали эту главу – объявленную программу QE4 – то американский «небосвод» становится вообще практически безоблачным. Даже отдельные выпадающие в результате реформы доходы можно будет без особых трудностей компенсировать на растущем фондовом и/или сырьевом рынке!
С точки зрения динамики роста твёрдых активов наиболее эффективной оказалась вторая программа, т.к. она прицельно «ударила» по доходности американских казначейских облигаций, сделав их, с одной стороны, менее затратными для обслуживания с точки зрения американского Минфина («фискальный обрыв»!), но в то же время – столь же менее привлекательными для многих инвесторов-нерезидентов, которые в поисках новой антиинфляционной защиты начали искать альтернативные объекты портфельных инвестиций, частично избавляясь от излишка долларов, тем самым, понижая курс американской валюты и, в противовес этому, невольно толкая вверх выраженную в тех же долларах биржевую стоимость практически всех твёрдых активов. Тем не менее, даже американские фонды в последнее время сильно «ностальгировали» по тем «счастливым временам», ибо американские фондовые индексы беспрестанно росли на протяжении почти целого года (возможно, этот рост был бы ещё более длительным, если бы не решение агентства Standard and Poor’s в начале августа 2011 года понизить суверенный рейтинг США на одну ступень, что вызвало панику на глобальных рынках) и позволили большинству фондов акций и смешанных фондов показать отличную доходность для своих клиентов, ради которой было даже не жаль принести в жертву курсовую стоимость доллара. На самом деле, в условиях замедляющейся экономики, роста просрочек по ипотеке и, как и прежде, «замороженного» кредитного рынка – и при отсутствии внешнего воздействия на рынки со стороны финансового регулятора, разумеется, ни о каких двузначных процентах доходности на инвестиции речи идти не могло бы!
В этот раз, судя по росту волатильности и метанию сырьевых котировок из стороны в сторону в первые дни после объявления QE3 – у инвесторов уже нет былой уверенности в направленности денежных потоков в связи со сменой вида таргетируемых Федрезервом активов. Прямые интервенции на рынке госдолга (суть программы QE2) – операция далеко не тождественная выкупу ипотечных облигаций, судьба которых на самом деле мало кого интересует, кроме самой ФРС, и вряд ли кто-то из управляющих фондами в здравом уме сейчас примется создавать инвестиционные стратегии под «преданные анафеме» в 2008 году агентские ипотечные бумаги, следуя по стопам Феда. На самом деле, говоря о концепции выкупа MBS Федрезервом, имеет смысл в первую очередь напомнить, что ипотечные ставки в США сейчас находятся на исторических минимумах. Так, базовая розничная ставка по 30-летней фиксированной ипотеке сейчас составляет всего лишь 3.55%, что лишь на 60 б.п. выше эталонной 30-летней ставки, тогда как номинальные доходности 30-летних облигаций Fannie Mae и Freddie Mac практически сравнялись с доходностям по «трежерис», что, по нашему мнению, является нонсенсом.
Мы полагаем, что доллар ни при одном из сценариев «трассы», с учётом дальнейшего расширения долларовой денежной массы при помощи новых программ ФРС, уже сильно укрепляться не будет, и вообще, валютный рынок в 2013 году предполагает быть скучным и безыдейным, т.к. количество отрицательных факторов в евро (а также соотношения риск/доходность по ключевым инструментам) составляет приблизительный паритет с отрицательными факторами в долларе. В итоге получается, что явного фаворита нет, и весь год мы будем видеть антисостязание на звание «абсолютного монетарного аутсайдера». Полагаем, получится довольно скучная игра.
КИТАЙ:
Китай, скромно понизивший себе планку роста ВВП в следующем году до 7.5%, явно перестраховывался, имея в виду череду последних сильных данных по таким ключевым макроиндикаторам, как индекс деловой активности PMI, внешнеторговый баланс и розничные продажи. В декабре Всемирный банк повысил свой прогноз по росту экономик региона Юго-восточной Азии, включая Китай, которому экономисты известной организации прочат теперь прибавку ВВП на целых 8.4% (в октябре их прогноз составлял 8.1%). Мы согласны с мнением Всемирного банка, что Поднебесная, по-видимому, уже прошла свою низшую точку в экономическом замедлении и теперь вновь выходит на траекторию роста, крутизна которой будет зависеть от общей сбалансированности экономической и кредитно-денежной политики КНР, а также вероятного внедрения дополнительных стимулирующих программ в 2013 году. Для Восточно-азиатских развивающихся экономик Мировой банк прочит рост в среднем на уровне 7.6%, в частности, для Филиппин и Малайзии – +6.2% и +5.0% соответственно.
Новый 5-летний план компартии КНР акцентирован на новых приоритетах в социально-экономическом развитии Поднебесной, и новоизбранный генсек Компартии КНР Си Цзиньпин подчеркнул, что их достижение – задача абсолютная, которая не должна зависеть от каких бы то ни было внешних экономических факторов (смело, не правда ли?). Во-первых, минимальный целевой рост ВВП КНР на 2013 год «назначен» на уровне 7.5% (для Китая эта цифра, безусловно, комфортная, но остальной мир хотел бы видеть её как минимум на уровне 8%, чтобы избежать риска глобальной рецессии). Далее, во главу угла было поставлено ускорение урбанизации страны (особенно, из бедных неплодородных регионов Северо-запада Китая, где многие крестьяне по-прежнему живут менее чем на 3 доллара в день). Кроме того, товарищ Цзиньпин поставил задачу радикального уменьшения зависимости экономики Поднебесной от экспорта, роста цен на недвижимость и иностранных инвестиций, а также – полной трансформации существующей индустриальной структуры и общей инфраструктуры (пресловутые «мосты и дороги»). Вот так – ни много ни мало!
Если все эти предначертания будут исполняться как по нотам, то рынок труда в КНР, безусловно, испытает новый период бума, и (как это уже случалось в недалёком прошлом - в 2008-2009 годах) внешние неурядицы, вплоть до рецессии в еврозоне и США, не смогут остановить этот процесс. Основным остаётся вопрос, откуда придут деньги на столь амбиционные планы, ведь ввиду рецессии в еврозоне и «фискального обрыва» в США Китай в первую очередь столкнётся с падающими экспортными доходами и лишь затем сможет в той или иной мере нивелировать этот негативный эффект своими внутренними стимулирующими программами.
Ответ на этот вопрос лежит на поверхности, однако в силу чрезвычайной осторожности китайских лидеров, почему-то ими до сих пор всерьёз не обсуждался и не рассматривался: Суверенный фонд благосостояния Китая объёмом 482 млрд долларов или, в крайнем случае, – китайские ЗВР, разбухшие до 3.3 трлн долларов. Таким образом, если вдруг ситуация будет развиваться по неблагоприятному сценарию, то мы всё же видим в качестве предпочтительного сценарий, при котором Китай сможет повторить свой «подвиг» ноября 2008 года, когда путём вливания в экономику $586-миллиардного «стимулуса» стране удалось пройти весь острый этап мирового кризиса всего лишь с едва заметными падениями темпов собственного роста
ЕВРОЗОНА:
Долговая интрига стран PIIGS во 2-м полугодии 2012 года «разваливалась» буквально у нас на глазах. Спекулянтам, привыкшим «ловить рыбку в мутной воде» на рынке годами лихорадившего евродолга, волей-неволей пришлось оглядеться по сторонам и по-новому взглянуть на реальность, после успешного создания перманентного механизма евростабильности ESM, агрессивно-безапелляционных заверений главы ЕЦБ Марио Драги о намерении «стоять до последнего» на страже фискальных интересов стран PIIGS, рутинного выделения Греции новых и новых траншей кредитов, несмотря на хроническое несоблюдение последней своих обязательств перед «Евротройкой» и, наконец, наделения ЕЦБ правами единого финансового регулятора Европейского валютного союза. Мы склонны выдвинуть осторожное предположение, что времена жестоких спекуляций на рынке европейского госдолга постепенно уходят в прошлое.
Будем откровенны: европейские «долговые страшилки» зачастую появлялись как гром среди ясного неба на фоне проблем (таких как, например, дебаты по вопросу повышения планки госдолга в США) в других частях света и служили тем самым громоотводом, который «необходим по технике безопасности» в подобных случаях. Учитывая вышесказанное, еврозоне окончательно и бесповоротно надоело исполнять эту роль и, судя по многомесячной стабилизации общей картины на рынках региона, даже несмотря на ожесточённые споры по поводу правомочности выделения очередного транша кредита Греции и активизировавшиеся демонстрации протеста против мер фискального ужесточения в некоторых странах, мы не видим в 2013 году предпосылок для новой серьёзной эскалации «евробоязни» – по крайней мере, вплоть до осенних парламентских выборов в Германии.
ДОХОДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ В РАЗЛИЧНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ В 2012 ГОДУ
Прошедший год с точки зрения инвесторов оказался весьма нехарактерным по множеству причин. Ещё в его начале эксперты рынка предвещали, что центральной темой будет оставаться еврозона с её нерешаемыми долговыми проблемами, тогда как США и Китаю в целом прочили спокойный год умеренного восстановления экономики. Реальность, как это часто бывает, обманула всех, даже самых искушённых, «пророков». История с выходом Греции из еврозоны так и не получила своей логической развязки по причине невероятного упорства лидеров «Евротройки» и лично канцлера ФРГ Ангелы Меркель, которые неустанно повторяли словно заклинание фразу о том, что «… еврозона представляет собой неделимое целое, и сплетни о её скором распаде являются вымыслом и спекуляциями». В конце концов, рассерженный председатель ЕЦБ Марио Драги произнёс историческую фразу 26 июля о том, что «долговой рынок еврозоны будет стабилизирован любой ценой», и что для этого в его арсенале средств более чем достаточно. Этот день можно считать днём перелома прежней парадигмы рынков и возвращения центра тяжести рынков в Вашингтон и, отчасти, – Шанхай.
Хотя страны G-7 весьма охотно продолжали политику наводнения своих рынков дешёвыми деньгами, а ЕЦБ дважды понижал ключевую процентную ставку, их пример нельзя было назвать вдохновляющим для центробанков развивающихся стран (прежде всего, BRICS), главы которых в гораздо большей мере были озабочены инфляционными процессами (в особенности, после очередного неурожайного засушливого лета), нежели их коллеги из крупнейших мировых эмиссионных центров. В результате спрэды в доходностях между первыми и вторыми медленно, но верно расширялись на фоне рутинного понижения суверенных рейтингов со стороны «большой тройки» и лишения таким образом безупречного инвестиционного качества облигаций всё большего числа стран «старого мира»
В этой связи, некоторые результаты, представленные на нижеследующей диаграмме, выглядят вполне логичными: самыми доходными инвестициями вновь стали инструменты с фиксированными доходностями «третьих стран», тогда как глобальные акции (средний рост мировой экономики в 2012 году оценивается в 3.2%) по доходности уступили американским (при росте ВВП США в 2012 году, прогнозируемом на уровне 1.8-1.9%). Однако самым большим сюрпризом стали поистине мизерные доходности на инвестиции в сырьевые товары, которые, базируясь на индексе т.н. «фьючерсов постоянной дюрации» (CMCI), компилируемом UBS/Bloomberg, за год недотянули даже до 2%! Учитывая, что типичный возврат на инвестиции в сырьё (ROI) на основе многолетних наблюдений заключён в диапазоне 8-12% (основные компоненты роста – повышение глобального спроса ввиду роста населения планеты, конечность ископаемых ресурсов, а также – в последнее время – массивные программы «количественных смягчений», проводимые крупнейшими мировыми центробанками), налицо – недооценённость соответствующей инвестиционной категории по итогам прошедшего года и, как следствие, формирование сильных предпосылок для опережающего роста в 2013 году по сравнению с любыми другими классами инвестиционных активов
НЕФТЬ И ЗОЛОТО
Мы намеренно объединили результаты анализа вышеуказанных базовых сырьевых активов, т.к. полагаем, что сценарии их динамики в 1 кв. 2013 года будут на 60-70% зависеть от одних и тех же факторов. Уровень монетизации роста этих активов (корреляция с расширением денежной массы в мире) в последние годы достигла беспрецедентного уровня и, если отвлечься от краткосрочных разнонаправленных колебаний их котировок, самый простой прогноз потенциалов их роста зависит от прогноза темпов реализации программ «количественного смягчения» в США, еврозоне и Японии.
В одном из наших предыдущих стратегических исследований мы обратили внимание на тот факт, что котировки золота весьма точно отражают рост денежной массы в мире. Антиинфляционные свойства золота, как первопричина его столь стремительного восхождения в 2009-2010 годах, вряд ли вызывают сомнения. Использование «жёлтого металла» в ювелирном деле из года в год медленно снижается (в 2012 году снижение будет снова не менее 8% по сравнению с 2011 годом, причём, оно будет уже второй год подряд зарегистрировано даже в Индии (не менее 2%), где ювелирная индустрия традиционно очень сильна), в то время как золотые резервы центральных банков – в особенности, банков развивающихся стран – продолжат повышаться ввиду необходимости диверсифицироваться в сторону снижения доли фундаментально слабеющих резервных валют.
До 4 квартала 2011 года золото вообще можно было считать идеальным «термометром» увеличения баланса ФРС США, однако затем у инвесторов начала проявляться определённая «усталость» от нескончаемой игры вверх, поскольку у золота обнаружился ряд существенных инвестиционных неудобств. В период «валютных войн», кульминация которого наступила в середине 2010 года, когда аналитики Fx предсказывали драматические колебания курсов основных мировых валют, золото для многих неамериканских фондов служило «убежищем последней инстанции» от прямого ущерба их инвестиционно-банковским активам. Альтернативы «жёлтому металлу» фактически не было, поэтому спрос хронически превышал скудное предложение, что обусловило период длительного восходящего тренда, самораскручивая этот «маховик» всё быстрей и быстрей. По мере того как эпоха «валютных войн» в виду своей очевидной контрпродуктивности ушла в прошлое, и валютные курсы стабилизировались, золото стало всё больше напоминать «лишнего посредника» в и без того сложной коммерческой сделке. Тем не менее, не в силу своих исключительных инвестиционных качеств, но по банальной причине перепроданности (для зазевавшихся можно напомнить, что ФРС США возобновила свои программы «количественного смягчения», и долларовая масса вновь поползла вверх!) мы полагаем, что для золота ниже 1700 долларов за тройскую унцию сформировались отличные базовые условия для открытия длинных позиций с горизонтом как минимум 1 год.
По весьма схожим причинам, в течение последних лет прогнозы цен на нефть на предстоящие периоды оказывались рутинно заниженными. Причина такой недооценки потенциалов роста «чёрного золота» кроется в различных тенденциях восстановления мировой экономики в разных частях мира. Грубо говоря, международные исследовательские агентства и экономисты постоянно пребывали в состоянии ожидания охлаждения роста ВВП Китая, с которыми они оправданно связывали снижение спроса на топливо, но которые к настоящему времени так и не реализовались.
Позитивным переломным тоном в отношении «чёрного золота» отличился декабрьский прогноз Агентства энергетической информации США (EIA), повысивший оценку спроса на нефть в 2013 году, при этом цитировался как рост спроса как в Китае, так и его умеренное восстановление в Северной Америке. Мировой спрос, как ожидается, достигнет в следующем году 90.5 млн баррелей в сутки — это увеличение предыдущего прогноза на 110 тыс. баррелей в сутки ввиду повышения оценки роста ВВП Китая. В то же время, ОПЕК остаётся при своём мнении, что производство нефти странами-участницами картели должно оставаться на уровне 30 млн баррелей в сутки.
В начале ноября, следом за двумя разрушительными ураганами – Сэнди и Норсистер, – пронесшимися над Восточным побережьем США, мэр Нью-Йорка Майкл Блумберг установил рацион в потреблении бензина на местных АЗС в связи с образованием его резкого дефицита: автомобили с чётными цифрами на госномерах могли заправляться по чётным дням, а машины с нечётными цифрами на табличках, соответственно, по нечётным дням. Подобная беспрецедентная мера была принята вслед за аналогичным распоряжением губернатора штата Нью-Джерси Кристофера Кристи. Мы здесь приводим эту, в общем-то, «дней минувших» историю неспроста. Дело в том, что цены на нефть находились под серьёзным (и, по нашему мнению, искусственным) давлением, несмотря на ряд фундаментальных факторов, которые должны были в иной ситуации служить подспорьем их роста, в первую очередь, благодаря отчётам по коммерческим запасам от Минэнерго США. Согласно этим релизам в период между праймериз и президентской гонкой в Штатах запасы «чёрного золота» неожиданно выросли до исторических максимумов, в то время как резервы продуктов нефтепереработки – дистиллятов и бензина – наоборот, достигли абсолютных минимумов (см. Граф. 9):
При продолжительном поддержании подобного дисбаланса достаточно было произойти какому-то незапланированному «энергоинтенсивному» происшествию (например, вовлечению страны в тот или иной геополитический конфликт), чтобы он проявился со всей силой своего негативного влияния. Такой «переломившейся соломинкой» оказался на этот раз банальный погодный катаклизм, которого никто не ждал. Картина показного «перепроизводства» сырой нефти в одночасье рассыпалась как карточный домик. Вывод из строя двух НПЗ в штате Нью-Джерси с суммарной суточной выработкой около 300 тыс. баррелей (Гесс в Порт Ридинге, Нью-Джерси с номинальной выработкой 70 тыс. баррелей в сутки и Филлипс 66 в Линдене, Нью-Джерси, с дневным выпуском в 238 тыс. баррелей), а также продолжительное закрытие морских портов в Бостоне, Нью-Гэмпшире и Портленде (штат Мэйн) усугубили картину тотального дефицита горючего на Восточном побережье. В результате этого Минэнерго США не оставалось ничего другого, как срочно менять энергетическую тактику и начинать направлять колоссальные партии сырой нефти на как можно большее число американских НПЗ, загрузка которых за время «нефтяного изобилия» упала в среднем с 92% до 86% (см. Граф. 10):
«Побочные эффекты» подобного, с позволения сказать, «энергетического эксперимента» простираются гораздо шире: по данным всё того же Минэнерго США (Администрации энергетической информации, EIA), средние тарифы на отопительное топливо нынешней зимой к востоку от Скалистых гор вырастут примерно на 2% (достаточно ощутимое повышение по меркам американской безынфляционной экономики) при прогнозируемом росте спроса до исторических максимумов (согласно последним данным, около 670 тыс. энергопотребителей остаются без полного восстановления электротеплоснабжения).
Таким образом, прогнозируя дальнейшую динамику цен на нефть в 2013 году, необходимо учитывать как внешние геополитические факторы (обострение военных конфликтов между Израилем и ХАМАС, гражданские войны и народные волнения в Сирии и Египте), так и действия ФРС (QE4, означающее расширение денежной массы и ослабление доллара), а также дальнейший план действий со стороны Минэнерго США в сложившейся экстремальной ситуации, который будет включать в себя значительное повышение загрузки американских НПЗ, а значит – и продолжение усредненного тренда на снижение коммерческих запасов сырой нефти (по крайней мере, в зимние месяцы).
Тем не менее, для полноценного стабильного разворота цен на «чёрное золото» потребуется гораздо больше времени из-за ещё полностью не исчерпавшего себя «эффекта бэквордации» нефтяных фьючерсов. Дело в том, что нефтетрейдерам невыгодно хранить значительные запасы «чёрного золота» в биржевых контрактах под будущие поставки, если фьючерсная цена оказывается стабильно ниже текущей. В декабре картина с фьючерсными кривыми как на сорт WTI, так и – чуть в меньшей степени на Brent, стала постепенно выпрямляться в сторону контанго, по крайней мере, до февральских контрактов 2014 года. Потребуется от одного до двух месяцев сохранения текущей картины для ощутимого повышения открытого интереса на двух-трёхмесячные нефтяные фьючерсы – если, конечно, за это время не произойдут какие-либо экстраординарные события в мире.
В заключение стоит отметить, что инвестиции в нефть – как и инвестиции в золото – остаются благодарным выбором для инвестфондов, поскольку и те, и другие с фундаментальной точки зрения практически не обладают никакими потенциалами снижения в среднесрочной перспективе.
ПРОМЫШЛЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ
Что касается металлов, то, с учётом нейтральных перспектив у доллара, первую скрипку будет играть макростатистика из Китая. После замечательных цифр индекса деловой активности менеджеров PMI от HSBC в ноябре и декабре заинтересованные инвесторы и управляющие фондами в крайнем нетерпении ждут последующих цифр за январь 2013 года; попутно фонды прямых инвестиций в декабре вновь развернули свои финансовые потоки в сторону Китая, а эти организации всегда принимают только обдуманные решения. Если макростатистические показатели КНР (основные индикаторы, на которые мы будем держать равнение, - это индексы деловой активности PMI, внешнеторговый баланс и розничные продажи) будут по- прежнему выходить высокими и лучше ожиданий, можно будет делать осторожный вывод, что Китай действительно снова ускоряется. Если к тому же выйдут хорошие цифры по внешнеторговому балансу, металлы начнут живо подбирать на растущих объёмах и open interest. Помимо меди, в фавориты рынка ввиду явной перепроданности и хорошей технической картины можно записать олово и цинк (которые только за ноябрь прибавили +2.3% и +3.4% соответственно).
Очередной, двенадцатый пятилетний план коммунистической партии КНР предусматривает расширение кабельной инфраструктуры страны к 2015 году не менее чем на 250 тыс. километров, что при сохраняющихся темпах ВВП Китая потребует роста потребления меди как минимум среднегодовыми темпами в период с 2000 по 2010 годы. Наш эвристический анализ предполагает повышение котировок меди в 2013 году, по крайней мере, на 9% (пессимистический сценарий).
Среди прочих промышленных металлов, как и прежде, хорошими потенциалами роста будет обладать никель, который уже имел возможность продемонстрировать свои скрытые потенциалы, сполна отыграв новость о серьёзной аварии на крупной шахте в Финляндии, а также ввиду постепенно восстанавливающегося спроса на нержавеющую сталь, связанного, в первую очередь, с оживлением морских перевозок после периода замедления глобальных товаропотоков во 2-м и 3-м кварталах 2012 года. При сохраняющихся темпах роста ВВП Китая и других стран Азиатско- тихоокеанского региона, цены на никель в 2013 году вырастут как минимум на 7.5%.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ
Основные взаимосвязи и поведение представителей финансового сектора и инвесторов снова выглядят как в 2007-м, особенно, после нескольких месяцев полновесного выкупа ипотечных бондов Fannie Mae и Freddie Mac Федрезервом США в рамках его предпоследней программы «количественного смягчения» - QE3. Более того, «опасные сходства» нехотя признал даже сам глава ФРС Бен Бернанке в одном из его публичных выступлений 20 ноября в Нью-Йорке. Рынок облигаций с высокой доходностью вместе с объёмом выданных коммерческих кредитов совокупно в Европе и США сейчас составляет приблизительно 600 млрд долларов – фактически ту же цифру, которая фигурировала в статистике 2007 года. Разница – в том, что около 30% из этого объёма – т.н. «мусорные» облигации, которые наращивают доходность и биржевые объёмы гораздо быстрее всех остальных видов активов. Говоря о структуре кредитного рынка, мы видим, что всё столь же неблагополучно: кредиты, основной недекларируемой целью которых является создание механизма выплаты повышенных дивидендов собственникам составляют даже большую долю, чем в том же 2007-м. И, что самое примечательное, суммарная эмиссия обеспеченных ипотекой (т.е. будущими финансовыми потоками) в прошедшем году составила заметные 45 млрд долларов, что больше, чем суммарный объём выпущенных кредитов с аналогичными параметрами за предыдущие 4 года.
Особое внимание к себе привлекает нарождающаяся нездоровая тенденция среди крупнейших публичных компаний США: поскольку многие из них уже не могут удовлетворить акционеров темпами своего органического роста, их лояльность всё чаще и чаще приходится зарабатывать повышением уровня дивидендных выплат. «Дивидендная гонка» – вещь крайне опасная. В свою очередь, зачастую источниками последних становятся не только денежные средства в виде излишков нераспределённой прибыли (о чём речь пойдёт ниже), но (у тех компаний, у которых «дела со свободной наличностью» не так хороши) – кто бы мог подумать! – банковские кредиты (благо, с благословения супер-мягкой монетарной политики Федрезерва, кредитные ставки остаются более чем приемлемыми). Вместе с тем, страхи корпоративного сектора США выглядят несколько преувеличенными: пассивные инвесторы всё чаще вынуждены изымать свои средства из консервативных пенсионных фондов, которые ввиду мизерных доходностей на инвестиции из-за всё той же супермягкой политики ФРС, не в состоянии обеспечить своим клиентам минимальный размер аннуитетных выплат, достаточный для их приемлемого жизнеобеспечения. Всё чаще американские пенсионеры вынуждены либо возвращаться на крайне конкурентный рынок труда, либо – что происходит всё чаще в последнее время – управлять активными инвестпортфелями на фондовых рынках, где цены уже давно «живут своей жизнью»: фондовый рынок практически удвоился от его минимумов в первой половине 2009 года, фактически приблизившись к его абсолютным максимумам 2007 года в пределах погрешностей ±10%. Поверить в то, что инвесторы не осознают того факта, что американская экономика образца 2012 года по всем показателям выглядит существенно хуже её вида в 2007 году, было бы наивно. Именно поэтому единственным правдоподобным объяснением подобного «безоглядного оптимизма» является реакция рынка на монетарную политику Федрезерва. Иными словами, рост фондового рынка за вышеуказанный период в ценах «твёрдых активов» (средневзвешенный индекс CIA) является крайне скромным.
Ввиду нерешённости двух основных вопросов - «фискального обрыва» и очередного повышения потолка госдолга (последнее по драматизму ожидается ничуть не уступающим нынешним баталиям по первому вопросу) - один ответ очевиден: рынок будет экстремально волатилен. В этом смысле он будет малопригоден для индивидуального инвестора – причём, широкий торговый канал будет, вероятней всего, ниспадающим - с уровнем сопротивления в диапазоне 1320-1380 по индексу S&P 500. Сказать, что начиная с 3 квартала 2012 года основной причиной вхождения корпоративного сектора США в фазу стагнации стал растущий дефицит кредитного предложения на рынке – было бы в корне неверно. Согласно недавно проведённым исследованиям «круглого стола американского бизнеса», около 34% директоров корпораций в США в ближайшее время планируют проводить вполне традиционные, «каждодневные» мероприятия по повышению ROE, включая агрессивные снижения затрат – в частности, сокращения персонала – по сравнению с 20% из них, имевших соответствующие планы год назад. Вместе с тем, спрос на коммерческие кредиты продолжает снижаться: лишь 30% руководителей планируют в ближайшее время осуществлять капитальные инвестиции – опять же, по сравнению с прошлогодними 43%. Это, мягко говоря, не очень хорошая статистика с точки зрения перспектив рынка труда в США, столь ревностно опекаемого Федрезервом. Среди официально объявленных сокращений персонала в 3 квартале – анонсы от Ford, Dow Chemical, а также он-лайн разработчика электронных игр Zynga и «голубой фишки» DuPont. Во всех случаях речь идёт о тысячах упразднённых вакансий. Таким образом, только до конца 2012 года наиболее известные публичные компании и финансовые учреждения собираются совокупно сократить около 62,000 работников.
Впрочем, на фоне подобного федеральному секвестированию «обрезания» корпоративных расходов существует одно большое отличие общеэкономического «самочувствия» представителей большого бизнеса – и заключается оно в совокупном объёме наличности, скопившейся на балансах наиболее успешных его представителей, который продолжает увеличиваться. Речь идёт о сумме более 3 трлн долларов – что вчетверо больше программы QE1 – которая уже не первый год лежит мёртвым грузом на их балансах по причине отсутствия достойных и понятных объектов её применения, включая как рынок ценных бумаг, так и инвестиции в собственное развитие (кто захочет расширять бизнес, уровень рентабельности которого весь 2012 год падал по причинам, не зависящим от самих компаний?) (см График 11). Индекс оптимизма руководителей крупнейших американских компаний упал в 3 квартале 2012 года до своего минимального значения с 3 кв. 2009 года, когда макростатистика указала на прохождение через самую глубокую точку в фазе рецессии США
Недавнее исследование Федрезерва в рамках стресс-тестов выявило, что на балансах американских банков скопилась невероятная сумма «неоприходованных» средств – порядка 1.6 триллионов долларов! (и это несмотря на всеобщую уверенность, что банки – единственные представители корпоративного сектора США, кто умеет эффективно распоряжаться своими активами даже в периоды неопределённости!) Для сравнения, в 2007 году их совокупные резервы наличности составляли… всего 20 млрд долларов!
Если банки пребывают в растерянности относительно эффективного управления их активами, то что уж говорить о представителях нефинансового сектора! В ходе представления последней квартальной отчётности выявились серийные эпизоды, образно говоря, «нецелевого использования» своих денежных накоплений американскими корпорациями. Так, приобретение мега-поисковиком Google предбанкротного Motorola Mobility, принесло первому неоперационные убытки, снизившие объём его квартальной чистой прибыли на 20%. Самое невероятное в подобном действии Google – это общеизвестный факт, что устойчивый онлайн-бизнес традиционно обладает более высокой рентабельностью, чем оффлайновая коммерция. Похожая история приключилась и с крупнейшим онлайн-вендором Amazon.com, чей квартальный чистый убыток в размере 274 млн долларов, или 60 центов на акцию, был приписан приобретению в 2010 году 29%-ной доли в Дот-коме LivingSocial. Похоже, для Amazon, этот пример оказался недостаточным: в период последнего финансового релиза руководство компании объявило о намерении купить убыточное полупроводниковое подразделение компьютерной компании Texas Instruments.
Очевидно, что причиной подобных корпоративных экспериментов является тот же самый дефицит классических инвестидей и сомнения в росте потребительского спроса, который толкает «мирных американских пенсионеров» в объятия интриг фондового рынка. Происходившее на протяжении большей части 2012 году падение потребительского спроса – в т.ч. и в относительно благополучной Юго-Восточной Азии – впервые с начала мирового кризиса заставило многие крупные американские компании понизить прогнозы своих продаж и прибыли в предстоящие периоды. Как следствие, возникла необходимость стимулировать лояльность существующих акционеров подобными нетривиальными решениями. Поскольку в большинстве случаев они не принесли ничего, кроме незапланированных убытков, возникла новая – «дивидендная» – парадигма фондовых рынков.
В разрезе привлекательности отдельных секторов американского фондового рынка в свете последних событий (снижение рентабельностей компаний, ориентированных на внутренний рынок, объявление Федрезервом программ QE3 и Q4, ухудшение собственных прогнозов менеджмента американских компаний (т.н. guidance) можно выделить финансовый сектор, традиционно выигрывающий от программ «количественного смягчения», а также – сектор здравоохранения, который переживает период экстенсивного органического роста, связанный с реализацией реформы президента Обамы (см. График 12).
Всё вышесказанное можно суммировать нижеприведённой таблицей, которая иллюстрирует ожидаемую динамику американских акций в 1-м кв. 2013 года в разрезе отдельных секторов.
Несмотря на все вышеупомянутые огрехи в корпоративном управлении, в частности, представителей интернет- и hi-tech-секторов, мы хотели бы отдельно выделить именно представителей он- и оффлайн ритейла, которые показали исторически высокие операционные результаты в нынешний сезон предрождественских распродаж, стартовавших в «Чёрную пятницу» 23 ноября. Учитывая, что не за горами – их очередная квартальная (по сути, годовая) финотчётность, было бы логично предположить, что столь яркие операционные успехи трансформируются в реальные цифры продаж и прибылей этих компаний.
Согласно исследованиям нескольких независимых организаций – в частности, ComScore Inc. – глобальные интернет-продажи только в один из наиболее насыщенных с точки зрения покупок дней – т.н. «Киберпонедельник» – подскочили на 17% до 1.46 млрд долларов по сравнению с 1.25 млрд долларов год назад. В общей сложности объёмы е-коммерции в первые 26 дней сезона распродаж выросли на 16% год-к-году и достигли 16.4 млрд долларов. Вендоры приписывают этот позитивный всплеск дополнительной армии покупателей, которая в этом году совершала транзакции через свои мобильные устройства, смартфоны и планшеты.
Кто же основные фигуранты вышеуказанных тенденций? Потребители остаются весьма консервативными по своей сути, поэтому многочисленные новые онлайн-проекты далеко не всегда реализуются по намеченным планам (взять, к примеру, неудачи онлайн-купонного сервиса GroupOn, или снижение интереса потребителей к онлайн-кинотеатру Netflix ввиду частичного замещения аналогичного контента провайдерами высокоскоростного широкополосного интернета). Сами потребители говорят, что в их решении в пользу того или иного онлайн-шопа главными факторами остаются надёжность и высокая репутация, а также – простота осуществления покупок (в т.ч., и с помощью мобильных гаджетов). Более других в данном деле преуспели хорошо известные EBay (EBAY) и Amazon (AMZN). Продажи первого в вышеупомянутый «Киберпонедельник» подскочили на 55% год-к-году, а второго – на 42%, и это уже «не шутки». Даже признанный мировой гигант – сеть дискаунтеров WalMart – планирует еле- еле дотянуть объём параллельных онлайн-продаж в 2013 году до скромных 9 млрд долларов. «Онлайн-гранды» прочно держат этот рынок в своих руках и совершенно не намерены делиться своим «пирогом» с конкурентами «из реального мира».
Достаточно вспомнить, что результаты EBay по итогам 3 кв. 2012 года были поистине выдающимися. Компания сообщила о росте чистой прибыли на 22% в годовом выражении почти до 600 млн долларов, но ведь этот период отражал покупки в «низкий» сезон! Хотя акции Ebay выросли в 2012 году более чем на 50%, компания по-прежнему по фундаментальным факторам выглядит интересней, чем её ближайший конкурент Amazon, чьи бумаги показали прирост за тот же период на 37%. Особенно впечатляющими выглядят успехи его дочерней платёжной системы PayPal, которая продолжает как интенсивный, так и экстенсивный рост, привлекая к себе всё большее число лояльных пользователей со всего мира. К слову, его рост за указанный период составил двухзначную цифру и достиг уровня продаж в 1.37 млрд доларов за 3 кв. 2012 года.
Довольно интересную историю может представить в своём очередном финансовом отчёте не очень хорошо известная в России, но набирающая популярность в США компания Overstock.com (OSTK), которая впервые отчиталась в 3-м квартале 2012 года с чистой прибылью 11 центов на акцию, завершив таким образом длительный период своей убыточности. Пикантности данной истории добавляет то обстоятельство, что OSTK торгуется с существенной премией к компаниям-аналогам (за исключением EV/EBITDA; см. Таблицу 5). Высокая бета к рынку и столь же выдающийся «фактор позитивного сюрприза» говорят в пользу больших надежд, возлагаемых инвесторами на эту бумагу
ДОЛЛАР, ЕВРО И РУБЛЬ
В текущем году на дороге рубля были свои победы, однако не раз отечественная валюта спотыкалась и о возникающие на её пути кочки, тем самым, растрачивая ранее полученные бонусы. Во многом траектория движения задавалась нефтяной «зеброй» — от квартала к кварталу в жизни столь важного для российской экономики сырья наступали то светлые, то черные полосы. В четвертом же квартале нефтяные ценники хоть и были наделены умеренной волатильностью, однако при этом сохранялись на высоком уровне. Подобная нефтяная стабильность позволила и отечественной валюте избежать негативных атак со стороны спекулянтов. Также на ход рублёвой машины большое влияние оказывал и аппетит инвесторов к рисковому классу активов, который далеко не всегда был отменным, а порой портился блюдом под названием «еврозона». В четвертом квартале на этом фронте также не было негативных потрясений, более того, квартал ознаменовался увеличением уровня лояльности инвесторов к риску. Приходила поддержка и со стороны локальных факторов. Далеко не самая благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью, отсутствие ее излишков, удерживали ставки на межбанковском рынке на высоком уровне. Недешёвая рублевая ликвидность сыграла свою посильную роль в валютной пьесе.
На представленном выше графике нефтяная динамика сопоставляется с поведением пары рубль/доллар. Для удобства сравнения начало года взято за 100%, а динамика изменения курса валюты и нефтяных котировок представлены в индексном виде. Также на графике приводится совокупный объём банковской ликвидности (млрд руб.).
На текущий момент можно сказать о том, что рубль стоит столько, сколько должен стоить. Он сродни губке впитал в себя все возможные идеи, улучшения внешнего фона, однако новых стимулов к серьёзному укреплению пока получить не может. На представленном ниже графике мы видим, что на валютном рынке в последние месяцы года торги выглядят достаточно сбалансированными, резких перепадов настроения не возникает. Что же ждет рубль в следующем квартале? Может ли он претендовать на что-то, или силы его скоро иссякнут? Кратко отвечая на этот вопрос, можно сказать о том, что рубль в следующем квартале может не только удержать свои позиции по отношению к доллару США, но и умеренно упрочнить их. Данную ребалансировку мы и закладываем в наш базовый сценарий. Дабы не быть голословными, перечислим наиболее сильные факторы рублевой поддержки:
Высокие нефтяные котировки. Нефтяные ценники в 2012 году в целом смотрелись довольно уверенно. Пусть они и не смогли вновь порадовать инвесторов уровнями в 120 долларов/барр., однако, все равно, большую часть года были сильными. Следующий квартал также может быть для «чёрного золота» довольно неплохим. Поддержку будет оказывать фактор отопительного сезона в Штатах. В свете последних прокатившихся по территории страны ураганов возник дефицит топлива, который в скором времени может напомнить о себе участникам рынка. Также сохраняется и вероятность возникновения новых очагов возгорания на Ближнем Востоке. Палестино-израильский конфликт сейчас хоть и перешел в стадию затишья благодаря достигнутому перемирию, однако помня уровень накала страстей, сразу списать этот фактор со счетов чисто психологически не получится. Наиболее интересный момент в нефти - предпринятые по всему миру меры по расширению денежной массы. Штаты в конце года приняли решение о дополнительных объёмах ликвидных вливаний. Часть этих денег вполне может перетечь в столь важное для экономики России сырье. Более подробно о нефти – см. параграф «Нефть и Золото» в 1-й части обзора.
Рост толерантности к риску. Долговые евро-проблемы не раз пугали инвесторов в течение года, однако в итоге градус накала удалось сбить. В «лучших» традициях еврозоны все делалось долго и несогласованно, однако в итоге был получен долгожданный консенсус по Греции, которой удалось согласовать очередной транш финансовой помощи. Позитив здесь заключается в том, что пока один из возможных детонаторов взрывного механизма под названием «еврозона» обезврежен, что снимет с рынков часть напряжения. Гораздо сговорчивее стала и Испания, которая в итоге официально запросила помощь для своих банков. Крайне важным является тот факт, что мы видели очень лояльное отношение евро-лидеров к Греции, что ещё раз подтвердило нам всеобщую незаинтересованность в греческом коллапсе, который мог бы вызвать цепную реакцию в еврозоне. Если сильнее углубиться в подоплеку европейских приоритетов, то наш взгляд упадёт на наиболее авторитетного члена ЕС – Германию. Ни для кого не секрет, что её голос очень многое значит в принятии общих решений. Ангела Меркель официально заявляла о том, что будет переизбираться на пост канцлера ФРГ в сентябре 2013 года. Если евро-проблемы выйдут из-под контроля и возникнет прецедент выхода одной из стран-членов из состава ЕС, то лимит доверия к столь важной персоне будет бесследно утерян. Победить на выборах тогда вряд ли получится. Развал ЕС сейчас меньше всего нужен Германии. А за 4-й квартал 2012 года совместными усилиями удалось добиться немалых побед, в результате серьезно снизились столь перегретые доходности десятилетних облигаций проблемных европейских стран.
• Дефицит банковской ликвидности. Банки сейчас далеко не избалованы излишками банковской ликвидности. Мы видим сохраняющиеся на высоком уровне межбанковские ставки. Пока не появилось намеков на то, что ситуация кардинально улучшится в предстоящем квартале. Вот и Банк России в конце года озвучил прогноз о сохранении достаточно больших объемов дефицита средств у банков в первом квартале 2013 года. Заместитель председателя Банка России Сергей Швецов также напомнил о том, что задолженность банков сейчас составляет около 600-700 млрд рублей, значительный её объём будет перенесен через новогодний экватор. Другими словами, возможно, будет чуть попроще, однако банки все равно будут оперировать в сжатых ликвидных рамках.
Либерализация рублёвого рынка долга. После новогодних праздников окончательно завертятся все шестерни механизма либерализации, который откроет нерезидентам беспрепятственный доступ к российским ОФЗ. В этом связи может возникнуть дополнительный спрос на рубли, которые потребуются для приобретения активов.
В качестве главного возможного фактора ослабления рубля можно выделить сохраняющееся рыночное напряжение ввиду того, что ряд важных глобальных вопросов пока так и остался до конца не решенным ввиду того, что найти мгновенные и всеобъемлющие ответы на них просто невозможно. Рецессионные настроения сохраняются в общемировом разрезе, что может давить на рынки и не давать им расправить крылья. Все же, позитивные моменты, по нашему мнению, возьмут свое, что даст рублю силы для продолжения упрочнения своих позиций
ОСНОВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ
РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ГЛОБАЛЬНЫМ РЫНКАМ НА I КВ. 2013 Г.
«ДЛИННЫЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:
Акции американских ритейлеров под годовую финансовую отчётность в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд до 10% с учётом стоимости опционов)
Акции наиболее устойчивых компаний финансового сектора США (JPM, WFC, BK, V, MA) под годовую финансовую отчётность в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд до 10% с учётом стоимости опционов)
ETF на промышленные металлы (напр., AIGI.LN, FIND.LN и т.д.) в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд 7-9% с учётом стоимости опционов)
Нефть сорта Brent в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд ~8% с учётом стоимости опционов)
Палладий в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд до 8% с учётом стоимости опционов)
ETF на облигации emerging markets (напр., IEMB.LN, EMLC.US, EBND.US и т.д.) (апсайд 6-8%)
«КОРОТКИЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:
Субфедеральные облигации США (“muni’s” таких штатов как Калифорния, Невада, Нью-Джерси, Коннектикут, и т.д.) (апсайд 5-10%)
Казначейские облигации США длинных (20Y) дюраций (апсайд 5-6%)
Венгерский форинт/Евро (апсайд до 5%)
ПРЕДИСЛОВИЕ
Большая часть 2013 года (за исключением 1-го квартала), по нашим ощущениям, будет гораздо более спокойной и размеренной по сравнению с двумя предшествовавшими ему годами, когда формировались новые стереотипы и парадигмы в мировой финансовой системе, которые сопровождались повышенными турбулентностями и волатильностью рынков. Похоже, основные новые взаимозависимости к настоящему времени «прошли по циклу во времени» дважды, а то и трижды. Это значит, что даже при отсутствии полного понимания всех взаимосвязей и причинно-следственных феноменов рынка, игроки теперь обладают по крайней мере одним бесценным орудием: возможностью сравнивать аналогии из прошлого, т.е. проводить продуктивный «бэктестинг». По крайней мере, с точки зрения трейдера-«алгоритмиста», это – поистине мощное подспорье в эпоху великих неопределённостей и потрясений.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
Мы сами не заметили, как большинство интриг и неопределённостей в мировой экономике начали постепенно и безвозвратно рассеиваться. Прогноз на 2013 год характеризуется редкостным единодушием со стороны как некоммерческих исследовательских организаций (OECD, МВФ, Мировой банк), так и – представителей заинтересованного финансового сектора. Еврозона, Великобритания и Япония, по-видимому, будут весь год балансировать на грани рецессии, тогда как США за счёт продолжения программ стимулирования смогут показать рост в пределах 1.5-1.8%, несмотря на весь спектр негативных последствий «фискального обрыва», о которых всем нам хорошо известно.
Таким образом, пожалуй, единственную интригу представляет собой Китай, который решил перестраховаться и поставил перед собой явно заниженную цель роста на 7.5%. Этот уровень выглядит довольно легко достижимым, даже если новое руководство Поднебесной будет «сидеть сложа руки», чего явно не ожидается, судя по энергичной инаугурационной речи нового лидера КНР Си Цзиньпина. Основным экономическим вызовом Китая в 2013 году будет его способность динамично развивать внутренний потребительский рынок и стимулировать рост процесса урбанизации страны, в особенности, за счёт переселения крестьян из бедных и неплодородных территорий Северо-запада страны. Ребалансировка спроса и предложения потребительских и ипотечных кредитов позволит сформировать умеренно-растущий спрос на сырьё, в первую очередь, хорошо известный перечень промышленных металлов, а также поддержит рынок биржевой сельхозпродукции.
Если все надежды на «экономический привод» глобальной экономики связаны со способностью Китая «повторить подвиг декаплинга 2008-2009 годов», то взоры финансовых рынков будут, бесспорно, в конце концов обращены на темпы и объёмы реализации программы QE4 Федрезервом США
ГЛОБАЛЬНЫЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ
Похоже, в 4 квартале 2012 года наступил психологический перелом управляющих облигационными портфелями, т.к. к эффективным отрицательным доходностям UST присовокупились на некоторое время столь же экзотические инвестпараметры германских Bunds. Инвесторам волей-неволей пришлось оглянуться по сторонам и по-новому взглянуть на реальность после успешного создания перманентного механизма евростабильности ESM, категорических заверений главы ЕЦБ Марио Драги о намерении «стоять до последнего» на страже фискальных интересов стран PIIGS, рутинного выделения Греции новых и новых траншей кредитов, несмотря на хроническое несоблюдение последней своих обязательств перед «Евротройкой», и наконец, наделения ЕЦБ правами единого финансового регулятора Европейского валютного союза. Мы склонны выдвинуть осторожное предположение, что времена жестоких спекуляций на рынке европейского госдолга постепенно уходят в прошлое.
ГЛОБАЛЬНЫЕ СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Для сырьевых рынков 2012 год выдался на редкость скучным, не считая краткосрочного спекулятивного всплеска цен на продовольственные фьючерсы в летне-осенние месяцы в связи с гибелью урожаев кукурузы и соевых бобов на Среднем Западе США из-за сильнейшей за последние 80 лет засухи. В остальном, столь популярные прежде золото и нефть, несмотря на постоянные отчаянные попытки сформировать устойчивый восходящий тренд, каждый раз вновь оказывались на прежних уровнях, от которых, впрочем, совершали неустанные попытки роста. Мы полагаем, что 2013 год будет являть собой в этом смыле полную противоположность уходящему году. Основной причиной станет повышение уверенности сырьевых трейдеров в устойчивом характере восстановления экономики Китая после полугодичного замедления, которое, вопреки злым пророчествам скептиков, не усилилось, а наоборот, начало демонстрировать, судя по улучшающейся макростатистике КНР, признаки разворота.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ
Фондовые рынки США, оставаясь «поводырём» глобальных рынков акций, сильно сдали по фундаментальным показателям: если в первые два квартала 2012 года прибыли американских компаний в подавляющих случаях легко превышали консенсус-прогнозы аналитиков Wall Street, то 3 кв. оказался для них неприятным во всех отношениях: не смогли дотянуть до заметно пониженных целевых EPS такие оплоты «большой тройки» индексов, как корпорации Apple, Google, Intel, AT&T, Amazon, а плачевные результаты CitiGroup вообще привели к отставке её CEO Викрама Пандита. Если ситуация не изменится, то даже эффект от нововведённой QE4 будет в большей мере благоприятствовать росту «твёрдых активов», нежели акций. Мы по-прежнему выделяем как приоритетные сектора здравоохранения и, частично, финансовый, который традиционно был, есть и будет главным бенефициаром программ «количественного смягчения», однако в 2013 году мы рекомендуем особо тщательный и взвешенный подход в выборе инвестиций в данный тип финансовых инструментов
РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ РФ
Локальный долговой рынок завершил прошедший квартал на мажорной ноте, причем наибольшие бонусы вновь получили государственные облигации. Движимые идеей уже стучащейся в двери либерализации госбонды дали инвесторам наиболее существенную отдачу, их доходности в среднем потеряли за квартал 100 б.п. Для нерезидентов рынок будет открыт уже в начале следующего года, что может привести к дальнейшему улучшению динамики сектора. Однако надо помнить и о том, что спекуляции на тему либерализации уже принесли свои немалые плоды, а учитывая всё-таки не мизерную инфляцию в России, их дальнейший потенциал является ограниченным. К корпоративным бондам нерезиденты также должны получить доступ, но мы не ожидаем, что это выльется в ажиотажный спрос на данные бумаги. Пока весь интерес будет сосредоточен на более надежном госсекторе, эта тема ещё до конца не отыграна. Что же касается корпоративных облигаций, то они в прошедшем квартале показали довольно скромный результат. Часто палки в колеса вставляли рыночное напряжение и непростая ситуация с рублёвой ликвидностью. Однако часть проблем (в частности и европейских) удалось решить, в целом сектор имеет шансы на умеренный (но не более того) рост в предстоящем квартале. По нашим прогнозам банки не будут избалованы ликвидностью, что продолжит оказывать свое давление на сектор. Первичный рынок, вероятнее всего, также будет довольно активен, продолжив перетягивать на себя часть внимания с рынка вторичного
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА. США
«ФИСКАЛЬНЫЙ ОБРЫВ»: ВЫСОК ЛИ УТЁС И ВСЕМ ЛИ ВЫДАДУТ ПАРАШЮТЫ?
Хотя размах предстоящих бюджетных сокращений в США – потенциально грандиозен (об этом речь пойдёт ниже), а последствия – многогранны и плохо поддаются сравнительному анализу, мы изначально хотели бы расставить точки над «i» и начать этот параграф с нашего основного тезиса: фраза «фискальный обрыв» – не совсем корректна (а точнее, совсем не корректна) с точки зрения всей внешней по отношению к США мировой экономики. С позиции самих США это будет скорее «фискальная санно-бобслейная трасса»: на верхнем участке скорости низкие, и всегда можно «передумать» и вылезти из салазок, хотя за это «спортсмена» могут исключить из состязаний (читай: понизить суверенный рейтинг), но по мере того, как они движутся вперёд, скорости возрастают, и параллельно с этим возникает ощущение, что обратного хода уже нет. В результате, последствия преодоления «трассы» выглядят весьма растянутыми по времени, и уж во всяком случае, грядущий январь в этом смысле точно ничем особо не примечателен.
Даже при строгом соблюдении плана по сокращению бюджетных расходов, начало их запуска запланировано на тот же январь 2013 года, тогда как, по нашим расчётам, основной дефицит расходной части с точки зрения госучреждений США будет реально ощущаться не ранее конца весны-начала лета. Практические негативные последствия для потребительского рынка, включая рост нереализованных товарных запасов, а вместе с ними – и для ВВП США – начнут проявлять себя по-настоящему только к концу 1-го полугодия 2013 года при условии неукоснительного соблюдения всех статей государственного бюджетного секвестра. С точки зрения американских обывателей, наиболее болезненным этапом «фискального обрыва» будет единовременная экспирация налоговых льгот эпохи Буша-младшего, что, разумеется, сильно подорвёт их покупательскую способность (не стоит забывать, что в структуре ВВП США около 65% занимают именно потребительские расходы), однако в ответ на это ритейлеры начнут снижать розничные ценники.
Из наиболее весомых негативных последствий для глобальных рынков можно выделить три эпизода:
Экспирацию налогов, инициированных Бушем-младшим в 2007-2008 году с целью стимулирования внутреннего спроса в США. Смягчение последствий этого этапа возможно только в случае, если американские розничные банки повысят объёмы выдаваемых потребительских кредитов, или же правительство объявит ещё одну стимуляционную программу под общим лозунгом «покупай американское» («Buy American»);
Угрозу снижения долгосрочного суверенного рейтинга США со стороны мировых рейтинговых агентств в случае, если республиканцы и демократы предпочтут искусственно затягивать процесс принятия конкретных превентивных фискальных действий, а также законодательным путём отменят грядущее автосеквестирование федерального бюджета, чтобы «дать себе больше времени на раздумья и продуктивный торг»;
Негативное влияние, связанное с фактором Китая, т.е. вероятное снижение объёма российского экспорта в эту наиболее быстро развивающуюся экономику мира, по крайней мере, до тех пор, пока власти КНР не решатся на запуск программы внутреннего потребительского стимулирования по примеру той, которая была внедрена и доказала свою эффективность на пике глобального кризиса в 2008 году
Страхи нагнетаются во многом из-за скудного и противоречивого новостного покрытия этой важной темы, и дефицит сценариев и прогнозов наблюдается далеко не только у нас: в начале декабря CEO крупнейшего производителя дорожной техники американской корпорации Caterpillar Даг Оберхельман посетовал, что его «заказчики испуганы до полусмерти» как самим фактом неизбежности «фискального обрыва», так и своей беспомощностью что-либо изменить в этом смысле.
Имея в виду, что объём внешней торговли России с США составляет менее 3% совокупного товарооборота первой, мы полностью дисконтируем какие-либо прямые негативные экономические последствия для российской экономики касательно американских фискальных неурядиц. Даже жёсткие сокращения бюджетных расходов в еврозоне последних двух лет не оказали непосредственного влияния на российскую экономику, хотя определённый ущерб в плане ускорения оттока капиталов и истощения международного банковско-кредитного взаимодействия ей был, безусловно, нанесён.
Наиболее малоизученным в разрезе «фискального обрыва», и потому – плохо предсказуемым, является всемогущий «фактор Китая». Для нас он ничуть не менее важен, чем первые два, поскольку от активности китайских импортёров будут зависеть как минимум мировые цены на промышленные металлы, а возможно, также во многом и цены на энергоносители. Об этом пойдёт речь в соответствующей части данного обзора.
Что касается развития событий в самих США, то поскольку к моменту публикации данного обзора большинству инвесторов и экономистов уже ясно, что ни по вопросу «фискального обрыва», ни по дышащему ему в спину акту повышения потолка госдолга США (по нашим оценкам – не позднее конца марта 2013 года) более или менее продуктивных консенсусных решений добиться не удаётся, то основной задачей становится максимально возможное нивелирование разнообразных негативных последствий данной «хронической патовой ситуации» (impasse) в Вашингтоне. Цена вопроса на самом деле велика, а именно сумма порядка 600 млрд долларов или около 4% ВВП США – причём, при отсутствии каких-то экстраординарных событий она автоматически «автосеквестируется». Некоторые важные для осознания цифры в этой связи:
Согласно внепартийному исследовательскому центру Налоговой политики США, запланированные повышения налогов, в случае их реализации в полном объёме, принесут госказне поступления в размере 536 млрд долларов в течение 2013 финансового года. За десять лет эта сумма составит порядка 5 трлн долларов.
В случае развития событий по варианту автосеквестирования, общая сумма снижения бюджетных расходов, «отрезанных» практически в равных долях от социально-медицинских и военно-промышленных программ, за 10 лет составит около 1.2 трлн долларов.
Итоговый монопольный план Барака Обамы по «оптимизации» бюджетных доходов подразумевает, как ни странно, их увеличение как минимум на 1.6 трлн долларов в течение ближайших 10 лет (см. График 3; по последним данным, под давлением республиканцев он согласился уменьшить эту цифру до 1.4 трлн долларов). В настоящее время нам известно, что лидер республиканцев в конгрессе Джон Бейнер согласен на рост этого показателя не более чем на 800 млрд долларов.
Федеральное правительство США в настоящее время тратит порядка 23% всего совокупного экономического продукта, в то время как собирает лишь 16% от его объёма в виде бюджетных доходов. Результирующая разница представляет собой дефицит федерального бюджета США, который в последние 4 года упорно приближается к отметке 1 трлн долларов
Нижеследующая круговая диаграмма иллюстрирует самое основное противоречие методики фискально-бюджетной оптимизации в США. Основная ставка в базовом сценарии делается не на сокращение расходов, а на рост налоговых доходов. До конца 2013 финансового года объём федеральных налогов должен увеличиться почти на 20%, тогда как государственные расходы сократятся всего на 0.25%. Именно это противоречие и вызвало очередной этап ожесточённых и непримиримых споров между конгрессменами-республиканцами и Белым домом. С точки зрения рейтинговых агентств, источники балансирования американского бюджета не принципиальны. В частности, Moody’s хотят видеть снижение дефицита федерального бюджета США с нынешних 7.3% (по другим источникам – до 8.8%) от общего объёма ВВП до 4.0% в 2013-м и лишь 2.4% – в 2014 годах. Причина, по которой рейтинговые агентства установили такие поистине драконовские ориентиры, – проблема неконтролируемого роста внешнего долга США (об этом речь пойдёт ниже). Как известно, в последние годы источником покрытия американского бюджетного дефицита были и остаются доходы Федрезерва от продажи казначейских облигаций (т.е. стопроцентное долговое финансирование дефицита), поэтому, считают рейтинговые агентства, вторую проблему невозможно преодолеть без решения первой. С этим трудно поспорить
Таким образом, оценка финансового ущерба от «фискального обрыва», согласно последним результатам переговоров между конгрессменами-республиканцами и Обамой, а также исследованию Центра публичной достоверности (US Center of Public Integrity), будет включать в себя следующие непреодолимые компоненты (т.е. те позиции, которые не подлежат «торгу» и пересмотру):
Налоговые льготы эпохи Буша-младшего, введённые в 2001 и 2003 годах и продлённые на два года в конце 2010 году, в конце концов синхронно прекращаются. Цена вопроса: 254 млрд долларов.
Срок временных налоговых послаблений, являвшихся частью программы стимулирования внутреннего спроса Барака Обамы, которые также были продлены в конце 2010 года, также единовременно с «бушевскими льготами» истекает. Цена вопроса: 27 млрд долларов.
Конгресс пока не вынес решения по краткосрочным налоговым льготам для малого и среднего бизнеса. Если в конце концов оно так и не будет принято, то цена вопроса будет ещё 75 млрд долларов.
Временные снижения американского «НДФЛ», принятые в 2011 году, также заканчивают свой отведённый срок действия. Цена вопроса: 115 млрд долларов.
Повышения налогов для «пациентов с высоким достатком» (3.8%-ный налог на аннуализированный (т.е. по факту не полностью полученный до окончания года), доход, 0.9%-ное увеличение налога на ДМС (Medicare) и т.п.), содержавшиеся в законе о защите пациентов и доступном медицинском обслуживании, начнут действовать с января 2013 года. Цена вопроса: 24 млрд долларов.
Альтернативный минимальный пороговый налог, который был принят в 2001 году с целью гарантированного получения налога с наиболее обеспеченных американцев, с тех пор ни разу не индексировался с поправкой на инфляцию. Теперь конгресс обратил на эту проблему внимание и собирается её решить. По грубым оценкам, в эту категорию теперь попадут дополнительно 28 млн налогоплательщиков. Цена вопроса: 40 млрд долларов.
Как известно, если конгресс бездействует, то в январе произойдёт автосеквестирование, суть которого будет сводиться к вступлению в силу максимальной комбинации сокращения бюджетных расходов и увеличения налогов, которая по консенсус-оценкам приведёт к замедлению роста экономики США на 4 процентных пункта в течение первой половины 2013 года, что к концу этого периода обеспечивает с вероятностью 90% вхождение Америки в фазу рецессии.
Что касается влияния «фискального обрыва» в США на другие крупные экономики мира, то здесь мы вновь сталкиваемся с массовыми попытками выдать «желаемое за действительное». Как и в 2008 году не утруждающие себя корелляционными расчетами экономисты-«популисты» вновь пугают инвесторов «синхронным падением всего и вся». Между тем, Китай на пике первой волны кризиса в 2008-2009 годов уже имел возможность продемонстрировать высокий уровень упругости своей экономической системы. В то время как еврозона и США постепенно погрузились в рецессию, темпы роста ВВП Поднебесной оставались практически неизменными: в 2008 году рост составил 9%, а в 2009 – всего на 0.3 п.п. ниже, 8.7%. Необходимо признать, что структура экономики Китая в этот период существенно изменилась: правительство запустило программу стимулирования внутреннего спроса и начало реализовывать долгое время откладывавшиеся инфраструктурные и строительные проекты, которые обеспечили высокую трудовую занятость населения (чего, к слову, не сделали в Штатах, несмотря на наличие на тот момент проанонсированных похожих планов). На нижеследующем графике представлена сравнительная динамика ВВП стран BRICS и еврозоны (мы видим, что наибольшими темпами роста и упругостью обладает экономика Китая, тогда как наибольшими резистентностями к внешним воздействиям отличаются экономики всё того же Китая, а также – ЮАР и Бразилии). Таким образом, вывод напрашивается следующий: никакого синхронного замедления глобальной экономики в связи с переходом бюджета США через «фискальный обрыв» не будет, хотя отрицательное влияние будет иметь место, и продолжительность, и глубина соответствующего ущерба будут пропорциональны резистентным свойствам той или иной мировой экономики
«ПОТОЛОК» ГОСДОЛГА В США
На конец декабря 2012 года. суммарный объём госдолга США составлял около 16.291 трлн долларов при максимальной планке, существующей в настоящей момент, равной 16.394 трлн долларов. Учитывая новопринятые программы «количественного смягчения» ФРС США в суммарном объёме 85 млрд долларов в месяц, до достижения «долгового потолка» осталось номинально менее полутора месяцев. Учитывая, что ФРС не проводит аукционы по размещению казначейских облигаций в праздничную и послепраздничную недели, можно «надеяться», что цейтнота по данной проблеме не возникнет до середины февраля 2013 года, но до весны оттянуть её решение вряд ли получится.
Казалось бы, до последнего времени базовым сценарием прохождения американских ФРС и Минфина через этот очередной «чёртов рубеж» было принятие президентского предложения упразднить само понятие «максимальной планки» госдолга (существующее в американском законодательстве уже почти целое столетие: закон был принят в 1917 году), либо – в последней версии – избавить американских парламентариев от необходимости голосовать за него, сделав соответствующий президентский указ самодостаточным актом. Как мы знаем, обе палаты парламента США в ноябре с негодованием отвергли обе предложенные модификации данного закона, поэтому межпартийные «баталии» на манер тех, которые имели место летом 2011 года, нам практически гарантированы. Более того, вариант с единовременным значительным повышением «потолка» «про запас», как это сделала в декабре 2010 года, к примеру, Дания, повысив сразу более чем вдвое максимальную планку госдолга страны, в случае с США – практически не реализуем. Во-первых, оппоненты Барака Обамы - конгрессмены-республиканцы - эффективно используют проблему потолка госдолга как способ педалирования своих общественно-политических инициатив и законопроектов, и отказываться от такого блестящего инструмента они, конечно же, не станут. Во-вторых, двукратное увеличение «американского порога» не останется незамеченным, поскольку единомоментно озвученная сумма в 32.5 трлн долларов вызовет настоящий шок и негодование большинства торговых и финансовых контрагентов и партнёров США.
На наш взгляд, оба главных Дамокловых меча экономики США 1-го квартала 2013 года – «фискальный обрыв» и достижение пороговой планки госдолга – тесно взаимосвязаны между собой. В случае относительного успеха в нейтрализации «удара» первого «клинка», второй также получит более высокие шансы на минимальное причинение вреда, ведь обе проблемы зависят от успеха установления взаимопонимания и доверия между конгрессом и Белым домом! Впрочем, реалистичный сценарий указывает на вероятность переплетения во времени дебатов по обоим проблемам из-за инертности и чрезмерной дотошности американских законодателей. В таком случае, вероятно, как и в прошлом году, за несколько дней/часов до финансовой катастрофы в пожарном порядке будет принято положительное решение по минимальному «росту потолка» (скажем, на 250-300 млрд долларов), которое позволит «с чувством, толком и расстановкой» завершить дебаты по первой части «повестки дня» и комфортно приступить к обсуждению второй. Очевидно, что при подобном развитии событий рынки не получат желаемого облегчения: доллар будет ощутимо падать вместе с котировками «длинных» казначейских облигаций.
ВЕРОЯТНЫЙ ПЕРЕСМОТР СУВЕРЕННОГО РЕЙТИНГА США
Как уже упоминалось, понижение суверенного рейтинга США агентством Standard&Poor’s в августе 2011 года привело к значительной дестабилизации глобальных фондовых рынков (падение индекса S&P 500 от максимальной до минимальной точки составило порядка 16%; многие другие глобальные фондовые индексы испытали ещё более отвесное падение). В этом смысле, нахождение компромиссного, устраивавшего бы всех решения пресловутой проблемы «фискального обрыва» важно для неамериканских инвесторов, прежде всего, шансом ухода от ещё одной зависимой проблемы – понижения рейтинга США двумя оставшимися крупнейшими рейтинговыми агентствами – Moody’s и Fitch Ratings.
Больше всего нас тревожит позиция Moody’s, которые в 2012 году в течение короткого промежутка времени дважды (!) – см. Таблицу 1 – выпускали рейтинговые релизы, настойчиво предупреждавшие о высокой вероятности понижения суверенного кредитного долгосрочного рейтинга США на одну ступень в случае отсутствия понятного решения по сокращению бюджетного дефицита этой страны. Мы полагаем, что агентство всё же не будет «пороть горячку», учитывая потенциально огромный резонанс от подобного действия, и дождётся некоей стабилизации межпартийного диалога по данной теме, когда появится хотя бы минимальная ясность, в каком направлении развивается ситуация. В настоящее время такой ясности, несмотря на поджимающие сроки, нет и в помине.
QE3+QE4 ФЕДРЕЗЕРВА ЧЕРЕЗ ПРИЗМУ «ФИСКАЛЬНОГО ОБРЫВА»
Три раунда «количественного смягчения», проводимые ФРС США, довольно сильно отличались друг от друга: если во время QE1 Фед после прямых вливаний в объёме приблизительно 400 млрд долларов для стабилизации банковско-страховой системы скупил на 700 млрд долларов т.н. «токсичных активов» (в основном, «виновников кризиса» – CDO (секьюритизированных долговых обязательств) и MBS (облигаций, эмитированных ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac), то во время QE2 в фокусе его внимания оказались непосредственно казначейские облигации, которые были выкуплены в объёме 600 млрд долларов, а теперь, после объявления QE3, его внимание переместилось в сторону MBS (обязательство выкупать с рынка ипотечных бумаг на общую сумму до 40 млрд долларов в месяц – до тех пор, пока либо уровень безработицы в США не упадёт до 7%, либо инфляция не превысит 3%). Как видно, в этот раз Федрезерв, уставший от «перманентной необычайной неопределённости» в американской экономике, решил начать игру ва- банк.
Тем не менее, на этот раз рынки не спешат «праздновать» новый поток денег от Федрезерва. Удивительно, но феномен «фискального обрыва» (видимо, ввиду его тотальной новизны и отсутствия сопоставимых примеров из прошлого) фактически затмил собой беспрецедентное увеличение денежной массы в долларовой зоне, которое в иных условиях в одночасье могло бы инспирировать недюжинное предновогоднее ралли. По словам одного телеведущего американского бизнес-канала, «… как только на экранах появляется спикер-республиканец нижней палаты конгресса Джон Бейнер, трейдеры уже держат палец наготове на «красной кнопке». Хотя очевидно, что определённого «закручивания гаек» на манер европейских событий 2011-2012 годов избежать не удастся, простейшая арифметика говорит в пользу отсутствия предпосылок к настоящей драме, каковой пытаются изобразить «фискальный обрыв» обладающие гиперболизированной фантазией работники деловых порталов и СМИ, мнение которых в последнее время оказывает всё более заметное влияние на сбитое с толку инвестиционное сообщество. Посудите сами: анонсированная 12 декабря новая программа «количественного смягчения» ФРС объёмом 45 млрд долларов в месяц по логике плюсуется с уже действующей программой QE4 по выкупу ипотечных облигаций Fannie Mae и Freddie Mac (MBS) объёмом 40 млрд долларов в месяц. Итого, расширение баланса Федрезерва будет происходить на 85 млрд долларов в месяц или более 1 трлн долларов в год! Верно, последняя программа может быть в какой-то момент досрочно завершена, если один из двух таргетируемых Беном Бернанке параметров – уровень национальной безработицы, либо рост потребительских цен – не достигнет их установленных пороговых значений. Справедливости ради заметим, что ввиду «бюджетной оптимизации», а также неотвратимых конгрессиональных дебатов по вопросу очередного повышения максимальной планки госдолга, которые произойдут в очень нелёгком для Штатов 2013 году, вероятность свёртывания «свежеобъявленных» монетарных программ Феда, на наш взгляд, ничтожна.
Тем не менее, отдавая дань скрупулезности, уменьшим ожидаемую продолжительность действия программ QE3+QE4 (см. График 6) до среднеисторического периода действия подобных программ в прошлом, т.е. до 8.5 месяцев. Даже в этом случае получается, что суммарный вес двух объявленных программ в 2013 году тянет более чем на 720 млрд долларов, тогда как цена худшего сценария «фискального обрыва» – проход через него путём автосеквестирования федерального бюджета – чреват «вымыванием» из финансовой системы США всего около 640 млрд долларов. Одним словом, даже в самом худшем случае никаких катастрофических последствий «обрыва» для американской экономики не будет.
Согласно недавнему отчёту Бюро экономических исследований Конгресса, цена бюджетных расходов на пособия по нищете (welfare), будучи представленными в виде выплаченных сумм, составят примерно 167.65 доллара в сутки на домохозяйство, живущее ниже прожиточного минимума. Для сравнения, средний доход домохозяйства в США в 2011 году Составлял 50,054 доллара и в пересчёте на суточное потребление равнялся 137.13 доллара в день. Помимо этого, т.н. базовые федеральные социальные расходы – опять же, если их перевести в более короткие интервалы времени, - будут вполне достаточными, чтобы обеспечивать нормальную зарплату в 30.60 доллара в час при 40-часовой рабочей неделе – причём их могут получать всё те же «домохозяйства с доходами ниже прожиточного минимума», при этом фактически даже не утруждая себя работой. По последним данным, средний общефедеральный почасовой доход в США в настоящий момент составляет 25.03 доллара. После вычета федеральных налогов, этот срединный почасовой доход составит «чистыми» сумму в диапазоне от 21.50 до 23.45 доллара. Муниципальные и региональные налоги дополнительно понизят эту сумму чуть ниже уровня 20 долларов в час. Примечательно при этом, что госдотации в США не облагаются никакими налогами. Более внимательное изучение т.н. «президентского плана» выявит потрясающую подробность: большинство семей с совокупным доходом до 300,000 долларов в год фактически не будут платить дополнительных «реформенных» налогов ввиду эффекта т.н. «двойного учёта совокупного семейного дохода». Так что описываемая «фискальная страшилка», из-за которой американские фондовые рынки лишились предрождественского ралли, – мягко говоря, сильно преувеличена. Если в расчёт принять то, с чего мы начали эту главу – объявленную программу QE4 – то американский «небосвод» становится вообще практически безоблачным. Даже отдельные выпадающие в результате реформы доходы можно будет без особых трудностей компенсировать на растущем фондовом и/или сырьевом рынке!
С точки зрения динамики роста твёрдых активов наиболее эффективной оказалась вторая программа, т.к. она прицельно «ударила» по доходности американских казначейских облигаций, сделав их, с одной стороны, менее затратными для обслуживания с точки зрения американского Минфина («фискальный обрыв»!), но в то же время – столь же менее привлекательными для многих инвесторов-нерезидентов, которые в поисках новой антиинфляционной защиты начали искать альтернативные объекты портфельных инвестиций, частично избавляясь от излишка долларов, тем самым, понижая курс американской валюты и, в противовес этому, невольно толкая вверх выраженную в тех же долларах биржевую стоимость практически всех твёрдых активов. Тем не менее, даже американские фонды в последнее время сильно «ностальгировали» по тем «счастливым временам», ибо американские фондовые индексы беспрестанно росли на протяжении почти целого года (возможно, этот рост был бы ещё более длительным, если бы не решение агентства Standard and Poor’s в начале августа 2011 года понизить суверенный рейтинг США на одну ступень, что вызвало панику на глобальных рынках) и позволили большинству фондов акций и смешанных фондов показать отличную доходность для своих клиентов, ради которой было даже не жаль принести в жертву курсовую стоимость доллара. На самом деле, в условиях замедляющейся экономики, роста просрочек по ипотеке и, как и прежде, «замороженного» кредитного рынка – и при отсутствии внешнего воздействия на рынки со стороны финансового регулятора, разумеется, ни о каких двузначных процентах доходности на инвестиции речи идти не могло бы!
В этот раз, судя по росту волатильности и метанию сырьевых котировок из стороны в сторону в первые дни после объявления QE3 – у инвесторов уже нет былой уверенности в направленности денежных потоков в связи со сменой вида таргетируемых Федрезервом активов. Прямые интервенции на рынке госдолга (суть программы QE2) – операция далеко не тождественная выкупу ипотечных облигаций, судьба которых на самом деле мало кого интересует, кроме самой ФРС, и вряд ли кто-то из управляющих фондами в здравом уме сейчас примется создавать инвестиционные стратегии под «преданные анафеме» в 2008 году агентские ипотечные бумаги, следуя по стопам Феда. На самом деле, говоря о концепции выкупа MBS Федрезервом, имеет смысл в первую очередь напомнить, что ипотечные ставки в США сейчас находятся на исторических минимумах. Так, базовая розничная ставка по 30-летней фиксированной ипотеке сейчас составляет всего лишь 3.55%, что лишь на 60 б.п. выше эталонной 30-летней ставки, тогда как номинальные доходности 30-летних облигаций Fannie Mae и Freddie Mac практически сравнялись с доходностям по «трежерис», что, по нашему мнению, является нонсенсом.
Мы полагаем, что доллар ни при одном из сценариев «трассы», с учётом дальнейшего расширения долларовой денежной массы при помощи новых программ ФРС, уже сильно укрепляться не будет, и вообще, валютный рынок в 2013 году предполагает быть скучным и безыдейным, т.к. количество отрицательных факторов в евро (а также соотношения риск/доходность по ключевым инструментам) составляет приблизительный паритет с отрицательными факторами в долларе. В итоге получается, что явного фаворита нет, и весь год мы будем видеть антисостязание на звание «абсолютного монетарного аутсайдера». Полагаем, получится довольно скучная игра.
КИТАЙ:
Китай, скромно понизивший себе планку роста ВВП в следующем году до 7.5%, явно перестраховывался, имея в виду череду последних сильных данных по таким ключевым макроиндикаторам, как индекс деловой активности PMI, внешнеторговый баланс и розничные продажи. В декабре Всемирный банк повысил свой прогноз по росту экономик региона Юго-восточной Азии, включая Китай, которому экономисты известной организации прочат теперь прибавку ВВП на целых 8.4% (в октябре их прогноз составлял 8.1%). Мы согласны с мнением Всемирного банка, что Поднебесная, по-видимому, уже прошла свою низшую точку в экономическом замедлении и теперь вновь выходит на траекторию роста, крутизна которой будет зависеть от общей сбалансированности экономической и кредитно-денежной политики КНР, а также вероятного внедрения дополнительных стимулирующих программ в 2013 году. Для Восточно-азиатских развивающихся экономик Мировой банк прочит рост в среднем на уровне 7.6%, в частности, для Филиппин и Малайзии – +6.2% и +5.0% соответственно.
Новый 5-летний план компартии КНР акцентирован на новых приоритетах в социально-экономическом развитии Поднебесной, и новоизбранный генсек Компартии КНР Си Цзиньпин подчеркнул, что их достижение – задача абсолютная, которая не должна зависеть от каких бы то ни было внешних экономических факторов (смело, не правда ли?). Во-первых, минимальный целевой рост ВВП КНР на 2013 год «назначен» на уровне 7.5% (для Китая эта цифра, безусловно, комфортная, но остальной мир хотел бы видеть её как минимум на уровне 8%, чтобы избежать риска глобальной рецессии). Далее, во главу угла было поставлено ускорение урбанизации страны (особенно, из бедных неплодородных регионов Северо-запада Китая, где многие крестьяне по-прежнему живут менее чем на 3 доллара в день). Кроме того, товарищ Цзиньпин поставил задачу радикального уменьшения зависимости экономики Поднебесной от экспорта, роста цен на недвижимость и иностранных инвестиций, а также – полной трансформации существующей индустриальной структуры и общей инфраструктуры (пресловутые «мосты и дороги»). Вот так – ни много ни мало!
Если все эти предначертания будут исполняться как по нотам, то рынок труда в КНР, безусловно, испытает новый период бума, и (как это уже случалось в недалёком прошлом - в 2008-2009 годах) внешние неурядицы, вплоть до рецессии в еврозоне и США, не смогут остановить этот процесс. Основным остаётся вопрос, откуда придут деньги на столь амбиционные планы, ведь ввиду рецессии в еврозоне и «фискального обрыва» в США Китай в первую очередь столкнётся с падающими экспортными доходами и лишь затем сможет в той или иной мере нивелировать этот негативный эффект своими внутренними стимулирующими программами.
Ответ на этот вопрос лежит на поверхности, однако в силу чрезвычайной осторожности китайских лидеров, почему-то ими до сих пор всерьёз не обсуждался и не рассматривался: Суверенный фонд благосостояния Китая объёмом 482 млрд долларов или, в крайнем случае, – китайские ЗВР, разбухшие до 3.3 трлн долларов. Таким образом, если вдруг ситуация будет развиваться по неблагоприятному сценарию, то мы всё же видим в качестве предпочтительного сценарий, при котором Китай сможет повторить свой «подвиг» ноября 2008 года, когда путём вливания в экономику $586-миллиардного «стимулуса» стране удалось пройти весь острый этап мирового кризиса всего лишь с едва заметными падениями темпов собственного роста
ЕВРОЗОНА:
Долговая интрига стран PIIGS во 2-м полугодии 2012 года «разваливалась» буквально у нас на глазах. Спекулянтам, привыкшим «ловить рыбку в мутной воде» на рынке годами лихорадившего евродолга, волей-неволей пришлось оглядеться по сторонам и по-новому взглянуть на реальность, после успешного создания перманентного механизма евростабильности ESM, агрессивно-безапелляционных заверений главы ЕЦБ Марио Драги о намерении «стоять до последнего» на страже фискальных интересов стран PIIGS, рутинного выделения Греции новых и новых траншей кредитов, несмотря на хроническое несоблюдение последней своих обязательств перед «Евротройкой» и, наконец, наделения ЕЦБ правами единого финансового регулятора Европейского валютного союза. Мы склонны выдвинуть осторожное предположение, что времена жестоких спекуляций на рынке европейского госдолга постепенно уходят в прошлое.
Будем откровенны: европейские «долговые страшилки» зачастую появлялись как гром среди ясного неба на фоне проблем (таких как, например, дебаты по вопросу повышения планки госдолга в США) в других частях света и служили тем самым громоотводом, который «необходим по технике безопасности» в подобных случаях. Учитывая вышесказанное, еврозоне окончательно и бесповоротно надоело исполнять эту роль и, судя по многомесячной стабилизации общей картины на рынках региона, даже несмотря на ожесточённые споры по поводу правомочности выделения очередного транша кредита Греции и активизировавшиеся демонстрации протеста против мер фискального ужесточения в некоторых странах, мы не видим в 2013 году предпосылок для новой серьёзной эскалации «евробоязни» – по крайней мере, вплоть до осенних парламентских выборов в Германии.
ДОХОДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ В РАЗЛИЧНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ В 2012 ГОДУ
Прошедший год с точки зрения инвесторов оказался весьма нехарактерным по множеству причин. Ещё в его начале эксперты рынка предвещали, что центральной темой будет оставаться еврозона с её нерешаемыми долговыми проблемами, тогда как США и Китаю в целом прочили спокойный год умеренного восстановления экономики. Реальность, как это часто бывает, обманула всех, даже самых искушённых, «пророков». История с выходом Греции из еврозоны так и не получила своей логической развязки по причине невероятного упорства лидеров «Евротройки» и лично канцлера ФРГ Ангелы Меркель, которые неустанно повторяли словно заклинание фразу о том, что «… еврозона представляет собой неделимое целое, и сплетни о её скором распаде являются вымыслом и спекуляциями». В конце концов, рассерженный председатель ЕЦБ Марио Драги произнёс историческую фразу 26 июля о том, что «долговой рынок еврозоны будет стабилизирован любой ценой», и что для этого в его арсенале средств более чем достаточно. Этот день можно считать днём перелома прежней парадигмы рынков и возвращения центра тяжести рынков в Вашингтон и, отчасти, – Шанхай.
Хотя страны G-7 весьма охотно продолжали политику наводнения своих рынков дешёвыми деньгами, а ЕЦБ дважды понижал ключевую процентную ставку, их пример нельзя было назвать вдохновляющим для центробанков развивающихся стран (прежде всего, BRICS), главы которых в гораздо большей мере были озабочены инфляционными процессами (в особенности, после очередного неурожайного засушливого лета), нежели их коллеги из крупнейших мировых эмиссионных центров. В результате спрэды в доходностях между первыми и вторыми медленно, но верно расширялись на фоне рутинного понижения суверенных рейтингов со стороны «большой тройки» и лишения таким образом безупречного инвестиционного качества облигаций всё большего числа стран «старого мира»
В этой связи, некоторые результаты, представленные на нижеследующей диаграмме, выглядят вполне логичными: самыми доходными инвестициями вновь стали инструменты с фиксированными доходностями «третьих стран», тогда как глобальные акции (средний рост мировой экономики в 2012 году оценивается в 3.2%) по доходности уступили американским (при росте ВВП США в 2012 году, прогнозируемом на уровне 1.8-1.9%). Однако самым большим сюрпризом стали поистине мизерные доходности на инвестиции в сырьевые товары, которые, базируясь на индексе т.н. «фьючерсов постоянной дюрации» (CMCI), компилируемом UBS/Bloomberg, за год недотянули даже до 2%! Учитывая, что типичный возврат на инвестиции в сырьё (ROI) на основе многолетних наблюдений заключён в диапазоне 8-12% (основные компоненты роста – повышение глобального спроса ввиду роста населения планеты, конечность ископаемых ресурсов, а также – в последнее время – массивные программы «количественных смягчений», проводимые крупнейшими мировыми центробанками), налицо – недооценённость соответствующей инвестиционной категории по итогам прошедшего года и, как следствие, формирование сильных предпосылок для опережающего роста в 2013 году по сравнению с любыми другими классами инвестиционных активов
НЕФТЬ И ЗОЛОТО
Мы намеренно объединили результаты анализа вышеуказанных базовых сырьевых активов, т.к. полагаем, что сценарии их динамики в 1 кв. 2013 года будут на 60-70% зависеть от одних и тех же факторов. Уровень монетизации роста этих активов (корреляция с расширением денежной массы в мире) в последние годы достигла беспрецедентного уровня и, если отвлечься от краткосрочных разнонаправленных колебаний их котировок, самый простой прогноз потенциалов их роста зависит от прогноза темпов реализации программ «количественного смягчения» в США, еврозоне и Японии.
В одном из наших предыдущих стратегических исследований мы обратили внимание на тот факт, что котировки золота весьма точно отражают рост денежной массы в мире. Антиинфляционные свойства золота, как первопричина его столь стремительного восхождения в 2009-2010 годах, вряд ли вызывают сомнения. Использование «жёлтого металла» в ювелирном деле из года в год медленно снижается (в 2012 году снижение будет снова не менее 8% по сравнению с 2011 годом, причём, оно будет уже второй год подряд зарегистрировано даже в Индии (не менее 2%), где ювелирная индустрия традиционно очень сильна), в то время как золотые резервы центральных банков – в особенности, банков развивающихся стран – продолжат повышаться ввиду необходимости диверсифицироваться в сторону снижения доли фундаментально слабеющих резервных валют.
До 4 квартала 2011 года золото вообще можно было считать идеальным «термометром» увеличения баланса ФРС США, однако затем у инвесторов начала проявляться определённая «усталость» от нескончаемой игры вверх, поскольку у золота обнаружился ряд существенных инвестиционных неудобств. В период «валютных войн», кульминация которого наступила в середине 2010 года, когда аналитики Fx предсказывали драматические колебания курсов основных мировых валют, золото для многих неамериканских фондов служило «убежищем последней инстанции» от прямого ущерба их инвестиционно-банковским активам. Альтернативы «жёлтому металлу» фактически не было, поэтому спрос хронически превышал скудное предложение, что обусловило период длительного восходящего тренда, самораскручивая этот «маховик» всё быстрей и быстрей. По мере того как эпоха «валютных войн» в виду своей очевидной контрпродуктивности ушла в прошлое, и валютные курсы стабилизировались, золото стало всё больше напоминать «лишнего посредника» в и без того сложной коммерческой сделке. Тем не менее, не в силу своих исключительных инвестиционных качеств, но по банальной причине перепроданности (для зазевавшихся можно напомнить, что ФРС США возобновила свои программы «количественного смягчения», и долларовая масса вновь поползла вверх!) мы полагаем, что для золота ниже 1700 долларов за тройскую унцию сформировались отличные базовые условия для открытия длинных позиций с горизонтом как минимум 1 год.
По весьма схожим причинам, в течение последних лет прогнозы цен на нефть на предстоящие периоды оказывались рутинно заниженными. Причина такой недооценки потенциалов роста «чёрного золота» кроется в различных тенденциях восстановления мировой экономики в разных частях мира. Грубо говоря, международные исследовательские агентства и экономисты постоянно пребывали в состоянии ожидания охлаждения роста ВВП Китая, с которыми они оправданно связывали снижение спроса на топливо, но которые к настоящему времени так и не реализовались.
Позитивным переломным тоном в отношении «чёрного золота» отличился декабрьский прогноз Агентства энергетической информации США (EIA), повысивший оценку спроса на нефть в 2013 году, при этом цитировался как рост спроса как в Китае, так и его умеренное восстановление в Северной Америке. Мировой спрос, как ожидается, достигнет в следующем году 90.5 млн баррелей в сутки — это увеличение предыдущего прогноза на 110 тыс. баррелей в сутки ввиду повышения оценки роста ВВП Китая. В то же время, ОПЕК остаётся при своём мнении, что производство нефти странами-участницами картели должно оставаться на уровне 30 млн баррелей в сутки.
В начале ноября, следом за двумя разрушительными ураганами – Сэнди и Норсистер, – пронесшимися над Восточным побережьем США, мэр Нью-Йорка Майкл Блумберг установил рацион в потреблении бензина на местных АЗС в связи с образованием его резкого дефицита: автомобили с чётными цифрами на госномерах могли заправляться по чётным дням, а машины с нечётными цифрами на табличках, соответственно, по нечётным дням. Подобная беспрецедентная мера была принята вслед за аналогичным распоряжением губернатора штата Нью-Джерси Кристофера Кристи. Мы здесь приводим эту, в общем-то, «дней минувших» историю неспроста. Дело в том, что цены на нефть находились под серьёзным (и, по нашему мнению, искусственным) давлением, несмотря на ряд фундаментальных факторов, которые должны были в иной ситуации служить подспорьем их роста, в первую очередь, благодаря отчётам по коммерческим запасам от Минэнерго США. Согласно этим релизам в период между праймериз и президентской гонкой в Штатах запасы «чёрного золота» неожиданно выросли до исторических максимумов, в то время как резервы продуктов нефтепереработки – дистиллятов и бензина – наоборот, достигли абсолютных минимумов (см. Граф. 9):
При продолжительном поддержании подобного дисбаланса достаточно было произойти какому-то незапланированному «энергоинтенсивному» происшествию (например, вовлечению страны в тот или иной геополитический конфликт), чтобы он проявился со всей силой своего негативного влияния. Такой «переломившейся соломинкой» оказался на этот раз банальный погодный катаклизм, которого никто не ждал. Картина показного «перепроизводства» сырой нефти в одночасье рассыпалась как карточный домик. Вывод из строя двух НПЗ в штате Нью-Джерси с суммарной суточной выработкой около 300 тыс. баррелей (Гесс в Порт Ридинге, Нью-Джерси с номинальной выработкой 70 тыс. баррелей в сутки и Филлипс 66 в Линдене, Нью-Джерси, с дневным выпуском в 238 тыс. баррелей), а также продолжительное закрытие морских портов в Бостоне, Нью-Гэмпшире и Портленде (штат Мэйн) усугубили картину тотального дефицита горючего на Восточном побережье. В результате этого Минэнерго США не оставалось ничего другого, как срочно менять энергетическую тактику и начинать направлять колоссальные партии сырой нефти на как можно большее число американских НПЗ, загрузка которых за время «нефтяного изобилия» упала в среднем с 92% до 86% (см. Граф. 10):
«Побочные эффекты» подобного, с позволения сказать, «энергетического эксперимента» простираются гораздо шире: по данным всё того же Минэнерго США (Администрации энергетической информации, EIA), средние тарифы на отопительное топливо нынешней зимой к востоку от Скалистых гор вырастут примерно на 2% (достаточно ощутимое повышение по меркам американской безынфляционной экономики) при прогнозируемом росте спроса до исторических максимумов (согласно последним данным, около 670 тыс. энергопотребителей остаются без полного восстановления электротеплоснабжения).
Таким образом, прогнозируя дальнейшую динамику цен на нефть в 2013 году, необходимо учитывать как внешние геополитические факторы (обострение военных конфликтов между Израилем и ХАМАС, гражданские войны и народные волнения в Сирии и Египте), так и действия ФРС (QE4, означающее расширение денежной массы и ослабление доллара), а также дальнейший план действий со стороны Минэнерго США в сложившейся экстремальной ситуации, который будет включать в себя значительное повышение загрузки американских НПЗ, а значит – и продолжение усредненного тренда на снижение коммерческих запасов сырой нефти (по крайней мере, в зимние месяцы).
Тем не менее, для полноценного стабильного разворота цен на «чёрное золото» потребуется гораздо больше времени из-за ещё полностью не исчерпавшего себя «эффекта бэквордации» нефтяных фьючерсов. Дело в том, что нефтетрейдерам невыгодно хранить значительные запасы «чёрного золота» в биржевых контрактах под будущие поставки, если фьючерсная цена оказывается стабильно ниже текущей. В декабре картина с фьючерсными кривыми как на сорт WTI, так и – чуть в меньшей степени на Brent, стала постепенно выпрямляться в сторону контанго, по крайней мере, до февральских контрактов 2014 года. Потребуется от одного до двух месяцев сохранения текущей картины для ощутимого повышения открытого интереса на двух-трёхмесячные нефтяные фьючерсы – если, конечно, за это время не произойдут какие-либо экстраординарные события в мире.
В заключение стоит отметить, что инвестиции в нефть – как и инвестиции в золото – остаются благодарным выбором для инвестфондов, поскольку и те, и другие с фундаментальной точки зрения практически не обладают никакими потенциалами снижения в среднесрочной перспективе.
ПРОМЫШЛЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ
Что касается металлов, то, с учётом нейтральных перспектив у доллара, первую скрипку будет играть макростатистика из Китая. После замечательных цифр индекса деловой активности менеджеров PMI от HSBC в ноябре и декабре заинтересованные инвесторы и управляющие фондами в крайнем нетерпении ждут последующих цифр за январь 2013 года; попутно фонды прямых инвестиций в декабре вновь развернули свои финансовые потоки в сторону Китая, а эти организации всегда принимают только обдуманные решения. Если макростатистические показатели КНР (основные индикаторы, на которые мы будем держать равнение, - это индексы деловой активности PMI, внешнеторговый баланс и розничные продажи) будут по- прежнему выходить высокими и лучше ожиданий, можно будет делать осторожный вывод, что Китай действительно снова ускоряется. Если к тому же выйдут хорошие цифры по внешнеторговому балансу, металлы начнут живо подбирать на растущих объёмах и open interest. Помимо меди, в фавориты рынка ввиду явной перепроданности и хорошей технической картины можно записать олово и цинк (которые только за ноябрь прибавили +2.3% и +3.4% соответственно).
Очередной, двенадцатый пятилетний план коммунистической партии КНР предусматривает расширение кабельной инфраструктуры страны к 2015 году не менее чем на 250 тыс. километров, что при сохраняющихся темпах ВВП Китая потребует роста потребления меди как минимум среднегодовыми темпами в период с 2000 по 2010 годы. Наш эвристический анализ предполагает повышение котировок меди в 2013 году, по крайней мере, на 9% (пессимистический сценарий).
Среди прочих промышленных металлов, как и прежде, хорошими потенциалами роста будет обладать никель, который уже имел возможность продемонстрировать свои скрытые потенциалы, сполна отыграв новость о серьёзной аварии на крупной шахте в Финляндии, а также ввиду постепенно восстанавливающегося спроса на нержавеющую сталь, связанного, в первую очередь, с оживлением морских перевозок после периода замедления глобальных товаропотоков во 2-м и 3-м кварталах 2012 года. При сохраняющихся темпах роста ВВП Китая и других стран Азиатско- тихоокеанского региона, цены на никель в 2013 году вырастут как минимум на 7.5%.
ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ
Основные взаимосвязи и поведение представителей финансового сектора и инвесторов снова выглядят как в 2007-м, особенно, после нескольких месяцев полновесного выкупа ипотечных бондов Fannie Mae и Freddie Mac Федрезервом США в рамках его предпоследней программы «количественного смягчения» - QE3. Более того, «опасные сходства» нехотя признал даже сам глава ФРС Бен Бернанке в одном из его публичных выступлений 20 ноября в Нью-Йорке. Рынок облигаций с высокой доходностью вместе с объёмом выданных коммерческих кредитов совокупно в Европе и США сейчас составляет приблизительно 600 млрд долларов – фактически ту же цифру, которая фигурировала в статистике 2007 года. Разница – в том, что около 30% из этого объёма – т.н. «мусорные» облигации, которые наращивают доходность и биржевые объёмы гораздо быстрее всех остальных видов активов. Говоря о структуре кредитного рынка, мы видим, что всё столь же неблагополучно: кредиты, основной недекларируемой целью которых является создание механизма выплаты повышенных дивидендов собственникам составляют даже большую долю, чем в том же 2007-м. И, что самое примечательное, суммарная эмиссия обеспеченных ипотекой (т.е. будущими финансовыми потоками) в прошедшем году составила заметные 45 млрд долларов, что больше, чем суммарный объём выпущенных кредитов с аналогичными параметрами за предыдущие 4 года.
Особое внимание к себе привлекает нарождающаяся нездоровая тенденция среди крупнейших публичных компаний США: поскольку многие из них уже не могут удовлетворить акционеров темпами своего органического роста, их лояльность всё чаще и чаще приходится зарабатывать повышением уровня дивидендных выплат. «Дивидендная гонка» – вещь крайне опасная. В свою очередь, зачастую источниками последних становятся не только денежные средства в виде излишков нераспределённой прибыли (о чём речь пойдёт ниже), но (у тех компаний, у которых «дела со свободной наличностью» не так хороши) – кто бы мог подумать! – банковские кредиты (благо, с благословения супер-мягкой монетарной политики Федрезерва, кредитные ставки остаются более чем приемлемыми). Вместе с тем, страхи корпоративного сектора США выглядят несколько преувеличенными: пассивные инвесторы всё чаще вынуждены изымать свои средства из консервативных пенсионных фондов, которые ввиду мизерных доходностей на инвестиции из-за всё той же супермягкой политики ФРС, не в состоянии обеспечить своим клиентам минимальный размер аннуитетных выплат, достаточный для их приемлемого жизнеобеспечения. Всё чаще американские пенсионеры вынуждены либо возвращаться на крайне конкурентный рынок труда, либо – что происходит всё чаще в последнее время – управлять активными инвестпортфелями на фондовых рынках, где цены уже давно «живут своей жизнью»: фондовый рынок практически удвоился от его минимумов в первой половине 2009 года, фактически приблизившись к его абсолютным максимумам 2007 года в пределах погрешностей ±10%. Поверить в то, что инвесторы не осознают того факта, что американская экономика образца 2012 года по всем показателям выглядит существенно хуже её вида в 2007 году, было бы наивно. Именно поэтому единственным правдоподобным объяснением подобного «безоглядного оптимизма» является реакция рынка на монетарную политику Федрезерва. Иными словами, рост фондового рынка за вышеуказанный период в ценах «твёрдых активов» (средневзвешенный индекс CIA) является крайне скромным.
Ввиду нерешённости двух основных вопросов - «фискального обрыва» и очередного повышения потолка госдолга (последнее по драматизму ожидается ничуть не уступающим нынешним баталиям по первому вопросу) - один ответ очевиден: рынок будет экстремально волатилен. В этом смысле он будет малопригоден для индивидуального инвестора – причём, широкий торговый канал будет, вероятней всего, ниспадающим - с уровнем сопротивления в диапазоне 1320-1380 по индексу S&P 500. Сказать, что начиная с 3 квартала 2012 года основной причиной вхождения корпоративного сектора США в фазу стагнации стал растущий дефицит кредитного предложения на рынке – было бы в корне неверно. Согласно недавно проведённым исследованиям «круглого стола американского бизнеса», около 34% директоров корпораций в США в ближайшее время планируют проводить вполне традиционные, «каждодневные» мероприятия по повышению ROE, включая агрессивные снижения затрат – в частности, сокращения персонала – по сравнению с 20% из них, имевших соответствующие планы год назад. Вместе с тем, спрос на коммерческие кредиты продолжает снижаться: лишь 30% руководителей планируют в ближайшее время осуществлять капитальные инвестиции – опять же, по сравнению с прошлогодними 43%. Это, мягко говоря, не очень хорошая статистика с точки зрения перспектив рынка труда в США, столь ревностно опекаемого Федрезервом. Среди официально объявленных сокращений персонала в 3 квартале – анонсы от Ford, Dow Chemical, а также он-лайн разработчика электронных игр Zynga и «голубой фишки» DuPont. Во всех случаях речь идёт о тысячах упразднённых вакансий. Таким образом, только до конца 2012 года наиболее известные публичные компании и финансовые учреждения собираются совокупно сократить около 62,000 работников.
Впрочем, на фоне подобного федеральному секвестированию «обрезания» корпоративных расходов существует одно большое отличие общеэкономического «самочувствия» представителей большого бизнеса – и заключается оно в совокупном объёме наличности, скопившейся на балансах наиболее успешных его представителей, который продолжает увеличиваться. Речь идёт о сумме более 3 трлн долларов – что вчетверо больше программы QE1 – которая уже не первый год лежит мёртвым грузом на их балансах по причине отсутствия достойных и понятных объектов её применения, включая как рынок ценных бумаг, так и инвестиции в собственное развитие (кто захочет расширять бизнес, уровень рентабельности которого весь 2012 год падал по причинам, не зависящим от самих компаний?) (см График 11). Индекс оптимизма руководителей крупнейших американских компаний упал в 3 квартале 2012 года до своего минимального значения с 3 кв. 2009 года, когда макростатистика указала на прохождение через самую глубокую точку в фазе рецессии США
Недавнее исследование Федрезерва в рамках стресс-тестов выявило, что на балансах американских банков скопилась невероятная сумма «неоприходованных» средств – порядка 1.6 триллионов долларов! (и это несмотря на всеобщую уверенность, что банки – единственные представители корпоративного сектора США, кто умеет эффективно распоряжаться своими активами даже в периоды неопределённости!) Для сравнения, в 2007 году их совокупные резервы наличности составляли… всего 20 млрд долларов!
Если банки пребывают в растерянности относительно эффективного управления их активами, то что уж говорить о представителях нефинансового сектора! В ходе представления последней квартальной отчётности выявились серийные эпизоды, образно говоря, «нецелевого использования» своих денежных накоплений американскими корпорациями. Так, приобретение мега-поисковиком Google предбанкротного Motorola Mobility, принесло первому неоперационные убытки, снизившие объём его квартальной чистой прибыли на 20%. Самое невероятное в подобном действии Google – это общеизвестный факт, что устойчивый онлайн-бизнес традиционно обладает более высокой рентабельностью, чем оффлайновая коммерция. Похожая история приключилась и с крупнейшим онлайн-вендором Amazon.com, чей квартальный чистый убыток в размере 274 млн долларов, или 60 центов на акцию, был приписан приобретению в 2010 году 29%-ной доли в Дот-коме LivingSocial. Похоже, для Amazon, этот пример оказался недостаточным: в период последнего финансового релиза руководство компании объявило о намерении купить убыточное полупроводниковое подразделение компьютерной компании Texas Instruments.
Очевидно, что причиной подобных корпоративных экспериментов является тот же самый дефицит классических инвестидей и сомнения в росте потребительского спроса, который толкает «мирных американских пенсионеров» в объятия интриг фондового рынка. Происходившее на протяжении большей части 2012 году падение потребительского спроса – в т.ч. и в относительно благополучной Юго-Восточной Азии – впервые с начала мирового кризиса заставило многие крупные американские компании понизить прогнозы своих продаж и прибыли в предстоящие периоды. Как следствие, возникла необходимость стимулировать лояльность существующих акционеров подобными нетривиальными решениями. Поскольку в большинстве случаев они не принесли ничего, кроме незапланированных убытков, возникла новая – «дивидендная» – парадигма фондовых рынков.
В разрезе привлекательности отдельных секторов американского фондового рынка в свете последних событий (снижение рентабельностей компаний, ориентированных на внутренний рынок, объявление Федрезервом программ QE3 и Q4, ухудшение собственных прогнозов менеджмента американских компаний (т.н. guidance) можно выделить финансовый сектор, традиционно выигрывающий от программ «количественного смягчения», а также – сектор здравоохранения, который переживает период экстенсивного органического роста, связанный с реализацией реформы президента Обамы (см. График 12).
Всё вышесказанное можно суммировать нижеприведённой таблицей, которая иллюстрирует ожидаемую динамику американских акций в 1-м кв. 2013 года в разрезе отдельных секторов.
Несмотря на все вышеупомянутые огрехи в корпоративном управлении, в частности, представителей интернет- и hi-tech-секторов, мы хотели бы отдельно выделить именно представителей он- и оффлайн ритейла, которые показали исторически высокие операционные результаты в нынешний сезон предрождественских распродаж, стартовавших в «Чёрную пятницу» 23 ноября. Учитывая, что не за горами – их очередная квартальная (по сути, годовая) финотчётность, было бы логично предположить, что столь яркие операционные успехи трансформируются в реальные цифры продаж и прибылей этих компаний.
Согласно исследованиям нескольких независимых организаций – в частности, ComScore Inc. – глобальные интернет-продажи только в один из наиболее насыщенных с точки зрения покупок дней – т.н. «Киберпонедельник» – подскочили на 17% до 1.46 млрд долларов по сравнению с 1.25 млрд долларов год назад. В общей сложности объёмы е-коммерции в первые 26 дней сезона распродаж выросли на 16% год-к-году и достигли 16.4 млрд долларов. Вендоры приписывают этот позитивный всплеск дополнительной армии покупателей, которая в этом году совершала транзакции через свои мобильные устройства, смартфоны и планшеты.
Кто же основные фигуранты вышеуказанных тенденций? Потребители остаются весьма консервативными по своей сути, поэтому многочисленные новые онлайн-проекты далеко не всегда реализуются по намеченным планам (взять, к примеру, неудачи онлайн-купонного сервиса GroupOn, или снижение интереса потребителей к онлайн-кинотеатру Netflix ввиду частичного замещения аналогичного контента провайдерами высокоскоростного широкополосного интернета). Сами потребители говорят, что в их решении в пользу того или иного онлайн-шопа главными факторами остаются надёжность и высокая репутация, а также – простота осуществления покупок (в т.ч., и с помощью мобильных гаджетов). Более других в данном деле преуспели хорошо известные EBay (EBAY) и Amazon (AMZN). Продажи первого в вышеупомянутый «Киберпонедельник» подскочили на 55% год-к-году, а второго – на 42%, и это уже «не шутки». Даже признанный мировой гигант – сеть дискаунтеров WalMart – планирует еле- еле дотянуть объём параллельных онлайн-продаж в 2013 году до скромных 9 млрд долларов. «Онлайн-гранды» прочно держат этот рынок в своих руках и совершенно не намерены делиться своим «пирогом» с конкурентами «из реального мира».
Достаточно вспомнить, что результаты EBay по итогам 3 кв. 2012 года были поистине выдающимися. Компания сообщила о росте чистой прибыли на 22% в годовом выражении почти до 600 млн долларов, но ведь этот период отражал покупки в «низкий» сезон! Хотя акции Ebay выросли в 2012 году более чем на 50%, компания по-прежнему по фундаментальным факторам выглядит интересней, чем её ближайший конкурент Amazon, чьи бумаги показали прирост за тот же период на 37%. Особенно впечатляющими выглядят успехи его дочерней платёжной системы PayPal, которая продолжает как интенсивный, так и экстенсивный рост, привлекая к себе всё большее число лояльных пользователей со всего мира. К слову, его рост за указанный период составил двухзначную цифру и достиг уровня продаж в 1.37 млрд доларов за 3 кв. 2012 года.
Довольно интересную историю может представить в своём очередном финансовом отчёте не очень хорошо известная в России, но набирающая популярность в США компания Overstock.com (OSTK), которая впервые отчиталась в 3-м квартале 2012 года с чистой прибылью 11 центов на акцию, завершив таким образом длительный период своей убыточности. Пикантности данной истории добавляет то обстоятельство, что OSTK торгуется с существенной премией к компаниям-аналогам (за исключением EV/EBITDA; см. Таблицу 5). Высокая бета к рынку и столь же выдающийся «фактор позитивного сюрприза» говорят в пользу больших надежд, возлагаемых инвесторами на эту бумагу
ДОЛЛАР, ЕВРО И РУБЛЬ
В текущем году на дороге рубля были свои победы, однако не раз отечественная валюта спотыкалась и о возникающие на её пути кочки, тем самым, растрачивая ранее полученные бонусы. Во многом траектория движения задавалась нефтяной «зеброй» — от квартала к кварталу в жизни столь важного для российской экономики сырья наступали то светлые, то черные полосы. В четвертом же квартале нефтяные ценники хоть и были наделены умеренной волатильностью, однако при этом сохранялись на высоком уровне. Подобная нефтяная стабильность позволила и отечественной валюте избежать негативных атак со стороны спекулянтов. Также на ход рублёвой машины большое влияние оказывал и аппетит инвесторов к рисковому классу активов, который далеко не всегда был отменным, а порой портился блюдом под названием «еврозона». В четвертом квартале на этом фронте также не было негативных потрясений, более того, квартал ознаменовался увеличением уровня лояльности инвесторов к риску. Приходила поддержка и со стороны локальных факторов. Далеко не самая благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью, отсутствие ее излишков, удерживали ставки на межбанковском рынке на высоком уровне. Недешёвая рублевая ликвидность сыграла свою посильную роль в валютной пьесе.
На представленном выше графике нефтяная динамика сопоставляется с поведением пары рубль/доллар. Для удобства сравнения начало года взято за 100%, а динамика изменения курса валюты и нефтяных котировок представлены в индексном виде. Также на графике приводится совокупный объём банковской ликвидности (млрд руб.).
На текущий момент можно сказать о том, что рубль стоит столько, сколько должен стоить. Он сродни губке впитал в себя все возможные идеи, улучшения внешнего фона, однако новых стимулов к серьёзному укреплению пока получить не может. На представленном ниже графике мы видим, что на валютном рынке в последние месяцы года торги выглядят достаточно сбалансированными, резких перепадов настроения не возникает. Что же ждет рубль в следующем квартале? Может ли он претендовать на что-то, или силы его скоро иссякнут? Кратко отвечая на этот вопрос, можно сказать о том, что рубль в следующем квартале может не только удержать свои позиции по отношению к доллару США, но и умеренно упрочнить их. Данную ребалансировку мы и закладываем в наш базовый сценарий. Дабы не быть голословными, перечислим наиболее сильные факторы рублевой поддержки:
Высокие нефтяные котировки. Нефтяные ценники в 2012 году в целом смотрелись довольно уверенно. Пусть они и не смогли вновь порадовать инвесторов уровнями в 120 долларов/барр., однако, все равно, большую часть года были сильными. Следующий квартал также может быть для «чёрного золота» довольно неплохим. Поддержку будет оказывать фактор отопительного сезона в Штатах. В свете последних прокатившихся по территории страны ураганов возник дефицит топлива, который в скором времени может напомнить о себе участникам рынка. Также сохраняется и вероятность возникновения новых очагов возгорания на Ближнем Востоке. Палестино-израильский конфликт сейчас хоть и перешел в стадию затишья благодаря достигнутому перемирию, однако помня уровень накала страстей, сразу списать этот фактор со счетов чисто психологически не получится. Наиболее интересный момент в нефти - предпринятые по всему миру меры по расширению денежной массы. Штаты в конце года приняли решение о дополнительных объёмах ликвидных вливаний. Часть этих денег вполне может перетечь в столь важное для экономики России сырье. Более подробно о нефти – см. параграф «Нефть и Золото» в 1-й части обзора.
Рост толерантности к риску. Долговые евро-проблемы не раз пугали инвесторов в течение года, однако в итоге градус накала удалось сбить. В «лучших» традициях еврозоны все делалось долго и несогласованно, однако в итоге был получен долгожданный консенсус по Греции, которой удалось согласовать очередной транш финансовой помощи. Позитив здесь заключается в том, что пока один из возможных детонаторов взрывного механизма под названием «еврозона» обезврежен, что снимет с рынков часть напряжения. Гораздо сговорчивее стала и Испания, которая в итоге официально запросила помощь для своих банков. Крайне важным является тот факт, что мы видели очень лояльное отношение евро-лидеров к Греции, что ещё раз подтвердило нам всеобщую незаинтересованность в греческом коллапсе, который мог бы вызвать цепную реакцию в еврозоне. Если сильнее углубиться в подоплеку европейских приоритетов, то наш взгляд упадёт на наиболее авторитетного члена ЕС – Германию. Ни для кого не секрет, что её голос очень многое значит в принятии общих решений. Ангела Меркель официально заявляла о том, что будет переизбираться на пост канцлера ФРГ в сентябре 2013 года. Если евро-проблемы выйдут из-под контроля и возникнет прецедент выхода одной из стран-членов из состава ЕС, то лимит доверия к столь важной персоне будет бесследно утерян. Победить на выборах тогда вряд ли получится. Развал ЕС сейчас меньше всего нужен Германии. А за 4-й квартал 2012 года совместными усилиями удалось добиться немалых побед, в результате серьезно снизились столь перегретые доходности десятилетних облигаций проблемных европейских стран.
• Дефицит банковской ликвидности. Банки сейчас далеко не избалованы излишками банковской ликвидности. Мы видим сохраняющиеся на высоком уровне межбанковские ставки. Пока не появилось намеков на то, что ситуация кардинально улучшится в предстоящем квартале. Вот и Банк России в конце года озвучил прогноз о сохранении достаточно больших объемов дефицита средств у банков в первом квартале 2013 года. Заместитель председателя Банка России Сергей Швецов также напомнил о том, что задолженность банков сейчас составляет около 600-700 млрд рублей, значительный её объём будет перенесен через новогодний экватор. Другими словами, возможно, будет чуть попроще, однако банки все равно будут оперировать в сжатых ликвидных рамках.
Либерализация рублёвого рынка долга. После новогодних праздников окончательно завертятся все шестерни механизма либерализации, который откроет нерезидентам беспрепятственный доступ к российским ОФЗ. В этом связи может возникнуть дополнительный спрос на рубли, которые потребуются для приобретения активов.
В качестве главного возможного фактора ослабления рубля можно выделить сохраняющееся рыночное напряжение ввиду того, что ряд важных глобальных вопросов пока так и остался до конца не решенным ввиду того, что найти мгновенные и всеобъемлющие ответы на них просто невозможно. Рецессионные настроения сохраняются в общемировом разрезе, что может давить на рынки и не давать им расправить крылья. Все же, позитивные моменты, по нашему мнению, возьмут свое, что даст рублю силы для продолжения упрочнения своих позиций
ОСНОВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ
РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ГЛОБАЛЬНЫМ РЫНКАМ НА I КВ. 2013 Г.
«ДЛИННЫЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:
Акции американских ритейлеров под годовую финансовую отчётность в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд до 10% с учётом стоимости опционов)
Акции наиболее устойчивых компаний финансового сектора США (JPM, WFC, BK, V, MA) под годовую финансовую отчётность в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд до 10% с учётом стоимости опционов)
ETF на промышленные металлы (напр., AIGI.LN, FIND.LN и т.д.) в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд 7-9% с учётом стоимости опционов)
Нефть сорта Brent в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд ~8% с учётом стоимости опционов)
Палладий в паре с хеджем на падение индекса S&P 500 >15% (апсайд до 8% с учётом стоимости опционов)
ETF на облигации emerging markets (напр., IEMB.LN, EMLC.US, EBND.US и т.д.) (апсайд 6-8%)
«КОРОТКИЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:
Субфедеральные облигации США (“muni’s” таких штатов как Калифорния, Невада, Нью-Джерси, Коннектикут, и т.д.) (апсайд 5-10%)
Казначейские облигации США длинных (20Y) дюраций (апсайд 5-6%)
Венгерский форинт/Евро (апсайд до 5%)
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
Предыдущая страница
Следующая страница
http://www.ncapital.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба