Мы продолжаем аналитическое сопровождение акций Дикси.
После завершения интеграционных процедур вследствие приобретения Виктории, руководство компании сделало грамотную ставку на органический рост за счет собственных средств и повышение операционной эффективности бизнеса. На наш взгляд, у компании есть все шансы пойти по стопам Магнита и в перспективе нескольких лет стать полноценной альтернативой акциям краснодарской сети, которая в настоящий момент является фактически единственной бумагой в секторе, пользующейся вниманием инвесторов.
Мы повышаем оценку справедливой стоимости Дикси до 623 рублей ($19,5) за обыкновенную акцию (+35% к текущим котировкам).
По мере роста бизнеса, улучшения показателей рентабельности и повышения ликвидности акций Дикси, дисконт к Магниту будет сокращаться. Рекомендуем ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Лидер среди российских публичных сетей по валовой марже. Позиции в переговорах с поставщиками значительно улучшились после объединения с Викторией;
Курс на удвоение бизнеса за 3 года;
Хорошая динамика операционной и чистой рентабельности;
Запуск линейки private label товаров;
Единственная относительно реальная альтернатива бумагам Магнита на российских торговых площадках;
Масштабные финансовые ресурсы мажоритарных акционеров позволяют не беспокоиться о номинально высокой долговой нагрузке.
Факторы риска
Опасность излишне агрессивного роста: генерировать существенные денежные потоки компания сможет только после замедления темпов экспансии;
Относительно высокая долговая нагрузка ограничивает ресурсы для развития денежных потоков от операционной деятельности;
Невысокая ликвидность пока не позволяет бумагам Дикси стать полноценным «заменителем» для перекупленного Магнита.
Найти альтернативу!
Сегодня в бумагах российских компаний потребительского сектора сложилась достаточно странная ситуация. Ликвидных бумаг в секторе практически не осталось. Одни компании были куплены более крупными конкурентами (Вимм-Билль-Данн, Лебедянский, Балтика), другие – провели делистинг и просто ушли с биржи (7 Континент), третьи – сильно пострадали в кризис и сейчас не выглядят привлекательно, решая внутренние проблемы и теряя позиции на рынке (36.6, Х5 Retail Group).
Фактически в секторе осталась одна единственная ликвидная бумага – Магнит. При этом Магнит также демонстрирует весьма грамотную стратегию, хороший рост, неплохую эффективность бизнеса и умеренную долговую нагрузку. Все это делает акции Магнита, фактически, безальтернативным выбором в российском потребительском секторе.
Инвесторам нечего покупать, кроме Магнита, и это создает спекулятивный пузырь в бумагах сети. Магнит уже торгуется неоправданно дорого и по-прежнему продолжает расти. Вероятно, эта тенденция сохранится еще какое-то время, но дальнейший рост вызывает все больше вопросов. Рано или поздно, ситуация должна стабилизироваться – и либо крупные инвесторы вынуждены будут отказаться от инвестирования в российский потребительский сектор, либо инвесторам придется искать альтернативу акциям Магнита.
На наш взгляд, такой альтернативой потенциально могут стать именно акции Дикси.
Потребительский рынок: в тихом омуте бурный рост
Продуктовый ритейл в России остается одним из наиболее привлекательных рынков в мире. По торговому обороту продовольственных товаров Россия – вторая страна в Европе после Франции. С учетом роста располагаемых доходов населения и темпов роста потребления – стоит ожидать, что российский рынок выйдет на первую позицию в течение 2-3 лет.
При этом согласно данным маркетинговых агентств, по степени проникновения современных торговых форматов и по концентрации рыночной доли Россия существенно отстает от большинства развитых стран. Если в лидирующих европейских экономиках на 5 крупнейших торговых сетей приходится 70-85% рынка, в странах, где культура потребления не тяготеет к сетевому формату – 25-50%, то в России – только 17% по итогам 2012 года. Это огромный ресурс для развития крупных торговых сетей, нацеленных на агрессивный рост.
Кроме того, на российский продуктовый ритейл распространяются традиционные качества этого сегмента рынка – низкая зависимость от внешних факторов и макроэкономической конъюнктуры.
Таким образом, мы имеем стабильный рынок, мало подверженный внешним шокам и прибавляющий в среднем по 10% в год. При этом отдельные игроки рынка, сделавшие ставку на рост и грамотно выбравшие формат, могут показывать темпы развития, существенно опережающие рыночные.
В условиях высокой неопределенности на рынках компании потребительского сектора традиционно пользуются повышенным вниманием со стороны инвесторов.
Таким образом, Дикси действует на быстрорастущем и крайне привлекательном рынке российского продуктового ритейла, потенциально это делает компанию интересным объектом для инвестирования. Однако чтобы снискать популярность среди инвесторов, требуется не просто быть продуктовым ритейлером в России – нужна грамотная стратегия развития и верное позиционирование. На наш взгляд, шансы у Дикси есть.
Разные модели развития, разные результаты
Изначально на рынке российских продуктовых торговых сетей можно было наблюдать разные стратегии развития. Низкая концентрация и степень проникновения в регионы делает очевидной ставку на рост. Российские торговые сети – это именно рост в первую очередь, и уже потом – эффективность бизнеса и способность генерировать денежные потоки.
Однако, и сети, ориентированные на эффективность бизнеса, на рынке также присутствовали, и даже пользовались популярностью со стороны инвесторов. Хорошим примером такой сети был 7 Континент. Однако, в условиях не приоритетности роста бизнеса, интерес компании в фондовом рынке сильно ограничен. 7 Континент выкупил свои бумаги и прошел делистинг. Это может стать основанием для предвзятого отношения инвесторов к бумагам компаний потребительского сектора, способных генерировать хорошие денежные потоки – для большинства компаний на рынке свойственна недооценка, и возможность того, что мажоритарный акционер может выкупить бумаги, является ощутимым риском для инвесторов, рассчитывающих на рост котировок в перспективе.
Среди сетей, ориентированных на рост, стоит выделить две основные модели: органический рост и рост через поглощения.
До кризиса 2008 года привлекательным казался фокус на крупных M&A сделках. Большинство сетей активно наращивали долг и занимались поглощениями, что позволяло демонстрировать темпы роста, достигавшие 30-50% в год. Однако кризис продемонстрировал слабые стороны такой модели роста.
Высокая долговая нагрузка и необходимость ребрендинга приобретенных магазинов впоследствии сильно сократили возможности сетей, делавших ставку на поглощения, в значительно ухудшившихся условиях заимствования. Такие сети быстро утратили импульс для роста и, соответственно, доверие инвесторов. Хороший пример – бывший лидер рынка, Х5 – после кризиса сильно сдала позиции и уступила первое место Магниту, делавшему ставку на органический рост.
Органически растущий Магнит задал новую планку для рынка, поддерживая стабильно высокие темпы роста, невысокую долговую нагрузку и хорошую эффективность бизнеса. Сейчас инвесторы скептически относятся к крупным приобретениям в ритейле, предпочитая компании, делающие ставку на органический рост.
Дикси совершила крупную M&A сделку, приобретя «Викторию» в 2011 году, что довело долговую нагрузку сети до достаточно высокого уровня, и несколько усложнило компании жизнь. Однако, ситуация не настолько плоха, как в Х5, проблем с обслуживанием долга у сети нет, и компания планирует в дальнейшем придерживаться органического роста, открывая не менее чем по 400 магазинов в год исключительно за счет генерируемых денежных потоков.
Покупка Виктории
В 2011 году Дикси приобрела торгового оператора «Виктория». Сумма сделки составила 20 млрд. рублей без учета долга «Виктории». На первый взгляд, это ставит Дикси на один уровень с «проигравшими» по итогам кризиса сетями, такими как Х5. Действительно, в результате долговая нагрузка Дикси существенно выросла, и денежные потоки оказались под давлением. Кроме того, ребрендинг приобретенных магазинов потребовал немало времени и фактически завершается только сейчас.
При этом не все магазины Виктории удалось перевести в формат Дикси из-за негативной реакции потребителей. Кроме того, единственный магазин формата «Кэш» так и остался уникумом, не вписавшись в новую линейку форматов и продолжив существовать в исходном виде и в единственном числе.
В то же время, Дикси недаром потратила эти деньги.
На момент сделки по розничному обороту среди российских продуктовых сетей Дикси неуверенно занимала 5-ю строчку, с близкими результатами у Петербуржских «ОК» и «Ленты», а также, у «7Континента». Виктория в 2010 году была 10-й сетью по обороту.
Объединение сетей позволило Дикси плотно закрепиться на 5-м месте, вплотную приблизившись к сети «Metro», а в своем формате уверенно заняв третье место после Магнита и Х5.
В отличие от приобретений Х5, которые единственно позволили сети увеличить торговые площади, покупка Виктории позволила Дикси существенно усилить присутствие в ключевых регионах – Центральном, Северо-западном и на Урале. Это позволило компании ощутимо улучшить локальные условия закупки, а также получить экономию за счет снижения логистических и маркетинговых затрат.
Руководство Дикси оценивает эффект от объединения на уровне 1,5% от выручки объединенной компании. Этот эффект мы уже фактически можем наблюдать – сеть существенно улучшила валовую рентабельность (~30%), и по этому показателю вышла в лидеры рынка среди публичных сетей (по нашим оценкам, у 7Континента показатель выше), обогнав даже Магнит.
В результате мы оцениваем приобретение позитивно для стоимости объединенной компании. Нерешенным остается вопрос операционной эффективности – из-за ребрендинга и роста расходов на аренду, рентабельность на уровне EBITDA пока остается невысокой, несмотря на великолепную валовую рентабельность. Руководство планирует улучшить показатель уже по итогам текущего года и выйти в среднем на 7-8% в 2013-2015гг.
На наш взгляд, это реалистичная цель, которой компании вполне по силам добиться. 5 сентября будет опубликован отчет компании за полугодие, и мы надеемся увидеть в нем улучшение операционной рентабельности и рентабельности по EBITDA.
Стратегия дальнейшего развития
Сейчас интеграция Виктории фактически завершена. Мы ожидаем, что в дальнейшем магазины, оставшиеся в формате Виктории («Виктория» и «Квартал»), вероятнее всего, так и не будут переведены в формат материнской сети, и даже, вероятно, будет открыто несколько новых магазинов в данных форматах.
Долговая нагрузка Дикси по итогам 2012 года была в районе 3х EBITDA, и даже улучшение рентабельности по этому показателю и агрессивный рост выручки, который приведет к значительному укреплению EBITDA, вряд ли позволит опустить показатель долговой нагрузки ниже 2-2,5х EBITDA. Кроме того, процентные расходы оказывают существенное давление на чистую рентабельность компании. Поэтому ресурсов для дальнейших крупных приобретений у сети нет.
В результате, единственный разумный вектор развития сети в текущей ситуации – это органический рост. Руководство Дикси разделяет эту позицию и планирует в дальнейшем развивать компанию исключительно за счет органического роста. При этом планы у компании весьма амбициозные.
К 2015 году Дикси планирует удвоить выручку и выйти на рентабельность по EBITDA в районе 7-8% и по чистой прибыли – 1,5–2%.
Для реализации данной стратегии Дикси планирует органически открывать не менее 400 магазинов в год, направляя на эти цели большую часть свободного денежного потока.
Динамика выручки пока достаточная для реализации этого плана – ожидаем увидеть по итогам полугодия рост выручки в районе 23-25%. Что касается рентабельности, то пока мы видим улучшение только на уровне валовой рентабельности, но по итогам года надеемся увидеть и улучшение операционной эффективности.
При этом, Дикси, так же как и Магнит, делает ставку на магазинах шаговой доступности (формат «Дикси»), которые не отличаются большой торговой площадью и номенклатурой, но за счет невысокой локальной конкуренции позволяют добиться высокой лояльности потребителей и, как следствие, хорошей рентабельности и слабого влияния внешнеэкономических факторов.
Однако, в отличие от Магнита, который активно расширяется в регионы, Дикси в первую очередь концентрируется на «якорных» регионах, где сеть изначально присутствует, делая акцент на крупных городах – Москва и Подмосковье, Санкт-Петербург, Калининград, Челябинск. В результате, Дикси не стремится получить доминирующие положение на локальных рынках, что в свете ужесточения позиции ФАС сулит больше проблем, чем преимуществ. При этом компания ставит целью удержание рыночной доли на ключевых рынках, где покупатели наиболее платежеспособны. И хотя на этих рынках нет такой динамики трафика, как в регионах, где проникновение современных форматов крайне низкое, средний чек ощутимо выше, и это позволяет, потенциально, получить лучшую рентабельность.
В целом, покупку Виктории можно считать спорным шагом, неоднозначность которого связана исключительно с тем, когда именно состоялась сделка, и какие условия сложились на рынках капитала впоследствии. Дальнейшая же стратегия развития сети выглядит хотя и несколько вынужденной, но вполне грамотной и перспективной. В течение ближайших 2-3 лет мы ожидаем, что Дикси сможет выйти на уверенное 3-е место среди российских продуктовых сетей по выручке.
Это будет нетрудно сделать при текущих темпах роста, так как ближайшие конкуренты – Metro и Ашан – представлены в очень ограниченном списке форматов (Cash&carry и гипермаркет, соответственно), исключительно в крупных городах, и возможности для роста в рамках данных форматов у них сильно ограничены.
В итоге, через 2-3 года мы надеемся увидеть в Дикси ту самую полноценную альтернативу Магниту, которую рынок так ждет – компанию, демонстрирующую высокие темпы органического роста, хорошую рентабельность и умеренную долговую нагрузку. Пока, помимо прочего, препятствием на этом пути является невысокая ликвидность акций Дикси, но мы ожидаем, что постепенно ситуация в этой плоскости будет улучшаться
Поддержка основного акционера
В 2008 году контрольный пакет (50,96%) Дикси приобрела группа компаний «Меркурий», которая включает в себя несколько разноплановых активов, в том числе ТК «Мегаполис», которая в 2012 году стала третьей по величине непубличной компанией в России по версии Forbes с торговым оборотом более 316 млрд рублей.
Финансовые показатели холдинга не раскрываются, но принято считать, что финансовые ресурсы «Меркурия» более чем впечатляющие. Это создает дополнительную гарантию финансовой стабильности Дикси в случае возникновения непредвиденных обстоятельств.
В то же время, позиция акционера такова, что он по возможности не вмешивается в дела Дикси, равно как и не планирует в обозримой перспективе менять стратегию компании или величину своего пакета. Таким образом, для миноритариев не должно быть существенных рисков, связанных с возможными действиями основного акционера.
По мере того, как регулятор «усложняет жизнь» дистрибьюторам алкогольной и табачной продукции, которая составляет существенную долю доходов «Меркурия», стратегическая значимость Дикси как источника стабильных финансовых потоков будет возрастать, поэтому мы не ожидаем существенных сдвигов в позиции мажоритария по отношению к стратегии компании.
Прогнозы
Мы ожидаем, что рост выручки сети будет обусловлен преимущественно динамикой торговых площадей и выходом новых магазинов на стабильный уровень трафика. Надежды на стабильное увеличение LFL продаж за последние полтора года значительно ослабли, что связано, вероятно, с локальным насыщением рынка продуктовой розницы в регионах с высокой степенью проникновения современных торговых форматов. Если Магнит еще может обеспечить хоть какой-то рост трафика за счет экспансии на незанятые локальные рынки в регионах, для Дикси, делающей ставку на крупные города, стабилизация трафика уже будет хорошим результатом. Рост среднего чека отражает динамику покупательной способности, и вряд ли также стоит рассчитывать, что он будет обгонять инфляцию в наиболее благополучных регионах.
Таким образом, мы не ждем от Дикси впечатляющей динамики сопоставимых продаж после окончательного завершения ребрендинга, рассчитывая на слабоположительную динамику, не превышающую темпы инфляции. Если ситуация с покупательской активностью улучшится, это станет дополнительным фактором, играющим на повышение стоимости компании.
Мы придерживаемся довольно консервативных оценок и ожидаем, что торговая площадь в текущем году вырастет приблизительно на 18%, и более чем на 20% в 2014 году. Среднегодовой темп роста за 5 лет составит приблизительно 14%.
Это обеспечит рост выручки на 24-25% в текущем году, на 23-24% в 2014 году и порядка 20-21% – в 2015. В результате, мы ожидаем, что за три года компании удастся приблизиться к озвученным планам по удвоению выручки, обеспечив прирост по сравнению с 2012 годом на 85-90%.
Дальнейшая экспансия во многом будет зависеть от реалий рынка продуктового ритейла, которые сложатся к тому времени. Расширение генерируемых денежных потоков позволит увеличить темпы открытия новых магазинов, но, вероятно, придется расширять и список регионов присутствия. Пока мы ожидаем постепенного снижения темпов экспансии и фокуса на увеличение рентабельности и генерации денежных потоков. Однако если гонка за темпами продолжится, Дикси будет, что показать в этом плане.
Мы ожидаем также, что валовая рентабельность продолжит оставаться одной из лучших в секторе и закрепится в районе 30%. По итогам 2013 года ожидаем рентабельность в районе 29,5%, хотя пока компания демонстрирует даже лучшие результаты.
Мы ожидаем, что компания будет работать над контролем административных издержек и расходов на аренду торговых площадей, что позволит в последующие годы улучшить операционную рентабельность. По итогам 2013 года ждем операционную рентабельность в районе 4,5%.
Чистую рентабельность по итогам года ожидаем на уровне 1-1,3%, однако она будет постепенно возрастать в дальнейшем. По нашим прогнозам, чистая прибыль к 2015 году достигнет 2% от выручки, как и обещает руководство.
Ожидаем, что по итогам года EBITDA составит порядка 13 млрд рублей ($390-400 млн), в 2014 году рост показателя составит порядка 45%. К 2015 году рентабельность по EBITDA должна быть в диапазоне 8-9%, причем мы ожидаем, что показатель будет ближе к 9%.
Не ожидаем увеличения долговой нагрузки, так как при текущем соотношении Чистый долг/EBITDA привлекать заемные средства невыгодно, к тому же руководство отрицает дальнейшее увеличение долга.
Ожидаем, что большая часть свободного денежного потока будет направлена на расширение сети в ближайшие 3 года, в дальнейшем темпы экспансии будут ослабевать, и Дикси сможет показать уверенно положительные денежные потоки.
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы оценили справедливую стоимость акций Дикси с помощью методики DCF. Справедливая цена для акций компании на конец года составила 632 рубля ($19,5), что предполагает потенциал роста к текущим котировкам 35%.
При этом мы отмечаем, что компания, в рамках нашего прогноза, сможет генерировать значительный положительный денежный поток только начиная с 2015- 2016 года, когда будет завершен этап агрессивного роста сети, также едва ли компания будет платить существенные дивиденды ранее указанного срока. Поэтому реализация потенциала может быть довольно постепенной, и мешать этому будет невысокая в целом ликвидность бумаг Дикси.
Однако по мере роста перекупленности Магнита, инвесторы все больше внимания будут обращать на другие компании сектора, в первую очередь – на Дикси.
В своей оценке мы использовали достаточно консервативные предпосылки:
Мы прогнозируем долгосрочный темп роста 3%, что весьма консервативно, учитывая темпы роста розничной торговли в России;
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 12,6%, что учитывает высокие риски акционерного капитала, связанные с невысокой ликвидностью, а также высокие процентные расходы компании. Мы считаем эту величину адекватной на текущий момент, однако по мере дальнейшего роста сети и повышения ликвидности бумаг оценка риска может снизиться;
Чистый долг составляет приблизительно 25,5 млрд рублей, мы не ждем существенной динамики по данному показателю в ближайшие годы.
Анализ чувствительности показывает, что даже при достаточно консервативных прогнозах, наша оценка имеет достаточный «запас прочности».
Сравнительная оценка
Мы провели сравнительный анализ акций Дикси на фоне группы зарубежных и российских аналогов. При этом мы использовали такие показатели, как EV/EBITDA, P/S и P/E, рассчитанные по результатам 2012 года и на основе прогнозных показателей на 2013-2014гг.
Как и стоило ожидать, Дикси торгуется с существенной премией к другим торговым сетям по показателю Р/Е. Это связано с тем, что компания пока демонстрируют символическую рентабельность на уровне чистой прибыли. Кроме того, Дикси не отличается щедрыми дивидендами: компания еще ни разу их не платила и вряд ли станет это делать ранее 2015-2016 года. Тем не менее, мы ожидаем, что чистая рентабельность будет расти, и компания сможет показать кратный рост чистой прибыли в течение нескольких ближайших лет. В результате после 2015 года показатель P/E нормализуется даже на фоне зарубежных аналогов.
По показателю P/S Дикси торгуется уже дешевле зарубежных сетей. Отчасти это можно объяснить опять же невысокой рентабельностью, а также довольно высокой долговой нагрузкой, однако с учетом динамики роста выручки это уже выглядит не слишком справедливым.
По EV/EBITDA Дикси выглядит дороже рассмотренных зарубежных аналогов только по показателю 2012 года, когда долговая нагрузка составляла порядка 3х EBITDA, а рентабельность на уровне EBITDA составляла менее 6%. Тем не менее, мы ждем существенного укрепления показателя по итогам текущего года, что будет сделать нетрудно, если Дикси удастся сохранить динамику, показанную в первом квартале. Большинство зарубежных торговых сетей действуют на зрелых рынках и демонстрируют куда более скромные темпы роста, поэтому уже по прогнозным показателям на конец текущего года Дикси торгуется дешевле на 20%, 2014 года – на 55%! Это говорит о хорошем потенциале роста, который отчасти омрачается невысокой ликвидностью бумаг, а также страновым фактором.
В целом сопоставление с зарубежными аналогами отражает хорошие перспективы Дикси в ближайшие годы, в том случае, если компании удастся реализовать планы по расширению бизнеса и улучшению рентабельности. Если по итогам первого полугодия, результаты которого в соответствии со стандартами МСФО будут опубликованы 5 сентября, Дикси сможет показать дальнейшее укрепление рентабельности и хорошие темпы роста, это может стать толчком к реализации заложенного в бумаги потенциала.
Сравнение с российскими аналогами выглядит, с одной стороны, довольно странным, так как из публичных аналогов у Дикси осталось только две компании – Х5 и Магнит. С другой стороны – это сравнение даже более показательно, так как оно отражает различия в стратегиях и их восприятии рынком.
С одной стороны, мы видим относительно недорогую уже Х5 со значительно замедлившимися темпами роста, борьбой за рентабельность и достаточно высокой долговой нагрузкой – компания по текущему положению вещей напоминает западные сети, действующие на зрелых рынках, частично затронутых европейским кризисом – и мультипликаторы близки к таковым у Carrefour или Wal-Mart. С другой стороны – Магнит, с его безудержными темпами роста и при этом неплохой рентабельностью и достаточно низкой долговой нагрузкой, который торгуется ощутимо дороже рынка, но при этом продолжает увеличивать капитализацию и отрыв от конкурентов.
Не считая, опять же, мультипликатора Р/Е, по которому Дикси торгуется дорого, и по которому обгоняет даже дорогой Магнит вплоть до 2013 года включительно, мы видим, что Дикси рынок позиционирует как раз между Магнитом и Х5.
При этом показатели ближе к таковым у Х5, несмотря на то, что идейно компания, на самом деле, ближе к Магниту. Более того, мы ожидаем, что уже в 2013 и в последующих годах при сохранении текущих котировок Дикси окажется даже дешевле Х5 по EV/EBITDA, так как темпы роста EBITDA у Дикси существенно выше.
На наш взгляд, сложившаяся ситуация прекрасно отражает неотыгранный потенциал Дикси, которая демонстрирует органические темпы роста выручки более 20% в год против менее чем 10% в год у Х5, которая сможет уже к концу текущего года сократить долговую нагрузку в район 2,5 EBITDA, или еще ниже, и у которой выше рентабельность на уровне EBITDA, чем у Х5, и продолжает укрепляться.
На наш взгляд, Магнит все же ощутимо дорог, и по мере появления на рынке альтернатив, в качестве одной из которых могут выступать акции Дикси, мультипликаторы сети будут снижаться в сторону среднеотраслевых значений, в то же время, показатели Дикси фактически должны быть ближе к таковым у Магнита, а не у Х5. В пределе это подразумевает полутора-двукратный рост капитализации Дикси. Пока этот процесс сдерживается долговой нагрузкой Дикси и низкой ликвидностью акций сети, но постепенно влияние этих факторов будет ослабевать по мере улучшения финансовых показателей и повышения интереса инвесторов к бумаге.
Заключение и рекомендации
Приобретение Виктории позволило Дикси существенно улучшить условия закупок и выйти в лидеры среди публичных компаний по валовой рентабельности. В то же время, ребрендинг, трудности администрирования значительно увеличившейся сети, а также рост долговой нагрузки негативно сказались на операционной эффективности компании и обусловили необходимость поиска новой стратегии развития.
На наш взгляд, стратегия, озвученная руководством, которой сеть планирует придерживаться после завершения интеграционных процедур, выглядит весьма разумной. Дикси не планирует увеличивать долговую нагрузку в ближайшие годы и не будет совершать других крупных приобретений. Напротив, сеть сосредоточится на органическом росте, финансируемом за счет собственных денежных потоков. При этом Дикси планирует открывать не менее 400 новых торговых точек в год и обеспечить, таким образом, удвоение выручки к 2015 году, а также выход на уровень рентабельности по EBITDA в 7-8% и по чистой прибыли – в 1,5-2%. Мы находим эти планы вполне реализуемыми, хотя и придерживаемся несколько боле консервативных прогнозов.
При этом подобно лидеру рынка – Магниту, Дикси делает фокус на магазинах шаговой доступности, которые обеспечивают наиболее лояльных покупателей и лучшую маржу, по сравнению с другими форматами. Ориентация на регионы с высокой покупательной способностью и крупные города позволяет максимизировать средний чек.
В результате мы ожидаем, что Дикси в ближайшие годы сможет показать не только внушительные темпы роста, близкие к таковым у Магнита, но и ощутимое улучшение эффективности бизнеса. В течение трех лет сеть сможет удвоить выручку или, по крайней мере, приблизиться к этому результату вплотную, что обеспечит Дикси уверенное третье место на рынке российской продуктовой розницы после Магнита и Х5. Опережающий рост EBITDA позволит снизить долговую нагрузку и даже, вероятно, начать выплачивать дивиденды, чего ранее компания никогда не делала.
Еще одной проблемой остается невысокая ликвидность акций Дикси, но в этом плане никаких шагов не планируется. Мы ожидаем, что ликвидность будет улучшаться естественным путем по мере роста интереса инвесторов к акциям Дикси.
Сейчас в потребительском секторе сложилась странная ситуация, когда инвесторам фактически нечего покупать, кроме акций Магнита: все остальное или сильно хуже или слишком неликвидно. При этом сам сектор остается крайне привлекательным для российских и зарубежных инвесторов, так как потенциально сочетает в себе хорошие «защитные» функции и высокие темпы роста. В результате в бумагах Магнита растет «пузырь», и все более остро стоит вопрос поиска «альтернативы» Магниту в секторе.
По нашему мнению, по мере улучшения финансовых показателей и роста ликвидности акций Дикси, именно они станут этой долгожданной альтернативой. Все больше инвесторов будет переключаться с крайне дорогих акций Магнита на более перспективные и дешевые бумаги Дикси, и это обеспечит сокращение дисконта Дикси к Магниту. В пределе это может означать полутора-двукратный рост капитализации Дикси, но в действительности, вероятнее всего, процесс будет двусторонним, и рост будет менее существенным.
Мы повышаем оценку справедливой стоимости акций Дикси до 623 рублей, что предполагает потенциал роста к текущим котировкам в районе 35%. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
После завершения интеграционных процедур вследствие приобретения Виктории, руководство компании сделало грамотную ставку на органический рост за счет собственных средств и повышение операционной эффективности бизнеса. На наш взгляд, у компании есть все шансы пойти по стопам Магнита и в перспективе нескольких лет стать полноценной альтернативой акциям краснодарской сети, которая в настоящий момент является фактически единственной бумагой в секторе, пользующейся вниманием инвесторов.
Мы повышаем оценку справедливой стоимости Дикси до 623 рублей ($19,5) за обыкновенную акцию (+35% к текущим котировкам).
По мере роста бизнеса, улучшения показателей рентабельности и повышения ликвидности акций Дикси, дисконт к Магниту будет сокращаться. Рекомендуем ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Лидер среди российских публичных сетей по валовой марже. Позиции в переговорах с поставщиками значительно улучшились после объединения с Викторией;
Курс на удвоение бизнеса за 3 года;
Хорошая динамика операционной и чистой рентабельности;
Запуск линейки private label товаров;
Единственная относительно реальная альтернатива бумагам Магнита на российских торговых площадках;
Масштабные финансовые ресурсы мажоритарных акционеров позволяют не беспокоиться о номинально высокой долговой нагрузке.
Факторы риска
Опасность излишне агрессивного роста: генерировать существенные денежные потоки компания сможет только после замедления темпов экспансии;
Относительно высокая долговая нагрузка ограничивает ресурсы для развития денежных потоков от операционной деятельности;
Невысокая ликвидность пока не позволяет бумагам Дикси стать полноценным «заменителем» для перекупленного Магнита.
Найти альтернативу!
Сегодня в бумагах российских компаний потребительского сектора сложилась достаточно странная ситуация. Ликвидных бумаг в секторе практически не осталось. Одни компании были куплены более крупными конкурентами (Вимм-Билль-Данн, Лебедянский, Балтика), другие – провели делистинг и просто ушли с биржи (7 Континент), третьи – сильно пострадали в кризис и сейчас не выглядят привлекательно, решая внутренние проблемы и теряя позиции на рынке (36.6, Х5 Retail Group).
Фактически в секторе осталась одна единственная ликвидная бумага – Магнит. При этом Магнит также демонстрирует весьма грамотную стратегию, хороший рост, неплохую эффективность бизнеса и умеренную долговую нагрузку. Все это делает акции Магнита, фактически, безальтернативным выбором в российском потребительском секторе.
Инвесторам нечего покупать, кроме Магнита, и это создает спекулятивный пузырь в бумагах сети. Магнит уже торгуется неоправданно дорого и по-прежнему продолжает расти. Вероятно, эта тенденция сохранится еще какое-то время, но дальнейший рост вызывает все больше вопросов. Рано или поздно, ситуация должна стабилизироваться – и либо крупные инвесторы вынуждены будут отказаться от инвестирования в российский потребительский сектор, либо инвесторам придется искать альтернативу акциям Магнита.
На наш взгляд, такой альтернативой потенциально могут стать именно акции Дикси.
Потребительский рынок: в тихом омуте бурный рост
Продуктовый ритейл в России остается одним из наиболее привлекательных рынков в мире. По торговому обороту продовольственных товаров Россия – вторая страна в Европе после Франции. С учетом роста располагаемых доходов населения и темпов роста потребления – стоит ожидать, что российский рынок выйдет на первую позицию в течение 2-3 лет.
При этом согласно данным маркетинговых агентств, по степени проникновения современных торговых форматов и по концентрации рыночной доли Россия существенно отстает от большинства развитых стран. Если в лидирующих европейских экономиках на 5 крупнейших торговых сетей приходится 70-85% рынка, в странах, где культура потребления не тяготеет к сетевому формату – 25-50%, то в России – только 17% по итогам 2012 года. Это огромный ресурс для развития крупных торговых сетей, нацеленных на агрессивный рост.
Кроме того, на российский продуктовый ритейл распространяются традиционные качества этого сегмента рынка – низкая зависимость от внешних факторов и макроэкономической конъюнктуры.
Таким образом, мы имеем стабильный рынок, мало подверженный внешним шокам и прибавляющий в среднем по 10% в год. При этом отдельные игроки рынка, сделавшие ставку на рост и грамотно выбравшие формат, могут показывать темпы развития, существенно опережающие рыночные.
В условиях высокой неопределенности на рынках компании потребительского сектора традиционно пользуются повышенным вниманием со стороны инвесторов.
Таким образом, Дикси действует на быстрорастущем и крайне привлекательном рынке российского продуктового ритейла, потенциально это делает компанию интересным объектом для инвестирования. Однако чтобы снискать популярность среди инвесторов, требуется не просто быть продуктовым ритейлером в России – нужна грамотная стратегия развития и верное позиционирование. На наш взгляд, шансы у Дикси есть.
Разные модели развития, разные результаты
Изначально на рынке российских продуктовых торговых сетей можно было наблюдать разные стратегии развития. Низкая концентрация и степень проникновения в регионы делает очевидной ставку на рост. Российские торговые сети – это именно рост в первую очередь, и уже потом – эффективность бизнеса и способность генерировать денежные потоки.
Однако, и сети, ориентированные на эффективность бизнеса, на рынке также присутствовали, и даже пользовались популярностью со стороны инвесторов. Хорошим примером такой сети был 7 Континент. Однако, в условиях не приоритетности роста бизнеса, интерес компании в фондовом рынке сильно ограничен. 7 Континент выкупил свои бумаги и прошел делистинг. Это может стать основанием для предвзятого отношения инвесторов к бумагам компаний потребительского сектора, способных генерировать хорошие денежные потоки – для большинства компаний на рынке свойственна недооценка, и возможность того, что мажоритарный акционер может выкупить бумаги, является ощутимым риском для инвесторов, рассчитывающих на рост котировок в перспективе.
Среди сетей, ориентированных на рост, стоит выделить две основные модели: органический рост и рост через поглощения.
До кризиса 2008 года привлекательным казался фокус на крупных M&A сделках. Большинство сетей активно наращивали долг и занимались поглощениями, что позволяло демонстрировать темпы роста, достигавшие 30-50% в год. Однако кризис продемонстрировал слабые стороны такой модели роста.
Высокая долговая нагрузка и необходимость ребрендинга приобретенных магазинов впоследствии сильно сократили возможности сетей, делавших ставку на поглощения, в значительно ухудшившихся условиях заимствования. Такие сети быстро утратили импульс для роста и, соответственно, доверие инвесторов. Хороший пример – бывший лидер рынка, Х5 – после кризиса сильно сдала позиции и уступила первое место Магниту, делавшему ставку на органический рост.
Органически растущий Магнит задал новую планку для рынка, поддерживая стабильно высокие темпы роста, невысокую долговую нагрузку и хорошую эффективность бизнеса. Сейчас инвесторы скептически относятся к крупным приобретениям в ритейле, предпочитая компании, делающие ставку на органический рост.
Дикси совершила крупную M&A сделку, приобретя «Викторию» в 2011 году, что довело долговую нагрузку сети до достаточно высокого уровня, и несколько усложнило компании жизнь. Однако, ситуация не настолько плоха, как в Х5, проблем с обслуживанием долга у сети нет, и компания планирует в дальнейшем придерживаться органического роста, открывая не менее чем по 400 магазинов в год исключительно за счет генерируемых денежных потоков.
Покупка Виктории
В 2011 году Дикси приобрела торгового оператора «Виктория». Сумма сделки составила 20 млрд. рублей без учета долга «Виктории». На первый взгляд, это ставит Дикси на один уровень с «проигравшими» по итогам кризиса сетями, такими как Х5. Действительно, в результате долговая нагрузка Дикси существенно выросла, и денежные потоки оказались под давлением. Кроме того, ребрендинг приобретенных магазинов потребовал немало времени и фактически завершается только сейчас.
При этом не все магазины Виктории удалось перевести в формат Дикси из-за негативной реакции потребителей. Кроме того, единственный магазин формата «Кэш» так и остался уникумом, не вписавшись в новую линейку форматов и продолжив существовать в исходном виде и в единственном числе.
В то же время, Дикси недаром потратила эти деньги.
На момент сделки по розничному обороту среди российских продуктовых сетей Дикси неуверенно занимала 5-ю строчку, с близкими результатами у Петербуржских «ОК» и «Ленты», а также, у «7Континента». Виктория в 2010 году была 10-й сетью по обороту.
Объединение сетей позволило Дикси плотно закрепиться на 5-м месте, вплотную приблизившись к сети «Metro», а в своем формате уверенно заняв третье место после Магнита и Х5.
В отличие от приобретений Х5, которые единственно позволили сети увеличить торговые площади, покупка Виктории позволила Дикси существенно усилить присутствие в ключевых регионах – Центральном, Северо-западном и на Урале. Это позволило компании ощутимо улучшить локальные условия закупки, а также получить экономию за счет снижения логистических и маркетинговых затрат.
Руководство Дикси оценивает эффект от объединения на уровне 1,5% от выручки объединенной компании. Этот эффект мы уже фактически можем наблюдать – сеть существенно улучшила валовую рентабельность (~30%), и по этому показателю вышла в лидеры рынка среди публичных сетей (по нашим оценкам, у 7Континента показатель выше), обогнав даже Магнит.
В результате мы оцениваем приобретение позитивно для стоимости объединенной компании. Нерешенным остается вопрос операционной эффективности – из-за ребрендинга и роста расходов на аренду, рентабельность на уровне EBITDA пока остается невысокой, несмотря на великолепную валовую рентабельность. Руководство планирует улучшить показатель уже по итогам текущего года и выйти в среднем на 7-8% в 2013-2015гг.
На наш взгляд, это реалистичная цель, которой компании вполне по силам добиться. 5 сентября будет опубликован отчет компании за полугодие, и мы надеемся увидеть в нем улучшение операционной рентабельности и рентабельности по EBITDA.
Стратегия дальнейшего развития
Сейчас интеграция Виктории фактически завершена. Мы ожидаем, что в дальнейшем магазины, оставшиеся в формате Виктории («Виктория» и «Квартал»), вероятнее всего, так и не будут переведены в формат материнской сети, и даже, вероятно, будет открыто несколько новых магазинов в данных форматах.
Долговая нагрузка Дикси по итогам 2012 года была в районе 3х EBITDA, и даже улучшение рентабельности по этому показателю и агрессивный рост выручки, который приведет к значительному укреплению EBITDA, вряд ли позволит опустить показатель долговой нагрузки ниже 2-2,5х EBITDA. Кроме того, процентные расходы оказывают существенное давление на чистую рентабельность компании. Поэтому ресурсов для дальнейших крупных приобретений у сети нет.
В результате, единственный разумный вектор развития сети в текущей ситуации – это органический рост. Руководство Дикси разделяет эту позицию и планирует в дальнейшем развивать компанию исключительно за счет органического роста. При этом планы у компании весьма амбициозные.
К 2015 году Дикси планирует удвоить выручку и выйти на рентабельность по EBITDA в районе 7-8% и по чистой прибыли – 1,5–2%.
Для реализации данной стратегии Дикси планирует органически открывать не менее 400 магазинов в год, направляя на эти цели большую часть свободного денежного потока.
Динамика выручки пока достаточная для реализации этого плана – ожидаем увидеть по итогам полугодия рост выручки в районе 23-25%. Что касается рентабельности, то пока мы видим улучшение только на уровне валовой рентабельности, но по итогам года надеемся увидеть и улучшение операционной эффективности.
При этом, Дикси, так же как и Магнит, делает ставку на магазинах шаговой доступности (формат «Дикси»), которые не отличаются большой торговой площадью и номенклатурой, но за счет невысокой локальной конкуренции позволяют добиться высокой лояльности потребителей и, как следствие, хорошей рентабельности и слабого влияния внешнеэкономических факторов.
Однако, в отличие от Магнита, который активно расширяется в регионы, Дикси в первую очередь концентрируется на «якорных» регионах, где сеть изначально присутствует, делая акцент на крупных городах – Москва и Подмосковье, Санкт-Петербург, Калининград, Челябинск. В результате, Дикси не стремится получить доминирующие положение на локальных рынках, что в свете ужесточения позиции ФАС сулит больше проблем, чем преимуществ. При этом компания ставит целью удержание рыночной доли на ключевых рынках, где покупатели наиболее платежеспособны. И хотя на этих рынках нет такой динамики трафика, как в регионах, где проникновение современных форматов крайне низкое, средний чек ощутимо выше, и это позволяет, потенциально, получить лучшую рентабельность.
В целом, покупку Виктории можно считать спорным шагом, неоднозначность которого связана исключительно с тем, когда именно состоялась сделка, и какие условия сложились на рынках капитала впоследствии. Дальнейшая же стратегия развития сети выглядит хотя и несколько вынужденной, но вполне грамотной и перспективной. В течение ближайших 2-3 лет мы ожидаем, что Дикси сможет выйти на уверенное 3-е место среди российских продуктовых сетей по выручке.
Это будет нетрудно сделать при текущих темпах роста, так как ближайшие конкуренты – Metro и Ашан – представлены в очень ограниченном списке форматов (Cash&carry и гипермаркет, соответственно), исключительно в крупных городах, и возможности для роста в рамках данных форматов у них сильно ограничены.
В итоге, через 2-3 года мы надеемся увидеть в Дикси ту самую полноценную альтернативу Магниту, которую рынок так ждет – компанию, демонстрирующую высокие темпы органического роста, хорошую рентабельность и умеренную долговую нагрузку. Пока, помимо прочего, препятствием на этом пути является невысокая ликвидность акций Дикси, но мы ожидаем, что постепенно ситуация в этой плоскости будет улучшаться
Поддержка основного акционера
В 2008 году контрольный пакет (50,96%) Дикси приобрела группа компаний «Меркурий», которая включает в себя несколько разноплановых активов, в том числе ТК «Мегаполис», которая в 2012 году стала третьей по величине непубличной компанией в России по версии Forbes с торговым оборотом более 316 млрд рублей.
Финансовые показатели холдинга не раскрываются, но принято считать, что финансовые ресурсы «Меркурия» более чем впечатляющие. Это создает дополнительную гарантию финансовой стабильности Дикси в случае возникновения непредвиденных обстоятельств.
В то же время, позиция акционера такова, что он по возможности не вмешивается в дела Дикси, равно как и не планирует в обозримой перспективе менять стратегию компании или величину своего пакета. Таким образом, для миноритариев не должно быть существенных рисков, связанных с возможными действиями основного акционера.
По мере того, как регулятор «усложняет жизнь» дистрибьюторам алкогольной и табачной продукции, которая составляет существенную долю доходов «Меркурия», стратегическая значимость Дикси как источника стабильных финансовых потоков будет возрастать, поэтому мы не ожидаем существенных сдвигов в позиции мажоритария по отношению к стратегии компании.
Прогнозы
Мы ожидаем, что рост выручки сети будет обусловлен преимущественно динамикой торговых площадей и выходом новых магазинов на стабильный уровень трафика. Надежды на стабильное увеличение LFL продаж за последние полтора года значительно ослабли, что связано, вероятно, с локальным насыщением рынка продуктовой розницы в регионах с высокой степенью проникновения современных торговых форматов. Если Магнит еще может обеспечить хоть какой-то рост трафика за счет экспансии на незанятые локальные рынки в регионах, для Дикси, делающей ставку на крупные города, стабилизация трафика уже будет хорошим результатом. Рост среднего чека отражает динамику покупательной способности, и вряд ли также стоит рассчитывать, что он будет обгонять инфляцию в наиболее благополучных регионах.
Таким образом, мы не ждем от Дикси впечатляющей динамики сопоставимых продаж после окончательного завершения ребрендинга, рассчитывая на слабоположительную динамику, не превышающую темпы инфляции. Если ситуация с покупательской активностью улучшится, это станет дополнительным фактором, играющим на повышение стоимости компании.
Мы придерживаемся довольно консервативных оценок и ожидаем, что торговая площадь в текущем году вырастет приблизительно на 18%, и более чем на 20% в 2014 году. Среднегодовой темп роста за 5 лет составит приблизительно 14%.
Это обеспечит рост выручки на 24-25% в текущем году, на 23-24% в 2014 году и порядка 20-21% – в 2015. В результате, мы ожидаем, что за три года компании удастся приблизиться к озвученным планам по удвоению выручки, обеспечив прирост по сравнению с 2012 годом на 85-90%.
Дальнейшая экспансия во многом будет зависеть от реалий рынка продуктового ритейла, которые сложатся к тому времени. Расширение генерируемых денежных потоков позволит увеличить темпы открытия новых магазинов, но, вероятно, придется расширять и список регионов присутствия. Пока мы ожидаем постепенного снижения темпов экспансии и фокуса на увеличение рентабельности и генерации денежных потоков. Однако если гонка за темпами продолжится, Дикси будет, что показать в этом плане.
Мы ожидаем также, что валовая рентабельность продолжит оставаться одной из лучших в секторе и закрепится в районе 30%. По итогам 2013 года ожидаем рентабельность в районе 29,5%, хотя пока компания демонстрирует даже лучшие результаты.
Мы ожидаем, что компания будет работать над контролем административных издержек и расходов на аренду торговых площадей, что позволит в последующие годы улучшить операционную рентабельность. По итогам 2013 года ждем операционную рентабельность в районе 4,5%.
Чистую рентабельность по итогам года ожидаем на уровне 1-1,3%, однако она будет постепенно возрастать в дальнейшем. По нашим прогнозам, чистая прибыль к 2015 году достигнет 2% от выручки, как и обещает руководство.
Ожидаем, что по итогам года EBITDA составит порядка 13 млрд рублей ($390-400 млн), в 2014 году рост показателя составит порядка 45%. К 2015 году рентабельность по EBITDA должна быть в диапазоне 8-9%, причем мы ожидаем, что показатель будет ближе к 9%.
Не ожидаем увеличения долговой нагрузки, так как при текущем соотношении Чистый долг/EBITDA привлекать заемные средства невыгодно, к тому же руководство отрицает дальнейшее увеличение долга.
Ожидаем, что большая часть свободного денежного потока будет направлена на расширение сети в ближайшие 3 года, в дальнейшем темпы экспансии будут ослабевать, и Дикси сможет показать уверенно положительные денежные потоки.
Оценка на основе дисконтирования денежных потоков
Мы оценили справедливую стоимость акций Дикси с помощью методики DCF. Справедливая цена для акций компании на конец года составила 632 рубля ($19,5), что предполагает потенциал роста к текущим котировкам 35%.
При этом мы отмечаем, что компания, в рамках нашего прогноза, сможет генерировать значительный положительный денежный поток только начиная с 2015- 2016 года, когда будет завершен этап агрессивного роста сети, также едва ли компания будет платить существенные дивиденды ранее указанного срока. Поэтому реализация потенциала может быть довольно постепенной, и мешать этому будет невысокая в целом ликвидность бумаг Дикси.
Однако по мере роста перекупленности Магнита, инвесторы все больше внимания будут обращать на другие компании сектора, в первую очередь – на Дикси.
В своей оценке мы использовали достаточно консервативные предпосылки:
Мы прогнозируем долгосрочный темп роста 3%, что весьма консервативно, учитывая темпы роста розничной торговли в России;
Средневзвешенная стоимость капитала оценена нами на уровне 12,6%, что учитывает высокие риски акционерного капитала, связанные с невысокой ликвидностью, а также высокие процентные расходы компании. Мы считаем эту величину адекватной на текущий момент, однако по мере дальнейшего роста сети и повышения ликвидности бумаг оценка риска может снизиться;
Чистый долг составляет приблизительно 25,5 млрд рублей, мы не ждем существенной динамики по данному показателю в ближайшие годы.
Анализ чувствительности показывает, что даже при достаточно консервативных прогнозах, наша оценка имеет достаточный «запас прочности».
Сравнительная оценка
Мы провели сравнительный анализ акций Дикси на фоне группы зарубежных и российских аналогов. При этом мы использовали такие показатели, как EV/EBITDA, P/S и P/E, рассчитанные по результатам 2012 года и на основе прогнозных показателей на 2013-2014гг.
Как и стоило ожидать, Дикси торгуется с существенной премией к другим торговым сетям по показателю Р/Е. Это связано с тем, что компания пока демонстрируют символическую рентабельность на уровне чистой прибыли. Кроме того, Дикси не отличается щедрыми дивидендами: компания еще ни разу их не платила и вряд ли станет это делать ранее 2015-2016 года. Тем не менее, мы ожидаем, что чистая рентабельность будет расти, и компания сможет показать кратный рост чистой прибыли в течение нескольких ближайших лет. В результате после 2015 года показатель P/E нормализуется даже на фоне зарубежных аналогов.
По показателю P/S Дикси торгуется уже дешевле зарубежных сетей. Отчасти это можно объяснить опять же невысокой рентабельностью, а также довольно высокой долговой нагрузкой, однако с учетом динамики роста выручки это уже выглядит не слишком справедливым.
По EV/EBITDA Дикси выглядит дороже рассмотренных зарубежных аналогов только по показателю 2012 года, когда долговая нагрузка составляла порядка 3х EBITDA, а рентабельность на уровне EBITDA составляла менее 6%. Тем не менее, мы ждем существенного укрепления показателя по итогам текущего года, что будет сделать нетрудно, если Дикси удастся сохранить динамику, показанную в первом квартале. Большинство зарубежных торговых сетей действуют на зрелых рынках и демонстрируют куда более скромные темпы роста, поэтому уже по прогнозным показателям на конец текущего года Дикси торгуется дешевле на 20%, 2014 года – на 55%! Это говорит о хорошем потенциале роста, который отчасти омрачается невысокой ликвидностью бумаг, а также страновым фактором.
В целом сопоставление с зарубежными аналогами отражает хорошие перспективы Дикси в ближайшие годы, в том случае, если компании удастся реализовать планы по расширению бизнеса и улучшению рентабельности. Если по итогам первого полугодия, результаты которого в соответствии со стандартами МСФО будут опубликованы 5 сентября, Дикси сможет показать дальнейшее укрепление рентабельности и хорошие темпы роста, это может стать толчком к реализации заложенного в бумаги потенциала.
Сравнение с российскими аналогами выглядит, с одной стороны, довольно странным, так как из публичных аналогов у Дикси осталось только две компании – Х5 и Магнит. С другой стороны – это сравнение даже более показательно, так как оно отражает различия в стратегиях и их восприятии рынком.
С одной стороны, мы видим относительно недорогую уже Х5 со значительно замедлившимися темпами роста, борьбой за рентабельность и достаточно высокой долговой нагрузкой – компания по текущему положению вещей напоминает западные сети, действующие на зрелых рынках, частично затронутых европейским кризисом – и мультипликаторы близки к таковым у Carrefour или Wal-Mart. С другой стороны – Магнит, с его безудержными темпами роста и при этом неплохой рентабельностью и достаточно низкой долговой нагрузкой, который торгуется ощутимо дороже рынка, но при этом продолжает увеличивать капитализацию и отрыв от конкурентов.
Не считая, опять же, мультипликатора Р/Е, по которому Дикси торгуется дорого, и по которому обгоняет даже дорогой Магнит вплоть до 2013 года включительно, мы видим, что Дикси рынок позиционирует как раз между Магнитом и Х5.
При этом показатели ближе к таковым у Х5, несмотря на то, что идейно компания, на самом деле, ближе к Магниту. Более того, мы ожидаем, что уже в 2013 и в последующих годах при сохранении текущих котировок Дикси окажется даже дешевле Х5 по EV/EBITDA, так как темпы роста EBITDA у Дикси существенно выше.
На наш взгляд, сложившаяся ситуация прекрасно отражает неотыгранный потенциал Дикси, которая демонстрирует органические темпы роста выручки более 20% в год против менее чем 10% в год у Х5, которая сможет уже к концу текущего года сократить долговую нагрузку в район 2,5 EBITDA, или еще ниже, и у которой выше рентабельность на уровне EBITDA, чем у Х5, и продолжает укрепляться.
На наш взгляд, Магнит все же ощутимо дорог, и по мере появления на рынке альтернатив, в качестве одной из которых могут выступать акции Дикси, мультипликаторы сети будут снижаться в сторону среднеотраслевых значений, в то же время, показатели Дикси фактически должны быть ближе к таковым у Магнита, а не у Х5. В пределе это подразумевает полутора-двукратный рост капитализации Дикси. Пока этот процесс сдерживается долговой нагрузкой Дикси и низкой ликвидностью акций сети, но постепенно влияние этих факторов будет ослабевать по мере улучшения финансовых показателей и повышения интереса инвесторов к бумаге.
Заключение и рекомендации
Приобретение Виктории позволило Дикси существенно улучшить условия закупок и выйти в лидеры среди публичных компаний по валовой рентабельности. В то же время, ребрендинг, трудности администрирования значительно увеличившейся сети, а также рост долговой нагрузки негативно сказались на операционной эффективности компании и обусловили необходимость поиска новой стратегии развития.
На наш взгляд, стратегия, озвученная руководством, которой сеть планирует придерживаться после завершения интеграционных процедур, выглядит весьма разумной. Дикси не планирует увеличивать долговую нагрузку в ближайшие годы и не будет совершать других крупных приобретений. Напротив, сеть сосредоточится на органическом росте, финансируемом за счет собственных денежных потоков. При этом Дикси планирует открывать не менее 400 новых торговых точек в год и обеспечить, таким образом, удвоение выручки к 2015 году, а также выход на уровень рентабельности по EBITDA в 7-8% и по чистой прибыли – в 1,5-2%. Мы находим эти планы вполне реализуемыми, хотя и придерживаемся несколько боле консервативных прогнозов.
При этом подобно лидеру рынка – Магниту, Дикси делает фокус на магазинах шаговой доступности, которые обеспечивают наиболее лояльных покупателей и лучшую маржу, по сравнению с другими форматами. Ориентация на регионы с высокой покупательной способностью и крупные города позволяет максимизировать средний чек.
В результате мы ожидаем, что Дикси в ближайшие годы сможет показать не только внушительные темпы роста, близкие к таковым у Магнита, но и ощутимое улучшение эффективности бизнеса. В течение трех лет сеть сможет удвоить выручку или, по крайней мере, приблизиться к этому результату вплотную, что обеспечит Дикси уверенное третье место на рынке российской продуктовой розницы после Магнита и Х5. Опережающий рост EBITDA позволит снизить долговую нагрузку и даже, вероятно, начать выплачивать дивиденды, чего ранее компания никогда не делала.
Еще одной проблемой остается невысокая ликвидность акций Дикси, но в этом плане никаких шагов не планируется. Мы ожидаем, что ликвидность будет улучшаться естественным путем по мере роста интереса инвесторов к акциям Дикси.
Сейчас в потребительском секторе сложилась странная ситуация, когда инвесторам фактически нечего покупать, кроме акций Магнита: все остальное или сильно хуже или слишком неликвидно. При этом сам сектор остается крайне привлекательным для российских и зарубежных инвесторов, так как потенциально сочетает в себе хорошие «защитные» функции и высокие темпы роста. В результате в бумагах Магнита растет «пузырь», и все более остро стоит вопрос поиска «альтернативы» Магниту в секторе.
По нашему мнению, по мере улучшения финансовых показателей и роста ликвидности акций Дикси, именно они станут этой долгожданной альтернативой. Все больше инвесторов будет переключаться с крайне дорогих акций Магнита на более перспективные и дешевые бумаги Дикси, и это обеспечит сокращение дисконта Дикси к Магниту. В пределе это может означать полутора-двукратный рост капитализации Дикси, но в действительности, вероятнее всего, процесс будет двусторонним, и рост будет менее существенным.
Мы повышаем оценку справедливой стоимости акций Дикси до 623 рублей, что предполагает потенциал роста к текущим котировкам в районе 35%. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба