ЛУКОЙЛ опубликовал итоги 1 полугодия и 2 квартала 2013 года по US GAAP, по которым впервые можно заметить смену стратегической парадигмы. В прошлом году ЛУКОЙЛ анонсировал новую стратегию, согласно которой компания будет фокусироваться на увеличении добычи, а не на максимизации свободного денежного потока.
Рынок давно этого ждал, но в условиях не слишком благоприятной ценовой конъюнктуры инвесторы могут оказаться не очень рады такому развитию событий. ЛУКОЙЛ сумел увеличить добычу нефти, а за счет закупок у сторонних производителей – существенно нарастить продажи нефти и нефтепродуктов. Однако это вылилось в снижение рентабельности на уровне EBITDA и чистой прибыли.
При этом капитальные вложения продолжили увеличиваться, что отразилось в росте амортизационных расходов и отрицательном свободном денежном потоке.
На фоне падения нефтяных котировок в 2К13 неожиданный переход к росту продаж и снижению маржи выглядит не очень своевременно, поэтому реакция может быть умеренно негативной. Отчасти ее должны сгладить ожидания по дивидендам, которые обещают быть больше, чем в прошлом году.
Среднесрочно сохраняем умеренно позитивный взгляд на бумаги компании. Подтверждаем оценку справедливой стоимости ЛУКОЙЛа на уровне 2640 рублей за акцию, подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ
Инвестиционные факторы
Смена парадигмы, наконец, стала заметна в финансовых и операционных показателях. Реализация нефти за квартал выросла на 10,7%, нефтепродуктов - на 12,9%;
ЛУКОЙЛу удалось добиться роста добычи нефти на 2,4%;
Хорошая таможенная и налоговая оптимизация: несмотря на увеличение объемов поставок, удалось снизить расходы по акцизам, а НДПИ удержать на уровне 1К13. Экспортные пошлины выросли слабее, чем выручка;
Позитивные ожидания по дивидендам.
Факторы риска
Слабая ценовая конъюнктура;
Падение добычи и продаж газа;
Увеличение капитальных вложений обуславливает отрицательный свободный денежный поток;
Вместе с ростом закупок сторонней нефти выросла себестоимость. В итоге рентабельность по EBITDA снизилась до 12,4% (14,1% в 1К13). По показателю EBITDA/барр. ЛУКОЙЛ по-прежнему лучше большинства крупных компаний, но уступил лидерство Башнефти;
Долговая нагрузка выросла, хотя по-прежнему остается на низком уровне
Еще в 1К13 мы отмечали безуспешные попытки ЛУКОЙЛа добиться роста добычи нефти и увеличения физических объемов поставок, и вот уже в 2К13 ситуация разительно поменялась. В основном этого удалось добиться за счет более активной перепродажи и привлечения в переработку нефти сторонних производителей, однако и собственную добычу ЛУКОЙЛу удалось не только стабилизировать (в 1К13 снижение добычи фактически остановилось), но вполне заметно увеличить – на 2,4% по сравнению с первым кварталом. Это приятный момент, поскольку ЛУКОЙЛ уже год наращивает вложения в разведку и добычу, и вот, наконец, мы увидели заметный результат этих вложений.
Правда, пока добычу удалось увеличить только за счет активного задействования относительно небольших месторождений на Урале и в Поволжье, и не ясно, насколько длительным будет достигнутый эффект. С другой стороны, ЛУКОЙЛу фактически нужно «продержаться» 2-3 года до запуска своих ключевых гринфилд-проектов (шельфовые месторождения на Каспии, Западная Курна-2 в Ираке, месторождение имени Требса и Титова, а также Имилорское), поэтому такое решение выглядит оправданным.
Добыча жидких углеводородов также выросла, прибавив 1% по сравнению с 1К13. А вот добыча газа снизилась почти на 5%, что выглядит несколько неприятно после обнадеживающей динамики добычи в прошлом году. В то же время, газовый рынок пока остается не слишком привлекательным для компаний, имеющих возможность добывать нефть и при этом не готовых вкладывать в развитие газового направления существенные средства. Возможно, ситуация изменится после того, как будет утверждена либерализация экспорта СПГ.
В результате столь активного наращивания поставок нефти и нефтепродуктов в 2К13 ЛУКОЙЛ сумел существенно опередить наш прогноз по выручке. В то же время, операционная эффективность закономерно пострадала, и на фоне снижения цен на нефть компания даже при более высоком уровне выручки не смогла достигнуть прогнозного уровня по EBITDA и чистой прибыли. Впрочем, по эффективности бизнеса ЛУКОЙЛ по-прежнему является одним из лидеров на рынке.
ЛУКОЙЛ по-прежнему демонстрирует хорошую налоговую и таможенную оптимизацию (с учетом увеличения поставок), и неплохой в целом контроль издержек. Показатель EBITDA на баррель добычи снизился в 2К13 до $21,8 ($24,2 в 1К13), однако это по-прежнему лучше, чем у большинства конкурентов, в частности, Газпром нефти ($21,6) и Роснефти ($16,8). Обогнать ЛУКОЙЛ по этому показателю пока смогла только Башнефть ($25,1).
Компания продолжает наращивать капитальные затраты, что на фоне скромной динамики операционного денежного потока выливается в отрицательный свободный денежный поток. Это закономерная плата за агрессивное расширение гринфилд-проектов, даже несмотря на небольшое увеличение долговой нагрузки. ЛУКОЙЛ по-прежнему остается крайне слабо закредитованной компанией с чистым долгом в районе 0,3-0,4х EBITDA.
Снижение чистой прибыли выглядит неприятно, но вряд ли чем-то грозит акционерам. Вице-президент компании Леонид Федун в ходе телефонной конференции в пятницу сообщил, что дивидендные выплаты по итогам 2013 г. будут выше выплат за прошлый год. Пока не ясно, насколько выше могут быть дивиденды, но если судить по промежуточным выплатам, прирост может составить 25%. В прошлом году дивиденды также увеличились на 25%. Если тенденция сохранится, выплаты за весь год могут составить порядка 112,5 рублей на бумагу (дивидендная доходность порядка 6%).
На фоне других российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ смотрится довольно дешево. Дисконт к зарубежным компаниям еще сильнее, но это отчасти связано с различиями в налоговых режимах и дивидендных политиках. В целом же, на российском рынке, на наш взгляд, акции ЛУКОЙЛа являются одной из наиболее сильных бумаг в отрасли, хотя результаты второго квартала выглядят не слишком впечатляющими. Отчетность хуже наших ожиданий, но стабилизация добычи и хорошие ожидания по дивидендам отчасти уравновешивают этот негатив. Ожидаем умеренно негативной реакции на отчетность со стороны котировок ЛУКОЙЛа.
В то же время, в 3К12 мы наблюдаем рост цен на нефть, что вместе с увеличившимися объемами поставок должно оказать существенную поддержку финансовым показателям компании уже в следующем квартале. И ожидания по итогам года в целом остаются достаточно оптимистичными. Поэтому негативная реакция, скорее всего, не будет продолжительной.
В среднесрочной перспективе сохраняем позитивный взгляд на компанию и подтверждаем оценку справедливой стоимости на уровне 2640 рублей за акцию и $85,8 за GDR. Потенциал роста с текущих уровней порядка 35%. Рекомендация ПОКУПАТЬ
Рынок давно этого ждал, но в условиях не слишком благоприятной ценовой конъюнктуры инвесторы могут оказаться не очень рады такому развитию событий. ЛУКОЙЛ сумел увеличить добычу нефти, а за счет закупок у сторонних производителей – существенно нарастить продажи нефти и нефтепродуктов. Однако это вылилось в снижение рентабельности на уровне EBITDA и чистой прибыли.
При этом капитальные вложения продолжили увеличиваться, что отразилось в росте амортизационных расходов и отрицательном свободном денежном потоке.
На фоне падения нефтяных котировок в 2К13 неожиданный переход к росту продаж и снижению маржи выглядит не очень своевременно, поэтому реакция может быть умеренно негативной. Отчасти ее должны сгладить ожидания по дивидендам, которые обещают быть больше, чем в прошлом году.
Среднесрочно сохраняем умеренно позитивный взгляд на бумаги компании. Подтверждаем оценку справедливой стоимости ЛУКОЙЛа на уровне 2640 рублей за акцию, подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ
Инвестиционные факторы
Смена парадигмы, наконец, стала заметна в финансовых и операционных показателях. Реализация нефти за квартал выросла на 10,7%, нефтепродуктов - на 12,9%;
ЛУКОЙЛу удалось добиться роста добычи нефти на 2,4%;
Хорошая таможенная и налоговая оптимизация: несмотря на увеличение объемов поставок, удалось снизить расходы по акцизам, а НДПИ удержать на уровне 1К13. Экспортные пошлины выросли слабее, чем выручка;
Позитивные ожидания по дивидендам.
Факторы риска
Слабая ценовая конъюнктура;
Падение добычи и продаж газа;
Увеличение капитальных вложений обуславливает отрицательный свободный денежный поток;
Вместе с ростом закупок сторонней нефти выросла себестоимость. В итоге рентабельность по EBITDA снизилась до 12,4% (14,1% в 1К13). По показателю EBITDA/барр. ЛУКОЙЛ по-прежнему лучше большинства крупных компаний, но уступил лидерство Башнефти;
Долговая нагрузка выросла, хотя по-прежнему остается на низком уровне
Еще в 1К13 мы отмечали безуспешные попытки ЛУКОЙЛа добиться роста добычи нефти и увеличения физических объемов поставок, и вот уже в 2К13 ситуация разительно поменялась. В основном этого удалось добиться за счет более активной перепродажи и привлечения в переработку нефти сторонних производителей, однако и собственную добычу ЛУКОЙЛу удалось не только стабилизировать (в 1К13 снижение добычи фактически остановилось), но вполне заметно увеличить – на 2,4% по сравнению с первым кварталом. Это приятный момент, поскольку ЛУКОЙЛ уже год наращивает вложения в разведку и добычу, и вот, наконец, мы увидели заметный результат этих вложений.
Правда, пока добычу удалось увеличить только за счет активного задействования относительно небольших месторождений на Урале и в Поволжье, и не ясно, насколько длительным будет достигнутый эффект. С другой стороны, ЛУКОЙЛу фактически нужно «продержаться» 2-3 года до запуска своих ключевых гринфилд-проектов (шельфовые месторождения на Каспии, Западная Курна-2 в Ираке, месторождение имени Требса и Титова, а также Имилорское), поэтому такое решение выглядит оправданным.
Добыча жидких углеводородов также выросла, прибавив 1% по сравнению с 1К13. А вот добыча газа снизилась почти на 5%, что выглядит несколько неприятно после обнадеживающей динамики добычи в прошлом году. В то же время, газовый рынок пока остается не слишком привлекательным для компаний, имеющих возможность добывать нефть и при этом не готовых вкладывать в развитие газового направления существенные средства. Возможно, ситуация изменится после того, как будет утверждена либерализация экспорта СПГ.
В результате столь активного наращивания поставок нефти и нефтепродуктов в 2К13 ЛУКОЙЛ сумел существенно опередить наш прогноз по выручке. В то же время, операционная эффективность закономерно пострадала, и на фоне снижения цен на нефть компания даже при более высоком уровне выручки не смогла достигнуть прогнозного уровня по EBITDA и чистой прибыли. Впрочем, по эффективности бизнеса ЛУКОЙЛ по-прежнему является одним из лидеров на рынке.
ЛУКОЙЛ по-прежнему демонстрирует хорошую налоговую и таможенную оптимизацию (с учетом увеличения поставок), и неплохой в целом контроль издержек. Показатель EBITDA на баррель добычи снизился в 2К13 до $21,8 ($24,2 в 1К13), однако это по-прежнему лучше, чем у большинства конкурентов, в частности, Газпром нефти ($21,6) и Роснефти ($16,8). Обогнать ЛУКОЙЛ по этому показателю пока смогла только Башнефть ($25,1).
Компания продолжает наращивать капитальные затраты, что на фоне скромной динамики операционного денежного потока выливается в отрицательный свободный денежный поток. Это закономерная плата за агрессивное расширение гринфилд-проектов, даже несмотря на небольшое увеличение долговой нагрузки. ЛУКОЙЛ по-прежнему остается крайне слабо закредитованной компанией с чистым долгом в районе 0,3-0,4х EBITDA.
Снижение чистой прибыли выглядит неприятно, но вряд ли чем-то грозит акционерам. Вице-президент компании Леонид Федун в ходе телефонной конференции в пятницу сообщил, что дивидендные выплаты по итогам 2013 г. будут выше выплат за прошлый год. Пока не ясно, насколько выше могут быть дивиденды, но если судить по промежуточным выплатам, прирост может составить 25%. В прошлом году дивиденды также увеличились на 25%. Если тенденция сохранится, выплаты за весь год могут составить порядка 112,5 рублей на бумагу (дивидендная доходность порядка 6%).
На фоне других российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ смотрится довольно дешево. Дисконт к зарубежным компаниям еще сильнее, но это отчасти связано с различиями в налоговых режимах и дивидендных политиках. В целом же, на российском рынке, на наш взгляд, акции ЛУКОЙЛа являются одной из наиболее сильных бумаг в отрасли, хотя результаты второго квартала выглядят не слишком впечатляющими. Отчетность хуже наших ожиданий, но стабилизация добычи и хорошие ожидания по дивидендам отчасти уравновешивают этот негатив. Ожидаем умеренно негативной реакции на отчетность со стороны котировок ЛУКОЙЛа.
В то же время, в 3К12 мы наблюдаем рост цен на нефть, что вместе с увеличившимися объемами поставок должно оказать существенную поддержку финансовым показателям компании уже в следующем квартале. И ожидания по итогам года в целом остаются достаточно оптимистичными. Поэтому негативная реакция, скорее всего, не будет продолжительной.
В среднесрочной перспективе сохраняем позитивный взгляд на компанию и подтверждаем оценку справедливой стоимости на уровне 2640 рублей за акцию и $85,8 за GDR. Потенциал роста с текущих уровней порядка 35%. Рекомендация ПОКУПАТЬ
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба