Изменения в калийной отрасли находят свое отражение и в котировках ФосАгро. Будучи производителем комплексных удобрений, компания зависит от цен на калийное сырье.
Казалось бы, ожидания снижения цен на калий должны были быть восприняты позитивно: снижение себестоимости способствовало бы росту рентабельности бизнеса. Однако инвесторы не спешат с повышением оценки акций компании.
После обвала котировок самого Уралкалия, а также и других производителей удобрений в конце июля, акции ФосАгро продолжают торговаться на годовых минимумах. Бумаги Уралкалия, напротив, уже отыграли большую часть падения. Мы связываем это с временным повышенным вниманием инвесторов к Уралкалию на фоне ожидания продажи С. Керимовым своей доли в компании.
Мы считаем, что негативная оценка рынком бумаг ФосАгро завышена, и при условии увеличения ликвидности бумаг, их стоимость может быть оценена выше.
Наша оценка целевой цены составляет 1376 рублей за обыкновенную акцию, торгующуюся на ММВБ, и $13,9 за GDR. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Снижение цен на калий, а также собственные мощности по производству аммиака позволят снизить себестоимость производства сложных удобрений и увеличить рентабельность бизнеса;
- Возможность включения бумаг компании в индекс MSCI Russia при условии увеличения ликвидности акций и роста капитализации;
- Невысокая долговая нагрузка.
Факторы риска
- Снижение цен на некоторые виды азотных и фосфорных удобрений оказывают давление на результаты компании;
- Невысокая ликвидность акций и низкий free-float.
Итоги полугодия и прогноз на перспективу
ФосАгро – ведущий мировой (и крупнейший российский) производитель фосфатного сырья (апатитового концентрата) и фосфорсодержащих удобрений. Около 90% выручки производителя приходится именно на реализацию фосфорсодержащей продукции. Кроме того, компания производит азотные удобрения и аммиак, а также комплексные удобрения NPK.
Большую часть выручки (68% по итогам 1П 2013 года) формируют экспортные продажи. Основными рынками сбыта для компании являются Северная и Латинская Америка (31% экспортных продаж в 1П13), Европа (28,8%), Азия (18,2%), Африка (11,1%) и СНГ (9,5%).
В конце августа ФосАгро опубликовал финансовую отчетность по МСФО по итогам первого полугодия 2013 года. Как мы и ожидали, второй квартал оказался заметно слабее 1К13 в силу сезонного снижения продаж, а также падения цен на некоторые виды азотных и фосфорных удобрений. Однако вышедшие данные по выручке оказались выше нашего прогноза и лучше ожиданий рынка. На росте выручки в первом полугодии положительно сказалась консолидация «Метахима» и, соответственно, реализация новых для группы удобрений – технических фосфатов (STTP) и сульфата калия (SOP).
EBITDA по итогам полугодия показала снижение более чем на 20%, в результате рентабельность по EBITDA снизилась с 34% в 1П12 до 25% в 1П13, что оказалось незначительно ниже наших ожиданий. Хуже нашего прогноза оказалась чистая прибыль компании, снизившись по итогам полугодия более чем в два раза относительно уровня 1П12. На ее величине негативно отразились курсовые разницы в размере 3,5 млрд рублей.
Во втором полугодии сезонный рост спроса на удобрения, а также снижение цен на калийное сырье поддержат результаты компании. Уралкалий уже анонсировал снижение цен на хлоркалий в 4К13 на 12,4% для потребителей на внутреннем рынке.
Согласно нашим прогнозам, выручка компании во втором полугодии 2013 года может составить 48,986 млрд рублей, а по итогам всего года – 102,701 млрд рублей, что на 2,5% ниже показателя 2012 года. Основной причиной такого снижения является ослабление цен на экспортируемые группой минеральные удобрения.
Инвестиционная программа
Стратегия развития ФосАгро предусматривает модернизацию и увеличение производственных мощностей по выпуску удобрений и кормовых фосфатов, а также расширение продуктовой линейки.
По итогам первого полугодия 2013 года капитальные вложения составили 15% от выручки, или 59,7% от EBITDA. В дальнейшем компания планирует направлять на капитальные затраты не более 50% EBITDA.
В конце июня ФосАгро заключил контракт с японской корпорацией Mitsubishi Heavy Industries Ltd. на строительство нового агрегата аммиака на площадке ОАО «ФосАгро-Череповец» к 2017 году. Это позволит нарастить выпуск апатитового концентрата внутри группы и увеличить производство фосфорсодержащих удобрений. Инвестиции в проект оцениваются в $785 млн.
В июле был подписан контракт с испанской компанией INCRO на проектирование нового производства в ООО «Балаковские минеральные удобрения» к 2016 году. Инвестиции в проект составят $190 млн.
Мы считаем, что с вводом новых производственных мощностей компания сможет укрепить свои позиции на внутреннем рынке, а также продолжить экспансию на международные рынки. Также в июле ФосАгро сообщил о создании собственного трейдера в Сингапуре для расширения присутствия на рынках Юго-Восточной Азии и стран Африки. Мы оцениваем этот шаг позитивно для компании на фоне растущего спроса на удобрения в этих регионах.
Снижение цен на калий
В конце июля калийный гигант Уралкалий заявил, что прекращает экспортные поставки через Белорусскую калийную компанию, а также меняет сбытовую стратегию «цена превыше объема» на максимизацию продаж, невзирая на цены. По прогнозам руководства Уралкалия, цены на калий в итоге снизятся ниже $300 за тонну.
Для производителей сложных удобрений это благоприятно: во-первых, снизится стоимость закупаемого сырья, что приведет к росту рентабельности бизнеса. А во-вторых, снизятся затраты сельхозпроизводителей на покупку калийных удобрений и, соответственно, может увеличиться спрос на фосфорсодержащие и азотные удобрения. В итоге, производители сложных удобрений только выиграют от снижения цен на калий.
Интересно, что после скандального разрыва сотрудничества между Уралкалием и БКК рынок значительно снизил свои ожидания по целевому уровню цены для акций ФосАгро. До конца июля минимальные ожидания по целевой цене составляли $14,2 для GDR, максимальная оценка превышала $18,0. Сейчас же ожидания рынка сосредоточены в интервале $8-15 за GDR.
Отметим, что акции Уралкалия уже отыграли серьезное падение, произошедшее в конце июля. А вот бумаги ФосАгро до сих пор торгуются на минимальных годовых уровнях. Мы считаем, что рынок переоценивает негатив в бумагах производителя.
Оценка акций
Мы оценили справедливую стоимость акций ФосАгро с помощью методики DCF. Справедливая цена акций компании на конец 2014 года составила 1376 рублей ($13,9 для GDR), что предполагает потенциал роста более 40%.
В своем прогнозе мы исходили из ожиданий снижения цен на экспортируемые компанией удобрения при умеренном увеличении объемов продаж. При прогнозе капитальных затрат компании мы учитывали планы руководства, согласно которым, величина CAPEX не будет превышать 50% EBITDA. По истечении прогнозного периода (2020 год) мы ожидаем, что свободный денежный поток будет расти в среднем на 3% в год.
Сравнительный анализ показывает, что ФосАгро по рыночным мультипликаторам смотрится дешевле зарубежных аналогов, что можно объяснить менее крупными размерами бизнеса. Относительно российских аналогов компания, на наш взгляд, оценена справедливо: она торгуется дешевле Уралкалия, но дороже Акрона. Уралкалий – мировой лидер в калийной отрасли и гораздо крупнее ФосАгро, однако работает только на рынке калийных удобрений. Акрон – более близкий к Фосагро аналог (также производитель сложных удобрений), и хотя они примерно сопоставимы по масштабам бизнеса, Акрон имеет не такие высокие показатели рентабельности (рентабельность по EBITDA составила 28% на конец 2012 года, у ФосАгро – 33%) и более высокую долговую нагрузку. Кроме того, по капитализации ФосАгро почти в три раза крупнее Акрона. Поэтому более высокие величины рыночных мультипликаторов ФосАгро мы считаем отчасти оправданными.
Заключение
После проведенного в апреле 2013 года SPO, доля акций ФосАгро в свободном обращении выросла почти вдвое до 19,56%. В связи с этим участники рынка ожидали, что бумаги компании будут включены в индекс MSCI Russia. Однако этого не произошло ни в мае, ни в августе, когда производились квартальные пересмотры индексов MSCI. Вероятно, включению бумаг ФосАгро в индекс MSCI Russia мешает по-прежнему невысокая ликвидность акций. Следующий пересмотр индексов MSCI ожидается в ноябре, и вместе с ним сохраняются и ожидания включения бумаг компании в индекс.
На наш взгляд, бумаги ФосАгро могут оцениваться рынком выше. Долгосрочная стратегия по расширению мощностей направлена на укрепление позиций компании в отрасли. Увеличение free float акций будет способствовать повышению их ликвидности и росту интереса к бумаге со стороны инвесторов.
Наша оценка справедливой стоимости акций составляет 1376 рублей ($13,9 для GDR), потенциал роста – более 40% к текущим уровням. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Казалось бы, ожидания снижения цен на калий должны были быть восприняты позитивно: снижение себестоимости способствовало бы росту рентабельности бизнеса. Однако инвесторы не спешат с повышением оценки акций компании.
После обвала котировок самого Уралкалия, а также и других производителей удобрений в конце июля, акции ФосАгро продолжают торговаться на годовых минимумах. Бумаги Уралкалия, напротив, уже отыграли большую часть падения. Мы связываем это с временным повышенным вниманием инвесторов к Уралкалию на фоне ожидания продажи С. Керимовым своей доли в компании.
Мы считаем, что негативная оценка рынком бумаг ФосАгро завышена, и при условии увеличения ликвидности бумаг, их стоимость может быть оценена выше.
Наша оценка целевой цены составляет 1376 рублей за обыкновенную акцию, торгующуюся на ММВБ, и $13,9 за GDR. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Снижение цен на калий, а также собственные мощности по производству аммиака позволят снизить себестоимость производства сложных удобрений и увеличить рентабельность бизнеса;
- Возможность включения бумаг компании в индекс MSCI Russia при условии увеличения ликвидности акций и роста капитализации;
- Невысокая долговая нагрузка.
Факторы риска
- Снижение цен на некоторые виды азотных и фосфорных удобрений оказывают давление на результаты компании;
- Невысокая ликвидность акций и низкий free-float.
Итоги полугодия и прогноз на перспективу
ФосАгро – ведущий мировой (и крупнейший российский) производитель фосфатного сырья (апатитового концентрата) и фосфорсодержащих удобрений. Около 90% выручки производителя приходится именно на реализацию фосфорсодержащей продукции. Кроме того, компания производит азотные удобрения и аммиак, а также комплексные удобрения NPK.
Большую часть выручки (68% по итогам 1П 2013 года) формируют экспортные продажи. Основными рынками сбыта для компании являются Северная и Латинская Америка (31% экспортных продаж в 1П13), Европа (28,8%), Азия (18,2%), Африка (11,1%) и СНГ (9,5%).
В конце августа ФосАгро опубликовал финансовую отчетность по МСФО по итогам первого полугодия 2013 года. Как мы и ожидали, второй квартал оказался заметно слабее 1К13 в силу сезонного снижения продаж, а также падения цен на некоторые виды азотных и фосфорных удобрений. Однако вышедшие данные по выручке оказались выше нашего прогноза и лучше ожиданий рынка. На росте выручки в первом полугодии положительно сказалась консолидация «Метахима» и, соответственно, реализация новых для группы удобрений – технических фосфатов (STTP) и сульфата калия (SOP).
EBITDA по итогам полугодия показала снижение более чем на 20%, в результате рентабельность по EBITDA снизилась с 34% в 1П12 до 25% в 1П13, что оказалось незначительно ниже наших ожиданий. Хуже нашего прогноза оказалась чистая прибыль компании, снизившись по итогам полугодия более чем в два раза относительно уровня 1П12. На ее величине негативно отразились курсовые разницы в размере 3,5 млрд рублей.
Во втором полугодии сезонный рост спроса на удобрения, а также снижение цен на калийное сырье поддержат результаты компании. Уралкалий уже анонсировал снижение цен на хлоркалий в 4К13 на 12,4% для потребителей на внутреннем рынке.
Согласно нашим прогнозам, выручка компании во втором полугодии 2013 года может составить 48,986 млрд рублей, а по итогам всего года – 102,701 млрд рублей, что на 2,5% ниже показателя 2012 года. Основной причиной такого снижения является ослабление цен на экспортируемые группой минеральные удобрения.
Инвестиционная программа
Стратегия развития ФосАгро предусматривает модернизацию и увеличение производственных мощностей по выпуску удобрений и кормовых фосфатов, а также расширение продуктовой линейки.
По итогам первого полугодия 2013 года капитальные вложения составили 15% от выручки, или 59,7% от EBITDA. В дальнейшем компания планирует направлять на капитальные затраты не более 50% EBITDA.
В конце июня ФосАгро заключил контракт с японской корпорацией Mitsubishi Heavy Industries Ltd. на строительство нового агрегата аммиака на площадке ОАО «ФосАгро-Череповец» к 2017 году. Это позволит нарастить выпуск апатитового концентрата внутри группы и увеличить производство фосфорсодержащих удобрений. Инвестиции в проект оцениваются в $785 млн.
В июле был подписан контракт с испанской компанией INCRO на проектирование нового производства в ООО «Балаковские минеральные удобрения» к 2016 году. Инвестиции в проект составят $190 млн.
Мы считаем, что с вводом новых производственных мощностей компания сможет укрепить свои позиции на внутреннем рынке, а также продолжить экспансию на международные рынки. Также в июле ФосАгро сообщил о создании собственного трейдера в Сингапуре для расширения присутствия на рынках Юго-Восточной Азии и стран Африки. Мы оцениваем этот шаг позитивно для компании на фоне растущего спроса на удобрения в этих регионах.
Снижение цен на калий
В конце июля калийный гигант Уралкалий заявил, что прекращает экспортные поставки через Белорусскую калийную компанию, а также меняет сбытовую стратегию «цена превыше объема» на максимизацию продаж, невзирая на цены. По прогнозам руководства Уралкалия, цены на калий в итоге снизятся ниже $300 за тонну.
Для производителей сложных удобрений это благоприятно: во-первых, снизится стоимость закупаемого сырья, что приведет к росту рентабельности бизнеса. А во-вторых, снизятся затраты сельхозпроизводителей на покупку калийных удобрений и, соответственно, может увеличиться спрос на фосфорсодержащие и азотные удобрения. В итоге, производители сложных удобрений только выиграют от снижения цен на калий.
Интересно, что после скандального разрыва сотрудничества между Уралкалием и БКК рынок значительно снизил свои ожидания по целевому уровню цены для акций ФосАгро. До конца июля минимальные ожидания по целевой цене составляли $14,2 для GDR, максимальная оценка превышала $18,0. Сейчас же ожидания рынка сосредоточены в интервале $8-15 за GDR.
Отметим, что акции Уралкалия уже отыграли серьезное падение, произошедшее в конце июля. А вот бумаги ФосАгро до сих пор торгуются на минимальных годовых уровнях. Мы считаем, что рынок переоценивает негатив в бумагах производителя.
Оценка акций
Мы оценили справедливую стоимость акций ФосАгро с помощью методики DCF. Справедливая цена акций компании на конец 2014 года составила 1376 рублей ($13,9 для GDR), что предполагает потенциал роста более 40%.
В своем прогнозе мы исходили из ожиданий снижения цен на экспортируемые компанией удобрения при умеренном увеличении объемов продаж. При прогнозе капитальных затрат компании мы учитывали планы руководства, согласно которым, величина CAPEX не будет превышать 50% EBITDA. По истечении прогнозного периода (2020 год) мы ожидаем, что свободный денежный поток будет расти в среднем на 3% в год.
Сравнительный анализ показывает, что ФосАгро по рыночным мультипликаторам смотрится дешевле зарубежных аналогов, что можно объяснить менее крупными размерами бизнеса. Относительно российских аналогов компания, на наш взгляд, оценена справедливо: она торгуется дешевле Уралкалия, но дороже Акрона. Уралкалий – мировой лидер в калийной отрасли и гораздо крупнее ФосАгро, однако работает только на рынке калийных удобрений. Акрон – более близкий к Фосагро аналог (также производитель сложных удобрений), и хотя они примерно сопоставимы по масштабам бизнеса, Акрон имеет не такие высокие показатели рентабельности (рентабельность по EBITDA составила 28% на конец 2012 года, у ФосАгро – 33%) и более высокую долговую нагрузку. Кроме того, по капитализации ФосАгро почти в три раза крупнее Акрона. Поэтому более высокие величины рыночных мультипликаторов ФосАгро мы считаем отчасти оправданными.
Заключение
После проведенного в апреле 2013 года SPO, доля акций ФосАгро в свободном обращении выросла почти вдвое до 19,56%. В связи с этим участники рынка ожидали, что бумаги компании будут включены в индекс MSCI Russia. Однако этого не произошло ни в мае, ни в августе, когда производились квартальные пересмотры индексов MSCI. Вероятно, включению бумаг ФосАгро в индекс MSCI Russia мешает по-прежнему невысокая ликвидность акций. Следующий пересмотр индексов MSCI ожидается в ноябре, и вместе с ним сохраняются и ожидания включения бумаг компании в индекс.
На наш взгляд, бумаги ФосАгро могут оцениваться рынком выше. Долгосрочная стратегия по расширению мощностей направлена на укрепление позиций компании в отрасли. Увеличение free float акций будет способствовать повышению их ликвидности и росту интереса к бумаге со стороны инвесторов.
Наша оценка справедливой стоимости акций составляет 1376 рублей ($13,9 для GDR), потенциал роста – более 40% к текущим уровням. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба