Газпром нефть опубликовала итоги 3 квартала 2013 года по МСФО. Показатели Газпром нефти оказались ощутимо сильнее показателей 2К13, и несколько превосходят наши прогнозы и ожидания рынка.
Этого удалось добиться за счет благоприятной рыночной конъюнктуры, запаздывающего снижения пошлин и положительных курсовых разниц.
Вместе с тем, на фоне прошлогодних показателей, динамика по-прежнему невыразительная из-за слабых показателей добычи.
Смещение фокуса на внутренний рынок, переработку и продажу через премиальные каналы дистрибуции позволило компании показать хорошее улучшение эффективности на благоприятном рыночном фоне.
Компания показала хороший рост операционного денежного потока, но рост капитальных затрат его перекрыл.
Мы оцениваем результаты умеренно позитивно, так как компании удалось превзойти прогнозы. В то же время, мы пока не видим значительных возможностей для роста капитализации компании, если только не удастся развернуть динамику добычи. Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 160 рублей за акцию. Потенциал роста к текущему уровню 7%. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
Неплохая динамика добычи нефти в квартальном сопоставлении, хорошие результаты по газу и нефтепродуктам на фоне прошлогодних;
По эффективности бизнеса Газпром нефть опередила Роснефть;
Ставка на премиальные каналы дистрибуции оправдывает себя;
Хорошая утилизация обратного эффекта «ножниц Кудрина», несмотря на декларированный приоритет переработки;
Одна из самых дешевых компаний на рынке в терминах мультипликаторов;
Неплохие ожидания по дивидендам.
Факторы риска
Добыча нефти продолжает снижаться год к году;
Рост капитальных вложений сократил свободный денежный поток, и эта тенденция может сохраниться в 4К13;
4К13 обещает быть более слабым из-за невыразительной динамики нефтяных котировок, роста пошлин и укрепления рубля.
Как и ожидалось, 3К13 стал очень удачным для нефтегазовых компаний, благодаря положительной динамике цен на нефть, обратному эффекту «ножниц Кудрина» и ослаблению рубля, которое поддержало экспортную выручку, номинированную в национальной валюте. Мы уже наблюдали позитивное влияние этих факторов на примере Роснефти, поэтому ожидали довольно сильных результатов от Газпром нефти. Компания не подвела, и даже смогла превзойти наши прогнозы.
Несмотря на то, что компания фокусируется на нефтепереработке, и эффективно сократило продажи сырой нефти в 2К13 на фоне роста пошлин, она гибко подстроилась под изменение рыночных условий, и вновь нарастила поставки сырой нефти в 3К13. В результате выручка от продажи сырой нефти выросла на 30% за квартал, что превзошло наши ожидания.
Продажи газа восстановились, прибавив16% на фоне слабого 2К13, в итоге удалось выйти на около-нулевую динамику год к году. «Профильные» продажи нефтепродуктов продолжили нарастать, прибавив 14,6% по итогам квартала и 9,4% в годовом сопоставлении.
Рост по всем направлениям обеспечен как за счет роста цен и ослабления рубля, так и за счет физического увеличения поставок.
Эффективная налоговая оптимизация и управление структурой поставок позволило нарастить чистую выручку (без учета пошлин) на 16,2% в 3К13. В годовом сопоставлении показатель прибавил 2,8%, несмотря на то, что «грязный» показатель продолжает снижаться.
В 3К13 динамика добычи Газпром нефти ощутимо улучшилась. Добыча нефти выросла на 2,6%, углеводородов – на 0,9%. Добыча газа снизилась из-за бурного роста в предыдущем квартале, рост год к году +33%. Тем не менее, по итогам 9М13 добыча нефти продолжает сокращаться (-0,9%), и это основной негативный фактор в бумагах Газпром нефти, так как компенсировать это снижение у компании пока нет возможности, несмотря на активные вложения в разведку и добычу. У Газпром нефти просто нет гринфилд-проектов нужного масштаба.
Оптимизация затрат и благоприятная ценовая конъюнктура позволили улучшить эффективность бизнеса Газпром нефти в 3К13. Рентабельность на уровне EBITDA (к чистой выручке) выросла с 24,7% до 29,2%. По данному показателю мы ожидали более скромного улучшения (до 26,5%). Чистая рентабельность укрепилась еще сильнее – на 4,8 п.п. – до 17,5%.
Результат сильный и превосходит как наши прогнозы, так и консенсус рынка. Вместе с тем, очевидно, что достичь его удалось благодаря удачному стечению обстоятельств, и в 4К13 ситуация уже будет менее благоприятной: нефтяные котировки не растут, пошлины повышаются, рубль укрепляется – все те факторы, которые играли «в плюс» в 3К13, в четвертом квартале будут играть «в минус».
Свободный денежный поток немного сократился в 3К13 из-за роста капитальных вложений, как мы и ожидали. Это не вызывает существенного беспокойства, так как долговая нагрузка при этом остается на низком уровне.
В целом, мы позитивно оцениваем ориентацию компании на переработку, внутренний рынок и премиальные каналы сбыта. Это позволяет частично компенсировать негативную динамику добычи нефти. Также неплохая динамика наблюдается в области добычи газа, но из-за низкой базы эффект пока незначителен. Если компании не удастся развернуть негативные тенденции в апстрим-сегменте, рынок продолжит и дальше оценивать Газпром нефть с дисконтом к другим компаниям в отрасли.
Фактически же Газпром нефть является одной из самых дешевых бумаг в нефтегазовом секторе, и могла бы показать хороший рост, но пока для этого нет драйверов. Сильная отчетность окажет локальную поддержку котировкам, но вряд ли она будет длительной.
Пока мы сохраняем нашу оценку справедливой стоимости компании на уровне 160 рублей за акцию. Потенциал роста порядка 7%. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Этого удалось добиться за счет благоприятной рыночной конъюнктуры, запаздывающего снижения пошлин и положительных курсовых разниц.
Вместе с тем, на фоне прошлогодних показателей, динамика по-прежнему невыразительная из-за слабых показателей добычи.
Смещение фокуса на внутренний рынок, переработку и продажу через премиальные каналы дистрибуции позволило компании показать хорошее улучшение эффективности на благоприятном рыночном фоне.
Компания показала хороший рост операционного денежного потока, но рост капитальных затрат его перекрыл.
Мы оцениваем результаты умеренно позитивно, так как компании удалось превзойти прогнозы. В то же время, мы пока не видим значительных возможностей для роста капитализации компании, если только не удастся развернуть динамику добычи. Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 160 рублей за акцию. Потенциал роста к текущему уровню 7%. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
Неплохая динамика добычи нефти в квартальном сопоставлении, хорошие результаты по газу и нефтепродуктам на фоне прошлогодних;
По эффективности бизнеса Газпром нефть опередила Роснефть;
Ставка на премиальные каналы дистрибуции оправдывает себя;
Хорошая утилизация обратного эффекта «ножниц Кудрина», несмотря на декларированный приоритет переработки;
Одна из самых дешевых компаний на рынке в терминах мультипликаторов;
Неплохие ожидания по дивидендам.
Факторы риска
Добыча нефти продолжает снижаться год к году;
Рост капитальных вложений сократил свободный денежный поток, и эта тенденция может сохраниться в 4К13;
4К13 обещает быть более слабым из-за невыразительной динамики нефтяных котировок, роста пошлин и укрепления рубля.
Как и ожидалось, 3К13 стал очень удачным для нефтегазовых компаний, благодаря положительной динамике цен на нефть, обратному эффекту «ножниц Кудрина» и ослаблению рубля, которое поддержало экспортную выручку, номинированную в национальной валюте. Мы уже наблюдали позитивное влияние этих факторов на примере Роснефти, поэтому ожидали довольно сильных результатов от Газпром нефти. Компания не подвела, и даже смогла превзойти наши прогнозы.
Несмотря на то, что компания фокусируется на нефтепереработке, и эффективно сократило продажи сырой нефти в 2К13 на фоне роста пошлин, она гибко подстроилась под изменение рыночных условий, и вновь нарастила поставки сырой нефти в 3К13. В результате выручка от продажи сырой нефти выросла на 30% за квартал, что превзошло наши ожидания.
Продажи газа восстановились, прибавив16% на фоне слабого 2К13, в итоге удалось выйти на около-нулевую динамику год к году. «Профильные» продажи нефтепродуктов продолжили нарастать, прибавив 14,6% по итогам квартала и 9,4% в годовом сопоставлении.
Рост по всем направлениям обеспечен как за счет роста цен и ослабления рубля, так и за счет физического увеличения поставок.
Эффективная налоговая оптимизация и управление структурой поставок позволило нарастить чистую выручку (без учета пошлин) на 16,2% в 3К13. В годовом сопоставлении показатель прибавил 2,8%, несмотря на то, что «грязный» показатель продолжает снижаться.
В 3К13 динамика добычи Газпром нефти ощутимо улучшилась. Добыча нефти выросла на 2,6%, углеводородов – на 0,9%. Добыча газа снизилась из-за бурного роста в предыдущем квартале, рост год к году +33%. Тем не менее, по итогам 9М13 добыча нефти продолжает сокращаться (-0,9%), и это основной негативный фактор в бумагах Газпром нефти, так как компенсировать это снижение у компании пока нет возможности, несмотря на активные вложения в разведку и добычу. У Газпром нефти просто нет гринфилд-проектов нужного масштаба.
Оптимизация затрат и благоприятная ценовая конъюнктура позволили улучшить эффективность бизнеса Газпром нефти в 3К13. Рентабельность на уровне EBITDA (к чистой выручке) выросла с 24,7% до 29,2%. По данному показателю мы ожидали более скромного улучшения (до 26,5%). Чистая рентабельность укрепилась еще сильнее – на 4,8 п.п. – до 17,5%.
Результат сильный и превосходит как наши прогнозы, так и консенсус рынка. Вместе с тем, очевидно, что достичь его удалось благодаря удачному стечению обстоятельств, и в 4К13 ситуация уже будет менее благоприятной: нефтяные котировки не растут, пошлины повышаются, рубль укрепляется – все те факторы, которые играли «в плюс» в 3К13, в четвертом квартале будут играть «в минус».
Свободный денежный поток немного сократился в 3К13 из-за роста капитальных вложений, как мы и ожидали. Это не вызывает существенного беспокойства, так как долговая нагрузка при этом остается на низком уровне.
В целом, мы позитивно оцениваем ориентацию компании на переработку, внутренний рынок и премиальные каналы сбыта. Это позволяет частично компенсировать негативную динамику добычи нефти. Также неплохая динамика наблюдается в области добычи газа, но из-за низкой базы эффект пока незначителен. Если компании не удастся развернуть негативные тенденции в апстрим-сегменте, рынок продолжит и дальше оценивать Газпром нефть с дисконтом к другим компаниям в отрасли.
Фактически же Газпром нефть является одной из самых дешевых бумаг в нефтегазовом секторе, и могла бы показать хороший рост, но пока для этого нет драйверов. Сильная отчетность окажет локальную поддержку котировкам, но вряд ли она будет длительной.
Пока мы сохраняем нашу оценку справедливой стоимости компании на уровне 160 рублей за акцию. Потенциал роста порядка 7%. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба