Аналитики «Финама» подготовили стратегию на 2 квартал 2026 года, в которой представили прогнозы и рекомендации. в которой представили прогнозы и рекомендации.
Лучшие инвестиционные идеи
Россия
Ряд бумаг потребительского сектора существенно недооценены. Наиболее привлекательными, на наш взгляд, являются дивидендные акции ведущих компаний продовольственного ритейла и пищевой промышленности.
В российском здравоохранении привлекательно смотрятся представители фармацевтической отрасли, которые демонстрируют уверенный рост финансовых показателей и выглядят недооцененными на текущий момент. Также они традиционно практически не зависят от геополитики, что является преимуществом, учитывая непредсказуемые действия президента США на международной арене.
Российский нефтегазовый сектор является одной из основных ставок на негативные последствия конфликта на Ближнем Востоке. Российские нефтяники выигрывают не только от роста мировых цен, но и от сокращения дисконта на сорт Urals. Газовые компании являются прямыми бенефициарами форс-мажора QatarEnergy.
Китай
Китайские нефтегазовые компании, как и их мировые аналоги, стали одними из бенефициаров кризиса на Ближнем Востоке и последующего роста мировых цен на нефть и газ. В более выигрышном положении находятся компании, фокусирующиеся на сегменте разведки и добычи, а также нефтесервисные компании.
США
Одними из бенефициаров Иранского конфликта, даже в случае некоторой деэскалации, могут стать компании ядерной энергетики.
На фоне роста геополитической напряженности и общего усиления цифровых угроз спрос на решения в сфере кибербезопасности, по всей видимости, будет только расти. В отличие от остальных направлений IТ-сектора, для которых конфликт означает прежде всего рост затрат и операционные риски, для кибербезопасности он скорее становится фактором дополнительной поддержки спроса.
Отсутствие зависимости сектора здравоохранения от геополитической обстановки является позитивным фактором в текущей ситуации. Ведущие фармацевтические и биотехнологические компании частично скорректировались после ралли, при этом многие крупные представители отрасли имеют серьезный потенциал для дальнейшего роста.
Облигации
Ключевой акцент мы предлагаем сохранять на фиксированном купоне от надежных заемщиков, включая Минфин, как ставку на дальнейшее снижение «ключа». Второй важный блок — это крепкий 2-й эшелон, прежде всего бумаги с рейтингами в зоне AA, где после расширения спредов снова появились идеи с нормальной премией к рынку. При этом в более слабом кредитном сегменте стоит сохранять заметно большую осторожность, так как новые кейсы дефолтов или аномальной волатильности, по всей видимости, продолжат происходить на рынке.
Топ-20 инвестиционных идей на рынке акций
Акции Credo Technology могут быть интересны для покупки благодаря растущему спросу на высокоскоростные решения передачи данных для дата-центров и активному развитию облачной и ИИ-инфраструктуры. Компания специализируется на разработке и производстве высокопроизводительных чипов, кабелей и программных решений для ускорения, повышения энергоэффективности и надежности сетей передачи данных. Модель бизнеса Credo основывается на интеграции как аппаратных, так и программных продуктов, что помогает формировать долгосрочные отношения с клиентами и усиливать позиции на глобальном рынке. Основные риски для компании связаны с высокой зависимостью от крупных клиентов, а также волатильностью IT-сектора, особенно на фоне конфликта на Ближнем Востоке, однако долгосрочные перспективы развития рынка и диверсификация портфеля обеспечивают значительный потенциал роста для акций Credo.
Salesforce остается одной из наиболее качественных историй в американском софте благодаря сильным позициям в корпоративных CRM-решениях, широкой экосистеме продуктов и высокой способности монетизировать клиентскую базу. Сейчас дополнительным драйвером для компании становится развитие Agentforce и Data Cloud, которые усиливают ее позиции в корпоративном ИИ и создают основу для нового цикла роста, при этом Salesforce сохраняет высокую маржинальность и значительный объем будущей выручки, уже обеспеченной контрактной базой.
X5 Group — ведущий ритейлер России, сохраняющий устойчивость даже в условиях давления на потребительский спрос и высоких ставок. Компания продолжает расти быстрее рынка, масштабирует сеть хард-дискаунтеров и e-grocery, генерирует стабильный денежный поток и остается одним из крупнейших дивидендных плательщиков на Московской бирже. Акции продолжают выглядеть недооцененными по форвардному мультипликатору Р/Е, особенно с учетом того, что компания превзошла наш прогноз по чистой прибыли на 8% по итогам года и в целом выпустила сильную отчетность, подтвердившую наш позитивный взгляд на перспективы компании.
Oracle остается одной из наиболее интересных ставок на инфраструктуру ИИ и корпоративное облако. В III квартале 2026 фингода компания ускорила рост выручки до 22% (г/г), облачной выручки — до 44%, а сегмента инфраструктуры — до 84%, при этом портфель будущих контрактов вырос до $553 млрд, что отражает масштаб уже подписанных ИИ-контрактов и высокий спрос на мощности. Повышение ориентира по выручке на 2027 фингод до $90 млрд и прогноз роста облачной выручки в IV квартале на 46-50% подтверждают сильный потенциал дальнейшего масштабирования бизнеса. Основные риски связаны с очень крупной инвестпрограммой, CAPEX на уровне $50 млрд в 2026 фингоду и необходимостью привлечения значительного внешнего финансирования, однако пока темпы роста облачного направления и объем заказов позволяют сохранять позитивный взгляд на акции, тем более на фоне их сильного падения в последние месяцы.
China Oilfield Services — лидер китайского нефтесервиса в сегменте шельфовой добычи — может стать одним из бенефициаров текущих геополитических событий. Китай сильно зависит от поставок через Ормузский пролив и ранее закупал значительные объемы венесуэльской нефти. Неопределенность поставок по этим маршрутам может стимулировать китайских нефтяников наращивать собственную добычу, что положительно скажется на нефтесервисе.
LONGI Green Energy выступает ставкой на дальнейшее развитие солнечной энергетики в Китае и прочих странах Азии. На наш взгляд, второй за последние четыре года кризис с поставками углеводородов может стать стимулом для ряда стран ускорить развитие ВИЭ, включая солнечную генерацию. Полагаем, это может поддержать цены и спрос на солнечные панели и в среднесрочной перспективе позволить LONGI Green Energy вернуться к более устойчивой генерации прибыли и положительного FCF.
Фармкомпания «Промомед», ориентированная на инновационные препараты для лечения метаболических, онкологических и аутоиммунных заболеваний, выглядит интересно на долгосрок благодаря сильному портфелю и специализации на быстрорастущих направлениях, таких как терапия диабета и ожирения.
Qualcomm выглядит интересно благодаря стратегии диверсификации, направленной на снижение зависимости от слабой динамики мобильного сегмента. Позитивный взгляд на компанию основан на ее стремлении наращивать присутствие в новых направлениях, способных поддержать финансовые результаты в среднесрочной перспективе. В числе ключевых драйверов мы выделяем расширение присутствия в сегменте программно-определяемых автомобилей (SDV) в рамках партнерства с Volkswagen Group, развитие робототехнических технологий, а также усиление позиций на рынке ноутбуков.
VanEck Uranium and Nuclear ETF интересен для покупки на фоне роста интереса к атомной энергетике, который обусловлен продолжающимся увеличением спроса на электроэнергию со стороны дата-центров. Дополнительную поддержку инвестиционному кейсу сектора оказывают активизация долгосрочного контрактования со стороны электроэнергетических компаний, а также усиление роли атомной генерации как важного элемента энергобезопасности в условиях нестабильности сырьевых рынков.
«Ростелеком» выглядит интересно благодаря восстановлению финансовых показателей, стабильным дивидендным выплатам и дальнейшему расширению цифровой экосистемы. Дополнительным драйвером для компании могут стать ограничения интернет-трафика и возможное введение платы за VPN-трафик, поскольку в таком сценарии усиливаются позиции крупных инфраструктурных операторов связи. На этом фоне бумаги «Ростелекома» можно рассматривать как ставку на защитный телеком-сегмент и рост спроса на цифровые сервисы.
Несмотря на сложную операционную среду, «Сбер» благодаря сильному бренду, положению в секторе и эффективной бизнес-модели уверенно завершил 2025 год, увеличив прибыль до нового рекорда. Мы рассчитываем, что ведущий кредитор страны продолжит наращивать основные финпоказатели и в текущем году, а прочная капитальная позиция позволит ему и далее выплачивать щедрые дивиденды.
Мы позитивно оцениваем акции iShares U.S. Broker-Dealers & Securities Exchanges ETF, поскольку входящие в его состав эмитенты должны выиграть от повышенной волатильности на рынках в последние недели. При этом бумаги фонда, по нашему мнению, могут стать хорошей ставкой на нормализацию ситуации в мировой экономике и на глобальных финансовых рынках после завершения ближневосточного конфликта.
Несмотря на коррекцию американского рынка, Amazon по-прежнему является ключевым бенефициаром структурных изменений в мировой экономике благодаря лидирующим позициям в e-commerce и облачных сервисах (AWS). Компания демонстрирует двузначный рост выручки и операционной прибыли, ускоряет экспансию в ИИ, финтехе и цифровой рекламе. При текущем дисконте к историческим максимумам Amazon остается одной из самых привлекательных стратегических идей в американском потребительском и технологическом секторе на фоне восстановления дискреционного потребительского спроса в США во второй половине 2026 года.
Мы выделяем привилегированные акции «Россетей Ленэнерго», которые сохраняют инвестиционную привлекательность благодаря сильным финансовым результатам за 2025 год и одной из наиболее высоких дивидендных доходностей в секторе. Поддержку котировкам в перспективе может оказать повышенная индексация тарифов, способствующая дальнейшему улучшению финансовых показателей и росту дивидендного потенциала. Дополнительным фактором в пользу бумаг может стать снижение доходностей ОФЗ на фоне смягчения денежно-кредитной политики.
«Черкизово» остается одним из наиболее устойчивых и привлекательных игроков российского агро- и пищевого сектора за счет глубокой вертикальной интеграции и фокусa на самых востребованных категориях — курице и свинине, которые традиционно пользуются высоким спросом в периоды снижения доходов населения. В 2025 году компания показала уверенный рост выручки (+11,4% (г/г)), значительный прирост EBITDA (+21,8% (г/г), рентабельность 19,6%) и сумела удержать чистый долг на прошлогоднем уровне. Несмотря на снижение чистой прибыли из-за высоких процентных расходов, стабилизация долга и низкий CAPEX открывают потенциал для роста дивидендов.
NetEase выглядит привлекательной ставкой на китайский игровой сектор благодаря сильному портфелю собственных франшиз, успешному запуску новых проектов и высокой устойчивости основного бизнеса. По итогам 2025 года компания увеличила выручку примерно на 7%, а чистую прибыль ― почти на 14%, продолжила выплачивать дивиденды и сохранила сильную денежную позицию, что формирует хороший баланс между ростом и возвратом капитала акционерам. На наш взгляд, бумаги NetEase интересны как сочетание качественного игрового актива, стабильного денежного потока и высокой финансовой устойчивости.
Привилегированные акции «Сургутнефтегаза» выступают ставкой на хотя бы умеренное ослабление рубля в 2026 году после аномально сильного для национальной валюты 2025 года. По нашему мнению, за счет перехода валютной переоценки кубышки в положительную область, роста цен на нефть и все еще повышенных процентных доходов, дивиденд на привилегированную акцию «Сургутнефтегаза» по итогам 2026 года может превысить 9 руб. (против прогноза в 0,9 руб. за 2025 год), что соответствует более 20% доходности.
Halliburton выгодно выделяется среди крупных нефтесервисных компаний фокусом на североамериканском рынке, на который приходится более 40% выручки. На наш взгляд, недавние события на Ближнем Востоке могут стать стимулом для американских нефтяников для перехода к более высоким инвестициям в разведку и добычу, что положительно скажется на нефтесервисе. Также Halliburton, по словам менеджмента, может поучаствовать в восстановлении нефтяной отрасли Венесуэлы. При этом даже после роста акций оценка компании по мультипликаторам остается умеренной.
«Газпром» выступает одним из бенефициаров текущего кризиса на Ближнем Востоке. Компания выигрывает и от роста цен на нефть, к которым привязан экспорт в Китай и почти весь бизнес «Газпром нефти», и от роста цен на газ, к которым привязаны поставки в западном направлении. Также мы не исключаем, что текущий кризис может ускорить реализацию проектов развития «Газпрома» ― «Силу Сибири-2» и «Балтийский СПГ». Улучшившаяся рыночная конъюнктура может позволить «Газпрому» ускорить сокращение долга, что на горизонте 1-2 лет способно привести к возвращению компании к дивидендам.
BYD — крупнейший в мире производитель электромобилей который получил новый импульс на фоне роста цен на топливо и инноваций в батарейных технологиях. Благодаря запуску второго поколения Blade Battery с возможностью «молниеносной» зарядки и планам создать 20 000 новых станций к концу 2026 года, BYD подходит к следующему этапу экспансии. На фоне замедления рынка в Китае менеджмент сделал ставку на ускоренный рост экспорта и ожидает, что в 2026 году поставки за рубеж превысят 1,5 млн машин (+15% к прежним планам). Мы видим потенциал восстановления показателей благодаря стабилизации внутреннего рынка и наращиванию доли экспорта.
Облигации
Макропрогнозы для российской экономики
Макроэкономика
Основные события в I квартале 2026 года
Военная операция США и Израиля в Иране, фактическое перекрытие Ормузского пролива.
Верховный суд США признал «чрезвычайные» тарифы Дональда Трампа незаконными.
Министр финансов Антон Силуанов в феврале заявил о готовящемся ужесточении бюджетного правила, в связи с этим с начала марта Минфин приостановил свои операции на валютном рынке по бюджетному правилу. В конце марта правительство приостановило проведение ежемесячных операций по покупке/продаже иностранной валюты и золота на внутреннем валютном рынке до 1 июля 2026 года, то есть пауза продлена на II квартал 2026 года. Как заявил Минфин: «решение принято в связи с планируемыми изменениями параметра базовой цены на нефть в целях повышения устойчивости государственных финансов и укрепления финансовой системы страны. При возобновлении операций будут определены особенности проведения расчетов с учетом объема отложенной покупки/продажи иностранной валюты и золота с марта текущего года».
Основные ожидаемые события во II квартале 2026 года
Запланированный визит Дональда Трампа в Китай (31 марта-2 апреля) откладывается по просьбе американского президента, вероятно, на месяц.
Завершается срок полномочий председателя ФРС Джерома Пауэлла (май), его место должен занять Кевин Уорш.
Мировые центробанки переоценивают прогнозы с учетом инфляционных последствий ближневосточного кризиса
Год начался для мировой экономики на позитивной ноте ― в январе МВФ повысил прогноз роста мировой экономики на 2026 год до 3,3% (по сравнению с октябрьской оценкой в 3,1%), что соответствует его оценкам роста в 2024-2025 гг. Прогноз роста на 2027 год не изменился (3,2%). Отмечалось, что «неблагоприятные факторы, связанные с изменениями в торговой политике, компенсируются благоприятными факторами роста инвестиций, связанных с технологиями, включая искусственный интеллект (в большей степени в Северной Америке и Азии, чем в других регионах), а также мерами бюджетной и денежно-кредитной поддержки, в целом мягкими финансовыми условиями и способностью частного сектора к адаптации».
Однако с точки зрения геополитики, 2026 год начался неспокойно ― спецоперация США по захвату президента Венесуэлы Николаса Мадуро и взятию под контроль поставок венесуэльской нефти, массовые протесты в Иране, высказывания президента США о готовности «что-то предпринять» для установления контроля США над Гренландией. С конца февраля волатильность на мировых сырьевых и финансовых рынках резко возросла после начала военной операции США и Израиля против Ирана.
Уже понятно, что ее последствия несопоставимо сильнее, чем от 12-дневной войны в июне прошлого года, когда влияние ограничилось краткосрочным ростом военной премии в цене нефти. Во-первых, тогда не блокировался Ормузский пролив, через который проходит более 20% мировых поставок нефти и значительная часть поставок СПГ, а также около трети мирового экспорта удобрений. Во-вторых, сейчас шире территория конфликта ― военные удары наносятся и по инфраструктуре государств Персидского залива, приостановлена работа крупнейшего НПЗ в Саудовской Аравии и крупнейшего производителя СПГ в Катаре, нарушено нормальное авиасообщение стран Ближнего Востока с остальным миром, страны Персидского залива сокращают добычу нефти из-за нехватки места для хранилищ, а также из-за разрушений энергетической инфраструктуры.
Уже к концу первой декады марта СМИ сообщали о сокращении добычи нефти на 5,9-6,7 млн барр./сутки. По информации Reuters, страны ОПЕК сократили добычу в марте на 7,3 mbd. Пока неизвестно, продолжится ли конфликт в течение нескольких недель или месяцев, но мы полагаем, что сценарий его быстрого завершения далеко не гарантирован. С другой стороны, заявления Дональда Трампа в конце марта могут говорить о том, что президент хочет выйти из войны с минимальными потерями и объявить о своей победе. Нет уверенности, что Иран с этим согласится. Даже если тактическое перемирие будет достигнуто и Ормузский пролив будет разблокирован, что снимет основную часть давления на энергетический рынок, стратегически региональные риски останутся очень высокими, так как при сохранении непримиримых противоречий США и Израиля с Ираном военные действия могут впоследствии возобновиться в любой момент.
По данным ООН, за неделю до начала военных действий через Ормузский пролив проходило 38% мировой морской торговли сырой нефтью, 29% сжиженного нефтяного газа, 19% СПГ, 19% нефтепродуктов, 13% химической продукции (включая удобрения). При этом, по приближенным оценкам, через пролив проходило около трети мировой морской торговли удобрениями (в наибольшей степени — это сера и азотные удобрения). По состоянию на середину марта, транзит через Ормузский пролив сократился примерно на 95% по сравнению со средним уровнем февраля.
Уже в первые дни военных действий произошел значительный рост цен на нефть и СПГ, скачок стоимости фрахта нефтяных супертанкеров. К концу первой декады марта котировки нефтяных фьючерсов впервые с 2022 года превысили $100/барр. (в моменте достигая $119,5/барр.), а цены на газ в Европе выросли на десятки процентов к значениям до начала войны.
Из-за дефицита поставок энергоресурсов азиатские НПЗ и нефтехимические заводы начали снижать объемы производства. По данным Bloomberg, крупнейший в мире алюминиевый завод в Бахрейне Aluminium Bahrain BSC (Alba) начал сокращать производство. Что касается удобрений, то ущерб здесь не ограничивается только прямым нарушением поставок (из стран Персидского залива и через Ормузский пролив), ведь сырьем для производства азотных удобрений является природный газ, а его стоимость растет. Таким образом, перекрытие Ормузского пролива приводит к росту цен не только на энергоресурсы, но и на удобрения. Если это затянется, то приведет и к росту цен на продовольствие. Международный исследовательский институт продовольственной политики (IFPRI) предупреждает, что рост цен на энергоресурсы из-за кризиса на Ближнем Востоке может разогнать продовольственную инфляцию, об этом же говорят и эксперты ООН.
Йеменские хуситы грозят возможной блокировкой Баб-эль-Мандебского пролива, связывающего Европу, Азию и Африку, через него проходит 12% мировой морской торговли нефти и 8% торговли СПГ. Власти Ирана также пригрозили его блокировкой в случае начала наземной операции. События на Ближнем Востоке представляют собой шок предложения для мировой экономики ― рост стоимости энергоресурсов, физическое разрушение некоторых важных глобальных цепочек поставок (вторичными эффектами могут стать дефицит и удорожание стоимости удобрений, нефтехимической продукции, продовольствия, электроники, фармацевтической продукции), рост спроса на защитные активы на финансовых рынках. Результатом может стать сокращение производства и впоследствии спроса при растущих ценах. Это риск перехода мировой экономики к стагфляции.
Представляется, что наиболее уязвима к эскалации на Ближнем Востоке экономика Европы (высокая зависимость от импорта энергоресурсов) и стран Юго-Восточной Азии, в том числе Индии, Японии, Южной Кореи (основных потребителей нефти и газа, поступающих через Ормузский пролив). Менее уязвима экономика США (страна за последние 10 лет превратились в чистого экспортера энергоресурсов), однако и там потребители несут издержки в виде повышения цен на топливо, что может негативно отразиться на потребительском спросе и занятости, так как бизнес будет оптимизировать издержки. Экономика Китая, как импортера энергоресурсов, также уязвима к блокаде Ормузского пролива, однако временную поддержку могут оказать накопленные запасы и увеличение импорта из России, к тому же, как сообщают СМИ со ссылкой на Kpler и TankerTrackers, в Китай продолжает поступать иранская нефть.
Россия, как крупнейший экспортер сырья, находящийся вне Ближнего Востока, временно выигрывает за счет увеличения спроса на ее нефть и газ, повышения экспортных доходов и вследствие этого нефтегазовых доходов бюджета. Но этот эффект ожидается временным, в долгосрочном плане цены на нефть, скорее всего, вернутся к своим довоенным уровням и даже могут опуститься ниже, в случае полноценного выхода на рынок объемов нефти от поставщиков, находившихся под санкциями (Венесуэла, Иран), а также в случае ослабления роста мирового спроса. Затяжной период очень высоких цен на нефть грозит замедлением роста мировой экономики (стагфляционный сценарий) или даже может стать триггером для кризиса ― в этом случае российская экономика также может ощутить негативные последствия, прежде всего, через спрос на товары сырьевого экспорта.
Здесь пока можно говорить лишь о сценариях, в зависимости от масштаба и длительности разрушения поставок и повышения цен на энергоресурсы. Дональд Трамп 31 марта неожиданно заявил, что США достигли своей цели в конфликте с Ираном и планируют завершить его в течение двух или трех недель, а восстановлением судоходства в Ормузском проливе могут заниматься другие страны. Подробности ожидаются в его выступлении 1 апреля. Президент Ирана заявил, что готов к завершению военного конфликта на условиях Ирана. Таким образом, скорого завершения войны исключить нельзя, но неопределенность остается очень высокой ― в частности, в отношении сроков и условий разблокировки Ормузского пролива. Но даже если военный конфликт завершится в ближайшие недели, на восстановление прежних объемов поставок нефти, удобрений и особенно СПГ может потребоваться длительное время из-за разрушений энергетической инфраструктуры региона и угроз безопасности судоходства.
По экспертным оценкам, для восстановления поставок удобрений может потребоваться 2-4 недели, для нефти и нефтепродуктов ― несколько месяцев, в случае СПГ ― глава QatarEnergy заявлял о возможном форс-мажоре на срок до пяти лет. В других сценариях, если американские войска не уйдут сейчас из Ирана, возможно, интенсивность военных действий ослабеет, Иран частично разблокирует пролив (хотя бы для судов из «дружественных» или нейтральных стран). Как заявил в конце марта глава МИД Ирана Аббас Аракчи, Иран разрешил проход через пролив судам из России, Индии, Ирака, Китая и Пакистана. Либо проблема его разблокирования будет решена с помощью наземной операции США, что пока представляется достаточно рискованным. Самым тяжелым для мировой экономики является вариант затяжного конфликта с длительной блокировкой Ормузского пролива и новых разрушений для энергетической и транспортной инфраструктур региона Ближнего Востока. Частично (и на недолгий срок) проблему может смягчить высвобождение 400 млн барр. нефти и нефтепродуктов из стратегических резервов стран-участников МЭА. По оценке главы МВФ Кристалины Георгиевой, повышение цен на энергоносители на 10%, при условии, что оно сохраняется в течение большей части года, приведет к ускорению мировой инфляции на 0,4 п.п. и сокращению ВВП на 0,2 п.п.
Аналитики Bloomberg Economics на середину марта предполагали 3 сценария продолжительности военных действий с перекрытием Ормузского пролива:
оптимистичный: 1-2 недели с последующим откатом цен на нефть к $70-80/барр.;
базовый: 1-2 месяца (в этом случае цена нефти в мае может достичь $120/барр.);
пессимистичный: 3 месяца и более (в этом случае цена нефти может закрепиться вблизи $150/барр. и выше).
Oxford Economics приходит к выводу о том, что в жестком сценарии ― если бы мировые цены на нефть в среднем составляли около $140/ барр. в течение двух месяцев, в сочетании с последствиями значительного ужесточения условий на финансовых рынках, усиления сбоев в цепочках поставок и продолжающегося ухудшения настроений бизнеса и потребителей ― этого было бы достаточно, чтобы ввергнуть некоторые секторы мировой экономики в умеренную рецессию.
В этом случае они ожидают умеренный спад ВВП в еврозоне, Великобритании и Японии, в то время как США могли бы получить стагнацию в экономике и повышение безработицы вследствие роста увольнений. Мировая инфляция ИПЦ резко бы подскочила, достигнув пика в 5,8%. В менее жестком сценарии ― цены на нефть в среднем держатся около $100/барр. в течение двух месяцев — это вычло бы из роста мирового ВВП несколько десятых процентного пункта за счет увеличения инфляции, но рецессии удалось бы избежать. По оценке Capital Economics, если цены на нефть упадут до диапазона $70-80 /барр., то «мировая экономика может абсорбировать шок с меньшими последствиями, чем многие опасаются».
В зоне наибольшего риска ― авиаперевозки, энергоемкие отрасли промышленности (химия, металлургия, автопром), производство удобрений, продовольственная безопасность, электроника, туризм.
Начинают пересматриваться и ожидания относительно будущего курса ДКП основных мировых центробанков ― трейдеры уже закладывают в ожидания более высокие траектории процентных ставок вследствие повышения прогнозов инфляции. Например, котировки фьючерсов на CME теперь базируются на ожиданиях менее одного снижения ставки ФРС до конца года на 25 б.п. (до конфликта закладывалось 2-3 снижения), появились даже ожидания ее возможного повышения. По депозитной ставке ЕЦБ трейдеры теперь ждут до конца года трех повышений ставки (ранее ожидалось сохранение ставки на текущем уровне в течение всего текущего года). Мы полагаем, что, в соответствии со сложившейся практикой, центробанки не будут спешить с корректировкой курса ДКП в ответ на временный рост цен энергоресурсов, и возьмут паузу для уточнения баланса рисков. Триггером для ужесточения ДКП может стать длительный период высоких цен на энергоресурсы и проблем с поставками, «разъякоривание» инфляционных ожиданий и угроза вторичных эффектов, при которых устойчивая инфляция может закрепиться на высоком уровне на длительный срок. Пока наш базовый сценарий предполагает до 1 снижения ставки ФРС до конца года (если конфликт завершится во II-III квартале) и возможность 1-2 повышений процентных ставок ЕЦБ, если военный конфликт затянется до июня.
Другая важная тема для мировой экономики ― тарифная политика США. 20 февраля Верховный суд США 6 голосами против 3 принял решение о том, что принятый в 1977 году закон о международных чрезвычайных экономических полномочиях (IEEPA) не дает главе государства права вводить тарифы на импорт товаров без явного одобрения Конгресса, то есть президент США превысил свои полномочия. Дональд Трамп практически сразу же объявил, что в соответствии с разделом 122 Закона о торговле 1974 года, с 24 февраля вводит 10% глобальную импортную пошлину для всех стран сроком на 150 дней ― это максимальный срок, на который закон позволяет ему вводить пошлины без согласования с Конгрессом, а уже на следующий день заявил о повышении размера пошлины до 15% (однако это повышение пока не вступило в силу, официально действует 10% пошлина).
Основные ожидаемые нами последствия вердикта Верховного суда
Позитивные для международной торговли: Дональд Трамп лишается существенного рычага давления на другие страны, который он мог неограниченно использовать без каких-либо согласований в любой момент времени в том числе для поддержки его геополитических требований. В частности, это позитивно и для России.
Негативные: неопределенность для глобальной экономики и для экономики США возросла. Возрастают риски существенного расширения бюджетного дефицита США в перспективе ближайших 10 лет и еще более неустойчивой траектории госдолга, что может подтолкнуть вверх доходность гособлигаций. Администрация Белого дома постарается компенсировать выпадающие таможенные доходы на основе IEEPA увеличением тарифов по другим основаниям.
Инвестиционные приоритеты
Военные действия на Ближнем Востоке и блокировка Ормузского пролива создают риск стагфляции для мировой экономики, в этом случае на фоне общих негативных перспектив лучше других могут вести себя защитные активы. Обычно к ним относятся драгметаллы (хотя на этот раз на геополитическую эскалацию они отреагировали коррекционным снижением), краткосрочные гособлигации США. Сырьевые активы в целом уязвимы к замедлению экономического роста, но пока, в условиях перебоев поставок и дефицита, можно ожидать сохранения высоких цен на нефть, СПГ и удобрения (при длительном дефиците удобрений ― и на зерно). Ближневосточный конфликт оказал негативное влияние и на долларовые долговые рынки. На II квартал 2026 года мы подтверждаем нашу базовую рекомендацию хеджировать позицию в средне- и долгосрочных облигациях доходом по инструментам с низкой дюрацией (краткосрочным облигациям и флоатерам).
В случае деэскалации конфликта и ослабления инфляционного давления вновь актуализируются идеи снижения процентных ставок ФРС, особенно с учетом предстоящего ухода Джерома Пауэлла и утверждения «назначенца» Дональда Трампа Кевина Уорша. Это стало бы позитивным сценарием для рисковых активов и цен на драгметаллы.
В российской экономике краткосрочно улучшаются перспективы экспортеров (нефтегазовый сектор, производство удобрений, продовольствия). В целом экономике предстоит еще один трудный год, но к концу года продолжающееся смягчение ДКП может создать условия для оживления экономической активности. Базовый сценарий Банка России предполагает дальнейшее снижение ключевой ставки в рамках нормализации ДКП, что означает, что долговой рынок хорошо позиционирован для ценового роста, поскольку для облигаций нет более благоприятного периода, чем когда происходит снижение процентных ставок. Наш базовый прогноз предполагает снижение ключевой ставки до 14% к концу II квартала 2026 года и до 12% ― к концу года. Хотя снижение ставки ЦБ остается главным ориентиром для рынка, I квартал 2026 года подтвердил правильность наших предположений относительно плавности этого процесса. При сохранении этого тренда инвесторам не стоит рассчитывать на быстрые ралли цен, основной доход во II квартале продолжит формироваться за счет купона и грамотного подбора эмитентов. Ключевой акцент мы предлагаем сохранять на фиксированном купоне от надежных заемщиков, включая Минфин, как ставку на дальнейшее снижение «ключа». При этом покупка долгосрочных бумаг является приоритетом не только из-за возможности фиксации интересного уровня доходностей, но и из-за перспектив переоценки на горизонте 1-2 лет.
В начале года мы полагали, что ключевой развилкой прогнозов на 2026 год для российской экономики может стать перспектива урегулирования ситуации на Украине. Пока развитие на этом направлении, по-видимому, приостановилось ― внимание Дональда Трампа переключилось на войну с Ираном. Однако если ситуация на Ближнем Востоке завершится или «заморозится», Дональд Трамп, вероятно, вернется к более тесному контакту с Россией по поводу завершения конфликта. В случае прогресса в урегулировании это может стать триггером для ослабления санкций, пересмотра инвестиционных рисков, улучшения экономических прогнозов.
США
Рост ВВП в IV квартале 2025 года оказался неожиданно слабым (вторая оценка была снижена до 0,7% SAAR по сравнению с первоначальной оценкой 1,4% SAAR после 4,4% SAAR в III квартале 2025 года), что в значительной степени связано с рекордным по длительности (43 дня) шатдауном. В целом за 2025 год экономика США выросла на 2,1% ― неплохой результат, но заметное замедление по сравнению с 2024 годом (2,8%). Замедление роста экономики отражает влияние повышения тарифов, умеренно-рестриктивной ДКП, ужесточения иммиграционной политики, а также сокращений в госсекторе. Заметный вклад в рост экономики внесли инвестиции, связанные с развитием ИИ.
Если в конце прошлого года ФРС снижала процентную ставку из-за возрастания рисков для рынка труда, то на фоне «нефтяного шока» в связи с войной на Ближнем Востоке баланс рисков со стороны инфляции и занятости становится более неопределенным, но в краткосрочном плане на первое место выходят риски инфляции.
С одной стороны, рынок труда показывает признаки ослабления. В феврале в экономике число рабочих мест сократилось на 92 тыс. (первое сокращение за 4 месяца) по сравнению с консенсус-прогнозом (предполагавшим их прирост на 59 тыс.) и приростом на 126 тыс. в январе. Данные по приросту рабочих мест за декабрь и январь пересмотрены в сторону понижения, суммарно на 69 тыс. В среднем за 3 месяца в американской экономике было создано всего 6 тыс. рабочих мест (по сравнению с 77 тыс. годом ранее). Безработица в феврале повысилась до 4,4% против 4,3% в январе. Это продолжает тенденцию 2025 года, когда в американской экономике было создано всего 181 тыс. рабочих мест ― по историческим данным, это один из самых слабых результатов, за исключением кризисов. Отчасти он связан со структурными факторами (автоматизация, начальные этапы внедрения ИИ-технологий). Хрупкий баланс на рынке труда при очень низкой активности найма поддерживается относительно невысоким уровнем увольнений и сокращением предложения труда со стороны трудовых мигрантов (вследствие ужесточения иммиграционного регулирования при Дональде Трампе). Но если рост цен вследствие войны с Ираном ударит по спросу, компании будут вынуждены сокращать издержки и увольнять персонал более активно, что грозит ростом безработицы.
С другой стороны, последние события на Ближнем Востоке приводят к повышению и рисков со стороны инфляции, причем в краткосрочной перспективе они выходят на первый план. Напомним, в результате переноса повышения тарифов в цены инфляция в США и так остается заметно выше цели ФРС 2% ― общий и базовый индексы ценовых расходов (PCE, Core PCE) в январе были вблизи 3,0% (г/г), причем базовая инфляция Core PCE (3,1% (г/г)) вернулась к почти 2-летнему максимуму. До войны с Ираном основные ожидания состояли в краткосрочном влиянии повышения тарифов на инфляцию, которое может начать сокращаться во II полугодии 2026 года, но сейчас ситуация стала более неопределенной. Цены на бензин и дизтопливо с конца февраля значительно выросли, за ними с некоторым лагом может ускориться рост цен на продовольствие и на промышленную продукцию. По оценке Bloomberg, в сценарии роста цен на нефть до $108/барр. и ее закреплении на этом уровне до конца года, это добавило бы к инфляции в США 0,8 п.п., закрепив ее выше 3% при цели ФРС 2%. При более умеренном сценарии (цены на нефть вернутся примерно к $80/барр.) реакция инфляции ожидается умеренной (+0,3 п.п.).
В случае устойчивого повышения цен на нефть возможно негативное влияние шока предложения как на показатели инфляции, так и на экономическую активность и рынок труда (из-за снижения покупательной способности населения, роста производственных издержек и увеличения волатильности на финансовых рынках). В этом случае ФРС придется выбирать между рисками для инфляции и занятости, оценивать преходящий или устойчивый характер повышенной инфляции. По словам Джерома Пауэлла, в краткосрочной перспективе повышение цен на энергоносители (вследствие ближневосточного конфликта) приведет к росту общей инфляции, но пока рано говорить о масштабах и продолжительности потенциального воздействия на экономику.
Кроме того, Джером Пауэлл дал понять, что без прогресса в снижении инфляции (который идет медленнее, чем надеялось руководство ФРС) снижения процентной ставки не будет. Некоторые члены FOMC, по словам Пауэлла, даже не исключали, что следующим шагом может стать повышение процентной ставки. В конце марта Джером Пауэлл отметил, что текущий статус ДКП позволяет ФРС подождать и оценить, как будут развиваться события, внимательно наблюдая за динамикой инфляционных ожиданий бизнеса и населения. Хотя краткосрочные инфляционные ожидания повысились, долгосрочные пока остаются заякоренными вблизи 2%.
Мартовский прогноз ФРС по-прежнему предполагает одно снижение процентной ставки на 25 б.п. в 2026 году и еще одно ― в 2027 году, при широком разбросе индивидуальных прогнозов членов FOMC. Пока данные говорят в пользу более длительного сохранения процентной ставки на уровне 3,5-3,75%. В отношении дальнейшего курса неопределенность возрастает.
Прогноз
Мы ожидаем, что рост экономики США составит около 2% в этом году. Позитивный вклад в рост будут вносить фискальные стимулы (OBBBA, в том числе возврат налогов домохозяйствам, 100% бонусной амортизации), а также перетоки капиталов из остальных регионов мира, где ситуация ухудшается из-за войны. Кроме того, технологические инновации, развитие ИИ остается значимым среднесрочным драйвером роста американской экономики. Однако последствиями военного конфликта на Ближнем Востоке может стать ускорение инфляции (рост цен на бензин и продовольствие при его устойчивом характере будет транслироваться в базовую инфляцию), негативное влияние на потребительскую, инвестиционную активность, занятость, падение цен на финансовые активы, рост бюджетного дефицита. При этом из-за инфляции выше цели и новых инфляционных рисков со стороны цен на энергоресурсы ФРС пока трудно продолжить снижение процентной ставки.
Между тем в мае завершится срок полномочий текущего председателя ФРС Джерома Пауэлла и его должность, в случае одобрения в Сенате, займет номинированный Дональдом Трампом кандидат Кевин Уорш. Ключевой вопрос для рынков состоит в том, как изменится ДКП ФРС при Уорше (в последнее время он выступал как сторонник снижения процентных ставок и сокращения баланса ФРС) в условиях давления Дональда Трампа на ФРС с целью добиться существенно более низких процентных ставок, чем сейчас. Мы полагаем, что в базовом сценарии пауза в сохранении ставки пока продлится (при ее сохранении в диапазоне 3,5-3,75%), и вернуться к теме ее снижения можно будет только после завершения военного конфликта и восстановления прежних объемов поставок энергоресурсов. В случае, если острая фаза конфликта завершится во II-III квартале текущего года, и инфляция начнет снижаться, до конца года считаем возможным одно снижение процентной ставки, и еще два снижения в будущем году. При устойчивом переходе инфляции в диапазон 3-4% и повышении долгосрочных инфляционных ожиданий, возможно, ФРС придется рассматривать повышение процентной ставки. Однако в случае относительно быстрого разрешения конфликта на Ближнем Востоке или угрозы кризиса для экономики и финансового сектора США, мы полагаем, что снижение ставки может возобновиться раньше и идти активнее, чем сейчас ожидает рынок.
В фокусе внимания инвесторов риски снижения темпов экономического роста в США в случае длительного сохранения высоких цен на нефть, хотя мы пока не считаем базовым сценарием рецессию. Прогнозы по росту американской экономики до сих пор вполне позитивны (МВФ в феврале повысил прогноз ее роста в 2026 году до 2,6% по сравнению с январским прогнозом 2,4%, а ФРС в марте повысила его до 2,4% против 2,3% в декабре), хотя риски, безусловно, возросли. Также остаются риски «пузыря» в ИИ секторе, траектория бюджетных дефицитов и госдолга США, возросшие признаки нестабильности на рынке фондов частного кредитования. Рост цен на бензин в сочетании с уже отмечаемым многими ростом стоимости жизни из-за повышения тарифов в прошлом году может стать проблемой для республиканцев на предстоящих в ноябре промежуточных выборах в Конгресс ― не исключено, что они могут потерять большинство, по крайней мере, в Палате представителей, а в худшем случае, и в Сенате. Однако пока, на фоне значительно более тяжелых экономических последствий войны на Ближнем Востоке для Европы, Персидского залива и Азии и типичной для периодов кризисов реакции risk-off на рынках капитала, относительная привлекательность американского рынка для инвесторов усиливается.
Европа
Базовый сценарий для европейской экономики в начале этого года состоял в умеренном росте, поддерживаемом выходом экономики Германии из стагнации последних лет за счет фискального стимулирования. Еще одним позитивным моментом стало достижение соглашение о свободной торговле ЕС с Индией, странами Южной Америки (МЕРКОСУР). Однако военный конфликт на Ближнем Востоке может заметно ухудшить экономический прогноз для энергозависимой европейской экономики ― рост цен на нефть и особенно на газ (почти на 70% , но «в моменте» цена TTF почти удвоилась к значениям на конец февраля), остановка поставок СПГ из Катара (в среднем на них приходилось около 9% европейского импорта СПГ, но их значение выше для экономик Италии, Бельгии, Польши) «накладываются» на низкие запасы газа в европейских хранилищах к концу зимы (менее 30% при в среднем 41% за последние 5 лет). Зависимость европейской экономики от колебаний мирового баланса спроса и предложения на СПГ увеличилась в последние годы в связи с разрывом долгосрочных энергетических связей ЕС с Россией после 2022 года ― даже хотя доля импорта СПГ через Ормузский пролив для Европы значительно ниже, чем для Азии, европейским импортерам приходится конкурировать за дефицитный СПГ с азиатскими потребителями, что толкает его цены вверх.
Сейчас инфляция в еврозоне находится вблизи цели ЕЦБ 2%, однако это обеспечивалось за счет снижения цен на энергоресурсы при сохранении повышенной инфляции в услугах. Из-за роста цен на энергоресурсы, продовольствие, удорожания промышленной продукции, транспортных услуг инфляция, скорее всего, уйдет выше цели уже во II квартале 2026 года. Предварительные данные по индексам деловой активности PMI в еврозоне за март, по мнению автора исследования от S&P Global, «бьют тревогу по поводу стагфляции, поскольку война на Ближнем Востоке резко повышает цены, одновременно сдерживая экономический рост».
При затяжном перекрытии поставок энергоресурсов и удобрений с Ближнего Востока последствия могут быть более серьезными, чем краткосрочный подъем цен на сырье ― рост потребительских цен, сокращение производства, снижение покупательной способности домохозяйств, потребительской и деловой уверенности. К росту цен на газ наиболее уязвим промышленный сектор (химическая промышленность, металлургия, автопром). Промышленность еврозоны в целом уже много лет находится в состоянии стагнации, и ее объем производства сейчас на 3% ниже уровня 2021 года, на что повлияла комбинация неблагоприятных факторов за прошедшие годы ― высокие цены на энергоносители, низкий рост производительности, усиление конкуренции со стороны Китая, американские пошлины. Сильнее всего пострадала Германия, крупнейшая и наиболее промышленно развитая экономика еврозоны, ее объем производства сейчас на 9% ниже уровня 2021 года.
По оценке Bloomberg Economics, в сценарии длительного закрепления цен на нефть на уровне $108/барр. до конца года, это приведет к вычету из ВВП еврозоны 0,6 п.п. и добавит к инфляции 1,1 п.п. ЕЦБ в марте представил 3 сценария экономических условий ― базовый, неблагоприятный и крайне неблагоприятный. В базовом сценарии прогноз общей инфляции на 2026 год повышен до 2,6% против декабрьского прогноза 1,9%, базовой инфляции ― до 2,3% (декабрь 2,2%), прогноз роста ВВП снижен до 0,9% (декабрь 1,2%). В 2027-28 гг. инфляция приближается к цели (2%), но базовая инфляция остается несколько выше цели 2% на всем прогнозном горизонте, в то время как в декабрьском прогнозе она уходила немного ниже. В неблагоприятном сценарии инфляция в 2026 году разгоняется до 3,5%, а в крайне неблагоприятном ― выше 4%.
Прогноз
Мы полагаем, что в базовом сценарии экономика еврозоны в этом году замедлит рост до 0,5-1%, а инфляция составит 2-3%. Давление на экономическую активность будут оказывать внешние факторы и возможные негативные последствия скачка цен на энергоресурсы для производства, потребления и инвестиций. В то же время запланированные инвестиции в оборону и инфраструктуру будут оказывать поддержку росту. В базовом сценарии ЕЦБ после временного повышения общей и базовой инфляции в текущем году, в 2027 году она снижается, приближаясь к цели ― в этом случае, мы полагаем, повышение процентных ставок не потребуется. Однако пока, на наш взгляд, ситуация на нефтегазовом рынке развивается ближе к неблагоприятному (уже не базовому) сценарию ЕЦБ, что может потребовать умеренной корректировки ДКП для обеспечения снижения инфляции к цели в среднесрочной перспективе. Мы пока не ожидаем, что ЕЦБ начнет повышать процентные ставки уже на следующем, апрельском заседании.
Скорее всего, регулятор постарается взять паузу до того момента, когда станут понятны не только краткосрочные последствия нефтяного и газового шока для общей инфляции (они могут и не требовать реакции в виде ужесточения ДКП), но и появление вторичных эффектов (в виде влияния на базовую инфляцию, зарплаты, инфляционные ожидания). Именно они могут стать триггером для повышения процентных ставок, по крайней мере, до верхней границы нейтрального диапазона (которая в ряде источников определяется как 2,25% или 2,5%). В «крайне неблагоприятном» сценарии, где инфляция остается заметно выше цели на всем прогнозном периоде (2026-28 гг.) возможен запуск полноценного цикла повышения процентных ставок.
Китай
Год начался достаточно позитивно ― в январе-феврале рост промпроизводства и розничных продаж ускорился, превысив ожидания рынка, инвестиции в основной капитал развернулись вверх. Промышленности поддержку оказал сильный экспорт, а розничной торговле и сфере услуг ― период праздников Нового года по китайскому календарю (в этом году он был на день более продолжительным, чем в прошлом). Между тем, в сфере недвижимости продолжается спад, а оживление внутреннего спроса пока не выглядит устойчивым. Власти Китая видят среднесрочные вызовы для устойчивого экономического роста ― попытки США ограничить доступ Китая к передовым технологиям, дисбаланс между избыточными производственными мощностями и слабым внутренним спросом, демографические тренды (сокращение численности и старение населения), перегруженность долгами местных администраций.
В начале марта в КНР традиционно прошла сессия Всекитайского собрания народных представителей (ВСНП, высший орган законодательной власти), где был представлен проект плана на период 15-й пятилетки (2026-2030 годов) и цели на 2026 год. Там, в частности, предусмотрены темпы роста ВВП Китая в 2026 году на уровне 4,5-5%, это минимальный целевой показатель роста с 1991 года. Однако более реалистичная цель по росту ВВП может позволить властям Китая уделить больше внимания качеству экономического роста, структурным реформам и необходимой ребалансировке экономики в сторону увеличения внутреннего потребления и устранения избыточной конкуренции производителей на внутреннем рынке. Также к целевым показателям относится удержание безработицы в городах на уровне примерно 5,5%, инфляция около 2% (в 2025 году при такой же цели она оказалась вблизи нуля из-за слабости внутреннего спроса, а в производственном секторе уже несколько лет продолжается дефляция). Для поддержки экономического роста будет продолжена стимулирующая бюджетная политика (цель по дефициту бюджета останется на прошлогоднем уровне 4% ВВП, который является максимальным для Китая за десятилетия, в денежном выражении плановый дефицит увеличится).
Приоритеты
Технологическое развитие. Подтверждено стремление к технологическому лидерству в таких ключевых отраслях, как искусственный интеллект и квантовые вычисления, биомедицина, коммерциализация человекоподобных роботов с поддержкой ИИ, а также обеспечение преимущества в области редкоземельных материалов, где Китай является крупнейшим мировым производителем.
Сдвиг приоритетов в пользу стимулирования потребления и «инвестиций в людей», включая образование, здравоохранение и системы социальной защиты. Таким образом власти КНР стремятся не только увеличить текущие доходы домохозяйств, но и улучшить их ожидания относительно доходов и покупательной способности, которые в свою очередь будут влиять на их потребительскую активность.
Также КНР планирует продолжать наращивать расходы на вооружение (на 2026 год планируется их увеличить на 7%), НИОКР.
Уделяется внимание демографии и продовольственной безопасности, развитию цифровизации, увеличению продолжительности жизни и развития системы заботы о пожилых, снижению углеродных выбросов.
Что касается монетарной политики Народного Банка Китая, то помимо общей мягкой ДКП (рекордно низкие процентные ставки, снижение нормативов обязательных резервов) он применяет еще и инструменты «структурного смягчения» с целью точечного стимулирования кредитования в определенных областях (технологии, малый бизнес, жилье) и снижения стоимости финансирования для экономики на фоне слабого спроса.
Военный конфликт на Ближнем Востоке ― фактор риска для китайской экономики (по данным IEA, на Китай приходилась значительная доля потребления нефти, проходящей через Ормузский пролив ― 5,4 млн барр./сутки, или около 38% всего объема проходящей через пролив нефти). Смягчить проблему выпадающих поставок могут накопленные запасы нефти и увеличения импорта из России (но, по всей видимости, по значительно более высоким ценам, чем до военных действий). На фоне кризиса поставок энергоресурсов через Ормузский пролив стратегический интерес Китая к альтернативным маршрутам, в частности, «Сила Сибири 2» может увеличиться. Bruegel полагает, что основной риск для китайской экономики от ближневосточного кризиса состоит в сокращении внешнего спроса ― например, через уязвимость к росту цен на энергоресурсы европейской экономики, на которую приходится около 15% экспорта Китая.
Прогноз
Мы ожидаем замедление роста китайской экономики до 4,5-5% в 2026 году, умеренного повышения инфляции, сохранение стимулирующей фискальной и монетарной политики. 5-летний план и цели на 2026 год дают ориентиры для бизнеса по национальным приоритетам китайского руководства: передовое производство, цифровая инфраструктура, зеленые технологии, здравоохранение и «серебряная экономика», а также достижение лучшего баланса производства и внутреннего спроса. Китайская экономика, безусловно, уязвима к последствиям ближневосточного кризиса (как через доступность и стоимость сырьевых ресурсов, так и через сжатие внешнего спроса), но, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, лучше от них защищена, чем другие азиатские страны.
Россия
В 2025 году рост экономики замедлился до 1% против 4,9% в 2024 году. При положительных темпах роста потребления и промпроизводства (за счет нескольких известных отраслей) инвестиции в основной капитал впервые с 2020 года перешли к спаду, чему способствовали ухудшение условий для нефтегазового экспорта, жесткая ДКП, замедление роста бюджетных расходов, ослабление динамики спроса, снижение прибылей корпоративного сектора, накопление проблем с долговой нагрузкой в корпоративном секторе. В январе 2026 года экономика показала спад (Минэкономразвития оценил сокращение ВВП в -2,1% (г/г), связав это с высокой базой января прошлого года и меньшим число рабочих дней в январе этого года). В феврале годовая динамика промпроизводства осталась отрицательной (-0,9% (г/г), в обрабатывающей промышленности -2,8% (г/г)), что Минэкономразвития вновь связывает с календарным фактором (в феврале 2026 года было на 1 рабочий день меньше, чем в феврале 2025 года), с корректировкой на сезонный и календарный факторы, по оценке Росстата, выпуск увеличился на 0,3% (м/м) SA к январю.
Охлаждение роста экономической активности в начале этого года, в принципе, было ожидаемым после временного ускорения в конце прошлого года (вероятное закрытие контрактов по госзаказу в промышленности, активизация спроса на непродовольственные товары и ипотеку в ожидании повышения НДС, утильсбора, пересмотра условий льготной семейной ипотеки с февраля 2026 года). В начале 2026 года эти временные факторы поддержки спроса перестали действовать и проявилась обратная тенденция ― потребитель перешел «в режим экономии». Мониторинг предприятий Банка России показал, что в марте индикатор бизнес-климата (ИБК) впервые с 2022 года перешел в зону сокращения экономической активности (при этом ожидания улучшились). На пресс-конференции председатель Банка России Эльвира Набиуллина подтвердила ― «по тем оперативным данным, которые дает Росстат, мы видим, что экономическая активность складывается ниже нашего прогноза на I квартал 2026 года». Однако пока Банк России относит это замедление к перечисленным выше временным факторам и делает вывод: «в ближайшие месяцы мы сможем лучше оценить устойчивость и масштаб замедления роста потребления, после того как уйдут эффекты перераспределения покупок во времени».
Ослабевает напряженность на рынке труда, замедляется рост зарплат. Мы ожидаем, что в сочетании с пока еще слабой динамикой розничного кредитования это станет основой для продолжения замедления роста потребительских расходов, проявившегося уже в 2025 году. Одновременно более сдержанный спрос является дезинфляционным фактором.
Январский скачок инфляции вслед за повышением НДС, акцизов, утильсбора и индексацией тарифов оказался краткосрочным. На фоне ослабляющегося внутреннего спроса темпы инфляции замедлились уже во второй половине января, и в феврале продолжили возвращение к норме, хотя февральская инфляция (0,73% (м/м), 5,8% SAAR) оказалась выше «целевой» траектории 4% SAAR за счет ускорения роста цен на бензин и международного туризма. Сохраняются повышенные темпы роста цен в услугах. Пока траектория годовой инфляции идет ниже февральского прогноза Банка России на конец марта (6,3%), а текущую устойчивую инфляцию Банк России оценивает в диапазоне 4-5% SAAR. В пользу замедления инфляции действуют торможение роста спроса, более медленный рост зарплат, сдержанная динамика кредитования. Однако с начала года по 23 марта накопленная инфляция составила 2,78%.
С учетом ожидаемого нами ослабления курса рубля до конца года, возможных проинфляционных эффектов военного конфликта на Ближнем Востоке (рост транспортных расходов, стоимости импорта продовольствия, влияние повышения мировых цен на топливо, удобрения, полимеры, а также в целом рисков импортируемой инфляции), решения правительства об ускоренном повышении акцизов на «вредные продукты» (табачная и алкогольная продукция, а также сахаросодержащие напитки), предстоящей индексации тарифов ЖКХ в октябре, прогноз Банка России по инфляции на конец года (4,5-5,5%) пока выглядит несколько напряженным.
Сохраняется фактор неопределенности бюджетных параметров. В то же время определенное дезинфляционное влияние может оказать рост цен на экспортируемое Россией сырье на мировых рынках и ожидаемое увеличение экспортной выручки с лагом около 2 месяцев, что, как ожидается, будет способствовать более крепкому курсу рубля в ближайшие месяцы, особенно в условиях приостановки Минфином операций с валютой по бюджетному правилу до 1 июля.
Возможные последствия конфликта на Ближнем Востоке для российской экономики и бюджета
Фактически Россия стала одним из основных бенефициаров военного конфликта. Еще в начале года под влиянием западных санкций и давления США на Индию с целью добиться отказа от ее закупок российской нефти Urals торговалась в диапазоне $40-45/барр., что отражалось на существенном недоборе нефтегазовых доходов и истощении ликвидной части ФНБ. Министр финансов Антон Силуанов в феврале заявил о готовящемся ужесточении бюджетного правила «в текущем году и на предстоящий 3-летний период». Это вызвало неопределенность в прогнозах бюджетных параметров, курса рубля и траектории ключевой ставки на текущий год. С начала марта Минфин принял решение о не проведении операций покупки-продажи валюты/золота из ФНБ в марте в рамках бюджетного правила, объяснив это планируемыми изменениями параметра базовой цены на нефть в бюджетном законодательстве. По словам Антона Силуанова, изменения потребовались, «чтобы не использовать весь наш остаток ФНБ, с одной стороны, а с другой стороны, иметь возможность в случае благоприятной конъюнктуры накапливать, потому что в последнее время мы только и задействовали средства ФНБ».
С началом военных действий на Ближнем Востоке мировые цены на нефть и газ резко выросли, при этом поставки нефти из стран Персидского залива упали, что способствует повышению спроса на российскую нефть, временному ослаблению санкций США и сокращению расширившегося из-за санкций ценового дисконта. Это позитивно для российского бюджета и для доходов экспортеров. Хотя ЦБ и Минфин считают, что параметры бюджетного правила должны устанавливаться исходя из долгосрочной оценки цен на нефть, текущая благоприятная конъюнктура предоставляет правительству больше возможностей маневра в сроках и масштабах снижения цены отсечения и решениях по сокращению бюджетных расходов.
Так, во второй половине марта замминистра финансов Владимир Колычев сообщил, что «сейчас обсуждается изменение (бюджетного правила) на следующий и дальнейшие годы», то есть с 2027 года, так как «текущая цена отсечения нефти не соответствует среднесрочным и долгосрочным бюджетным параметрам». То есть, снижение цены отсечения нефти в текущем году сейчас не рассматривается. К тому же в результате нарушения поставок из стран Ближнего Востока дорожают и другие товары российского экспорта ― газ, сера, азотные удобрения, нефтехимические продукты, продовольствие, что тоже может увеличить поступления в бюджет. Но этот эффект должен быть временным, хотя пока непонятно, займет конфликт недели или месяцы.
Негативные последствия войны на Ближнем Востоке ― усложнение и удорожание импортных поставок за счет удлинения маршрутов и роста транспортных расходов, рост цен на импортируемое сырье, комплектующие и готовую продукцию, возможное сокращение физических объемов экспорта, направлявшегося в страны ближневосточного региона. Если рассматривать долгосрочные последствия, то затяжной период высоких цен на нефть грозит мировой экономике стагфляционным сценарием, после которого спрос на нефть может оказаться слабее, чем ожидалось до военного конфликта, поэтому в долгосрочном плане цены на нефть, скорее всего, вернутся к своим довоенным уровням и даже могут опуститься ниже. Для России, как одного из крупнейших экспортеров сырья, например, важна устойчивость роста экономик Китая и Индии, а они могут быть уязвимы к негативным последствиям энергокризиса для мировой экономики (рост стоимости энергоресурсов, разрыв производственных цепочек, сокращение спроса на их продукцию).
Экономические данные позволили Банку России продолжить снижение ключевой ставки на февральском и мартовском заседании ― по 50 б.п., до 15%, в марте сигнал остался умеренно мягким, но стал более осторожным. На пресс-конференции Эльвира Набиуллина пояснила логику принятия будущих решений. «Динамика инфляции и инфляционных ожиданий, охлаждение внутреннего спроса позволили нам сегодня принять решение о снижении ключевой ставки. Но в то же время значительно выросла неопределенность, связанная с внешними условиями и будущими параметрами бюджета. Нам может потребоваться время для того, чтобы увидеть, как будет развиваться ситуация. Мы будем оценивать целесообразность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, но это снижение не будет автоматическим».
Следующее заседание Банка России состоится 24 апреля. Оно будет опорным, то есть сопровождаться уточнением макропрогноза (ВВП, инфляции, внешних условий, траектории средней ключевой ставки).
Регулятор обозначил на мартовском заседании, что важные факторы неопределенности для ДКП связаны с влиянием конфликта на Ближнем Востоке и с новыми параметрами бюджетного правила. В частности, со стороны внешних факторов нежелательным сценарием могло бы стать затягивание войны на Ближнем Востоке и перебоев с поставками, а со стороны бюджетных параметров ― расширение структурного дефицита бюджета в случае, если снижение цены отсечения в новой версии бюджетного правила не будет компенсировано соответствующим сокращением расходов. Хотя решение по корректировке бюджетного правила все еще находится на обсуждении в правительстве, заявление замминистра финансов Владимира Колычева можно рассматривать как сигнал, что на этот год, скорее всего, цена отсечения в бюджетном правиле меняться не будет (в итоге, скорее всего, не потребуется и сокращение расходов), а среднесрочное балансирование бюджета к более низкой цене на нефть будет реализовано, начиная с бюджета на 2027 год. И, если уже в проекте бюджета на 2027-29 гг. предельные расходы будут планироваться, исходя из более консервативной цены отсечения, это может стать среднесрочным дезинфляционным фактором, облегчающим Банку России дальнейшее снижение ключевой ставки к нейтральному диапазону.
Тем не менее из решения правительства о приостановке операций с валютой/золотом на рынке в рамках бюджетного правила до лета, до прояснения ситуации с ценами на энергоресурсы, можно предположить, что окончательное решение по новым параметрам бюджетного правила еще не согласовано, и в целом неопределенность с бюджетными параметрами на текущий год не уменьшилась. По словам Антона Силуанова: «у нас прогноз был несколько, может быть, оптимистичный на начало года, поэтому если ценовая конъюнктура будет продолжаться как сейчас, мы сможем выполнить эти параметры, которые были изначально в бюджет заложены. А если будет более благоприятная конъюнктура ― соответственно, пополнить наши запасы, резервы за счет нефтегазовых доходов».
Пока операции с валютой по бюджетному правилу приостановлены до 1 июля, но исходя из сказанного выше, можно предположить, что Минфин может возобновить в этом году операции по бюджетному правилу в том случае, если цены на российскую нефть останутся на таком уровне, что он сможет не только профинансировать плановые расходы, но и пополнить резервы ФНБ. Если же высокие цены на нефть продержатся недолго, и нефтегазовые доходы будут складываться ниже базового уровня в этом году, то при нежелании тратить средства ФНБ на компенсацию этого недобора неопределенность финансирования возможного нефтегазового дефицита бюджета возрастает. Кроме того, в случае более слабого, чем закладывалось в официальный макропрогноз роста экономики Минфин может недополучить запланированные ненефтегазовые доходы, и рост расходов может оказаться выше заложенных в бюджет темпов (около 3%). В этом случае возможно появление структурного первичного дефицита бюджета, при котором ЦБ придется медленнее снижать ключевую ставку.
Как следует из слов Антона Силуанова, правительство сейчас работает над приоритизацией расходов (так называемое «нулевое бюджетирование»), в том числе, пересматривает старые решения при сохранении приоритетов, в первую очередь, на технологический суверенитет и более адресный подход к распределению мер социальной помощи. Еще одной важной мерой он назвал работу над пополнением доходной части бюджета за счет улучшения администрирования, обеления экономики. Однако нельзя исключить, что для финансирования дефицита бюджета может потребоваться и увеличение заимствований. В целом можно сказать, что пока неопределенность бюджетных параметров на текущий год остается высокой, хотя благодаря временной благоприятной конъюнктуре дефицит может оказаться ближе к плановому, чем это получалось по данным за январь-февраль.
Мы полагаем, что при снятии проинфляционных рисков со стороны ближневосточного кризиса и риска увеличения структурного бюджетного дефицита у Банка России появится больше уверенности в продолжении снижения ключевой ставки в рамках его базового прогноза и больше возможностей для выбора в пользу более «широкого» шага при сохранении текущих тенденций, так как ситуация с экономической активностью, инфляцией, темпами кредитования допускает, на наш взгляд, несколько более решительное смягчение ДКП. При сохранении неопределенности, скорее всего, сохранится шаг 50 б.п. В случае, если регулятор придет к выводу, что проинфляционные риски усиливаются, он может сделать паузу или, как вариант, сократить шаг снижения ставки до 25 б.п. (но сейчас мы не видим для этого предпосылок).
Прогноз
В 2026 году замедление роста экономики продолжится, мы ожидаем рост ВВП в диапазоне 0,7-1%. I полугодие 2026 года ожидается более слабым с точки зрения экономической активности, чем II полугодие. Сдерживающими факторами являются временные лаги ДКП (само снижение ключевой ставки с все еще высоких значений ожидается плавным, и положительный эффект этого будет проявляться с задержкой), бюджетная консолидация, адаптация экономики к повышению налоговой нагрузки, слабая потребительская активность в начале года, ожидаемая околонулевая или отрицательная динамика инвестиций. В то же время экспортоориентированные отрасли получают сейчас поддержку от событий на Ближнем Востоке, но эффект будет ощутим, если высокие цены на сырье продержатся хотя бы несколько месяцев. Кроме того, риски для экспортных и нефтегазовых доходов бюджета связаны с атаками БПЛА на инфраструктуру экспорта нефти и нефтепродуктов, в частности, в конце марта приостанавливался экспорт из портов Усть-Луги и Приморска.
Сигнал Минфина об обсуждении ужесточения бюджетного правила, начиная с 2027 года (то есть сохранении текущих параметров в текущем году) означает, что сокращение расходов бюджета в этом году может не потребоваться, то есть дополнительного вычета из темпов роста экономики не произойдет. Однако в рамках приоритизации расходов могут быть сдвинуты на более поздние сроки некоторые инвестиционные проекты с господдержкой, что может ослабить инвестиционную активность и в частном секторе. К тому же усиление администрирования налогов означает увеличение эффективной налоговой нагрузки на экономику, что является сдерживающим фактором для роста.
Во II квартале 2026 года мы ожидаем стабилизации годовой инфляции в диапазоне 5,5-5,7% (г/г) на фоне сдержанного внутреннего спроса, возможно увеличение инфляционного давления со стороны последствий ближневосточного конфликта и мер по обелению импорта из стран ЕАЭС. Временная приостановка операций Минфина по бюджетному правилу на валютном рынке убирает важный встроенный стабилизатор курса рубля, что может приводить к его большей волатильности в зависимости от цен на нефть. На горизонте II квартала 2026 года, как ожидается, это будет способствовать стабилизации или некоторому укреплению рубля, однако в среднесрочной перспективе мы ожидаем его постепенное ослабление.
С учетом плановой индексации тарифов ЖКХ в октябре, мы ожидаем инфляцию на конец года в диапазоне 5,5-6%. Решения Банка России во II квартале в нашем базовом сценарии предполагают продолжение снижения ключевой ставки в апреле и в июне по 50 б.п., однако в случае ослабления новых факторов неопределенности (последствия ближневосточного конфликта и возможные изменения бюджетных параметров на текущий год) у него может появиться возможность для более «широкого» шага. По нашей оценке, текущий базовый прогноз Банка России по средней ключевой ставке в этом году (13,5-14,5%) предполагает ее широкий диапазон на конец года (10-14%). Наш текущий прогноз ключевой ставки на конец года составляет сейчас 12%, на конец II квартала 2026 года ―14%. Со временем (к концу года и в 2027 году), как ожидается, снижение ключевой ставки должно привести к оживлению экономической активности. В случае более медленного снижения ключевой ставки возвращение экономики к более высоким темпам роста может отдалиться на более поздний срок.
Далее мы переходим к более детальному представлению изложенных в summary тезисов.
Консенсус-прогнозы ВВП
Что происходит в мировой экономике
Мировая экономика подошла к началу военной операции США и Израиля против Ирана в хорошей форме. По оценкам S&P Global, опросы деловой активности (PMI) показали ускорение мирового экономического роста перед началом войны на Ближнем Востоке, причем темпы роста были самыми высокими с мая 2024 года. «Февральский рост (деловой активности) был одним из лучших с начала пандемии, с устойчивым ростом в секторе услуг, сопровождавшимся заметным улучшением в производственном секторе, где рост производства подскочил до самого высокого уровня с декабря 2021 года». Новые заказы росли максимальными темпами с мая 2023 года.
При этом индикатор глобального роста цен достиг самого высокого уровня с мая 2025 года, в основном благодаря устойчивому росту затрат на рабочую силу и росту цен на сырье (еще до резкого роста цен на энергоресурсы, начавшегося в марте вследствие военных действий на Ближнем Востоке). По мнению S&P Global, в преддверии эскалации войны на Ближнем Востоке, которая привела к резкому росту цен на нефть и ожиданиям дальнейшего повышения цен на сырьевые товары, инфляционное давление во всем мире уже усилилось, особенно в производственном секторе.
Индекс новых заказов (компоненты глобального индекса PMI)
Значение Ормузского пролива для мировой экономики
По данным Reuters, Китай, один из крупнейших мировых экспортеров удобрений с годовым объемом их экспорта около $13 млрд, в марте ужесточил экспортные условия. В середине марта Пекин запретил экспорт смесей азотно-калиевых удобрений и некоторых видов фосфатов, сообщили источники Reuters. Цель ― обеспечение продовольственной безопасности внутри страны и низких цен на сельскохозяйственную продукцию. Ограничения, введенные Пекином, как и принятые на прошлой неделе меры по запрету экспорта нефтепродуктов, вводятся на фоне того, как и другие государства ограничивают экспорт продукции, поставки которой оказались под угрозой из-за перебоев, вызванных войной. Это может только усугубить дефицит сырья и товаров и роста цен во всем мире.
По состоянию на середину марта, по данным Clarksons Research, судоходство через Ормузский пролив оставалось серьезно нарушенным: количество транзитных судов сократилось примерно на 95% по сравнению с доконфликтным уровнем. Среднее количество ежедневных транзитных судов за последнюю неделю сократилось до пяти, по сравнению с примерно 125 до конфликта, сообщил Стив Гордон, глобальный руководитель Clarksons Research. По данным Kpler, за период 9-15 марта экспорт нефти из стран Ближнего Востока сократился на 60% по сравнению со значениями на 26 февраля. Но ситуация постоянно меняется. Так, на 18 марта арабский телеканал «Аль-Джазира», со ссылкой на данные мониторинга морского судоходства, сообщил, что Иран стал пропускать через пролив несколько большее количество коммерческих судов (речь шла об их увеличении с 5 до 9 в день), в частности, пропускались суда Китая, Индии, Пакистана и других дружественных Ирану стран. Затем Lloyd’s list сообщил, что Иран начал взимать плату за проход судов через Ормузский пролив, организовав «безопасный коридор» для одобренных перевозчиков.
Нарушения судоходства по маршруту, имеющему ключевое значение в мировой торговле для поставок энергоресурсов и удобрений, сокращение добычи нефти странами Персидского залива с частичным разрушением энергетической инфраструктуры, неопределенность сроков продолжения военных действий уже привели к резкому росту мировых цен на многие сырьевые товары ― нефть, СПГ, нефтепродукты, азотные удобрения, серу. Дорожают, хотя и пока в меньшей степени, продовольственные товары.
Рост цен на основные сырьевые товары за I квартал 2026 года
Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) в марте подтвердила декабрьский прогноз роста мирового ВВП на 2026 на уровне 2,9% и немного понизила прогноз на 2027 год (до 3,0% против 3,1% в декабре). В 2025 году мировая экономика выросла на 3,3%. Таким образом, прогноз предполагает некоторое замедление роста мировой экономики в 2026-27 гг. Эти прогнозы основаны на техническом предположении, что текущий масштаб потрясений на энергетическом рынке со временем уменьшится, а цены на нефть, газ и удобрения будут постепенно снижаться, начиная с середины 2026 года. Более длительное закрытие объектов по добыче нефти и газа в регионе с повреждением критической инфраструктуры или сохраняющимися перебоями в экспорте через Ормузский пролив, вероятно, будет иметь более значительные негативные последствия, чем те, которые в настоящее время учтены на мировых рынках.
По мнению авторов доклада, резкий рост цен на энергоносители и непредсказуемый характер развивающегося конфликта на Ближнем Востоке приведут к увеличению издержек и снижению спроса, нивелируя благоприятные факторы, такие как значительные инвестиции в технологии и производство, снижение эффективных тарифных ставок в США и импульс, сохранившийся с 2025 года. По прогнозу ОЭСР, инфляция в странах G20 ускорится с 3,4% в 2025 году до 4% в 2026 году (+1,2 п.п. к декабрьскому прогнозу) и замедлится до 2,7% в 2027 году (+0,2 п.п. к декабрьскому прогнозу). ОЭСР повысила прогноз роста ВВП США на 2026 год до 2% c 1,7%, понизила прогноз на 2027 год до 1,7% с 1,9%. Прогноз средней инфляции в США на текущий год повышен до 4,2% (+1,2 п.п. к декабрьскому), на 2027 год ― не изменился (1,6%). Прогноз роста экономики еврозоны на 2026 год понижен до 0,8% с 1,2%, на следующий ― повышен до 1,2% с 1,4%. Прогноз инфляции в еврозоне на 2026 году повышен до 2,6% (+0,7 п.п. к декабрьскому), в 2027 году ожидается ее замедление до 2,1% (+0,1 п.п.). Прогноз роста экономики Китая на 2026 год остался без изменений (4,4%), в 2027 году ожидается небольшое замедление роста до 4,3% (также без изменений) при инфляции, соответственно, 1,3% в 2026 году и 1,1% в 2027 году.
Мировые центробанки уже реагируют на новый шок со стороны нефтяных цен, ожидая повышения инфляции в краткосрочной перспективе и ухудшения экономической динамики. ФРС сохранила процентную ставку без изменения, но Джером Пауэлл ужесточил риторику. ЕЦБ также сохранил процентные ставки, но повысил прогнозы по инфляции и ухудшил ― по ВВП, даже в базовом сценарии инфляция в этом году заметно отклоняется вверх от цели. Банк Англии, сохранив ставку без изменения, повысил прогнозы по инфляции до 3,5% и ожидает теперь, что она будет оставаться выше цели 2% в течение двух кварталов. Глава Банка Японии (также сохранившего пока ставку без изменения) Кадзуо Уэда заявил, что центробанк не исключает повышения процентной ставки в ближайшем будущем, если ожидаемое снижение темпов роста экономики из-за резкого роста цен на нефть окажется временным и не затормозит достижение целевого показателя банка по инфляции. Глава Банка Канады Тифф Маклем отметил: «если цены на энергоносители останутся высокими, мы не допустим их распространения и превращения в устойчивую инфляцию». Резервный банк Австралии повысил процентную ставку и предупредил о «существенном» риске инфляции из-за резкого роста цен на нефть. Практически все центробанки говорят о готовности принимать все необходимые меры для обеспечения движения инфляции к цели в среднесрочной перспективе.
Обычно центробанки в развитых экономиках стараются не спешить с ужесточением ДКП в ответ на ценовые шоки предложения, связанные в том числе с геополитическими событиями, если эти шоки рассматриваются как кратковременные и если инфляционные ожидания остаются стабильными вблизи целей центробанков по инфляции. К этому, в частности, призвал и Банк международных расчетов (BIS). «Если это шок предложения, и, конечно же, если он временный, это классические примеры, когда следует игнорировать ситуацию и не реагировать на нее денежно-кредитной политикой», — сказал главный экономический советник группы центральных банков Хен Сон Шин. «На самом деле все зависит от того, как долго продлится конфликт и как долго будут сохраняться высокие цены на нефть». Затяжной конфликт или широкомасштабный конфликт может привести к дальнейшему повышению процентных ставок, что может усилить экономический ущерб, ударить по ценам на активы и усугубить опасения по поводу стремительного роста государственного долга.
Авторы полагают, что сейчас рынки слишком быстро переоценили готовность центробанков проводить более жесткую ДКП, ориентируясь на их ошибку в 2021-2022 гг., когда они слишком долго оценивали резкий подъем инфляции как «транзиторный», из-за чего реакция оказалась запоздалой.
Разница с 2021-2022 гг., на наш взгляд, состоит в том, что тогда шоки предложения (выход мировой экономики из пандемии, ситуация на Украине) происходили на фоне сверхмягкой макроэкономической политики и, как выяснилось, избыточного стимулирования спроса для выхода мировой экономики из кризиса, связанного с локдаунами. Сейчас такого «перестимулирования» спроса нет.
Ожидания рынков относительно более высоких значений глобальной инфляции, бюджетных дефицитов и процентных ставок нашли отражение в росте доходностей долгосрочных гособлигаций развитых экономик до многолетних максимумов
Тарифная политика
20 февраля Верховный суд США 6 голосами против 3 принял решение о том, что принятый в 1977 году закон о международных чрезвычайных экономических полномочиях (IEEPA) не дает главе государства права вводить тарифы на импорт товаров без явного одобрения Конгресса, то есть президент США превысил свои полномочия. Дональд Трамп практически сразу же объявил, что в соответствии с разделом 122 Закона о торговле 1974 года с 24 февраля вводит 10% глобальную импортную пошлину для всех стран сроком на 150 дней ― это максимальный срок, на который закон позволяет ему вводить пошлины без согласования с Конгрессом, а уже на следующий день заявил о повышении размера пошлины до 15% (однако это не было подкреплено официальными документами). Позднее судья Федерального суда США по вопросам международной торговли предписал администрации президента Дональда Трампа начать возврат импортерам более чем $130 млрд, полученных в результате введения глобальных пошлин на основании IEEPA.
Основные ожидаемые нами последствия вердикта Верховного суда
Позитивные для международной торговли: Дональд Трамп лишается существенного рычага давления на другие страны, который он мог неограниченно использовать без каких-либо согласований в любой момент времени в том числе для поддержки его геополитических требований. В частности, это позитивно и для России.
Негативные: неопределенность для глобальной экономики и для экономики США возросла. Непонятна судьба торговых соглашений США с крупнейшими контрагентами, на согласование условий которых ушли месяцы ― возможно, страны согласятся их соблюдать, но не исключены и требования их пересмотра, и новый виток торговых войн. Возрастают риски существенного расширения бюджетного дефицита США в перспективе ближайших 10 лет и риски еще более неустойчивой траектории госдолга, что может подтолкнуть вверх доходность гособлигаций. По оценке бюджетного управления Конгресса США, прекращение действия «чрезвычайных» тарифов приведет к прогнозируемому увеличению дефицита бюджета в период с 2026 по 2036 финансовый год на $2,0 трлн по отношению к базовому прогнозу ведомства в прошлом месяце. Предварительные оценки (Bloomberg, Reuters) показывают, что в числе стран, которые могут выиграть от вердикта Верховного суда и замены «чрезвычайных» тарифов на новую 15% глобальную пошлину ― Китай, Бразилия, Индия, Мексика, Канада, в то время как в числе стран, которые могут проиграть, ― Великобритания, Австралия и, возможно, ЕС. Впрочем, администрация Белого дома, как ожидается, постарается компенсировать выпадающие таможенные доходы на основе IEEPA увеличением тарифов по другим основаниям. Так, в марте США заявили о начале расследований недобросовестной торговой практики в отношении 16 ключевых торговых партнеров (в том числе ЕС, Китай, Мексика, Япония, Индия, Южная Корея, Вьетнам и так далее) в рамках действий администрации президента Дональда Трампа по восстановлению тарифов, недавно признанных незаконными Верховным судом США. Расследования проводятся в соответствии со статьей 301 Закона о торговле 1974 года.
Ожидаемый эффект от решения Верховного суда по отмене тарифов IEEPA и введения Трампом глобальной пошлины 10% и 15% для отдельных стран
Экономика основных регионов
США
Экономическая активность. В феврале 2026 года МВФ повысил прогноз роста ВВП США на 2026 год до 2,6% (против прежних прогнозов роста на 2,4% в январе и 2,1% в октябре прошлого года). Ожидалось, что принятые в 2025 году изменения в налоговой и бюджетной политике («Большой прекрасный закон») в краткосрочной перспективе обеспечат умеренный рост экономической активности (МВФ оценивал их вклад в размере 0,75% ВВП в 2026-2027 гг.) и увеличат дефицит бюджета примерно на 1,5% ВВП. Значительная часть этого вклада в экономический рост обуславливалась более льготным налогообложением капитальных расходов и снижением налоговой нагрузки на доходы домохозяйств. Фонд прогнозировал, что инфляционный импульс от тарифов ослабнет в ближайшие месяцы, что позволит базовой инфляции PCE снизиться до целевых 2% к началу 2027 года. Также эксперты МВФ предупреждали, что при сохранении текущей бюджетно-налоговой политики дефицит государственного бюджета, как ожидается, останется в диапазоне 7-8% ВВП, в результате чего госдолг достигнет 140% ВВП к 2031 году, добавляя, что «рост отношения государственного долга к ВВП и увеличение уровня краткосрочного долга к ВВП представляют собой растущую угрозу стабильности для экономики США и мировой экономики в целом».
В 2025 году рост экономики США замедлился до 2,1% против 2,8% в 2024 году, при этом в IV квартале 2025 года рост экономики резко затормозила (0,7% SAAR) на фоне рекордного по длительности шатдауна. Общий рост экономики выглядит неплохо, но противоречиво ― он обеспечен в значительной мере инвестициями в ИИ-технологии и ростом потребления состоятельных граждан, в то время как американцы со средними и низкими доходами испытывали проблему «кризиса доступности жизни» (affordability crisis). В частности, это выражается в данных, в соответствии с которыми в период с февраля 2025 года по январь 2026 года американские семьи потратили в среднем дополнительно более $1700 из-за тарифов, введенных администрацией Дональда Трампа. Одновременно сокращаются меры социальной поддержки ― при прохождении в Конгрессе в прошлом году «Большого прекрасного закона» были приняты масштабные сокращения социальных расходов на следующее десятилетие, включая более $1 трлн из Medicaid, $536 млрд из Medicare и $186 млрд из Программы дополнительной продовольственной помощи (SNAP).
Исследователи Федерального резервного банка Нью-Йорка пришли к выводу, что в прошлом году на американские компании и потребителей было перенесено почти 90% издержек, связанных с тарифами, введенными начиная с апреля 2025 года. Это противоречит утверждениям Дональда Трампа о том, что основное бремя тарифов пришлось на зарубежных экспортеров. К похожим выводам пришли и эксперты немецкого Kiel Institute ― на американских импортеров и потребителей было перенесено 96% издержек, связанных с тарифами, введенными с апреля 2025 года.
Рынок труда показывает признаки ослабления. В феврале в экономике число рабочих мест сократилось на 92 тыс. (первое сокращение за 4 месяца) по сравнению с консенсус-прогнозом (предполагавшим их прирост на 59 тыс.) и приростом на 126 тыс. в январе. Данные по приросту рабочих мест за декабрь и январь пересмотрены в сторону понижения, суммарно на 69 тыс. На слабые данные февраля оказали влияние временные факторы: забастовки медиков и необычно холодная погода. В среднем за 3 месяца в американской экономике было создано всего 6 тыс. рабочих мест (по сравнению с 77 тыс. годом ранее). Безработица в феврале повысилась до 4,4% против 4,3% в январе. Это продолжает тенденцию 2025 года, когда в американской экономике было создано всего 181 тыс. рабочих мест ― по историческим данным, это один из самых слабых результатов, за исключением кризисов. Отчасти он связан со структурными факторами (автоматизация, начальные этапы внедрения ИИ-технологий). Фактически, основной прирост рабочих мест обеспечивала одна отрасль ― здравоохранение и, в меньшей степени, социальная поддержка. Хрупкий баланс на рынке труда при очень низкой активности найма поддерживается относительно невысоким уровнем увольнений и сокращением предложения труда со стороны трудовых мигрантов (вследствие ужесточения иммиграционного регулирования при Трампе).
Прирост рабочих мест по месяцам, тыс.
Рост стоимости жизни также остается важной проблемой в опросах американцев. Так, в конце февраля опрос Reuters / Ipsos показал, что 68% опрошенных были не согласны с утверждением президента США о том, что «экономика США процветает», и только 16% респондентов согласились с его утверждением о том, что «в США практически нет инфляции». С началом войны с Ираном, на фоне резкого роста цен на бензин, ситуация только ухудшилась. В соответствии с мартовским опросом Ipsos Consumer Tracker, 92% американцев заметили повышение цен на бензин в своем регионе, а 84% считают, что цены на бензин еще больше вырастут в ближайшие несколько недель. Три четверти опрошенных говорят, что стали больше внимания уделять тому, на каких заправках рядом с ними самые низкие цены (77%), 70% объединяют поездки по делам в меньшее количество маршрутов, чтобы реже ездить на машине, а 58% в целом стали меньше ездить на автомобиле.
Цены на бензин в США
По оценкам аналитиков Evercore ISI, если цены на нефть останутся на уровне около $100/барр., то повышение цен на бензин сведет на нет выгоду для большинства американцев от увеличения налоговых возвратов в этом году, связанного с налоговыми льготами «Большого прекрасного закона» Дональда Трампа, принятого в прошлом году. Выгоду получат только 30% самых состоятельных.
Последний опрос Reuters/Ipsos показал, что рейтинг одобрения президента в конце марта упал до 36% ― самого низкого уровня с начала его второй каденции из-за резкого роста цен на топливо и неодобрения войны с Ираном. Лишь 25% респондентов одобрили действия в отношении стоимости жизни. Только 29% одобряют экономическую политику Дональда Трампа, это самый низкий рейтинг за всю историю его президентства и ниже, чем любой экономический рейтинг его предшественника Джо Байдена.
Таким образом, затягивание войны на Ближнем Востоке, которую по состоянию на 13-15 марта не поддерживало большинство американцев, при сохранении высоких цен на нефть может существенно осложнить республиканцам прохождение промежуточных выборов в ноябре. В частности, они могут потерять контроль, по крайней мере, над Палатой представителей и не исключена потеря большинства в Сенате. В этом случае полномочия Дональда Трампа до конца его президентской каденции могут быть заметно ограничены.
Последние события на Ближнем Востоке приводят к повышению рисков и со стороны инфляции. Напомним, в результате переноса повышения тарифов в цены инфляция в США и так остается заметно выше цели ФРС 2% ― «любимые» индикаторы ФРС по инфляции, общий и базовый индексы ценовых расходов (PCE, Core PCE) по итогам января составили 2,8% (г/г) и 3,1% (г/г), соответственно. Данные за февраль показали резкое ускорение роста цен производителей (опережающий индикатор динамики потребительских цен): 3,4% (г/г) и 0,7% (м/м), в основном за счет роста инфляции в группе товаров — это еще довоенная динамика. С начала войны по середину марта цены на нефть выросли на 40%. До военного конфликта США с Ираном основные ожидания состояли в краткосрочном влиянии повышения тарифов на инфляцию, которое может начать сокращаться во II полугодии 2026 года, но сейчас ситуация осложнилась. По оценке Bloomberg, в сценарии роста цен на нефть до $108/барр. и ее закреплении на этом уровне до конца года, это добавило бы к инфляции в США 0,8 п.п., закрепив ее выше 3% при цели ФРС 2%. При более умеренном сценарии (цены на нефть колеблются вблизи $80/барр.) реакция инфляции ожидается умеренной (+0,3 п.п.), что при стабильности инфляционных ожиданий может позволить ФРС не реагировать на нее.
В случае устойчивого закрепления цен на нефть на высоких уровнях возможно негативное влияние шока предложения как на показатели инфляции, так и на экономическую активность и рынок труда (из-за снижения покупательной способности населения, роста производственных издержек и увеличения волатильности на финансовых рынках). ФРС уже сейчас придется делать выбор между двумя целями своего «двойного мандата» ― ценовой стабильностью и полной занятостью, и в таком сценарии этот выбор еще более усложнится.
На заседании 17-18 марта ФРС вновь сохранила процентную ставку без изменения, в диапазоне 3,5-3,75%. Решение совпало с ожиданиями рынка и, по сравнению с предыдущими заседаниями, было поддержано широким консенсусом ― за него проголосовали 11 из 12 членов комитета по открытым рынкам. Лишь один член совета управляющих ― Стивен Миран ― как обычно выразил более мягкую позицию и голосовал за снижение процентной ставки на 25 б.п. ФРС обновила макропрогноз. Основные изменения: повышение прогноза роста ВВП на 2026-28 гг. и долгосрочного потенциала роста экономики, повышение прогноза общей и базовой инфляции на 2026-27 гг., небольшое повышение оценки долгосрочной процентной ставки.
Макропрогнозы ФРС
Джером Пауэлл объяснил, что повышение прогнозов роста экономики отражает более высокую оценку роста производительности, а более высокие прогнозы инфляции, помимо учета рисков влияния высоких цен на нефть из-за конфликта на Ближнем Востоке, также являются «отражением медленного прогресса (в снижении инфляции), который мы наблюдаем в отношении влияния тарифов». Он не раз заметил при этом, что неопределенность последних прогнозов «необычно высока».
Медиана нового графика индивидуальных прогнозов членов FOMC (dot plot), как и в декабре, предполагает одно снижение процентной ставки (fed funds) в 2026 году ― до 3,4%, еще одно в 2027 году ― до 3,1%, при этом прогноз долгосрочной процентной ставки, длительное время сохранявшийся на 3%, повышен до 3,1%. Более высокие прогнозы инфляции и роста ВВП в сочетании с риторикой (прогресс в снижении инфляции идет медленнее, чем ожидалось) указывают на меньшую готовность руководства ФРС к снижению процентной ставки, а некоторые члены FOMC, по словам Пауэлла, даже не исключали, что следующим шагом может стать ее повышение.
Основные тезисы выступления Джерома Пауэлла
В краткосрочной перспективе повышение цен на энергоносители приведет к росту общей инфляции, но пока рано говорить о масштабах и продолжительности потенциального воздействия на экономику.
Будет ли ФРС игнорировать в ДКП влияние цен на энергоносители на инфляцию, частично зависит от того, будет ли достигнут прогресс в снижении базовой инфляции по мере ослабления влияния тарифов («мы ожидаем, что прогресс в снижении инфляции продолжится, но будет меньше, чем предполагалось ранее»). Он должен стать заметен по мере того, как к середине года ожидается ослабление влияния последствий тарифов на инфляцию. Без прогресса в снижении инфляции, по словам Джерома Пауэлла, снижения процентной ставки не будет.
Инфляция остается несколько повышенной, причем прогресс в ее снижении в последнее время «медленнее того, на что мы надеялись». Инфляция, измеряемая предпочтительным показателем ФРС (PCE, PCE Core), остается выше цели центрального банка в 2%, составляя около 3%. Повышенные показатели инфляции, по мнению Пауэлла, в значительной степени отражают рост цен на товары, который был усилен эффектом тарифов. Рынок труда сейчас не является источником инфляционного давления.
В результате нефтяного шока в любом случае будет наблюдаться некоторое давление на потребительские расходы и занятость и повышательное давление на инфляцию. Но, поскольку США являются чистым экспортером энергоресурсов, эти шоки могут быть отчасти компенсированы увеличением их добычи.
ФРС сейчас приходится балансировать между двумя целями своего мандата в ситуации, когда риски для рынка труда смещены в сторону снижения (что может потребовать снижения ставок), а риски для инфляции смещены в сторону повышения (что может потребовать повышения ставок или отказа от их снижения).
Ряд членов комитета склонились к уменьшению количества снижений процентных ставок. Подавляющее большинство участников не рассматривают повышение ставок как базовый сценарий, но некоторые члены FOMC не исключают возможности того, что следующим шагом Федрезерва станет повышение ставки. Важно удерживать политику либо слегка ограничительной, либо близкой к этому уровню, но не слишком жесткой, учитывая риски ухудшения ситуации на рынке труда.
Прогноз
Мы ожидаем, что рост экономики США составит около 2% в этом году. Позитивный вклад в рост американской экономики будут вносить фискальные стимулы (OBBBA, в том числе возврат налогов домохозяйствам, 100% бонусной амортизации), а также перетоки капиталов из остальных регионов мира, где ситуация ухудшается из-за войны. Кроме того, технологические инновации, развитие ИИ остается значимым среднесрочным драйвером роста американской экономики. Однако последствиями военного конфликта на Ближнем Востоке может стать ускорение инфляции (рост цен на бензин и продовольствие при его устойчивом характере будет транслироваться в базовую инфляцию), снижение темпов экономического роста, негативное влияние на занятость, падение цен на финансовые активы, рост бюджетного дефицита.
При этом из-за инфляции выше цели и новых инфляционных рисков со стороны цен на энергоресурсы ФРС пока трудно продолжить снижение процентной ставки. Мы полагаем, что в базовом сценарии пауза в сохранении ставки пока продлится и вернуться к теме ее снижения можно будет только по завершении военного конфликта и восстановления прежних объемов поставок энергоресурсов.
В случае, если острая фаза конфликта завершится во II-III квартале текущего года и инфляция начнет снижаться, до конца года считаем возможным одно снижение процентной ставки, и еще два снижения в будущем году. При устойчивом переходе инфляции в диапазон 3-4%, возможно, ФРС придется рассматривать повышение процентной ставки. Однако в случае относительно быстрого разрешения конфликта на Ближнем Востоке или угрозы кризиса для экономики и финансового сектора США, мы полагаем, что снижение ставки может возобновиться раньше и идти активнее, чем сейчас ожидает рынок.
Риски: переход американской экономики к стагфляции, риск финансового кризиса, возможными предвестниками которого некоторые экономисты считают отток средств из фондов частного кредитования и действия их управляющих по «замораживанию» средств вкладчиков.
Еврозона
В 2025 году, несмотря на ухудшение внешних условий (тарифы США) экономика еврозоны ускорила рост с 0,9% до 1,4%, а экономика Германии вышла из 2-летней рецессии в незначительный плюс (+0,2%).
Базовый сценарий для европейской экономики в начале этого года состоял в умеренном росте, поддерживаемом выходом экономики Германии из стагнации последних лет за счет фискального стимулирования, а также постепенном оживлении внутреннего потребления на фоне низкой безработицы, роста зарплат, низких процентных ставок. Еще одним позитивным моментом стало достижение в начале года соглашений о свободной торговле ЕС с Индией, странами Южной Америки (МЕРКОСУР).
Однако военный конфликт на Ближнем Востоке может заметно ухудшить экономический прогноз для энергозависимой европейской экономики: рост цен на нефть и особенно на газ (на десятки процентов с начала войны, но «в моменте» цена TTF почти удвоилась к значениям на конец февраля), остановка поставок СПГ из Катара (в среднем на них приходилось около 9% европейского импорта СПГ, но их значение существенно выше для экономик Италии, Бельгии, Польши) «накладываются» на низкие запасы газа в европейских хранилищах к концу зимы (менее 30% при в среднем 41% за последние 5 лет).
Основные поставки газа в Европу сейчас идут из США (по СПГ их доля приближается к 60%), Норвегии. До 2022 года Россия поставляла более 40% газа в ЕС. К 2025 году эта доля снизилась примерно до 13%, а текущие планы ЕС предусматривают полный запрет на импорт российского газа к концу 2027 года.
Зависимость европейской экономики от колебаний мирового баланса спроса и предложения на СПГ увеличилась в последние годы в связи с разрывом долгосрочных энергетических связей ЕС с Россией: даже если доля импорта СПГ через Ормузский пролив для Европы значительно ниже, чем для Азии, европейским импортерам приходится конкурировать за дефицитный СПГ с азиатскими потребителями, что приводит к резкому росту его стоимости.
Крупнейшие поставщики газа в ЕС в 2025 году
Цена на газ, TTF
Предварительные индикаторы деловой активности за март (индексы PMI от S&P Global) показывает первые тревожные сигналы. Так, предварительный индекс S&P Global Composite Purchasing Managers' Index для еврозоны снизился до 10-месячного минимума в 50,5 в марте с 51,9 в феврале, и приблизился к границе стагнации. Объем новых заказов сократился впервые за восемь месяцев, а занятость продолжала сокращаться на фоне растущей неопределенности, связанной с конфликтом на Ближнем Востоке. Что касается цен, рост затрат компаний достиг самых высоких темпов с февраля 2023 года, в то время как цены на готовую продукцию выросли самыми резкими темпами с февраля 2024 года. Серьезные сбои также затронули цепочки поставок: сроки доставки поставщиков увеличились самыми высокими темпами c 2022 года. Наконец, деловая уверенность упала до самого низкого уровня почти за год.
По мнению Криса Уильямсона, главного экономиста по вопросам бизнеса в S&P Global Market Intelligence, «предварительные данные индекса PMI еврозоны «бьют тревогу» по поводу стагфляции, поскольку война на Ближнем Востоке резко повышает цены, одновременно сдерживая экономический рост. Данные опроса указывают на замедление роста ВВП еврозоны до квартального уровня чуть ниже 0,1% в марте, при этом прогнозные индикаторы указывают на повышенный риск спада в ближайшие месяцы. Тем временем ценовой индикатор опроса указывает на ускорение инфляции потребительских цен до уровня, близкого к 3%, при этом давление на издержки, вероятно, еще больше усилит инфляцию отпускных цен в ближайшие месяцы. Перспективы зависят от продолжительности войны и любого потенциального долгосрочного воздействия на энергетические и цепочки поставок, но предварительные данные индекса PMI подчеркивают, что Европейский центральный банк больше не находится в «хорошем положении» в отношении роста и инфляции».
Сейчас инфляция в еврозоне находится вблизи цели ЕЦБ 2%, однако это обеспечивалось за счет снижения цен на энергоресурсы при сохранении повышенной инфляции в услугах. Так, в феврале инфляция в еврозоне увеличилась до 1,9% (г/г) против 1,7% (г/г) в январе, при этом цены на энергоресурсы замедлили снижение (-3,1% (г/г) против -4% (г/г) в январе), рост цен на продукты питания, алкоголь и табак немного замедлился ― до 2,5% (г/г) с 2,6% в январе, инфляция в секторе неэнергетических промышленных товаров оставалась низкой (0,7% (г/г) против 0,4% (г/г) в январе), а в сфере услуг темпы инфляции ускорились ― до 3,4% (г/г) против 3,2% (г/г) в январе.
Базовая инфляция, исключающая волатильные цены на энергоносители, продукты питания, алкоголь и табак, ускорилась до 2,4% (г/г) (после январского минимума за более чем 4 года 2,2% (г/г)). В марте, по предварительной оценке, общая инфляция ускорилась до 2,5% (г/г) (цены на энергоресурсы повысились на 4,9% (г/г) после снижения на 3,1% (г/г) в феврале, инфляция в услугах незначительно замедлилась ― до 3,2% (г/г) против 3,4% (г/г) месяцем ранее), базовая инфляция немного снизилась ― до 2,3% (г/г).
Однако теперь из-за скачка цен на энергоресурсы инфляция, по всей видимости, уйдет выше цели. Это отражено даже в базовом мартовском сценарии ЕЦБ, и еще более выражено в его альтернативных сценариях ― неблагоприятном (adverse) и «крайне неблагоприятном» (severe) (они будут рассмотрены далее).
При затяжном перекрытии поставок энергоресурсов и удобрений с Ближнего Востока последствия могут быть серьезными ― рост потребительских цен, сокращение производства, снижение покупательной способности домохозяйств, потребительской и деловой уверенности. По оценке Bloomberg Economics, в сценарии длительного закрепления цен на нефть на уровне $108/барр. до конца года, это приведет к вычету из ВВП еврозоны 0,6 п.п. и «добавке» к инфляции в 1,1 п.п. С учетом прогнозировавшихся в начале года темпов роста экономики еврозоны в этом году на 1-1,2%, в неблагоприятном сценарии высоких цен на нефть и газ в течение длительного времени европейская экономика может оказаться на грани рецессии.
К росту цен на газ наиболее уязвим промышленный сектор (химическая промышленность, металлургия, автопром). Промышленность еврозоны в целом уже много лет находится в состоянии стагнации, и ее объем производства сейчас на 3% ниже уровня 2021 года, на что повлияла комбинация неблагоприятных факторов ― высокие цены на энергоносители, низкий рост производительности, усиление конкуренции со стороны Китая, американские пошлины. Сильнее всего пострадала Германия, крупнейшая и наиболее промышленно развитая экономика еврозоны ― ее объем производства сейчас на 9% ниже уровня 2021 года.
По словам официальных лиц ЕС, знакомых с ходом обсуждений, Европейская комиссия разрабатывает экстренные меры для защиты потребителей от роста счетов за электроэнергию, изучает государственную поддержку промышленности, снижение налогов на национальном уровне и использует предстоящую перестройку углеродного рынка ЕС для упрощения предоставления разрешений на выбросы CO2.
Министр экономики и энергетики Германии Катерина Райхе объявила о переходе к «австрийской модели» с целью предотвращения спекулятивных колебаний цен на автозаправочных станциях (заправочные станции смогут повышать цены на топливо только один раз в день), в Венгрии, Хорватии, Греции ограничиваются розничные цены на топливо либо маржа нефтяных компаний. Во Франции TotalEnergies ввела временный потолок цен на бензин на своих АЗС. В Италии правительство предоставит потребителям пакет поддержки в виде дополнительных доходов от НДС, полученных за счет роста цен, а также усилит контроль за компаниями, получающими «неправомерную» прибыль.
Аналитики S&P Global Ratings полагают, что если поставки газа из Катара прекратятся на несколько недель, и цены на газ еще вырастут, «вероятно, правительства вмешаются и вновь введут некоторые субсидии», как это было в период энергокризиса 2022-23 гг. (впрочем, пока цены на газ в Европе в несколько раз ниже тех пиковых значений). Однако сейчас фискальное пространство для такой поддержки у большинства европейских стран сократилось ― по оценкам S&P, пандемия COVID-19 и последовавший за ней энергетический кризис привели к тому, что дефицит бюджетов в европейских странах почти на 3 п.п. выше, чем в 2019 году.
В марте ЕЦБ заметно повысил прогноз инфляции и ухудшил прогноз ВВП еврозоны, особенно на 2026 год. Так, прогноз общей инфляции на 2026 год повышен до 2,6% против декабрьского прогноза 1,9%, базовой инфляции до 2,3% (декабрь 2,2%), прогноз роста ВВП снижен до 0,9% (декабрь 1,2%). В 2027-28 гг. инфляция приближается к цели (2%), но в новом базовом сценарии базовая инфляция остается несколько выше цели на всем прогнозном горизонте, в то время как в декабрьском она уходила немного ниже. ЕЦБ объясняет пересмотр прогнозов инфляции влиянием роста цен на энергоресурсы (в том числе и его переносом в базовую инфляцию), а ВВП ― глобальными последствиями войны для сырьевых рынков, реальных доходов и доверия (потребителей, бизнеса, инвесторов).
По словам главы ЕЦБ Кристин Лагард, военный конфликт на Ближнем Востоке создал понижательные риски для роста экономики еврозоны и повышательные ― для инфляции. В краткосрочной перспективе «рост цен на энергоносители может разогнать инфляцию в еврозоне до более 2%». При его затяжном характере последствия могут быть более выраженными ― возможно негативное влияние на потребительское доверие и бизнес-климат в Европе, что снизит потребительские расходы и инвестиции бизнеса, военные действия могут привести к перебоям в цепочках поставок и сокращению европейского экспорта.
Базовый сценарий ЕЦБ предполагает, что среднеквартальные цены на нефть и цены на европейский газ достигнут пика примерно в $90/барр. и 50 евро за МВтч соответственно во втором квартале 2026 года, а затем будут относительно быстро снижаться в течение последующих кварталов.
В неблагоприятном сценарии перебои в поставках вызовут дальнейший резкий рост цен на энергоносители, при этом цена на нефть вырастет почти до $120/барр., а цены на газ приблизятся к 90 евро за МВтч во II квартале 2026 года. Однако, поскольку предполагается, что объемы поставок быстро вернутся к норме, цены начнут снижаться с IV квартала 2026 года, приближаясь к базовым предположениям к III кварталу 2027 года.
В крайне неблагоприятном сценарии гораздо более сильный первоначальный шок поставок подтолкнет цены на нефть и газ почти до $150/барр. и 110 евро за МВтч соответственно во II квартале 2026 года. Поскольку устранение перебоев в поставках в этом сценарии занимает больше времени, ценовое воздействие шока будет более устойчивым, с гораздо более медленным снижением. Таким образом, цены на нефть и газ остаются значительно выше как базового, так и неблагоприятного сценария на протяжении всего прогнозного периода. Прогнозы учитывают информацию, поступившую до 11 марта (с учетом военного конфликта прогноз был сделан на более позднюю дату, чем обычно и максимально приближен к срокам заседания), ЕЦБ также раскрыл свой базовый прогноз на 4 марта (то есть в самом начале конфликта).
Альтернативные сценарии ЕЦБ ― прогнозные цены на энергоресурсы и отклонения от базового сценария
Исходя из этих предпосылок, прогнозы ЕЦБ по росту экономики и инфляции для базового и альтернативных сценариев выглядят следующим образом. В базовом сценарии, как уже говорилось, в 2026 году инфляция ускоряется до 2,6%, причем резко возрастает (до 3,1%) во II квартале 2026 года, что будет обусловлено резким ростом инфляции в энергетическом секторе в результате кризиса на Ближнем Востоке, а затем снизится в третьем квартале до 2,8% вслед за снижением цен на энергоносители. В неблагоприятном сценарии инфляция в 2026 году разгоняется до 3,5%, а в крайне неблагоприятном ― выше 4%.
Кристин Лагард отметила, что прогнозы для всех сценариев исходят из неизменности текущих параметров ДКП. На наш взгляд, из этих прогнозов можно сделать следующий вывод ― в базовом сценарии, несмотря на краткосрочное ускорение инфляции в текущем году, уже в 2027 году общая и базовая инфляция приближаются к цели 2% без необходимости корректировки ДКП (то есть повышения процентных ставок). В неблагоприятном сценарии общая инфляция в 2027 году приближается к цели (за счет снижения цен на энергоресурсы относительно высокой базы текущего года), но базовая инфляция отклоняется вверх, что может потребовать корректировки ДКП (умеренного повышения процентных ставок). В крайне неблагоприятном сценарии инфляция уходит значительно выше цели и не возвращается к ней на протяжении всего прогнозного периода, что может потребовать уже значительно большего ужесточения ДКП. Сейчас, на наш взгляд, условия на энергетическом рынке складываются ближе к неблагоприятному (adverse) сценарию ЕЦБ, но ситуация очень нестабильна и может быстро измениться.
На мартовском заседании ЕЦБ вновь сохранил процентные ставки без изменения (ставка по депозитам оставлена на уровне 2% годовых, ставка основных операций рефинансирования (main refinancing operations, MRO) ― 2,15%, ставка по маржинальным кредитам ― 2,4%). По словам главы ЕЦБ Кристин Лагард, решение о сохранении процентных ставок было единогласным. В заявлении говорится, что Совет управляющих твердо намерен обеспечить стабилизацию инфляции на целевом уровне в 2% в среднесрочной перспективе и готов задействовать для этого все инструменты, имеющиеся в распоряжении регулятора. Как обычно, утверждается, что руководство ЕЦБ будет внимательно отслеживать ситуацию, учитывать поступающие статданные и принимать решения от заседания к заседанию на основе оценки прогноза инфляции и связанных с этим рисков.
Кристин Лагард отметила факторы, которые будут в фокусе внимания ЕЦБ ― развитие событий на всех товарных рынках, проблемы с поставками, ожидания компаний относительно отпускных цен, показатели спроса, трекеры зарплат. Таким образом, на наш взгляд, она обозначила те факторы, которые могут повлиять на решения по процентным ставкам ― и это прежде всего не сам по себе рост цен на энергоресурсы, а возможные вторичные эффекты и инфляционные ожидания.
Настроения изменились в пользу ожиданий повышения процентных ставок ЕЦБ. После заседания в марте источники Reuters, «непосредственно знакомые с ходом обсуждения», сообщили, что недавняя эскалация войны сделала их центральный или «базовый» сценарий развития экономики устаревшим, поэтому ЕЦБ, возможно, придется начать обсуждение ужесточения политики уже на следующем заседании 29-30 апреля, если конфликт не будет быстро урегулирован. Однако они полагали, что принятие мер по ужесточению политики более вероятно в июне, когда у ЕЦБ будет больше информации о динамике цен на энергоносители и их влиянии на остальную экономику.
Появились и прямые высказывания. Так, по мнению главы Немецкого федерального банка Иоахима Нагеля, «с учетом текущей ситуации вполне возможно, что среднесрочный прогноз по инфляции ухудшится, и рост инфляционных ожиданий станет устойчивым, что потребует более жесткой денежно-кредитной политики». Он полагает, что «более надежные данные по этому вопросу, вероятно, будут доступны к следующему заседанию ЕЦБ (в конце апреля)». Одно из последних высказываний Кристин Лагард состоит в следующем.
«Мы не будем действовать, пока не получим достаточно информации о масштабах и устойчивости ценового шока».
ЕЦБ придется реагировать «решительно» и быстро, если он будет ожидать, что инфляция будет значительно превышать целевой показатель в 2% в течение длительного периода.
Даже в случае, если энергетический шок приведет к значительному, хотя и не слишком устойчивому превышению нашего целевого показателя, «может потребоваться некоторая взвешенная корректировка политики». Она пояснила причину необходимости корректировки в данном случае ― «оставлять такое превышение полностью без внимания может представлять собой коммуникационный риск: общественности может быть трудно понять отсутствие реакции».
Рынок стал закладывать в ожидания три повышения ставки ЕЦБ (по 25 б.п.) в 2026 году. На начало года ожидалось, что ставки будут оставаться стабильными в течение года. Большинство аналитиков крупнейших инвестбанков до мартовского заседания ожидали сохранения процентных ставок, после заседания ожидания сместились в сторону двух повышений ставки до конца года.
Инфляция и депозитная ставка ЕЦБ
Прогноз
Мы полагаем, что в базовом сценарии экономика еврозоны в этом году замедлит рост до 0,5-1%, а инфляция составит 2-3%. Давление на экономическую активность будут оказывать внешние факторы и возможные негативные последствия скачка цен на энергоресурсы для производства, потребления и инвестиций. В то же время запланированные инвестиции в оборону и инфраструктуру будут оказывать поддержку росту. В базовом сценарии ЕЦБ повышение процентных ставок может не потребоваться.
Однако пока, на наш взгляд, ситуация на нефтегазовом рынке развивается ближе к неблагоприятному (уже не базовому) сценарию ЕЦБ, что может потребовать умеренной корректировки ДКП для обеспечения снижения инфляции к цели в среднесрочной перспективе. Мы полагаем, что у ЕЦБ может быть больше оснований, чем у ФРС, для повышения процентных ставок. Во-первых, инфляционные последствия энергокризиса для европейской экономики ожидаются более сильными, чем в США в силу зависимости Европы от импорта энергоресурсов. Во-вторых, если ДКП ФРС пока может рассматриваться как «слабо ограничительная», то процентные ставки ЕЦБ уже находятся в нейтральном диапазоне, соответствовавшем инфляции вблизи цели, но при заметном ускорении инфляции текущие уровни процентных ставок ЕЦБ могут стать слишком мягкими.
Мы пока не ожидаем, что ЕЦБ начнет повышать процентные ставки уже на следующем, апрельском заседании. Скорее всего, регулятор постарается взять паузу до того момента, когда станут понятны не только краткосрочные последствия нефтяного и газового шока для общей инфляции (которые могут и не требовать реакции в виде ужесточения ДКП), но и появление вторичных эффектов (в виде влияния на базовую инфляцию, зарплаты, инфляционные ожидания). Именно они могут стать триггером для повышения процентных ставок, по крайней мере, до верхней границы нейтрального диапазона (которая в ряде источников определяется как 2,25% или 2,5%). В «крайне неблагоприятном» сценарии возможен запуск полноценного цикла повышения процентных ставок (3 и более). Вероятно, ситуация может стать более понятна к июньскому заседанию.
Китай
Год для китайской экономики начался достаточно позитивно ― в январе-феврале (КНР традиционно раскрывает совместную статистику за 2 первых месяца года в связи со «сдвигающимися» праздниками Нового года по лунному календарю) рост промпроизводства и розничных продаж ускорился, превысив ожидания рынка, инвестиции в основной капитал развернулись вверх. Так, промпроизводство в январе-феврале увеличилось на 6,3% г/г по сравнению с 5,2% в декабре 2025 и консенсус-прогнозом увеличения на 5,1%.
Подъем был зафиксирован в 35 из 41 отрасли. Розничные продажи в январе-феврале возросли на 2,8% (г/г) (максимальный прирост с октября) против 0,9% (г/г) в декабре и ожидаемого роста на 2,5% (г/г). Продажи продуктов питания выросли на 10,2%, одежды, обуви и текстиля ― на 10,4%, золота, серебра и драгоценностей ― на 13%, бытовой техники и электроники ― на 3,3%, коммуникационного оборудования ― на 17,8%, в то же время продажи автомобилей упали на 7,3% (г/г). Инвестиции в основные активы в январе-феврале выросли на 1,8% (г/г), тогда как предполагалось сокращение на 0,4%, сокращение в прошлом году нарастало с сентября по декабрь и в декабре спад составил 3,8% (г/г).
Экспорт из КНР в январе-феврале по итогам января-февраля взлетел на 21,8% (г/г) (значительно выше консенсуса +7,1%), при этом Китай продолжает диверсифицировать его географическую структуру ― при сокращении экспорта в США на 11% растут поставки в страны АСЕАН (+29,4%), Австралию (также +29,4%) ЕС (+27,8%), Южную Корею (+27%) и Японию (+8,9%). Рост был обеспечен в основном за счет экспорта электроники, одежды, текстиля. Импорт Китая в январе-феврале вырос на 19,8% (г/г), что также значительно превысило рыночные ожидания в 6,3% и рост в декабре (+5,7%). В частности, импорт сырой нефти вырос на 15,8%, поскольку нефтеперерабатывающие заводы поддерживали высокий уровень переработки и увеличивали запасы.
Таким образом, в начале года промышленности поддержку оказал сильный экспорт, а розничной торговле и сфере услуг ― период праздников Нового года по китайскому календарю (в этом году он был на день более продолжительным, чем в прошлом). Между тем в сфере недвижимости продолжается спад, а оживление внутреннего спроса пока не выглядит устойчивым. Безработица в январе-феврале немного увеличилась ― с 5,1% до 5,3%, хотя изменений не ожидалось.
Власти Китая видят среднесрочные вызовы для устойчивого экономического роста ― попытки США ограничить доступ Китая к передовым технологиям, дисбаланс между избыточными производственными мощностями и слабым внутренним спросом, демографические тренды (сокращение численности и старение населения), перегруженность долгами местных администраций. Правительство Китая стало действительно больше фокусироваться на стимулировании потребления с тем, чтобы сбалансировать его с производственными возможностями ― актуальность поддержки потребления возрастает в условиях перепроизводства и ограничений доступа китайских товаров на рынки крупнейших внешнеторговых партнеров ― США и ЕС. Но пока потребительская активность остается низкой, что связано с замедлением роста зарплат в последние годы, неуверенностью в экономических перспективах, привычкой к сберегательному поведению, обусловленной особенностями пенсионного обеспечения (прежде всего, в сельских районах) и многолетним кризисом в традиционном инструменте сбережений для китайских домохозяйств (жилой недвижимости).
В начале марта в КНР традиционно прошла сессия Всекитайского собрания народных представителей (ВСНП, высший орган законодательной власти), где был представлен проект плана на период 15-й пятилетки (2026-2030 годов) и цели на 2026 год. Там, в частности, предусмотрены темпы роста ВВП Китая в 2026 году на уровне 4,5-5%, это минимальный целевой показатель роста с 1991 года. Однако более реалистичная цель по росту ВВП может позволить властям Китая уделить больше внимания качеству экономического роста, структурным реформам и необходимой ребалансировке экономики в сторону увеличения внутреннего потребления и устранения избыточной конкуренции производителей на внутреннем рынке.
Также к целевым показателям относится удержание безработицы в городах на уровне примерно 5,5%, инфляция около 2% (в 2025 году при такой же цели она оказалась вблизи нуля из-за слабости внутреннего спроса, а в производственном секторе уже несколько лет продолжается дефляция). Для поддержки экономического роста будет продолжена стимулирующая бюджетная политика (цель по дефициту бюджета останется на прошлогоднем уровне 4% ВВП, который является максимальным для Китая за десятилетия, в денежном выражении плановый дефицит увеличится).
С учетом более широкого спектра инструментов, а именно сверхдолгосрочных специальных казначейских облигаций, местных специальных облигаций и специальных суверенных облигаций для пополнения банковского капитала, эффективный объем фискального стимулирования достигает почти 12 трлн юаней. В частности, в этом году Китай вложит около 300 млрд юаней ($44 млрд) в капитализацию государственных банков для защиты от системных рисков и увеличения финансирования технологических компаний.
Приоритеты
Технологическое развитие. Подтверждено стремление к технологическому лидерству в таких ключевых отраслях, как искусственный интеллект и квантовые вычисления, биомедицина, коммерциализация человекоподобных роботов с поддержкой ИИ, а также обеспечение преимущества в области редкоземельных материалов, где Китай является крупнейшим мировым производителем.
Сдвиг приоритетов в пользу стимулирования потребления и «инвестиций в людей», включая образование, здравоохранение и системы социальной защиты. Таким образом власти КНР стремятся не только увеличить текущие доходы домохозяйств, но и улучшить их ожидания относительно доходов и покупательной способности, которые в свою очередь будут влиять на их потребительскую активность.
Также КНР планирует продолжать наращивать расходы на вооружение (на 2026 год планируется их увеличить на 7%), НИОКР.
Уделяется внимание демографии и продовольственной безопасности, развитию цифровизации, увеличению продолжительности жизни и развития системы заботы о пожилых, снижению углеродных выбросов.
Что касается монетарной политики Народного Банка Китая, то помимо общей мягкой ДКП (рекордно низкие процентные ставки, снижение нормативов обязательных резервов) он применяет еще и инструменты «структурного смягчения» с целью точечного стимулирования кредитования в определенных областях (технологии, малый бизнес, жилье) и снижения стоимости финансирования для экономики на фоне слабого спроса. В начале марта глава Народного банка Китая Пан Гуншэн заявил, что Китай продолжит проводить умеренно мягкую денежно-кредитную политику в этом году и будет использовать такие инструменты денежно-кредитной политики для поддержки роста, как снижение нормы обязательных резервов и гибкость процентных ставок. В марте Народный Банк Китая десятый месяц подряд сохранил без изменения базовую процентную ставку по кредитам (LPR) сроком на один год на уровне 3% годовых и ставку по пятилетним кредитам оставлена на уровне 3,5%, обе ставки остаются на рекордно низких значениях. Пятилетняя ставка является бенчмарком для стоимости ипотечных кредитов, а годовая ― всех остальных. В то же время спрос на кредиты остается слабым, особенно в потребительском секторе.
В целом 5-летний план и цели на 2026 год дают ориентиры для бизнеса по национальным приоритетам китайского руководства: передовое производство, цифровая инфраструктура, зеленые технологии, здравоохранение и «серебряная экономика», а также достижение лучшего баланса производства и внутреннего спроса.
Военный конфликт на Ближнем Востоке ― фактор риска для китайской экономики (по данным IEA, на Китай приходилось значительная доля потребления нефти, проходящей через Ормузский пролив ― 5,4 млн барр./сутки или около 38% всего объема проходящей через пролив нефти). Китай в конце 2025 года импортировал из Ирана до 1,4 млн барр./сутки, что составляет 13% от его общего объема импорта сырой нефти и 80-90% экспорта нефти из Тегерана. Впрочем, как сообщают СМИ со ссылкой на несколько отраслевых источников и аналитиков, Китай продолжает получать иранскую сырую нефть по альтернативным маршрутам в обход Ормузского пролива, в том числе через иранский порт Джаск.
Смягчить проблему выпадающих поставок могут накопленные запасы нефти и увеличения импорта из России (но, вероятно, по значительно более высоким ценам, чем до военных действий). На фоне кризиса поставок энергоресурсов через Ормузский пролив стратегический интерес Китая к альтернативным маршрутам, в частности, «Сила Сибири 2» может увеличиться. Bruegel полагает, что основной риск для китайской экономики от ближневосточного кризиса состоит в сокращении внешнего спроса, например, через уязвимость к росту цен на энергоресурсы европейской экономики, на которую приходится около 15% экспорта Китая.
Скачок стоимости энергоресурсов (за неполный месяц с начала войны в Иране мировые цены на нефть подскочили более чем на 40%), по мнению ряда экономистов, может стать триггером для перехода от 3-летней дефляции цен производителей к «плохой инфляции». В условиях ожидаемого ослабления внешнего спроса и устойчивой стагнации роста внутреннего потребления предприятиям будет трудно перенести рост издержек в цены. Значит, им придется в основном абсорбировать его за счет сокращения своей маржинальности, а следующим этапом может стать сокращение занятости, еще более медленный рост зарплат и потребительского спроса.
Война в Иране привела к переносу встречи лидеров США и Китая, запланированной на конец марта-начало апреля. Она была отложена по просьбе Дональда Трампа примерно на месяц. Хотя Китай несет экономические убытки от последствий ближневосточного кризиса, он может выиграть, если США «увязнут» в войне. Это может дать ему возможность расширить влияние в азиатском регионе и чувствовать себя более уверенно в экономических переговорах с США.
Прогноз
Мы ожидаем замедления роста китайской экономики до 4,5-5% в 2026 году, умеренного повышения инфляции, сохранения стимулирующей фискальной и монетарной политики. 5-летний план и цели на 2026 год дают ориентиры для бизнеса по национальным приоритетам китайского руководства: передовое производство, цифровая инфраструктура, зеленые технологии, здравоохранение и «серебряная экономика», а также достижение лучшего баланса производства и внутреннего спроса. Китайская экономика, безусловно, уязвима к последствиям ближневосточного кризиса (как через доступность и стоимость сырьевых ресурсов, так и через сжатие внешнего спроса), но, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, лучше от них защищена, чем другие азиатские страны.
Россия
Изменение, % (г/г)
В 2025 году рост экономики замедлился до 1% против 4,9% в 2024 году. При положительных темпах роста потребления и промпроизводства (за счет нескольких известных отраслей) инвестиции в основной капитал впервые с 2020 года перешли к спаду, чему способствовало ухудшение условий для нефтегазового экспорта, жесткая ДКП, замедление роста бюджетных расходов, ослабление динамики спроса, снижение прибылей корпоративного сектора, накопление проблем с долговой нагрузкой в корпоративном секторе. В IV квартале 2025 года действовали временные факторы ускорения роста.
В промышленности этими факторами могли быть рост выпуска в отраслях, связанных с ВПК, восстановление нефтепереработки, отражение закрытия контрактов в конце года. В ускорении потребительского спроса в IV квартале 2025 года ― спрос на крупные покупки перед предстоящем повышением НДС и утильсбора, повышенный спрос на льготную семейную ипотеку перед ожидаемым ужесточением ее критериев (февраль 2026 года).
В январе 2026 года экономика показала спад (Минэкономразвития оценил сокращение ВВП в -2,1% (г/г), связав это с высокой базой января прошлого года и меньшим число рабочих дней в январе этого года, а также с холодной погодой, что важно для строительной активности). В феврале годовая динамика промпроизводства также осталась отрицательной (-0,9% (г/г) после -0,8% (г/г) в январе, в обрабатывающей промышленности -2,8% (г/г) после -3,0% (г/г) в январе), что Минэкономразвития вновь связывает с календарным фактором (в феврале 2026 года было на 1 рабочий день меньше, чем в феврале 2025 года), с корректировкой на сезонный и календарный факторы, по оценке Росстата, выпуск увеличился на 0,3% (м/м) SA к январю.
В обрабатывающей промышленности относительно ощутимый годовой рост сохраняется за счет 2-3 отраслей («прочие транспортные средства», производство лекарств, производство электроники и оптики), но и там он существенно замедлился по сравнению с прошлым годом. Во многих гражданских отраслях выпуск продолжает сокращаться, при этом в наиболее пострадавшем в 2025 году автопроме в феврале спад замедлился (выпуск легковых автомобилей даже увеличился на 8,6% (г/г), но по грузовикам спад составил -31% (г/г)). Охлаждение роста экономической активности в начале этого года, в принципе, было ожидаемым после временного ускорения в конце прошлого года. В начале 2026 года эти временные факторы поддержки спроса перестали действовать и проявилась обратная тенденция ― потребитель перешел «в режим экономии».
Мониторинг предприятий Банка России показал, что в марте индикатор бизнес-климата (ИБК) впервые с 2022 года перешел в зону сокращения экономической активности. Эти признаки могут означать, что динамика экономической активности в начале года пока выглядит слабее официальных прогнозов февральской оценки Банка России по росту ВВП за I квартал 2026 года (1,6% (г/г)).
Об этом было сказано и на пресс-конференции председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной: «по тем оперативным данным, которые дает Росстат, мы видим, что экономическая активность складывается ниже нашего прогноза на I квартал 2026 года». Однако пока Банк России относит это замедление к перечисленным выше временным факторам и делает вывод: «в ближайшие месяцы мы сможем лучше оценить устойчивость и масштаб замедления роста потребления, после того как уйдут эффекты перераспределения покупок во времени».
Индикатор бизнес-климата Банка России
Промпроизводство: лидеры роста и снижения по отраслям
Малый бизнес переживает трудности (изменение налогового режима, высокая стоимость кредита, ослабление спроса, рост неплатежей со стороны контрагентов, ограничения интернета и мобильной связи). «Ведомости» пишут об исследовании малого бизнеса, проведенном ФОМ и НИУ ВШЭ, в соответствии с которым, 31% предпринимателей в I квартале 2026 года думали о закрытии или продаже бизнеса (заметный рост по сравнению с предыдущими периодами после 2022 года). Краткосрочные ожидания предпринимателей от результатов текущего квартала оказались наихудшими за все время наблюдений: 52% уверены, что за первые три месяца 2026 года положение их бизнеса ухудшится. На этом фоне Минфин предложил временные меры по смягчению перехода МСП к налоговым изменениям, вступившим в силу с 1 января 2026 года.
Новым фактором для экономики становятся ограничения интернета и мобильной связи, в том числе в центре Москвы. По оценкам источников Коммерсантъ, ущерб для бизнеса столицы за пять дней марта мог составить от 3 млрд до 5 млрд руб., а среди наиболее пострадавших от отключений оказались курьерские службы, такси, каршеринг и предприятия розничной торговли. Можно добавить также предприятия сферы услуг. Возвращение к наличным расчетам, начавшееся еще в 2025 году, которому способствуют в том числе и ограничения интернета и мобильной связи, также меняет привычные методы расчетов потребителей и бизнеса (особенно МСП), что в условиях повышения налоговой нагрузки может облегчать переход некрупного бизнеса к серым схемам и «оптимизации» налогов.
Рынок труда продолжает охлаждаться. Хотя безработица остается на низких уровнях (январь 2,2%), рост зарплат к концу года резко замедлился. По последним доступным данным Росстата, в декабре средняя зарплата замедлила рост в номинальном выражении до +8,1% (г/г) против +12,8% (г/г) в ноябре, в реальном ― до +2,4% (г/г) после +5,8% (г/г) в предыдущем месяце. Таким образом, темпы роста зарплат приближаются к темпам роста производительности труда, что ЦБ считает важным условием снижения устойчивого инфляционного давления.
Однако здесь надо учитывать технический фактор столь сильного замедления роста зарплат в декабре: эффект очень высокой базы декабря 2024 года, когда зарплаты выросли на 21,9% (г/г) в номинальном выражении и на 11,3% (г/г) в реальном из-за переноса сроков выплат годовых премий перед вступлением в силу новой шкалы прогрессии НДФЛ с января 2025 года. Но и оперативные индикаторы указывают на существенные изменения на рынке труда: быстрая повышательная динамика hh индекса (соотношение количества активных резюме к количеству активных вакансий), значение которого в феврале 2026 года достигло 9,8 (максимальное значение, по крайней мере, с начала 2020 года, что методологически соответствует высокому уровню конкуренции соискателей за рабочие места, рынку работодателя) против 5,1 в феврале 2025 года (умеренный уровень конкуренции за рабочие места, здоровое соотношение между работодателями и соискателями).
Впрочем, здесь очень высока отраслевая дифференциация. Например, в таких отраслях как розничная торговля, медицина и фармацевтика, производство и сервисное обслуживание hh индекс составляет от 3,3 до 6,2, что соответствует умеренному уровню конкуренции за рабочие места или даже дефициту соискателей. При этом наиболее высокие значения hh индекса (крайне высокий уровень конкуренции работников за рабочие места) актуальны для так называемых «белых воротничков».
Январский скачок инфляции вслед за повышением НДС, акцизов, утильсбора и индексацией тарифов оказался краткосрочным. На фоне ослабляющегося внутреннего спроса темпы инфляции замедлились уже во 2-й половине января, и в феврале продолжили возвращение к норме, хотя февральская инфляция (0,73% (м/м)) оказалась выше «целевой» траектории 4% SAAR за счет ускорения роста цен на бензин и международного туризма. Сохраняются повышенные темпы роста цен в услугах. По оценке главы Банка России Эльвиры Набиуллиной, эффект от налоговых изменений оказался ограниченным и вклад в инфляцию составил чуть более 1 п.п.
Пока траектория годовой инфляции идет ниже февральского прогноза Банка России на конец марта (6,3%), а текущую устойчивую инфляцию Банк России оценивает в диапазоне 4-5% SAAR. Однако с начала года по 23 марта накопленная инфляция составила 2,78%. С учетом ожидаемого во II полугодии 2026 года ослабления курса рубля (хотя на горизонте II квартала более вероятно его укрепление), возможных проинфляционных эффектов военного конфликта на Ближнем Востоке (рост транспортных расходов, стоимости импорта продовольствия и промышленной продукции, возможное влияние повышения стоимости сырья на мировых рынках на внутренние цены), решения правительства об ускоренном повышении акцизов на «вредные продукты» (табачная и алкогольная продукция, а также сахаросодержащие напитки), предстоящей индексации тарифов ЖКХ в октябре прогноз Банка России по инфляции на конец года (4,5-5,5%) выглядит несколько напряженным, мы пока ожидаем ее в диапазоне 5,5-6%. Риски инфляционного давления связаны и с регулятивными мерами, например, система подтверждения ожидания товаров (СПОТ), направленная на обеление импорта из стран ЕАЭС, в частности, за счет механизма обеспечительного платежа в размере НДС и акцизов еще до ввоза товаров. «Эксперт» сообщает, что по оценке Ассоциации участников рынка электронной коммерции (АУРЭК), себестоимость «серой» поставки вырастет на 25-60% в зависимости от товарной группы, и бизнес прогнозирует, что издержки импортеров могут быть переложены в рост цен на отдельные категории импортных потребительских товаров.
Инфляция с начала года
Из-за низкой цены на российскую экспортную нефть в январе-феврале (средняя цена Urals за 2 месяца 2026 года ― $42,77/барр. при заложенной в бюджет среднегодовой $59/барр.) и крепкого курса рубля нефтегазовые доходы в январе-феврале оказались на 335,4 млрд ниже базового уровня. На фоне ускоренного роста расходов (опережающее авансовое финансирование контрактов) и сдержанного роста ненефтегазовых доходов дефицит бюджета за 2 месяца 2026 года (3,45 трлн руб.) приблизился к годовому плану (3,79 трлн руб.). Риски большего, чем заложено в параметры, бюджета, дефицита по итогам года связаны и с возможно более медленным увеличением ненефтегазовых доходов (зависящих от темпов роста экономической активности) и с возможным превышением предусмотренного в бюджете темпа роста госрасходов (2,9%, то есть ниже прогнозной инфляции). В макроэкономические параметры бюджета заложен прогноз роста ВВП в этом году на 1,3%, пока динамика идет ниже.
В конце февраля министр финансов Антон Силуанов анонсировал рассматриваемое ужесточение бюджетного правила за счет снижения базовой цены на нефть, вследствие планируемых изменений Минфин приостановил продажи валюты из ФНБ в марте. Параметры корректировки пока не объявлены. Одним из ожидаемых последствий может стать увеличение запаса прочности ФНБ и при этом более слабая динамика рубля. Другое последствие: в случае принятия решения о снижении цены отсечения в бюджетном правиле это будет означать сокращение базовых нефтегазовых доходов, которые могут быть направлены на финансирование текущих расходов. Это означает, что для полноценного выполнения бюджетного правила потребовалось бы сокращать расходы на ту же величину, либо «добирать» в сопоставимом объеме ненефтегазовые доходы. Если расходы не будут сокращены на сопоставимую величину (либо не будут увеличены ненефтегазовые доходы), то возникает структурный первичный дефицит, который Минфину необходимо будет финансировать через увеличение заимствований. Как пояснил Банк России, в этом случае это потребует более жесткой ДКП, более медленного снижения ключевой ставки.
Минфин подтвердил, что изменение бюджетного правила должно сопровождаться приоритизацией расходной части бюджета, а также подтвердил обсуждение с отраслевыми ведомствами планов сокращения бюджетных расходов, что должно позволить избежать дополнительного увеличения государственных заимствований, обеспечить долгосрочную устойчивость государственных финансов, не привести к ужесточению ДКП. Мы полагали, что в случае, если будет сделан выбор в пользу сокращения бюджетных расходов это может дополнительно замедлить рост экономики в этом году, но окажет дезинфляционное влияние и позволит Банку России более уверенно смягчать ДКП, что в итоге должно оживить экономическую активность.
Решение по корректировке бюджетного правила все еще находится на обсуждении в правительстве. Банк России и Минфин исходят из того, что параметры бюджетного правила должны определяться на основе долгосрочной оценки цен на нефть. Тем не менее неожиданное повышение цен на энергоресурсы из-за ближневосточного конфликта дают Минфину больше возможностей маневра в определении сроков и масштабов снижения цены отсечения и соответствующего сокращения расходов. В частности, в конце марта замминистра финансов Владимир Колычев сообщил, что сейчас обсуждается пересмотр бюджетного правила, начиная с 2027 года.
Это можно рассматривать как сигнал о том, что на этот год, скорее всего, цена отсечения в бюджетном правиле меняться не будет (в итоге, скорее всего, не потребуется и сокращение расходов), а среднесрочное балансирование бюджета к более низкой цене на нефть будет реализовано, начиная с бюджета на 2027 год. И, если уже в проекте бюджета на 2027-2029 гг. предельные расходы будут планироваться, исходя из более консервативной цены отсечения, это может стать среднесрочным дезинфляционным фактором, облегчающим Банку России дальнейшее снижение ключевой ставки к нейтральному диапазону.
Тем не менее из постановления правительства о приостановке операций с валютой/золотом на рынке в рамках бюджетного правила до 1 июля (как объяснял Антон Силуанов, до прояснения ситуации с ценами на энергоресурсы), можно предположить, что окончательное решение по новым параметрам бюджетного правила еще не согласовано и в целом неопределенность с бюджетными параметрами на текущий год не уменьшилась.
Как следует из слов Антона Силуанова, правительство сейчас работает над приоритизацией расходов (так называемое «нулевое бюджетирование»), в том числе пересматривает старые решения при сохранении приоритетов, в первую очередь, на технологический суверенитет и более адресный подход к распределению мер социальной помощи. Еще одной важной мерой он назвал и работу над пополнением доходной части бюджета за счет улучшения администрирования, обеления экономики. Однако нельзя исключить, что для финансирования дефицита бюджета может потребоваться и увеличение заимствований. В целом можно сказать, что пока неопределенность бюджетных параметров на текущий год остается высокой, хотя благодаря временной благоприятной конъюнктуре дефицит может оказаться ближе к плановому, чем это получалось по данным за январь-февраль.
Возможные последствия войны на Ближнем Востоке для российской экономики. Фактически, Россия стала одним из основных бенефициаров военного конфликта. Еще в начале года под влиянием западных санкций и давления США на Индию с целью добиться отказа от ее закупок российской нефти российская нефть Urals торговалась в диапазоне $40-45/барр. С началом военных действий на Ближнем Востоке мировые цены на нефть и газ резко выросли, при этом поставки нефти из стран Персидского залива упали, что способствует повышению спроса на российскую нефть и сокращению расширившегося из-за санкций ценового дисконта (в ряде сообщений СМИ говорится даже о том, что дисконт цены Urals к Brent сменился премией). США временно ослабили часть санкций, сначала разрешив Индии в течение 30 дней покупать российскую нефть, находящуюся на танкерах в море, а затем отменив на месяц в целом санкции на российскую нефть, загруженную на танкеры до 12 марта.
Это позитивно для российского бюджета и для доходов экспортеров. По оценкам FT, доходы России от экспорта нефти на фоне обострения на Ближнем Востоке составляют до $150 млн в день. По нашим оценкам, повышение среднегодовой цены Urals на $1/барр. может добавить к нефтегазовым доходам бюджета примерно 150 млрд руб. К тому же в результате нарушения поставок из стран Ближнего Востока дорожают и другие товары российского экспорта: газ, удобрения, нефтехимические продукты, продовольствие. Но, как было сказано выше, этот эффект должен быть временным, хотя пока непонятно, займет конфликт недели или месяцы.
Негативные последствия войны на Ближнем Востоке ― рост цен на импортируемое сырье и продовольствие, усложнение и удорожание импортных поставок за счет удлинения маршрутов и роста транспортных расходов, повышение инфляции в странах-импортерах энергоресурсов, возможное сокращение физических объемов экспорта, направлявшегося в страны ближневосточного региона. Проигрывают такие отрасли как зарубежный туризм, международное авиасообщение.
В России может возрасти импортируемая инфляция, прежде всего, по импорту продовольствия, а при общем ускорении глобальной инфляции ― электроники, машин и оборудования, комплектующих, медикаментов. Из-за закрытия популярных направлений выездного туризма может усилиться дисбаланс между спросом и предложением на рынке внутреннего туризма.
Высокие экспортные цены на сырье могут оказывать повышательное давление на внутренние цены. Это влияние в марте отмечалось в биржевых ценах на бензин, повышении стоимости удобрений, полимеров, хотя этот эффект существенно ограничивается за счет механизма демпфера, применяются также другие механизмы защиты внутреннего рынка, например, экспортные квоты и пошлины, предельные цены (например, на удобрения), а также временный запрет экспорта (с 1 апреля ― запрет экспорта бензина, с 21 марта ― запрет экспорта аммиачной селитры сроком на месяц).
Если рассматривать долгосрочные последствия, то затяжной период высоких цен на нефть грозит мировой экономике стагфляционным сценарием, после которого спрос на нефть может оказаться слабее, чем ожидалось до военного конфликта. Поэтому в долгосрочном плане цены на нефть, скорее всего, вернутся к своим довоенным уровням и даже могут опуститься ниже. Для России, как одного из крупнейших экспортеров сырья, например, важна устойчивость роста экономик Китая и Индии, а они могут быть уязвимы к негативным последствиям энергокризиса для мировой экономики (рост стоимости энергоресурсов, разрыв производственных цепочек, сокращение спроса на их продукцию).
Экономические данные позволили Банку России продолжить снижение ключевой ставки на февральском заседании и изменить сигнал на умеренно мягкий. По итогам обсуждения было отмечено, что «в настоящее время уверенность в возможности продолжить снижение ключевой ставки на ближайших заседаниях повысилась». На мартовском заседании ключевая ставка была вновь снижена на 50 б.п., до 15%, и сигнал остался умеренно мягким, однако стал несколько более осторожным. «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внешних и внутренних условий».
В релизе Банка России обращают на себя внимание 2 новых вывода. Первый: «экономика приближается к траектории сбалансированного роста». Это может означать, что положительный разрыв выпуска близок к закрытию, что открывает дорогу к продолжению смягчения ДКП и постепенного приближения к нейтральному диапазону ключевой ставки, который Банк России оценивает в 7,5-8,5%. Второй тезис: «значимо выросла неопределенность со стороны внешних условий». На пресс-конференции Эльвира Набиуллина подтвердила, что если бы этого фактора (конфликта на Ближнем Востоке) не было, то, возможно, более активно обсуждалось бы снижение ключевой ставки на 100 б.п. Также она отметила, что риски вторичных эффектов от повышения НДС, акцизов и сборов, в том числе их влияние на инфляционные ожидания, снизились (хотя Банк России беспокоит, что сами инфляционные ожидания остаются на повышенных уровнях).
На пресс-конференции Эльвира Набиуллина пояснила логику принятия будущих решений. «Динамика инфляции и инфляционных ожиданий, охлаждение внутреннего спроса позволили нам сегодня принять решение о снижении ключевой ставки. Но в то же время значительно выросла неопределенность, связанная с внешними условиями и будущими параметрами бюджета. Нам может потребоваться время для того, чтобы увидеть, как будет развиваться ситуация. Мы будем оценивать целесообразность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, но это снижение не будет автоматическим».
По словам главы ЦБ, при изменении цены отсечения в бюджетном правиле важна общая конфигурация бюджета ― увеличится ли структурный дефицит, и чем он будет финансироваться. Если расходы не снизятся или даже снизятся, но доходы (базовые нефтегазовые + ненефтегазовые) снизятся еще больше, и структурный дефицит вырастет, это будет финансироваться увеличением заимствований. Это нужно будет компенсировать более сдержанным ростом кредита, потребуется более жесткая ДКП. Если расходы снизятся (в соответствии с доходами) и структурный дефицит не увеличится — это нейтрально для ДКП. Если структурный дефицит сократится — это создаст возможность для дополнительного смягчения ДКП.
Следующее заседание Банка России состоится 24 апреля. Оно будет опорным, то есть сопровождаться уточнением макропрогноза (ВВП, инфляции, внешних условий, траектории средней ключевой ставки). Мы полагаем, что при снятии рисков со стороны ближневосточного кризиса и расширении структурного бюджетного дефицита у Банка России появится больше аргументов для выбора между шагом снижения 50 или 100 б.п., так как ситуация с экономической активностью, инфляцией, темпами кредитования допускает несколько более решительное смягчения ДКП.
При сохранении неопределенности, скорее всего, сохранится шаг 50 б.п. В случае, если регулятор придет к выводу, что проинфляционные риски усиливаются вследствие внешних факторов и/или изменений в бюджетной политике, он может сделать паузу или, как вариант, сократить шаг снижения ставки до 25 б.п. (о возможности такого шага говорил на февральской пресс-конференции Алексей Заботкин).
Наш прогноз ключевой ставки на конец года пока составляет 12%, в то время как последний базовый прогноз Банка России по средней ключевой ставке на этот год 13,5-14,5% (с 16 февраля до конца года средняя ставка прогнозируется в диапазоне 13,1-14,3%), по нашей оценке, может означать широкий прогнозный диапазон ключевой ставки на конец года (10-14%).
Возможные прогнозные траектории ключевой ставки в 2026 году (с учетом базового прогноза Банка России от 13.02.2026)
В начале года мы полагали, что ключевой развилкой прогнозов на 2026 год для российской экономики может стать перспектива урегулирования ситуации на Украине. Пока развитие ситуации в этом направлении, по-видимому, приостановилось ― внимание Дональда Трампа переключилось на войну с Ираном. Однако если ситуация на Ближнем Востоке завершится или «заморозится», президент, вероятно, вернется к более тесному контакту с Россией по поводу урегулирования. В случае прогресса это может стать триггером для ослабления санкций, пересмотра инвестиционных рисков, улучшения экономических прогнозов.
Прогноз
В 2026 году замедление роста экономики продолжится, мы ожидаем рост ВВП в диапазоне 0,7-1%. I полугодие 2026 года ожидается более слабым с точки зрения экономической активности, чем II полугодие. Сдерживающими факторами являются временные лаги ДКП (само снижение ключевой ставки с все еще высоких значений ожидается плавным, и положительный эффект этого будет проявляться с задержкой), адаптация экономики к повышению налоговой нагрузки, слабая потребительская активность в начале года, ожидаемая околонулевая или отрицательная динамика инвестиций. В то же время экспортоориентированные отрасли получают сейчас поддержку от событий на Ближнем Востоке, но эффект будет ощутим, если высокие цены на сырье продержатся хотя бы несколько месяцев.
Сигнал Минфина об обсуждении ужесточения бюджетного правила, начиная с 2027 года (то есть сохранении текущих параметров в текущем году) означает, что сокращение расходов бюджета в этом году может не потребоваться, то есть дополнительного вычета из темпов роста экономики не произойдет. Однако в рамках приоритизации расходов могут быть сдвинуты на более поздние сроки некоторые инвестиционные проекты с господдержкой, что может ослабить инвестиционную активность и в частном секторе.
К тому же усиление администрирования налогов, по существу, означает увеличение эффективной налоговой нагрузки на экономику, что является сдерживающим фактором для роста. Во II квартале 2026 года мы ожидаем стабилизации годовой инфляции в диапазоне 5,5-5,7% (г/г) на фоне сдержанного внутреннего спроса, замедления роста зарплат и кредитования, а также возможного укрепления рубля вследствие благоприятной экспортной конъюнктуры, временно некомпенсируемой покупками валюты со стороны Минфина. Однако можно отметить риски инфляционного давления со стороны последствий ближневосточного конфликта и мер по обелению импорта из стран ЕАЭС. С учетом плановой индексации тарифов ЖКХ в октябре, мы ожидаем инфляцию на конец года в диапазоне 5,5-6%.
Решения Банка России во II квартале 2026 года в нашем базовом сценарии предполагают продолжение снижения ключевой ставки в апреле и в июне по 50 б.п., однако в случае ослабления новых факторов неопределенности (последствия ближневосточного конфликта и возможные изменения бюджетных параметров на текущий год) у него появится больше возможностей и для более «широкого» шага снижения ключевой ставки.
По нашей оценке, текущий базовый прогноз Банка России по средней ключевой ставке в этом году (13,5-14,5%) предполагает ее широкий диапазон на конец года (10-14%). Наш текущий прогноз ключевой ставки на конец года составляет сейчас 12%, на конец II квартала 2026 года ―14%. Со временем (к концу года и в 2027 году), как ожидается, снижение ключевой ставки должно привести к оживлению экономической активности. В случае более медленного снижения ключевой ставки возвращение экономики к более высоким темпам роста может отдалиться на более поздний срок.
Мировые фондовые индексы
Рынки на пути к коррекции
После доходного 2025 года ключевые мировые индексы в начале года впали в стагнацию в поисках драйверов, а с начала конфликта на Ближнем Востоке ― перешли к коррекции. Практические полная блокировка Ормузского пролива вызывает дефицит нефти, газа, нефтепродуктов на мировом рынке, а роспуск резервов в США и других странах может оказаться недостаточным. Это дает эффект на топливоемкие отрасли, например, на производство металлов и удобрений, и тем самым сказывается на продовольственном, строительном и остальных секторах экономики.
Американские индексы S&P 500 и Nasdaq с начала года отступили на 7,3% и 10,5%, соответственно. Китайские акции нивелировали все выигрыши этого года: материковый индекс CSI 300 просел на 1,8% в долларах, гонконгский Hang Seng, более чувствительный к зарубежному капиталу, ― на 4,1%. Японский TOPIX (-0,3%) также растерял выигрыши этого года (на пике было около +14%). Корейский KOSPI остается в плюсе на 16,4%, что, впрочем, ниже доходности на 27 февраля почти в 50%. Европейский Stoxx 600 просел на 4,3% в USD.
Инфляционные ожидания привели к росту доходностей гособлигаций, что также негативно влияет на акции. В частности, гособлигации в США и Японии сейчас предлагают неплохие доходности ― 4,33% и 2,35%, соответственно, по 10-летним бумагам, что выше форвардной дивидендной доходности индексов ― 1,3% для S&P 500 и 1,8% для Nikkei 225.
Влияние конфликта на индексы акций пока выглядит умеренным по ряду причин. Отчасти из-за видения ограниченности по времени и эффекту на мировую экономику, отчасти из-за длинного транспортного плеча нефти, газа и нефтепродуктов. В случае продолжения ударов по нефтегазовым активам на Ближнем Востоке недостаток нефти будет чувствоваться все острее со временем, главным образом в Азии и Европе, как у основных покупателей топлива из этого региона. При этом их индексы все еще недостаточно отражают возможность такого сценария.
В Азии индийский Sensex в долларах скорректировался больше китайских CSI 300 и Hang Seng. Китай более обеспечен в плане топливных поставок и в начале года нарастил покупки российской нефти в свои запасы, пока цены были невысокими.
Индийская экономика является одной из крупнейших в мире (5-е место). Теоретически шок предложения вызовет перебои в производстве, что приведет к дефициту товаров в регионе, Европе, США и в целом в мировой экономике. Цены при этом вырастут, и, соответственно, на выходе мы можем увидеть стагфляцию. Для рынка акций это будет означать снижение капитализации в перспективе, так как сокращение спроса и производственная инфляция снизят корпоративные прибыли.
Пока азиатские рынки акций выглядят достаточно спокойными ― инвесторам нужно больше времени и информации для оценки ситуации. Но эти страны, в меньшей степени материковый Китай, довольно зависимы от иностранного капитала.
США в свою очередь являются чистыми экспортерами нефти и обладают крупнейшими стратегическими запасами «черного золота», а в плане газа — это крупнейшие экспортеры СПГ. Они взяли под контроль нефтяную отрасль Венесуэлы, а также исторически их рынок выигрывает от геополитической нестабильности, получая приток иностранного капитала. Однако, по последним данным, инфляция должна стать проблемой для США ― ожидания 12-месячной инфляции в США подскочили до 5,33%.
Лучше рынка в условиях стагфляции могут смотреться:
Поставщики топлива: американский и российский нефтегаз выглядят очевидными бенефициарами топливного кризиса.
Премиальные товары: состоятельные покупатели будут всегда, и они менее чувствительны к росту цен.
Технологические компании с высококонкурентными продуктами, без которых не обойтись: к этим кейсам, в частности, относится кибербезопасность, облачный сервис, а также космос.
Высоко дивидендные бумаги как источник периодических выплат: если на долговом рынке будут повышенные конкурентные ставки, то это, конечно, будет ограничивать их потенциал, но на фоне остальных бумаг с качественными дивидендными кейсами будут расставаться в последнюю очередь, тем более что один из ключевых игроков на рынке акций США ― это пенсионные фонды, у которых низкая оборачиваемость портфелей, а также ориентация на инструменты с постоянными выплатами и пониженным риск-профилем.
Золотодобытчики: сейчас ETF на золотодобытчиков GDX находится в коррекционной фазе после длительного ралли (с начала 2025 года фонд взлетал в 3,5 раза до пиков в начале марта), но после коррекции и стабилизации он заслуживает долю в портфеле на фоне геополитических потрясений и инфляционного будущего.
С начала конфликта 28 февраля в США единственный сектор, который показал рост, это нефтегаз. Меньше индекса просели финансовый сектор и ЖКХ. Аутсайдерами стали промышленность, здравоохранение, дискреционное потребление.
Базовый прогноз по индексу S&P 500 в среднесрочной перспективе ― коррекция. На графике образовалась разворотная фигура «круглая вершина», и просадка выглядит неизбежной, с точки зрения новостей и «техники» в район 6000-6100 пунктов. Нельзя исключать и снижение до 5600 пунктов (-12%), если топливный кризис ухудшится. В случае деэскалации мы увидим отскок, и, возможно, переход в боковик в районе исторических максимумов, если процентные ставки останутся без существенных изменений.
Ранее мы прогнозировали выход индекса на новые пики в районе 8000-8500 пунктов в оптимистичном сценарии, если Федрезерв перейдет к сильному снижению процентных ставок после смены главы ЦБ в мае 2026 года. Дональд Трамп по-прежнему настаивает на смягчении ДКП, даже после начала войны на Ближнем Востоке, но рост цен в США из-за этого может ограничить потенциал смягчения. В случае нетипично высокой инфляции для США и обесценения доллара рост индекса впоследствии сможет значительно превысить эти оценки, так как индексы акций всегда реагируют на очень высокую инфляцию сопоставимым ростом в национальных валютах.
Точки волатильности для акций:
Макроданные, свидетельствующие о росте производственной и потребительской инфляции, а также новости о замедлении экономики и нехватке топлива.
Отказ Федрезерва от значимого смягчения ДКП.
Пересмотр прогнозов по прибыли на Уолл-Стрит. Даже спустя месяц после начала войны аналитики сохраняют высокие ожидания по прибыли в 2026 году, особенно по «техам» (+43,3%). Более того, они улучшились в последнее время, что делает акции уязвимым к плохим новостям. Ухудшение корпоративных прогнозов могут запустить не только слабые статданные, но и отчеты компаний. Сезон отчетностей начинается примерно в середине апреля, и значение будут иметь не только непосредственные результаты за I квартал 2026 года (война на Ближнем Востоке началась 28 февраля), но и прогнозы менеджмента.
Особенно это касается технологичного сектора, который является отраслевой доминантой рынка (вес 33%). По нему ожидается взлет прибыли в I полугодии, в том числе +46,3% (г/г) в I квартале и +50,3% (г/г) во II квартале, за счет чего форвардный мультипликатор Р/Е сектора нормализовался до 20,9х, примерно до уровня индекса S&P 500 в 19,7х.
Политическая нестабильность внутри США перед промежуточными выборами в ноябре 2026 года. Победа демократов может привести к возможной процедуре импичмента Дональда Трампа.
Видение по секторам США
ТМТ: разнонаправленно. Американский IТ-сектор (прежде всего ИИ, дата-центры и полупроводники) остается крайне уязвимым к эскалации конфликта на Ближнем Востоке. Основной канал давления — рост цен на энергоносители, поскольку ИИ-инфраструктура и дата-центры являются очень энергоемкими, а, значит, подорожание нефти и электроэнергии напрямую повышает операционные затраты. Это особенно болезненно в момент, когда крупнейшие технологические компании уже резко нарастили CAPEX на строительство новых мощностей, закупку чипов и расширение облачной инфраструктуры, что усиливает давление на свободный денежный поток.
Дополнительный риск связан с глобальными цепочками поставок: рост цен на энергоносители способен не только повысить себестоимость эксплуатации инфраструктуры, но и удорожить либо замедлить выпуск чипов на Тайване, а дефицит памяти и возможные перебои в логистике могут усилить давление на весь сектор. Если конфликт приведет ко второй волне инфляции и сохранению высоких ставок в США, сектор столкнется с двойным давлением — через рост стоимости финансирования и снижение устойчивости текущих высоких оценок ИИ-компаний. В целом на фоне ИИ-революции весь сектор стал заметно более хрупким к внешним шокам, даже несмотря на то, что крупнейшие игроки с сильным денежным потоком, такие как Microsoft и Alphabet, будут чувствовать себя лучше остальных.
Отдельно стоит выделить кибербезопасность как наиболее устойчивый сегмент. На фоне роста геополитической напряженности, участившихся кибератак со стороны Ирана и Северной Кореи и общего усиления цифровых угроз спрос на решения в сфере кибербезопасности, вероятно, будет только расти. В отличие от остальных направлений IТ-сектора, для которых конфликт означает прежде всего рост затрат и операционные риски, для кибербезопасности он скорее становится фактором дополнительной поддержки спроса. Для инвестирования в такие активы можно использовать ETF CIBR с нашим рейтингом «Покупать».
Также в 2026 году облачный сектор в США может показать устойчивую динамику, поскольку все больше компаний предпочитают смещать модель расходов от капитальных затрат на собственную IТ-инфраструктуру к операционным затратам на аренду мощностей у облачных провайдеров. Такая трансформация поддерживает долгосрочный спрос на облачные решения. В то же время существенным ограничением для сектора может стать рост цен на электроэнергию, который напрямую давит на себестоимость бизнеса и может сдерживать расширение маржинальности. Из облачного сектора обращаем внимание на ETF WCLD и акции Oracle с нашим рейтингом «Покупать».
Нефтегаз: нейтрально. Американские нефтяники выступают прямыми бенефициарами ралли в ценах на нефть и увеличения маржинальности переработки из-за закрытия Ормузского пролива и атак по энергетической инфраструктуре стран Персидского залива. В большей степени от такой ситуации выигрывают независимые компании, чей бизнес сосредоточен внутри США, так как крупнейшие мейджоры имеют доли в том числе в пострадавших проектах на Ближнем Востоке. В то же время американский нефтегаз сильно рос в январе-феврале, заранее закладывая высокую вероятность конфликта, в результате чего уже сейчас сектор торгуется на историческом максимуме. На этом фоне мы полагаем, что американский нефтегаз уже во многом отыграл конфликт на Ближнем Востоке, и риски коррекции в случае завершения конфликта нивелируют возможность роста при дальнейшей эскалации.
При этом менее очевидным бенефициаром конфликта выступают американские нефтесервисные компании, чей бизнес сосредоточен на внутреннем рынке и в меньшей степени сосредоточен на проектах на Ближнем Востоке, например, Halliburton. Полагаем, что текущий рост цен может увеличить мотивацию американских нефтяников увеличить добычу на внутреннем рынке, что положительно скажется на нефтесервисе. Кроме того, мы позитивно смотрим на перспективы компаний, занимающихся возобновляемой энергетикой, так как для многих стран уже второй за четыре года энергетический кризис может стать поводом активнее инвестировать в ВИЭ. Сделать ставку на ускорение внедрения ВИЭ можно через iShares Global Clean Energy ETF.
Финансы: нейтрально. Мы осторожно оцениваем среднесрочные перспективы ведущих банков США. Война против Ирана уже спровоцировала резкий рост стоимости энергоносителей, существенно повысила макроэкономическую неопределенность в Штатах и мире, грозит замедлить или даже повернуть вспять процесс смягчения монетарной политики в ведущих странах. И хотя американская экономика пока по-прежнему выглядит весьма устойчивой, в случае затягивания ближневосточного конфликта она вряд ли сможет избежать негативных последствий.
Мы считаем, что благодаря большим масштабам деятельности, диверсифицированным источникам доходов и прочным капитальным позициям крупнейшие банки США смогут достаточно уверенно пройти через текущий непростой период, однако повышенные экономические и геополитические риски могут оказать давление на динамику их финпоказателей. В частности, можно ожидать замедления темпов роста кредитования, роста расходов на кредитные потери, ухудшения показателей инвестбанковских подразделений и подразделениях по управлению активами. На таком фоне мы сохраняем в целом нейтральный взгляд на акции банковского сектора Штатов.
В то же время мы не исключаем, что в случае быстрого окончания конфликта и стабилизации ситуации на рынках, бумаги некоторых его представителей, которые заметно скорректировались вниз в последние недели вместе с «широким» рынком, могут стать интересными для покупки. Кроме того, мы по-прежнему положительно смотрим на акции платежных систем, долгосрочным драйвером для которых остается тенденция роста объемов безналичных платежей в мире, а также на акции iShares U.S. Broker-Dealers & Securities Exchanges ETF, поскольку входящие в его состав эмитенты должны выиграть от повышенной волатильности на рынках. Помимо этого, мы положительно оцениваем перспективы бизнеса компаний, входящих в состав ARK Blockchain & Fintech Innovation ETF, рассчитывая, что ожидаемое дальнейшее развитие сферы финтеха и рынка криптоактивов поддержит спрос на их услуги и продукты в долгосрочном периоде.
Сырье и материалы: негативно. Акции добывающих компаний США находятся в состоянии повышенной волатильности. Конфликт на Ближнем Востоке оказывает отрицательное влияние на сектор. Золото вопреки ожиданиям стало мало восприимчиво к геополитическим рискам и в большей степени опасается ужесточения денежно-кредитной политики, поскольку рост цен на энергоносители вызывает опасения роста инфляции. Золото, серебро, металлы платиновой группы и промышленные цветные металлы скорректировались вниз, поскольку затягивание по времени военного конфликта может привести к сокращению инвестиционной и производственной активности и падению спроса на сырье. Как исключение, цены на алюминий получили поддержку из-за иранских атак на производителей металла в Бахрейне и ОАЭ. При этом нужно учесть, что быстрое завершение конфликта и разблокировка Ормузского пролива могут развернуть ситуацию на рынках в противоположном направлении. В этом случае цены на металлы пойдут вверх, как минимум в середину нового диапазона, и акции горнодобывающего сектора (Newmont, Freeport-McMoran) последуют за ними. Цены на сталь, которые находятся в стагнации на других рынках, между тем продолжают повышаться в США, что может поддержать акции Nucor.
Электроэнергетика: нейтрально. В случае затяжного конфликта на Ближнем Востоке и усиления стагфляционных рисков на фоне возможного топливного кризиса сектор может продемонстрировать более устойчивую динамику относительно широкого рынка благодаря защитному профилю, стабильным дивидендным выплатам и растущему потреблению электроэнергии дата-центрами. Однако доходности 10-летних казначейских облигаций США остаются на повышенном уровне и по-прежнему оказывают давление на электроэнергетический сектор, снижая его инвестиционную привлекательность. Кроме того, многие акции американских коммунальных компаний из нашего покрытия уже приблизились к справедливым оценкам или превысили их, тогда как фундаментальные ожидания по прибыли сектора существенно не улучшились и не в полной мере оправдывают динамику котировок. В среднесрочной перспективе поддержку отрасли будут оказывать рост энергопотребления со стороны дата-центров, а также повышение стратегической роли электроэнергетики США на фоне геополитической напряженности и перестройки глобальных цепочек поставок.
При этом на фоне продолжающегося роста спроса на электроэнергию со стороны дата-центров мы выделяем Exelon как одного из бенефициаров данного тренда и считаем, что бумаги компании будут интересны для входа на коррекции. Кроме того, мы выделяем VanEck Uranium and Nuclear ETF среди потенциальных бенефициаров роста интереса к ядерной энергетике. На фоне увеличения энергопотребления дата-центров значение атомной генерации в США может возрастать.
Промышленный сектор: позитивно. Промышленный сектор США демонстрирует замедление темпов роста на фоне тарифных ограничений и снижения экспортных заказов. Дополнительную неопределенность создает обострение геополитической напряженности, в том числе конфликт на Ближнем Востоке, который усиливает риски для глобальной экономики и повышает вероятность начала мировой рецессии. В то же время США продолжают делать ставку на внутреннее производство: реиндустриализация, масштабные государственные инвестиции и активное внедрение новых технологий (искусственный интеллект, роботизация) поддерживают умеренное расширение сектора. Геополитическая напряженность стимулирует инвестиции в аэрокосмическую и оборонную отрасли, а также технологическое развитие. Особого внимания заслуживают производители решений для дата-центров (инфраструктура передачи данных, системы охлаждения, водоснабжение), а также представители космической индустрии — эти направления демонстрируют устойчивый рост и долгосрочный потенциал даже в условиях внешней турбулентности. Таким образом, несмотря на глобальные риски, компании, ориентированные на внутренний рынок, остаются интересными для покупки.
Потребительский сектор США: умеренно позитивно. В начале 2026 года потребительский сектор США демонстрирует смешанную динамику на фоне внешнеполитического давления и скачка цен на нефть из-за войны в Иране. Рост расходов домохозяйств в январе был слабым (+0,4% (м/м) в номинале, +0,1% в реальном выражении), а розничные продажи сократились на 0,2% после стагнации в декабре. Больше всего страдает спрос на автомобили, локальный рост наблюдается в сегменте DIY и онлайн-торговле. Инфляция ускорилась (PCE в январе +2,8% (г/г)), причем основной вклад вносят энергоносители, товары длительного пользования и услуги, что особенно бьет по низкодоходным американцам. На фоне роста волатильности на рынке акций поток капитала сместился в защитные бумаги вроде Walmart и Costco, но даже они были затронуты коррекцией на волне геополитических рисков. На фоне роста цен на топливо и неопределенности вокруг процентных ставок ФРС потребительское поведение остается осторожным. По мере восстановления доверия инвесторов к рынку акций мы видим возможность подбирать отдельные уцененные бумаги с хорошим потенциалом роста.
Фаворит в потребительском секторе ― Amazon, который выступает одним из ключевых бенефициаров структурных изменений в глобальной экономике благодаря доминирующим позициям в e-commerce и облачных услугах (AWS). Компания демонстрирует высокий темп роста выручки, успешно масштабирует новые направления (ИИ, финтех и цифровая реклама). На общей коррекции вверх также можно рассмотреть широкий ETF на компании потребительского сектора дискреционного спроса — IYC. Несмотря на сохраняющиеся риски, спрос на дискреционные товары и услуги в США остается устойчивым, а по прогнозу NRF ожидается ускорение темпов роста розничных продаж в 2026 году (прогноз +4,4% (г/г)), что может сделать потребительский сектор одним из ключевых драйверов американской экономики в ближайший год.
Сектор здравоохранения: умеренно позитивно. После бурного роста во второй половине 2025 года ситуация в отрасли стабилизировалась и перешла в фазу консолидации. Динамика сектора в I квартале 2026 года была примерно вровень с рынком, а ведущие фармацевтические и биотехнологические компании частично скорректировались после ралли, при этом многие крупные представители отрасли имеют серьезный задел для дальнейшего роста.
Крупные игроки сектора, включая Amgen, Bristol Myers Squibb, Gilead Sciences и Merck, смогли достичь соглашений с администрацией Дональда Трампа по вопросам ценообразования, что позволило снизить риски введения жестких регуляторных ограничений. Новые разработки в области терапии метаболических нарушений и онкоиммунологии, а также активное внедрение ИИ в исследования и разработки поддерживают среднесрочный позитивный настрой в отрасли. При этом интерес к биотеху сохраняется благодаря ожиданию решений FDA по новым препаратам. В 2026 году предстоят важные вердикты FDA по новым препаратам компаний Merck, Regeneron, Bristol Myers и других.
Особое внимание инвесторов приковано к выводу на рынок новых пероральных форм терапии метаболических нарушений и к инновационным противораковым разработкам, одобрение которых способно существенно повысить капитализацию эмитентов и доходность биржевых фондов, ориентированных на биотехнологии. Тем временем сегмент поставщиков медицинских услуг продолжает сталкиваться с ограниченностью роста и неопределенностью на фоне изменений в регуляторной среде. Немаловажным аспектом является отсутствие зависимости сектора здравоохранения от геополитической обстановки в глобальном масштабе ― при любом раскладе потребители неизменно нуждаются в лекарствах, медицинской технике, диагностике и лечении. Локальные нарушения цепочек поставок в связи с конфликтом на Ближнем Востоке способны оказать умеренное влияние на финансовые показатели отдельно взятых компаний сектора, но не на перспективы отрасли в целом.
Россия: смягчение ДКП и рост доходов нефтегаза мало учтены в ценах
Индекс МосБиржи пока мало реагирует на продолжающееся смягчение ДКП ― «ключ» был снижен с 21% до 15%, но индекс находится все еще ниже психологической отметки 3000 пунктов. Переоценка вверх сдерживается неопределенностью по ситуации на Украине и смягчению санкций, а также признаками замедления экономики России и высокими реальными ставками.
Чтобы отыграть продолжающееся смягчение ДКП и недавнюю девальвацию, рынку не хватает новой ликвидности. Капитал по-прежнему держат в основном на депозитах и облигациях, пока ставки все еще высокие. Ситуация по ликвидности может улучшиться позднее ― после того, как инвесторы начнут получать дивиденды на свой счет, которые в зависимости от обстановки могут быть реинвестированы в акции. И тогда рынок будет больше реагировать на такие позитивные события. Главное, чтобы экономика избежала рецессии, и в геополитике не произошло ухудшения. В этом случае рисковые активы увидят отток. Сейчас эти риски не заложены в цены.
Недавнее точечное ослабление санкций США (санкции с российской нефти, которая до 12 марта была загружена на танкеры, были сняты) носит ситуативный характер, чтобы снизить ценовое давление на рынке топлива, но пока нет оснований предполагать масштабное снятие ограничений. По итогам визита делегации российских депутатов в США первый зампред комитета Госдумы по международным делам Вячеслав Никонов сказал, что санкции против России скорее всего останутся в силе до окончания срока Дональда Трампа, а сам американский президент недавно продлил часть санкций еще на год.
Пока нефтегазовый сектор смог уйти вверх на фоне конфликта на Ближнем Востоке, что отчасти связано с тем, что многие инвесторы считают, что повышенные цены на нефть — это временное явление. Когда конфликт закончится, цены на нефть впоследствии нормализуются, хотя и не будут такими низкими, как в начале года. Деэскалация конфликта может спровоцировать умеренную фиксацию прибыли по акциям нефтегазового сектора, но эффект будет ограничен из-за их недорогой оценки. Хотя в этом плане больше рисков у акций «Татнефти» и «Роснефти», которые неплохо выросли за счет конфликта. Также сдерживающим фактором для сектора выступают участившиеся атаки на экспортную инфраструктуру, что не позволяет российским нефтяникам в полной мере воспользоваться улучшением конъюнктуры. Выплаты дивидендов, по нашим оценкам, в 2026 году снизятся и составят 3,3 трлн руб. в сравнении с 4,0 трлн руб. в 2025 году и 4,8 трлн руб. в 2024 году. Но в следующем году мы ожидаем их восстановления на фоне снижения ставки и роста доходов нефтегазовых экспортеров после девальвации рубля и повышения цен на топливо.
Сейчас мы ожидаем доходность свыше 10% по следующим бумагам:
Пока сохраняем базовый сценарий по Индексу МосБиржи 3450 пунктов на конец 2026 года, что предполагает рост примерно на 23%, не считая дивидендов, которые могут принести еще около 7,3% доходности. Выход на этот уровень с большей вероятностью произойдет во второй половине 2026 года, когда ключевая ставка будет ближе к более-менее нормальным уровням, и на счета придут дивиденды. Кроме того, будет больше определенности по ценам на нефть и газ, а также санкциям ввиду топливного кризиса.
Пока Индекс продолжает консолидацию внутри долгосрочного треугольника, и поскольку выход из него произойдет уже в последней четверти фигуры, то вероятно продолжение вялого боковика с верхней границей 3250 (ниже нашего прогноза 3450). Этот сценарий также нельзя исключать, если текущий топливный кризис приведет к мировой стагфляции, и спрос на сырье снизится, особенно в азиатском регионе.
Чтобы не зависеть от одного сценария, можно сделать ставку на несколько корзин:
акции компаний с валютной выручкой («Сургутнефтегаз» ап, «Роснефть», «Лукойл», «Норникель», «Русал», «Алроса», «Полюс», «ФосАгро»);
акции, которые выиграют от снижения ключевой ставки («Ренессанс Страхование», ВТБ, Х5, «Черкизово», «Северсталь», «Русал», «Норникель», «Полюс», «ФосАгро»);
«мирные» акции: «Газпром», «Сбер», Московская биржа, «Северсталь», ММК, «Алроса», «Русал»;
компании с внутренним фокусом и перспективами роста: «Т-Технологии», «Сбер», «Ренессанс», «Яндекс», Х5, «Озон», «Хэдхантер», «Промомед», «Озон Фармацевтика», «Мать и Дитя», «Ростелеком»;
дивидендные акции.
Ключевым риском, помимо геополитики, видится стагфляция ― одновременное снижение ВВП и высокая инфляция, которая скажется на спросе на сырье, особенно со стороны азиатского региона, в сторону которого перенастраивались логистика и продажи с 2022 года.
Видение по секторам РФ
Нефтегаз: умеренно позитивно. Российские нефтедобывающие компании являются одной из основных ставок на затягивание конфликта на Ближнем Востоке. Российские нефтяники выигрывают не только от роста мировых цен, но и от сокращения дисконта на сорт Urals, который до этого поднимался почти до $30 за баррель из-за частичного отказа Индии от нефти из РФ. Уже сейчас США выдали разрешение покупать российскую нефть в течение месяца, и в случае усиления конфликта на Ближнем Востоке возможно дополнительное смягчение ограничений, что будет способствовать сокращению дисконта.
Если конфликт продлится от 2-3 месяцев, это может привести к заметному снижению запасов нефти в странах, которые сейчас объявили о высвобождении резервов, и в целом к более значительному дефициту, который позже придется компенсировать даже при нормализации ситуации с поставками. В таком сценарии повышенные цены на нефть могут быть более устойчивыми, что может позволить акциям российских нефтедобывающих компаний прийти к максимумам начала прошлого года (соответствует в среднем росту на 15-30% от текущих значений). При этом основным риском для сектора, конечно, является возможность быстрого завершения конфликта, что привело бы к нормализации цен, а также участившиеся атаки на экспортную инфраструктуру. Риском для российских нефтяников являются активные удары по экспортной и перерабатывающей инфраструктуре, что в негативном сценарии может частично нивелировать выигрыш от роста цен на нефть.
Российские газовые компании являются прямыми бенефициарами форс-мажора QatarEnergy. Катар, входящий в тройку крупнейших в мире экспортеров СПГ, локально приостановил производство, а также сообщил, что порядка 17% мощностей могут остаться остановленными и после конца конфликта из-за необходимости ремонта. На этом фоне цены на газ уже выросли до максимума с начала 2023 года. Пока что выигрыш российских газовиков наблюдается в первую очередь на уровне улучшения рыночной конъюнктуры, так как показатели «Газпрома» и «Новатэка» зависят и от цен на газ, и от цен на нефть. При этом мы не исключаем, что, если конфликт продолжится, страны ЕС будут вынуждены перенести свои планы по запрету на импорт российских СПГ и трубопроводного газа. Кроме того, мы допускаем, что перебои с поставками СПГ из Катара и ОАЭ могут привести к ускорению реализации российских газовых проектов: в первую очередь «Сила Сибири-2», но возможны позитивные подвижки в отношении «Арктик СПГ-2» и «Балтийского СПГ».
Сырье и материалы: нейтрально. Акции производителей азотных и азотсодержащих удобрений («ФосАгро», «Акрон») получили импульс к росту на фоне высоких цен на удобрения из-за перекрытия Ормузского пролива. Через пролив производится около трети мировых поставок карбамида ― самого доступного и популярного удобрения в Индии, развивающихся странах Юго-Восточной Азии, Восточной Африки и Латинской Америки, причем в период создания запасов накануне посевной кампании в Северном полушарии. Рост цен на азотные удобрения как минимум на период продолжения конфликта вокруг Ирана будет благоприятен для доходов российских производителей, до 70% продукции продающих на экспорт, в то время как внутренние цены для отечественных аграриев вот уже несколько лет заморожены.
Однако значительно увеличить объемы экспорта не получится, так как в РФ действую квоты на экспорт азотных и азотсодержащих удобрений. При этом сохраняется риск того, что период высоких цен не будет продолжительным. Во-первых, рост спроса имеет сезонный характер. Во-вторых, небогатые аграрные страны предпочтут сократить потребление удобрений, чем платить высокую цену. В-третьих, Китай, крупнейший производитель карбамида, может увеличить поставки в Индию, ослабив экспортные квоты ради стабилизации мировых цен.
На остальные добывающие сектора конфликт на Ближнем Востоке влияет скорее отрицательно, так как провоцирует инфляцию, ведет к сокращению инвестиционной и производственной активности и снижению спроса на сырье. Скорое урегулирование конфликта вокруг Ирана, напротив, поддержит цены на металлы. Золото, серебро, МПГ и промышленные цветные металлы показывают неустойчивую динамику, что отражается на акциях «Полюса», «Норникеля» и «Русала», среднесрочный потенциал роста которых выглядит ограниченным.
Черная металлургия остается под давлением низкого внутреннего спроса на фоне высокой ключевой ставки, начало восстановления которого ожидается не ранее конца 2026 года – начала 2027 года. Металлургов выручало оживление на экспортных направлениях, однако эскалация конфликта на Ближнем Востоке негативно влияет на строительную активность в регионе и сокращает спрос на сталь. Самой сильной в секторе выглядит «Северсталь», которой удается сохранять объемы и расширять присутствие на рынках. Рынок алмазов сохраняет негативную динамику. Рост прибыли «Алросы» в 2025 году обеспечил выход из африканских активов, в 2026 году этого фактора не будет.
Потребительский сектор: умеренно позитивно. После всплеска декабрьской активности, спровоцированного опережающими покупками и изменением ставок, розничные расходы замедлились, особенно в непродовольственном сегменте. Общий оптимизм на Московской бирже в последние недели, связанный с ростом цен на нефть и позитивным восприятием этого тренда для российского бюджета и экономики в целом, слабо отразился на динамике потребительского сектора. Наша оценка по сектору остается прежней: макроэкономические условия для потребительских компаний остаются сдержанными, и по итогам I полугодия ожидаются слабые операционные и финансовые результаты в отчетности большинства игроков. Тем не менее даже в текущей ситуации ряд бумаг выглядит существенно недооцененным. Наиболее привлекательными, на наш взгляд, остаются дивидендные акции ведущих компаний продовольственного ритейла и пищевой промышленности ― прежде всего X5 и «Черкизово», демонстрирующих устойчивые денежные потоки, стабильный рост выручки и высокую дивидендную доходность даже в условиях замедления внутреннего спроса.
Финансы: умеренно позитивно. Несмотря на непростую операционную среду, российские банки в прошлом году заработали внушительную прибыль в размере 3,5 трлн руб., что лишь немного уступает показателю рекордного 2024 года. Наступивший 2026 год, вероятно, также окажется непростым для сектора, учитывая по-прежнему довольно слабую экономическую конъюнктуру. Тем не менее мы ожидаем, что благодаря накопленному запасу прочности он сохранит устойчивость, вновь продемонстрирует достойный финансовый результат и продолжит смотреться заметно лучше многих других отраслей российской экономики. На этом фоне мы рассчитываем на сохранение интереса инвесторов к банковским акциям, которые все еще торгуются с заметным дисконтом по мультипликаторам по отношению к аналогам EM и собственным историческим значениям.
ТМТ: негативно. Для российского IТ-сектора ключевой риск связан уже не столько с прямым влиянием ближневосточного конфликта на операционную деятельность, сколько с его макроэкономическими последствиями. Удорожание нефти и нефтепродуктов, а также возможные сбои в мировых поставках способны замедлить цикл снижения ставки в России, и для сектора это особенно чувствительно из-за значительного числа закредитованных компаний и высокой зависимости от стоимости финансирования. Для большинства компаний сектора сохранение дорогого долга означает давление на инвестиционные планы, рост процентных расходов, ухудшение денежного потока и получение убытка по итогам 2026 года (у некоторых компаний это будет повторный убыток после 2025 года). Если кризис на Ближнем Востоке окажется затяжным, то косвенный рост цен на электроэнергию со временем может распространиться и на российский рынок, что дополнительно ударит по марже компаний и одновременно усилит инфляционное давление в экономике. В результате даже при отсутствии прямого военного воздействия на инфраструктуру российский IТ-сектор остается уязвимым к затяжному внешнему шоку через канал ставок, издержек и общей инфляции.
Здравоохранение: позитивно. В российском здравоохранении привлекательно смотрятся представители фармацевтической отрасли, которые вопреки уверенному росту финансовых показателей в 2025 году не пользовались особым интересом инвесторов и показали невразумительную динамику акций. Значительно недооцененными по-прежнему выглядят «Промомед» и «Озон Фармацевтика». Фармкомпания «Промомед», специализирующаяся на инновационных препаратах для лечения метаболических, онкологических и аутоиммунных заболеваний, выглядит интересно на долгосрок благодаря сильному портфелю и специализации на быстрорастущих направлениях, таких как диабет и ожирение. «Озон Фармацевтика», ведущий производитель дженериков и будущий игрок на рынке биосимиляров, имеет фокус на ключевых высокомаржинальных сегментах и также выглядит недооцененным. На наш взгляд, в 2026 году у инвесторов нет объективных причин для скепсиса по отношению к российским производителям лекарств, тем более что сектор находится в отрыве от геополитики.
Транспортный сектор: нейтрально. Транспортный сектор России продолжает функционировать, несмотря на санкции, дефицит запчастей и логистические сложности. Продолжение конфликта на Ближнем Востоке усилит неопределенность на мировых рынках, увеличивая риски глобальной рецессии. Потенциальное замедление мировой экономики может привести к снижению внешнего спроса и, как следствие, негативно отразиться на промышленном секторе страны и смежных отраслях, включая транспорт. «Аэрофлот» сохраняет лидерство на рынке благодаря оптимизации и расширению международных маршрутов, однако сталкивается с задержками поставок отечественных самолетов и запчастей, что сдерживает рост отрасли. Рост мировых цен на нефть вследствие конфликта приводит к удорожанию топлива — одной из ключевых статей издержек авиаперевозчика. В том числе, если продолжится девальвация рубля, то возможно снижение покупательной способности населения, что может ограничить пассажиропоток компании.
В случае деэскалации конфликта цены на нефть могут скорректироваться, что снизит давление на прибыль компании. «Совкомфлот» испытывает более сильное санкционное давление — ограничения на доступ к портам и страхованию снижают выручку и приводят к простоям флота. При этом компания выигрывает от роста фрахтовых ставок из-за конфликта на Ближнем Востоке (однако, большая часть контрактов компании ― долгосрочные, что ограничивает влияние волатильности ставок на финансовые результаты), временного снятия санкций. Деэскалация конфликта будет способствовать снижению фрахтовых ставок. В долгосрочной же перспективе компания выигрывает также за счет переориентации экспорта СПГ на азиатские рынки и развития Северного морского пути. Однако, для долгосрочного роста компании критически важно дальнейшее снятие санкций, так как ограничительный режим остается главным препятствием для стабильного развития.
Электроэнергетика: нейтрально. Мы придерживаемся нейтрального взгляда на перспективы российского электроэнергетического сектора. Поддержку сектору может оказать снижение ключевой ставки, способное постепенно уменьшить стоимость обслуживания долга компаний сектора. В то же время доходности по депозитам и облигациям, вероятно, останутся привлекательными, что будет ограничивать интерес инвесторов к акциям компаний сектора. Дополнительным сдерживающим фактором остается сохраняющаяся на фоне масштабных инвестиционных программ неопределенность в части дивидендных выплат. Мы положительно смотрим на акции «Интер РАО», их инвестиционную привлекательность поддерживают опережающий инфляцию рост оптовых цен на электроэнергию, ввод новых мощностей и стабильные дивидендные выплаты. Мы также выделяем привилегированные акции «Россетей Ленэнерго», привлекательность которых обусловлена сильными финансовыми результатами за 2025 год, относительно высокой дивидендной доходностью, а также повышенной индексацией тарифов.
Китай: есть потенциал для просадки
До ультиматума США об ударе по электроэнергетике Ирана (22 марта) китайские акции, особенно материковые, сохраняли относительную стабильность на фоне конфликта на Ближнем Востоке, так как КНР все еще получает нефть из Ирана, имеет свои запасы, а также осуществляет поставки нефти из России. Вместе с тем соседи и торговые партнеры страны, в частности Индия, Япония и Корея, весьма зависимы от поставок с Ближнего Востока, и впоследствии их проблемы косвенно скажутся на внешней торговле Китая.
С начала года материковый индекс CSI 300 снизился на 3,5%, а гонконгский Hang Seng ― на 3,9% в национальных валютах. При этом на «материке» внутри индекса динамика разнится.
Китайские нефтегазовые компании, как и их мировые аналоги, стали одними из бенефициаров кризиса на Ближнем Востоке и последующего роста мировых цен на нефть и газ. Китай добывает более 4 млн барр./сутки нефти и более 260 млрд кубометров газа в год. При этом внутренние цены (особенно на нефть) из-за высокой зависимости от импорта в целом коррелируют с мировыми, что позволяет добывающим компаниям выигрывать в периоды улучшения конъюнктуры на энергетическом рынке. В более выигрышном положении находятся либо компании, фокусирующиеся на сегменте разведки и добычи, либо нефтесервисные компании. В то же время в менее выгодном положении находятся нефтепереработчики из-за подорожания нефтяного импорта, особенностей ценообразования нефтепродуктов и ограничений на экспорт топлива.
Аутсайдерами стали финансовые компании, технологии и дискреционное потребление. Негативное влияние на акции финансового сектора КНР оказывали ожидания стагнации финансовых результатов ведущих китайских банков на фоне сохраняющихся сложностей в китайской экономике, а также мягкой денежно-кредитной политики в стране, оказывающей значительное давление на чистый процентный доход. Кроме того, так как бизнес финкомпаний сильно зависит от экономической конъюнктуры, их акции также могли попасть под удар в связи со снижением властями Поднебесной целевого показателя по темпам роста ВВП на этот год и опасениями по поводу влияния на китайскую экономику конфликта на Ближнем Востоке, на который приходилась значительная доля импорта нефти в страну.
IТ-сектор Китая сейчас смотрится хуже рынка на фоне эскалации конфликта вокруг Ирана, поскольку удорожание энергоносителей и риск сбоев в глобальных цепочках поставок оказывают дополнительное давление на технологические компании, чувствительные к стабильности логистики и стоимости электричества. Однако в сравнении с США, Тайванем, Японией и Южной Кореей китайский технологический сектор все же сохраняет относительную устойчивость благодаря более надежному доступу к энергоносителям, в том числе за счет поставок из России и Ирана, что частично смягчает влияние внешних шоков на отрасль.
В начале 2026 года китайский рынок акций испытывает давление, особенно в секторе дискреционного потребления, который с начала года снизился на 9%. Текущий топливный шок, вызванный скачком цен на нефть из-за конфликта на Ближнем Востоке, усиливает беспокойство инвесторов, которые стремятся избегать более уязвимых бумаг, включая компании, ориентированные на необязательные потребительские расходы. На ситуативную тревожность накладывается продолжающийся кризис на рынке недвижимости, где продажи новых домов упали до минимального уровня за более чем 15 лет, а цены на существующие квартиры стремительно снижаются. Этот спад снижает финансовую уверенность домохозяйств, которые, обеспокоенные падением стоимости своих активов, сокращают потребление, что наиболее негативно отражается в спросе на циклические товары.
Базовый прогноз по китайским акциям ― коррекция, если не произойдет быстрой деэскалации. По материковому индексу CSI 300 был пробит среднесрочный растущий тренд, и есть потенциал для дальнейшей коррекции индекса до 4000 пунктов (-10%).
По гонконгскому индексу Hang Seng ― похожая картина с потенциалом просадки на 8% до 22 600 пунктов.
Поддержкой выступят стимулирующая монетарная и фискальная политика, а также покупки местных акций госфондами для стабилизации рынков. Но проблемой может стать высокий уровень маржинальных позиций в акциях.
Долговой рынок
I квартал 2026 года показал, что даже в период нормализации процентной политики, потенциально весьма благоприятный для облигаций, инвесторам не стоит забывать о процентном риске. Вопрос хеджирования по-прежнему остается актуальным, и мы рекомендуем инвесторам контролировать дюрацию своих портфелей.
Внешний контур
Ближневосточный конфликт оказал негативное влияние и на долларовые долговые рынки. Цены американских облигаций с фиксированными ставками купонов упали до уровней, наблюдавшихся в начале апреля 2025 года на фоне разразившихся в тот период торговых войн. В силу высокой модифицированной дюрации особенно сильно пострадали самые длинные облигации: так, индекс полного дохода долгосрочных долларовых облигаций (Cbonds USA Corporate USD Index) по итогам I квартала 2026 года показал снижение на 2,9%, тогда как за прошлый год он вырос на 7,6%. Падение было бы сильнее, если бы не остающийся сравнительно высоким средний уровень купона по бумагам индекса (~5%).
Индекс рынка долгосрочных корпоративных облигаций США с фиксированной ставкой купона
Впрочем, не все сегменты глобального долларового долга закончили I квартал 2026 года в красной зоне. Как видно в таблице, инструменты, привязанные к сверхкоротким ставкам, флоатеры и инфляционные линкеры чувствовали себя достаточно уверенно, премировав держателей положительным доходом по итогам квартала (в оценке дохода по сегментам мы ориентировались на показатели биржевых фондов — ETF). В целом, первые месяцы 2026 года стали временем хеджирующих инструментов с невысоким уровнем процентного риска.
Доходные показатели отдельных американских биржевых фондов в I квартале 2026 года
Хотя в I квартале 2026 года в наибольшем выигрыше оказались инвесторы, снижающие дюрацию своих облигационных портфелей, фиксированный купон, на наш взгляд, не стоит сбрасывать со счетов. Дело в том, что, как отмечено выше, цены таких облигаций из-за внешней турбулентности сейчас отброшены к уровням годичной давности, а значит, произошедшее за это время снижение базовой ставки (на 75 б.п.) сейчас не в рынке. В результате, у инвесторов имеется хорошая возможность зафиксировать, например, долларовую доходность на уровне 4,3% на срок 10 лет, что выглядит очень интересно по историческим меркам.
Доходность 10-летней гособлигации США
Отметим, что из-за нормальной формы кривой трежерис (доходности растут вместе с увеличением срочности) доход по позиции в «долгосроке» на инвестиционном горизонте потенциально может превысить прибыль от ориентации на короткие ставки даже при условии, что доходности останутся около своих текущих уровней (такой сценарий предполагаем и мы: прогнозный диапазон доходности 10-летней трежерис на конец II квартала 2026 года близок к текущим значениям и составляет 4,25-4,5%). Основой этого тезиса является более высокий, чем у краткосрочных бумаг, уровень ставки купона у длинных облигаций, а также их повышательная переоценка, связанная с нормальной формой кривой и с постепенным приближением даты погашения.
Впрочем, как наглядно показали результаты первых месяцев текущего года, процентный риск ни в коем случае нельзя сбрасывать со счетов. Поэтому на II квартал 2026 года мы подтверждаем нашу базовую рекомендацию хеджировать позицию в средне- и долгосрочных облигациях доходом по инструментам с низкой дюрацией (краткосрочным облигациям и флоатерам). Несмотря на значительный потенциал повышательной переоценки долгосрочных облигаций (даже небольшое снижение доходности очень позитивно сказывается на цене), доход по «длине» может и во II квартале 2026 года остаться волатильным даже с учетом довольно высоких купонов по данному классу бумаг. В то время как у краткосрочных облигаций и флоатеров процентный риск очень умеренный, зачастую близкий к нулевому, в результате чего их держатели непосредственно получают текущую процентную ставку в виде купонов при том, что цены таких бумаг остаются около своих номиналов. Процентные ставки же, хотя и оттолкнулись от своих многолетних максимумов, по-прежнему остаются повышенными (особенно по сравнению с недавними «ковидными» уровнями), обеспечивая соответствующий денежный поток.
Кривая гособлигаций США
Внутренний контур: инвалютные инструменты
Достаточно высокий уровень доходностей, в целом крепкий курс национальной валюты и самое главное — снижающиеся рублевые ставки — оказали в начале 2026 года ограничительное влияние на активность российских заемщиков по размещению облигаций в отличных от рубля номиналах. В I квартале 2026 года было размещено бумаг всего на 1,6 млрд в долларовом эквиваленте, что на 58% ниже показателя аналогичного периода прошлого года. Более того, с учетом погашений (5,4 млрд в долларовом эквиваленте) общий объем рынка российских облигаций, номинированных в отличных от рубля валютах, за первые три месяца 2026 года сократился примерно на 5%. При прочих равных с учетом существенного объема купонных платежей это должно оказать поддержку ценовым уровням в секторе во II квартале 2026 года.
Первичный рынок российских облигаций, номинированных в инвалютах
Из позитивных трендов отметим удлинение срочности юаневого сегмента, что связано с выходом на первичный рынок Минфина РФ, который в декабре прошлого года разместил два выпуска в CNY с погашениями в 2029 и 2033 гг. Собственно, одной из заявленных целей Минфина при выходе на юаневый рынок и было создание бенчмарка для корпоративных заемщиков. Инициатива Минфина была поддержана корпоратами: с декабря на рынке появилось еще несколько среднесрочных бумаг.
Карта рынка юаневых биржевых облигаций
Отметим, что по новым бумагам эмитенты вслед за Минфином предлагают инвесторам опцию обслуживания непосредственно в китайской валюте. Иными словами, получение выплат по облигациям (купоны, амортизация, погашение) доступно как в юанях, так и в рублях по выбору держателя. Для справки: квазивалютными (с обслуживанием только в рублях по курсу ЦБ РФ) являются на текущий момент все облигации от отечественных заемщиков, номинированные в долларах и евро. Более того, размещенные в 2025 году корпоративные юаневые облигации тоже обслуживаются в рублях по курсу ЦБ. Таким образом, сейчас мы наблюдаем определенный тренд на возвращение обслуживания российских инвалютных облигаций (по крайней мере тех, что номинированы в CNY) непосредственно в валюте номинала.
Если говорить об итогах квартала с точки зрения дохода, то здесь картина 2025 года полностью перевернулась. Если в прошлом году из-за крепкого рубля доход владельцев российских инвалютных облигаций был всецело обеспечен их удорожанием и купонными платежами, то по итогам I квартала 2026 года, как видно на графике ниже, положительный финрезультат стал возможен только благодаря валютной переоценке.
Доходные показатели «замещающего» и юаневого сегментов Московской биржи в I квартале 2026 года
Что же помешало инвалютному облигационному сегменту подтвердить свое реноме доходной экспозиции на валюту? Ответ все тот же — процентный риск. Мартовское ослабление рубля привело к переоценке бумаг в контексте снижающегося потенциала дальнейшей девальвации российской валюты. Итогом стал скачок доходностей индексов. Основной удар приняли на себя самые долгосрочные бумаги в силу своей высокой дюрации. Не случайно, что в I квартале 2026 года перформанс индекса «замещающих» облигаций оказался слабее юаневого: его дюрация почти вдвое выше.
Доходность «замещающего» и юаневого сегментов
Результаты I квартала 2026 года подтвердили наш тезис о том, что в качестве хеджа по валюте лучше всего подходят краткосрочные облигации. Их дюрация невелика, и по качественным бумагам на инвестгоризонте можно уверенно рассчитывать на получение их текущей доходности, которая находится сейчас на повышенном уровне. Что касается фиксации инвалютной ставки в долгосроке (уровень которой тоже в настоящий момент выглядит очень привлекательно), то инвестор должен отдавать себе отчет, что он принимает на себя значительный процентный риск. Взлет ставок (как это произошло в марте текущего года) приводит в моменте к заметной понижательной переоценке такой бумаги, от которой не защитит даже ее сравнительно высокий купон. Поэтому мы рекомендуем рассматривать длинные облигации главным образом в рамках стратегии «Buy and Hold».
Рублевые облигации
После фееричного IV квартала 2025 года, когда Минфин РФ разместил рублевые ОФЗ на 3,6 трлн руб. по номиналу, в I квартале 2026 года первичный рынок ожидаемо притормозил. Оказалось, размещено бумаг на общую сумму 1,5 трлн руб. по номиналу, что сравнимо с аналогичным периодом прошлого года. Впрочем, с учетом погашений, чистый прирост рынка ОФЗ по итогам первых трех месяцев года оказался скромнее — 1,1 трлн руб.
Объем размещения ОФЗ по номиналу
Первичный рынок по объемам размещений выглядел очень сильным. В I квартале прошло 413 размещений на 2,78 трлн руб. Но здесь важно заметить, что существенную часть объема дал нерыночный выпуск «Роснефти» 005Р-02 на 460 млрд руб., размещенный в марте. Если исключить его из расчета, то объем рынка снижается примерно до 2,32 трлн руб. По структуре размещений флоатеры по-прежнему занимают внушительную долю. За I квартал было размещено 40 выпусков с плавающим купоном на 911 млрд руб. Во II квартале мы ожидаем сохранения размещений на достаточно высоких уровнях, а вероятно результаты окажутся выше, чем во II квартале 2025 года, из-за более ясной динамики ключа и необходимости рефинансирования у множества эмитентов.
Первичный рублевый корпоративный рынок
Анализируя динамику рынка в I квартале 2026 года, можно заметить, что цены бумаг получали импульсы к росту после каждого заседания ЦБ по ключевой ставке, после чего наступала стабилизация. Иными словами, хотя вектор на продолжение нормализации ДКП и сохраняется, а ставки находятся на заметно повышенных уровнях, инвесторы придерживаются осторожного подхода и не забегают далеко вперед в своих ожиданиях. Это продиктовано вектором, заданным Банком России, который по-прежнему исходит из довольно плавного пути смягчения. Иными словами, хотя цикл снижения и продолжается, рынок уже не закладывается на слишком быстрый уход процентных ставок вниз.
Индексы чистых цен рублевых облигаций (индекс RGBI и корпоративный индекс RUCBCPNS)
Этот довольно осторожный подход инвесторов привел к интересным финрезультатам в I квартале в разрезе сегментов рублевого облигационного рынка. Как следует из таблицы ниже, основная часть дохода по всем без исключения классам бумаг пришлась на долю купонных платежей. Даже по классическим ОФЗ — основным бенефициарам смягчения ДКП в силу своей сравнительно высокой срочности — на долю переоценки пришлась меньшая часть дохода. Эти результаты подтверждают правильность нашего прогноза на 2026 год, согласно которому основой дохода будет являться купон. Впрочем, даже без выраженной помощи со стороны повышательной переоценки инвесторы в рублевый долг смогли по итогам I квартала получить положительный реальный доход, даже с учетом довольно высокой накопленной инфляции с начала года (~2,8%).
Динамика индексов полного дохода сегментов рублевого долгового рынка
Следствием большей реалистичности рыночных ожиданий по скорости нормализации ДКП стало сближение кривой ОФЗ и текущего уровня ставки ЦБ. Например, сейчас спред между «ключом» и доходностью 10-летней ОФЗ сузился до 0,4 п.п., что кратно ниже среднеисторического значения для периодов, когда ЦБ снижал ставку (1,2 п.п.), не говоря уже о 2,4 п.п., зафиксированных в I полугодии 2015 года, который является наиболее близким к текущему циклу с точки зрения размера ставки и темпам ее снижения. Текущий спред ниже даже среднего значения (0,64 п.п.) за все время с момента введения ключевой ставки в России. С учетом того, что нормализация ДКП будет продолжаться (наш прогноз предполагает понижение ставки на 3 п.п. с текущего уровня к концу 2026 года), это означает весомый потенциал для повышательной переоценки долгосрочных облигаций. Впрочем, он вряд ли будет реализовываться по прямой, поэтому наращивать позицию в долгосроке логичнее на коррекциях.
Спред между ключевой ставкой и доходностью 10-летней ОФЗ
Продолжая тему долгосрочных облигаций, отметим еще один любопытный момент. Текущая доходность (соотношение годового купона и текущей рыночной цены) целого ряда долгосрочных гособлигаций превышает уровень, который может быть зафиксирован по сравнительно коротким выпускам (например, по однолетней ОФЗ). Иными словами, держатели «длины» получат конкурентоспособный доход на горизонте года даже при условии отсутствия прогресса в нормализации процентной политики — что сейчас, подчеркнем, видится не основным сценарием. Если же предположить, что ровно через год ставка будет ниже текущих 15%, то меньше будут и доходности бумаг, а значит выше их цены. В результате те инвесторы, которые откроют позицию прямо сейчас, смогут дополнить купонный доход повышательной переоценкой своих облигаций.
В целом, на наш взгляд, в сценарии плавного понижения ставки ЦБ во II квартале 2026 года сегмент корпоративных облигаций имеет все шансы сохранить свои лидирующие позиции по доходу. Во-первых, купонная ставка по этому классу бумаг останется повышенной и двузначной (~15% по относительно надежным именам). Во-вторых, у инвесторов сохраняется возможность заработка на падении доходностей — как это происходило в 2025 году, когда на ценовой прирост пришлась почти половина сгенерированного этими инструментами дохода.
При этом снижение доходностей корпоративных облигаций возможно не только благодаря общему падению процентных ставок, но и сужению кредитных спредов (премий в доходности к ОФЗ). В начале марта многие бумаги первого и сильного второго эшелона имели слишком узкие спреды, в результате чего во многих случаях покупка ОФЗ выглядела не хуже, чем покупка бумаг первого эшелона с соответствующим корпоративным риском. После расширения спредов качественные бумаги первого эшелона и крепкие AA-эмитенты второго эшелона снова начали давать более понятную премию к рынку, и, на наш взгляд, именно этот сегмент выглядит сейчас как одна из наиболее интересных идей.
Несмотря на впечатляющий размер спредов, более слабый кредитный сегмент мы по-прежнему оценивали бы осторожно. Отметим, что расширение спредов в этих рейтинговых группах в марте было значительно сильнее, чему в первую очередь способствовали неопределенность и страх рынка по поводу таких эмитентов как «Евротранс», «Самолет» и других неоднозначных историй 3-го эшелона.
Средний кредитный спред по эшелонам корпоративного рублевого рынка
Таким образом, хотя снижение ставки ЦБ остается главным ориентиром для рынка, I квартал 2026 года подтвердил правильность наших предположений относительно плавности этого процесса. При сохранении данного тренда инвесторам не стоит рассчитывать на быстрые ралли цен, основной доход во II квартале 2026 года, видимо, продолжит формироваться за счет купона и грамотного подбора эмитентов. Ключевой акцент мы предлагаем сохранять на фиксированном купоне от надежных заемщиков, включая Минфин, как ставку на дальнейшее снижение «ключа».
При этом покупка долгосрочных бумаг является приоритетом не только из-за возможности фиксации интересного уровня доходностей, но и из-за перспектив переоценки на горизонте 1-2 лет. Второй важный блок — это крепкий 2-й эшелон, прежде всего бумаги с рейтингами в зоне AA, где после мартовского расширения спредов снова появились идеи с нормальной премией к рынку. При этом в более слабом кредитном сегменте стоит сохранять заметно большую осторожность, так как новые кейсы дефолтов или аномальной волатильности, по всей видимости, продолжат наблюдаться на рынке.
Сырьевые рынки
Нефть
Общая информация по рынку нефти
I квартал 2026 года получился для цен на нефть одним из наиболее успешных и одновременно с этим одним из наиболее волатильных. Средняя цена на нефть марки Brent сложилась на уровне $77,51/барр. По итогу квартала цена выросла более, чем на 60%.
В январе цена на нефть марки Brent поднялась на 14,8%. Средняя цена на нефть составила $64,1/барр. В январе (и в последующие месяцы) цена на нефть преимущественно реагировала на геополитическую обстановку. Напомним, что в начале года США провел операцию по захвату лидера Венесуэлы Николаса Мадуро в рамках операции «Абсолютная решимость». Вместе с тем, практически с самого начала года Штаты начали усиливать давление на Иран, постепенно наращивая свою военную группировку у берегов исламской республики. Это привело к постепенному росту геополитической премии в ценах на энергоносители. В начале января ОПЕК+ подтвердил квоты, установленные в ноябре прошлого года. В феврале и марте 2026 года квоты 8 стран, участвующих в добровольных сокращениях, должны были составить 33,292 млн барр./cутки.
В феврале цена на нефть марки Brent выросла ещё на 4,5%, превысив отметку $70/барр. В целом месяц прошел в ожидании удара по Ирану. Кроме этого, в фокусе внимания рынков находились также трехсторонние переговоры между США, Россией и Украиной по урегулировани. Между тем эта повестка в целом оставалась все же на втором плане. В последний день февраля США и Израиль начали операцию на Ближнем Востоке. Целью операции стала ликвидация ракетной и ядерной программы и смена политического режима в стране.
В марте цена на нефть марки Brent выросла более, чем на 50% и в моменте практически протестировала уровень $120/барр. Вероятнее всего США и Израиль рассчитывали на внутреннюю революцию и смену режима после ликвидации первых лиц исламской республики, однако, насколько можно судить по итогам первых дней операции, эти планы не оправдались. Таким образом, с каждым днем конфликт принимает все более затяжной характер.
Война на Ближнем Востоке (геополитическая премия)
Конфликт на Ближнем Востоке на конец I квартала находился в фазе взаимных ударов. При этом, если США сосредоточили свои удары преимущественно по иранским лидерам и военным объектам, то Израиль, несмотря на призывы США, наносит удары в том числе и по энергетической инфраструктуре. В то же самое время Иран наносит ответные удары по инфраструктуре стран Персидского залива. Взаимный обмен ударами отражается на нефтяных ценах.
Ключевым фактором для цен на нефть стал траффик в Ормузском проливе. Официально пролив не перекрывался (не минировался). Вместе с тем, в силу сложившейся обстановки пересечение пролива несло достаточно существенные риски, что выразилось как в резком росте ставок фрахта, так и в существенном сокращении движения через пролив. Следствием стало начавшееся снижение добычи со стороны отдельных стран Персидского залива. На середину марта 2026 года сокращение добычи со стороны ряда ближневосточных стран составило порядка 7 млн барр./cутки. Высока вероятность, что данное сокращение не будет расширяться в дальнейшем.
Из ответных мер страны-участницы Международного энергетического агентства приняли решение о выпуске из резервов порядка 400 млн барр./cутки. Напомним, что резервы по странам распределяются приблизительно следующим образом:
США ― 415,4 млн барр.;
Япония ― около 470 млн барр.;
Франция ―120 млн барр.;
Германия ―110 млн барр.;
Италия ―76 млн барр.;
Великобритания ― 38 млн барр.
Итого: 1,2 млрд барр.
Предполагается, что 400 млн барр. будут выпускаться не одномоментно, а на протяжении достаточно продолжительного времени.
Структура того, каким образом будут распределяться выпускаемые на рынок объемы представлены на графике Международного энергетического агентства.
Рисунок 1. Распределение выпускаемых МЭА резервов
Вместе с тем, данная мера вряд ли сможет оказать заметное влияние на рынок, так как в условиях отсутствующей логистической альтернативы и при постоянно сокращающейся добыче, полностью заместить выпадающие объемы в сложившихся условиях невозможно. Кроме этого, резервы конечны, а конфликт может затянуться на более продолжительное время (исходя из согласованных первоначальных объемов можно судить о том, что по всей видимости страны прогнозируют завершение конфликта в течение 1-2 месяцев).
Еще одной мерой воздействия для стабилизации ситуации могло бы стать наращивание предложения на рынке. Вместе с тем, проблема заключается как в том, что свободные мощности невелики и составляют по разным оценкам от 3,5 до 4,5 млн барр./cутки, так и в том, что основные свободные мощности находятся как раз в странах Персидского залива, то есть являются «запертыми». Следовательно, данная мера также не является решением вопроса по стабилизации цен на нефть.
Отдельно отметим, что крупнейшими получателями нефти через Ормузский пролив являются Индия и Китай. В частности, в Индию поступает порядка 2,1 млн барр./cутки, а в КНР ― порядка 4,6 млн барр./cутки. По отношению к этим странам Иран занимает либо нейтральную, либо же союзническую позицию. Таким образом, часть баррелей нефти все же может поступать в эти страны через Ормузский пролив. Кроме этого, ключевым поставщиком этих стран является Россия, которая также может нарастить поставки своим покупателям. Не стоит также забывать и про накопленные запасы нефти.
Данные по спросу и предложению
Согласно последним оценкам OPEC+EIA+IEA, средняя оценка роста спроса на нефть в 2026 году составляет 1,08 млн барр./сутки.
Рисунок 2. Сводные данные IEA+OPEC+EIA по оценке роста спроса на нефть
Традиционно, достаточно стабильно себя проявляет ОПЕК, которая не меняет свой прогноз и оценивает рост спроса на нефть в текущем 2026 году в 1,38 млн барр./cутки. В течение I квартала свой прогноз планомерно поднимало Минэнерго США, которое теперь ожидает роста спроса на нефть
Прогноз Международного энергетического агентства (IEA)
Последний прогноз МЭА:
Мировые поставки нефти сократятся на 8 млн барр./cутки в марте, при этом сокращения на Ближнем Востоке частично компенсируются увеличением добычи странами, не входящими в ОПЕК+, Казахстаном и Россией после перебоев в начале года. Хотя масштабы потерь будут зависеть от продолжительности конфликта и перебоев в поставках, мы оцениваем, что мировые поставки нефти вырастут в среднем на 1,1 млн барр./cутки в 2026 году, причем весь прирост придется на страны, не входящие в ОПЕК+.
Конфликт также оказывает значительное влияние на мировые рынки нефтепродуктов, при этом экспортные потоки через пролив практически остановились. В 2025 году производители Персидского залива экспортировали 3,3 млн барр./cутки нефтепродуктов и 1,5 млн барр. LPG. Более 3 млн барр./cутки нефтеперерабатывающих мощностей в регионе уже остановлены из-за нападений и отсутствия жизнеспособных экспортных каналов. Переработка нефти в других регионах будет все больше ограничиваться из-за доступности сырья.
11 марта страны-члены МЭА единогласно договорились предоставить рынку 400 млн барр. нефти из своих аварийных резервов для устранения сбоев, вызванных войной на Ближнем Востоке. Мировые наблюдаемые запасы нефти в январе составили 8210 млн барр., что является самым высоким уровнем с февраля 2021 года. На страны ОЭСР приходится 50%, на китайскую сырую нефть — 15%, на нефть, транспортируемую по воде, — 25%, а остальная часть — на другие страны, не входящие в ОЭСР.
Ожидается, что массовые отмены рейсов на Ближнем Востоке и масштабные перебои в поставках LPG сократят мировой спрос на нефть примерно на 1 млн барр./cутки в марте и апреле по сравнению с предыдущими прогнозами. Более высокие цены на нефть и более нестабильные перспективы мировой экономики создают дополнительные риски для прогноза. Мировое потребление нефти, по прогнозам, увеличится на 640 тыс. барр./cутки в годовом исчислении в 2026 году ― на 210 тыс. барр./cутки меньше, чем в прошлом месяце.
Таким образом, мировой спрос в 2026 году составит, по мнению МЭА, 104,77 млн барр./cутки, а общемировое предложение ― 107,2 млн барр./cутки, что означает профицит в 2,43 млн барр./cутки.
Прогноз ОПЕК
Последний отчет ОПЕК:
Прогноз роста мирового спроса на нефть на 2026 год остается на высоком уровне — 1,4 млн барр./cутки в годовом исчислении, без изменений по сравнению с оценкой прошлого месяца. Прогнозируется рост на 0,15 млн барр./cутки в странах ОЭСР, а в странах, не входящих в ОЭСР, — примерно на 1,2 млн барр./cутки. В 2027 году прогнозируется рост мирового спроса на нефть примерно на 1,3 млн барр./cутки в годовом исчислении, без изменений по сравнению с оценкой прошлого месяца. Прогнозируется рост на 0,1 млн барр./cутки в следующем году в странах ОЭСР, а в странах, не входящих в ОЭСР, — примерно на 1,2 млн барр./cутки в годовом исчислении.
Прогнозируется, что добыча жидкостей странами, не участвующими в Декларации о сотрудничестве, вырастет примерно на 0,6 млн барр./cутки в годовом исчислении в 2026 году, что не изменилось по сравнению с оценкой прошлого месяца, в основном за счет Бразилии, Канады, США и Аргентины. В 2027 году прогнозируется также рост добычи жидкостей странами, не участвующими в Декларации о сотрудничестве, примерно на 0,6 млн барр./cутки, что не изменилось по сравнению с оценкой прошлого месяца, в основном за счет Бразилии, Канады, Катара и Аргентины.
Рисунок 3. Баланс спроса и предложения на рынке нефти. Оценка ОПЕК
Итого, мировой спрос на нефть, по мнению ОПЕК, должен составить 106,5 млн барр./cутки. Традиционно ОПЕК не дает определенных прогнозов по предложению. Напомним, что, согласно плану по обязательному сокращению добычи, добыча стран картеля ограничена примерно 39,7 млн барр./cутки. С учетом текущей ситуации появился риск того, что данный план будет даже «перевыполнен».
Прогноз Управления энергетической информации Минэнерго США (EIA)
По мнению EIA мировой спрос на нефть в 2026 году увеличится на 1,23 млн барр./cутки и составит 105,17 млн барр./cутки. Ожидается, что предложение увеличится на 0,73 млн барр./cутки, составив 107,04 млн барр./cутки. Это означает, что профицит составит 107,04 млн барр./cутки – 105,17 млн барр./cутки = 1,87 млн барр./cутки.
Рисунок 4. Мировой спрос и предложение. Оценка EIA
EIA также заметил, что пик приостановленной добычи нефти придется на начало апреля, в основном в Ираке, с меньшими объемами в Кувейте, Объединенных Арабских Эмиратах и Саудовской Аравии. Мы также предполагаем, что приостановленная добыча будет постепенно снижаться по мере возобновления транзита через пролив. Мы ожидаем, что некоторые краткосрочные перебои в потоках нефти и связанные с этим приостановки добычи, наряду с сохраняющейся премией за риск, будут удерживать цены на нефть марки Brent на уровне $91/барр. во II квартале 2026 года.
После восстановления поставок нефти через Ормузский пролив мы ожидаем, что мировая добыча нефти продолжит опережать потребление в течение прогнозируемого периода, в результате чего мировые запасы нефти увеличатся в среднем на 1,9 млн барр./cутки в 2026 году и на 3,0 млн барр./cутки в 2027 году. Растущие запасы нефти снова начнут оказывать давление на цены на нефть, и мы ожидаем, что цена на нефть марки Brent упадет до $70/барр. в IV квартале 2026 года и $64/барр. в 2027 году.
Данные по запасам нефти
По последним данным ОПЕК, общие коммерческие запасы ОЭСР (нефть + продукты переработки) составили 2824 млн барр. Коммерческие запасы сырой нефти ОЭСР составили 1313 млн барр.
Рисунок 5. Запасы нефти и нефтепродуктов. Оценка ОПЕК
Итого, с декабря 2025 года запасы сырой нефти немного сократились.
Прогноз цены на нефть марки Brent
Факторы, которые будут действовать на цены на нефть во II квартале:
Реакция на ближневосточный конфликт (здесь есть несколько вариантов развития событий):
Вариант 1. Продолжение боевых действий
В этом сценарии конфликт не остановится и будет продолжаться на протяжении всего II квартала. Возможно, что также будет затронут и III квартал. Это позитивный для цены на нефть сценарий, так как в этом случае добыча в странах Персидского залива будет продолжать снижаться. Как следствие, цена на нефть может продолжать расти. В долгосрочной перспективе это может привести к замедлению мировой экономики и к снижению спроса на черное золото.
Мы бы определили вероятность данного события примерно в 30-40%. Полагаем, что в этом случае цена на нефть марки Brent может вновь достичь отметки $120-150/барр., а возможно отправится и выше. Этот вариант потребует смещения оценки по средней цене на нефть на конец года.
Вариант 2. Снижение интенсивности боевых действий при продолжающейся блокировке Ормузского пролива
Не исключен сценарий постепенного снижения интенсивности ударов. Особенно это касается Ирана, ресурсные возможности которого ограничены. В конечном счете Иран может постараться сосредоточить интенсивность исключительно вокруг пролива. Это более «щадящий» вариант постепенной деэскалации с сохраняющимся при этом риском для судов, следующих через пролив. В этом сценарии роста цены на нефть может не быть, однако определенная поддержка в виде геополитической премии в ценах сохранится.
Мы полагаем, что вероятность такого сценария также достаточно высока и также составляет от 30 до 40%. В этом сценарии цена на нефть марки Brent будет оставаться вблизи $100/барр. Волатильность будет также продолжать оставаться достаточно высокой.
Вариант 3. Окончание боевых действий со сменой политического режима Ирана и полной разблокировкой пролива
Существует вероятность полной победы США и Израиля в войне. В этом сценарии коалиция достигнет всех поставленных целей, а режим аятолл будет свергнут. Это самый негативный сценарий для цен на нефть, так как в этом случае пролив будет разблокирован, а добыча постепенно начнет восстанавливаться.
Вместе с тем, мы считаем, что вероятность такого варианта развития событий низкая, так как потребует либо проведения наземной операции, либо очередной «раскачки» ситуации на внутреннем треке. Оба варианта пока что выглядят маловероятными. У Дональда Трампа нет времени на наземную операцию, которая к тому же потребует тщательной подготовки. С другой стороны, у иранской оппозиции вряд ли получится вернуться к активным действиям. Полагаем, что вероятность составляет от 10 до 20%. В этом сценарии цена на нефть марки Brent достаточно быстро начнет снижаться. Цена вновь окажется в диапазоне $60-70/барр. с перспективой пробоя уровня $60/барр. вниз и выхода в диапазон $50-60/барр.
Вариант 4. Переговоры и разблокировка пролива на основе действующих договоренностей
Учитывая то, что коалиции не удалось достичь своих целей в короткое время, Дональд Трамп может попытаться пойти на сделку. Иран также может попытаться договориться, учитывая ограниченность своих ресурсов. Де-факто это будет означать капитуляцию союзников, так как контроль над проливом останется за Ираном, режим устоит, а ядерная программа, по всей видимости, будет продолжена.
Вероятность данного сценария низкая, так как Израиль вряд ли допустит такой ход развития событий и может попытаться перехватить инициативу. Мы бы оценили вероятность такого развития событий также от 10 до 20%. В этом сценарии, полагаем, что волатильность цен на нефть будет продолжать оставаться высокой, однако в целом цены должны снизиться. Полагаем, что произойдет возврат цен к диапазону $60-70/барр.
Выводы: геополитические риски продолжают оставаться в фокусе внимания. По нашему мнению, более высокой является вероятность того, что конфликт в той или иной степени получит продолжение и не закончится во II квартале. В этом случае ценам на нефть будет оказана поддержка.
Замедление мировой экономики
В сценарии продолжающегося роста цен на энергоносители существует большая вероятность замедления темпов роста мировой экономики (стагфляции). По оценке МВФ, повышение цен на энергоносители на 10%, сохраняющееся в течение года, приведет к ускорению мировой инфляции на 40 б.п. Полноценно оценить влияние цен на нефть на мировой ВВП пока что затруднительно. ОПЕК в своем последнем прогнозе по-прежнему оптимистичен и ожидает роста мировой экономики на 3,1% в 2026 году и на 3,2% в 2027 году.
Данные по темпам роста экономики КНР за январь-февраль также выглядят хорошо. По данным Китайского статистического бюро, рост промышленности составил 6,3% (г/г) при ожидавшемся росте на 5,3%; рост розничных продаж (потребление) составил 2,8% (г/г) при ожидавшемся росте на 2,6% (г/г). Немного ухудшились цифры по безработице, которые составили 5,3% при ожидавшихся 5,1%.
Выводы: чем дольше затягивается конфликт, тем выше вероятность постепенного развития стагфляции в мировой экономике. В долгосрочной перспективе этот фактор негативен для цен на нефть, так как мировой спрос может снизиться, а это приведет к снижению цены.
Действия стран ОПЕК+
В текущих условиях разработанный ОПЕК план не имеет смысла, так как большая часть добычи приходится на страны, чья нефть заблокирована в проливе. Как следствие, полагаем, что большая часть компенсации останется за странами Персидского залива, в то же время остальные страны могут попытаться нарастить добычу, воспользовавшись высокими ценами на нефть. Повторимся, что потенциал наращивания добычи ограничен и не способен полностью компенсировать выпадающие объемы. Фактически мы видим неспособность картеля полноценно управлять ситуацией.
Выводы: мы не станем исключать возможность принятия картелем решения о приостановке действия как добровольного, так и обязательного соглашения о сокращении добычи на время конфликта.
Принимая во внимание текущую ситуацию, мы пересматриваем наш прогноз по средней цене на нефть марки Brent и полагаем, что средняя цена в 2026 году может оказаться в диапазоне $65-70/барр. с перспективой пересмотра наверх в случае дальнейшего затягивания конфликта. Во II квартале 2026 года цена на нефть марки Brent может сложиться в диапазоне $85-95/барр.
С точки зрения технического анализа, полагаем уровень сопротивления для цены сформировался на отметке $120/барр. Напомним, что цена уже отметилась на этих уровнях в 2011, 2012 и 2022 гг. Обратим внимание на то, что на графике сформировался четкий гэп наверх из-за начала боевых действий. Полагаем, что, когда на рынке начнется разворот, целью медведей может стать закрытие этого «окна» на уровне $73,2/барр.
Рисунок 6. Технический анализ цены на нефть марки Brent (ТФ 1 месяц)
Прогноз цены на нефть марки Urals
Средняя цена на нефть марки Urals, по данным Минэкономразвития, в январе 2026 года составила $40,95/барр., а в феврале ― $44,59/барр. Спред между ценой на нефть марки Brent и ценой на нефть марки Urals продолжил увеличиваться и превысил $24/барр.
Рисунок 7. Спред Brent/Urals в 2025-2026 гг.
В текущих условиях предполагаем, что спред во II квартале будет постепенно сокращаться. Более того, по отдельным сообщениям, российская нефть поставлялась в I квартале уже с премией к бенчмарку.
Учитывая средний спрэд Brent/Urals в размере $12/барр. в 2025 году, при отсутствии расширения санкционного давления, либо других мер, направленных на максимальное давление на российский сырьевой экспорт, мы предполагаем, что средняя цена на нефть марки Urals в 2026 году сложится в диапазоне $55-60. Таким образом, мы, во-первых, повышаем наш прогноз по цене на нефть от нашего предыдущего прогноза $50-53/барр., а во-вторых, расширяем прогнозный диапазон, принимая во внимание ситуацию вокруг Ормузского пролива. Средняя цена на Urals во II квартале может сложиться в диапазоне $70-80/барр.
Напомним, что в начале 2025 года картель придерживался двух типов договоренностей. Обязательное сокращение добычи нефти предполагал, что страны, участвующие в соглашении (Declaration of Cooperation ― DOC), должны добывать в 2025-2026 гг. не более 39,725 млн барр./cутки. Данное соглашение к настоящему времени продолжает действовать. График представлен ниже.
Рисунок 8. Обязательные квоты по сокращению добычи нефти ОПЕК+
Второй тип соглашения ― добровольный. В нем принимает участие 8 стран (Алжир, Ирак, Кувейт, Саудовская Аравия, ОАЭ, Казахстан, Оман и Россия). Добровольное соглашение тоже, в свою очередь, разделяется на 2 соглашения. Последнее соглашение принималось в ноябре 2023 года ― о сокращении на 2,2 млн барр./cутки. В начале 2025 года, в соответствии с договоренностями ОПЕК+, оно продлевалось на I квартал 2025 года, а в дальнейшем планировался равномерный выпуск объемов на рынок в течение 18 месяцев (то есть до конца сентября 2026 года).
Первое соглашение принималось еще в апреле 2023 года ― о сокращении на 1,65 млн барр./cутки. В начале 2025 года, согласно договоренностям ОПЕК+, оно продлевалось на весь 2026 год.
Рисунок 9. Обязательные квоты vs. добровольные квоты
Получается, что согласно первоначальному соглашению, 8 стран ограничили добычу цифрой 32,880 млн барр./cутки, а согласно второму соглашению, добыча должна была составлять не более 30,685 млн барр./cутки. В 2025 году ОПЕК+ перешел к наращиванию объемов добычи, в результате чего были скорректированы графики первого и второго добровольного сокращения добычи. В I квартале 2026 года добыча 8 стран не должна была превысить 33,292 млн барр./cутки.
Рисунок 10. Изменение графика сокращений добычи нефти
В январе 8 стран ОПЕК+ подтвердили квоты на февраль и март, а в начале марта ОПЕК+ представила новый план по квотам на апрель. Квоты выросли, а совокупная добыча 8 стран не должна была превысить 33,5 млн барр./cутки.
Рисунок 11. Квоты 8 стран ОПЕК+ в апреле
Также, страны представили свой план компенсации перепроизводства, который в марте должен был составить свыше 750 тыс. барр./cутки, а в апреле превысить 790 тыс. барр./cутки.
Рисунок 12. График компенсаций добычи нефти
Учитывая эскалацию ситуации на Ближнем Востоке, полагаем, что планы могут быть пересмотрены.
Ормузский пролив является важнейшим транспортным маршрутом, единственным выходом из Персидского залива.
Через пролив проходят:
нефть и нефтепродукты, СПГ;
химическая продукция и удобрения, которые составляют до трети мирового экспорта;
металлы и минералы, такие как алюминий, драгоценные металлы, железная руда и сталь, известняк, цемент;
сухие и сыпучие грузы, здесь в первую очередь нужно отметить зерно (пшеница и ячмень);
прочие контейнерные грузы.
В 2025 году через пролив шло порядка 14 млн барр. нефти и газового конденсата и порядка 6 млн барр. нефтепродуктов.
Рисунок 13. Объемы движения нефти и нефтепродуктов через пролив. Оценка EIA
Большая часть энергоносителей через пролив поступает в страны азиатского региона. Ключевыми странами, использующими пролив, являются Саудовская Аравия, Ирак, ОАЭ и Иран
Рисунок 14. Направление движения энергоносителей через пролив
Существуют обходные пути, которые, впрочем, достаточно сильно ограничены. Так, к порту Янбу на побережье Красного моря проложен трубопровод из Саудовской Аравии East-West, который имеет мощность порядка 5-7 млн барр./cутки. Кроме этого, к порту Фуджейра проложен трубопровод ОАЭ мощностью 1,5 млн барр./cутки. Один из самых больших нефтепроводов Ирака Киркук-Джейхан, который соединяет Киркукское месторождение с Джейханом в Турции, имеет проектную мощность порядка 1,5 млн барр./cутки, однако по факту, в силу износа оборудования фактическая загрузка не превышает 500 тыс. барр./cутки. Также существует трубопровод SUMED, который проложен параллельно Суэцкому каналу и соединяет Средиземное и Красное море. Пропускная способность составляет порядка 2,5 млн барр./cутки.
Итого, по мнению экспертов, суммарная мощность альтернативных маршрутов составляет около 9 млн барр./cутки, но реальная мощность оценивается примерно в 4-5 млн барр./cутки.
Золото
Общая информация по рынку золота
В I квартале 2026 года цена на золото подросла чуть более, чем на 6%. Несмотря на то, что в моменте цена протестировала отметку $5600 за тройскую унцию, обновив тем самым исторический максимум, по темпам роста квартал получился худшим со II квартала 2025 года ― рост цены замедляется, хотя пока что движение наверх все еще продолжается. Основное снижение пришлось на последний месяц квартала (март), т.е. фактически на эскалацию конфликта на Ближнем Востоке. Разберемся по месяцам, что именно происходило с ценой.
В январе рост цены составил 13,3%. Январь стал одним из лучших месяцев в истории цены. Модель GRAM от Всемирного совета по золоту за январь показала, что ключевым фактором, который действовал на цену в январе, стал фактор рисков и неопределенности. При этом, что характерно, фактор геополитических рисков не оказывал существенного влияния на цену, а оказывала влияние 3-х месячная волатильность. Напомним, что в модели GRAM Всемирный совет по золоту связывает рост волатильности с отрицательной доходностью традиционных активов, то есть, другими словами, с риском. Соответственно, волатильность в январе достаточно сильно росла, отражая повышенные риски на рынках.
Рисунок 1. Ключевые факторы, действовавшие в январе. Модель GRAM
В феврале рост цены составил 7,8%. Согласно модели GRAM от Всемирного совета по золоту, основная часть роста объяснялась фактором погрешности. То есть сказать что-либо определенное в части причин наблюдаемого роста, согласно модели, было сложно.
Рисунок 2. Ключевые факторы, действовавшие в феврале. Модель GRAM
Между тем мы бы все же обратили внимание на то, что в феврале ситуация вокруг Ближнего Востока стала приобретать все более напряженное положение. Как следствие, аллокация в золото могла увеличиться непосредственно на ожиданиях самого конфликта. Кроме этого, в феврале началось празднование Нового года по Лунному календарю, что традиционно способствует росту спроса на металл со стороны КНР.
В марте 2026 года цена на золото начала снижаться. Причин, по нашему мнению, может быть несколько. Ключевой причиной выступает смещение ожиданий по траектории ключевой ставки ФРС, на фоне начавшегося на Ближнем Востоке конфликта. Главным фактором тут является то, что конфликт приобретает все более затяжной характер, что может отразиться на мировой инфляции. В частности, по подсчетам МВФ рост цен на энергоносители на 10% может привести к росту мировой инфляции на 40 б.п. Второй причиной может выступать ликвидация позиций в золоте на фоне обвала мировых финансовых рынков.
Данные по спросу и предложению на золото
World Gold Council обновил информацию по ситуации со спросом и предложением золота за 12 месяцев прошлого года. Спрос на золото за 2025 год составил 5002,3 т. (с OTC). Рост в годовом выражении составил 1%.
Рисунок 3. Баланс спроса и предложения на золото за 12 месяцев 2025 года
Обратим внимание на то, что рост спроса обеспечил исключительно инвестиционный сектор (+84% (г/г)). В то же время спрос со стороны ювелирного сектора и со стороны сектора технологий, наоборот, снизился. Сократился и спрос со стороны центральных банков, составив 863,3 т. против 1092,4 т.
Ювелирная промышленность. Совокупный спрос на золото в 2025 году составил 1638 т. При этом потребительский спрос составил 1542 т., что на 19% ниже, чем в предыдущем году. Достаточно сильно сократились запасы. Комментарий WGC:
Объемы спроса на ювелирные изделия снизились в годовом исчислении на всех рынках мира ― что неудивительно в контексте многочисленных исторических максимумов золота в течение 2025 года.
В отношении спроса в стоимостном выражении наблюдалась противоположная тенденция: на всех рынках зафиксирован рост, поскольку более высокая цена на золото более чем компенсировала снижение объемов.
Заметный рост цен на золото в 2025 году неизбежно наложил ограничения на доступность ювелирных изделий для потребителей во всем мире. Однако это не подавило потребительский спрос на ювелирные изделия ― о чем свидетельствует резкий скачок спроса в стоимостном выражении в течение года, когда потребители тратили большую часть своих средств на золото.
Рисунок 4. Спрос в 2025 году в ювелирной промышленности
Производственный сектор. В производственном секторе в 2025 году WGC обратил внимание на следующее:
Потребление золота в секторе электроники в IV квартале осталось неизменным по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составило 69 т.
Потребление золота в других отраслях промышленности снизилось на 7% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 11 т.
Продолжающийся рост спроса на электронику, связанную с ИИ, сдерживался сохраняющейся волатильностью на рынке традиционной бытовой электроники, что привело к стабильному спросу.
Рисунок 5. Спрос в 2025 году в производственном секторе
Инвестиционный спрос. В 2025 году прирост составил значительные 84% в годовом выражении.
Годовой инвестиционный спрос побил предыдущий годовой рекорд в 1805 т., который держался с 2020 года.
Инвестиции в ETF стали крупнейшим сектором роста в 2025 году, обеспечив более 800 т. дополнительного спроса по сравнению с 2024 годом.
Инвестиции в слитки и монеты ускорились и достигли 12-летнего максимума.
Рисунок 6. Инвестиционный спрос в 2025 году
По последней оценке WGC, приток средств в ETF фонды за первые 2 месяца 2026 года составил 146,2 т., что больше, чем за аналогичный период годом ранее.
Рисунок 7. Приток в ETF фонды за январь-февраль 2025-2026 гг.
Чистые покупки золота со стороны мировых центральных банков в 2025 году составили 863,3 т., снизившись по сравнению с 2024 годом на 21%.
Рисунок 8. Покупки золота со стороны центральных банков
WGC прокомментировал ситуацию следующим образом:
Чистый спрос центральных банков на золото вырос до 230 т. в IV квартале 2025 года, что на 6% больше, чем 218 т. в предыдущем квартале. Эти высокие показатели завершили год, отмеченный устойчивой покупательской активностью, даже несмотря на то, что цены на золото достигли рекордных максимумов.
Сообщается, что объемы покупок золота были довольно скромными на протяжении большей части 2025 года, поскольку центральные банки преодолевали стремительный рост цен, которые в течение года достигли нескольких рекордных максимумов.
Повышенная оценка золотых резервов, по-видимому, подтолкнула к более осторожному подходу. Это подчеркивает, что центральные банки не остаются равнодушными к динамике цен, даже несмотря на то, что их долгосрочный стратегический интерес к золоту остается неизменным.
Покупки в IV квартале помогли увеличить спрос за весь год до значительных 863 т. Хотя это и не достигло исключительного уровня в +1000 т., наблюдавшегося в последние годы, тем не менее, это значительно превысило среднегодовой показатель за 2010-2021гг. (473 т.).
Согласно последнему доступному отчету WGC, в январе чистые покупки золота составили всего 5 т. Резюме:
Центральные банки в январе приобрели в общей сложности 5 тонн золота, поскольку в начале года темпы продаж снизились — это по сравнению со среднемесячным показателем в 27 т. в 2025 году.
Лидеры покупок ― центральные банки Центральной и Восточной Азии, при этом восточноевропейские банки также пополнили резервы. Примечательно, что в Центральной Азии наблюдалась активность как со стороны покупателей, так и со стороны продавцов: Узбекистан (9 т.) был одним из главных покупателей, а Казахстан (1 т.) ― чистым продавцом. Россия стала главным продавцом в этом месяце (9 т.).
Болгарский национальный банк продал 2 т. золота в январе.
Рисунок 9. Нетто-покупки золота со стороны мировых центральных банков за январь 2026 года
Добыча золота в 2025 году составила 3671,6 т. Рост в годовом выражении составил 1%.
Рисунок 10. Производство золота за период в 1995-2025 гг.
Страны-лидеры по добыче золота, по данным WGC:
Гана (+24% (г/г)) — рост производства благодаря началу реализации проекта Ahafo North компанией Newmont и увеличению добычи на руднике Obuasi компании AngloGold Ashanti. Также отмечено увеличение объемов мелкосерийной руды.
Канада (+15% (г/г)) — ключевыми факторами роста стали запуск трех новых рудников: Blackwater, Back River и Valentine Lake. Росту также способствовало начало открытой добычи на руднике Island, а также увеличение объемов производства на рудниках Meadowbank и Snow Lake.
В Австралии (+15% (г/г)) повсеместный рост производства на предприятиях по всей стране более чем компенсировал снижение объемов добычи на рудниках Tropicana и Mount Magnet. Особенно заметно увеличение производства на руднике Telfer после его приобретения компанией Greatland Gold.
Объемы производства в Чили (+13% (г/г)) значительно выросли после наращивания производства на руднике Саларес Норте, который пострадал от суровых погодных условий и временных остановок производства в 2024 году. Этот рост был компенсирован снижением объемов производства на двух крупных медных рудниках, Коллахуаси и Сентинела.
Страны-аутсайдеры по добыче с комментариями WGC:
В Аргентине (-27% (г/г)) снижение добычи на руднике Веладеро компании Barrick привело к падению объемов производства, а также снизилась добыча на руднике Серро Вангардия.
В Индонезии (-24% (г/г)) добыча на руднике Грасберг значительно снизилась из-за сокращения объемов производства и снижения содержания золота после трагического инцидента с «грязевой лихорадкой», произошедшего в III квартале 2025 года. Ожидается, что добыча восстановится в течение 2026 года. На руднике Бату Хихау также наблюдалось резкое снижение добычи, поскольку производство перешло к 8-й фазе работ.
На добычу в Мексике (-18% (г/г)) повлияла приостановка работы на руднике Лос Филос компании Equinox Gold после истечения срока действия соглашений о доступе к земле. Тем временем добыча на руднике Ла Эррадура компании Fresnillo снизилась в годовом исчислении по сравнению с необычно высокими показателями в IV квартале 2024 года.
Мали (-17% (г/г)) из-за продолжающегося влияния приостановки работы месторождения Луло-Гунокото, несмотря на увеличение добычи B2Gold на месторождении Фекола.
Всемирный совет по золоту ожидает, что добыча на рудниках в 2026 может вырасти еще сильнее, однако этот рост не стоит переоценивать. Причиной, по мнению WGC в том, что потенциал этого роста ограничен. Совет обращает внимание, что мировая промышленность испытывала трудности со значительным ростом на протяжении последнего десятилетия, а среднегодовой рост добычи на рудниках составляет менее 1%. Кроме этого, WGC также отмечает рост средних совокупных затрат на поддержание производства в промышленности ― затраты выросли на 9% (г/г), составив $1605 за унцию.
Прогноз цены на золото
Во II квартале 2026 гожа на цену на золото могут повлиять следующие факторы:
Курс американской национальной валюты. На фоне начавшейся войны на Ближнем Востоке рынок начал закладывать более высокую вероятность сохранения «жесткой» ДКП FOMC ФРС.
На последнем заседании в марте ФРС сохранил ключевую ставку без изменения (в диапазоне 3,5-3,75%). При этом, медиана нового графика прогнозов (так называемый dot plot) предполагает одно снижение ставки в текущем году и еще одно в следующем году.
В мае Джером Пауэлл уходит в отставку, а на его место должен прийти Кевин Уорш, который является ставленником Дональда Трампа. Каким образом это отразится на траектории ключевой ставки ― пока что сказать затруднительно. Дональд Трамп продолжает настаивать на снижении ставки, в то же самое время, боевые действия против Ирана и блокировка Ормузского пролива создают существенные неопределенности и в случае, если к приходу Уорша боевые действия не закончатся (что весьма вероятно), то возможно, что монетарная жесткость сохранится.
С другой стороны, существует все же вероятность, что Дональду Трампу удаться добиться большего продавливания своих интересов в Комитете и рынок начнет закладывать более агрессивное снижение ставки. Тогда цена на золото должна развернуться и начать расти.
Геополитическая напряженность. Геополитическая обстановка продолжает оставаться в фокусе рынков, и данная обстановка является сложной.
В марте США и Израиль начали военную операцию против Ирана, однако, завершить ее быстро у коалиции не получилось. В настоящий момент существует вероятность проведения наземной операции, что еще больше может увеличить сроки. Кроме этого, не стоит забывать и про прекращение боевых действий между Израилем и ХАМАС. В своем геополитическом дашборде компания Black Rock отмечает следующее: ключевые неопределенности включают продолжительность конфликта, которая будет ограничена лимитами наступательных и оборонительных вооружений с обеих сторон, а также то, какое руководство сформируется в Иране. Отдельно следует отметить, что в Газе сейчас идет второй этап мирного плана, разработанного при посредничестве США, по прекращению войны между Израилем и ХАМАС. Мы считаем, что достижение прочного урегулирования будет затруднительным, учитывая неравномерное выполнение обязательств первого этапа и продолжающиеся израильские операции по обеспечению безопасности на территории. Иными словами, как мы уже писали в нашей прошлой стратегии на 2026 год, конфликт окончательно не разрешен.
Война на Ближнем Востоке связывает США руки и открывает окно возможностей для стран Глобального Юга. Во-первых, это создает благоприятные условия по треку ситуации на Украине, так как делает американскую сторону более договороспособной. Во-вторых, КНР может воспользоваться ситуацией для проведения операции на Тайване.
Мы увидели, что эскалация ситуации на Ближнем Востоке скорее повлияла на цену на золото отрицательно, однако, это не означает, что инвесторы могут вновь не обратить внимание на данный металл, как на актив-защитник. Полагаем, что в текущих условиях есть вероятность роста аллокации в металл.
Торговые войны. После начала конфликта на Ближнем Востоке вероятность подписания между Китаем и США окончательного торгового соглашения существенно снизилась.
Иран является крупнейшим союзником КНР и одним из основных поставщиков в страну энергоресурсов. Геополитически, в случае получения контроля над Ираном, США получают возможность выхода в Среднюю Азию, после чего Россия оказывается окруженной, что в дальнейшем, при определенных условиях, может создать угрозу самому Китаю. Соответственно, конфронтация усиливается, а визит Дональда Трампа в Пекин перенесен на более поздний срок. Это благоприятная новость для цены на золото, хотя, полагаем, что влияние скорее косвенное.
Рост спроса на драгоценные металлы. На фоне снижения цены на золото в конце I квартала 2026 года спрос на металл может вырасти.
Как и ранее, в первую очередь необходимо обратить внимание на рост спроса со стороны ETF и со стороны мировых центральных банков. Напомним, что Всемирный совет по золоту отмечал ранее, что регуляторы продолжают следить за ценами и уменьшают объем покупок при слишком высоких ценах на металл. Как следствие, можно предположить, что при снижении цены, объемы покупок будут, наоборот, увеличиваться.
Проблемы на внутреннем контуре США. Затягивающийся конфликт на Ближнем Востоке играет на руку противникам Дональда Трампа и движения MAGA.
Мы полагаем, что могут быть предприняты более решительные шаги против Дональда Трампа. Кроме этого, мы наблюдаем также раскол и внутри самого MAGA. Не все сторонники американского президента поддерживают его решения. Появилось довольно много критики. Напомним, что 3 ноября должны состояться промежуточные выборы в США. Чем ближе к указанной дате ― тем более интенсивным может быть противостояние на «политическом ринге». Время играет против действующего американского президента и это в настоящее время осознают все акторы. Эта ситуация является фактором поддержки для цен на золото, так как увеличивает неопределенности. Технически, мы традиционно оцениваем ситуацию с точки зрения волновой теории Эллиотта.
Цена достигла цели, согласно нашему подсчету волн, и протестировала уровни $5300-5400 за тройскую унцию. Таким образом, в настоящее время существует два возможных сценария развития ситуации.
Сценарий 1 (умеренно пессимистичный/пессимистичный). Импульсная волна 3 закончена, и в настоящее время мы будем наблюдать формирование коррекционной волны 4. Одним из косвенных признаков корректности данного сценария является формирование на свечном графике паттерна «медвежье поглощение», которое является классическим разворотным паттерном.
В этом сценарии коррекционная волна 4 может оказаться достаточно глубокой, однако ключевым правилом, согласно классическому волновому анализу, является то, что волна 4 не может зайти в район первой волны. Таким образом, если наш подсчет волн верен, то цена не может опуститься ниже отметки $1920 за тройскую унцию.
Между тем обычно коррекционные волны занимают от 38,2% до 61,8% коррекции Фибоначчи от импульсных волн. Следовательно, если вновь опираться на наш подсчёт и предполагать, что он верен, то целью коррекции может стать достаточно широкий диапазон примерно от $2800 (на этом уровне, кстати, находится нижняя граница канала регрессии) до $3860 за тройскую унцию (синие Фибо-уровни на графике).
Для большей точности мы можем взять за нулевую точку отсчета рост от ноября 2022 года. Тогда целью для цены в случае продолжения падения может стать диапазон от $3140 до $4080 за тройскую унцию. Цена уже практически находилась вблизи верхней отметки этого ценового диапазона.
Технический (волновой) анализ поведения цены на золото
После окончания формирования 4-ой волны, должно начаться формирование заключительной 5-ой импульсной волны.
Сценарий 2 (оптимистичный). Импульсная волна 3 не закончена. В этом сценарии после небольшой коррекции цена должна вернуться на траекторию роста и пробить наверх кластер $5400-5600, обновив свои исторические максимумы. В этом сценарии цена может вначале достичь отметки $6000, а впоследствии целью для быков может стать отметка $6500 за тройскую унцию.
Общие выводы: мы считаем, что риски в течение текущего года будут оставаться высокими, что будет поддерживать цены на драгоценные металлы. Факторами риска для цен на металлы остаются действия ФРС в отношении ставки, так как рост цен на энергоносители может поставить снижение ключевой ставки на паузу. Кроме этого, нельзя исключать и сценарий того, что ФРС даже может перейти к повышению ставки, в случае если мы будем наблюдать ускорение инфляции.
Во II квартале из наиболее значительных событий мы бы обратили внимание на уход с поста главы ФРС Пауэлла и назначение нового председателя. В базовом сценарии мы полагаем, что цена во II квартале может вновь достичь отметки $5300. В III квартале цена на золото может остаться в диапазоне $5300-5500 за тройскую унцию. В конце текущего года мы не исключаем небольшой коррекции в ценах на металл. Не исключено, что цена на золото вернется в диапазон $4800-5100 за тройскую унцию.
Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 02.04.2026.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба