Золото разгоняется: где предел роста в 2026 году

Начало 2026 года оказалось исключительно насыщенным для рынка золота. В январе произошел сильнейший за многие годы месячный рост котировок, после чего последовала резкая коррекция, глубина которой к текущему моменту составляет порядка 26% от пиковых уровней. В обзоре разбираемся, что это значит для российской золотодобывающей отрасли, и анализируем инвестиционный кейс Полюса.

Главное коротко
Золото остается сильным активом на 2026 год. Главный драйвер — спрос на него как на защитный актив на фоне геополитической неопределенности и интереса со стороны центробанков.
Сохраняется потенциал роста котировок золота. Цена драгметалла может составить $5 000—5 300 за унцию к концу 2026 года. Интерес российских инвесторов к активу дополнительно усиливается ожиданием ослабления нацвалюты примерно до 90 рублей за доллар.
Риски волатильности увеличились. Спекулятивный интерес к активу вырос, а такой спрос чаще всего крайне неустойчив. Обычно он увеличивается при росте котировок и снижается при их падении. Учитывая это, по нашей оценке, оптимальная доля золота в портфеле — около 10%.
Текущая оценка Полюса выглядит несправедливой. Мы ожидаем, что акции компании будут переоценены вверх. Эмитент выделяется качественной ресурсной базой, низкой себестоимостью, высокой рентабельностью и потенциалом удвоения добычи к 2030 году по сравнению с 2025-м.
Мы прогнозируем дальнейший рост показателей Полюса в этом году благодаря более высоким котировкам золота. Сохраняем рекомендацию «покупать» по акциям эмитента. Целевая цена — 3 100 рублей за бумагу.

Что происходит на глобальном рынке золота
С 2023-го по конец 2025-го долларовая доходность драгметалла составила 136%, что соответствует среднегодовым темпам роста около 33%. За этот период золото стало одним из наиболее доходных активов на глобальных рынках.

Что отличает золото от других активов
Золото — многогранный актив. Люди тысячелетиями придавали ему высокую символическую, культурную и финансовую значимость.

Исторически золото используется для создания предметов статус и богатство, а также имеет высокую культурную значимость во всем мире.
Оно сыграло важнейшую роль в процессе формирования мировой валютной системы и сейчас является глобально признаваемым инвестиционным активом.
Сегодня золото также имеет ограниченное промышленное применение — в частности, используется в производстве компонентов электроники.

Особое место в истории и устойчивая ценность в общественном сознании отражаются в специфике спроса на драгметалл: его реакция на колебание цен, смену экономического цикла и различные потрясения зачастую идет вразрез с динамикой спроса на рисковые активы.

Статистически спрос на драгметалл обычно растет в периоды значительного стресса или высокой неопределенности.

С одной стороны, защитные свойства золота обусловлены тем, что оно имеет низкую корреляцию с ключевыми классами активов, поэтому помогает сглаживать волатильность и частично компенсировать просадки других инструментов в портфеле в стрессовые периоды.
С другой стороны, золото — один из активов, обеспечивающих сохранение покупательной способности вложенных денег в долгосрочной перспективе при отсутствии рисков контрагента.

Кроме того, золото обычно показывает лучшую доходность в условиях, когда доллар слабеет, а процентные ставки в США снижаются. В такой ситуации падают альтернативные издержки инвестиций в активы, не генерирующие дивидендный или купонный доход, — владение драгметаллом становится менее дорогим с точки зрения упущенной доходности.

Стоимость золота во многом определяется закрепившимся у рынка восприятием его ценности, пропущенным через призму внешних условий: от глобальной экономики до локального рынка. Из-за этого у драгметалла формируется отличный от других активов профиль рисков. Ограниченность предложения и диверсифицированная структура спроса позволяют золоту служить средством сохранения стоимости на длинных дистанциях.

Структура спроса на золото и ключевые драйверы
Мировой спрос на золото можно поделить на четыре основных сегмента:

Ювелирный. Исторически наиболее крупный сегмент, формирующий около половины глобального спроса на драгметалл (хотя по итогам 2025 года сегмент уступил первенство спросу инвестиционному). Более 50% всего спроса в сегменте идет со стороны Китая и Индии.
Инвестиционный. Включает спрос на золото как на финансовый актив — через слитки и монеты, ETF и аналогичные инструменты. Доля сегмента в глобальном спросе достаточно волатильна, но в среднем — 30%.
Центральные банки. Золото — один из активов, который страны держат в своих международных резервах (их также называют золотовалютными). Управляют этими резервами обычно центральные банки. Тут доля спроса наиболее волатильна, но в среднем за последние 15 лет она составляла порядка 13—14%.
Технологический. Это в первую очередь производство компонентов для электроники. Занимает невысокую, но достаточно стабильную долю в мировом спросе — около 8% в среднем за последние 15 лет.

Структура спроса на золото варьировалась на протяжении последних лет. Это связано с тем, что сегменты по-разному реагируют на изменения рыночной конъюнктуры и воздействие макроэкономических факторов. Например, ювелирный спрос обычно снижается при росте цен на золото, тогда как инвестиционный спрос, напротив, нередко усиливается именно на фоне роста котировок.

Разберем сегменты подробнее.

Центральные банки
В последние годы защитные свойства золота вышли на первый план. Геополитическая напряженность и растущие опасения относительно долларовых рисков побудили многие страны активно наращивать золотые резервы.

В том числе вследствие этого поддерживаемая многие годы высокая обратная корреляция золота и реальных доходностей 10-летних казначейских облигаций США стала существенно менее выраженной с первой половины 2022 года.

С того момента ключевым драйвером, определяющим динамику цен на золото, стал резко возросший спрос со стороны мировых центральных банков. Этот спрос носит структурный, долгосрочный характер: он менее чувствителен к динамике ставок, локальным шокам и даже росту цен на драгметалл.

Так, в период с 2022 по 2024 год мировые центробанки нарастили объемы чистых покупок до уровней выше 1 000 тонн в год, более чем в два раза превысив средние значения за десятилетний период (2012—2021).

Александр Потехин, старший аналитик Т-Инвестиций:

«Хотя в 2025 году покупки золота снизились до 863 тонн, объемы все равно остаются значительно выше среднеисторических уровней. Даже с перспективой дальнейшего умеренного снижения объемов в 2026 году покупки со стороны центральных банков с высокой вероятностью продолжат поддерживать котировки золота, хотя и не так сильно, как в предыдущие годы».

К данным по спросу со стороны центральных банков стоит относиться осторожно. В значительной степени это лишь оценки, так как не все регуляторы в полной мере раскрывают объемы покупок официально.

В последние годы разрыв между официальной статистикой и широко используемыми оценками исследовательского агентства Metal Focus постепенно увеличивался. По итогу 2025 года расхождение достигло 57% от размера годового спроса, что указывает на значительный объем нераскрытых покупок.

Александр Потехин, старший аналитик Т-Инвестиций:

«Тем не менее перспектива сохранения тренда на диверсификацию международных резервов за счет наращивания доли золота вызывает мало сомнений. Это связано с высоким уровнем неопределенности в мировой экономике, нарастающей напряженностью в геополитике и развитием деглобализации».

Тезис подкрепляется и исследованиями ведущих игроков в отраслевой аналитике. Так, согласно ежегодному опросу центральных банков WGC за февраль — май 2025 года, 95% регуляторов из выборки ожидали увеличения объема золота в совокупных глобальных резервах, а 43% — прогнозировали увеличение объема золота в своих резервах в следующие 12 месяцев. Это рекордные значения за всю историю опроса.​

Инвестиционный спрос
Ожидания относительно снижения долларовых ставок и повышенная неопределенность способствовали оживлению инвестиционного спроса. Этот сегмент активно рос с середины 2024 года, а к концу 2025 года занял долю порядка 44% от общего глобального спроса на золото (30% в среднем за последние 10 и 15 лет).

Прирост преимущественно был обеспечен покупками высоколиквидных «золотых» ETF, доля которых в общем спросе на золото в 2025 году выросла с околонулевых значений до 16%. По историческим меркам это высокий уровень. Несколько раз в течение прошлого года наблюдалась и ажиотажная активность на рынке деривативов. В целом спекулятивный интерес к активу в последний год был крайне велик и являлся одним из ключевых драйверов для котировок.

Активизация спекулятивного спроса не только дает золоту дополнительное «топливо» для роста, но и увеличивает риски волатильности. Такой спрос чаще всего крайне неустойчив и характеризуется высокой положительной эластичностью к ценам (то есть он увеличивается при росте котировок и снижается при их падении).

Так, при значительной доле «быстрых денег» в структуре глобального спроса котировки золота становятся более чувствительными к переменчивым рыночным настроениям.
А закрытие спекулятивных позиций способно запустить каскадную фиксацию прибыли и ускорить снижение цен.

Хорошим примером является динамика котировок в январе — начале февраля 2026 года. Тогда из-за напряженности вокруг Гренландии и усиления противоречий между США и их союзниками стали активно обсуждаться долларовые риски. На этом фоне спотовые котировки золота показали сильнейший за многие годы месячный рост, в пике достигая чуть менее 30%. Рост в значительной степени подпитывался спекулятивным фактором — и коррекция не заставила себя долго ждать.

За три торговых дня, с 29 января по 2 февраля, котировки снизились на 21%. Хотя эта просадка частично была выкуплена, в марте началась новая волна распродаж — котировки снижались более чем на 20% в течение четырех недель на фоне конфликта на Ближнем Востоке. К подобной волатильности стоит быть готовым на сегодняшнем рынке золота.

При этом сводить текущую динамику инвестиционного спроса исключительно к активности «быстрых денег» не стоит. Постепенно растет и долгосрочная аллокация на золото. Об этом отчасти можно судить по динамике спроса на менее ликвидные слитки и инвестиционные монеты. На декабрь 2025 года доля золота в портфелях инвесторов в глобальном масштабе составила всего около 3%, по оценке J.P. Morgan. Потенциал для роста доли золота в долгосрочных портфелях остается значительным.

Александр Потехин, старший аналитик Т-Инвестиций:

«Хотя страхи относительно геополитики и долларовых рисков могут быть завышены в моменте, в долгосрочной перспективе мы ожидаем продолжения тренда на диверсификацию международных резервов и инвестиционных портфелей. На этом фоне мы прогнозируем не только сохранение высоких объемов покупок со стороны центральных банков, но и рост долгосрочного спроса со стороны широкого круга инвесторов. Неспокойное начало 2026 года выглядит многообещающим для развития этого тренда».

С другой стороны, снижение долларовых ставок, которое стало одним из ключевых драйверов роста инвестиционного спроса со второй половины 2024-го, может потерять актуальность в 2026 году.

Конфликт на Ближнем Востоке спровоцировал сильнейший рост цен на нефть и газ. В сценарии затяжного кризиса котировки могут оставаться высокими долгое время, из-за чего будут расти глобальная инфляция и долларовые процентные ставки. Уже сейчас рынки достаточно остро реагируют на повышение инфляционных рисков: долларовые доходности показали существенный рост с момента начала конфликта, а фьючерсы на ставку ФРС уже не закладывают ни одного ее снижения до середины 2027 года. Эти факторы давят на котировки золота и, в частности, на инвестиционный спрос.

Тем не менее, если сторонам конфликта все же удастся добиться в достаточной степени устойчивого урегулирования на горизонте двух месяцев, влияние на инфляцию может быть весьма краткосрочным. Такое развитие событий делает маловероятными значительные изменения в текущей размеренной политике ФРС и, соответственно, существенный дальнейший рост долларовых доходностей. Сейчас мы рассматриваем данный сценарий как базовый.

Ювелирный и технологический сегменты спроса
Сейчас производители ювелирных изделий быстро сокращают закупки золота, отражая давление высоких цен на потребительский спрос. По итогу 2025 года объем покупок со стороны ювелирного сегмента снизился в среднем на 19%. Причем в лидерах снижения оказались два ключевых рынка, обеспечивающие более половины мирового спроса:

Индия (спрос снизился на 23%);
Китай (–22%).

Спрос со стороны технологического сегмента также находится под давлением. Однако он более устойчив из-за растущих потребностей экономики в полупроводниках и чипах памяти. За 2025 год спрос в этом сегменте снизился на 1%.

Дальнейшее охлаждение в ювелирном и технологическом сегментах спроса весьма вероятно на фоне роста цен. Однако сейчас эта динамика перекрывается возросшими объемами покупок со стороны центробанков и инвесторов: совокупный спрос на золото показывает стабильный рост со второй половины 2024 года и по итогу 2025 года впервые превысил 5 000 тонн.

Наш взгляд на золото
Спрос на золото как на защитный актив, на наш взгляд, останется ключевым драйвером для котировок драгметалла в 2026 году. В условиях, когда геополитические потрясения приобретают все более системный характер и сохраняется высокий уровень экономической неопределенности, центральные банки будут продолжать покупать золото, а инвесторы — постепенно увеличивать его долю в долгосрочных портфелях.

Выраженность рисков со стороны более высоких процентных ставок во многом зависит от развития конфликта на Ближнем Востоке.

В базовом сценарии мы исходим из постепенного снижения напряженности в регионе на горизонте одного-двух месяцев.
В этом случае цены на нефть вернутся к более умеренным уровням, хотя и останутся выше доконфликтных значений за счет сохранения геополитической премии.
На этом фоне ожидаем умеренного влияния на глобальную инфляцию, причем значительная часть этого эффекта, на наш взгляд, уже учтена в текущем уровне долларовых доходностей. Вместе с тем аргументов в пользу снижения долгосрочных ставок стало еще меньше.
Более высокие доходности будут несколько сдерживать инвестиционный спрос, в первую очередь его спекулятивный сегмент. Тем не менее общая картина все еще продолжает говорить в пользу сохранения высокого спроса со стороны инвесторов в 2026 году.

Александр Потехин, старший аналитик Т-Инвестиций:

«Несмотря на возросшие риски повышения долларовых доходностей, золото сохраняет потенциал роста с текущих уровней. Наш прогноз стоимости драгметалла на конец 2026 года — $5 000—5 300 за унцию.

Мы также сохраняем ожидания относительно ослабления курса рубля до уровня около 90 рублей за доллар к концу 2026-го. Это делает золото привлекательнее для российских инвесторов с учетом защиты от валютного риска».

Ключевые риски
Рост инфляционных рисков и ожиданий по ставкам. Длительная дестабилизация рынков энергоносителей из-за конфликта на Ближнем Востоке грозит мировой экономике более серьезными проблемами с инфляцией. В негативном сценарии рост инфляции может потребовать от мировых центробанков ужесточения денежно-кредитной политики, что станет выраженным фактором давления на котировки золота.
Высокая чувствительность прогнозов котировок к ожидаемой величине инвестиционного спроса. Это предполагает повышенные риски в силу выраженной спекулятивной компоненты в рамках сегмента. Рост долларовых доходностей, если он окажется устойчивым, может стать триггером для оттока «быстрых денег» из актива.

Поэтому при инвестициях в золото мы рекомендуем исходить в первую очередь из контроля рисков. По нашей оценке, оптимальная доля золота в портфеле около 10%. Это примерно соответствует средней доле драгметалла в золотовалютных резервах мировых центробанков, не считая США, Германии, Франции и Италии, которые держат в золоте львиную долю своих резервов — свыше 75%.

Место России в мировой золотодобыче
Россия занимает второе место в рейтинге ведущих золотодобывающих государств с долей около 9% от глобальной добычи, по данным WGC.

По итогам 2024 года (последние доступные данные) производство металла в стране составило 330 тонн — более 10 млн унций, а с 2010 года среднегодовой рост составил 3,5 против 1,7% общемирового (за исключением России).

Помимо Полюса, крупными публичными золотодобывающими компаниями в России являются Селигдар и ЮГК — обе компании пока не находятся в нашем аналитическом покрытии.

Селигдар входит в топ-10 ведущих золотодобытчиков страны. В 2025 году компания произвела 8,1 тонны золота — около 252 000 унций. Основные золотодобывающие активы компании расположены в Республике Саха (Якутия), в Алтайском крае и в Бурятии.

ЮГК добывает золото в Республике Саха (Сибирский хаб) и Челябинской области (Уральский хаб). По итогам прошлого года выпуск драгметалла составил 12 тонн, 373 000 унций, за счет прироста на Сибирском хабе (+25%, до 280 000 унций). В то же время на Уральском хабе было снижение на 12%. Компания в этом году планирует нарастить добычу на 4—17%, до 12,5—14 тонн (389 000—435 000 унций).

Что происходит с акциями золотодобытчиков
Есть мнение, что золото показывает более высокую доходность, чем акции золотодобытчиков. Мы решили проверить эту гипотезу на основе данных за последние шесть лет (с 2020 до 2025 года включительно), учитывая бумаги только крупнейших компаний, сопоставимых с Полюсом.

Ахмед Алиев, ведущий аналитик Т-Инвестиций:

«Согласно нашим расчетам, в четырех годах из шести динамика котировок драгоценного металла выглядела лучше, чем у бумаг золотодобывающих компаний. В остальных двух случаях акции последних опережали базовый актив».

В 2020 году котировки золота прибавили 24%, в то время как медианная совокупная доходность (то есть с учетом дивидендов) акций крупнейших компаний (без учета Полюса) составила 32%.
В 2025 году разница была более выраженной: 194 против 66% в пользу акций.

С начала 2026 года цена золота увеличилась на 7%, в то время как котировки золотодобытчиков медианно подскочили на 14%.

В 2020 и 2025 годах золото уступало и котировкам акций Полюса. Дополнительно в 2024 году благодаря щедрым дивидендам совокупная доходность по бумагам компании превысила динамику золота на 1 п.п., а мировые конкуренты в это время уступили драгметаллу.

Мы также решили сравнить доходность Полюса и ближайших мировых конкурентов. За исключением 2022-го, с 2020 по 2024 год на акциях российской компании можно было заработать больше. Однако в 2025 году и с начала 2026 года появился значимый дисконт Полюса к мировым аналогам, как видно на графике ниже.

Частично дисконт объясняется геополитическими факторами. Однако мы считаем, что влияние этой переменной существенно переоценено в кейсе Полюса.

Компания успешно адаптировалась к внешним ограничениям. Золотодобытчик:

обеспечивает высокую рентабельность;
имеет потенциал наращивания добычи золота более чем в два раза к 2030 году в сравнении с 2025-м.

Разберем подробнее, почему сужение дисконта Полюса к аналогам, по нашему мнению, справедливо.

Позиция Полюса на глобальном рынке
Сильная ресурсная база позволяет сокращать издержки
Доказанные и вероятные запасы золота (P&P) Полюса на конец 2024 года составляли 62 млн и 105 млн унций без и с учетом Сухого Лога соответственно. Это ставит эмитента в один ряд с ведущими глобальными компаниями.

Содержание руды в запасах у российской компании (с учетом Сухого Лога) составляет 1,8 грамма на тонну. Это превышает показатель ближайших конкурентов в среднем на 38%, а среднемировой уровень более чем на 50%. Такая качественная руда транслируется в более низкие издержки при добыче золота и, как следствие, высокую рентабельность.

При этом 100% добычи компании ведется открытым способом (на карьерах).

Полюс на горизонте пяти лет обладает наибольшим потенциалом роста производства золота на глобальном рынке: эмитент может более чем удвоить добычу за счет Сухого Лога и прочих проектов (Чульбаткан, Чертово Корыто).
Newmont следует вторым с потенциалом роста чуть выше 40%.

Успешный запуск проектов поднимет Полюс с пятого на второе место в текущем рейтинге крупнейших публичных золотодобытчиков мира.

Качественная руда обеспечивает высокую рентабельность
Сухой Лог — флагманский проект Полюса. На его реализацию компания планирует потратить около $6 млрд.

Для сопоставления с другими проектами на стадии предварительного технико-экономического обоснования мы решили подсчитать интенсивность капитальных затрат на унцию золота и содержание золота в руде.

Ахмед Алиев, ведущий аналитик Т-Инвестиций:

«По первому показателю проект Полюса выглядит дешевле примерно на 20%, чем в среднем по миру, в то время как содержание руды превышает средние уровни более чем на 40%».

За счет качественной ресурсной базы у Полюса один из самых низких уровней себестоимости по итогам 2025 года. Компания входит в топ-15 самых эффективных производств в мире.

В прошлом году денежные затраты на добычу золота (ТСС) эмитента составили $739 за унцию, в то время как медианное мировое значение превышало $1 000.

Финансовые результаты и мультипликаторы Полюса
Исторически Полюс не уступал в оценке мировым аналогам. Средний форвардный показатель EV/EBITDA компании с 2022 года был чуть ниже, чем у крупнейших золотодобытчиков: около 5,5х против 6,1х соответственно. В то время он превышал оценку золотодобытчиков среднего размера на 6%.

Однако со второй половины 2025 года мультипликатор Полюса опустился ниже 5х и достиг минимальных 3,9х на текущий момент, по нашим расчетам. То есть дисконт к аналогам существенно расширился — сейчас он составляет 38% к крупнейшим глобальным золотодобытчикам и 36% к компаниям среднего размера.

Ахмед Алиев, ведущий аналитик Т-Инвестиций:

«Мы считаем, что такая оценка российской компании выглядит крайне низкой и несправедливой, даже несмотря на дисконт отечественного рынка акций в сравнении со среднемировым уровнем. Исторически дисконт нашего рынка к развивающимся был около 40% по P/E, в то время как у Полюса такой значимой недооценки не было. Сейчас дисконт российского фондового рынка вырос более чем на 20 п.п., дисконт Полюса — на 40 п.п., по нашим оценкам. То есть недооценка компании против аналогов выросла намного больше, чем у широкого рынка. Ожидаем увидеть постепенное схлопывание такой разницы за счет переоценки вверх в акциях Полюса. Из катализаторов выделяем стабильно высокие дивиденды и приближение сроков запуска Сухого Лога».

Недавно Полюс отчитался о достаточно неплохих финансовых результатах за 2025 год:

Производство золота составило 2,5 млн унций. Показатель снизился на 16% на фоне планового сокращения производства в Красноярске.
Выручка при этом выросла на 19% и составила $8,7 млрд. Этому способствовала благоприятная ценовая конъюнктура на рынке золота.
EBITDA компании увеличилась на 12%, до $6,3 млрд, несмотря на укрепление рубля и рост издержек на фоне «нашлепки» к НДПИ и снижения содержания золота в руде.
Показатель чистый долг/EBITDA остался без изменений — на уровне 1,1х.

Мы прогнозируем дальнейший рост показателей в этом году благодаря более высоким котировкам золота. Сохраняем рекомендацию «покупать» по акциям Полюса. Целевая цена — 3 100 рублей за бумагу.