23 декабря 2013 Нордеа Банк | Архив
Вопрос, когда ФРС начнет сокращать программу выкупа активов, закрыт. Но вопрос, как агрессивно федрезерв будет сокращать стимулироваение сильнейшей экономики мира, останется в центре внимания. В итоге аппе- титы к долгосрочному риску могут пострадать, а как это скажется на фи- нансовых площадках, предсказать непросто. Впрочем, если для каких-то стран бегство капитала смерти подобно, то для России, которая перманентно существует в реалиях существенного оттока капитала, это не самый значимый фактор. Проблемы России, как недавно заявил президент, носят внутренний характер. Как будут решать эти проблемы, пока не совсем понятно. В то же время это не мешает нам строить свои прогнозы относительно развития событий.
Развитые экономики
В ближайшие месяцы придется потерпеть, поскольку все будет вращаться вокруг одной темы - сокращение программы выкупа активов в США. 18 декабря ФРС приняла решение сократить программы выкупа на 10 млрд. долл. до 75 млрд. Рынок отчасти недооценивал вероятность начала сокращения QE, которая на мо- мент публикации была близка к 50%. Почему федре- зерв принял такое решение? Во-первых, главным ори- ентиром ФРС сейчас является рынок труда, а послед- нее чтение статистики по новым рабочим местам пре- поднесло приятный сюрприз. Число новых рабочих мест, созданных за месяц вне С/Х сектора превысило 200 тыс., что является показателем оздоровления эко- номики США. Кроме того, достигнутый консенсус в Конгрессе США по бюджетным вопросам снимает рис- ки приостановки работы правительства в начале 2014 года, что является дополнительным аргументом для ФРС не затягивать с началом сокращения программы QE3. В Европе процесс делевереджинга идет полным хо- дом, несмотря на недавнее снижение ставки ЕЦБ. Ес- ли в США федрезерв пока продолжает накачивать систему деньгами, то ЕЦБ, напротив, возвращает раз- мещенные в системе деньги. К слову, на неделе, начавшейся 16 декабря, запланировано рекордное погашение долга банков перед ЕЦБ в размере более 20 млрд. евро. В сравнении с предыдущими цифрами менее 7 млрд. за неделю это является заметным уско- рением процесса. В итоге это тянет короткие ставки денежного рынка выше, до недавнего времени помо- гая евро показывать новые и новые высоты против доллара. Как долго мы продолжим видеть сильный евро - во- прос непростой. Не исключено, что процесс разворота вниз единой валюты уже запущен с решением сокра- тить QE. В любом случае, в долгосрочном плане мы делаем ставку на сильный доллар против евро. Дол- ларовые ставки начнут расти в связи с сокращением программы QE, которая должна завершиться полно- стью к концу 2014 года. В любом случае, рынок неиз- бежно начнет закладывать повышение ставки ФРС в 2015 года очень загодя, и это рано или поздно приве- дет к более широкому процентному дифференциалу, который будет на стороне доллара. Прогноз по паре евро/доллар см. на следующей стра- нице.
Нефть
В преддверии окончания текущего года самое время подвести некоторые итоги уходящего периода, отме- тить ключевые события, повлиявшие на рынок, а так- же обозначить перспективы и ожидания наступающего года. Средняя стоимость нефти марки Brent с начала текущего года сложилась на уровне $106/bbl, что до- статочно близко к нашим прогнозным значениям, кото- рые оценивались в $109/bbl. На превышение фактиче- ской стоимости над прогнозной по большей части ока- зали влияние непреднамеренные сокращения поста- вок из Ирана, Ирака, Нигерии и Ливии. Помимо этого, уходящий год отмечен свершившейся «сланцевой революцией», итоги которой еще предстоит оценить, но тот факт, что США, как альма-матер этой револю- ции, впервые за многие годы перейдет в разряд нетто- экспортеров углеводородов, уже знаковое событие. В остальном же год выдался относительно ровным, ди- намику цен с определённой натяжкой можно признать боковой. В наступающем году рынок в очередной раз не обеща- ет преподнести больших сюрпризов, по счастью как плохих, так и хороших. Фундаментально рынок в до- статочной степени обеспечен производственными мощностями, которые призваны удовлетворить спрос, более того, на лицо формирующийся тренд на опреде- ленный уровень перепроизводства на фоне сдержан- ного глобального потребления. В частности, растут производство и запасы (нефти и нефтепродуктов) в США, резервные мощности ОПЕК увеличились, при- близившись к значениям более, чем 10-летней давно- сти, среднегодовая загруженность НПЗ далека от мак- симальных уровней, второй по величине потребитель углеводородов – КНР пребывает не на пике своей эко- номической формы. Закономерно возникает вопрос, что же окажет поддержку ценам и не позволит им сни- зиться ощутимо ниже. Выделим основные факторы, которые найдут позитивный отклик в ценах. Первое – геополитика, которая по-прежнему остается сложной и неразрешимой задачей не только для политиков, но и для рынка нефти. Далее - сохраняющийся устойчивый спрос со стороны азиатского региона в целом. Прогно- зы от МЭА и ОПЕК указывают на то, что уровень миро- вого потребления в будущем году сохранится на теку- щем уровне, при этом баланс потребления продолжит смешаться от стран ОСЭР в сторону АТР. Не стоит забывать и о регулирующей функции, которую по- прежнему выполняет ОПЕК, так на последнем заседа- нии картеля уже были высказаны допущения о сниже- нии объемов производства для регулирования рынка. Ну и в конце стоит отметить, что цена на нефть за последнее время «потяжелела» по естественным при- чинам. Многие проекты, прежде всего связанные с нетрадиционными источниками, могут стать убыточ- ными при снижении цен на «черное золото» до опре- деленного уровня, а это не только потеря сделанных инвестиций, но и потеря рабочих мест, а также завет- ных процентов в таких показателях как промпроизвод- ство и ВВП. Так что баланс сил сохраняется, и мы ви- дим среднюю цену на Brent в следующем году на уровне $104-106/bbl.
С рублем не происходит ничего, что могло бы его вы- делить из серой массы сырьевых валют. Аргумент - недавние годовые минимумы против евро не принима- ется, поскольку аналогичная ситуация сложилась и в других таких же валютах. Более того, против доллара рубль сейчас борется за бронзовые медали по итогам года среди таких сырьевых валют как бразильский ре- ал, канадский, новозеландский, южноафриканский и австралийский доллары. Так что стоит признать, что паранойя относительно того, что ЦБ ослабляет рубль намеренно, ничем не обоснована.
Впрочем, регулятор действительно постепенно выпол- няет обещания, которые в перспективе ведут к свобод- ноплавающему рублю. Итак, в декабре ЦБ снизил объ- ем кумулятивных интервенций до 350 млрд. долл. На практике более гибкие и податливые границы бива- лютной корзины означают более высокую волатиль- ность рубля. Так что придется привыкать. Но если вынести за скобки волатильность рубля и по- смотреть на долгосрочный вектор, то, как обычно, сто- ит обратиться к рынку сырья. Корреляционная картина чуть выправилась по сравнению в концом ноября. Рубль против доллара торгуется ближе к своим услов- но-справедливым отметкам. Похоже, диапазон 32.5-33 рубля за доллар станет зоной притяжения для котиро- вок.
С евро ситуация совсем другая. После заседания ЕЦБ в начале декабря евро получил импульс, поскольку регулятор, несмотря на голубиные ожидания, не сде- лал никаких заявлений и даже не упомянул о возмож- ности введения отрицательной депозитной ставки в ближайшие месяцы. С другой стороны, решение ФРС на заседании 18 декабря начать сворачивание про- граммы QE может стать началом плавного разворота евро. Процентный дифференциал в пользу доллара может заставить прошагать евро вниз все то расстоя- ние, которое было отвоевано с лета. Отметка 1.33 дол- ларов за евро уже не будет казаться такой далекой, какой она казалась до заседания ФРС. В этом свете отметим, что рубль имеет шансы приба- вить против евро, даже несмотря на все проблемы российской экономики. Доллар в среднесрочной пер- спективе, скорее всего, останется недалеко от 33 руб- лей. За это выступает и наш прогноз по рынку сырья, и факторы оттока капитала, и замедления роста эконо- мики. Прогнозы представлены в таблице.
Ставки на прежних отметках
Год подходит к концу, а рынок так и не дождался сни- жения ставок от ЦБ. Даже замедление экономики не убедило регулятора отступиться от стратегии таргети- рования инфляции, которая остается единственным препятствием на пусти к смягчению монетарной поли- тики.
ВВП РФ во втором и третьем квартале замедлился до 1.2% в годовом выражении. Ускорение к концу года носит, скорее, символический характер, и 2013 год мо- жет завершиться с неутешительным результатом по- рядка 1.5% роста. Статистическая погрешность такой оценки может и того больше. Многие сектора оказались под ударом. Металлургия лежит на амбразуре вялотекущего кризиса. Высокая цена на нефть продолжает поддерживать экономику. Нефтедоллары растекаются по экономике хоть и не равномерно, но все же позволяют рознице выступать драйвером роста. Реальный рост заработной платы остается на высоком уровне, хотя запаса роста оста- лось на пару кварталов (если конечно котировки нефти не взмоют процентов на 10-15 вверх). Спрос домохозяйств в 2014 году не будет расти темпа- ми 4%-5%, на этот показатель не вытянет даже креди- тование, которое, к слову, вероятно продолжится преж- ними темпами. В отсутствии поддержки спроса потре- бителей экономика России может и вовсе впасть в стагфляцию. Есть два варианта избежать таких проблем. Первый - раскупорить кубышку ЗВР. Государство станет главным инвестором (хотя оно и сейчас является таковым опо- средованно, скажем через Газпром). Этот вариант чре- ват потерей долгосрочной финансовой устойчивости в связи с большими бюджетными тратами. Второй вари- ант - заставить бизнес инвестировать. Снижение став- ки ЦБ - важный шаг на этом пути, хотя и не достаточ- ный.
Мы ожидаем, что инфляции замедлится до отметок ниже 6% в начале 2014 года, что позволит ЦБ начать политику по смягчению монетарной политики. Ключе- вая ставка в 1-м квартале 2014 года может быть сниже- на на 25 б.п. до 5.25%. Говоря о текущей ситуации на денежном рынке, отме- тим существенное напряжение, которое более чем за- метно во втором эшелоне межбанковского рынка. Спрос на операции своп с ЦБ - неплохая иллюстрация непростой ситуации на рынке. Резюме. Мы ждем снижения ключевой ставки ЦБ в начале 2014 года. 3-месячные ставки, как появится первый сигнал ЦБ, пойдут вниз.
Слабый рубль— как эффективно управлять валютными рисками в новых реалиях?
С момента публикации августовского выпуска Навигатора ситуация на рублевом рынке осталась прежней: сигналов об улучшении макроэкономической ситуации пока не предвидится, сильное давление на рубль продолжается, и в то же время волатильность опционов USDRUB по-прежнему находится близко к своим мини- мальным за год значениям (см. график).
В начале декабря Минэкономразвития РФ повысило прогноз по ослаблению ре- ального эффективного курса рубля на 2014-2016 годы. Ожидается, что в 2014 году доллар в среднем будет находится на уровне 33,9 рубля, в 2015 году—34,8 рубля и 35,4 рубля за доллар в 2016 году соответственно. Судя по обычно оптимистическим прогнозам МЭР, продолжение ослабления руб- ля - это новая реальность. Какие действия стоит предпринимать компаниям, чьи финансовые потоки напрямую зависят от колебаний курса рубля? В такой ситуации стоит обратить внимание на инструменты хеджирования валют- ных рисков. Наиболее распространенный инструмент, форвард, позволяет зафик- сировать курс покупки валюты в будущем. Однако, в ситуации, когда близки ло- кальные максимумы курса USDRUB, данный инструмент рискован и не позволяет сохранить гибкость при коррекции на валютном рынке. Инструмент, который позволит избежать рисков падения рубля, а также сохранить покупателю валюты возможность участия в укреплении рубля — опцион. В пользу применения опционов говорит низкая волатильность, определяющая невысокую стоимость страховки. Также существуют различные комбинации опционов (колл спред, барьерный опцион, др.), которые позволяют существенно снизить стои- мость хеджирования за счет принятия дополнительного риска.
Развитые экономики
В ближайшие месяцы придется потерпеть, поскольку все будет вращаться вокруг одной темы - сокращение программы выкупа активов в США. 18 декабря ФРС приняла решение сократить программы выкупа на 10 млрд. долл. до 75 млрд. Рынок отчасти недооценивал вероятность начала сокращения QE, которая на мо- мент публикации была близка к 50%. Почему федре- зерв принял такое решение? Во-первых, главным ори- ентиром ФРС сейчас является рынок труда, а послед- нее чтение статистики по новым рабочим местам пре- поднесло приятный сюрприз. Число новых рабочих мест, созданных за месяц вне С/Х сектора превысило 200 тыс., что является показателем оздоровления эко- номики США. Кроме того, достигнутый консенсус в Конгрессе США по бюджетным вопросам снимает рис- ки приостановки работы правительства в начале 2014 года, что является дополнительным аргументом для ФРС не затягивать с началом сокращения программы QE3. В Европе процесс делевереджинга идет полным хо- дом, несмотря на недавнее снижение ставки ЕЦБ. Ес- ли в США федрезерв пока продолжает накачивать систему деньгами, то ЕЦБ, напротив, возвращает раз- мещенные в системе деньги. К слову, на неделе, начавшейся 16 декабря, запланировано рекордное погашение долга банков перед ЕЦБ в размере более 20 млрд. евро. В сравнении с предыдущими цифрами менее 7 млрд. за неделю это является заметным уско- рением процесса. В итоге это тянет короткие ставки денежного рынка выше, до недавнего времени помо- гая евро показывать новые и новые высоты против доллара. Как долго мы продолжим видеть сильный евро - во- прос непростой. Не исключено, что процесс разворота вниз единой валюты уже запущен с решением сокра- тить QE. В любом случае, в долгосрочном плане мы делаем ставку на сильный доллар против евро. Дол- ларовые ставки начнут расти в связи с сокращением программы QE, которая должна завершиться полно- стью к концу 2014 года. В любом случае, рынок неиз- бежно начнет закладывать повышение ставки ФРС в 2015 года очень загодя, и это рано или поздно приве- дет к более широкому процентному дифференциалу, который будет на стороне доллара. Прогноз по паре евро/доллар см. на следующей стра- нице.
Нефть
В преддверии окончания текущего года самое время подвести некоторые итоги уходящего периода, отме- тить ключевые события, повлиявшие на рынок, а так- же обозначить перспективы и ожидания наступающего года. Средняя стоимость нефти марки Brent с начала текущего года сложилась на уровне $106/bbl, что до- статочно близко к нашим прогнозным значениям, кото- рые оценивались в $109/bbl. На превышение фактиче- ской стоимости над прогнозной по большей части ока- зали влияние непреднамеренные сокращения поста- вок из Ирана, Ирака, Нигерии и Ливии. Помимо этого, уходящий год отмечен свершившейся «сланцевой революцией», итоги которой еще предстоит оценить, но тот факт, что США, как альма-матер этой револю- ции, впервые за многие годы перейдет в разряд нетто- экспортеров углеводородов, уже знаковое событие. В остальном же год выдался относительно ровным, ди- намику цен с определённой натяжкой можно признать боковой. В наступающем году рынок в очередной раз не обеща- ет преподнести больших сюрпризов, по счастью как плохих, так и хороших. Фундаментально рынок в до- статочной степени обеспечен производственными мощностями, которые призваны удовлетворить спрос, более того, на лицо формирующийся тренд на опреде- ленный уровень перепроизводства на фоне сдержан- ного глобального потребления. В частности, растут производство и запасы (нефти и нефтепродуктов) в США, резервные мощности ОПЕК увеличились, при- близившись к значениям более, чем 10-летней давно- сти, среднегодовая загруженность НПЗ далека от мак- симальных уровней, второй по величине потребитель углеводородов – КНР пребывает не на пике своей эко- номической формы. Закономерно возникает вопрос, что же окажет поддержку ценам и не позволит им сни- зиться ощутимо ниже. Выделим основные факторы, которые найдут позитивный отклик в ценах. Первое – геополитика, которая по-прежнему остается сложной и неразрешимой задачей не только для политиков, но и для рынка нефти. Далее - сохраняющийся устойчивый спрос со стороны азиатского региона в целом. Прогно- зы от МЭА и ОПЕК указывают на то, что уровень миро- вого потребления в будущем году сохранится на теку- щем уровне, при этом баланс потребления продолжит смешаться от стран ОСЭР в сторону АТР. Не стоит забывать и о регулирующей функции, которую по- прежнему выполняет ОПЕК, так на последнем заседа- нии картеля уже были высказаны допущения о сниже- нии объемов производства для регулирования рынка. Ну и в конце стоит отметить, что цена на нефть за последнее время «потяжелела» по естественным при- чинам. Многие проекты, прежде всего связанные с нетрадиционными источниками, могут стать убыточ- ными при снижении цен на «черное золото» до опре- деленного уровня, а это не только потеря сделанных инвестиций, но и потеря рабочих мест, а также завет- ных процентов в таких показателях как промпроизвод- ство и ВВП. Так что баланс сил сохраняется, и мы ви- дим среднюю цену на Brent в следующем году на уровне $104-106/bbl.
С рублем не происходит ничего, что могло бы его вы- делить из серой массы сырьевых валют. Аргумент - недавние годовые минимумы против евро не принима- ется, поскольку аналогичная ситуация сложилась и в других таких же валютах. Более того, против доллара рубль сейчас борется за бронзовые медали по итогам года среди таких сырьевых валют как бразильский ре- ал, канадский, новозеландский, южноафриканский и австралийский доллары. Так что стоит признать, что паранойя относительно того, что ЦБ ослабляет рубль намеренно, ничем не обоснована.
Впрочем, регулятор действительно постепенно выпол- няет обещания, которые в перспективе ведут к свобод- ноплавающему рублю. Итак, в декабре ЦБ снизил объ- ем кумулятивных интервенций до 350 млрд. долл. На практике более гибкие и податливые границы бива- лютной корзины означают более высокую волатиль- ность рубля. Так что придется привыкать. Но если вынести за скобки волатильность рубля и по- смотреть на долгосрочный вектор, то, как обычно, сто- ит обратиться к рынку сырья. Корреляционная картина чуть выправилась по сравнению в концом ноября. Рубль против доллара торгуется ближе к своим услов- но-справедливым отметкам. Похоже, диапазон 32.5-33 рубля за доллар станет зоной притяжения для котиро- вок.
С евро ситуация совсем другая. После заседания ЕЦБ в начале декабря евро получил импульс, поскольку регулятор, несмотря на голубиные ожидания, не сде- лал никаких заявлений и даже не упомянул о возмож- ности введения отрицательной депозитной ставки в ближайшие месяцы. С другой стороны, решение ФРС на заседании 18 декабря начать сворачивание про- граммы QE может стать началом плавного разворота евро. Процентный дифференциал в пользу доллара может заставить прошагать евро вниз все то расстоя- ние, которое было отвоевано с лета. Отметка 1.33 дол- ларов за евро уже не будет казаться такой далекой, какой она казалась до заседания ФРС. В этом свете отметим, что рубль имеет шансы приба- вить против евро, даже несмотря на все проблемы российской экономики. Доллар в среднесрочной пер- спективе, скорее всего, останется недалеко от 33 руб- лей. За это выступает и наш прогноз по рынку сырья, и факторы оттока капитала, и замедления роста эконо- мики. Прогнозы представлены в таблице.
Ставки на прежних отметках
Год подходит к концу, а рынок так и не дождался сни- жения ставок от ЦБ. Даже замедление экономики не убедило регулятора отступиться от стратегии таргети- рования инфляции, которая остается единственным препятствием на пусти к смягчению монетарной поли- тики.
ВВП РФ во втором и третьем квартале замедлился до 1.2% в годовом выражении. Ускорение к концу года носит, скорее, символический характер, и 2013 год мо- жет завершиться с неутешительным результатом по- рядка 1.5% роста. Статистическая погрешность такой оценки может и того больше. Многие сектора оказались под ударом. Металлургия лежит на амбразуре вялотекущего кризиса. Высокая цена на нефть продолжает поддерживать экономику. Нефтедоллары растекаются по экономике хоть и не равномерно, но все же позволяют рознице выступать драйвером роста. Реальный рост заработной платы остается на высоком уровне, хотя запаса роста оста- лось на пару кварталов (если конечно котировки нефти не взмоют процентов на 10-15 вверх). Спрос домохозяйств в 2014 году не будет расти темпа- ми 4%-5%, на этот показатель не вытянет даже креди- тование, которое, к слову, вероятно продолжится преж- ними темпами. В отсутствии поддержки спроса потре- бителей экономика России может и вовсе впасть в стагфляцию. Есть два варианта избежать таких проблем. Первый - раскупорить кубышку ЗВР. Государство станет главным инвестором (хотя оно и сейчас является таковым опо- средованно, скажем через Газпром). Этот вариант чре- ват потерей долгосрочной финансовой устойчивости в связи с большими бюджетными тратами. Второй вари- ант - заставить бизнес инвестировать. Снижение став- ки ЦБ - важный шаг на этом пути, хотя и не достаточ- ный.
Мы ожидаем, что инфляции замедлится до отметок ниже 6% в начале 2014 года, что позволит ЦБ начать политику по смягчению монетарной политики. Ключе- вая ставка в 1-м квартале 2014 года может быть сниже- на на 25 б.п. до 5.25%. Говоря о текущей ситуации на денежном рынке, отме- тим существенное напряжение, которое более чем за- метно во втором эшелоне межбанковского рынка. Спрос на операции своп с ЦБ - неплохая иллюстрация непростой ситуации на рынке. Резюме. Мы ждем снижения ключевой ставки ЦБ в начале 2014 года. 3-месячные ставки, как появится первый сигнал ЦБ, пойдут вниз.
Слабый рубль— как эффективно управлять валютными рисками в новых реалиях?
С момента публикации августовского выпуска Навигатора ситуация на рублевом рынке осталась прежней: сигналов об улучшении макроэкономической ситуации пока не предвидится, сильное давление на рубль продолжается, и в то же время волатильность опционов USDRUB по-прежнему находится близко к своим мини- мальным за год значениям (см. график).
В начале декабря Минэкономразвития РФ повысило прогноз по ослаблению ре- ального эффективного курса рубля на 2014-2016 годы. Ожидается, что в 2014 году доллар в среднем будет находится на уровне 33,9 рубля, в 2015 году—34,8 рубля и 35,4 рубля за доллар в 2016 году соответственно. Судя по обычно оптимистическим прогнозам МЭР, продолжение ослабления руб- ля - это новая реальность. Какие действия стоит предпринимать компаниям, чьи финансовые потоки напрямую зависят от колебаний курса рубля? В такой ситуации стоит обратить внимание на инструменты хеджирования валют- ных рисков. Наиболее распространенный инструмент, форвард, позволяет зафик- сировать курс покупки валюты в будущем. Однако, в ситуации, когда близки ло- кальные максимумы курса USDRUB, данный инструмент рискован и не позволяет сохранить гибкость при коррекции на валютном рынке. Инструмент, который позволит избежать рисков падения рубля, а также сохранить покупателю валюты возможность участия в укреплении рубля — опцион. В пользу применения опционов говорит низкая волатильность, определяющая невысокую стоимость страховки. Также существуют различные комбинации опционов (колл спред, барьерный опцион, др.), которые позволяют существенно снизить стои- мость хеджирования за счет принятия дополнительного риска.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба