В конце года «Мечел» опубликовал результаты полугодия, а также предварительные данные за третий квартал. Результаты отражают тяжелое положение вещей в отрасли, но в то же время указывают на то, что ситуация не так безнадежна, как многие опасались. Долговая нагрузка не показала роста по сравнению с 1К13, оставшись в районе 11x EBITDA.
Несмотря на неблагоприятную конъюнктуру и масштабные «бумажные» убытки из-за распродажи активов, компания смогла улучшить структуру выручки и повысить эффективность бизнеса. Рентабельность улучшилась по всем сегментам, кроме энергетического, что связано с сезонной составляющей. Свободный денежный поток в 3К13 составил почти $130 млн.
Успешные переговоры с кредиторами позволят компании избежать проблем с обслуживанием долга в 2014 году. Ситуация на рынке остается тяжелой, в то же время, в 4К13 «Мечел» должен закрыть несколько сделок на сумму порядка $500 млн, что позволит компании снизить долговую нагрузку.
Мы пересмотрели нашу модель оценки справедливой стоимости компании, с учетом результатов за 9М13, более осторожных прогнозов восстановления сырьевых рынков, а также менее агрессивных, чем мы опасались ранее, действий в сфере сокращения долговой нагрузки компании.
Мы понижаем оценку справедливой стоимости акций «Мечела» до 117 рублей за бумагу, ADR – до $3,5. 2014 год должен стать переломным для «Мечела» и всей горно- металлургической отрасли. Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Ожидаем снижения опасений относительно долговой нагрузки компании; Хорошая динамика продаж на наиболее перспективных направлениях;
В 2014 году мы ожидаем стабилизации цен на уголь, руду и сталь, и начало формирования восходящей тенденции;
Запуск УРБС уже сказался на улучшении структуры продаж прокатной продукции;
Государство может принять новые меры поддержки металлургического сектора;
Существенная премия АДР к акциям создает возможности для арбитража.
Факторы риска
Большие «бумажные» убытки ставят крест на дивидендах в среднесрочной перспективе;
Ждать быстрого восстановления рынка не стоит;
4К13 может оказаться более тяжелым, чем 3-й квартал.
В конце декабря «Мечел» опубликовал неаудированные консолидированные результаты за второй и третий кварталы 2013 года по US GAAP. Результаты в целом выглядят слабыми, что в целом характерно для всех компаний в отрасли из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры.
По итогам 9М13 компания демонстрирует 19%-е снижение выручки, операционный убыток в почти $400 млн и чистый убыток в почти $2,25 млрд. Однако, если исключить неденежные убытки, отраженный в результате продажи неэффективных предприятий, ситуация будет выглядеть куда менее драматичной. Скорректированная EBITDA за 9М13 снизилась более чем вдвое, но осталась на уверенно положительной территории. Скорректированный чистый убыток не превысил $500 млн, которые связаны преимущественно с обслуживанием долга, причем по итогам 3К13 убыток сократился более чем вдвое на фоне 2К13. Мы ожидаем, что эта тенденция продолжится, и по итогам 4К13 компания получит скорректированный чистый убыток/прибыль в районе нулевой отметки.
В качестве позитивного момента мы отмечаем улучшение рентабельности на уровне EBITDA по всем направлениям деятельности, кроме энергетического сегмента, слабые результаты которого преимущественно связаны с сезонным фактором, и мы ждем улучшения в 4К13 и 1К14.
В 3К13 снизилась рентабельность на уровне EBITDA и в металлургическом сегменте, но это в значительной степени связано с выбытием части активов и, соответственно, сокращением амортизационных отчислений. При этом мы отмечаем улучшение структуры продаж по всем направлениям. Запуск УРБС способствовал увеличению средней цены реализуемой прокатной продукции. В добывающем сегменте растет продажа углей PCI, отгрузка коксующегося угля внешним потребителям снизилась незначительно. Продажи руды остались стабильными. В ферросплавном сегменте в структуре холдинга остались только ферро-кремниевые активы, которые остаются уверенно рентабельными при текущей ценовой конъюнктуре.
Операционный денежный поток составил $314 млн по итогам 9М13, из которых $223 млн получено в 3К13. Свободный денежный поток остался отрицательным, но составил только -$172 млн, что предполагает почти $130 млн положительного свободного денежного потока в 3К13, по итогам года совокупный показатель может выйти в район нулевой отметки.
Чистый долг по итогам 9М13 составил порядка $9 млрд, что ниже, чем ожидали участники рынка. Также, несмотря на сокращение выручки, рентабельность скорректированной EBITDA укреплялась в 2К13 и 3К13. В результате показатель долговой нагрузки остался в районе 11х EBITDA, незначительно изменившись относительно результата 1К13.
С учетом успешных переговоров со всеми основными кредиторами, итог которых позволил «Мечелу» пересмотреть дефолтные ковенанты по большинству займов и перенести часть выплат с 2014 года на 2015-2016 гг., в среднесрочной перспективе долговая нагрузка компании не должна вызывать серьезных опасений, с учетом чего текущие ценовые уровни бумаг «Мечела» выглядят неоправданно низкими.
Мы ожидаем, что 4К13 не принесет существенного улучшения в показатели компании, тенденции, направленные на повышение эффективности и улучшение структуры продаж, сохранятся. До конца года «Мечел» должен закрыть несколько крупных сделок, что позволит компании погасить еще часть обязательств. Долговая нагрузка по итогам года, по нашим оценкам, составит порядка 11x EBITDA.
Несмотря на то, что год, безусловно, был очень тяжелым и стал настоящим вызовом для «Мечела», на наш взгляд, компания в значительной степени осуществила то, чего мы от нее ожидали. «Мечел» избавился от большей части активов, приносящих убытки при текущей рыночной конъюнктуре, провел большую работу над оптимизацией долгового портфеля и пересмотром ковенант, а также существенно повысил эффективность основных производственных мощностей и улучшил структуру выручки. Кроме того, компании удалось профинансировать ключевые инвестиционные проекты, не увеличивая долговую нагрузку, теперь «Мечел» сможет снизить капитальные вложения до минимального уровня, что позволит направить генерируемые денежные потоки на сокращение долга.
Мы пересмотрели нашу финансовую модель «Мечела» с учетом демонстрируемых результатов, а также ситуации на ключевых для компании рынках. Если в начале прошлого года мы ожидали, что рынок начнет восстанавливаться уже во второй половине года, и восстановление будет ярко выраженным, то изменение правил игры на мировых финансовых рынках, наметившийся переход от монетарных факторов к фундаментальным вынуждают нас в значительной степени умерить ожидания. В то же время, мы ждем, что экономический рост в США и постепенное восстановление в Европе будут стимулировать спрос на металлургическую продукцию, и это постепенно развернет сырьевые рынки, смещая внимание инвесторов с Китая на Запад. При этом одним из первых на это может отреагировать рынок угля.
Мы учли более благоприятное, чем мы изначально ожидали, изменение в структуре выручки компании, но, вместе с тем, понизили предполагаемые темпы восстановления ключевых рынков.
В прошлом году мы не исключали, что «Мечел» пойдет на продажу 25% в ключевом активе – Mechel Mining, однако успехи в переговорах с кредиторами делают это решение менее очевидным. Из активов, которые могут быть проданы в обозримом будущем, мы рассматриваем Mechel Bluestone – американского производителя угля, а также транспортную компанию и часть сбытовой сети, продажа Mechel Mining’а, вероятно, не состоится.
Капитальные вложения в ближайшие несколько лет будут сокращены до необходимого минимума, что позволит получить положительный свободный денежный поток, даже если цены на продукцию компании не покажут существенного улучшения.
Позитивным фактором для котировок могут стать и новые меры поддержки металлургического сектора, рассматриваемые правительством. Если они будут приняты, Мечел сможет сократить расходы по процентам за счет госгарантий, и это гарантирует компании положительный свободный денежный поток.
В соответствии с изменениями в модели, мы понижаем оценку справедливой стоимости компании на конец 2014 года до 117 рублей за обыкновенную акцию. По итогам 2013 года компания получит крупный номинальный убыток, в 2014 году не исключаем выхода показателя на положительную территорию, но из-за приоритета сокращения долговой нагрузки, ожидать существенных дивидендов не приходится. Мы прогнозируем нулевые дивиденды по обыкновенным акциям на несколько ближайших лет, и минимальные выплаты по префам. Смысла в конвертации префов для Мечела мы пока также не видим. В связи с этим, мы не даем оценку справедливой стоимости привилегированных акций компании.
Мы также не видим фундаментальных оснований для существенной премии ADR к российским бумагам эмитента, оцениваем их справедливую стоимость в $3,5. Тем не менее, ADR по-прежнему торгуются ощутимо дороже российских акций Мечела, что создает возможности для арбитража, а также является дополнительным фактором для роста котировок акций.
Кроме того, во второй половине 1К14 рынки могут предпринять спекулятивную попытку отскока на фоне наложения сезонных факторов, действующих на стороне спроса и, одновременно, сокращающих предложение. Если попытка будет удачной, это может стать хорошим поводом для восстановления котировок «Мечела» после ноябрьского обвала.
На наш взгляд, самое тяжелое время для «Мечела» уже позади. 2014 год должен стать переломным для металлургической отрасли, мы ожидаем, что в течение этого года будет заложено основание для восходящего тренда в котировках основных сырьевых товаров. В этих условиях текущие ценовые уровни бумаг «Мечела» выглядят неоправданно низкими. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Несмотря на неблагоприятную конъюнктуру и масштабные «бумажные» убытки из-за распродажи активов, компания смогла улучшить структуру выручки и повысить эффективность бизнеса. Рентабельность улучшилась по всем сегментам, кроме энергетического, что связано с сезонной составляющей. Свободный денежный поток в 3К13 составил почти $130 млн.
Успешные переговоры с кредиторами позволят компании избежать проблем с обслуживанием долга в 2014 году. Ситуация на рынке остается тяжелой, в то же время, в 4К13 «Мечел» должен закрыть несколько сделок на сумму порядка $500 млн, что позволит компании снизить долговую нагрузку.
Мы пересмотрели нашу модель оценки справедливой стоимости компании, с учетом результатов за 9М13, более осторожных прогнозов восстановления сырьевых рынков, а также менее агрессивных, чем мы опасались ранее, действий в сфере сокращения долговой нагрузки компании.
Мы понижаем оценку справедливой стоимости акций «Мечела» до 117 рублей за бумагу, ADR – до $3,5. 2014 год должен стать переломным для «Мечела» и всей горно- металлургической отрасли. Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Ожидаем снижения опасений относительно долговой нагрузки компании; Хорошая динамика продаж на наиболее перспективных направлениях;
В 2014 году мы ожидаем стабилизации цен на уголь, руду и сталь, и начало формирования восходящей тенденции;
Запуск УРБС уже сказался на улучшении структуры продаж прокатной продукции;
Государство может принять новые меры поддержки металлургического сектора;
Существенная премия АДР к акциям создает возможности для арбитража.
Факторы риска
Большие «бумажные» убытки ставят крест на дивидендах в среднесрочной перспективе;
Ждать быстрого восстановления рынка не стоит;
4К13 может оказаться более тяжелым, чем 3-й квартал.
В конце декабря «Мечел» опубликовал неаудированные консолидированные результаты за второй и третий кварталы 2013 года по US GAAP. Результаты в целом выглядят слабыми, что в целом характерно для всех компаний в отрасли из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры.
По итогам 9М13 компания демонстрирует 19%-е снижение выручки, операционный убыток в почти $400 млн и чистый убыток в почти $2,25 млрд. Однако, если исключить неденежные убытки, отраженный в результате продажи неэффективных предприятий, ситуация будет выглядеть куда менее драматичной. Скорректированная EBITDA за 9М13 снизилась более чем вдвое, но осталась на уверенно положительной территории. Скорректированный чистый убыток не превысил $500 млн, которые связаны преимущественно с обслуживанием долга, причем по итогам 3К13 убыток сократился более чем вдвое на фоне 2К13. Мы ожидаем, что эта тенденция продолжится, и по итогам 4К13 компания получит скорректированный чистый убыток/прибыль в районе нулевой отметки.
В качестве позитивного момента мы отмечаем улучшение рентабельности на уровне EBITDA по всем направлениям деятельности, кроме энергетического сегмента, слабые результаты которого преимущественно связаны с сезонным фактором, и мы ждем улучшения в 4К13 и 1К14.
В 3К13 снизилась рентабельность на уровне EBITDA и в металлургическом сегменте, но это в значительной степени связано с выбытием части активов и, соответственно, сокращением амортизационных отчислений. При этом мы отмечаем улучшение структуры продаж по всем направлениям. Запуск УРБС способствовал увеличению средней цены реализуемой прокатной продукции. В добывающем сегменте растет продажа углей PCI, отгрузка коксующегося угля внешним потребителям снизилась незначительно. Продажи руды остались стабильными. В ферросплавном сегменте в структуре холдинга остались только ферро-кремниевые активы, которые остаются уверенно рентабельными при текущей ценовой конъюнктуре.
Операционный денежный поток составил $314 млн по итогам 9М13, из которых $223 млн получено в 3К13. Свободный денежный поток остался отрицательным, но составил только -$172 млн, что предполагает почти $130 млн положительного свободного денежного потока в 3К13, по итогам года совокупный показатель может выйти в район нулевой отметки.
Чистый долг по итогам 9М13 составил порядка $9 млрд, что ниже, чем ожидали участники рынка. Также, несмотря на сокращение выручки, рентабельность скорректированной EBITDA укреплялась в 2К13 и 3К13. В результате показатель долговой нагрузки остался в районе 11х EBITDA, незначительно изменившись относительно результата 1К13.
С учетом успешных переговоров со всеми основными кредиторами, итог которых позволил «Мечелу» пересмотреть дефолтные ковенанты по большинству займов и перенести часть выплат с 2014 года на 2015-2016 гг., в среднесрочной перспективе долговая нагрузка компании не должна вызывать серьезных опасений, с учетом чего текущие ценовые уровни бумаг «Мечела» выглядят неоправданно низкими.
Мы ожидаем, что 4К13 не принесет существенного улучшения в показатели компании, тенденции, направленные на повышение эффективности и улучшение структуры продаж, сохранятся. До конца года «Мечел» должен закрыть несколько крупных сделок, что позволит компании погасить еще часть обязательств. Долговая нагрузка по итогам года, по нашим оценкам, составит порядка 11x EBITDA.
Несмотря на то, что год, безусловно, был очень тяжелым и стал настоящим вызовом для «Мечела», на наш взгляд, компания в значительной степени осуществила то, чего мы от нее ожидали. «Мечел» избавился от большей части активов, приносящих убытки при текущей рыночной конъюнктуре, провел большую работу над оптимизацией долгового портфеля и пересмотром ковенант, а также существенно повысил эффективность основных производственных мощностей и улучшил структуру выручки. Кроме того, компании удалось профинансировать ключевые инвестиционные проекты, не увеличивая долговую нагрузку, теперь «Мечел» сможет снизить капитальные вложения до минимального уровня, что позволит направить генерируемые денежные потоки на сокращение долга.
Мы пересмотрели нашу финансовую модель «Мечела» с учетом демонстрируемых результатов, а также ситуации на ключевых для компании рынках. Если в начале прошлого года мы ожидали, что рынок начнет восстанавливаться уже во второй половине года, и восстановление будет ярко выраженным, то изменение правил игры на мировых финансовых рынках, наметившийся переход от монетарных факторов к фундаментальным вынуждают нас в значительной степени умерить ожидания. В то же время, мы ждем, что экономический рост в США и постепенное восстановление в Европе будут стимулировать спрос на металлургическую продукцию, и это постепенно развернет сырьевые рынки, смещая внимание инвесторов с Китая на Запад. При этом одним из первых на это может отреагировать рынок угля.
Мы учли более благоприятное, чем мы изначально ожидали, изменение в структуре выручки компании, но, вместе с тем, понизили предполагаемые темпы восстановления ключевых рынков.
В прошлом году мы не исключали, что «Мечел» пойдет на продажу 25% в ключевом активе – Mechel Mining, однако успехи в переговорах с кредиторами делают это решение менее очевидным. Из активов, которые могут быть проданы в обозримом будущем, мы рассматриваем Mechel Bluestone – американского производителя угля, а также транспортную компанию и часть сбытовой сети, продажа Mechel Mining’а, вероятно, не состоится.
Капитальные вложения в ближайшие несколько лет будут сокращены до необходимого минимума, что позволит получить положительный свободный денежный поток, даже если цены на продукцию компании не покажут существенного улучшения.
Позитивным фактором для котировок могут стать и новые меры поддержки металлургического сектора, рассматриваемые правительством. Если они будут приняты, Мечел сможет сократить расходы по процентам за счет госгарантий, и это гарантирует компании положительный свободный денежный поток.
В соответствии с изменениями в модели, мы понижаем оценку справедливой стоимости компании на конец 2014 года до 117 рублей за обыкновенную акцию. По итогам 2013 года компания получит крупный номинальный убыток, в 2014 году не исключаем выхода показателя на положительную территорию, но из-за приоритета сокращения долговой нагрузки, ожидать существенных дивидендов не приходится. Мы прогнозируем нулевые дивиденды по обыкновенным акциям на несколько ближайших лет, и минимальные выплаты по префам. Смысла в конвертации префов для Мечела мы пока также не видим. В связи с этим, мы не даем оценку справедливой стоимости привилегированных акций компании.
Мы также не видим фундаментальных оснований для существенной премии ADR к российским бумагам эмитента, оцениваем их справедливую стоимость в $3,5. Тем не менее, ADR по-прежнему торгуются ощутимо дороже российских акций Мечела, что создает возможности для арбитража, а также является дополнительным фактором для роста котировок акций.
Кроме того, во второй половине 1К14 рынки могут предпринять спекулятивную попытку отскока на фоне наложения сезонных факторов, действующих на стороне спроса и, одновременно, сокращающих предложение. Если попытка будет удачной, это может стать хорошим поводом для восстановления котировок «Мечела» после ноябрьского обвала.
На наш взгляд, самое тяжелое время для «Мечела» уже позади. 2014 год должен стать переломным для металлургической отрасли, мы ожидаем, что в течение этого года будет заложено основание для восходящего тренда в котировках основных сырьевых товаров. В этих условиях текущие ценовые уровни бумаг «Мечела» выглядят неоправданно низкими. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба