В январе 2014 года цены акций Газпрома показали хоро- ший рост. Естественно попытаться связать это движение с происходившим вокруг Газпрома большим числом важ- ных событий. Газпром выпустил финансовый отчет по МСФО по ито- гам 3 квартала 2013 года. В вышедшем отчете, который можно в среднем охарактеризовать как нейтральный и даже отметить более оптимистичные результаты по чис- той прибыли и приросту EBITDA, приходится констатировать снижение положительного импульса, который был очень силен в первой половине 2013 года. В опубликованной Минэнерго обновленной энергетиче- ской стратегии ЭС-2035 обозначены планы по выделению из компании газотранспортной составляющей, которая должна будет предоставлять свою инфраструктуру неза- висимым производителям. На внутреннем рынке происходит постепенное вытеснение Газпрома за счет разрастания независимых производителей. Они отвоевы- вают все более значимую долю, которая уже в обозримом будущем может превзойти 50% рынка. В конце прошлого года принят закон о либерализации экспорта СПГ, который оставляет в прошлом время мо- нопольных поставок Газпромом газа на внешние рынки. Не ослабевают усилия Евросоюза по линии Третьего энергопакета с целью ограничения возможностей Газпро- ма. Произошел провал рубля и очень тревожной остается обстановка на Украине. В январе не оправдались так чае- мые надежды на подписание контрактов по поставкам газа в Китай. Работа по согласованию цен и условий со- глашения будет продолжена, а подписание контракта планируется сделать в мае текущего года. Значительная часть событий имеет негативную окраску для газовой компании. Тем не менее, цены акций компа- нии в последнее время показывают динамику лучше рынка и делают попытки выйти на траекторию роста. Можно связывать это с сильной недооцененностью акций компании, ожидаемым ростом дивидендных выплат и планируемым buyback акций компании. В обзоре предлагается обсудить некоторые важные аспек- ты складывающегося вокруг компании положения дел.
Описание компании
Газпром занимается добычей и поставкой углеводородов и является уникальной компанией не только в нашей стране, но и в мире. Компания располагает богатыми запасами природного газа. Доля Газпрома в мировых запасах газа составляет около 17%, а в российских — более 60%. По состоянию на 31 декабря 2012 года запасы газа Группы «Газпром» по категориям A+B+C1 соста- вили 35,1 трлн куб. м. (По результатам аудита запасов углеводородов Группы Газпром по международным стандартам PRMS, проведенного компанией DeGolyer and MacNaughton по со- стоянию на 31 декабря 2012 г., доказанные и вероятные запасы углеводородов Группы оценены в 29,9 млрд. т у. т.). Текущая приведенная стоимость запасов оценивается в $279,6 млрд. В 2013 году группой было добыто 487,4 млрд. м3, а прирост запасов составил 647 млрд.м3. Таким обра- зом, коэффициент восполнения запасов составил 1,328. Добычные мощности позволяют компании добывать 617 млрд. куб. м газа в год. Газпрому принадлежат магистральные газопроводы, объединенные в Единую систему газоснаб- жения (ЕСГ) России. Протяженность магистральных газопроводов и отводов, находящихся в собственности Газпрома и его газотранспортных дочерних обществ на территории России, по состоянию на начало 2013 г. составила 168,3 тыс. км. Объекты ГТС включают 222 КС. Кроме того, поступление газа в ГТС обеспечивают газопроводы газодобывающих, перерабатывающих дочер- них обществ и ООО «Газпром ПХГ» протяженностью 4,1 тыс. км. Газпрому принадлежат доли в целом ряде зарубежных и трансграничных трубопроводов. Основным зарубежным активом Груп- пы в области транспортировки газа является ОАО «Белтрансгаз». Общая протяженность газопроводов, эксплуатируемых компанией «Белтрансгаз», составляет 8,1 тыс. км
Объемы добычи газа в 2012 году составляли 487,0 млрд. м3 газа (в 2011 г. – 513,2 млрд м3). Снижение добычи газа было связанно с резким падением спроса. По итогам 2013 года поставки газа в дальнее зарубежье выросли на 16%, но общие поставки газа остались примерно на тех же уровнях. (В таблице данные по итогам 9 мес.) По данным Министерства энергетики в 2013 году добыча газа в стране увеличилась на 13 млрд. кубометров (рост на 2%) и составила 668 млрд. кубометров. А вот у Газпрома объемы добычи (по заявлениям Алексея Миллера) выросли лишь на символические +0,1 процента. Снижение объемов поставок газа в ближнее зарубежье было в основном связано с сокращением поставок на Украину. Сейчас там обстановка стала еще более нестабильной. В связи с сохраняющимся противостояни- ем, вполне вероятны новые задержки платежей за поставленный газ. Очень симптоматичным стало снижение продаж газа внутри страны. Снижение объемов продаж на внутреннем рынке происходит на фоне роста этих показателей у независимых производителей. Особенно активно отвоевывают долю внутреннего рынка у Газпрома компании НОВАТЭК и Рос- нефть. В результате доля Газпрома на внутреннем рынке с 2006 года до 2012 снизилась с 83 до 73 процентов. При продолжении существующей тенденции доля Газпрома продолжит уменьшаться и в ближайшее десятилетие опустится до половины внутреннего рынка. Такая тенденция вполне укладывается в тренд, возможная цель которого в Энергетической стратегии «ЭС-2035» (выло- женной на сайте Минэнерго) описана следующим образом: «На внутреннем рынке природного газа необходимо стимулирование развития независимых про- изводителей, развитие их двусторонних договорных отношений с крупными потребителями, установление недискриминационных для всех участников правил доступа к инфраструктуре Газ- прома. Необходимо расширить биржевую торговлю природным газом и превратить ее результаты в основной ценовой маркер для внутреннего рынка. В перспективе необходимо завершить отде- ления естественно-монопольных видов деятельности от конкурентных в системе ОАО «Газпром», а в дальнейшем осуществить переход от регулирования оптовых цен на газ к регули- рованию тарифов на транспортировку газа по магистральным газопроводам». У процесса выделения транспортной составляющей из Газпрома есть свои плюсы и минусы. Но движение в обозначенном в «ЭС-2035» направлении по выделению газотранспортного бизнеса будет постепенно происходить, тем более что этого очень хотят наши европейские партнеры. А в той же стратегии сказано, что «задача внешней энергетической политики - стабильные отношения с традиционными потребителями российских энергоресурсов…». Некоторые важные моменты в сегодняшнем положении компании и перспективах ее развития выделим в сводной таблице
SWOT – анализ
Сильные стороны:
? У компании на балансе большие под- твержденные запасы газа и она имеет возможность их наращивания за счет потенциальных запасов.
? Газпром обладает уникальной газо- транспортной системой, включающей многие тысячи километров магистраль- ных трубопроводов, компрессорных станций и ПГХ.
? Компания обладает богатым опытом продаж газа как внутри страны, так и за рубежом и имеет разветвленную сеть покупателей.
? Наряду с мощным западным направле- нием поставок газа компания последовательно работает над расши- рением объемов поставок в страны Юго-Восточной Азии.
? После серии повышений тарифов в пре- дыдущие годы, поставки газа на внутренний рынок имеют достаточную привлекательность, а копания сохраняет ведущие позиции на внутреннем рынке.
? Акции компании в настоящее время оценены очень низко и, при изменении отношения инвесторов к России на по- ложительное, обладают большим запасом роста и потенциальной доходности.
Слабые стороны:
? Существенная часть запасов газа нахо- дится либо в труднодоступных холодных регионах страны, либо на шельфах арктических морей
? Компания вынуждена работать в усло- виях огромных расстояний России с ее бездорожьем и суровым климатом. В основном за счет таких факторов себе- стоимость поставок газа к потребителю становится большой, а Газпром не мо- жет продавать газ ниже своей высокой себестоимости.
? Компания несет высокую социальную нагрузку, занимаясь газификацией ре- гионов страны. Строительство трубопроводов требует огромных капи- тальных вложений.
? Вызывают нарекания просчеты в страте- гическом планировании компании, слишком высокая стоимость реализа- ции многих инвестиционных проектов, неффективный менеджмент.
? Низкие цены акций компании отражают большой скепсис международного ин- вестиционного сообщества в оценке балансов сильных и слабых сторон компании.
Перспективы:
? Спрос на голубое топливо в мире будет продолжать увеличиваться. Ожидается рост доли газа в мировом энергетическом балансе и уже в обозримой перспективе газ начнет нести основную энергетическую нагрузку.
? Компания проводит последовательную работу по разведке и наращиванию объемов запасов углеводородов.
? Происходит накопление опыта работы на шельфовых проектах. Готовятся к разработке уникальные месторождения арктических шельфов.
? Компания будет наращивать объемы производства СПГ, и будет активно вы- ходить с этим продуктом на мировой рынок.
? Большую перспективу имеют проводя- щиеся в настоящее время проекты по увеличению поставок газа в страны Ази- атско-тихоокеанского региона.
? Появление альтернативных маршрутов поставок укрепит переговорные пози- ции компании на европейских рынках
Риски:
Риски торможения темпов роста миро- вой экономики. Особенно опасными для рынков сырьевых товаров может стать дестабилизация в Китае и сниже- ние темпов роста его ВВП.
Крупнейшая компания страны несет су- щественную часть рисков государства, особенно возрастающих при снижении экспортных цен на энергоносители.
При снижении экспортных цен упадут выручка и прибыли компании, увеличатся риски повышения налоговой нагрузки.
За шесть лет компания потеряла около 10% доли внутреннего рынка. Тенден- ция по снижению этой доли будет продолжена в ближайшие годы.
Дестабилизация на Украине приобрета- ет пугающие масштабы, что снижает платежеспособность крупного потреби- теля газа и увеличивает транзитные риски.
Перспективы по росту добычи сланцево- го газа создают угрозу повышения конкурентного давления и усиления пе- реговорных позиций традиционных и новых покупателей газа Газпрома
Важным направлением развития компании является освоение очень важных и перспективных рынков юго-восточной Азии. Здесь располагаются наиболее крупные мировые импортеры газа, включая Японию, Южную Корею, Китай и другие страны. Отдельно можно говорить о двух важных видах поставок газа в этом регионе. Это поставки СПГ и проекты по поставкам трубопроводного газа. Принадлежащие Газпрому две действующие линии завода СПГ на Сахалине пока являются единственными в нашей стране. Однако на ближайшие годы запланировано строительство новых заводов. Планы расширения поставок СПГ имеет и Газпром. Но по принятому в конце 2013 года закону о либерализации поставок СПГ у Газпрома по этому направлению будут весьма достойные конкуренты. Наиболее близко к реализации подходит проект НОВАТЭК по строительству большого завода СПГ на Ямале. Планы по строительству завода СПГ имеет и Роснефть. Так что и тут Газпрому придется действовать в жесткой конкурент- ной среде, которая будет только усиливаться особенно с учетом поставок из Катара, планируемого выхода на рынок заводов СПГ в Австралии и возможных поставок газа из США. Поставки газа в Китай по предполагаемым западным и восточным маршрутам является предметом переговоров. Переговоры идут уже более десятилетия, а на подписание многолетних контрактов планируется выйти в мае текущего года. Заключение таких контрактов повлечет за собой разра- ботку месторождений в Восточной Сибири, прокладку трубопроводов и позволит компании создать полноценное направление экспорта энергоносителей, альтернативное европейскому кори- дору. Деятельность компании очень широка и многогранна, а тенденции развития сложны и противоре- чивы. В данном обзоре не ставится цель ее охвата. Более подробно остановимся лишь на последних отчетных данных компании по МСФО по итогам 3 кв. 2013 года
В 2012 году компания продемонстрировала проседание важных финансовых показателей. В том числе, замед- лились темпы роста выручки, существенно (почти на 10%) по сравнению с предыдущим годом снизилась прибыль компании. Произошло это, в первую очередь, по причине снижения продаж газа в Западную Европу. Как следствие, наблюдалось снижение чистой прибыли на акцию и выплаченных по итогам года дивидендов. Снизились объемы капитальных вложений. В 2013 году ситуация начала немного исправляться, но, например, по прибыли компания уже в 2013 году не сможет выйти на максимальный уровень 2011 года. Об основных тенденциях 2013 года можно судить по результатам деятельности компании за 9 месяцев, которые она представила в вышедшем в конце января отчете по МСФО. Выручка компа- нии за 9 мес. 2013 года выросла на 12,5%. При этом выручка от продаж газа в Европу выросла на 15%. Это было связано с ростом объемов продаж газа на 14% и ростом цен на 3%.
Структура выручки компании представлена в таблице:
Обращает на себя внимание снижение на 25% выручки от продажи газа в страны бывшего СССР, обусловленное снижением средних цен на 13% и падением объемов продаж газа на 12%. Выручка от продажи газа в Российской Федерации увеличилась на 6% в связи с увеличением средней цены продажи газа на внутреннем рынке на 13% (при снижении объемов продаж газа на 7%). Всего за девять месяцев 2013 года чистая выручка от продажи газа, составляющая 56% от общей выруч- ки компании, увеличилась на 16% при снижении общего объема продаж на 1%. Выручка от продаж нефтепродуктов, нефти, электроэнергии и тепла, а так же транспортировку газа по итогам 9 месяцев выросла на 8%. Можно выделить очень существенный (на 34%) рост выручки за транспортировку газа. В то время как выручка от продажи нефти и газового конденса- та сократилась на 22%.
Сравнение финансовых показателей за 9 мес. 2013 и 2012 года представлено в таблице:
Рост операционных расходов за год составил 5%, что было существенно ниже темпов роста сово- купной выручки. Произошло это в основном за счет снижения самой крупной статьи расходов «Покупные газ и нефть», которая уменьшилась почти на 40 млрд. рублей за счет снижения покуп- ки газа. Прибыль компании за период подросла лишь на 3,5%. Это связано с не очень благоприятными результатами за 3 кв.
Поквартальная динамика основных финансовых показателей представлена в таблице 3:
Выручка компании в 3 кв. 2013 года выросла на 7% по отношению к результатам 3 кв. 2012 года. Однако прибыль за тот же период показала снижение. Не очень благоприятный результат 3 квар- тала обусловил лишь незначительный рост прибыли по итогам 9 месяцев. Наиболее важным слагаемым выручки являются операционные расходы. Хотя их доля в выручке от продаж сократилась с 73% за девять месяцев 2012г., до 69% за девять месяцев 2013 г. Рост опе- рационных расходов был на уровне в 5,4%, что ниже уровня инфляции. И это очень важно, поскольку естественные монополии должны готовиться жить в условиях, когда значение потреби- тельской инфляции будет ограничивать уровень предельного роста тарифов. Однако ограничение роста тарифов в значительной мере произошло за счет снижения затрат на закупки нефти и газа (строка 2 приведенной ниже таблицы). А вот самые трудные для сокращения статьи расходов росли достаточно быстро. Так, семь наименований затрат (строки 3, 4, 5, 6,7, 9,12), которые в сум- ме составляют 67% всех расходов в 2013 году выросли на 19% по отношению к 2012 году. При этом рост выручки компании за это же время составил лишь 15%. Значит, компании придется не просто сильно задуматься, но приложить существенные усилия, чтобы исправить сложившуюся ситуацию с ростом расходов. А ограничение роста тарифов будет подстегивать к таким действиям.
И все же, несмотря на сложности и ряд непростых проблем, видим, что трудности 2012 года, когда произошло существенное снижение прибыли в основном за счет снижения продаж на европейском рынке, в 2013 году во многом преодолены.
В посткризисный период акции Газпрома вместе с боль- шинством бумаг российского фондового рынка находились в стороне от интересов глобальных инвесторов. Особенно трудными для акций компании оказались три последних года, когда произошло снижение цен акций с 200 до 150 рублей за акцию, а в средине прошедшего года цена опус- калась почти до 100 рублей за акцию. Тем самым капитализация компании уходила ниже 100 млрд. долларов. Снижение цен акций 2011-2013 годов происходило на фоне снижения продаж газа на зарубежных рынках, которые обеспечивают получение основной части прибыли компа- нии. В значительной мере трудности были связаны с давлением на рынки, обусловленным сланцевой революци- ей в США, где за счет роста добычи газа произошло частичное вытеснение в Европу угля и потоков газа, пред- назначавшихся рынку США. За счет указанных процессов тормозится разработка Штокмановского месторождения. Газпрому пришлось форсировать освоение восточных рын- ков, что требует от компании колоссальных капитальных вложений. Можно напомнить еще транзитные проблемы Украины, вынужденное строительство Северного потока и подготовку к строительству Южного потока.
И все же, негативные оценки перспектив компании были слишком пессимистичными, даже не- смотря на снижение прибыли 2012 года. Реальные показатели компании за посткризисные годы в основном улучшались, что хорошо видно в агрегированной таблице:
Об этом же свидетельствуют основные финансовые коэффициенты и рыночные индикаторы:
Как видим, постепенное улучшение по большинству финансовых параметров сопровождалось снижением стоимости компании. А 2013 год дополнительно усугубил возникшее расхождение.
Отношение рыночной стоимости компании к годовой прибыли для Газпрома достигает на сегодня ано- мально низких значений, которые на порядок ниже среднего значения этого отношения для крупнейших мировых компаний. (В среднем по крупнейшим ми- ровым компаниям это отношение составляет около 21, а для компаний нефтегазового сектора среднее значение P/E=12,5). Это главный аргумент о нако- пившейся недооценности компании. Однако и по другим соотношениям компания выглядит не менее привлекательно. Вышедшая отчетность компании по итогам 3 кв. 2013 года не дала выраженных сильных реакций рынка, тем более, что одновременно с этим происходили другие важные события. В частности, большое впечатление на рынки произвел перенос сроков подписания Контракта на поставки газа в Китай. Тем не менее, можно констатировать сохраняющийся интерес покупателей и попытки про- должения роста цен. Эти тенденции долгосрочно будут продолжены в первую очередь за счет огромной накопившейся недооценности компании, для которой отношение капитализации к раз- меру годовой прибыли составляет всего лишь 2,8, что чуть ли не на порядок меньше средних значений (P/E=21) этого коэффициента для крупнейших мировых компаний.
По основным финансовым показателям Газпром достойно смотрится на фоне средних значений (в таблице обозначенных - Среднее*) для крупнейших мировых нефтегазовых компаний. Существенно превосходит среднюю компанию по рентабельности и очень сильно уступает по рыночной стоимости на единицу капитала (P/bv). А о малой величине отно- шения капитализации компании к чистой прибыли по рынку уже давно ходят легенды. И не удиви- тельно, если менее, чем за три годовых прибыли можно купить еще одну такую же компанию. Однако, как видим, недооцененность компании не является достаточным условием для роста цен ее акций. Это доказывает поведение акций Газпрома в последние годы. В настоящее время поло- жение усугубляется потерей интереса инвесторов к развивающимся рынкам и тем, что в США Федеральная резервная система перешла к этапу сворачивания программы количественного смяг- чения. В таких условиях повышается вероятность снижения ликвидности на мировых рынках, а так же связанное с этим снижение цен товарных активов (включая цены на энергоносители) и индексов на основных фондовых площадках. В таких условиях цены акций компании вновь могут оказаться под давлением. Толчком же для покупок могли бы стать возможные благоприятные новости, к которым могут относиться прорывы в стратегических направлениях работы компании, приход на новые проекты стратегического инвестора и подписание крупных договоров, например, долгосрочных контрактов на поставки газа в Китай, которых уже давно ожидают от компании. Реализация восточной газовой программы (так же как и некоторые другие крупные проекты компании) может принести про- рывные изменения в компании, однако пока является скорей почти бездонной бочкой, которая поглощает, и еще долго будет пожирать колоссальные инвестиционные ресурсы. Более перспективными и менее затратными способами поднятия капитализации компании явля- ются предпринимаемые государством шаги по повышению уровня дивидендных выплат государственных компаний.
Компания в январе представила прогноз по уровню дивидендов за 2013 год – от 6 до 8 руб. на акцию. (На графике - средина диапазона – 7 руб. за акцию). Но в основном государственные компании посте- пенно начнут ориентироваться на уровни выплат в 25% от чистой прибыли. А в более отдаленном будущем выплаты могут возрасти до 35% от чистой прибыли. Причем со временем эти проценты будут определяться из прибыли по МСФО. Поскольку в ближайшие годы приходящаяся на одну акцию чистая прибыль Газпрома будет состав- лять 50-60 рублей, то можно ожидать выхода дивидендных выплат по акциям компании вначале на 10-12 рублей за акцию (а в более отда- ленной перспективе и до более высоких уровней на одну акцию). При сегодняшних ценах на акции компании это могло бы дать до 10 и более процентов дивидендной доходности. Но даже предполагаемая в этом году дивидендная доходность на уровнях около 5% может стать хорошей поддержкой интереса к покупкам акций компании. Еще более интересным для роста цен акций является вариант обратного выкупа компанией своих акций. Слухи об этом активно обсуждались на рынке в конце января и стали поводом для краткосрочного подско- ка цен акций. Возможности для такого выкупа у компании имеются. Они тем более найдутся, если компания будет рассматривать одним из реальных приоритетов своей работы величину рыночной капита- лизации. Деньги, направленные на buyback, действуют на поднятие капитализации гораздо эффективнее, чем выплаты дивидендов. Для существенного воздействия на цены достаточно не очень больших сумм. Известно, что для крупной компании покупка с рынка даже 1% может привести к росту капитализации компании на десятки процентов. А длительный и аккуратный подбор мелкими партиями может существен- но подправить динамику цен на длительном интервале времени. Слухи о buyback акций Газпрома возникают уже не в первый раз. Такое обсуждение, например, было летом 2013 года, однако реально ком- пания еще не проводила таких операций. Будем ждать и надеяться на официальные решения компании по указанному поводу.
Финансовая отчетность Газпрома по итогам 9 месяцев 2013 года показала преодоление основных трудностей, возникших у компании в связи со снижением прибыли от зарубежных поставок газа. Более уверенное завершение 2013 года позволило инвесторам увеличить внимание на положитель- ные моменты компании. Инвесторы ждут от Газпрома подписания в мае долгосрочных контрактов на поставки газа в Китай, а в будущем году перехода на более высокие дивидендные выплаты. От- дельная история состоит в возможном проведении компанией обратного выкупа акций. Все эти соображения заставляют еще раз задуматься о большой недооцененности акций компании
Описание компании
Газпром занимается добычей и поставкой углеводородов и является уникальной компанией не только в нашей стране, но и в мире. Компания располагает богатыми запасами природного газа. Доля Газпрома в мировых запасах газа составляет около 17%, а в российских — более 60%. По состоянию на 31 декабря 2012 года запасы газа Группы «Газпром» по категориям A+B+C1 соста- вили 35,1 трлн куб. м. (По результатам аудита запасов углеводородов Группы Газпром по международным стандартам PRMS, проведенного компанией DeGolyer and MacNaughton по со- стоянию на 31 декабря 2012 г., доказанные и вероятные запасы углеводородов Группы оценены в 29,9 млрд. т у. т.). Текущая приведенная стоимость запасов оценивается в $279,6 млрд. В 2013 году группой было добыто 487,4 млрд. м3, а прирост запасов составил 647 млрд.м3. Таким обра- зом, коэффициент восполнения запасов составил 1,328. Добычные мощности позволяют компании добывать 617 млрд. куб. м газа в год. Газпрому принадлежат магистральные газопроводы, объединенные в Единую систему газоснаб- жения (ЕСГ) России. Протяженность магистральных газопроводов и отводов, находящихся в собственности Газпрома и его газотранспортных дочерних обществ на территории России, по состоянию на начало 2013 г. составила 168,3 тыс. км. Объекты ГТС включают 222 КС. Кроме того, поступление газа в ГТС обеспечивают газопроводы газодобывающих, перерабатывающих дочер- них обществ и ООО «Газпром ПХГ» протяженностью 4,1 тыс. км. Газпрому принадлежат доли в целом ряде зарубежных и трансграничных трубопроводов. Основным зарубежным активом Груп- пы в области транспортировки газа является ОАО «Белтрансгаз». Общая протяженность газопроводов, эксплуатируемых компанией «Белтрансгаз», составляет 8,1 тыс. км
Объемы добычи газа в 2012 году составляли 487,0 млрд. м3 газа (в 2011 г. – 513,2 млрд м3). Снижение добычи газа было связанно с резким падением спроса. По итогам 2013 года поставки газа в дальнее зарубежье выросли на 16%, но общие поставки газа остались примерно на тех же уровнях. (В таблице данные по итогам 9 мес.) По данным Министерства энергетики в 2013 году добыча газа в стране увеличилась на 13 млрд. кубометров (рост на 2%) и составила 668 млрд. кубометров. А вот у Газпрома объемы добычи (по заявлениям Алексея Миллера) выросли лишь на символические +0,1 процента. Снижение объемов поставок газа в ближнее зарубежье было в основном связано с сокращением поставок на Украину. Сейчас там обстановка стала еще более нестабильной. В связи с сохраняющимся противостояни- ем, вполне вероятны новые задержки платежей за поставленный газ. Очень симптоматичным стало снижение продаж газа внутри страны. Снижение объемов продаж на внутреннем рынке происходит на фоне роста этих показателей у независимых производителей. Особенно активно отвоевывают долю внутреннего рынка у Газпрома компании НОВАТЭК и Рос- нефть. В результате доля Газпрома на внутреннем рынке с 2006 года до 2012 снизилась с 83 до 73 процентов. При продолжении существующей тенденции доля Газпрома продолжит уменьшаться и в ближайшее десятилетие опустится до половины внутреннего рынка. Такая тенденция вполне укладывается в тренд, возможная цель которого в Энергетической стратегии «ЭС-2035» (выло- женной на сайте Минэнерго) описана следующим образом: «На внутреннем рынке природного газа необходимо стимулирование развития независимых про- изводителей, развитие их двусторонних договорных отношений с крупными потребителями, установление недискриминационных для всех участников правил доступа к инфраструктуре Газ- прома. Необходимо расширить биржевую торговлю природным газом и превратить ее результаты в основной ценовой маркер для внутреннего рынка. В перспективе необходимо завершить отде- ления естественно-монопольных видов деятельности от конкурентных в системе ОАО «Газпром», а в дальнейшем осуществить переход от регулирования оптовых цен на газ к регули- рованию тарифов на транспортировку газа по магистральным газопроводам». У процесса выделения транспортной составляющей из Газпрома есть свои плюсы и минусы. Но движение в обозначенном в «ЭС-2035» направлении по выделению газотранспортного бизнеса будет постепенно происходить, тем более что этого очень хотят наши европейские партнеры. А в той же стратегии сказано, что «задача внешней энергетической политики - стабильные отношения с традиционными потребителями российских энергоресурсов…». Некоторые важные моменты в сегодняшнем положении компании и перспективах ее развития выделим в сводной таблице
SWOT – анализ
Сильные стороны:
? У компании на балансе большие под- твержденные запасы газа и она имеет возможность их наращивания за счет потенциальных запасов.
? Газпром обладает уникальной газо- транспортной системой, включающей многие тысячи километров магистраль- ных трубопроводов, компрессорных станций и ПГХ.
? Компания обладает богатым опытом продаж газа как внутри страны, так и за рубежом и имеет разветвленную сеть покупателей.
? Наряду с мощным западным направле- нием поставок газа компания последовательно работает над расши- рением объемов поставок в страны Юго-Восточной Азии.
? После серии повышений тарифов в пре- дыдущие годы, поставки газа на внутренний рынок имеют достаточную привлекательность, а копания сохраняет ведущие позиции на внутреннем рынке.
? Акции компании в настоящее время оценены очень низко и, при изменении отношения инвесторов к России на по- ложительное, обладают большим запасом роста и потенциальной доходности.
Слабые стороны:
? Существенная часть запасов газа нахо- дится либо в труднодоступных холодных регионах страны, либо на шельфах арктических морей
? Компания вынуждена работать в усло- виях огромных расстояний России с ее бездорожьем и суровым климатом. В основном за счет таких факторов себе- стоимость поставок газа к потребителю становится большой, а Газпром не мо- жет продавать газ ниже своей высокой себестоимости.
? Компания несет высокую социальную нагрузку, занимаясь газификацией ре- гионов страны. Строительство трубопроводов требует огромных капи- тальных вложений.
? Вызывают нарекания просчеты в страте- гическом планировании компании, слишком высокая стоимость реализа- ции многих инвестиционных проектов, неффективный менеджмент.
? Низкие цены акций компании отражают большой скепсис международного ин- вестиционного сообщества в оценке балансов сильных и слабых сторон компании.
Перспективы:
? Спрос на голубое топливо в мире будет продолжать увеличиваться. Ожидается рост доли газа в мировом энергетическом балансе и уже в обозримой перспективе газ начнет нести основную энергетическую нагрузку.
? Компания проводит последовательную работу по разведке и наращиванию объемов запасов углеводородов.
? Происходит накопление опыта работы на шельфовых проектах. Готовятся к разработке уникальные месторождения арктических шельфов.
? Компания будет наращивать объемы производства СПГ, и будет активно вы- ходить с этим продуктом на мировой рынок.
? Большую перспективу имеют проводя- щиеся в настоящее время проекты по увеличению поставок газа в страны Ази- атско-тихоокеанского региона.
? Появление альтернативных маршрутов поставок укрепит переговорные пози- ции компании на европейских рынках
Риски:
Риски торможения темпов роста миро- вой экономики. Особенно опасными для рынков сырьевых товаров может стать дестабилизация в Китае и сниже- ние темпов роста его ВВП.
Крупнейшая компания страны несет су- щественную часть рисков государства, особенно возрастающих при снижении экспортных цен на энергоносители.
При снижении экспортных цен упадут выручка и прибыли компании, увеличатся риски повышения налоговой нагрузки.
За шесть лет компания потеряла около 10% доли внутреннего рынка. Тенден- ция по снижению этой доли будет продолжена в ближайшие годы.
Дестабилизация на Украине приобрета- ет пугающие масштабы, что снижает платежеспособность крупного потреби- теля газа и увеличивает транзитные риски.
Перспективы по росту добычи сланцево- го газа создают угрозу повышения конкурентного давления и усиления пе- реговорных позиций традиционных и новых покупателей газа Газпрома
Важным направлением развития компании является освоение очень важных и перспективных рынков юго-восточной Азии. Здесь располагаются наиболее крупные мировые импортеры газа, включая Японию, Южную Корею, Китай и другие страны. Отдельно можно говорить о двух важных видах поставок газа в этом регионе. Это поставки СПГ и проекты по поставкам трубопроводного газа. Принадлежащие Газпрому две действующие линии завода СПГ на Сахалине пока являются единственными в нашей стране. Однако на ближайшие годы запланировано строительство новых заводов. Планы расширения поставок СПГ имеет и Газпром. Но по принятому в конце 2013 года закону о либерализации поставок СПГ у Газпрома по этому направлению будут весьма достойные конкуренты. Наиболее близко к реализации подходит проект НОВАТЭК по строительству большого завода СПГ на Ямале. Планы по строительству завода СПГ имеет и Роснефть. Так что и тут Газпрому придется действовать в жесткой конкурент- ной среде, которая будет только усиливаться особенно с учетом поставок из Катара, планируемого выхода на рынок заводов СПГ в Австралии и возможных поставок газа из США. Поставки газа в Китай по предполагаемым западным и восточным маршрутам является предметом переговоров. Переговоры идут уже более десятилетия, а на подписание многолетних контрактов планируется выйти в мае текущего года. Заключение таких контрактов повлечет за собой разра- ботку месторождений в Восточной Сибири, прокладку трубопроводов и позволит компании создать полноценное направление экспорта энергоносителей, альтернативное европейскому кори- дору. Деятельность компании очень широка и многогранна, а тенденции развития сложны и противоре- чивы. В данном обзоре не ставится цель ее охвата. Более подробно остановимся лишь на последних отчетных данных компании по МСФО по итогам 3 кв. 2013 года
В 2012 году компания продемонстрировала проседание важных финансовых показателей. В том числе, замед- лились темпы роста выручки, существенно (почти на 10%) по сравнению с предыдущим годом снизилась прибыль компании. Произошло это, в первую очередь, по причине снижения продаж газа в Западную Европу. Как следствие, наблюдалось снижение чистой прибыли на акцию и выплаченных по итогам года дивидендов. Снизились объемы капитальных вложений. В 2013 году ситуация начала немного исправляться, но, например, по прибыли компания уже в 2013 году не сможет выйти на максимальный уровень 2011 года. Об основных тенденциях 2013 года можно судить по результатам деятельности компании за 9 месяцев, которые она представила в вышедшем в конце января отчете по МСФО. Выручка компа- нии за 9 мес. 2013 года выросла на 12,5%. При этом выручка от продаж газа в Европу выросла на 15%. Это было связано с ростом объемов продаж газа на 14% и ростом цен на 3%.
Структура выручки компании представлена в таблице:
Обращает на себя внимание снижение на 25% выручки от продажи газа в страны бывшего СССР, обусловленное снижением средних цен на 13% и падением объемов продаж газа на 12%. Выручка от продажи газа в Российской Федерации увеличилась на 6% в связи с увеличением средней цены продажи газа на внутреннем рынке на 13% (при снижении объемов продаж газа на 7%). Всего за девять месяцев 2013 года чистая выручка от продажи газа, составляющая 56% от общей выруч- ки компании, увеличилась на 16% при снижении общего объема продаж на 1%. Выручка от продаж нефтепродуктов, нефти, электроэнергии и тепла, а так же транспортировку газа по итогам 9 месяцев выросла на 8%. Можно выделить очень существенный (на 34%) рост выручки за транспортировку газа. В то время как выручка от продажи нефти и газового конденса- та сократилась на 22%.
Сравнение финансовых показателей за 9 мес. 2013 и 2012 года представлено в таблице:
Рост операционных расходов за год составил 5%, что было существенно ниже темпов роста сово- купной выручки. Произошло это в основном за счет снижения самой крупной статьи расходов «Покупные газ и нефть», которая уменьшилась почти на 40 млрд. рублей за счет снижения покуп- ки газа. Прибыль компании за период подросла лишь на 3,5%. Это связано с не очень благоприятными результатами за 3 кв.
Поквартальная динамика основных финансовых показателей представлена в таблице 3:
Выручка компании в 3 кв. 2013 года выросла на 7% по отношению к результатам 3 кв. 2012 года. Однако прибыль за тот же период показала снижение. Не очень благоприятный результат 3 квар- тала обусловил лишь незначительный рост прибыли по итогам 9 месяцев. Наиболее важным слагаемым выручки являются операционные расходы. Хотя их доля в выручке от продаж сократилась с 73% за девять месяцев 2012г., до 69% за девять месяцев 2013 г. Рост опе- рационных расходов был на уровне в 5,4%, что ниже уровня инфляции. И это очень важно, поскольку естественные монополии должны готовиться жить в условиях, когда значение потреби- тельской инфляции будет ограничивать уровень предельного роста тарифов. Однако ограничение роста тарифов в значительной мере произошло за счет снижения затрат на закупки нефти и газа (строка 2 приведенной ниже таблицы). А вот самые трудные для сокращения статьи расходов росли достаточно быстро. Так, семь наименований затрат (строки 3, 4, 5, 6,7, 9,12), которые в сум- ме составляют 67% всех расходов в 2013 году выросли на 19% по отношению к 2012 году. При этом рост выручки компании за это же время составил лишь 15%. Значит, компании придется не просто сильно задуматься, но приложить существенные усилия, чтобы исправить сложившуюся ситуацию с ростом расходов. А ограничение роста тарифов будет подстегивать к таким действиям.
И все же, несмотря на сложности и ряд непростых проблем, видим, что трудности 2012 года, когда произошло существенное снижение прибыли в основном за счет снижения продаж на европейском рынке, в 2013 году во многом преодолены.
В посткризисный период акции Газпрома вместе с боль- шинством бумаг российского фондового рынка находились в стороне от интересов глобальных инвесторов. Особенно трудными для акций компании оказались три последних года, когда произошло снижение цен акций с 200 до 150 рублей за акцию, а в средине прошедшего года цена опус- калась почти до 100 рублей за акцию. Тем самым капитализация компании уходила ниже 100 млрд. долларов. Снижение цен акций 2011-2013 годов происходило на фоне снижения продаж газа на зарубежных рынках, которые обеспечивают получение основной части прибыли компа- нии. В значительной мере трудности были связаны с давлением на рынки, обусловленным сланцевой революци- ей в США, где за счет роста добычи газа произошло частичное вытеснение в Европу угля и потоков газа, пред- назначавшихся рынку США. За счет указанных процессов тормозится разработка Штокмановского месторождения. Газпрому пришлось форсировать освоение восточных рын- ков, что требует от компании колоссальных капитальных вложений. Можно напомнить еще транзитные проблемы Украины, вынужденное строительство Северного потока и подготовку к строительству Южного потока.
И все же, негативные оценки перспектив компании были слишком пессимистичными, даже не- смотря на снижение прибыли 2012 года. Реальные показатели компании за посткризисные годы в основном улучшались, что хорошо видно в агрегированной таблице:
Об этом же свидетельствуют основные финансовые коэффициенты и рыночные индикаторы:
Как видим, постепенное улучшение по большинству финансовых параметров сопровождалось снижением стоимости компании. А 2013 год дополнительно усугубил возникшее расхождение.
Отношение рыночной стоимости компании к годовой прибыли для Газпрома достигает на сегодня ано- мально низких значений, которые на порядок ниже среднего значения этого отношения для крупнейших мировых компаний. (В среднем по крупнейшим ми- ровым компаниям это отношение составляет около 21, а для компаний нефтегазового сектора среднее значение P/E=12,5). Это главный аргумент о нако- пившейся недооценности компании. Однако и по другим соотношениям компания выглядит не менее привлекательно. Вышедшая отчетность компании по итогам 3 кв. 2013 года не дала выраженных сильных реакций рынка, тем более, что одновременно с этим происходили другие важные события. В частности, большое впечатление на рынки произвел перенос сроков подписания Контракта на поставки газа в Китай. Тем не менее, можно констатировать сохраняющийся интерес покупателей и попытки про- должения роста цен. Эти тенденции долгосрочно будут продолжены в первую очередь за счет огромной накопившейся недооценности компании, для которой отношение капитализации к раз- меру годовой прибыли составляет всего лишь 2,8, что чуть ли не на порядок меньше средних значений (P/E=21) этого коэффициента для крупнейших мировых компаний.
По основным финансовым показателям Газпром достойно смотрится на фоне средних значений (в таблице обозначенных - Среднее*) для крупнейших мировых нефтегазовых компаний. Существенно превосходит среднюю компанию по рентабельности и очень сильно уступает по рыночной стоимости на единицу капитала (P/bv). А о малой величине отно- шения капитализации компании к чистой прибыли по рынку уже давно ходят легенды. И не удиви- тельно, если менее, чем за три годовых прибыли можно купить еще одну такую же компанию. Однако, как видим, недооцененность компании не является достаточным условием для роста цен ее акций. Это доказывает поведение акций Газпрома в последние годы. В настоящее время поло- жение усугубляется потерей интереса инвесторов к развивающимся рынкам и тем, что в США Федеральная резервная система перешла к этапу сворачивания программы количественного смяг- чения. В таких условиях повышается вероятность снижения ликвидности на мировых рынках, а так же связанное с этим снижение цен товарных активов (включая цены на энергоносители) и индексов на основных фондовых площадках. В таких условиях цены акций компании вновь могут оказаться под давлением. Толчком же для покупок могли бы стать возможные благоприятные новости, к которым могут относиться прорывы в стратегических направлениях работы компании, приход на новые проекты стратегического инвестора и подписание крупных договоров, например, долгосрочных контрактов на поставки газа в Китай, которых уже давно ожидают от компании. Реализация восточной газовой программы (так же как и некоторые другие крупные проекты компании) может принести про- рывные изменения в компании, однако пока является скорей почти бездонной бочкой, которая поглощает, и еще долго будет пожирать колоссальные инвестиционные ресурсы. Более перспективными и менее затратными способами поднятия капитализации компании явля- ются предпринимаемые государством шаги по повышению уровня дивидендных выплат государственных компаний.
Компания в январе представила прогноз по уровню дивидендов за 2013 год – от 6 до 8 руб. на акцию. (На графике - средина диапазона – 7 руб. за акцию). Но в основном государственные компании посте- пенно начнут ориентироваться на уровни выплат в 25% от чистой прибыли. А в более отдаленном будущем выплаты могут возрасти до 35% от чистой прибыли. Причем со временем эти проценты будут определяться из прибыли по МСФО. Поскольку в ближайшие годы приходящаяся на одну акцию чистая прибыль Газпрома будет состав- лять 50-60 рублей, то можно ожидать выхода дивидендных выплат по акциям компании вначале на 10-12 рублей за акцию (а в более отда- ленной перспективе и до более высоких уровней на одну акцию). При сегодняшних ценах на акции компании это могло бы дать до 10 и более процентов дивидендной доходности. Но даже предполагаемая в этом году дивидендная доходность на уровнях около 5% может стать хорошей поддержкой интереса к покупкам акций компании. Еще более интересным для роста цен акций является вариант обратного выкупа компанией своих акций. Слухи об этом активно обсуждались на рынке в конце января и стали поводом для краткосрочного подско- ка цен акций. Возможности для такого выкупа у компании имеются. Они тем более найдутся, если компания будет рассматривать одним из реальных приоритетов своей работы величину рыночной капита- лизации. Деньги, направленные на buyback, действуют на поднятие капитализации гораздо эффективнее, чем выплаты дивидендов. Для существенного воздействия на цены достаточно не очень больших сумм. Известно, что для крупной компании покупка с рынка даже 1% может привести к росту капитализации компании на десятки процентов. А длительный и аккуратный подбор мелкими партиями может существен- но подправить динамику цен на длительном интервале времени. Слухи о buyback акций Газпрома возникают уже не в первый раз. Такое обсуждение, например, было летом 2013 года, однако реально ком- пания еще не проводила таких операций. Будем ждать и надеяться на официальные решения компании по указанному поводу.
Финансовая отчетность Газпрома по итогам 9 месяцев 2013 года показала преодоление основных трудностей, возникших у компании в связи со снижением прибыли от зарубежных поставок газа. Более уверенное завершение 2013 года позволило инвесторам увеличить внимание на положитель- ные моменты компании. Инвесторы ждут от Газпрома подписания в мае долгосрочных контрактов на поставки газа в Китай, а в будущем году перехода на более высокие дивидендные выплаты. От- дельная история состоит в возможном проведении компанией обратного выкупа акций. Все эти соображения заставляют еще раз задуматься о большой недооцененности акций компании
https://mind-money.eu Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба