1 февраля 2014 UFS IC Милостнова Анна
На увеличении выпуска удобрений в 2013 году положительно сказался ввод нового агрегата карбамида, а также стабильно высокая производственная загрузка на мощностях «Дорогобужа» (в прошлом году проведение ремонтных работ помешало росту финансовых показателей производителя).
Однако цены почти на все производимые группой удобрения снижались, поэтому выручка в 4К13 может сократиться на 12,1% до $467 млн (15,19 млрд рублей). По итогам 2013 года ожидаем увидеть выручку «Акрона» на уровне $2,1 млрд, что на 8,1% ниже показателя 2012 года.
Неопределенность на калийном рынке сохраняется, и это оказывает основное негативное влияние на рынки удобрений. Однако многие эксперты сходятся во мнении, что цены на калий и на фосфорные удобрения уже достигли дна; цены на азотные удобрения начали восстанавливаться еще в конце 2013 года. В целом, в 2014 году мы ожидаем улучшения финансовых показателей «Акрона».
Сохраняем оценку справедливой стоимости обыкновенных акций «Акрона» на уровне 1603 рубля за бумагу ($4,86 за GDR). Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Заморозка тарифов естественных монополий позволит снизить издержки производства;
Ослабление рубля к доллару положительно сказывается на экспортных продажах компании;
ГОК «Олений ручей» уже генерирует прибыль за счет отгрузки фосфатного сырья внешним покупателям;
Цены на азотные удобрения в четвертом квартале начали восстанавливаться.
Факторы риска
Цены на NPK остаются низкими;
Перенос сроков освоения калийного проекта «Акрона» (Талицкий участок) в связи с неопределенностью в калийной отрасли.
Общий выпуск удобрений в четвертом квартале показал рост, как в квартальном, так и в годовом сопоставлении. Всего в 2013 году группой было отгружено 5,3 млн тонн удобрений, или на 6,0% больше, чем в 2012 году.
Основной прирост выпуска произошел за счет сегмента азотных удобрений: отгрузка внешним покупателям увеличилась на 12,0% в 2013 году. В том числе отгрузка карбамида выросла на 18,9%, КАС – на 17,2%, аммиачной селитры – на 8,0%. Положительная динамика продаж удобрений наблюдалась благодаря вводу в эксплуатацию нового агрегата карбамида, а также высокой загрузке производственных мощностей на заводах «Дорогобужа» (в прошлом году проведение ремонтных работ на предприятии негативно отразилось на операционных и финансовых показателях Группы).
Сокращение объемов производства и продаж карбамида в четвертом квартале связано с увеличением предложения сырья со стороны китайских производителей. Это также стало причиной снижения цен на карбамид.
Выпуск аммиака в 2013 году вырос на 8,0% г/г, однако отгрузка его внешним покупателям увеличилась лишь на 1,7%. Это объясняется тем, что большая часть выработанного аммиака пошла на производство азотных и комплексных удобрений.
В сегменте сложных удобрений NPK выпуск увеличился за счет выхода ГОК «Олений ручей» на проектную мощность, что позволило уже в середине 2013 года полностью перейти на самообеспечение фосфатным сырьем. Теперь выпуск сырья на комбинате уже превышает нужды «Акрона», поэтому Группа начала отгружать апатитовый концентрат внешним покупателям, что является дополнительным источником дохода для производителя.
По итогам непростого для всех производителей минеральных удобрений 2013 года «Акрон» показал достойные операционные результаты. Однако снижение цен практически на все производимые группой удобрения не позволит показать соответствующих финансовых результатов. Цены на карбамид снижались (-18,3% в 2013 году) под влиянием переизбытка предложения, цены на сложные удобрения NPK (-14,9% в 2013 году) просели за счет снижения цен на базовых рынках.
В итоге мы прогнозируем выручку в четвертом квартале на уровне $467 млн, по итогам всего года – $2,102 млрд (-8,1% относительно показателя 2012 года). Показатель EBITDA в 2013 году, по нашим расчетам, снизится на 18,3% до $524 млн, рентабельность по EBITDA сократится с 28,0% до 24,9%. Чистая прибыль может составить по итогам года $326 млн (-31,9% относительно уровня 2012 года).
В 2014 году поддержку результатам компании окажет заморозка тарифов естественных монополий: потребляемый Группой природный газ является основной статьей в расходах на производство удобрений.
Отдельно отметим, что ослабление курса рубля к доллару также положительно сказывается на финансовых результатах Группы, которая получает основную долю выручки от экспортных продаж.
В 2014 году мы ожидаем увидеть как минимум устранение неопределенности на рынках удобрений, как максимум – начало восстановления. Основное внимание по- прежнему остается прикованным к «Уралкалию». Прекратив сотрудничество с «Беларуськалием» летом 2013 года, а также сменив свою сбытовую политику, эта компания дала повод понервничать всем производителям минеральных удобрений: помимо обвала котировок компаний отрасли, прежде всего, сильно просели цены, и ослаб спрос. «Акрон» был вынужден пересмотреть условия разработки своего калийного проекта – Талицкого месторождения – перенеся срок начала эксплуатации ГОК на несколько лет вперед.
Помимо пересмотра инвестиционной программы, «Акрон» в конце 2013 года сократил долю владения «Уралкалием» с 2,88% до 1,77%. По заявлению руководства компании, частичная монетизация портфельных инвестиций Группы, а также изменения в программе капитальных вложений направлены на поддержание финансового профиля компании – сохраняя высокий уровень дивидендных выплат и поддерживая умеренную долговую нагрузку. Дивидендная политика предполагает выплаты акционерам не менее 30% от чистой прибыли за год, в 2012 году суммарные дивиденды составили 110 рублей на акцию.
Сравнительный анализ показывает, что «Акрон» существенно недооценен относительно других производителей удобрений, как отечественных, так и зарубежных. Однако такая оценка отчасти оправдана меньшими размерами бизнеса «Акрона» по сравнению с «Уралкалием», «ФосАгро» и большинством зарубежных аналогов.
В целом, мы считаем, что негатив, присутствующий в бумагах «Акрона», переоценен и во многом связан с неопределенностью на рынке калия. Недавно «Уралкалий» заключил контракт на поставку удобрений китайским покупателям, цена по которым превысила ожидания рынка. Рынок калия показывает первые признаки восстановления, а значит, негатив и на других рынках удобрений будет снижаться. По мере восстановления спроса на глобальных рынках удобрений, а также роста цен, рынок повысит свои ожидания относительно перспектив компании и будет выше оценивать ее бумаги.
Сохраняем оценку справедливой стоимости обыкновенных акций «Акрона» на уровне 1603 рубля за бумагу ($4,86 за GDR). Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба