5 февраля 2014 Газпромбанк | Архив
Прогноз по-прежнему нейтрален, несмотря на повышенные внешние риски. Мы без особого оптимизма оцениваем перспективы российского фондового рынка в 2014 году в свете неважных макроэкономических прогнозов и наших собственных ожиданий того, что инвесторы будут и далее обходить стороной развивающиеся рынки и, в частности, Россию на фоне сохраняющейся политики «количественного смягчения». С другой стороны, ощутимо упасть российские акции тоже не должны. Этому будут препятствовать: их высокая дивидендная доходность (4,4% против среднего по развивающимся рынкам в 3,0%), солидные дисконты и, наконец, развитие архитектуры рынка. С точки зрения фундаментальных показателей ни один сектор российской экономики не кажется нам особенно привлекательным, и остается лишь повторить прошлогоднюю рекомендацию — делать ставку на интересные «дивидендные истории» и акции из нашего списка лучших.
Основную роль по-прежнему будут играть внешние факторы риска. Индекс ММВБ за последний год почти не изменился, оправдав тем самым наши ожидания, представленные в прошлогоднем обзоре инвестиционной стратегии. В 2014 году основные инвестиционные характеристики России, как мы считаем, тоже сильно не изменятся. Ввиду отсутствия внутренних факторов, способных вызвать переоценку отечественных акций и их опережающий рост в сравнении с прочими развивающимися рынками, отношение инвесторов к России, скорее всего, останется прохладным, а настрой рынка будет определяться главным образом эффектом от снижения процентных ставок и впрыскивания ликвидности в США, еврозоне, Китае и Японии. Влияние окажут также события на Ближнем Востоке.
На первичном рынке дела пойдут лучше. Если от вторичного рынка мы в 2014 году ничего особого не ожидаем, то на первичном ситуация может ощутимо улучшиться благодаря сохраняющейся в мире практике «накачки» экономики ликвидностью. В 2013 году отечественные компании разместили акций более чем на 10,6 млрд долл. — один из лучших показателей с 2007 года. Но в 2014 году результат, как мы полагаем, будет еще лучше: объем размещения может достигнуть исторически сложившегося среднего уровня — 15–20 млрд долл. Активность эмитентов сосредоточится в тех же секторах, что и в 2013 году — в потребительском, банковском и телекоммуникационном. Возможна активизация в транспортном и нефтегазовом.
Привлекательность растет за счет дивидендов. Наш нейтральный прогноз общей ситуации на фондовом рынке не относится к акциям, по которым ожидаются щедрые дивиденды и которые могут показать даже лучшую, чем в прошлом году, динамику. Решение правительства ужесточить контроль над денежными потоками подконтрольных государству компаний привели к росту дивидендных выплат как в абсолютном выражении, так и в плане дивидендной доходности. Миноритарные акционеры могут извлечь выгоду, инвестируя вместе с государством. В 2014 году наиболее привлекательной в этом отношении, как мы полагаем, будет нефтегазовая отрасль (в частности, привилегированные акции Башнефти и Сургутнефтегаза), однако инвестиционные возможности также есть в телекоммуникационном, потребительском и информационно- технологическом секторах.
Замедление роста на фоне повышенной волатильности рубля. Подъем российской экономики сильно замедлился. Даже по самым оптимистичным прогнозам, ВВП страны в 2014 году вырастет не более чем на 2,6% (против 1,2-1,4% в 2013 году), тогда как наш базовый сценарий предполагает его повышение на 1,7%. Тем временем рубль продолжает терять фундаментальные факторы поддержки. К концу 2014 года мы ожидаем усиления его волатильности со снижением среднего курса к корзине валют до 37,5 руб. против 36,5 руб. в 2013 году. При этом мы считаем, что потенциал снижения процентных ставок почти исчерпан. Даже несмотря на ожидаемое в конце года замедление инфляции до 4,5-5,0%, ситуация на денежном рынке может так и не улучшиться. Впрочем, если не произойдет сильного снижения цен на нефть, стабильности бюджета в 2014 году ничто угрожать не должно.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ БУДУТ ВЛИЯТЬ НА ДИНАМИКУ РЫНКА В 2014 ГОДУ
Обсуждая факторы, способные повлиять на динамику российских акций в 2014 году, участники рынка пытаются вычислить конкретные события и даты, которые могут вызвать рост рынка, однако прийти к консенсусу им не удается. Список таких событий очень напоминает тот, что мы видели год назад, включая приход в Россию Clearstream и Euroclear, инвестиционные потоки и приватизацию. Причем далеко не все ожидания оправдались в полной мере, а новых надежд появилось мало. Впрочем, обнадеживающие тенденции все же были, и они могут способствовать улучшению инвестиционного климата после 2014 года. Напомним, что за истекший год мы рассматривали следующие факторы, способные повлиять на поведение российских акций.
Потоки денежных средств. В квартальном обзоре инвестиционной стратегии, опубликованном в апреле прошлого года, мы отмечали, что в корпоративном секторе наибольший приток средств на рынок могла обеспечить выручка ААР от продажи своей доли в ТНК-ВР — 27,7 млрд долл. Если бы на российский фондовый рынок было направлено хотя бы 10% этой суммы, этого почти хватило бы, чтобы покрыть всю сумму оттока средств из российских фондов акций за 2013 год (более 3,1 млрд долл.). К сожалению, как мы и ожидали, ни цента из этих 27,7 млрд долл. отечественным акциям не досталось (по крайней мере на публичном рынке). В СМИ лишь обсуждалась возможность приобретения RWE при посредничестве принадлежащей Альфа Групп инвестиционной компании — LetterOne Group. Но ведь к российскому фондовому рынку эта сделка никакого отношения не имеет.
Пенсионная реформа. Один из разделов нашего обзора инвестиционной стратеги за 3К13 был озаглавлен «Пенсионные деньги — манна небесная? Пока не для акций». В нем мы писали о возможном влиянии пенсионной реформы на российский фондовый рынок, отмечая, что развитие последнего вовсе не является конечной целью этой реформы. Более того, принцип безубыточности — один из фундаментальных принципов, на которых осуществляется инвестирование пенсионных средств, — развеял надежды тех, кто все еще ищет источник долгосрочных денег на российском рынке. Во избежание убытков пенсионные накопления, как мы полагаем, будут и впредь вкладываться преимущественно не в акции. Доля последних в портфеле, вероятно, не превзойдет нескольких процентов. И хотя были разговоры об отмене принципа безубыточности, это вряд ли произойдет ранее 2015 года
Реформа финансового рынка. В предыдущем годовом обзоре инвестиционной стратегии мы говорили о ситуации вокруг отмены лимитов на конвертацию акций в депозитарные расписки, отмечая, что не следует ожидать прогресса в этом вопросе в обозримом будущем. Дело в том, что в августе 2013 года заместитель председателя ЦБР Сергей Швецов заявил, что не видит смысла ликвидировать лимиты в краткосрочной перспективе. По его словам, их необходимо сохранить до тех пор, пока не будут искоренены конкурентные недостатки российского рынка. Как и в случае с пенсионной реформой мы считаем, что вопрос о лимитах на конвертацию акций в расписки если и станет катализатором для рынка, то не ранее 2015 года
Реформы регулирования и налогообложения. В сфере регулирования и налогообложения в последний год прослеживались неоднозначные тенденции. Начиная с декабря 2012 года, российские власти одобрили ряд поправок к налоговому кодексу, закону об акционерных обществах и закону о рынках ценных бумаг. С одной стороны, с 1 января 2014 года дивиденды должны выплачиваться спустя 25 дней после годового собрания акционеров (номинальным держателям — через 10 дней) против 60 дней ранее. Кроме того, для выплаты дивидендов и проведения годового собрания теперь разрешается назначать разные даты закрытия реестра. Наконец, для некоторых частных долгосрочных держателей акций, вероятно, будут введены некоторые налоговые послабления. С другой же стороны, дивиденды теперь будут облагаться 30%-ным налогом, если российскому реестродержателю не будет предоставлен список акционеров. Сокращение срока выплаты дивидендов и возможность большего маневра в части выбора дат для закрытия реестра – конечно, хорошие новости. Тем не менее мы считаем, что они не окажут большого влияния на динамику акций в 2014 году.
Спреды между ГДР и локальными акциями. Несмотря на то, что спреды между отдельными депозитарными расписками и локальными акциями сократились, мы считаем, что говорить об их полном исчезновении пока рано, и не ожидаем их дальнейшего сужения в 2014 году. Во-первых, инвесторы, которые не хотят раскрывать данные, как того требуют Euroclear и Clearstream, скорее предпочтут продать свои пакеты, чем «переключиться» на локальные акции. Во-вторых, есть еще ряд нерешенных юридических и налоговых проблем, касающихся Euroclear и Clearstream, в частности, вопрос о голосовании по доверенности для миноритарных акционеров. Мы считаем, что юридические механизмы и нормативно-правовая база потребуют новых корректировок в ближайший год. Наконец, глядя на спреды у таких эмитентов, как Магнит, НОВАТЭК и Татнефть, инвесторы часто не обращают внимания на показатели среднего оборота за день и, соответственно, не видят разницы в ликвидности
Средний оборот за день для эмитентов с наибольшими спредами между локальными акциями и ДР
Прогноз на 2014 год
Потоки денежных средств. С точки зрения денежных потоков 2013 год выдался для России худшим в истории. И хотя этот показатель, как правило, является «запаздывающим» и иной раз стимулирует рост активности инвесторов, действующих вопреки тенденции рынка, мы не ожидаем солидного притока средств на российский рынок при отсутствии выраженных к тому стимулов. Отношение зарубежных инвесторов к России за последний год сильно не изменилось, а число российских ощутимо не возросло. Более того, согласно последней версии программы пенсионной реформы, пенсионные средства теперь не только будут обходить стороной фондовый рынок, но сократится объем их вложений и в отечественные облигации, куда до сих пор вкладывалась большая часть этих средств.
Реформа финансового рынка. Отношение к российскому фондовому рынку в 2014 году теоретически могло бы улучшиться после того, как в июле его участникам будет предоставлена возможность проводить расчеты через Euroclear и Clearstream. Однако излишне обнадеживаться не стоит: это событие едва ли послужит важным стимулом для потенциальных покупателей российских акций. Скорее всего, оно просто облегчит повседневную торговлю и приведет ее в соответствие с зарубежной практикой, как было с внедрением системы T+n, которая пришла на смену неудобной схеме T+0, доминировавшей ранее
Впрочем, следует отметить такой шаг, как снижение налога на приобретение акций до уровня налога на покупку депозитных сертификатов. Конечно, хотелось бы, чтобы его ставка опустилась еще ниже, чтобы инвестиции в акции стали более привлекательными, чем обычные сбережения. Тем не менее регуляторы явно действуют в правильном направлении. Кроме того, обсуждается вопрос о стимулировании розничных инвестиций в акции посредством предоставления налоговых льгот инвесторам, которые держат бумаги более трех лет
Важным событием для развития российского фондового рынка стало апрельское размещение акций Московской биржи: оно явилось свидетельством повышения прозрачности и улучшения общей «механики» торговли. Мы ожидаем новых шагов, направленных на превращение Московской биржи в предпочтительную альтернативу зарубежным торговым площадкам. Речь, в частности, идет о проводящейся в настоящее время реформе сегментации листинга.
Наконец, следует упомянуть, что правительство все еще намерено превратить Москву в глобальный финансовый центр. И хотя это долгосрочная по своей природе цель, а конкретные методы ее достижения неизвестны, мы не видим признаков движения вспять в таких областях, как модернизация правового режима и стремление улучшить рейтинг России в инвестиционных обзорах (например, в таком как «Doing Business» Всемирного банка).
Хотя дальнейшее реформирование архитектуры российского рынка, несомненно, стало бы положительной тенденцией, мы считаем, что источником роста рынка оно станет скорее после 2014 года.
Олимпиада в Сочи – важное событие не только с точки зрения престижа и репутации России. Мы считаем, что благодаря ей может ощутимо набрать темпы рост ВВП в начале 2014 года. И хотя это будет лишь временное явление, оно вполне может вылиться в столь необходимый рост основных показателей экономики и побудить инвесторов пересмотреть прогнозы роста страны. Существенное ускорение роста ВВП стало бы важным элементом оптимистичного сценария, по которому экономика России в следующем году должна подняться на величину до 2,6%.
Приватизация. Подготовленный Росимуществом план приватизации на 2014–2016 гг., который пришел на смену прежнему плану, составленному на срок до 2013 года, был одобрен правительством в июле. Его финальная версия сильно отличается от предварительных вариантов, публиковавшихся ранее: от полной приватизации многих ключевых компаний либо вообще отказались, либо она отложена и состоится теперь лишь после 2016 года. Причиной тому стали неблагоприятная ситуация на рынке и вполне логичное желание продать пакеты акций по справедливой цене
Ожидания на 2014 год — краткий обзор
Мы придерживаемся нашего прошлогоднего подхода и не рассчитываем для российских индексов ни целевого уровня, ни справедливой стоимости на 2014 год, так как основные факторы, обуславливающие рост рынка, — внешние и обусловлены политическими решениями, что не подходит для факторного моделирования
Дивиденды
Акции российских компаний — одни из самых привлекательных на развивающихся рынках с точки зрения дивидендной доходности. Мы по- прежнему придерживаемся мнения, что в условиях нейтральной рыночной конъюнктуры компании, выплачивающие дивиденды, могут показать опережающую динамику (как это уже было в 2013 году). Россия остается одним из наиболее привлекательных развивающихся рынков с точки зрения дивидендной доходности, которая оценивается в 4,4% в 2014 году против 3,0% в среднем у компаний с развивающихся рынков. В 2013 году инициатива правительства повысить норму дивидендов госкомпаний до 25% от чистой прибыли по МСФО (а в дальнейшем, возможно, и до 35%) не увенчалась успехом, но это не означает, что данная тема не окажется в центре внимания в 2014 году, в результате чего появится существенный потенциал роста дивидендной доходности акций Газпрома, привилегированных бумаг Транснефти и акций энергетических компаний
Обновленный список лучших дивидендных историй: нефть и газ, телекомы, Норильский никель
Мы обновили наш список лучших дивидендных историй, впервые представленный в квартальной стратегии по рынку акций, опубликованной в октябре 2013 года. Отметим, что все большей популярностью у российских компаний пользуются промежуточные дивидендные выплаты. При этом практически все медиа и телекоммуникационные компании, а также Норильский никель, Башнефть, Газпром нефть и Лукойл уже их выплатили, тогда как традиционному лидеру в этой области — Сургутнефтегазу (привилегированные акции) — и еще ряду компаний выплаты только предстоят. Подчеркнем, что Башнефть может выплатить дивиденды в размере 200 руб. на обыкновенную и привилегированную акцию, и в таком случае дивидендная доходность по привилегированным бумагам составит рекордные для компании 30%.
IPO — окно все еще открыто
Если в динамике обращающихся акций мы особых перемен в 2014 году не ожидаем, то первичный рынок может выступить лучше, поскольку мировые банки, вероятно, продолжат придерживаться практики предоставления ликвидности. По последним данным, 2013 год стал одним из самых удачных для российского рынка акционерного капитала (после 2007): объем первичных размещений превысил 10,6 млрд долл. Мы ожидаем, что в 2014 году этот показатель удастся превзойти, достигнув рекордной для России отметки в 15-20 млрд долл. Большая часть размещений затронет те же сектора, которые вызывали наибольший интерес в 2013 году, а именно: потребительский, банковский, медиа/информационные технологии, но есть вероятность, что активность вернется в транспортную и нефтегазовую отрасли. Отметим, что большая часть размещений (не связанных с приватизацией) пришлась на 4К13, после того как представители ФРС объявили об отсрочке сворачивания программы «количественного смягчения».
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА 2014 — поиск точек роста
Существенное замедление темпов роста экономики состоялось. Темпы роста экономики за 2013 год составят 1,2-1,4%, при этом весь прирост ВВП обеспечен операциями с недвижимостью и финансовой деятельностью. В отсутствие драйверов поддержки высоких темпов роста потребительского спроса (кредиты, индексация зарплат бюджетников, рост цен на нефть) замедление данных отраслей — лишь вопрос времени.
Главный фактор замедления экономики — инвестиции, снижение которых в сопоставимых ценах по итогам 10М13 составило 1,2%. Данный процесс не является повсеместным — снижение инвестиций сырьевого сектора и госсектора замещается ростом инвестиций в ненефтегазовых отраслях. В этих условиях увеличение инвестиций несырьевого сектора станет ключевым фактором, формирующим инвестиции в ВВП, хотя в базовом сценарии этого прироста едва хватит, чтобы компенсировать снижение инвестиций в ТЭК.
Структура запланированных расходов свидетельствует о продолжении замещения расходов на экономику и человеческий капитал расходами на силовой блок и обслуживание госдолга. Существенная часть изменений структуры запланирована на ближайший год трехлетнего периода, а значит с большой вероятностью будет реализована.
По нашим оценкам, даже оптимистичный сценарий не предполагает существенного роста цен на нефть или увеличения экспортного спроса со стороны торговых партнеров. В 2014 году рост ВВП не превысит 2,6% г/г. Согласно базовому сценарию, ожидается дальнейшее замедление потребительского спроса (до 2-3% г/г), а также низкие темпы роста инвестиций (до 0-2% г/г). Ускорение темпов роста экономики будет небольшим — до 1,7% г/г.
Фундаментальные факторы поддержки рубля продолжат терять свою значимость. Так, величина счета текущих операций в 2013 году составляет всего 5% от объема активов экономических агентов в коммерческих банках, хотя до кризиса эта доля превышала 20%, а в 2012 году составляла 10%. Поэтому капитальные потоки будут все в большей степени выступать главными детерминантами курсовой динамики. По итогам 2014 года мы ожидаем усиления волатильности и девальвации среднегодового курса рубля до 37,5 руб./БВК против 36,5 руб./БВК в 2013 году.
Потенциал снижения процентных ставок практически исчерпан — средняя стоимость привлечения ресурсов от государства составляет 5,6% при размере ключевой ставки 5,5%. Несмотря на ожидаемое достижение инфляцией порога 4,5-5,0% по итогам 2014 года, смягчения политики может не произойти. Темпы роста ВВП в начале года будут высокими (эффект Олимпиады), а со второго полугодия решение о смягчении политики будет приниматься уже исходя из целевого уровня инфляции на 2015 год. Кроме того, снижение ключевой ставки в России на фоне вероятного роста ставок за рубежом может усилить девальвационное давление на рубль.
В отсутствие «шоков нефтяных цен» серьезных угроз стабильности бюджетной системы в 2014 году нет. Вместе с тем излишне оптимистичные ожидания роста экономики (3%) на следующий год могут привести к недооценке дефицита федерального бюджета и замещению выпадающих ненефтегазовых доходов дополнительными нефтегазовыми доходами (изначально запланированными к зачислению в Резервный фонд или Фонд национального благосостояния). Отступления от бюджетного правила нежелательны в долгосрочном периоде с точки зрения увеличения нефтезависимости текущего бюджета. Цены на нефть, обеспечивающие как плановое накопление Резервного фонда, так и финансирование реалистичного дефицита бюджета — 111-116 долл./барр. (прогноз МЭР на 2014 г. — 101 долл./барр., прогноз нефтегазовых аналитиков Газпромбанка — 108 долл./барр.).
ВВП: старые драйверы выдохлись, а новые не набрали силу
В 2013 году рост экономики замедлился до 1,3-1,4% ВВП. В 2014 году сохранится аналогичная динамика (ок. 1,5-1,7% ВВП в реальном выражении). Низкие темпы роста станут результатом замедления в потребительском и сырьевом секторах, формировавших ранее большую долю экономического роста. Внутреннее потребление будет демонстрировать слабую динамику по причине снижения потребительского спроса во всех подсекторах. Рост потребления домохозяйств будет невысоким (ок. 1,6% в реальном выражении) из-за исчерпания эффекта индексирования зарплат в бюджетном секторе, который стал основной причиной увеличения доходов населения в 2013 году (10,5% в реальном выражении). Потребление не сможет поддерживаться ростом объемов кредитования в той же степени, что и в 2011-2013 гг., по причине замедления потребкредитования (в 2012 г. составлявшего до 40% г/г, в 2013 г. — не более 30%) в результате роста стоимости обслуживания кредитов, увеличения рисков для банковской системы и продолжения осторожной политики Банка России. В этих условиях драйверы 2013 года — недвижимость и финансовые услуги — не смогут сохранять свои темпы роста: развитие финансового сектора во многом «питается» увеличением доходов, генерируемых в других отраслях — в реальном секторе экономики и бюджетной сфере услуг. Способность сектора генерировать рост экономики на долгосрочной основе в отрыве от реального сектора экономики ограниченна. Рост госпотребления также будет замедляться. Запланированные расходы бюджета относительно ВВП будут стабильны (около 19% ВВП), однако, в силу запланированного перераспределения расходов на национальную экономику в пользу обороны и безопасности, инвестиции за счет государственных средств будут сокращаться. Основным показателем развития российской экономики будут оставаться инвестиции, доля которых в ВВП составляет около 20% и формирует базу. Несмотря на снижение объема инвестиций в реальном выражении, есть ряд важных позитивных моментов — «зеленых ростков», которые дают основания для увеличения темпов экономического роста. Во-первых, инвестиции частного сектора возобновили активный рост и в 2012-2013 гг. фактически были единственным драйвером инвестиций. Во-вторых, позитивную динамику демонстрировали прямые иностранные инвестиции (даже без учета приобретения BP доли в Роснефти). Рост инвестиций может быть поддержан государственными вложениями на развитие инфраструктуры. Однако, несмотря на наличие принципиального согласия, отсутствие проработанных финансовых и технических планов может отодвинуть эти инвестиции на 2015 год. Баланс остальных инвестиций окажется нейтральным: в сырьевой сектор экономики — будут сокращены, в несырьевой сектор – в лучшем случае смогут лишь компенсировать замедление. В 2014 году мы ожидаем сохранения невысоких темпов роста: нестабильная позитивная динамика Еврозоны (основного торгового партнера России) и США, а также замедление экономики Китая не позволят России вернуться к традиционному экспортному росту. Медленное увеличение объемов экспорта (1,7%) относительно роста импорта (4,5%), основанного на потребительских товарах, приведет к сокращению чистого торгового баланса (5,5% в 2014 г.; 7,3% в 2012 г., 6% в 2013 г.). Стабильность федерального бюджета и банковской системы, а также отсутствие чрезмерной закредитованности населения и большей части предприятий являются безусловным преимуществом экономики и окажут ей поддержку. В 2014 году мы не исключаем ускорения роста экономики, вызванного некоторым увеличением притока частных инвестиций, эффектом от проведения Олимпиады и государственных мер стимулирования экономики (увеличение госрасходов, предоставление налоговых льгот бизнесу), однако даже в соответствии с оптимистичным сценарием рост ВВП не превысит 2,6%.
Инфляция обновит минимумы
Инфляция в 2014 году продолжит следовать долгосрочному тренду на понижение (ожидается 5,7%, тогда как за период 2008-2012 гг. среднее значение достигало 9,3%). Основным фактором замедления инфляции станет планируемое снижение темпов индексации тарифов естественных монополий. В связи с этим коррекция годового показателя произойдет только во второй половине 2014 года; до этого момента инфляция будет составлять привычные 6,0-6,4% г/г. По итогам 2014 года инфляция может составить менее 4,5-5,0% дек/дек против 6,3-6,4% в 2013 году. Замедление текущих темпов инфляции поддерживается сразу несколькими факторами. Во-первых, низкой монетарной инфляцией (5,3%), основанной на низком потребительском спросе на товары длительного пользования. Во-вторых, осторожной политикой Банка России, стремящегося не допустить повышения рисков на рынке потребительского кредитования. В то же время замедление инфляции вряд ли можно считать долгосрочным трендом — уровень 4,5% является минимальным значением инфляции для следующих нескольких лет. Традиционно инфляция сохранит существенную зависимость от сезонных колебаний ее небазовых компонентов — цен на плодоовощную продукцию и индексации стоимости государственных услуг, незатронутых «заморозкой» тарифов (образование, медицина и т.п.), а также от ситуации с урожаем следующего года. По этой причине более точные прогнозы инфляции можно будет дать не ранее мая 2014 г.
Бюджет — постепенное изменение структуры
Расходы федерального бюджета на 2014-2016 гг. сформированы в соответствии с бюджетным правилом – исходя из доходов, прогнозируемых при базовой цене нефти (93, 93, 95 долл./барр.) +1% ВВП. При этом в структуре расходов продолжится увеличение доли административно-силового блока (с 38% до 40%) за счет сокращения доли расходов на человеческий капитал. Доходы федерального бюджета, как и расходы, падают по отношению к ВВП. Относительное снижение запланировано по всем основным налогам и пошлинам (особенно заметно — по экспортным), кроме НДС. При этом надо понимать, что реальный рост экономики, прогнозируемый МЭР в 2014 году (3%), вряд ли реализуется (фактически рост может составить менее 2%). Поэтому динамика ненефтегазовых доходов в бюджете заложена излишне оптимистично (особенно в части НДС). Номинальные темпы роста этой части доходов должны планироваться не выше 6,4% (9,3% в бюджете). Итого в 2014 году только за счет этого фактора недооценка дефицита может составить около 200-250 млрд руб. При реализации прогнозируемой МЭР динамики цен на нефть на среднегодовом уровне 101 долл./ барр. (мы прогнозируем 108 долл./барр.) по итогам 2014 года бюджет получит около 600 млрд руб. дополнительных нефтегазовых доходов. По решению правительства, они могут быть потрачены на финансирование текущего дефицита: 270 млрд руб. уже условно запланированы к использованию таким образом. Если не будет принято решение об ускоренном накоплении внутреннего долга, то, скорее всего, объем финансирования текущего дефицита за счет дополнительных нефтегазовых доходов будет увеличен из-за недостатков бюджетного планирования (например, упомянутой выше возможной недооценки дефицита). Резервный фонд и Фонд национального благосостояния в таком случае не будут пополнены. Заметим, что цены на нефть, обеспечивающие как плановое накопление Резервного фонда, так и финансирование реалистичного дефицита бюджета — 111-116 долл./барр. С точки зрения бюджетной системы в целом угроз для сбалансированности (за исключением «шока нефтяных цен») в 2014 году почти нет. Возможности для расширения внутреннего заимствования у государства есть, как есть и потенциал секвестра расходной части (в 2013 году плановые расходы региональных бюджетов были снижены на 9%) за счет корректировки программ развития и снижения инвестиционной активности.
Банк России продолжит проводить осторожную политику
Несмотря на замедление экономической активности и ожидания экспертов, Банк России в 2013 году не решился снизить ключевую ставку предоставления ликвидности. Основные усилия ЦБ были сосредоточены на ослаблении регулирования временной структуры процентных ставок на срок более 90 дней и переход к их рыночному ценообразованию, а также на диверсификации залогового обеспечения между ценными бумагами и прочими активами. Данные нововведения позволили снизить стоимость рефинансирования со стороны государства с 6,3% в январе до 5,6% в декабре 2013 года при неизменной ключевой ставке. Не подверглась коррекции и ставка денежного рынка Mosprime-7 (6,3-6,4%), оставшись вблизи ставки по кредитам Overnight и валютных свопов (6,5%). Широкий спред между ставками денежного рынка и средней стоимостью рефинансирования (70-80 б.п.) с одной стороны, и узкий спред между средней стоимостью рефинансирования и ключевой ставкой (10 -15 б.п.) — с другой, свидетельствуют об ухудшении механизма трансмиссии процентных ставок и исчерпании потенциала снижения денежных ставок за счет структурных факторов. Ожидаемое по итогам 2014 года снижение инфляции до 4,5-5,0% г/г в настоящий момент не позволяет ожидать уменьшения процентных ставок. Широта установления цели Банком России (5,0% с точностью до 0,5 п.п.), разнонаправленная динамика разных компонент инфляции, а также сохранение высоких инфляционных ожиданий (11-12%) позволяет Банку России обосновать широкий спектр мер проводимой политики. Необходимо признать, что предсказуемость денежно-кредитной политики остается низкой даже в условиях в общем-то сопоставимых между экспертами ожиданий по динамике инфляции.
Наиболее вероятно, что в 2014 году Банк России будет придерживаться острожной политики, поскольку:
темпы роста экономики в течение первого квартала покажут ожидаемо позитивные результаты из-за проведения Олимпиады, поэтому первые «сводки» без этого эффекта появятся только к маю;
годовые темпы инфляции резко снизятся только после индексации тарифов, т.е. к концу июля. В июле решение по ставкам будет формироваться с учетом ожиданий по инфляции в 2015 году, которые вряд ли будут ниже целевого уровня (4,5%);
падение кредитной активности практически вдвое сократит потребность банковской системы в притоке дополнительных ресурсов со стороны Банка России и будет способствовать снижению уровня ставок в коммерческих банках, что соответствует «Основным направлениям денежно-кредитной политики» и не потребует дополнительного смягчения.
Фундаментальные факторы все меньше защищают рубль от девальвации
Осторожной денежно-кредитной политики может потребовать и ситуация на валютном рынке. Отток капитала, который наблюдается с мая 2013 года, все в меньшей степени можно обуславливать конфигурацией платежного баланса, при которой отток капитала уравновешивает профицит торгового баланса. Отток капитала все больше носит экзогенный характер, когда интервенции Банка России являются дополнением к положительному сальдо торгового баланса. Анализ показывает, что фундаментальные факторы, к которым в узком смысле относят цены на нефть, а в широком — счет текущих операций, все в меньшей степени защищают рубль от волатильности. Величина счета текущих операций в 2013 году составляет всего 5% от объема активов экономических агентов в коммерческих банках, — хотя до кризиса эта доля превышала 20%, а в 2012 году составляла 10%. Таким образом, факторы, регулирующие капитальные потоки, будут все в большей степени выходить на первый план. В этой ситуации снижение ключевой ставки в России на фоне вероятного роста ставок за рубежом может усилить девальвационное давление на рубль. Осторожной политике формально будет способствовать тот факт, что большая часть инъекций ликвидности не задерживается в экономике и абсорбируется интервенциями Банка России (см. диаграмму ниже). При стагнации цен на нефть ухудшение неторгового сальдо счета текущих операций и баланса услуг способствуют сохранению существенной волатильности на валютном рынке при постепенной девальвации среднего курса рубля темпами 3-5% ежегодно. По итогам 2014 года мы ожидаем девальвации среднегодового курса рубля до 37,5 руб./БВК против 36,5 руб./БВК в 2013 году.
НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР
Год рисков. Наш взгляд на российский нефтегазовый сектор в 2014 году остается нейтральным, как и в 2013 г. Вместе с тем в текущем году в российском нефтегазовом секторе мы видим существенно больше инвестиционных рисков, чем возможностей. Схожая ситуация складывается и в отношении цен на нефть — новые поставки жидких углеводородов со сланцевых месторождений в США, увеличение экспорта нефти из Ирана, Ирака и Ливии, а также вероятность постепенного сворачивания программы «количественного смягчения» и ограниченный рост мировой экономики несут в себе больше рисков, чем возможностей. В нашем базовом сценарии мы ожидаем, что среднегодовая цена Brent в 2014 г. составит 108 долл. за баррель, снизившись на 1% к 2013 г. и почти на 4% к 2012 г. При этом налоговые выплаты компаний отрасли вырастут по сравнению с предыдущим годом, как и капвложения в поддержание добычи на зрелых месторождениях. Инвестиции в новые проекты также увеличатся — идет подготовка к вводу в эксплуатацию ряда месторождений. Между тем масштабная программа по модернизации нефтепереработки усилит давление на денежные потоки компаний отрасли. В сложившихся условиях основным позитивом может стать рост дивидендных выплат, в связи с чем нашими приоритетами в секторе остаются главным образом привлекательные дивидендные истории. Мы также ожидаем повышенного спроса на услуги нефтесервисных компаний, которые, на наш взгляд, также могут продемонстрировать в 2014 году опережающую динамику.
Мы по-прежнему рекомендуем покупать привилегированные акции большинства российских нефтяных компаний, в особенности Башнефти, Татнефти и Сургутнефтегаза. Отметим, что Башнефть может выплатить самые высокие годовые дивиденды за всю свою историю.
Нам также нравятся нефтесервисные бумаги благодаря хорошим перспективам роста, в связи с чем полагаем, что Eurasia Drilling Company (EDC), C.A.T. Oil и IGSS могут показать опережающую динамику по сравнению с другими компаниями нефтегазового сектора.
Из «голубых фишек» мы отдаем предпочтение Лукойлу в связи с ожиданиями значительного улучшения динамики свободного денежного потока, а также ввиду неоправданно высокого дисконта к аналогам и устойчивой позитивной динамики дивидендов.
Наши рекомендации отлично сработали в 2013 году. Отметим, что в 2013 году пять из шести наших фаворитов показали динамику лучше рынка с начала года: EDC (+30%), привилегированные акции Транснефти (+25%), Сургутнефтегаза прив. (+23%), Татнефть прив. (+9%), Башнефть прив. (+4%) оказались лучше индекса ММВБ (-1%), тогда как Нижнекамскнефтехим (-11%) был в отстающих. Стоит также отметить, что наш прогноз средней цены Brent на 2013 год в 109 долл. за баррель совпал с фактическим значением с начала года. Мы также обращаем внимание на то, что привилегированные акции, как правило, являются лидерами по дивидендной доходности в секторе. С учетом дивидендов показатели совокупного дохода акционеров (TSR — изменение цены акции плюс дивиденды) большинства компаний, находящихся в списке наших фаворитов, значительно превысили динамику курсовой стоимости и индекса ММВБ. К примеру, с начала года совокупный доход акционеров (TSR) для держателей привилегированных акций Башнефти составил 21% при росте их цены на 4%.
Основные факторы, влияющие на сектор, указывают, скорее, на снижение, чем на рост. Мы ожидаем незначительного снижения цены нефти, ограниченного роста добычи в России, дальнейшего постепенного усиления налоговой нагрузки на сектор («налоговый маневр», повышение акцизов, налога на добычу газа), а также увеличения инвестиций в разработку новых месторождений, поддержание добычи на зрелых месторождениях и модернизацию перерабатывающих мощностей.
Наш прогноз цены нефти Brent на 2014 год составляет 108 долл. за баррель. Будучи жизненно необходимым сырьем для мировой экономики, нефть остается одним из наиболее ликвидных финансовых активов, и ее цена чрезвычайно чувствительна к основным тенденциям на мировых финансовых рынках. Несмотря на риски снижения объемов программ количественного смягчения, мы ожидаем, что ФРС, ЕЦБ и Центральные банки ключевых стран ОЭСР продолжат обеспечивать финансовую систему достаточной ликвидностью, что должно оказать поддержку номинальным ценам на нефть. Согласно нашему прогнозу, средняя цена Brent в 2014 году составит 108 долл. за баррель, в среднесрочном периоде будет держаться на отметке выше 100 долл. за баррель и к 2020 году постепенно поднимется до 121 долл. за баррель в номинальном выражении (среднегодовой рост составит 2%). Долгосрочный уровень цен на нефть Brent в реальном выражении мы оцениваем в 110 долл. за баррель. По нашему мнению, удорожанию нефти в средне- и долгосрочном периодах будут способствовать устойчивый рост спроса (в особенности со стороны стран Азии и стран, не входящих в ОЭСР), естественный спад добычи на существующих месторождениях, а также довольно ограниченные возможности по увеличению добычи нефти в мире — здесь основной риск представляет добыча сланцевой нефти в США.
Налогообложение — смещение фокуса на нефтепереработку, усиление общего налогового бремени, снижение давления на производителей газа Вследствие «налогового маневра» — увеличения НДПИ на нефть и снижения экспортной пошлины на нефть — мы ожидаем, что рентабельность российских нефтяных компаний будет смещаться в сегмент добычи, так как сокращение экспортной пошлины должно повлечь соответствующий скачок внутренних цен на нефть. При этом общая налоговая нагрузка на отрасль, скорее всего, возрастет. При этом мы приветствуем введение новой формулы расчета ставки НДПИ на газ, значительно увеличивающей предсказуемость налогообложения в газовом секторе, кроме того, производители газа получат долгожданные налоговые льготы.
Капвложения. Мы по-прежнему считаем увеличение капитальных и операционных затрат одним из основных рисков для компаний нефтегазовой отрасли, препятствующих повышению их стоимости. По нашим оценкам, в 2014 году капвложения российских нефтяных компаний увеличатся на 10-20% г/г, что в условиях отсутствия роста цены на нефть может повлечь за собой сокращение свободных денежных потоков. На ближайшие годы также приходится пик капитальных вложений в модернизацию нефтепереработки, которые будут играть весьма заметную роль в общей структуре капитальных программ ключевых компаний отрасли. Наконец, как показали два прошедших года, сделки по слияниям и поглощениям далеко не всегда приводят к росту стоимости компаний-приобретателей и объектов приобретения.
Факторов роста немного, основной из них — дивиденды. Видим ли мы потенциал роста? Начнем с того, что мы видим повышение общего уровня дивидендных выплат в секторе, но предпочтение, как и прежде, отдаем привилегированным акциям Башнефти, Татнефти и Сургутнефтегаза — они уже три года подряд не покидают ряды наших фаворитов.
На наш взгляд, нефтегазовый сектор в целом в 2014 году вряд ли сможет опередить российские индексы, а потому мы рекомендуем инвесторам придерживаться избирательного подхода к нефтегазовым бумагам. Как мы уже неоднократно говорили, привилегированные акции Башнефти, Татнефти и Сургутнефтегаза по-прежнему занимают центральное место в нашем портфеле ценных бумаг. В условиях общей тенденции роста капвложений в секторе привилегированные акции данных компаний выглядят еще более привлекательными в силу своих «защитных» свойств. Тренды, возникшие в 2013 году, — увеличение дивидендов госкомпаний и рост популярности промежуточных выплат — скорее всего, продолжатся и в 2014 году. Выделим также бумаги нефтесервисных компаний — на наш взгляд, это лучший способ сыграть на увеличении капвложений за счет потенциала роста.
Прогноз цены на нефть
По нашим оценкам, средняя цена Brent в 2014 году составит 108 долл. за баррель. В дальнейшем мы ожидаем, что цены Brent будут расти среднегодовым темпом в 2% до отметки в 121 долл. за баррель в 2020 году. Наш прогноз превышает консенсус-прогноз Bloomberg в период до 2015 года.
Стоит отметить, что в 2011-2013 гг. рынок нефти продемонстрировал высокую степень устойчивости, невзирая на сильную волатильность на финансовых рынках и интенсификацию долгового кризиса в Европе. За последние годы нефть существенно прибавила в весе как финансовый актив. Будучи важнейшим сырьевым товаром для мировой экономики, она в то же время остается одним из наиболее ликвидных финансовых активов, цена которого чрезвычайно чувствительна ко всем основным тенденциям на мировых финансовых рынках. Фьючерсные контракты на сырую нефть и другие сырьевые товары имеются в портфелях многих институциональных инвесторов, а среднедневные торговые обороты по этим инструментам намного превосходят годовой объем нефтедобычи в мире. Как уже было отмечено ранее в разделе «Стратегия», мы ожидаем, что ФРС, ЕЦБ и центробанки ключевых стран ОЭСР будут и впредь придерживаться лояльной монетарной политики, стимулируя национальные финансовые системы, что должно оказать дополнительную поддержку цене на нефть. Мы ожидаем, что в течение следующих нескольких лет цена на нефть будет превышать 100 долл. за баррель. Помимо факторов глобальной ликвидности и других монетарных факторов, мы ожидаем, что ценам на нефть будет оказывать поддержку продолжающийся рост спроса (на 1,4% или 1,2 млн барр./сут. в 2014 г.), в особенности со стороны стран Азии и стран, не являющихся членами ОЭСР; естественное снижение добычи нефти на существующих месторождениях, а также все еще ограниченные возможности дополнительных поставок нефти в среднесрочной перспективе. Долгосрочный уровень цен на нефть Brent в реальном выражении мы оцениваем в 110 долл. за баррель. К рискам же мы относим возможность существенного ухудшения конъюнктуры на мировых финансовых рынках (включая возможную распродажу на объявлении о значительном сворачивании программы «количественного смягчения»), что может привести к масштабной распродаже на всех мировых рынках, в результате которой инвесторы могут начать стремительно сокращать длинные позиции по нефтяным фьючерсам, что может оказать серьезное давление на цену нефти. Фундаментально, несмотря на предпринимаемые меры в области снижения потребления энергоносителей, энергоемкости экономик (в особенности в ведущих странах мира), а также меры, направленные на минимизацию рисков долгосрочных климатических изменений, спрос на нефть будет по-прежнему опережать спрос на другие виды топлива. По оценкам Международного энергетического агентства (МЭА), мировой спрос на нефть вырастет с 84,7 млн барр./сут. в 2012 году до рекордных 101 млн барр./сут. к 2035 году. Почти весь прирост обеспечит транспортный сектор стран, не являющихся членами ОЭСР, в особенности Индия, Китай и Ближний Восток. Повышение долгосрочных прогнозов мирового спроса на нефть на первый взгляд может показаться достаточно скромным, однако стоит отметить, что текущие объемы нефтедобычи находятся на историческом максимуме. Ежегодно добыча на существующих месторождениях снижается примерно на 4%. Между тем качество, доступность и эксплуатационная готовность новых запасов нефти находятся на спаде, что ведет к постоянному росту операционных издержек и затрат на разведку и разработку месторождений. Во всем мире наращивание объемов добывающих мощностей, а в большинстве случаев и поддержание добычи на всех типах существующих месторождений – как традиционных так и сланцевых — требуют масштабных капитальных вложений. Любые задержки в разработке новых проектов, возникающие вследствие ограничения квот на добычу или по причинам политического, экономического или финансового характера, будут негативно отражаться на поставках нефти и приводить к увеличению цен на нефть.
Невзирая на заметное улучшение перспектив по добыче нефти в странах, не являющихся членами ОПЕК, обусловленное появлением значительного числа проектов по добыче сланцевой нефти, в долгосрочном периоде ключевую роль в развитии мирового рынка нефти по-прежнему будет играть ОПЕК. Отметим, что почти три четверти мировых доказанных запасов нефти сосредоточено в странах ОПЕК, тогда как у большинства стран, не являющихся членами ОПЕК, возможности дальнейшего наращивания нефтедобычи остаются ограниченными. Доказанные запасы нефти и незадействованные добывающие мощности распределены между членами ОПЕК и остальными странами крайне неравномерно. Этот фактор, а также ограниченная доступность ресурсов нефти за пределами ОПЕК подталкивает производителей к участию во все более сложных проектах, таких как разработка ультраглубоководных и шельфовых арктических месторождений, освоение технологий добычи сланцевых нефти и газа, поиск альтернативных способов обеспечения растущего мирового спроса на энергоносители в ближайшие десятилетия. В сложившихся обстоятельствах мы ожидаем, что спрос на нефть, добываемую странами, не являющимися членами ОПЕК, останется высоким и будет в значительной мере балансировать влияние картеля на нефтяном рынке, но при этом повлечет увеличение стоимости каждого дополнительного барреля, необходимого для поддержания растущего спроса на нефть. Капитальные и производственные затраты в рамках новых проектов уже приближаются к 100 долл. на баррель (на верхней границе кривой предложения), тем самым обеспечивая долгосрочную поддержку ценам на нефть
ОПЕК вмешается только в случае сильного падения цены на нефть Следующее заседание ОПЕК запланировано на 11 июня 2014 года. Невзирая на большую долю критики в адрес ОПЕК в связи с его ослабевающей ролью, картель, тем не менее, остается одной из самых важных движущих сил нефтяного рынка. Текущие ценовые уровни вполне комфортны для стран ОПЕК, и мы ожидаем, что картель будет сокращать квоты на добычу только в случае серьезного снижения цен на нефть.
Сравнение с консенсусом и цены фьючерсных контрактов Наш прогноз цены на нефть на 2014 год на 3,0% выше консенсус -прогноза Bloomberg и на 1,3% ниже фьючерсной цены. На 2015 год наш прогноз на 7,6% превышает консенсус и на 6,7% — фьючерсную цену. Текущие фьючерсные контракты указывают на возможность существенного падения цен на нефть Brent до 102,9 долл. за баррель в 2015 году. Вместе с тем отметим, что опыт последнего десятилетия показал, что фактическая цена на нефть практически никогда не совпадает с ценами, «предсказываемыми» фьючерсными контрактами. К примеру, в 2008 году, разница между ценами, «предсказанными» фьючерсными контрактами, и фактической ценой нефти составила более 80%.
ПРОГНОЗ ЦЕН НА ГАЗ НА 2014 ГОД
Россия. Регулируемые тарифы на газ для промышленных потребителей в 2014 году не изменятся по сравнению с уровнями конца 2013 г., а цены для населения будут расти с 30%-ным отставанием от инфляции. Вместе с тем, благодаря эффекту базы, фактический рост регулируемых тарифов на газ для промышленных потребителей составит 7,5% и 8,5% в среднем по России, а их уровень будет определяющим для средних цен, по которым будут реализовывать газ на внутреннем рынке независимые производители. По нашим оценкам, средняя цена реализации газа Газпромом в России составит в 2014 году более 105 долл. за тыс. куб. м. Для конечных потребителей цена будет выше на сумму НДС, стоимость транспортировки газа по распределительным сетям и размер комиссии компаниям-поставщикам. Надбавка в общей сложности может достичь 25–35 долл. за тыс. куб. м. Цены в СНГ. Цены поставки газа в страны ближнего зарубежья устанавливаются Газпромом индивидуально и зависят в основном от цен на газ для Украины и Белоруссии, которые являются крупнейшими рынками в СНГ. Мы считаем, что российский газовый концерн сумеет максимально нивелировать эффект от 30%- ного снижения цены реализации газа Нафтогазу Украины посредством увеличения объемов поставок газа в эту страну. По нашим оценкам, средняя цена реализации газа в страны СНГ составит в 2014 году 230-240 долл. за тыс. куб. м.
Европа Цены на газ в Европе в основном привязаны к цене на нефть. Ситуация на европейском рынке и цены реализации газа Газпрома в регионе будут зависеть от уровня конкуренции между поставщиками газа на фоне по-прежнему слабого спроса. В последние несколько лет Газпром ощутимо скорректировал условия долгосрочных контрактов на поставку газа в Западную Европу — на ключевой для себя рынок, где особенно сильна конкуренция с другими поставщиками сжиженного газа (СПГ). По нашим прогнозам, в 2014 году средняя цена реализации поставляемого Газпромом в Европу газа составит 370-380 долл. за тыс. куб. м. При этом на рынках стран Восточной Европы газ, как мы полагаем, будет стоить на 15-20% дороже, чем в Западной Европе. Спотовые цены NBP (Европа). Ввиду переориентации части поставок СПГ из Европы на более привлекательные азиатские рынки, мы ожидаем уверенного роста спотовых цен на газ в Европе, в том числе цен NBP. Последние в 2014 году, по нашим оценкам, в среднем составят 360-390 долл. за тыс. куб. м, то есть будут достаточно близки к ценам Газпрома.
БАНКИ: ФОКУС НА ОЦЕНКЕ
Мы смотрим на ожидаемую в 2014 году динамику банковских акций с осторожным оптимизмом. С одной стороны, текущая оценка отечественных банков предусматривает серьезный дисконт к аналогам с других развивающихся рынков. При этом мы ожидаем позитивной динамики основных финансовых показателей у российских публичных банков в 2014 году. С другой же стороны, ухудшение экономической ситуации, замедление роста кредитования и падение качества активов создают определенный риск снижения наших текущих прогнозов. В этой связи мы рекомендуем сосредоточиться на наиболее недооцененных, на наш взгляд, бумагах ВТБ и банка «Санкт-Петербург».
2013 Позади еще один удачный год для Сбербанка: его акции уверенно опередили как рынок в целом, так и бумаги прочих отечественных представителей сектора. Поддержку оказали «старые» источники роста: отличная ликвидность, сильные и устойчивые к снижению KPI, стабильность и соответствие рыночным ожиданиям финансовой отчетности. ВТБ завершил год «в минусе»: сказались «размывание» прибыли на акцию после размещения допэмиссии и резкое снижение средней доходности капитала, которая, в свою очередь, пострадала из-за роста РВПС и единовременных статей. Акции второго эшелона — банка «Возрождение» и банка «Санкт-Петербург» — в ушедшем году не отличались стабильностью. После распродажи в 1П13 они продемонстрировали неплохое восстановление в 2П13, хотя закончили год все равно с сильным понижением. Отметим схожесть проблем у обоих банков в 2012–2013 гг.: относительно низкая диверсификация кредитного портфеля стала результатом существенных отчислений в резервы по крупным просроченным кредитам. В результате средняя доходность капитала опустилась намного ниже 10%. При этом банку «Санкт-Петербург» уже удалось преодолеть основные трудности, в то время как банк «Возрождение» продолжает испытывать серьезное давление на чистую прибыль.
2014 Мы ожидаем поступательного развития банковского сектора в 2014 году и роста корпоративного и розничного сегментов кредитования соответственно на 12,7% и 25,9%. Существенного снижения качества активов мы не предвидим: из осторожности банки приступили к усиленному резервированию кредитного портфеля еще в 2013 году и стали проводить более консервативную политику по управлению рисками. Впрочем, определенные трудности в этой области все же возможны на фоне сохраняющейся слабости экономики. В следующем году вступят в силу стандарты Базель-3. Мы не ожидаем трудностей при переходе на новые стандарты в масштабе отрасли, особенно с учетом того, что 2014 год будет «адаптационным» (ЦБ не будет отзывать лицензии за несоответствие новым требованиям). Недавние события, включая отзыв лицензии у Мастер-Банка, свидетельствуют о том, что главный банк страны проводит политику «расчистки» сектора на фоне планомерного ужесточения надзора, и мы полагаем, что в 2014 году эта тенденция сохранится. Несмотря на такие побочные факторы, как напряженность на денежном рынке, а также трудности у ряда мелких региональных банков на фоне оттока вкладчиков, перемены в отрасли, как мы полагаем, должны сделать ее прозрачнее, устойчивее и конкурентоспособнее, что в стратегическом плане окажет позитивное влияние на ее инвестиционную привлекательность. Андрей Клапко +7 (495) 983 18 00 (доб. 21401) Andrey.Klapko@Gazprombank.ru
Лучшие акции
ВТБ. Привлекательная оценка — по-прежнему главный козырь банка: при коэффициенте P/BV 2014П в 0,57 он стоит на 45% дешевле Сбербанка. Самым же слабым местом ВТБ, на наш взгляд, является нестабильная динамика чистой прибыли на фоне отрицательного влияния единовременных факторов. Кроме того, дополнительная эмиссия акций банка в мае 2013 года «размыла» ожидавшиеся по итогам 2013 года показатели прибыли на акцию и средней доходности капитала. Тем не менее отличная динамика дохода от основной деятельности за 9M13 позволяет нам предположить, что в 2014 году банку удастся показать высокий рост чистой прибыли (21%) и приблизить среднюю доходность капитала к нормализованному уровню (более 10%) при отсутствии разовых факторов.
Банк «Санкт-Петербург» интересен: с одной стороны, самой низкой рыночной оценкой (P/BV 2014П — 0,35), а с другой — восстановлением финансовых показателей, наметившимся после окончания периода массивных отчислений в РВПС. Как и ВТБ, банк провел в 2П13 допэмиссию акций. Она стимулировала рост его активов и поддержала достаточность капитала, но отрицательно сказалась на основных показателях прибыльности. Мы полагаем, что в 2014 году средняя доходность капитала банка «Санкт-Петербург» превзойдет 10%, однако едва ли намного превысит эту отметку, ввиду низкой маржи и все еще высокого давления со стороны резервов.
МЕТАЛЛУРГИЯ: ПРЕДЛОЖЕНИЕ ОСТАЕТСЯ ГЛАВНОЙ ТЕМОЙ 2014 ГОДА
Результаты 2013 года
Неблагоприятная среда, структурные проблемы, но Китай избежал «жесткой посадки» Трудным выдался 2013 год для мировой металлургии: до 23% потеряли в цене металлы, в среднем на 34% подешевели российские металлургические акции. И только палладий и железная руда подорожали на 12,7% и 5,5% соответственно благодаря удачному сочетанию спроса и предложения, причем если от палладия этого ожидали, то рост цен на железную руду стал неожиданностью. Так или иначе, своими неудачами металлургический сектор обязан, с одной стороны, слабому спросу на мировом рынке, а с другой — избыточному предложению в большинстве его сегментов. Дополнительное давление на российский внутренний рынок оказало резкое ухудшение макроэкономических показателей страны. Неудивительно, что хуже всего в этих условиях пришлось компаниям с высокой долговой нагрузкой. К счастью, Китаю удалось избежать «жесткой посадки», которой многие опасались до лета 2013 года, и котировки акций в большинстве своем пошли вверх.
НЛМК, Мечел, Евраз и ТМК исключены из мировых индексов из-за низкой ликвидности На фоне крайне неблагоприятных тенденций резко сократилась ликвидность металлургических акций, и НЛМК, ТМК и Мечел в 2013 году были исключены из индекса MSCI Russia, а Евраз — из FTSE-100. В MSCI Russia теперь остаются только Северсталь и Норильский никель, что, конечно, играет им на руку.
Прогноз на 2014 год
Предложение по-прежнему будет источником опасений в 2014 году, улучшение динамики цен маловероятно Структурные проблемы в отрасли все еще не позволяют рассчитывать на улучшение динамики цен на металлы и продукцию горнодобывающей отрасли. Мы ожидаем плавного восстановления мировой экономики благодаря развитым странам, но в Китае экономический рост, как ожидается, замедлится. Избыточное предложение в большинстве отраслей уже принесло ряд неприятных сюрпризов в 2013 году и, к сожалению, может оказаться главным их источником и в 2014 (это особенно касается рынков железной руды, меди и алюминия). Между тем на рынке по-прежнему с тревогой гадают, когда денежные власти США могут приступить к свертыванию политики «количественного смягчения» (наши специалисты по стратегии, правда, полагают, что отказаться от этой политики администрация США едва ли сможет). Кроме того, ожидается укрепление доллара, что тоже больно ударит по рынку металлов, цены которых исчисляются именно в этой валюте. Мы считаем, что улучшение ценовой динамики маловероятно.
Наиболее и наименее привлекательные в 2014 году подсектора В сложившихся условиях наиболее привлекательными из всех металлов мы считаем палладий, платину и никель, а наименее предпочтительными — золото, железную руду и арматурный стержень.
Компании сектора стремятся к максимизации свободных денежных потоков и сокращению долговой нагрузки, однако в меньших масштабах — многие возможности уже использованы Поскольку многое из того, что можно было предпринять для наращивания свободных денежных потоков и оптимизации активов, крупнейшие российские компании уже сделали в 2012–2013 годах, возможностей для дальнейшего сокращения издержек и отсрочки работ по проектам у них в 2014 году останется все меньше.
Правительство планирует новые шаги для поддержания российской металлургии в 2014 году В конце 2013 года премьер-министр Дмитрий Медведев провел встречу с представителями крупнейших металлургических компаний страны, государственных банков, связанных с отраслью, и представителями госорганов, чтобы обсудить непростую ситуацию, сложившуюся в секторе. Государство рассматривает возможность предоставления гарантий по обязательствам компаний с наибольшей долговой нагрузкой, частичного финансирования их процентных выплат и сокращения неэффективных мощностей, стимулирования спроса и, в частности, создания государственного алюминиевого фонда, чтобы облегчить отмену экспортных пошлин на никель и медь уже в 2014 году. Хотя реализация этих мер может потребовать времени, мы полагаем, что по крайней мере некоторые из них в 2014 году действительно будут приняты. Речь, вероятнее всего, идет о предоставлении при необходимости госгарантий по долгам, о частичном покрытии расходов на сокращение неэффективных мощностей, о стимулировании спроса и об отмене экспортных пошлин на никель и медь. Эти инициативы могут помочь отрасли, в зависимости от конкретных условий, на которых они будут реализовываться, в то время как стимулирование спроса по-прежнему является наиболее сложной задачей.
Оставайтесь избирательны: не вкладывайте в компании, обремененные долгами, и в производителей металлов, цены на которые низки Поскольку баланс спроса и предложения в мировой отрасли по-прежнему хрупок, мы продолжаем рекомендовать инвесторам проявлять избирательность и весьма осторожно выбирать объекты для инвестиций. Мы отдаем предпочтение производителям наиболее привлекательных, с нашей точки зрения, металлов. Причем эти компании должны иметь невысокую долговую нагрузку, выплачивать щедрые дивиденды, иметь хорошие балансовые показатели и относительно стабильные денежные потоки.
Лучшие акции
Норильский никель Как мы уже отмечали, из всех металлов мы в 2014 году отдаем предпочтение никелю, платине и палладию, то есть трем из четырех металлов, производимых Норильским никелем. Кроме того, компания предоставляет уникальную возможность сделать ставку на дивиденды при существующем соглашении между ее акционерами. По нашим оценкам, дивидендная доходность акций Норильского никеля по итогам 2013 и 2014 гг. составит 8,1% и 9,0% соответственно. Причем 2013 год показал, что после разумных корректировок соглашение между крупнейшими акционерами работает даже в весьма непростых условиях. Кроме того, в 2013 году Норильский никель представил новую долгосрочную стратегию, которую мы видим в позитивном свете: она в еще большей степени нацелена на оптимизацию активов и максимизацию свободных денежных потоков. Отношение чистого долга компании к EBITDA на конец 2013 года, по оценкам, равнялось 1,3 — относительно низкий уровень. Поддержку Норильскому никелю могла бы также оказать отмена экспортных пошлин на никель и медь в 2014 году. Более жесткие, чем ожидалось, ограничения на экспорт никелевой руды из Индонезии, которые должны быть введены в 2014 году, могут тоже позитивно отразиться на ценах на никель. В нынешних условиях мы считаем Норильский никель действительно уникальным объектом для инвестиций.
ТМК Мы с оптимизмом оцениваем среднесрочные перспективы рынка OCTG и ожидаем дальнейшего улучшения структуры продукции ТМК. Компания является поставщиком труб для крупнейших российских нефтяных проектов, а также может похвастаться довольно гибкой структурой расходов, благодаря чему ее денежные потоки менее волатильны, чем у остальных предприятий отрасли. На руку компании может также сыграть окончательное решение США по антидемпинговым мерам в регионе. Кроме того, в 2014–2015 гг. начнет, как мы ожидаем, приносить плоды масштабная программа капиталовложений, которая уже почти завершена. При этом в ноябре 2013 года ТМК была исключена из индекса MSCI Russia, и ее акции оказались под сильным техническим давлением. Мы полагаем, что конец 2013 — начало 2014 года — удачное время для покупки бумаг компании. Основным фактором риска является только ее высокая долговая нагрузка (по итогам 9М13 коэффициент «чистый долг/EBITDA» составил 4.0x).
ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР: ПРОДОВОЛЬСТВЕННАЯ РОЗНИЦА ПРЕЖДЕ ВСЕГО!
Основные события в 2013 году С точки зрения макроэкономики 2013 год был труднее предыдущего: замедлился реальный рост заработной платы в России — если за 10М12 он выражался показателем в 9,0%, то за аналогичный период 2013 года составил всего 5,5%. На наш взгляд, главной причиной тому стало более скромное повышение социальных расходов. В итоге почти вдвое замедлился рост розничной торговли в реальном выражении — с 6,7% г/г за 10M12 до 3,8% г/г за 10M13. При этом мы считаем, что рекомендация обратить внимание на предприятия продовольственной розницы, данная нами в прошлом годовом обзоре инвестиционной стратегии, была верной. Правда, с начала 2013 года акции этого сегмента показали весьма различную динамику: например, Магнит подорожал на 59%, а X5 Retail Group, наоборот, подешевела на 9%. Тем не менее в среднем продовольственная розница выросла на 12%, тогда как прочие компании потребительского сектора упали в среднем на 6%, а индекс РТС отступил на 9%. Лучшие с начала года результаты показали Магнит (+59%), Синергия (+55%) и Протек (+53%), а худшие — Русское море (-59%), Аптеки «36,6» (-46%) и Разгуляй (-33%).
Прогноз на 2014 год
Для начала отметим, что строить прогнозы на год вперед сейчас сложнее, чем было в предыдущие годы. Тем не менее представляется весьма вероятным дальнейшее замедление инфляции (речь как об основном ее показателе, так и о ценах на продовольственные товары) ввиду планируемой заморозки тарифов естественных монополий и вследствие хорошего урожая за 2013 год. По нашим текущим прогнозам, в 2014 году ИПЦ составит всего 5,7% в годовом выражении, а цены на продовольственные товары вырастут лишь на 5,5% против показателей за 2013 год в 6,8% и 7,7% соответственно. Вряд ли реальный рост розничной торговли ускорится настолько, что компенсирует замедление инфляции (напротив, мы думаем, что он продолжит замедляться), поскольку государство, как мы ожидаем, будет все с меньшей охотой повышать пенсии и зарплаты бюджетникам. Наконец, упомянем недавний скачок безработицы: с 5,2% в августе 2013 года в ноябре она поднялась до 5,4%. Таким образом, положение предприятий, ориентирующихся на потребителя, меняется явно не в лучшую сторону. Тем не менее мы считаем, что 2014 год должен стать еще одним удачным периодом для компаний продуктовой розницы. По итогам 9М13 у всех эмитентов из этого сегмента, за исключением X5 Retail Group, рост продаж выражался двузначным числом, и в 2014 году им вполне по силам повторить этот результат, тем более что рынок по-прежнему сильно фрагментирован. Более того, X5 Retail Group, Магнит и ДИКСИ заявили о том, что рассчитывают на дальнейшее улучшение условий закупки товара в 2014 году (лишь сеть О’КЕЙ не прокомментировала ситуацию с закупочными условиями). Таким образом, прогнозы рентабельности на 2014 год остаются оптимистичными. В 2014 году компании сектора, как мы полагаем, начнут активнее привлекать капитал. Так, Metro Group в ноябре объявила, что рассматривает возможность получения листинга своей российской «дочкой» МЕТРО Кэш энд Керри (4-е место по объему продаж в российской продовольственной рознице). О размещении акций, насколько нам известно, думают также Лента (7-й по величине оператор продуктовой розницы) и Детский мир (занимается розничной торговлей товарами для детей). Если все эти компании действительно выйдут на фондовый рынок, у инвесторов появится больше инвестиционных возможностей в секторе.
Лучшие акции
Магнит. На наш взгляд, Магнит интересен прежде всего тем, что а) развивает деятельность преимущественно в регионах, б) активно строит торговую сеть, в) показывает хорошую рентабельность и, наконец, г) имеет низкую задолженность. За 2013 год чистый прирост сети компании составил 1 154 магазинов «у дома» и 61 гипермаркет и магазин «Магнит Семейный». При этом было закрыто 6 косметических магазинов (в чистом выражении), а совокупная торговая площадь увеличилась в сравнении с уровнем годичной давности на 18,1%. За 9M13 рублевая выручка компании выросла на 30,6% относительно показателя за 9М12, а рентабельность по EBITDA достигла 10,6%. Последняя, по оценкам компании, составит по итогам 4К13 не менее 11% при консенсус-прогнозе в 11,7%. Возможно ли, что компания опять поскромничала в своих обещаниях? На наш взгляд, вполне возможно.
ДИКСИ. Мы считаем, что ДИКСИ недооценена, если учесть ожидаемый рост ее чистой прибыли: по нашим оценкам, в период с 2013 по 2015 гг. прибыль на акцию будет ежегодно расти в среднем на 56%. Помочь сократить дисконт к аналогам могло бы дальнейшее повышение эффективности ее деятельности и / или снижение эффективной ставки налогообложения.
ТЕЛЕКОММУНИКАЦИИ, МЕДИА И ИТ
Тенденции в отрасли
Сохранение номера при смене оператора
Мы ожидаем, что котировки акций сотовых операторов будут волатильными, причиной чему послужит долгожданное введение в России услуги сохранения номера при смене оператора. Услуга была введена 1 декабря 2013 г. Она позволяет абонентам переходить от одного оператора к другому без смены телефонного номера. Правда, это станет возможно лишь после 15 апреля 2014 года, когда закончится переходный период. Первые результаты принятия закона о сохранении номера, скорее всего, будут заметны не ранее середины лета, после публикации статистики по абонентской базе за 2К14. Несмотря на то, что мы ожидаем увидеть усиление оттока абонентов у операторов «большой тройки», баланс сил на рынке в долгосрочной перспективе вряд ли изменится радикально. Правда, в первые месяцы активная смена оператора недовольными абонентами все же возможна. Единственным важным исключением может оказаться рынок Москвы и Московской области, где мы ожидаем в 2014 году появления нового игрока - СП Ростелекома и Теле2 Россия, способного конкурировать с операторами «большой тройки». В случае успешного запуска нового оператора можно ожидать кратковременного давления на котировки акций МТС, Мегафона и Вымпелкома. Акции Ростелекома в этом случае, напротив, могут выиграть. В целом, по нашему мнению, введение услуги переноса номера вряд ли сильно повлияет на бизнес сотовых операторов. Тем не менее похоже, что СП Теле2 Россия и Ростелекома получит от этого наибольшую выгоду. Возможность сохранения номера должна способствовать увеличению доли рынка СП с текущих 16% до 25% в долгосрочной перспективе.
Принцип технологической нейтральности Другая давно ожидаемая инициатива российского регулятора связи — внедрение принципа технологической нейтральности. Государственная комиссия по радиочастотам недавно одобрила введение принципа технологической нейтральности на частотах 890 -915 МГц и 935-960 МГц для сетей 3G и в диапазонах 1 710-1 785 МГц и 1 805-1 880 МГц для сетей LTE. Ранее эти частоты могли использоваться только для развертывания сетей GSM. Однако перед всеми сотовыми операторами стоят определенные условия. Например, компании, получающие или продлевающие лицензии на частоты, будут обязаны в течение 7 лет развернуть сети на частотах до 1,0 ГГц во всех населенных пунктах с количеством жителей более 1000 человек. Принцип технологической нейтральности позволит операторам максимально сократить затраты на развитие LTE и 3G, поскольку дает возможность разворачивать сети на более низких частотах. Отметим, что, чем выше частотный диапазон, тем меньше покрываемая одной базовой станцией территория и, следовательно, тем выше расходы. В результате может усилиться конкуренция между компаниями «большой четверки» и региональными операторами, однако стоит отметить, что последние (к ним относятся СМАРТ, телекоммуникационная группа «Мотив» и т.д.) будут занимать менее 2% рынка после слияния Теле2 и Ростелекома, в то время как выход на рынок новых игроков в текущих условиях практически невозможен.
Следовательно, принцип технологической нейтральности, скорее всего, окажет позитивное влияние на бизнес операторов «большой четверки».
Ростелеком И снова выкуп акций Чтобы создать СП с Tele2 Russia, Ростелеком планирует вывести из своего состава мобильные активы и в этой связи готовит новый выкуп акций (в дополнение к тому, который состоялся в 2013 году). На выкуп акций у несогласных с новой реорганизацией акционеров компания может потратить до 22,9 млрд руб. (10% СЧА). Выкуп будет производиться по цене в 123,9 руб. за одну обыкновенную и 87,8 руб. за одну привилегированную акцию. Реестр зафиксирован по состоянию на 20 ноября. По нашим оценкам, компания может выкупить 40-50% предъявленных акций. Напомним, что в прошлый раз было удовлетворено 31,4% объема поданных акционерами заявок. Несмотря на то, что реестр уже закрыт, интерес к акциям Ростелекома может расти по мере приближения даты окончания приема заявок на выкуп (в середине февраля 2014 года).
Слияние с Теле2 Россия Главным событием для Ростелекома в 2014 году обещает стать слияние его мобильных активов с Теле2 Россия. Создание СП позволит компании стать полностью конкурентоспособной на рынке мобильной связи и претендовать на 20-25%-ную долю этого рынка против нынешних 16%. Доля Ростелекома в СП должна составить 45%. Остальное достанется ВТБ и компаниям, связанным с Юрием Ковальчуком и Алексеем Мордашовым. Отметим, что без возможности консолидировать мобильный бизнес Ростелекому будет непросто доказать рынку свою инвестиционную привлекательность, поскольку мобильная связь и беспроводная передача данных в России активно развивается. Тем не менее мы полагаем, что в будущем у Ростелекома еще может появиться возможность увеличить свою долю в СП до контрольного пакета. Инвесторам следует сосредоточить внимание на маркетинговой стратегии новой компании и пристально следить за тем, насколько ей удастся или не удастся увеличить свою долю на рынке за счет МТС, Вымпелкома и Мегафона. Введение в России услуги сохранения номера при смене оператора тоже может помочь. Отметим, впрочем, что результатов не следует ждать ранее 3К14, когда будут опубликованы консолидированные результаты операторов и данные о динамике абонентской базы.
Размещение акций в Лондоне На рынке, возможно, ожидают дополнительного размещения акций Ростелекома. В ходе презентации основных положений стратегии компании до 2018 года ее президент Сергей Калугин упомянул о возможности повторного размещения части казначейских акций на открытом рынке. Размещение, вероятнее всего, пройдет в Лондоне, как только основной акционер — государство — даст на него санкцию. Ростелекому сейчас принадлежит 16,6% собственных обыкновенных акций, включая пакет в 9,4%, держателем которого является его 100%-ная дочерняя компания «Мобител». При этом Ростелеком, вероятно, выкупит еще 4-6% своих обыкновенных акций у акционеров, и тогда их количество на балансе компании может увеличиться до 22,6%.
По данным СМИ, компания может продать до 15% своих акций и выручить за это около 46 млрд руб. Эта сумма, скорее всего, будет направлена на сокращение долговой нагрузки компании. Размещение акций в Лондоне может способствовать улучшению ликвидности акций компании и расширению круга потенциальных инвесторов. Мы ожидаем роста котировок в преддверии этого события, хотя оно, возможно, и состоится лишь ближе к концу 2014 года.
АФК «Система» По нашим оценкам, Система будет и далее укреплять свой имидж финансового холдинга с привлекательным портфелем активов и хорошим дивидендным потенциалом. Мы полагаем, что в 2014 году компания объявит и выплатит довольно щедрые дивиденды, поскольку летом 2013 года продала 49% акций Русснефти за 1,2 млрд долл. Наша консервативная оценка дивидендов — около 0,83 долл. на ГДР (дивидендная доходность — 3,0%). При более удачном раскладе эта сумма может составить 1,08 долл. за ГДР (дивидендная доходность — 3,9%). Для сравнения, в 2013 году компания выплатила 0,6 долл. на ГДР. Чтобы и далее последовательно наращивать дивиденды, Системе необходимо и впредь продавать прибыльные активы и совершать многообещающие приобретения. Мы полагаем, что инвесторы в большей степени признают потенциал роста акций Системы, если компания сдержит свои обещания и проведет размещение акций Башнефти и Детского мира в 2014 году.
VimpelCom Ltd Возможная конвертация компанией Telenor привилегированных акций VimpelCom Ltd, как ожидается, станет событием года для акций последнего. Напомним, что Telenor может обменять свои 305 млн привилегированных акций на обыкновенные в период с октября 2013 года по октябрь 2016 г. подобно тому, как это сделала Альфа Групп в апреле 2013 г. При текущих ценах капитал VimpelCom Ltd пополнился бы на сумму около 3,7 млрд долл. Впрочем, подобное развитие событий маловероятно: Telenor явно не заинтересована в исполнении опциона. Да, она может увеличить свою экономическую долю в VimpelCom Ltd на 9,9 п.п. до 43%, однако голосующая доля останется неизменной. Повысившийся же дивидендный доход окупит вложения приблизительно за 26 лет, если учесть, что дивидендная политика VimpelCom предусматривает ежегодную выплату акционерам 1,4 млрд долл.
Лучшие акции
Ростелеком — одна из наиболее привлекательных компаний сектора в 2014 году: мы ожидаем роста ее акций в результате ожидаемого размещения акций в Лондоне. Кроме того, мы с оптимизмом смотрим на СП Ростелекома с Теле2 Россия, которое может стать четвертым по величине в России игроком на рынке мобильной связи. Кроме того, акционеры, на наш взгляд, должным образом оценят новую долгосрочную стратегию компании. Мы видим потенциал дальнейшего роста у акций МТС в 2014 году: на наш взгляд, компания удачно позиционирована на рынке и имеет лучшие среди прочих телекоммуникационных операторов шансы выиграть от роста сектора. Мы считаем, что благодаря эффективной маркетинговой политике она меньше Вымпелкома и Мегафона пострадает от усиления конкуренции, когда на рынок выйдет СП Ростелекома с Теле2 Россия.
Рыночную стоимость АФК «Система», вероятно, будут поддерживать ожидания первичного размещения акций Башнефти и Детского мира в 2014 году. Мы также полагаем, что компания осуществит ряд многообещающих приобретений, которые повысят стоимость ее портфеля активов.
http://www.gazprombank.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба