4 апреля 2014
Джеймс Монтье, член команды фондовых управляющих компании GMO, в последнее время испытывает сложности с поиском привлекательно оцененных активов. Его совет инвесторам: наличные — и много терпения.
Джемс Монтье является убежденным value-инвестором (предпочитает дешевые бумаги). Таких сегодня, увы, немного — говорит он. По его мнению, сейчас «отвратительный набор возможностей» для инвесторов, поскольку индекс SnP 500 переоценен на 50-70%.
Джеймс, существует ли сегодня что-нибудь на финансовых рынках, что имеет привлекательную стоимость?
Абсолютно ничего. Когда мы смотрим на мир сегодня, то видим отвратительный набор возможностей. Это - отражение политики центральных банков по всему миру. Они свели отдачу от всех классов активов практически до нуля, толкая инвесторов на больший риск. Поэтому сегодня больше ничто не дешево в абсолютном выражении. Есть очаги относительной привлекательности, но ни один актив не является дешевым или даже справедливо оцененным. Все стоят дорого. Инвесторам приходится выбирать лучшее из худшего.
Где эти очаги привлекательной стоимости?
Мы насчитываем два с половиной таких очага — скажу так. Половина — это высококачественные акции компаний, которые демонстрируют стабильно высокую прибыльность. Но замечу, что сейчас они совершенно не столь привлекательны, какими были еще год назад, поэтому мы постепенно продаем свои позиции в них. Мы, кстати, также сокращаем общую долю акции в своем портфеле. Мы уже избавились от 5% бумаг, и сейчас доля акций приблизилась к 50%. К концу года она, вероятно, упадет до 39%.
Каковы другие источники привлекательной стоимости?
Европейский рынок в чем-то привлекателен — хотя наши опасения по поводу дефляции в Еврозоне растут. Риск распада Еврозоны значительно ослабел, кажется, страны способны удержаться вместе. Но платить за это приходится угрозой дефляции в периферийных странах. Это большая проблема для европейских акций, не только потому, что дефляция увеличивает учетную ставку в реальном выражении, но также приводит к росту их долгов. Реальная стоимость их долгов будет расти, если дефляция продолжится.
Какие секторы привлекательны в Европе?
Смесь секторов, наполненных активами: коммунальные услуги, нефть и газ, некоторые телекоммуникационные и промышленные компании. Среди них такие лидеры, как Total, BP, Royal Dutch, Telefonica и другие, подобные им. Проблема со всеми этим секторами состоит в том, что у них обычно большие долги, именно поэтому перспектива дефляции представляет собой такую большую проблему.
Но европейский рынок, в целом, больше не стоит дешево?
Нет. Покупать европейские акции надо было два года назад.
Как вы можете быть уверены в том, что не попадете в ловушку стоимости в случае таких секторов, как коммунальные услуги и телекоммуникации?
С этим можно справиться, покупая с очень большим запасом прочности. Я бы рискнул сказать, что сейчас это недостижимо. Мы можете попробовать воспользоваться фундаментальным анализом, прислушаться к мнению знающих парней или диверсифицировать портфель. Не стоит вкладывать слишком много в какую-то одну бумагу. Именно по этой причине в нашем европейском портфеле акции 150 различных компаний.
Что можно сказать о горнодобывающем секторе?
Тут все сложнее. Мы много времени проводим в исследованиях горнодобывающего, а также нефтяного и газового секторов. И вполне довольны своими вложениями в нефть и газ. Однако горнодобывающий сектор сейчас выглядит дорогим. Проблема в том, что в ближайшие годы столь большие объемы сырья поступят на рынок, что предложение по таким товарам, как железная руда и медь значительно превысит спрос даже в предположении, что он сохранится на неизменном уровне. Поэтому мы стараемся держаться подальше от сырьевых материалов.
А как насчет финансового?
От него мы тоже стараемся держаться подальше. Просто неизвестно, что покупаешь в данном случае. Балансы компаний из его состава строятся на необычной основе — активы являются обязательствами, обязательства — активами, поэтому заканчивается обычно все тем, что вы чешете себе затылок. Они слишком сложны для понимания. У нас есть небольшие по размеру вложения в некоторые компании из финансового сектора, и это все.
И третий источник привлекательной стоимости?
Развивающиеся рынки сравнительно привлекательны. Но опять же, учитывая их отстающую динамику, не скажу, что они стоят совсем дешево.
Сейчас каждый инвестор, кажется, ненавидит развивающиеся рынки, но все любят развитые рынки, такие, как США и Европа. Что вы об этом думаете?
Это странно. Мы в последнее время часто слышим о теории обратной отвязки. В течение многих лет нам говорили, что развивающиеся рынки могут отделиться от развитых, а теперь происходит обратное. Но я думаю, что ни одна из этих теорий не верна. Не думаю, что отделение может произойти в каком-то направлении. Если верно мое предположение о том, что развивающиеся рынки представляют собой «канарейку в угольной шахте», то скоро развитые рынки получат удар.
Бразилия, Китай, Россия — все эти рынки сейчас торгуются с малыми коэффициентами Р/Е.
Да, это так. Проблема в том, что рынки большинства этих стран в основном состоят из двух вещей: финансов и ресурсов. Россия является ярким примером этого. И, если вы посмотрите на кредитные циклы многих из этих рынков, то заметите, что они часто являются довольно длительными. Таким образом, они могут выглядеть дешево, но стоит спросить себя, будут ли устойчивыми прибыли, которые они демонстрируют сегодня. С финансовыми секторами развивающихся рынков следует быть очень осторожным. Мы владеем некоторыми активами в России и Корее. Газпром, например, который торгуется с коэффициентом Р/Е, равном 2, очень дешев. Но опять же, это не тот рынок, от которого можно быть в восторге. Каждый актив пострадал от неопределенности будущих доходов. Я называю это «проклятием Золушки»: Золушка уже нашла своего принца, поэтому нам остается выбирать между ее двумя уродливыми сводными сестрами.
И, чтобы не остаться в одиночестве, вы, в конечном итоге, выбираете уродливую сводную сестру?
Да. Именно так сейчас выглядит инвестиционный мир. Непривлекательный, но безальтернативный. Вы должны владеть некоторыми активами. И вы просто пытаетесь получить от них как можно больше.
Где, по вашему мнению, сейчас существуют явные пузыри?
По некоторым признакам можно сказать, что пузырь сейчас есть на фондовом рынке США. Но пока он еще не выглядит манией. Сегодня мы испытываем нечто вроде почти рационального пузыря, основанного на самоуверенности и близорукости инвесторов. Причиной его на данный момент является циничная денежно-кредитная политика. А не мания.
Вы придумали термин «фуа-гра ралли», когда Федеральный резерв просто пихает ликвидность в горло инвесторам. Как это все закончится?
Вероятно, не очень хорошо. Выход из этой политики будет чрезвычайно трудным. Сегодняшняя ситуация демонстрирует параллели с 1994 годом. Тогда ФРС думала, что отлично поступает, рассказывая о своей будущей политике. Но оказалось, что рынки были абсолютно не готовы к этому - закончилось все кризисом в Мексике (так называемый кризис «Текилы» в декабре 1994 г.). Добавьте к этому дорогие рынки, и вы получите хорошую причину держать в запасе разумное количество наличных. В этих условиях не стоит вкладываться полностью.
С того момента, как началось сужение в декабре 2013, рынки воспринимают его достаточно спокойно.
Да. В роли пострадавших выступили развивающиеся рынки. SnP 500 продолжает ползти вверх. Но я думаю, что развивающиеся рынки служат канарейкой в угольной шахте — ранним сигналом. Они во многом выиграли от этого невероятного притока капитала. Поэтому то, что они и пострадали первыми, имеет смысл. Так что неудивительно, что фондовые рынки США пока не отреагировали — рынок облигаций также пока никак не отреагировал. Похоже, его участники считают, что сужение пройдет успешно. Может быть, они и правы. Но цены на активы сегодня не дают никакого запаса прочности. Это — некомфортная позиция для начала цикла ужесточения денежно-кредитной политики.
Что, если не будет никакого выхода?
Это одна из возможностей. ФРС может решить, что рост все слишком слаб, а инфляция не представляет опасности. Тогда они могут продлить свою политику. История финансовых спадов показывает, что они длятся очень долгое время. Средняя продолжительность финансовых спадов в истории составляет 22 года. А мы пока прожили всего пять. Это огромная дилемма для фондовых управляющих сегодня: как построить портфель в таких неопределенных условиях? Либо QE завершается, либо — нет. И активы, которыми вы хотите владеть в каждом из этих случаев, абсолютно различны. Таким образом, вы либо ставите на один из этих сценариев, что довольно некомфортно для value-инвестора, либо решаете, что, поскольку, будущее неизвестно, лучше построить надежный портфель, который будет способен пережить любые сценарии.
И как будет выглядеть такой портфель?
В условиях продолжающегося финансового спада вы заинтересованы в гораздо более высокой доле акций в портфеле по сравнению с облигациями и наличными. Если вы думаете, что спад продлится еще 20 лет, то акции просто необходимы. В другом сценарии, в котором центральный банк завершает программу стимулирования, вам необходимы наличные, поскольку это единственный класс активов, которые не пострадают от роста процентных ставок. Таким образом, мы имеем два взаимоисключающих портфеля: один, состоящий из акций, и второй — из наличных. Поэтому мы поступаем так: у нас в портфеле 50% акций, и 50% ликвидных активов. В них входят наличные, немного казначейских облигаций с защитой от инфляции (TIPS), и немного длинных/коротких спредов на акции. Но, как я сказал, мы будем сокращать долю акций в течение этого года и увеличивать резервы наличности.
В прошлые годы паттерн был довольно простым: как только SnP 500 падал более, чем на 10%, ФРС запускала новую программу стимулирования. Будет ли подобное продолжаться?
Нельзя исключить такую возможность. Это часть опциона пут в исполнении Гринспэна-Бернанке-Йеллен. Каждый раз, когда возникала проблема, ФРС спасала рынки. Это нанесло огромный вред. Инвесторы теперь верят в то, что ФРС всегда будет стоять на страже того, чтобы ничего плохого не произошло с фондовым рынком.
Объясняет ли это ту ментальность по выкупу падений, которую мы наблюдаем сегодня? Или действительно настолько большие деньги скопились на стороне и только ждут своей возможности войти в рынок?
Оценки показывают, что большинство людей полностью инвестированы сегодня. Я не вижу свидетельств осторожности инвесторов, зато много признаков из их чрезмерного оптимизма. Но имейте в виду: большая доля наличности в портфеле сегодня вредит вашим результатам. Для инвестирования по привлекательной стоимости необходимо терпение. Мы знаем, что терпение — редкая черта среди людей и чрезвычайно редкая среди инвесторов. Терпение приносит боль. Но гораздо разумнее поступать правильно в долгосрочной перспективе, чем пытаться угадать, что произойдет в краткосрочной.
Какова сейчас справедливая стоимость SnP 500?
Ряд методик по оценке свидетельствует, что SnP переоценен на 50-70%. Каждый способ оценки, которым я пользуюсь, говорит о том, что рынок чрезмерно дорог. Единственными бумагами в США, которыми мы владеем, являются акции высококачественных компаний вроде Microsoft, Procter n Gamble или Johnson n Johnson.
Что вы думаете по поводу Японии?
Совершенно неочевидно, что премьер-министру Синдзо Абэ удастся разорвать деструктивные тенденции в экономике. Ему успешно удалось ослабить йену, но в следующем месяце они увеличивают налог с продаж — и тем самым рискуют повторением 1998 года, когда Япония убила восстановление собственной экономики. Как мне кажется, слишком большие надежды и ожидания связываются с Абэ, так же, как с Обамой в 2009: на него столь многие возложили свои надежды тогда, что независимо от того, что он делал, он мог только разочаровать. Я не уверен, что Абэ удастся положить конец дефляции в Японии.
Интервью взяли Марк Диттли и Грегор Маст 21 марта 2014.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба