4 апреля 2014 Промсвязьбанк | Архив
Мировая экономика
Деловая активность в экономиках развитых стран (DM) в целом удерживается на среднем уровне. Мы ожидаем, что 2014 год станет годом достаточно быстрого роста для экономики США. Еврозона будет пытаться медленно расти, оправляясь от рецессии 2013 г.
Деловая активность в странах БРИК демонстрирует нестабильность. Региональная структура изменений в индикаторах деловой активности остается тревожно неравномерной. Деловую активность в странах БРИК лихорадит, периоды оживления перемежаются спадами. Это не позволяет в целом рассчитывать на устойчивые темпы роста экономик развивающихся стран в ближайшей перспективе. Главным риском для развивающихся рынков (ЕМ) в настоящий момент остаются циклическое замедление в промышленном секторе и слабеющая деловая активность в секторе услуг, что в конце концов способно привести к осложнениям на рынке труда.
Политика ведущих ЦБ
При сохранении текущей политики в течение ближайших 5 заседаний ФРС может полностью выйти из программы количественного смягчения. В этом случае уже с ноября 2014г. выкуп активов будет остановлен, а начало цикла повышения ставки состоится в период с ноября по май. Причем на конец 2015г. целевая ставка ФРС может достигнуть 1%, т.е. в следующем году мы можем увидеть 2-3 повышения ставки в диапазоне 25-50 б.п.
В случае, если ЕЦБ на одном из ближайших заседаний вновь воздержится от ослабления монетарных условий, градус напряженности на денежном рынке будет повышаться, а дефицит ликвидности не позволит доллару укрепиться. Жесткая политика ЕЦБ по стерилизации избыточной ликвидности, проводимая в течение последнего года, привела к возрастанию напряженности на европейском денежном рынке. В частности резко усилилась волатильность динамики LIBOR o/n, а также произошло уплощение кривой европейского money-market.
Российская экономика
Российская экономика может демонстрировать околонулевые темпы роста в 2014 году вследствие вялой деловой активности на фоне существующих геополитических рисков и усиления оттока капитала из страны, связанного как с валютным кризисом в ЕМ, так и с украинским фактором. Россия в перспективе столкнется не только с замедлением темпов роста ВВП, но и с сокращением инвестиций и бюджетных доходов.
Российский рынок акций
Мы исходим в базовом сценарии на 2-й квартал из того, что дальнейшего ухудшения ситуации вокруг Украины и обострения экономических/финансовых проблем в КНР (ключевые риски) мы не увидим, а нефть не опустится заметно ниже 100 долл./барр. Текущие же уровни по фондовым индексам, по нашим оценкам, уже учитывают рецессию. Поэтому, хотя мы не исключаем ретест минимумов года, наша цель на 1-е полугодие остается прежней: индекс ММВБ может достичь 1500-1580 пунктов.
В экономиках США и Европыумеренный рост
В Европе проблемы с безработицей и инфляцией
Деловая активность в БРИК нестабильна
Экономика Китая притормаживает
Федрезерв: от tapering к tightening
При сохранении текущей политики в течение ближайших 5 заседаний регулятор может полностью выйти из программы количественного смягчения. В этом случае уже с ноября 2014г. выкуп активов будет остановлен, а начало цикла повышения ставки состоится в период с ноября по май. Причем на конец 2015г. целевая ставка ФРС может достигнуть 1%, т.е. в следующем году мы можем увидеть 2-3 повышения ставки в диапазоне 25-50 б.п. Учитывая «мягкость» проводимого ФРС сокращения программ QE3, мы склонны ожидать подобного же подхода и к повышению ставки, т.е. движению на 25 б.п. в течение 3 заседаний. В 2016г. ожидается примерно сопоставимое по интенсивности повышение ключевой ставки федеральных фондов.
ЕЦБ: пауза затягивается
• Европейский центробанк пока воздерживается от принятия значимых решений. Однако мы ожидаем, что вскоре эта затяжная пауза может прерваться - в конце марта представители ЕЦБ дали понять, что могут принять кардинальные меры для борьбы с низкой инфляцией и стагнацией кредитования. В результате делевериджа на протяжении последнего года баланс ЕЦБ сократился на 1 трлн евро (почти на треть), что привело к возрастанию волатильности на денежном рынке и чрезмерному укреплению евро из-за привлекательного изменения соотношения балансов ЕЦБ/ФРС.
• На наш взгляд, ЕЦБ во 2-м кв. может приблизиться к введению отрицательной ставки по депозитам, а также может инициировать запуск программы выкупа активов.
Денежный рынок США и Европы
Жесткая политика ЕЦБ по стерилизации избыточной ликвидности, проводимая в течение последнего года, привела к возрастанию напряженности на европейском денежном рынке. В частности резко усилилась волатильность динамики LIBOR o/n, а также произошло уплощение кривой европейского money-market.
•При этом соотношение балансов ЕЦБ/ФРС в настоящее время на стороне евро, что наряду с сокращением инфляции и придавленными инфляционными ожиданиями является основным поддерживающим курс европейской валюты фактором . В случае, если ЕЦБ на одном из ближайших заседаний вновь воздержится от ослабления монетарных условий, градус напряженности на MM будет повышаться, а дефицит ликвидности не позволит доллару укрепиться.
Монетарная политика Центробанков БРИК
Мировой рынок нефти: драйверов для роста нет
На рынке стали и сырья для производства по-прежнему нет оживления
Единственным драйвером производства металлопроката по- прежнему остается Китай. Страна почти непрерывно увеличивает выплавку стали. Данный факт оказывает негативное влияние на других производителей, т.к. Поднебесная наращивает экспорт металла. На этом фоне загрузка сталелитейных мощностей в мире не превышает 75%-80%, а цены на прокат продолжают плавно стагнировать.
Более сложная ситуация на рынке сырья для выплавки стали. Цены на ЖРС и коксующийся уголь начали год с падения из-за сокращения закупок угля со стороны Китая и роста запасов на складах руды.
В целом мы ожидаем сохранения бокового движения цен на сталь. При этом котировки сырья должны отскочить от своих минимумов. Китай дефицитен по ЖРС и коксующемуся углю, а текущие цены близки к издержкам с учетом транспортировки ключевых поставщиков.
На рынке промышленных металлов нет единого тренда
Медь: Цены с начала года испытывают давление. Такое движение - реакция на замедление экономики КНР, т.к. металл уже давно является индикатором положения дел в стране. Снижение цены имеет и фундаментальный характер: текущие котировки выше средних издержек, что дестимулирует производителей сокращать выпуск и реагировать на сокращение спроса. Мы ожидаем снижения цен на металл, прогнозируя ситуацию, схожую с алюминием в 2013 году. Алюминий: Приближение цены к уровню издержек, а также сокращение производства имели свой эффект, правда не на цену металла, а на премию. Хотя на LME и идет снижение котировок из-за высоких запасов, но премия ввиду дефицита растет. В результате цена+премия почти не изменились с начала года. Мы по-прежнему ждем «ухода» премии в цену. Никель: Основной фактор роста цен – запрет на экспорт руды из Индонезии. Подобное должно вынудить Китай покупать не руду, а рафинированный никель, тем самым поднимая котировки на него. На этом фоне цена в 18 000 $/т вполне может быть достигнута в этом году.
Золото сохраняет привлекательность, цены на серебро могут быть под давлением
Обострившиеся в 1 кв. 2014 года геополитические риски, а также ожидания скорого повышения ставок в США и, как следствие, увеличение инфляции, привлекли инвесторов в золото. Имели место и фундаментальные факторы. В конце 2013 года цена опустилась ниже издержек производителей, что повышало риск сокращения предложения. Текущие уровни по- прежнему не являются комфортными для золотодобытчиков, что дает если не upside цены золота, то ограничивает ее downside. Более сложная ситуация на рынке серебра. Заметен существенный навес предложения, только в ETF сосредоточен почти годовой объем добычи металла. При этом в отличие от золотых ETF «выхода» инвесторов там не было. В этой связи мы по-прежнему считаем, что серебро в 2014 году будет чувствовать себя хуже чем золото .
Отток средств из фондов акций и облигаций EM с начала 2014 года идет широким фронтом
Рост геополитических рисков, ухудшение ситуации в экономиках EM при параллельном росте привлекательности DM привел к масштабному выходу инвесторов из фондов акций и облигаций развивающихся стран. Суммарно с начала года фонды акций и облигаций EM потеряли 4,6% и 4,8% от активов соответственно. В денежном выражении это порядка $48 млрд.При этом притоки в фонды DM (как в акции, так и облигации) составили $116 млрд. Таким образом, в фонды развитых стран перетекают средства не только с развивающихся рынков, но и ощутим приток «свежих» денег. В фондах акций DM инвесторы отдают предпочтение Западной Европе и Японии, на рынке облигаций интерес сосредоточен в высокодоходных бумагах корпоративного сектора
Исторические максимумы агрегированной стоимости активов
• Несмотря на локальные флуктуации, на глобальных рынках капитала отмечается многолетний восходящий тренд, поднявший агрегированную стоимость рыночных активов к историческим максимумам.
• По состоянию на конец 2013г. емкость спотовых рынков можно оценить в 156 трлн долл. Как видно из графика, увеличение совокупной стоимости рыночных активов было связано со значительным расширением рынка fixed income.
• Стоит отметить, что данные оценки емкости глобальных рынков капитала не учитывают рынок структурных продуктов (около 45 трлн долл.), а также производных финансовых инструментов (700 трлн долл.). С учетом этих инструментов суммарная стоимость активов на глобальных рынках может составить астрономические 900 трлн долл.
• Где здесь могут быть основные риски для стабильности мировой финансовой системы? На наш взгляд, основным фактором риска является «раздутый» рынок деривативов, который преимущественно является внебиржевым (OTC).
• В структуре мирового рынка деривативов львиную долю занимают процентные свопы (IRS) – их совокупный объем варьируется в рамках 500-550 трлн долл. и формирует почти 80% от совокупной емкости рынка производных.
Рынок акций США: перегрет, но пока поддерживается избыточной долларовой ликвидностью
Американский рынок акций продолжает удерживаться вблизи исторических максимумов по SnP500, подпитываемый избыточной долларовой ликвидностью, ростом маржинального кредита и увеличением доходов корпораций (FCFF и EPS находятся в растущей траектории). Вместе с тем, все отчетливее просматриваются признаки формирования «пузыря».
• Так, отношение капитализации американского рынка акций к номинальному ВВП США в настоящее время превышает +2 стандартных отклонения от 5-ти летнего среднего значения этого коэффициента.
• Отметим также, что по отношению к объему денежной массы М2 капитализация рынка акций США близка к уровню +2 стандартных отклонения от 5-ти летнего среднего
Мировой рынок гособлигаций: все стабильно
•Ключевые безрисковые активы, «длинные» UST и Bunds, завершили фазу переоценки в конце 2013 года и вновь пользуются спросом, несмотря на риски повышения ставок в США. Вызвано это несколькими ключевыми моментами: отсутствием сильных идей в ЕМ, низким инфляционным фоном в развитых странах, ситуацией на финрынках в ЕС.
•Отметим, что наклон кривой казначейских облигаций США с начала этого года уменьшается, отражая процесс ее выправления по мере получения участниками все новых подтверждений политики Федрезерва по выходу из QE3 и подготовке центробанка США к фазе повышения ставок.
•Суверенный спрэд EMBI в феврале перестал расти вслед за нормализацией ситуации на рынке госдолга DM. Хотя спроса на активы в ЕМ и нет, фаза активного выхода из них, наблюдаемая с 2013 г., по нашему мнению, прекратилась. Мы не ждем во 2-ом квартале сильных новостей, которые приведут глобальные рынки гособлигаций к потрясениям. Доходность UST10yr , скорее всего, продолжит двигаться под 3%
ЕМ vs корпораты в DM: Перегрев в HY США соседствовал с продажами в ЕМ
• Разность экономических фаз в развивающихся и развитых странах, политика ведущих ЦБ побудила инвесторов начать в 2013 г. переход из ЕМ в DM, что привело к сжиманию спрэдов на рынках корпоративных облигацийDM
•Наблюдался очевидный перегрев на рынке high-yield в США, чьи CDS «сошлись» с CDS ЕМ в начале текущего года. После мартовского заседания ФРС между ними вновь появился спрэд, хотя пока и небольшой (50 б.п. вместо в среднем 100 б.п. ранее). Рост CDS наблюдался в странах BRICS, но этот процесс явно замедлился (кроме РФ) в последние месяцы
•В CDS слабых стран Европы мы увидели фазу сокращения - спросу на европейские активы способствовала в первую очередь политика ЕЦБ. Мы ждем замедления оттока капитала из ЕМ и восстановления спрэда их CDS с HY США
Валюты: доллар и валюты ЕМ слабы, евро крепок
• Особенностью последнего времени стало сочетание двух противоположных ранее тенденций – слабости доллара при слабости валют ЕМ. Валюты ЕМ выглядят уязвимо из-за процесса оттока капитала – делеверидж вызван отсутствием значимых идей в ЕМ и жесткой политикой ведущих ЦБ, ограничивающих ликвидность.
•Позиции доллара слабы, что вызвано в первую очередь феноменом евро, вызванным жесткой политикой ЕЦБ по стерилизации избыточной ликвидности при растущем балансе ФРС. Поступательное сокращение баланса ЕЦБ, начавшееся с 2013 года, привело к тому, что евро начал уверенно крепнуть к ведущим валютам – крупные европейские инвесторы стали сокращать позиции на других рынках. И это при том, что экономика США в настоящее время достаточно сильно выглядит, в том числе и по сравнению с европейской экономикой.
•На этом фоне связь пары EURUSD с rate differential с конца 2013 года уже практически не просматривается (см. следующий слайд). Сильнее отклонения этой валютной пары в последние год-полтора и от разницы в годовых темпах роста ИПЦ в США и еврозоне. Пара движется в целом за разницей ставок денежного рынка, отражая высокую, хотя и все-таки управляемую ЕЦБ, степень стресса в европейской финансовой системе. В случае ослабления давления ЕЦБ на ликвидность на ближайших заседаниях или при повышении спроса на доллар по мере сокращенияQE3, пара EURUSD может вернуться к экономически обоснованным уровням – 1,32-1,34.
Валюты-2: феномен крепкого евро в графиках
Рубль останется под давлением
Стагнация в экономике РФ продолжается
Инфляция остается под контролем
Последствия санкций или жизнь в новых реалиях с вероятностью
За 1 квартал рынок акций упал, а обороты вырослиРоссийский
Классы активов: рынки акций привлекательнее бондовых
Для оценки привлекательности классов активов (акций и облигаций) мы соотнесли различные метрики индекса MSCI Russia (доходность прибыли, доходность денежного потока и дивидендную доходность) к доходности к погашению ключевого бенчмарка – евробонда Russia-30.
• По нашим оценка, рынок акций имеет колоссальный дисконт к рынку бондов по соотношению E/P к YTM Russia’30. Избыточная премия за риск инвестирования в рынок акций составляет в среднем с начала года 17%.
• В результате мартовских событий впервые за долгое время доходность к погашению Russia’30 превысила див. дох-ть MSCI Russia. По этому соотношению бонды привлекательнее, чем акции.
• Доходность денежного потока MSCI Russia составляет в настоящее время около 12%, что выше YTM Russia’30 на 7%.
Рынок РФ и мировые рынки акций
В результате известных событий вокруг Украины и Крыма российский рынок акций стал абсолютным аутсайдером 1 квартала. Произошло это на фоне резкого увеличения страновой премии – с 8.6% до 10.5%, т.е. на 200 б.п. из-за учета избыточной премии за риск. 5-ти летний спрэд CDS на суверенный долг России расширился со 160 пунктов в начале года до 240-280 пунктов в середине- конце марта. В результате, вероятность дефолта России на указанном горизонте возросла с 10.7% до 15.5% в настоящее время. Расширение CDS-спрэда является отражением роста странового риска.
Российский рынок в сравнении с другими
Для оценки влияния крымских событий на российский рынок акций мы проанализировали динамику основных компонентов модели CAPM для страновых индексов России и ближайших аналогов (Бразилия, Польша, Турция). В результате мощной коррекции «доходность» рынка (отношение E/P) резко возросла. При этом требуемая норма доходности рынка акций РФ увеличилась в пределах 100 б.п. с начала года при стабильности этого показателя в других странах. В результате событий в Крыму и на Украине «альфа» рынка акций России возросла до 14%. Выводы: требуемая норма доходности российского рынка возросла, но не столь значительно, как «доходность» E/P. Т.е. инвесторы «перезаложились» в учете премии за риск, что может привести к обратному движению индекса вверх и «схлопыванию» альфы.
EPFR: первые признаки возврата нерезидентов на рынок
• С мая 2012 года началась фаза оттока капитала из фондов, работающих с акциями РФ. С начала 2013 года отток распространился и на фонды, работающие со всеми развивающимися рынками. Выход нерезидентов из ЕМ происходил двумя «волнами» (весна-лето 2013 г. и с конца 2013 г.)
•Российский рынок акций, как заложник в первую очередь глобальных тенденций, находится под сильным давлением этого процесса. Причем «крымская» история, хотя и привела к серьезной переоценке самого рынка, не сказалась на планах нерезидентов в отношении российского рынка акций. Корреляция потоков капитала в фонды акций и динамика индекса ММВБ по-прежнему невысоки.
• С середины марта появились первые признаки частичного возврата капитала в фонды акций России: текущие уровни выглядят привлекательно, особенно учитывая грядущие события (в первую очередь, сезон дивидендных отсечек в этом году передвинут на лето) . Мы сдержанно позитивны в отношении притока капитала на 2 квартал, ожидая, в том числе, частичную репатриацию российского капитала
Оценки российского рынка сейчас экстремально низкие
• Период конвергенции оценок российского рынка акций к развивающимся рынкам завершился в 2010г. И в настоящее время дисконт MSCI Russia к MSCI EM по forward P/E 12m составляет максимальные с начала 2003г. 60.5%.
• Рынки EM отрицательно переоцениваются инвесторами ввиду «движения в качество» (рынки DM) на фоне ухудшения перспектив роста, макроэкономической нестабильности и серьезных валютных рисков.
• Рынок акций РФ по MSCI Russia экстремально дешев, торгуясь ниже уровня 1 стандартного отклонения от циклически сглаженного P/E (CAPE). С текущих уровней рынок имеет потенциал для положительной переоценки в случае стабилизации валютного курса и отсутствия политической напряженности.
Частные и госкомпании: различия в оценках
• Российские госкомпании оцениваются с дисконтом в 60% к частным аналогам. Столь существенный дисконт госкомпаний с точки зрения классического инвестиционного анализа может быть в 3-х случаях: 1) премиальности с точки зрения рентабельности; 2) премиальности с точки зрения ожидаемых темпов роста 3) различий в ставке дисконтирования.
• Рентабельность частных и государственных компаний в России сопоставима как с учетом «нефтянки», так и за вычетом этого сектора и составляет в среднем 23.6% по EBITDA и 9.1% по чистой прибыли. Кроме того, как государственные, так и частные компании демонстрируют близкие ожидаемые темпы роста EBITDA в ближайшие годы.
• Таким образом, дисконт в оценке госкомпаний может объясняться лишь повышенной ставкой дисконтирования, применяемой инвесторами для учета специфических рисков. Учитывая высокий вес нефтегазовых компаний с государственным участием в структуре фондовых индексов, то обозначенная нами недооценка российского фондового рынка связана практически исключительно с невысокими оценками рынком этих компаний. Среднее значение мультипликатора EV/EBITDA'14 по выборке из 65 частных компаний, включая частные нефтегазовые компании, составляет 7.7x, P/E'14 - 10.4x. Значение мультипликатора «цена/прибыль» максимально близко к среднему с начала года для рынков Турции, Польши и Бразилии (10.6x).
• Смена отношения инвесторов к госкомпаниям или частичная приватизация государственных корпораций, при условии выравнивания оценок и нивелирования 60%-го дисконта, могли бы поднять значение индекса ММВБ примерно на 15%, т.е. вернуть его в район максимумов начала 2013г.
Дивидендные идеи
Ожидания по индексу ММВБ
• В 1-ом квартале мы увидели фазу снижения, что несколько нетипично для российского рынка (мы ждали ее в середине года) и было вызвано в первую очередь форс-мажором. Впрочем, как мы и ожидали в предыдущей стратегии, коррекция и оказалась достаточно глубокой, но не привела к смене долгосрочного «боковика».
• Мы исходим в базовом сценарии на 2 квартал из того, что дальнейшего ухудшения ситуации вокруг Украины и обострения экономических/финансовых проблем в КНР (ключевые риски) мы не увидим, а нефть не будет находиться ниже 100 долл./барр. Текущие же уровни, по нашим оценкам, уже учитывают рецессию. Поэтому, хотя мы не исключаем ретест минимумов года, наша цель на 1-е полугодие остается прежней: индекс ММВБ может достичь 1500-1580 пунктов.
• Поддержку рынку окажут в первую очередь внутренние факторы (дивидендный сезон, ожидания стабилизации ситуации в экономике и снижения геополитического дисконта), нефть и первые признаки завершения переоценки ЕМ к DM.
Нефтегазовый сектор: стабильность –залог успеха
Банковский сектор: проблемы остаются
Черная металлургия – ждем ухудшения результатов по итогам 1 кв. 2014 года
В конце 4 кв. металлургам удалось улучшить свои финансовые показатели в части рентабельности EBITDA. Произошло это в большей степени благодаря горнорудным сегментам, т.к. цены на ЖРС и коксующийся уголь показали небольшой рост. В то же время это нашло негативный эффект в издержках наиболее зависимых от сырья компаний (ММК и НЛМК). Ситуация с ценами на сталь пока не выглядит оптимистичной, они продолжают снижение, причем на внутреннем рынке опережающими темпами по сравнению с внешним. По итогам 1 кв. 2014 года мы ожидаем продолжения ухудшения ситуации в секторе, причем как по показателю выручки, так и EBITDA. Давление на рентабельность будет оказывать начавшееся падение цен на сырье. В то же время мы не исключаем, что ММК и НЛМК это позволит снизить издержки
НЕГАТИВНЫЙ ВЗГЛЯД: В секторе мы по-прежнему отдаем предпочтение Северстали, как компании показывающей возможность эффективного управления затратами, поэтому в случае необходимости иметь экспозицию на сталелитейный сектор - рекомендуем иметь ее в портфеле
Золотодобытчики: риски остаются, все внимание на издержки и цены на золото
Текущие времена для золотодобытчиков нельзя назвать легкими и связано это с динамикой цен на золото. С одной стороны, котировки металла стали волатильными, с другой - они приблизились к издержкам. На этом фоне почти все компании сектора заявили о серьезных списаниях, а также заморозке инвестиционных программ на активах с высокой себестоимостью. Списания окажут сильное влияние на прибыль в 2013 году. В частности, тот же Полюс Золото по итогам года сократил net profit на 80%. В то же время сокращение инвестпрограмм должно найти положительное отражение в результатах 2014 года при условии отсутствия сильного падения цен на золото. В целом мы ожидаем улучшения результатов компаний по итогам 2014 года, если цены на золото удержатся выше 1300 долл./унц. Во-первых, на прибыль не будут давить списания. Во-вторых, компании должны сократить издержки.
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД: При выборе компаний мы рекомендуем делать ставку на эмитентов с наименьшим издержками – это
Полюс Золото и HGM.
Цветная металлургия: есть перспективы
UC Rusal: Ситуация для компаний, производящих алюминий, по-прежнему неблагоприятная, т.к. цены на металл ниже издержек. В то же время растущая премия дает возможность для получения прибыли. Данный фактор должен дать положительный эффект на финансовые результаты UC Rusal, что будет способствовать росту бумаг компании. При этом проблемы долга после его реструктуризации могут отойти на второй план. Процентные платежи UC Rusal вполне покрывает дивидендами Норильского никеля. ГМК Норильский никель: По нашему мнению акции компании остаются хорошей дивидендной историей и ради этого их стоит держать в портфеле. При этом мы ожидаем улучшения в финансовых результатах компании за счет роста цены на никель. При текущей цене на металл 20% производителей продает его ниже себестоимости. Запрет импорта руды со стороны Индонезии может увеличить закупки Китаем в 1,5-2 раза в 2014 году, что вполне способно «толкнуть» цены никель до 18 000 долл/т., что с лихвой компенсирует потери компании от падения цен на медь.
ПОЗИТИВНЫЙ ВЗГЛЯД: Рекомендуем к покупке UC Rusal и ГМК Норильский никель. Первую бумагу, как хорошую возможность сыграть на сильной разнице между текущей и «справедливой» стоимостью в случае улучшения ситуации в секторе. Вторую - как защитную бумагу, с расчетом на получение дивидендов
Минеральные удобрения: конъюнктура благоприятная, но потенциала для роста акций нет
Ситуация на рынке азотных и фосфатных удобрений с начала года позитивная. Цены на них восстанавливаются благодаря росту цен на продовольствие или так называемые soft commodities. В то же время на рынке калийных удобрений пока не все так радужно. Динамика котировок негативная из-за продолжающегося давления фактора смены ценовой политики Уралкалия.
Надо отметить, что текущие котировки удобрения являются комфортными для российских производителей. Уровень издержек отечественных компаний один из самых низких по всей группе ключевых удобрений. Данный факт, на наш взгляд, формирует хороший запас прочности для финансов эмитентов. Даже если цены на удобрения начнут падение, вряд ли они достигнут издержек российских производителей, т.к. многие зарубежные компании имеют затраты существенно выше
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД: Несмотря на относительно благоприятную конъюнктуру на рынке минеральных удобрений, мы не видим существенного потенциала для роста акций компаний секторе по ряду внутренних причин. Уралкалий в связи со сменой собственника пока не обозначил своей дальнейшей стратегии, а она важна, т.к. по сути определяет динамику цен на хлоркалий. Акрон, на наш взгляд, имеет высокую долговую нагрузку из-за инвестиций в проект по добычи калия, перспективы которого сложно оценить из-за неопределенности с ценами (читай Уралкалий). Единственная бумага, которая нам нравится - это Фосагро, однако ее сильный рост с начала года затрудняет дальнейший подъем котировок
Электроэнергетика: без значимых изменений
• Замедление темпов экономического роста в России приводят к сокращению выработки электроэнергии. В первые 2 месяца 2014г. выработка сократилась на 2,1% г/г, до 193,2 млрд кВт.ч., потребление электроэнергии снизилось за тот же период на 1,6%. Снижение объемов потребления было связано с уменьшением потребления со стороны металлургических производств (заводы Русала в Сибири), а также других энергоемких отраслей. Кроме того, негативное влияние на потребление оказал также погодный фактор - температура воздуха в Европейской части России была ниже климатической нормы. С учетом сдержанных прогнозов по динамике ВВП России мы не склонны ожидать ускорения потребления до конца года.
• В текущем году ожидаются рекордные объемы ввода новых мощностей - 9ГВт против 4ГВт в прошлом году, при этом существенный прирост будет обеспечен в атомном сегменте (4ГВт). Однако в условиях стагнации потребления надеяться на высокую загрузку мощностей не приходится, поэтому КИУМ по АЭС будет планомерно сокращаться. Загрузка же ТЭС во многом будет определяться гидрологической ситуацией и способностью российских ГЭС повторить рекордные итоги 2013г.
• Таким образом, фундаментальных поводов для оптимизма пока не много. Отмена индексации тарифов естественных монополий, что ограничит динамику цен на оптовом рынке электроэнергии, и отсутствие значимого потенциала для увеличения финансовых показателей за счет работы над эффективностью подчеркивают не блестящие перспективы энергетики. В этой связи рост котировок акций сектора может быть обусловлен лишь колоссальной недооценкой после достижения котировками минимумов с 2009г. Дивидендный фактор может перестать быть краеугольным для переоценки бумаг - Правительство России может отменить обязательную норму выплаты дивидендов в 25% от чистой прибыли по МСФО и заменить ее требованием выплаты от результатов по РБСУ. В этой связи, дивидендная доходность акций может заметно сократиться.
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД. На наш взгляд, среднесрочные драйверы роста в секторе отсутствуют. Интерес может представлять лишь тактический лонг по наиболее ликвидным бумагам (РусГидро, Россети, Интер РАО, ФСК ЕЭС) ввиду их перепроданности.
Телекоммуникации: риски преувеличены
• Замедление темпов экономического роста в России пока оказывает слабое влияние на динамику выручки компаний сектора, учитывая наличие внутриотраслевых факторов роста. Вместе с тем, возрастание инфляционного давления и ограниченные источники оптимизации структуры затрат могут ограничить рентабельность операторов и в перспективе ближайших кварталов привести к планомерному понижению рентабельности EBITDA. Сегмент передачи данных остается в фокусе внимания на фоне увеличения объемов трафика, второй точкой роста является ШПД. Ожидания значительного сокращения объема капзатрат пока не оправдываются: компании вынуждены инвестировать в развитие как сотовых сетей (3G/LTE), так и оптоволоконных кабельных сетей (GPON). Вместе с тем, поддержание на высоком уровне соотношение capex/выручка (20-22% в среднем по сектору) пока не является препятствием для генерирования компаниями солидного денежного потока ввиду значительного повышения маржинальности в последние кварталы. В результате, компании могут порадовать инвесторов высокой дивидендной доходностью в 2014-2015гг.
• Бизнес-риски могут быть связаны с ослаблением курса рубля и развитием кризиса на Украине. Давление на курс национальной валюты с учетом высокой доли валютных пассивов может привести к удорожанию обслуживания долга. Развитие же событий на Украине может в среднесрочной перспективе привести к усложнению управления или полному выходу из бизнеса в этой стране МТС и Вымпелкома (вполне возможно, не на слишком выгодных условиях).
УМЕРЕННО ПОЗИТИВНЫЙ ВЗГЛЯД. Мы по-прежнему считаем, что наиболее привлекательными в секторе торговыми идеями являются акции МегаФона и МТС. МегаФон может продемонстрировать динамичный рост выручки на 6-8% в текущем году и достичь как минимум 44%-ной EBITDA margin. Дивиденды МегаФона могут составить 2,15 долл./ГДР, что транслируется в доходность на уровне 7,7%. МТС по мере роста доходов от передачи данных, высвобождения оборотного капитала, сокращения процентных расходов и контроля над капзатратами может выйти в текущем году на FCF на уровне 60 млрд руб. В результате, на дивиденды может быть направлено до 90 млрд руб., что транслируется в дивидендную доходность выше 7%.
Девелоперы и потребсектор
https://www.psbank.ru/Informer
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба