Мы обновили оценку акций Русала с учетом результатов 2013 г. и наших ожиданий снижения производства в текущем году и понизили целевую цену акций с 0,73 долл. за акцию до 0,64 долл., что подразумевает потенциал роста цены акций в 49% и рекомендацию "Покупать". Мы ожидаем, что выручка компании в текущем году снизится до 9,3 млрд долл., при этом EBITDA увеличится до 1,6 млрд долл. В рамках нашего прогноза мы исходим из объема выпуска алюминия на уровне 3,5 млн т. и цены реализации не меньше 2 100 долл. за т.
Статистические данные по ситуации в российской алюминиевой отрасли в 1К14 довольно противоречивы. При этом данные РЖД, которые, как правило, являются наиболее точными, указывают на рост отгрузки алюминия, как в России, так и на экспортном направлении. Это позволяет надеяться на улучшение результатов Русала по итогам квартала.
Программа сокращения убыточных производств является ключевым достижением Русала в 2013 г. В отчетном периоде удельная себестоимость снизилась на 2,5% г/г, при этом ожидается, что в текущем году она уменьшится еще на 5-10% г/г.
Запуск госфонда алюминия может оказать значимое позитивное влияние на положение Русала, однако мы опасаемся, что могут возникнуть серьезные споры по поводу цен покупки металла фондом из-за разницы между биржевыми ценами на алюминий и ценами реальных сделок между производителями и потребителями металла.
Соглашения о реструктуризации со Сбербанком и Газпромбанком позволяют перенести проблему погашения долга на несколько лет вперед, при этом стоимость обслуживания долга вырастает не более чем на 1,5%.
Риск продажи в 1П13 большого объема алюминия со складов LME отнесен в будущее благодаря победе Русала над биржей в суде Лондона. Альтернативный вариант правил LME может позволить избежать распродажи металла со складов.
Краткосрочные ожидания
Статистические данные отрасли производства алюминия в России довольно противоречивы. По данным Федеральной таможенной службы России, экспорт этого металла в январе- феврале 2014 г. упал на 21,3% г/г до 399 тыс. т. В то же время данные Росстата указывают на то, что производство первичного алюминия в России в 1 кв. 2014 г. снизилось на 12,6% г/г, а алюминиевых сплавов — на 5,6% г/г. Учитывая то, что единственным производителем алюминия в России является Русал, стоит ожидать значительного падения продаж и рентабельности в 1 кв. 2014 г.
Данные РЖД при этом рисуют несколько иную картину. По их расчетам, основные предприятия Русала увеличили отгрузку металла по железным дорогам в 1 кв. 2014 г. на 20,3% г/г, при этом экспорт не снизился, а вырос на 11,7% г/г.
Причины различий в динамике данных неочевидны и могут объясняться как различными подходами к учету и классификации грузов, так и низкой дисциплиной тех, кто ведет учет. По нашему опыту, цифры РЖД, как правило, являются наиболее близкими к операционным результатам Русала. Исходя из этого можно предположить, что в 1 кв. 2014 г. компания нарастила экспорт алюминия на фоне увеличения премий за физическую поставку, что позволило EBITDA Русала увеличиться на 10-15% г/г.
Финансовые результаты за 2013 г.
Выручка компании в отчетном году снизилась на 10,4% г/г до 9,76 млрд долл. (наш прогноз 9,9 млрд долл.), а скорректированная EBITDA — на 28,9% г/г до 651 млн долл. (мы ожидали 719 млн долл.). Чистый убыток составил 3,2 млрд долл. против убытка 528 млн долл. годом ранее. При этом убыток без учета внеоперационных расходов и доходов составил 662 млн долл. против убытка в 498 млн долл. годом ранее. Основной причиной столь значительного чистого убытка являются неденежные списания и затраты на реструктуризацию производств в размере 1,9 млрд долл. Крупнейшие списания пришлись на отложенные проекты Тайшетского алюминиевого завода и Богучанского электрометаллургического объединения.
Мы полагаем, что несмотря на убытки и значительные списания, результаты года стоит воспринимать исключительно как позитивные, поскольку компания достигла успехов в вопросе сокращения себестоимости
Программа сокращения убыточных производств
Компания успешно выполняет программу сокращения себестоимости производства алюминия на предприятиях. В 2013 г. достигнуто сокращение удельных затрат на 50 долл. (2,5% г/г) до 1907 долл. за т. При этом в 2014 г. эффект снижения должен составить 5-10% к уровню 2013 г., т.е. себестоимость тонны алюминия может опуститься до 1716- 1811 долл. за т. В целом компания планирует сократить производство до 3,5 млн тонн в год.
Компания достигает снижения себестоимости, как за счет закрытия нерентабельных производств, так и использования новых электролизеров, которые позволяют сократить расход электроэнергии до 12,9 тыс. кВт*ч/т притом, что средний уровень расхода в мире доходит до 15 тыс. кВт*ч/т.
С 1 апреля 2014 г. должна была произойти либерализация тарифа на мощность ГЭС во второй ценовой зоне, что позволило бы компании дополнительно снизить стоимость электроэнергии за счет заключения двусторонних договоров с сибирскими ГЭС, однако либерализация была отложена, поскольку переговоры затянулись после предложения о расширении объемов программы либерализации.
Создание госфонда алюминия
Один из ключевых факторов, способный улучшить положение Русала в текущем году, — это запуск госфонда алюминия. Аналогичный фонд уже действует в Китае и, по признанию участников рынка, оказывает весьма позитивное влияние на ситуацию в стране. По предварительным оценкам, объем алюминия, который сможет закупить российский фонд, достигнет 1 млн тонн, что составит 28% от годового выпуска Русала.
Согласно официальным сообщениям закупка металла будет происходить исходя из рыночных цен на металл. Мы опасаемся, что данная формулировка нуждается в прояснении: фонд может предпочесть проводить закупки по ценам LME, что явно будет не интересно Русалу, который реализует продукцию потребителям с премией к уровню цен на LME.
Ситуация с долгом, реструктуризация
С начала 2014 г. Русал выплатил порядка 200 млн долл. по синдицированному предэкспортному кредиту (PXF), а в начале марта исполнил обязательную оферту по рублевым бондам, выкупив облигации БрАЗа. Большая часть нынешнего погашения облигаций произошла за счет привлечения дополнительного финансирования, в котором участвовали Сбербанк (2,4 млрд руб.) и ряд других банков. Погашение синдицированных кредитов и вовсе переносится на 2016 г. По данным директора по финансам Александры Бурико, в текущем году компании больше не придется погашать кредиты.
Также Русал достиг весьма значимых соглашений о реструктуризации долга со Сбербанком (4,9 млрд долл.) и Газпромбанком (660 млн долл.). Погашение кредитов перенесено с 2016 г. на 2020-2021 г. По нашим оценкам, благодаря этой операции рост процентной ставки для компании не превысит 1,5%.
В марте 2014 г. начали ходить слухи о том, что Русал может продать пакет акций Норильского никеля, чтобы облегчить ситуацию с долгом. Мы полагаем, что это невозможно, поскольку пакет 27,8% акций Норильского никеля является обеспечением по кредиту Сбербанка. Срок погашения по этому кредиту наступает лишь через 6 лет, что делает нерациональным его погашение в текущих условиях.
Отраслевые ожидания
Менеджмент Русала ожидает, что спрос на алюминий продолжит расти на 6% в год и в 2014 г. составит 55 млн т. Дефицит алюминия на мировом рынке вырастет с 455 тыс. т в 2013 г. до 1,3 млн т, что является не очень большим значением по сравнению с запасами алюминия, накопленными на складах LME. Также компания прогнозирует, что премии на рынке алюминия поднимутся выше 300 долл. в 2014 г., а фьючерсные цены на металл составят 1850 долл. (т.е. на уровне 2013 г.), и, соответственно, цена реализации алюминия может превысить 2150 долл. за тонну. В этом случае EBITDA на тонну алюминия составит 386 долл., а совокупная EBITDA Русала достигнет 1,350 млрд долл., что в два раза превысит скорректированный показатель 2013 г.
Отрасли строительства, автопрома и изготовления упаковки являются основными потребителями алюминия. Развитие этих отраслей в странах — наиболее крупных потребителях алюминия вне Китая в США и ЕС показывает весьма позитивную динамику в последние кварталы. Вполне вероятно, что ускорение европейской экономики приведет к более высоким темпам роста потребления алюминия в текущем году, чем прогнозировали участники отрасли в начале года, и соответственно, более высоким ценам на металл.
Спор о складской политике LME
Складская политика LME, в результате которой средняя продолжительность нахождения покупателя в очереди за получением алюминия достигла 18 месяцев не устраивает как потребителей, так и производителей металла. Данное положение выгодно владельцам складов, поскольку позволяет получать больший доход, а LME — получать долю от доходов ассоциированных складов.
В результате динамика цен фьючерсов на алюминий на LME оторвалась от конъюнктуры на спотовом рынке, что в начале 2014 г. привело к рекордным значениям премий за физическую поставку — до 271 долл. на тонну. При этом, по сути, биржа стала бесполезной в качестве инструмента определение цены приемлемой как для производителей, так и для потребителей алюминия.
В 2014 г. LME объявила новые правила под предлогом улучшения положения потребителей алюминия. Согласно правилам сроки очередей на отгрузку металла с конкретного склада должны были ограничиваться 50 днями, при превышении этого порога объем выгрузки металла должен превышать объем погрузки. Однако этому воспротивились производителя алюминия, поскольку внедрение данной политики может привести к выставлению значительного объема металла на продажу и обрушению цены на него. В этой ситуации выделился Русал, который смог добиться запрета на внедрение новых правил LME через суд Лондона.
В свою очередь, Русал и другие производители алюминия предлагают снизить цены на хранение металлов, что должно снизить мотивацию задерживать поставки и не будет вынуждать склады резко сокращать свои запасы.
Стоит отметить, что низкий уровень биржевых цен на алюминий на LME позволяет менеджменту компании добиваться сокращения персонала низкорентабельных предприятий и социальных расходов под предлогом убытков. При этом, как мы уже упоминали выше, фактические цены реализации продукции Русала являются более приемлемыми для компании.
Статистические данные по ситуации в российской алюминиевой отрасли в 1К14 довольно противоречивы. При этом данные РЖД, которые, как правило, являются наиболее точными, указывают на рост отгрузки алюминия, как в России, так и на экспортном направлении. Это позволяет надеяться на улучшение результатов Русала по итогам квартала.
Программа сокращения убыточных производств является ключевым достижением Русала в 2013 г. В отчетном периоде удельная себестоимость снизилась на 2,5% г/г, при этом ожидается, что в текущем году она уменьшится еще на 5-10% г/г.
Запуск госфонда алюминия может оказать значимое позитивное влияние на положение Русала, однако мы опасаемся, что могут возникнуть серьезные споры по поводу цен покупки металла фондом из-за разницы между биржевыми ценами на алюминий и ценами реальных сделок между производителями и потребителями металла.
Соглашения о реструктуризации со Сбербанком и Газпромбанком позволяют перенести проблему погашения долга на несколько лет вперед, при этом стоимость обслуживания долга вырастает не более чем на 1,5%.
Риск продажи в 1П13 большого объема алюминия со складов LME отнесен в будущее благодаря победе Русала над биржей в суде Лондона. Альтернативный вариант правил LME может позволить избежать распродажи металла со складов.
Краткосрочные ожидания
Статистические данные отрасли производства алюминия в России довольно противоречивы. По данным Федеральной таможенной службы России, экспорт этого металла в январе- феврале 2014 г. упал на 21,3% г/г до 399 тыс. т. В то же время данные Росстата указывают на то, что производство первичного алюминия в России в 1 кв. 2014 г. снизилось на 12,6% г/г, а алюминиевых сплавов — на 5,6% г/г. Учитывая то, что единственным производителем алюминия в России является Русал, стоит ожидать значительного падения продаж и рентабельности в 1 кв. 2014 г.
Данные РЖД при этом рисуют несколько иную картину. По их расчетам, основные предприятия Русала увеличили отгрузку металла по железным дорогам в 1 кв. 2014 г. на 20,3% г/г, при этом экспорт не снизился, а вырос на 11,7% г/г.
Причины различий в динамике данных неочевидны и могут объясняться как различными подходами к учету и классификации грузов, так и низкой дисциплиной тех, кто ведет учет. По нашему опыту, цифры РЖД, как правило, являются наиболее близкими к операционным результатам Русала. Исходя из этого можно предположить, что в 1 кв. 2014 г. компания нарастила экспорт алюминия на фоне увеличения премий за физическую поставку, что позволило EBITDA Русала увеличиться на 10-15% г/г.
Финансовые результаты за 2013 г.
Выручка компании в отчетном году снизилась на 10,4% г/г до 9,76 млрд долл. (наш прогноз 9,9 млрд долл.), а скорректированная EBITDA — на 28,9% г/г до 651 млн долл. (мы ожидали 719 млн долл.). Чистый убыток составил 3,2 млрд долл. против убытка 528 млн долл. годом ранее. При этом убыток без учета внеоперационных расходов и доходов составил 662 млн долл. против убытка в 498 млн долл. годом ранее. Основной причиной столь значительного чистого убытка являются неденежные списания и затраты на реструктуризацию производств в размере 1,9 млрд долл. Крупнейшие списания пришлись на отложенные проекты Тайшетского алюминиевого завода и Богучанского электрометаллургического объединения.
Мы полагаем, что несмотря на убытки и значительные списания, результаты года стоит воспринимать исключительно как позитивные, поскольку компания достигла успехов в вопросе сокращения себестоимости
Программа сокращения убыточных производств
Компания успешно выполняет программу сокращения себестоимости производства алюминия на предприятиях. В 2013 г. достигнуто сокращение удельных затрат на 50 долл. (2,5% г/г) до 1907 долл. за т. При этом в 2014 г. эффект снижения должен составить 5-10% к уровню 2013 г., т.е. себестоимость тонны алюминия может опуститься до 1716- 1811 долл. за т. В целом компания планирует сократить производство до 3,5 млн тонн в год.
Компания достигает снижения себестоимости, как за счет закрытия нерентабельных производств, так и использования новых электролизеров, которые позволяют сократить расход электроэнергии до 12,9 тыс. кВт*ч/т притом, что средний уровень расхода в мире доходит до 15 тыс. кВт*ч/т.
С 1 апреля 2014 г. должна была произойти либерализация тарифа на мощность ГЭС во второй ценовой зоне, что позволило бы компании дополнительно снизить стоимость электроэнергии за счет заключения двусторонних договоров с сибирскими ГЭС, однако либерализация была отложена, поскольку переговоры затянулись после предложения о расширении объемов программы либерализации.
Создание госфонда алюминия
Один из ключевых факторов, способный улучшить положение Русала в текущем году, — это запуск госфонда алюминия. Аналогичный фонд уже действует в Китае и, по признанию участников рынка, оказывает весьма позитивное влияние на ситуацию в стране. По предварительным оценкам, объем алюминия, который сможет закупить российский фонд, достигнет 1 млн тонн, что составит 28% от годового выпуска Русала.
Согласно официальным сообщениям закупка металла будет происходить исходя из рыночных цен на металл. Мы опасаемся, что данная формулировка нуждается в прояснении: фонд может предпочесть проводить закупки по ценам LME, что явно будет не интересно Русалу, который реализует продукцию потребителям с премией к уровню цен на LME.
Ситуация с долгом, реструктуризация
С начала 2014 г. Русал выплатил порядка 200 млн долл. по синдицированному предэкспортному кредиту (PXF), а в начале марта исполнил обязательную оферту по рублевым бондам, выкупив облигации БрАЗа. Большая часть нынешнего погашения облигаций произошла за счет привлечения дополнительного финансирования, в котором участвовали Сбербанк (2,4 млрд руб.) и ряд других банков. Погашение синдицированных кредитов и вовсе переносится на 2016 г. По данным директора по финансам Александры Бурико, в текущем году компании больше не придется погашать кредиты.
Также Русал достиг весьма значимых соглашений о реструктуризации долга со Сбербанком (4,9 млрд долл.) и Газпромбанком (660 млн долл.). Погашение кредитов перенесено с 2016 г. на 2020-2021 г. По нашим оценкам, благодаря этой операции рост процентной ставки для компании не превысит 1,5%.
В марте 2014 г. начали ходить слухи о том, что Русал может продать пакет акций Норильского никеля, чтобы облегчить ситуацию с долгом. Мы полагаем, что это невозможно, поскольку пакет 27,8% акций Норильского никеля является обеспечением по кредиту Сбербанка. Срок погашения по этому кредиту наступает лишь через 6 лет, что делает нерациональным его погашение в текущих условиях.
Отраслевые ожидания
Менеджмент Русала ожидает, что спрос на алюминий продолжит расти на 6% в год и в 2014 г. составит 55 млн т. Дефицит алюминия на мировом рынке вырастет с 455 тыс. т в 2013 г. до 1,3 млн т, что является не очень большим значением по сравнению с запасами алюминия, накопленными на складах LME. Также компания прогнозирует, что премии на рынке алюминия поднимутся выше 300 долл. в 2014 г., а фьючерсные цены на металл составят 1850 долл. (т.е. на уровне 2013 г.), и, соответственно, цена реализации алюминия может превысить 2150 долл. за тонну. В этом случае EBITDA на тонну алюминия составит 386 долл., а совокупная EBITDA Русала достигнет 1,350 млрд долл., что в два раза превысит скорректированный показатель 2013 г.
Отрасли строительства, автопрома и изготовления упаковки являются основными потребителями алюминия. Развитие этих отраслей в странах — наиболее крупных потребителях алюминия вне Китая в США и ЕС показывает весьма позитивную динамику в последние кварталы. Вполне вероятно, что ускорение европейской экономики приведет к более высоким темпам роста потребления алюминия в текущем году, чем прогнозировали участники отрасли в начале года, и соответственно, более высоким ценам на металл.
Спор о складской политике LME
Складская политика LME, в результате которой средняя продолжительность нахождения покупателя в очереди за получением алюминия достигла 18 месяцев не устраивает как потребителей, так и производителей металла. Данное положение выгодно владельцам складов, поскольку позволяет получать больший доход, а LME — получать долю от доходов ассоциированных складов.
В результате динамика цен фьючерсов на алюминий на LME оторвалась от конъюнктуры на спотовом рынке, что в начале 2014 г. привело к рекордным значениям премий за физическую поставку — до 271 долл. на тонну. При этом, по сути, биржа стала бесполезной в качестве инструмента определение цены приемлемой как для производителей, так и для потребителей алюминия.
В 2014 г. LME объявила новые правила под предлогом улучшения положения потребителей алюминия. Согласно правилам сроки очередей на отгрузку металла с конкретного склада должны были ограничиваться 50 днями, при превышении этого порога объем выгрузки металла должен превышать объем погрузки. Однако этому воспротивились производителя алюминия, поскольку внедрение данной политики может привести к выставлению значительного объема металла на продажу и обрушению цены на него. В этой ситуации выделился Русал, который смог добиться запрета на внедрение новых правил LME через суд Лондона.
В свою очередь, Русал и другие производители алюминия предлагают снизить цены на хранение металлов, что должно снизить мотивацию задерживать поставки и не будет вынуждать склады резко сокращать свои запасы.
Стоит отметить, что низкий уровень биржевых цен на алюминий на LME позволяет менеджменту компании добиваться сокращения персонала низкорентабельных предприятий и социальных расходов под предлогом убытков. При этом, как мы уже упоминали выше, фактические цены реализации продукции Русала являются более приемлемыми для компании.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба