5 мая 2014 Газпромбанк | Архив
Недооцененность российского фондового рынка растет. В результате двух глубоких спадов на рынке в 1К14 фундаментальная недоцененность российских бумаг стала еще сильнее. Коэффициент P/BV по индексу ММВБ превзошел уровень кризисного 2009 г. и составил 0,7x, или менее половины среднего значения индекса MSCI EM в 1,5x, что представляется нам несправедливым. Российский фондовый рынок остается одним из самых недооцененных среди развивающихся стран, перспективных с инвестиционной точки зрения.
Привлекательная точка входа. Учитывая низкую оцененность, благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке нефти и склонность рынка к восстановлению (в частности, на ожиданиях дивидендных выплат), стоимостные инвесторы могут воспользоваться удачной точкой входа в рынок. В дополнение к акциям, предлагающим наибольшую дивидендную доходность (привилегированные и обыкновенные акции Башнефти, акции Сургутнефтегаза), мы также выделяем бумаги тех компаний, которые смогут извлечь наибольшую выгоду от девальвации рубля (Сургутнефтегаз, Алроса, Норильский никель и Северсталь).
Мы ожидаем улучшения показателей во 2К14. Сохраняя в целом нейтральный взгляд на фундаментальные перспективы рынка в 2014 г., мы полагаем, что результаты компаний во втором квартале могут быть, на удивление, высокими после слабого первого квартала. Мы считаем, что нефтяной сектор покажет динамику ЛУЧШЕ РЫНКА на ожиданиях очень высоких результатов за 1К14 и стабильных нефтяных цен (средняя стоимость нефти марки Brent в 2014 г. составит 108 долл./барр.). Говоря о металлургической и горнодобывающей отраслях, мы отмечаем улучшение фундаментальных показателей ряда металлов (в первую очередь никеля), тогда как цены на сырьевые товары и некоторые металлы, возможно, уже достигли дна (к примеру, коксующийся уголь), из чего можно сделать вывод, что выборочные акции могут показать положительную динамику. Среди компаний потребительского сектора мы обращаем внимание на перепроданные бумаги Дикси – оценка компании может быть пересмотрена после публикации сильных результатов.
Увеличение премии за страновой риск. В ответ на украинские события премия за страновой риск в первом квартале показала рост, пусть и весьма умеренный. Спреды целевых ориентиров вернулись к январским уровням, и, следовательно, мы не ожидаем пересмотра премии за риск по акциям в целом по рынку. Тем не менее мы полагаем, что большинство инвесторов займут выжидательную позицию, а ключевым фактором, влияющим на настроение рынка, станут события на Украине.
Более привлекательные уровни дивидендной доходности. Общепризнанный внушительный дисконт российского рынка к аналогам из развивающихся стран пока не подстегнул интерес к масштабным покупкам. При этом средняя дивидендная доходность компаний, входящих в состав индекса ММВБ, по-прежнему превышает среднее значение аналогов с развивающихся рынков (4,3% против 2,8%) и может стать ключевым фактором интереса инвесторов к рынку. Картина взлетов и падений рынка за последние два года демонстрирует, что такое значимое событие, как увеличение дивидендных выплат, способствует восстановлению локального рынка с минимальных значений. Ослабление макроэкономических показателей. Более существенным поводом для беспокойства инвесторов на российском рынке может стать состояние экономики, как минимум, в перспективе ближайших месяцев. Рост ВВП продолжит замедляться на фоне усиления инфляционного давления, тогда как признаки улучшения ситуации, вероятно, появятся лишь во втором полугодии 2014 г. Мы полагаем, что ИПЦ по итогам года может превысить 6,5%, а его текущий уровень (в мае – июне) потенциально увеличиться до 7,5% г/г. В течение года, согласно нашим ожиданиям, рубль продолжит торговаться в коридоре 40-43 руб./корзина. Вероятно, ЦБ РФ оставит ключевую ставку неизменной во 2К14, хотя возможно небольшое снижение в пределах 25-50 б. п. – в качестве ориентира по дальнейшей денежно-кредитной политике.
ОБЗОР ЛОКАЛЬНОГО РЫНКА
События на рынке в 1К14
В Стратегии рынка акций на 2014 г. под заголовком «Следующий ход России», мы приводили доводы в пользу того, что возросшие внешние риски, вероятно, станут ключевым фактором, влияющим на конъюнктуру российского фондового рынка в 2014 г. Наши прогнозы в скором времени оправдались – в первом квартале индекс MSCI Russia упал на 13,9%, рубль обесценился на 8% относительно доллара в качестве ответной реакции на волну ухода от рисков, охватившую EM рынки в январе – феврале, и активную распродажу акций, вызванную событиями на Украине в феврале – марте.
Динамика акций в 1К14
В 1К14 по российскому рынку был нанесен серьезный удар. Из числа 20 наиболее ликвидных компаний лишь Норильский никель сумел завершить квартал ростом (в долларовом выражении) за счет совокупности таких факторов, как низкая зависимость от внутреннего спроса, хороший прогноз рынка никеля и высокий размер дивидендов. Остальные акции заметно упали, при этом экспортно- ориентированные компании пострадали менее серьезно (Татнефть, Газпром, Уралкалий, Лукойл, Роснефть), опять же благодаря их сравнительно меньшей степени зависимости от внутреннего спроса и защищенности от девальвации рубля в силу довольно высокой доли валютной выручки. Тем временем, на протяжении всего квартала явными аутсайдерами были компании, ориентированные на внутренний рынок, в среднем снизившись на 18-41% с начала года. В то время как некоторые компании почувствовали на себе давление негативного новостного фона, относящегося непосредственно к их деятельности ( Аэрофлот, Россети, Ростелеком), основным драйвером распродажи стало ухудшение макроэкономической ситуации с последующим возможным эффектом на внутреннее потребление. Девальвация национальной валюты вкупе с эскалацией украинского кризиса и связанной с ней угрозой введения санкций только добавили пессимизма участникам рынка.
Наши фавориты в 2014 году
Котировки большинства компаний, на которые мы делаем ставку в 2014 г., в 1К14 демонстрировали динамику, сопоставимую со среднерыночной (индекс РТС снизился на 15,6%). В их числе были и явные лидеры (Башнефть (прив.), Норильский никель и Сургутнефтегаз), и бумаги, заметно отставшие от рынка (ТМК, АФК «Система» и Дикси). Мы ожидаем, что компании-аутсайдеры, чьи акции упали сильнее всего в 1К14, смогут продемонстрировать более позитивные результаты в течение года.
Наши фавориты во 2К14
Во 2К14 мы по-прежнему делаем ставку на компании, предлагающие более высокую дивидендную доходность. В частности, выделим привилегированные и обыкновенные акции Башнефти, основываясь на окончательном размере дивидендов за 2013 г., а также привилегированные бумаги Сургутнефтегаза – нашего привычного фаворита. Инвесторы также могут получить значительные дивиденды от мобильных операторов (МТС, Мегафона) и отдельных компаний других секторов (Норильского никеля, М.Видео). Мы выбрали бумаги данных компаний, поскольку они наилучшим образом представлены в тех секторах российского рынка, где мы ожидаем положительных сюрпризов по результатам второго квартала после отрицательной динамики в 1К14.
Распродажа акций в марте
Мартовский спад на рынке, вызванный событиями на Украине и девальвацией рубля, поднял вопрос о составе инвесторской базы и динамике объемов инвестиций. На данный момент вывод средств иностранными инвесторами из России не принял массового характера. В то время как некоторые зарубежные участники рынка решили закрыть позиции, другие (в основном, хедж-фонды) – увеличили свои доли на гораздо более привлекательных уровнях оценки, таким образом, оставив состав инвесторской базы практически неизменным. В большей степени это обусловлено возросшей ролью фондов ETF GEM и EM, которые периодически пересматривают распределение средств и менее склонны изменять веса в ответ на кратковременные событийные колебания рынка.
Рост объемов
Мы отмечаем, что, несмотря на умеренное ухудшение настроений участников рынка, соотношение объема торгов на Московской Бирже и зарубежных площадках практически не изменилось. Более того, в марте объемы торгов на Московской Бирже почти удвоились благодаря массовой распродаже акций и последующему восстановлению на фоне всплеска волатильности — индекс волатильности RTSVX вырос более чем в два раза с начала года. Рост котировок акций Московской Биржи не заставил себя ждать – бумаги подскочили почти на 20% относительно минимумов середины марта.
Премия за страновой риск снизилась с максимумов
Повышенная премия за страновой риск ввиду событий на Украине явно снизилась, что демонстрирует динамика Z-спреда индикативного выпуска Russia 42, который вернулся на отметку 240 б. п. в конце 1К14 после того, как достиг максимума в 306 б. п. на пике мартовской распродажи. На самом деле, текущий уровень спреда ниже уровня, наблюдаемого в разгар широкомасштабной распродажи акций на развивающихся рынках в январе – феврале, что является подтверждением нашей точки зрения о том, что нет необходимости увеличивать компонент странового риска России при расчете премии за риск инвестирования в акции (ERP).
Спреды между локальными акциями и ДР возвращаются на средние уровни
Мы отмечаем, что, несмотря на тенденцию к постепенному сужению спредов между локальными акциями и ДР по наиболее ликвидным компаниям за последние месяцы, мартовская распродажа акций вызвала кратковременное расширение, которое с этого момента вернуло уровень спредов на средние значения. Мы повторяем свое мнение о том, что вероятность резкого сужения спредов между локальными акциями и ДР в этом году мала и что среднедневные объемы торгов по-прежнему накладывают ограничения на то, чтобы воспользоваться большинством возможностей, которые имеет данная торговая идея (см. нижеприведенные графики). Комментируя связанный с рыком ДР вопрос, первый вице-премьер Игорь Шувалов недавно предложил российским компаниям, имеющим листинг на зарубежных биржах, рассмотреть вариант размещения на Московской Бирже, в последующем подчеркнув, что речь не идет о делистинге с зарубежных бирж, или о том, что соответствующий законопроект находится в стадии разработки. На наш взгляд, размещение на локальной бирже будет иметь смысл для тех компаний, которые имеют первичный листинг за рубежом (Мечел, Яндекс, X5 Retail Group, VimpelCom Ltd., Русал и EDC), расширяя, таким образом, базу инвесторов. В любом случае решения о листинге будут по-прежнему приниматься в индивидуальном порядке в зависимости от обстоятельств, с которыми сталкивается каждая компания, хотя в данный момент они могут рассмотреть возможность изменения степени зависимости от международной финансовой инфраструктуры.
В более общем смысле, как показала практика предыдущих периодов резких спадов на рынке, иностранные инвесторы обычно склонны придерживаться стратегии «сначала продай, а потом задашь вопросы», в то время как российские инвесторы, которым более привычна повышенная волатильность, обычно первыми возвращаются на рынок, покупая наиболее перепроданные бумаги. Учитывая тот факт, что Россия всегда являлась рынком с высоким значением бета-коэффициента, мы не удивлены тем, что база инвесторов осталась, в основном, неизменной (она преимущественно состоит из ETF-фондов GEM и глобальных фондов, а также зарубежных хедж-фондов и локальных инвесторов), а большинство потерь было отыграно в ходе последующего отскока. В любом случае, наиболее консервативные инвесторы, многие из которых обязаны соблюдать ограничения по количеству бумаг одной страны в портфелях, едва ли являются значительной частью инвесторской базы российского рынка. Следовательно, мы делаем вывод о том, что размер базы, по большому счету, остается неизменным, хотя кажется очевидным, что некоторые инвесторы заняли более осторожную выжидательную позицию. В частности, мы рассматриваем вероятность наступления периода охлаждения интереса, который, возможно, продлится несколько месяцев, прежде чем некоторые группы инвесторов привыкнут к несколько повышенному уровню странового риска России.
Влияние на активность первичного рынка
Повышение премии за страновой риск привело к отсрочке проведения первичных размещений на фондовом рынке такими компаниями, как Детский мир и Metro AG, а также некоторыми другими, поскольку акционеры и потенциальные инвесторы взяли паузу для оценки состояния рынка и ожидают появления более благоприятных условий. Вместе с тем все указывает на возможное восстановление активности первичных размещений после стабилизации рыночной конъюнктуры. Уже становится очевидно, что самые серьезные опасения на счет ситуации на Украине не подтвердились, а настроение участников рынка постепенно улучшается. Неудивительно, что последовало восстановление рынка.
Помни о тренде
В течение последних двух лет на российском фондовом рынке наблюдался боковой тренд на фоне низкой волатильности. Данный тренд прерывался незначительными вызванными внешними факторами спадами, за которыми следовали периоды восстановления, но в область положительных значений рынку выйти не удавалось. Такой боковой тренд во многом объясняет рост популярности пассивной стратегии инвестирования в индексы, обычно через фонды ETF, среди инвесторов, рассматривающих Россию как возможность сыграть на бета-коэффициенте риска EM/товарных рынков. Для традиционных инвесторов, придерживающихся стратегии «купить и держать» или рассматривающих открытие исключительно длинных позиций, конъюнктура рынка сильно усложнилась, при этом планирование времени точки входа стало значительно более важным для генерации альфа-коэффициента. Учитывая колебания на преимущественно нейтральном российском рынке, игра против тренда, подразумевающая покупку на спаде и продажу на ралли, представляется наиболее эффективной с точки зрения генерации стабильного альфа-коэффициента. Мы отмечаем, что с учетом недавнего спада на рынке, коррекция индекса РТС с 2010 г. в среднем составляет 24% и длится на протяжении 10 недель. За исключением недавнего восстановления рынка с минимальных мартовских значений, ралли за аналогичный период в среднем составляли 29% и продолжались 15 недель.
ДИВИДЕНДЫ ЗА 2013 Г. — БЕССПОРНО ПРИВЛЕКАТЕЛЬНЫ
Энтузиазм инвесторов в отношении дивидендов российских компаний отражает общий тренд – в глобальном разрезе за 2012 г. эмитентами было выплачено рекордные 1,027 трлн долл., что на 43% выше показателя 2009 года в 717 млрд долл. Принимая во внимание тот факт, что нерезидентам принадлежит 70% российских акций, находящихся в свободном обращении, их реакция на увеличение дивидендных выплат вполне ожидаема. С середины прошлого года отношение инвесторов к российским дивидендным историям было в целом позитивным и оставалось таковым даже когда рынок находился под давлением – в особенности нефтегазовая и металлургическая отрасли, на долю которых приходится порядка двух третей капитализации всего фондового рынка. Потребительскому сектору удавалось поддерживать интерес к себе в течение довольно длительного времени, однако замедление роста российской экономики вкупе с девальвацией национальной валюты вызывают вполне резонный вопрос – продолжат ли российские потребители тратить как и ранее? Как показано на рисунке, окончание экономического спада, как правило, совпадает с заявлением компаний об увеличении дивидендных выплат. Мы видим, что начиная с 2012 г. развороты Индекса ММВБ вверх (в мае 2012 г., ноябре 2012 г. и сентябре 2013 г.) сопровождались существенным ростом среднего размера дивидендов на акцию. К примеру, в дивидендном сезоне 2012 года наблюдался рост среднего размера дивидендов с 29 руб. до 47 руб. на акцию, что совпало с началом четырехмесячного ралли Индекса ММВБ, в результате которого последний прибавил более 22%. Обратная корреляция также очевидна: в мае – июне 2013 г. произошло снижение рынка, а средний размер дивидендов упал, тогда как с сентября 2013 г. наблюдалась нейтральная динамика индекса и в целом неизменный уровень дивидендов.
Мы отмечаем, что реакция индекса ММВБ на размер дивидендных выплат более явная по сравнению с РТС, поскольку дивиденды выплачиваются в рублях, т. е. динамику индекса необходимо корректировать на эффект девальвации валюты (рубль снизился на -7,8% и -9,0% против доллара США в 2013 г. и в 1К14, соответственно). Учитывая корреляцию между динамикой рынка и дивидендными выплатами, а также тот факт, что некоторые компании привязывают дивидендные выплаты к долларовой чистой прибыли, в которой учтен эффект потерь от курсовых разниц в отдельные отчетные периоды, это может оказать давление на долларовый размер дивидендных платежей в 2013 г.
Доходности приближаются к окончательным уровням
Мы повторяем наше мнение о том, что при боковом тренде на рынке компании, выплачивающие дивиденды, могут оказаться в лидерах (как это произошло в 2013 г.). Поскольку сезон публикации отчетности компаний за 2013 г. близится к завершению, на данном этапе мы можем строить более точные прогнозы по размеру дивидендов за 2013 г. Более того, многие компании, являющиеся нашими фаворитами в вопросе дивидендных выплат, уже осуществили выплату промежуточных дивидендов. Мы внесли изменения в список компаний, предлагающих хорошие дивиденды за 2013 г., который был впервые представлен в нашем выпуске Стратегии рынка акций на 2014 г., а также список выплаченных промежуточных дивидендов. Так, в нижеприведенной таблице содержатся два варианта дивидендной доходности: первая – общая дивидендная доходность за 2013 г., а вторая – окончательный размер дивидендов, которые предстоит получить. Однако почти все телекоммуникационные компании уже выплатили промежуточные дивиденды, так же как и Норильский никель, Башнефть, Газпром нефть и Лукойл. Тем не менее, на рынке еще остались компании, выплата дивидендов которых только предстоит: традиционно наиболее высокий размер дивидендов выплачивается по привилегированным акциям Сургутнефтегаза, что делает их лучшими из имеющихся вариантов. Мы немного пересмотрели прогноз в отношении размера дивидендов Башнефти в сторону снижения: c 200 руб. до 150 руб. как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям после учета недавних приобретений, однако акции компании по-прежнему предлагают одну из самых высоких дивидендных доходностей в российском нефтегазовом секторе. Также мы отмечаем наличие новых возможностей среди российских компаний второго эшелона: привлекательную 10%-ную доходность предлагают бумаги Акрона и М.Видео, в то время как доходность по акциям Протека, Соллерса и Мостотреста может находиться в диапазоне 7–8%. Как и в случае с предыдущим выпуском квартальной отчетности, для полноты картины мы представляем обновленный прогноз дивидендов по российским «голубым фишкам», которые по-прежнему находятся на высоких уровнях. Наименьшую дивидендную доходность среди «голубых фишек» предлагают бумаги Уралкалия – 2,7%.
Сезон дивидендов сместился на 3-й квартал
Мы отмечаем, что, в связи с изменениями законодательства, дата закрытия реестра под дивиденды теперь устанавливается отдельно от даты закрытия реестра для участия в годовом общем собрании акционеров. Даты закрытия реестра под дивиденды намечены через 10–20 дней после дат ГОСА, и в большинстве случаев они приходятся на вторую половину июня. Подробная информация представлена в наших комментариях в разделе «Нефтегазовый сектор».
ДЕВАЛЬВАЦИЯ РУБЛЯ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА РОССИЙСКИЕ КОМПАНИИ
Обесценение национальной валюты на 8,0% относительно доллара в первом квартале поставило вопрос о влиянии сложившейся ситуации на российские компании. Текущую девальвацию можно назвать умеренной на фоне финансового кризиса 2008-2009 гг. – национальная валюта восстановилась с минимальных уровней марта. Мы проанализировали влияние девальвации.
Нефтегазовый сектор
Низкая подверженность сектора валютным рискам в долгосрочной перспективе. Существенная часть выручки номинирована в долларах или зависит от долларовых benchmark цен на нефть / нефтепродукты, что соответствует валютной структуре долга (для большинства покрываемых компаний сектора ~70-95% долга приходится на валютные инструменты). Денежный поток компаний нефтегазового сектора в рублевом выражении растет на фоне девальвации рубля благодаря существенной доле рублевых операционных затрат (~40-100%, заметно выше рублевой составляющей в выручке). Нефтесервисные компании подвержены рискам, так как имеют рублевую выручку, валютный долг и валютные инвестиционные расходы (закупка импортного оборудования). В то же время крупных выплат по долгу в 2014 г. нет, а инвестиционный бюджет очень гибкий (могут существенно сократить объемы).
Металлургия
Влияние девальвации на представителей металлургического сектора схоже с влиянием на вышеупомянутые нефтегазовые компании. Низкая подверженность сектора валютным рискам. Существенная часть выручки металлургических и добывающих компаний номинирована в долларах или тесно коррелирует с долларовым ценами на сырье / металлы, что соответствует валютной структуре долга (66-100% долга приходится на валютные инструменты). Компании металлургического сектора выигрывают от девальвации рубля в долгосрочной перспективе благодаря существенной доле рублевых операционных затрат (40-90%, заметно выше рублевой составляющей в выручке). Существенные масштабы девальвации негативны для стальных компаний, так как могут ударить по внутреннему спросу (в частности, со стороны отрасли строительства).
Прочие отрасли
Химическая отрасль: ситуация аналогична той, что сложилась в металлургическом и добывающем секторах. Большой объем экспортной выручки (55-90%) обеспечивает естественное хеджирование от девальвации рубля в условиях высокой доли валютного долга (66-100%). Номинированные в рублях операционные издержки обеспечивают позитивный эффект от обесценения рубля на финансовый результат. Электроэнергетика: низкая подверженность валютным рискам. Большинство компаний сектора не получают валютной выручки, при этом в структуре кредитных портфелей преобладает рублевая составляющая. В частности, у ФСК 100% выручки и 100% долга номинированы в рублях Телекоммуникационные компании: низкий риск. МТС, Ростелеком, Мегафон генерируют 90-100% выручки в России в рублях, операционные издержки также в основном рублевые. В структуре долга доминируют рублевые обязательства (78- 100%). Умеренный валютный риск несет Вымпелком: при доле рублевой выручки в 41% лишь около 19% долга номинировано в рублях. Выплаты по долгу, номинированному в валюте, составляют в 2014 г. около 770 млн долл. Ритейл: низкий риск. Структура кредитных портфелей покрываемых компаний (Магнит, X5 Retail Group, О’Кей, Дикси) также приведена в соответствие со структурой доходов (100% в рублях).
ОЦЕНКИ
После двух масштабных распродаж в 1К14 российский фондовый рынок стал выглядеть еще более недооцененным в сравнении с аналогами развивающихся стран и крупными мировыми площадками – исходя из текущих коэффициентов P/E, P/BV и EV/EBITDA акции российских компаний торгуются с дисконтами в 51%, 53% и 53% соответственно к бумагам из других развивающихся стран, входящих в расчетную базу индекса MSCI EM. При этом прогнозная дивидендная доходность российских бумаг в 2014 г. составляет 5,0% против среднего значения в 3,0% для выше упомянутых компаний.
Инвестиции в российские акции
Фонды, ориентирующиеся на Россию, и глобальные фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки (GEM), продолжали испытывать негативную динамику в первом квартале – с начала года из них было выведено в общей сложности 2,0 млрд долл. Однако следует отметить, что в период ожесточенного давления на локальные индексы 11-недельный отток капитала из российских акций был прерван – по состоянию на 26 марта фонды, ориентирующиеся на Россию, зафиксировали крупнейший приток (219 млн долл.) с мая-июня 2013 г., когда ФРС США заговорила о сворачивании программы «количественного смягчения». Неделю спустя в российские акции было проинвестировано 271 млн долл., что является максимальным притоком с мая прошлого года. Ранее мы уже отмечали, что в последние годы иностранные инвесторы предпочитают вкладывать средства в Россию через такие инструменты, как ETF, делая ставку на пассивные индексные стратегии инвестирования, тогда как прямые инвестиции – через традиционные фонды – становятся менее популярными. Согласно оценкам, в руках нерезидентов сосредоточено 70% российских акций, находящихся в свободном обращении. Риски таких инвесторов в большей степени зависят от выбора управляющего ETF-фондом, который в первую очередь оценивает вероятность влияния тех или иных факторов на распределение весов в страновом индексе, а не руководствуется какими-то субъективными соображениями. Недавняя распродажа ETF на GEM и EM на волне ухода от рисков не могла не затронуть российский фондовый рынок. Данное влияние носило структурный характер, в результате чего российский рынок стал еще более привлекательным с инвестиционной точки зрения. По мере того как уход от EM рисков становится менее выраженным и рыночные настроения начинают улучшаться (о чем свидетельствует резкое восстановление притоков в акции EM на неделе ко 2 апреля), инвесторы снова становятся более избирательными в рамках EM- пространства, предпочитая восстанавливать позиции в отдельно взятых бумагах, в особенности тех, которые были сильнее всех перепроданы.
Корреляции
В годовом обзоре инвестиционной стратегии на 2014 год, мы отмечали, что запущенный очередной раунд программы «количественного смягчения» несомненно оказал неоднозначное – возможно, даже негативное – влияние на российский фондовый рынок. Мы писали о том, что на протяжении всего периода действия программы наблюдалась отрицательная корреляция между индексом РТС и индексами SnP 500 (-0,56) и Nikkei 225 (-0,51), последние продолжают обновлять свои исторические максимумы благодаря внушительным инъекциям в рамках программы. Между тем исторически сильная корреляция между ценой Brent и индексом РТС значительно ослабла за период (до текущих 0,41 со средних за 10 лет 0,70). Это свидетельствует о том, что инвесторы обращают все меньше внимания на фундаментальные факторы, которые традиционно двигали российский рынок, и предпочитают вкладывать средства в рынки стран, проводящих ультрамягкую монетарную политику..
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА
Хождение по рискам
На протяжении трех последних кварталов темпы роста ВВП – без учета вклада сельского хозяйства - стабилизировались на уровне 0,9-1,2% г/г. Ожидаемое замедление роста конечного спроса домохозяйств (основной фактор роста ВВП в 2013 г.) с 4% в 2013 году до 1,5-2% в 2014 году будет частично компенсировано сокращением импорта товаров и услуг на 4-8%. Основными факторами, вносящими неопределенность в динамику ВВП, будут оставаться динамика инвестиций и экспорта.
2013 год был отмечен продолжением тенденции сокращения реальных инвестиций в сырьевых отраслях и отраслях с высоким вмешательством государства. По итогам года инвестиции прочих несырьевых отраслей показали активный рост и выросли с 5,2% до 5,7% ВВП; подобные темпы увеличения инвестиционной активности в данных отраслях наблюдались только в 2005-2007 годах. В отношении 2014 года существует большое пространство неопределенности, включая ряд факторов ускорения инвестиций – упрощение процедур строительства и присоединения к инфраструктуре, ослабление реального курса рубля, а также рост рисков размещения капитала за рубежом).
Произошедшее обесценение национальной валюты начало приводить к ускорению инфляции, прежде всего за счет монетарной составляющей. По нашим оценкам, ослабление рубля на 10% приводит к ускорению инфляции на 1,1-1,4 п.п. С учетом ожидаемой динамики курса рубля рост потребительских цен в 2014 году может составить более 6,5%, при этом в моменте (по итогам мая-июня) темпы роста могут достичь отметки 7,5% г/г. Замедление инфляции, как ожидается, произойдет только во втором полугодии - за счет низких значений величины индексации тарифов естественных монополий и постепенным исчерпанием девальвационного эффекта.
На фоне значительного опережения потребительской инфляцией целевого значения и сохранения напряженности на финансовых рынков, Банк России оставит ключевую ставку без значительных изменений. Незначительное снижение ставки на 25-50 б.п. – для обозначения направления денежной политики – возможно, однако может не затронуть ставку по валютным свопам.
Импорт сократился на 8% г/г в 1К14. По нашим оценкам, произошедшего обесценения рубля уже достаточно для удержания сальдо счета текущих операций на уровне 2013 года - 33 млрд. долл. Однако, большая часть этой суммы (25-27 млрд. долл. по оценкам ЦЭП) уже «выбрана» в первом квартале, что означает снижение поддержки рубля во 2-3 кварталах со стороны регулярных валютных потоков.
По этой причине ситуация на валютном рынке будет оставаться напряженной. В то же время, отток капитала со стороны корпоративного сектора, ставший первопричиной девальвации рубля, может замедлиться. Интересно отметить, что в первые два месяца 2014 года преимущественно увеличивались текущие валютные счета юрлиц – это означает, что нефинансовый сектор пока не готов проводить реструктуризацию портфеля своих основных сбережений, а накопление валютных средств возможно связано с временным отказом от конвертации части экспортных доходов. Многие индикаторы указывают на тот факт, что рубль все еще перепродан: в условиях ужесточения валютной политики Банком России многие игроки нефинансового сектора предпочтут не продолжать закупку иностранной валюты до тех пор, пока ее курс не опустится до более привлекательных значений – до уровней 39,5-40,5 руб./БВК. В течение года мы ожидаем сохранения рубля в коридоре 40-43 руб./БВК.
Циклическое торможение экономики и высокие социальные обязательства провоцируют сохранение дефицитов и увеличение долговой нагрузки региональных бюджетов. Вместе с тем, стабильно высокие нефтяные цены и более высокий курс рубля обеспечивают федеральный бюджет дополнительными доходами, которые в 2014 году могут составить до 1 трлн. руб. При сохранении нынешней конъюнктуры цен допдоходов хватит как на компенсацию выпадающих доходов, так и на поддержку регионов, находящихся в трудном положении (посредством бюджетных кредитов или дотаций). В случае оказания помощи регионам, это будет означать использование средств Резервного фонда для сглаживания циклического спада экономики – поскольку в противном случае эти средства подлежали зачислению в фонд.
НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР: КВАРТАЛ ВЫСОКИХ НЕФТЯНЫХ ЦЕН
Сильный квартал. Первый квартал года оказался очень удачным для российских нефтяных компаний благодаря высоким ценам на нефть (Brent – 107,9 долл. за баррель) и обесценению национальной валюты, составившему к концу квартала почти 10% относительно доллара. Несмотря на вероятность небольшого снижения долларовых нетбэков в поквартальном сравнении, вызванного «налоговым маневром», номинированные в рублях экспортные нетбэки в 1К14 были близки к своим максимумам. В рублевом выражении цены на нефть марок Brent и Urals также обновили свои максимальные исторические значения в 1К14.
Мы ожидаем, что российские нефтяные компании продемонстрируют сильные результаты за 1К14 и впервые за длительное время покажут значительное снижение операционных и капитальных затрат в долларовом выражении, так как у большинства компаний отрасли они номинированы в рублях. При этом основной вопрос заключается в том, на что компании решат направить сэкономленные средства. Нашими приоритетами в отрасли остаются компании, которые выплачивают высокие дивиденды и стабильно делятся прибылью с миноритарными акционерами.
Наши фавориты
На наш взгляд, в 2К14 нефтяные бумаги покажут динамику лучше рынка. При этом список наших фаворитов практически не изменился относительно годовой стратегии по рынку акций на 2014 год. Нам нравятся дивидендные истории, а именно: привилегированные акции Сургутнефтегаза, Башнефти и Татнефти, тогда как из «голубых фишек» мы отдаем предпочтение ЛУКОЙЛу. Во втором квартале привилегированные бумаги будут выглядеть еще привлекательнее ввиду переноса дат отсечек по дивидендам на третий квартал, что связано с изменениями в законодательстве. Это может понизить волатильность дивидендных бумаг в мае. Мы также ожидаем восстановления котировок акций EDC, которые в настоящий момент торгуются близко к уровням IPO (и даже ниже), притом что объем бизнеса компании с того момента вырос почти вдвое.
Сезон дивидендов перенесен на третий квартал
Согласно вступившим в силу изменениям в законодательство, с 2014 г. дата отсечки по дивидендам будет устанавливаться отдельно от даты закрытия реестра для участия в годовом общем собрании акционеров (ГОСА). При этом дата закрытия реестра под дивиденды устанавливается в пределах 10-20 календарных дней после ГОСА, которое компании отрасли проводят, как правило, во второй половине июня. Первым установил дату отсечки в рамках новых правил НОВАТЭК – компания проводит годовое общее собрание акционеров 18 апреля, а закрытие реестра под дивиденды состоится 29 апреля. (См. наш обновленный прогноз по дивидендам в разделе «Дивиденды за 2013 г. – бесспорно привлекательны»).
Налогообложение — дальнейшее смещение фокуса на нефтепереработку
Начиная с 2014 года компании нефтяного сектора платят повышенный НДПИ и сниженную экспортную пошлину по сравнению с уровнем 2013 г. Регулятор обсуждает возможность дальнейшего переноса налогового бремени с сегмента разведки и добычи на переработку посредством «налогового маневра» – серьезного повышения ставки НДПИ на нефть и снижения экспортной пошлины. Данные меры направлены на то, чтобы предотвратить снижение поступлений в бюджет от экспортных пошлин в случае принятия решения об унификации вывозных пошлин в рамках Таможенного союза. Подобный шаг также соответствует принципам долгосрочной налоговой политики, представленной регулятором некоторое время назад, но предполагает значительно более высокий темп корректировки величин НДПИ и экспортной пошлины. Согласно предварительным данным Министерства финансов, дополнительные поступления в бюджет от подобного «налогового маневра» могут достигать 90 млрд руб. в год, но мы подчеркиваем, что окончательного решения по данному вопросу пока не принято. Мы полагаем, что часть крупных игроков отрасли, находящихся в процессе модернизации своих перерабатывающих мощностей, могут попытаться убедить регулятора отсрочить внесение изменений в налоговый режим и сделать переходный период более гибким. Тем не менее если решение об ускорении «налогового маневра» будет принято, рентабельность российских компаний в сегменте переработки серьезно пострадает, а рентабельность экспорта нефти, наоборот, возрастет. При этом увеличится роль существующих льгот по НДПИ. Наибольшую выгоду от «налогового маневра» получат компании, экспортирующие большую часть добываемой нефти (Сургутнефтегаз и Татнефть), тогда как компании, ориентированные главным образом на переработку (Башнефть и Газпром нефть), могут понести серьезные убытки. В фаворитах окажется сегмент добычи, где мы выделяем привилегированные акции Татнефти и Сургутнефтегаза – это лучший способ сыграть на изменении налогового режима за счет потенциала дополнительного увеличения дивидендной доходности.
Цена на нефть: риски выше, но прогноз остается без изменений
Сокращение импорта нефти со стороны Северной Америки, связанное с ростом добычи сланцевой нефти и сезонными факторами, может усилить краткосрочное давление на нефтяные котировки во втором квартале. С другой стороны, нарастающая общая нестабильность в ряде крупнейших нефтедобывающих стран и регионов мира может более чем нивелировать такое давление. Отметим, что события на Украине породили новую волну обсуждений структуры мирового и в особенности европейского топливно-энергетического баланса на средне- и долгосрочную перспективу. Европейские регуляторы подняли вопрос о том, какую роль в экспорте углеводородов в регион будет играть Россия в долгосрочной перспективе. Принимая во внимание то обстоятельство, что основную часть экспортной выручки страны составляют нефть и газ, в случае дальнейшей эскалации украинского кризиса существует риск введения санкций против нефтегазового сектора. Мы полагаем, что на данном этапе ситуация на Украине – за исключением умеренного повышения премий за риск – не окажет существенного влияния на фундаментальные показатели мирового рынка нефти. Одним из значимых событий, которое может повлиять на динамику нефтяных цен в 2014 году, станет встреча стран-членов ОПЕК в июне в Вене. На наш взгляд, картель будет сокращать квоты на добычу только если цена нефти опустится ниже 100 долл. за баррель. Между тем 6- и 12-месячные фьючерсы на Brent по- прежнему лишь на 1,0% и 3,3% ниже спотовой цены (на 9 апреля 2014 г.) в 107,3 долл. за баррель. Мы оставляем наш прогноз средней цены Brent в 2014 году на уровне 108 долл. за баррель.
Основные риски газовой отрасли – транзитные
Невзирая на то, что за последние пять лет Газпрому удалось снизить зависимость от транзита газа через территорию Украины, под угрозой все еще остается более 30% экспорта в Европу, даже если будут задействованы все обходные маршруты. После отмены скидок стоимость газа для Украины составила более 480 долл. за тыс. куб. м. Изменившаяся цена может привести к наращиванию темпов роста долга Украины перед Россией за поставки газа, в результате чего Россия может ввести предоплату за поставки, что в свою очередь может вызвать новый виток напряженных дискуссий в отношении транзитных поставок. Между тем сезонное сокращение объемов потребления газа в летние месяцы отчасти ослабит риски для потребителей и даст возможность европейским клиентам Газпрома пополнить запасы в своих подземных хранилищах.
Газовый контракт с Китаем может быть подписан в мае
Исходя из последних заявлений российской и китайской сторон, в многолетних переговорах о поставках газа в Китай может, наконец, случиться прорыв, в результате чего долгосрочный контракт между Газпромом и CNPC на поставку газа в Китай может быть подписан уже в мае во время визита президента России Владимира Путина в Пекин. Мы полагаем, что цена на газ на границе с Китаем может быть близка к средней цене реализации газа Газпрома в Европу. Если контракт будет заключен на таких условиях, то мы ожидаем позитивной реакции рынка. Потенциально сделка может включать в себя финансирование разработки месторождений и строительства трубопровода. При этом в рамках базового сценария мы не ожидаем крупных авансовых платежей Газпрому со стороны Китая. Российский регулятор может оказать некоторую финансовую поддержку проекту через налоговые льготы для месторождений, с которых будет осуществляться поставка газа в Китай.
Основные темы в секторе:
Годовая отчетность банков: уверенное завершение года, но ближайшие перспективы неоднозначны. Публичные банки успешно отчитались за 4К13: многие, как и ожидалось, получили рекордную в году квартальную прибыль. Тем не менее оценки перспектив на 2014 год довольно осторожные на фоне замедления роста экономики и рисков, связанных с ситуацией на Украине.
ЦБ не будет снижать ставки до июня на фоне инфляционных рисков. По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, регулятор не намерен снижать ставки вплоть до июньского заседания. ИПЦ по cостоянию на 14 апреля ускорился до 7,0% при годовых ориентирах ЦБ 4,5-5,5%.
Сохраняющееся влияние Сбербанка на рост в корпоративном сегменте. В феврале его вклад составил 43%/45% от совокупного прироста кредитов/депозитов в секторе.
Продолжающийся рост проблемных кредитов в розничном секторе на фоне накапливающихся рисков и замедления темпов роста кредитования.
Рост ставок по рублевым депозитам населению в феврале и марте на фоне увеличения доли валютных вкладов до 20%.
Основные темы на рынке акций
Неплохое закрытие месяца, несмотря на обвал в первые дни марта: После обвала в первых числах марта на 15-19% акциям банков удалось значительно восстановить потери к концу месяца и закрыться на месячных максимумах. В итоге бумаги Сбербанка потеряли 9%, ВТБ – 7%, банка «Санкт-Петербург» – 3% и банка «Возрождение» – 7%.
Дисконт «префов» Сбербанка к «обычке» стал расти. Дисконт «префов» Сбербанка к «обычке» с минимума в 9% 5 марта к концу месяца вырос до 19%. Мы указывали на вероятность подобного сценария.
Сужение спреда в оценке банков «Санкт-Петербург» и «Возрождение». Спред в оценке двух банков, образовавшийся в начале года, начал сокращаться, но остается значительным (0,27х BV14П БСПБ и 0,4х BV14П Возрождение).
Основные идеи
После переоценки сектора мы считаем Сбербанк наиболее сбалансированной идеей на данный момент. Текущая оценка (0,85х P/BV14E) видится нам, несмотря на существенную премию к ближайшим публичным аналогам, привлекательной в нынешних рыночных условиях. Банк опубликовал фундаментально сильную отчетность за 2013 год, сохраняет позитивный взгляд на 2014 год, а также обладает большим запасом прочности, чем конкуренты по рентабельности и марже. Интересной идеей на текущих уровнях продолжают оставаться акции банка «Санкт-Петербург», торгующиеся по 0,27х P/BV14П, на фоне успешной финансовой отчетности, являющейся фактором роста. Тем не менее, мы считаем, что банк более уязвим к потенциальному сжатию маржи в результате увеличения стоимости фондирования, а также чувствителен к возможному ухудшению качества кредитного портфеля
При этом отметим, что на фоне таких существенных внешних вызовов, как замедление экономики и связанное с этим давление на темпы роста бизнеса и качество активов, инвестиции в акции банковского сектора сохраняют повышенные риски. Спекулятивная игра на расширении спреда между «обычкой» и «префами» Сбербанка также возможна, хотя текущие уровни (19%) уже не выглядят так же привлекательно, как в начале марта. Мы рекомендуем закрывать спекулятивные позиции при расширении спреда до 25%, что не исключено в ближайшее время.
МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИЙ СЕКТОР: МЫ ВСЕ ЕЩЕ ПРЕДПОЧИТАЕМ ИЗБИРАТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД
Китай и Россия – слабая макроэкономическая ситуация, разнонаправленные тренды в США, динамика европейского рынка совпала с ожиданиями. Основной риск в 2014 г. связан с китайским рынком Макроэкономическая статистика по Китаю за 1К14 стала основным и, к сожалению, неприятным сюрпризом. Прежде всего это касается фактических данных по сальдо торгового баланса за январь и февраль, которые составили 31,9 млрд долл. и -23,0 млрд долл., соответственно, в сравнении с прогнозными 23,45 млрд долл. и 14,5 млрд долл. Индекс HSBC PMI Китая (предварительные данные) за январь/февраль/март составил 49,6/48,3/48,1 пунктов соответственно (против прогнозируемых 50,3/49,5/48,7 пунктов). Статданные по США продемонстрировали разнонаправленную динамику: предварительное значение индекса Markit PMI за февраль и март составило 56,7 и 55,5 пунктов соответственно (против прогнозируемых 53,6 и 56,5 пунктов). Показатели еврозоны в основном совпали с ожиданиями. В целом, на наш взгляд, макроэкономическая ситуация в 1К14 складывалась для компаний металлургического сектора не самым благоприятным образом. Российский рынок ощутил значительное ухудшение макропоказателей, которое послужило фактором поддержки для компаний-экспортеров, но сделало перспективы внутреннего рынка довольно туманными (негативное влияние на элементы выручки российских компаний черной металлургии и ТМК).
Цены на различные виды металлов в 1К14 и 2014П: фавориты/аутсайдеры, стратегия в отрасли Динамику лучше рынка продемонстрировали металлы никель и палладий, цены на которые выросли на 15% и 8% с начала года, в то время как аутсайдерами стали медь, железная руда и коксующийся уголь, подешевевшие в 1К14 с начала года на 10%, 12% и 17% соответственно. Мы отмечаем значительный рост цен на никель в результате неожиданного решения правительства Индонезии ввести запрет на вывоз необработанной руды, в то время как рынок ожидал лишь повышения экспортных пошлин. Для стоимости палладия благоприятным фактором стали перебои с поставками. Наибольшее негативное влияние на аутсайдеров отрасли оказали большой объем предложения, превысивший ожидания, и более слабый спрос. Среднесрочные фундаментальные показатели рынка никеля улучшились на фоне принятого Индонезией решения относительно экспорта в 2П14. В то время как стоимость железной руды остается под давлением изменений глобального предложения, мы ожидаем улучшения ценовой конъюнктуры на рынке коксующегося угля с текущих минимальных уровней. На рынке драгметаллов золото и платина показали довольно сильные результаты (подорожали на 6% и 4% с начала года соответственно), что, как мы полагаем, было вызвано восстановлением инвестиционного спроса. Стоимость серебра и алюминия не претерпела изменений, как и динамика фондового индекса MSCI World в металлургической отрасли. Экспортная цена горячекатаной стали из стран СНГ снизилась на 5% с начала года. Мы отмечаем неожиданное увеличение премии алюминия (+30% с начала года). Недавняя победа РУСАЛа в лондонском суде в деле против Лондонской биржи металлов (LME) и отмена решения о введении новых правил хранения металлов благоприятна для отрасли, поскольку премия останется высокой при отсутствии рисков наличия временного лага между ожидаемым сокращением премии и увеличением цены алюминия на LME, если решение суда вступает в силу с 1 апреля, как ожидалось ранее. Индекс ММВБ «Металлургия и горная добыча» в долларовом выражении снизился на 9% с начала года.
В целом среди металлов в 2К14 и в среднесрочной перспективе мы выделяем в качестве фаворитов никель, палладий и платину. Наименьшее предпочтение среди металлов и на товарных рынках мы отдаем железной руде и меди, в основном ввиду избыточного предложения. Мы ожидаем восстановления ценовой конъюнктуры на рынке угля и алюминия в 2014 г., в то же время отмечаем, что акции компаний отрасли выглядят дорогими, а их долговая нагрузка – чрезмерной в силу недостаточно привлекательного соотношения риска и премии.
Геополитический фактор является ключевым; ослабление давления при сохранении рисков; российские металлургические компании относительно слабо подвержены рискам, связанным с ситуацией на Украине; доля Украины в общем импорте стали составляет более 50% Российские компании металлургического сектора относительно слабо подвержены влиянию рисков, связанных с событиями на Украине. Доля EBITDA украинского подразделения Евраза в общем показателе составляет примерно 4%. Доля украинского рынка в общей выручке Распадской в 1П13 составила 7,7% (аналогичные данные за 2П13 еще раскрыты, однако мы полагаем, что эта цифра существенно не изменилась). Производительность украинского глиноземного актива РУСАЛа – Николаевского глиноземного завода – составила 20,4% в общем объеме добычи за 2013 г. Тем не менее EBITDA РУСАЛа в общем глиноземном сегменте составила -174 млн долл. в 2013 г. в сравнении с консолидированным показателем 651 млн долл. Доля украинской стали в общем объеме российского импорта составила более 50%, аналогичный показатель по сортовому прокату достиг примерно 60%. Ситуация на Украине может повлиять на конъюнктуру российского стального рынка за счет увеличения объема импортных поставок по причине снижения стоимости производства на Украине. С другой стороны, возможное снижение объемов из-за неблагоприятной геополитической обстановки может смягчить ожидаемый негативный эффект на российский рынок. Мы полагаем, что давление, вызванное геополитическими факторами, уже ослабло, хотя некоторые риски остаются.
Риск введения новых санкций низок, однако его нельзя сбрасывать со счетов. Мы предпочитаем компании, больше ориентированные на экспорт, поскольку возрос риск ухудшения макроэкономической ситуации на внутреннем рынке Российская металлургическая отрасль относительно слабо представлена на американском рынке (в основном опосредованно через дочерние подразделения) и довольно сильно – на европейском (см. ниже диаграмму с разбивкой выручки по регионам). При прочих равных, выбирая между рисками, связанными с введением санкций, и рисками, относящимися к внутреннему спросу, мы рассматриваем первые как менее существенные и, соответственно, по-прежнему предпочитаем компании, в которых доля выручки на российском рынке относительно небольшая и которые в большей степени выигрывают при ослаблении курса рубля и ожидаемом улучшении показателей ВВП развитых рынков.
Введенные США предварительные антидемпинговые пошлины на OCTG трубы негативны для производителей, включая ТМК. Финальное решение может измениться, но это не наш базовый сценарий Напомним, что в июле 2013 г. США начали расследование, касающееся импорта труб из ряда стран (мы отмечаем 111%-ный рост импорта труб из некоторых стран за последние годы). Отдельно отметим, в феврале 2014 г. представители Министерства торговли США заявили, что продукция OCTG, произведенная в Китае и проходящая незначительную переработку в других странах, также подлежит наложению антидемпинговых штрафов. Несколько дней спустя было принято предварительное решение ввести пошлины для многих стран, хотя основной импортер – Южная Корея (55,9% в общем объеме импорта OCTG труб в 2013 г.) – был освобожден от уплаты пошлин. Это оказало значительное давление на рынок. Отметим, что для Индии и Вьетнама, занимающих второе и третье места среди крупнейших экспортеров (с 8,7% и 8,2%-ной долями в объемах импорта OCTG труб в 2013 г. соответственно), были установлены пошлины в размере 55,3% и 111,5% (c некоторыми исключениями) соответственно. Министерство торговли планирует огласить окончательное решение в начале июля. В случае если Международная торговая комиссия США вынесет решение, что импорт OCTG труб из тех стран, в отношении которых проводится расследование, наносит или может нанести ущерб внутреннему рынку, Министерство торговли выпустит указ об установлении антидемпинговых пошлин 21 августа. На наш взгляд, существует вероятность, что окончательное решение будет отличаться от предварительного (в базовом сценарии мы предполагаем, что данное решение останется неизменным). Так, например, в 2009 г. Министерство торговли США вынесло предварительное решение не устанавливать пошлины для китайского экспортера Tianjin Pipe, занимающего второе место по объемам поставок из Китая, однако в процессе апелляции американские производители OCTG труб привели аргументы, подтверждающие наличие признаков демпинга, таким образом, окончательное решение устанавливало 99%-ную пошлину для китайской компании- производителя. Наша рекомендация по бумагам ТМК – ЛУЧШЕ РЫНКА.
Стратегия на рынке акций и компании-фавориты Несмотря на значительное падение фондового рынка в 1К14, а также принимая во внимание сохраняющиеся риски снижения цен на металлы, лишь ограниченное количество бумаг выглядит привлекательно на оставшуюся часть 2014 г. Мы по- прежнему рекомендуем инвестировать в сектор избирательно. Такая стратегия представляется нам надежной, учитывая геополитическую ситуацию вкупе с высокими бета-коэффициентами и зачастую низкой ликвидностью компаний сектора. Тем не менее отметим улучшение фундаментальных показателей некоторых металлов (в основном никеля), в то время как цены на другие виды сырья, вероятно, достигли дна (коксующийся уголь). Мы считаем, что некоторые акции могут предложить положительный промежуточный доход.
Наши фавориты в предстоящем квартале Алроса – ввиду привлекательности оценки, относительно высокой дивидендной доходности, сильных фундаментальных показателей отрасли и возможного включения в индекс MSCI Russia уже в мае этого года. Кроме того, слабая конъюнктура фондового рынка снижает вероятность проведения SPO в 2014 г. (и, следовательно, риска навеса акций).
Норильский никель – остается одним из наших фаворитов в среднесрочной перспективе, поскольку мы считаем фундаментальные показатели рынка никеля и металлов платиновой группы по-прежнему сильными. Тем не менее бумаги компании в последнее время торговались на достаточно высоких уровнях и, учитывая высокие котировки никеля, в 2К14 вероятна некоторая коррекция. Мы полагаем, что конъюнктура рынка данных металлов в 2П14 будет сильнее, чем в 1П14 (фактором поддержки оказалось введение запрета Индонезии на экспорт необработанной руды), а ожидаемо высокий размер дивидендов за 2014 г. станет еще более значимым фактором во время их объявления. Мы прогнозируем волатильность в бумагах компании в 2К14 ввиду наличия относительно существенных запасов никеля, хотя, вероятно, имеет смысл покупать акции в период наибольшей слабости показателей. Мы также предпочитаем бумаги Северстали ввиду их низкой оцененности, относительно высокого объема выручки на внешних рынках сбыта, прогресса в ходе реализации проекта сортового завода «Балаково» и эффективного контроля над затратами. Существует вероятность дальнейшего снижения издержек, что сочетается с относительно низким уровнем долговой нагрузки компании. Тем не менее мы полагаем, что дисконт Северстали к бумагам НЛМК находится на чрезмерно высоком уровне и, вероятно, снизится. Мы ожидаем высокой волатильности на рынке стали на фоне избыточности предложения и более низких, чем ожидалось, цен на коксующийся уголь и железную руду. Однако, учитывая сильную распродажу в акциях, бумаги НЛМК и ММК также кажутся нам привлекательными на текущих уровнях. Учитывая геополитические риски, мы на данный момент воздержимся от включения акций данных компаний в список наших фаворитов, поскольку предпочитаем действовать с минимальным риском. Тем не менее мы рекомендуем покупку данных акций тем инвесторам, которые стремятся сыграть на кратковременном восстановлении в 2К13 или полагают, что геополитическая ситуация изменится к лучшему, поскольку бумаги представляют собой привлекательную возможность сыграть на восстановлении рынка ввиду их низкой оцененности.
ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР: ПРИВЫКАЕМ К НОВОЙ РЕАЛЬНОСТИ
Основные события в 1К14 В первом квартале российский потребительский сектор отставал от индекса РТС главным образом по причине девальвации национальной валюты. Однако несмотря на то, что в 1К14 рубль обесценился на 7% к доллару и на 6% к евро, акции потребительского сектора в среднем потеряли 23% в долларовом выражении, падение же котировок отдельных бумаг варьировалось от -3% до -44%. Мы полагаем, что подобная реакция рынка была чрезмерной. Ослабление рубля напрямую влияет на продажи – долларовая выручка снижается, тогда как показатели в рублевом выражении остаются нетронутыми. Что же касается расходов, то у большинства компаний сектора они номинированы в рублях. М.видео и Русское море почувствуют на себе негативные последствия из-за высокой доли импортной продукции в их структуре продаж, а на результатах Фармстандарта скажутся закупки субстанций (компания импортирует действующие вещества). Рентабельность продовольственной розницы, скорее всего, не пострадает – доля импортной продукции невелика. К тому же розничные продовольственные сети смогут защитить рентабельность благодаря возможности диктовать свои условия поставщикам. Большинство компаний сектора конвертировали свои долговые обязательства из долларов в рубли после финансового кризиса 2008-2009 гг. По состоянию на конец 2013 г., 100% долга X5 Retail Group, Магнита, Ленты и компании «Мать и дитя» было номинировано в рублях, доля долга О’Кей и Черкизово, номинированного в долларах или евро, составила незначительные 4% и 0,8% соответственно. Розничная торговля набрала обороты в феврале 2014 г. в основном за счет непродовольственной компоненты, прибавившей 6,4% г/г в реальном выражении по сравнению с +3,4% месяцем ранее. Мы полагаем, что подобная ситуация связана с резким ослаблением рубля, которое спровоцировало рост спроса на импортную продукцию (в частности на бытовую электронику и легковые автомобили) на ожиданиях повышения цен, как это было в 4К08-1К09. Подверженность российского потребительского сектора «украинским рискам» невелика. Рестораны на Украине есть у Росинтера, но их доля в совокупной выручке компании, по нашим оценкам, не превышает 3%. Фармстандарт владеет заводом в Харькове, а X5 Retail Group продала свои украинские активы (12 магазинов) в марте (сумма сделки не раскрывается).
Прогноз на 2К14 Мы полагаем, что как только появятся признаки стабилизации (или восстановления) рубля, потребительский сектор покажет динамику лучше рынка. Мы отдаем предпочтение розничным сетям (продовольственные товары, бытовая электроника), в особенности таким ликвидным бумагам, как Магнит и X5 Retail Group. Из компаний второго эшелона нам нравится Дикси, которая торговалась с большим дисконтом к аналогам в 1К14.
Наши фавориты
Магнит и М.видео – наши фавориты в 2К14
Магнит. Фокус на регионах, агрессивный прирост количества новых магазинов, хорошие показатели рентабельности и низкая доля заемных средств в капитале – основные составляющие привлекательного инвестиционного профиля Магнита. За 2М14 чистая розничная выручка прибавила 25,2% г/г в рублевом выражении (снизив опасения замедления потребительской активности), тогда как торговые площади увеличились на 17%. Мы ожидаем, что в текущем году компания продолжит демонстрировать хорошие результаты в части рентабельности.
М.видео. Даже с учетом макроэкономических факторов, сдерживающих рост, мы полагаем, что М.видео существенно недооценена. Катализатором роста стоимости акций могут послужить ожидания дивидендов – ранее компания сообщала, что может выплатить 60% от чистой прибыли, что транслируется в 19,12 руб. на акцию (дивидендная доходность при текущих ценах составляет 9%; дата отсечки еще не установлена).
ТЕЛЕКОММУНИКАЦИИ, МЕДИА И ИТ: ОТЫГРАТЬ ПОТЕРИ ПЕРВОГО КВАРТАЛА
Основные события в 1К14
После завершения серии выкупов акций в рамках реорганизации количество Ростелеком приобрел 22,7%. собственных акций В следствие сокращения количества акций в свободном обращении, , вес акций оператора в индексе MSCI Russia снизился с 1,4% до 1,1%, более того, бумага потеряла привлекательность для спекулятивных инвесторов, делающих ставку на выкуп акций. В результате котировки упали на 24% в 1К14. К тому же, в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой компания отменила запланированную на конец года допэмиссию. Ростелеком завершил первый этап создания совместного с Теле2 Россия предприятия, переведя на его баланс сотовые активы своих дочерних компаний. Взамен Ростелеком получил 45% голосующих акций и 26% экономической доли в СП. Таким образом, СП может начать вести коммерческую деятельность под единым брендом Теле2 уже сейчас, однако выход оператора на рынок Москвы запланирован только на 2015 год. Совет директоров АФК «Система» одобрил покупку миноритарного пакета (от 10% до 20%) в холдинге Ozon, крупнейшем интернет-магазине России. Официального объявления сроков и размера потенциальной сделки пока не сделано. АФК «Система» находится в постоянном поиске новых привлекательных объектов для приобретения. Мы приветствуем планы компании по выходу в быстрорастущий и многообещающий сегмент российской интернет-торговли. Покупка миноритарной доли может стать первым шагом на пути к поглощению холдинга в будущем. МТС представила рынку свою новую стратегию развития бизнеса на 2014-2016 гг., при этом основной операционный фокус остался на растущем сегменте мобильной передачи данных. Хороший прогноз по СДП позволил компании объявить об увеличении дивидендных выплат за 2014-2015 гг. до 90 млрд руб. (с ранее заявленных 80 млрд руб.). Рост дивидендов на 12,5% стал приятным сюрпризом для инвесторов особенно в свете резкого сокращения выплат со стороны VimpelCom. VimpelCom утвердил новую дивидендную политику, согласно которой он не будет выплачивать регулярных дивидендов за вторую половину 2013 года (порядка 0,40 долл. на акцию). Таким образом, начиная с 2014 года дивиденды будут составлять всего 0,035 долл. на акцию до тех пор, пока компания не снизит коэффициент «чистый долг/EBITDA» с текущих 2,3х до менее 2,0x. Все подразделения оператора показали слабые результаты в части операционной деятельности в 2013 году, тогда как первые признаки восстановления ожидаются не ранее 3К14. Mail.ru Group купила еще 12% акций «ВКонтакте» (VK) за неназванную сумму, в результате чего ее доля увеличилась до 52%. Компания не намерена консолидировать данный актив или осуществлять операционный контроль, однако мы не исключаем, что Mail.ru все еще может быть заинтересована в проведении IPO. VK – крупнейшая в России соцсеть с аудиторией порядка 60 млн пользователей в неделю. Отметим, что Mail.ru уже контролирует «Одноклассники» – вторую по величие социальную сеть в России, поэтому эффекта синергии не ожидается. Яндекс объявил о заключении стратегического партнерства с Google в области продаж дисплейной рекламы. Компании будут пользоваться RTB-платформами друг друга (Real Time Bidding), что поспособствует расширению их рекламных сетей и росту рынка дисплейной рекламы.
Технология RTB, представляющая собой онлайн-аукционы, ранее использовалась только в сегменте контекстной рекламы. Это приведет к росту стоимости дисплейной рекламы в дальнейшем, а также позволит улучшить эффективность и индекс соответствия рекламных объявлений.
Прогноз на 2К14
Во 2К14 Mail.ru Group может объявить о выплате дополнительных дивидендов от продажи миноритарного пакета в Facebook в 2013 году. По нашим оценкам, компания может выплатить порядка 2,5 долл. на ГДР.
Яндекс может выкупить до 5 млн собственных акций (1,5% от капитала) в 2014 году – с момента запуска программы обратного выкупа в ноябре 2013 года компания приобрела уже 10 млн бумаг. Мы полагаем, что Яндекс воспользуется текущей рыночной волатильностью для выкупа акций, что окажет поддержку котировкам во втором квартале года.
CTC Медиа выплатит промежуточные дивиденды за 1К14 в размере 0,17 долл. на акцию, отсечка ожидается в мае
Ввиду высокой рыночной волатильности, АФК «Система», по-видимому, отложит IPO Башнефти и Детского мира, запланированные на 2014 год. Объявление о новых сроках проведения окажет поддержку котировкам акций АФК «Система»
Мы ожидаем, что материальный характер последствий внедрения услуги переноса номера (MNP) – в реальности услуга начала работать только с 1 апреля – проявится в 2К14. Несмотря на то, что мы ожидаем увидеть усиление оттока абонентов у операторов «большой тройки», баланс сил на рынке в долгосрочной перспективе вряд ли изменится радикально. Правда, в первые месяцы активная смена оператора недовольными абонентами все же возможна
На наш взгляд, риск национализации украинских активов МТС и VimpelCom незначителен. Операторам принадлежат контрольные пакеты, но значительные доли в украинских активах принадлежат миноритариям, в том числе международным. Более того мы полагаем, что риски уже заложены рынком в цену акций операторов
Наши фавориты
Ростелеком остается нашим фаворитом и в 2К14. Мы полагаем, что после резкого падения котировок в 1К14 все слабые места (плохие результаты за 2013 год, снижение веса в индексе MSCI, отмена SPO, неопределенность вокруг перспектив мобильного СП Ростелекома и Теле 2 Россия) рынок уже учел. Мы сохраняем оптимистичный взгляд на перспективы развития бизнеса СП Ростелекома и Теле 2 Россия и рассчитываем на то, что инвесторы изменят свое негативное отношение к бумаге после публикации результатов за 1К14. Отличную возможность сыграть на буме мобильной передачи данных в 2014 году предлагает МегаФон – лидер данного сегмента. У компании нет зарубежного бизнеса, поэтому ситуация на Украине на оператора никак не влияет. На наш взгляд, 15%-ное падение стоимости акций, случившееся в первом квартале, компания сможет в скором времени отыграть. Мы ожидаем восстановления котировок акций МТС после их 19%-ного снижения в 1К14. Компания на наш взгляд, удачно позиционирована на рынке и меньше других пострадает от усиления конкуренции, когда на рынок выйдет СП Ростелекома с Теле2 Россия. АФК «Система» торговалась с 42%-ным дисконтом к рассчитанной чистой стоимости своих активов на конец 1К14, тогда как на начало года дисконт составлял 29%. На наш взгляд, в ходе второго квартала дисконт должен сузиться за счет возможного объявления о продаже ряда непрофильных активов (SG Trading, активы в сегменте недвижимости и д.р.).
ТРАНСПОРТНЫЙ СЕКТОР: ПОД ДАВЛЕНИЕМ УХУДШЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СИТУАЦИИ
Основные события в секторе
Существует довольно сильная корреляция между динамикой компаний транспортного сектора и общими трендами в макроэкономике. В свете замедления экономики результаты компаний российского транспортного сектора демонстрируют постепенные признаки ухудшения. Так, пассажирооборот авиакомпаний замедлился до 9,1% г/г за 2М14 (в сравнении с ростом на 25% годом ранее), объем железнодорожных грузовых перевозок в 1К14 остался неизменным в годовом сопоставлении, но тарифы на железнодорожные перевозки остаются низкими. Все торгующиеся компании транспортного сектора представили отчетность по МСФО за 2013 г. и провели телеконференции, в ходе которых их руководство обозначило долгосрочные прогнозы. Финансовые результаты Globaltrans оказались наиболее сильными в сравнении с другими компаниями транспортной отрасли. Несмотря на непростую ценовую конъюнктуру на рынке железнодорожных грузоперевозок, компании удалось сгенерировать солидный денежный поток в размере 423 млн долл., а также объявить о крупном размере дивидендных выплат – 111 млн долл. (0,62 долл. за акцию), что подразумевает дивидендную доходность на уровне 5,4%. Дата отсечки по ADR – 24 апреля. Отчетность групп Global Ports и НМТП оказалась нейтральной, фактические результаты совпали с ожиданиями рынка. Итоги Аэрофлота за 2013 г. по МСФО оказались слабыми: негативное влияние на них оказало падение доходности пассажироперевозок в последнем квартале. Кроме того, компания организовала встречу с аналитиками в марте, в ходе которой топ-менеджмент представил долгосрочную стратегию. Очевидно, оба события не смогли поменять отношения инвесторов к компании, и ее акции упали на 37% с начала года, что является худшим показателем по сектору. Девальвация рубля имеет как положительный, так и отрицательный эффект на финансовые результаты транспортных компаний и, таким образом, в целом не оказывает значительного влияния на их оценки и динамику котировок. Так, например, выручка Globaltrans в долларовом выражении сокращается, однако, с другой стороны, компания может увеличить объем перевозок за счет роста объемов экспорта сырья из России. Другой пример – Аэрофлот, чья выручка большей частью номинирована в евро при значительной доле рублевых затрат в общих расходах компании. Таким образом, ослабление рубля должно повысить рентабельность компании, но, с другой стороны, может привести к снижению объемов международных перевозок, так как их стоимость для потребителей увеличивается.
Стратегический прогноз
Мы не ожидаем появления сколь-либо существенных событий в течение ближайших трех месяцев, способных стать катализаторами роста акций компаний транспортного сектора. Ухудшение макроэкономической конъюнктуры российского рынка продолжится, что окажет негативное влияние на операционные результаты в секторе. Из корпоративных новостей мы ожидаем новых заявлений от Транснефти и Суммы относительно планов разделения перевалочных активов Группы НМТП на нефтяные и ненефтяные. На наш взгляд, данное решение может привести к значительной переоценке НМТП. Кроме того, запуск лоукостера Добролёт может вызвать новый виток интереса к Аэрофлоту во 2П14.
Наши фавориты
В транспортном секторе мы официально покрываем только акции Аэрофлот, но на данном этапе считаем Globaltrans единственной привлекательной инвестиционной идеей в секторе. Основными преимуществами компании являются новый парк вагонов, низкий размер капитальных затрат и комфортный уровень долговой нагрузки, что позволяет компании генерировать значительный свободный денежный поток. На данный момент ее акции торгуются по мультипликатору 2014 EV/EBITDA на уровне 5,0x в сравнении со среднеисторическим значением в 6,0–6,5x.
Привлекательная точка входа. Учитывая низкую оцененность, благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке нефти и склонность рынка к восстановлению (в частности, на ожиданиях дивидендных выплат), стоимостные инвесторы могут воспользоваться удачной точкой входа в рынок. В дополнение к акциям, предлагающим наибольшую дивидендную доходность (привилегированные и обыкновенные акции Башнефти, акции Сургутнефтегаза), мы также выделяем бумаги тех компаний, которые смогут извлечь наибольшую выгоду от девальвации рубля (Сургутнефтегаз, Алроса, Норильский никель и Северсталь).
Мы ожидаем улучшения показателей во 2К14. Сохраняя в целом нейтральный взгляд на фундаментальные перспективы рынка в 2014 г., мы полагаем, что результаты компаний во втором квартале могут быть, на удивление, высокими после слабого первого квартала. Мы считаем, что нефтяной сектор покажет динамику ЛУЧШЕ РЫНКА на ожиданиях очень высоких результатов за 1К14 и стабильных нефтяных цен (средняя стоимость нефти марки Brent в 2014 г. составит 108 долл./барр.). Говоря о металлургической и горнодобывающей отраслях, мы отмечаем улучшение фундаментальных показателей ряда металлов (в первую очередь никеля), тогда как цены на сырьевые товары и некоторые металлы, возможно, уже достигли дна (к примеру, коксующийся уголь), из чего можно сделать вывод, что выборочные акции могут показать положительную динамику. Среди компаний потребительского сектора мы обращаем внимание на перепроданные бумаги Дикси – оценка компании может быть пересмотрена после публикации сильных результатов.
Увеличение премии за страновой риск. В ответ на украинские события премия за страновой риск в первом квартале показала рост, пусть и весьма умеренный. Спреды целевых ориентиров вернулись к январским уровням, и, следовательно, мы не ожидаем пересмотра премии за риск по акциям в целом по рынку. Тем не менее мы полагаем, что большинство инвесторов займут выжидательную позицию, а ключевым фактором, влияющим на настроение рынка, станут события на Украине.
Более привлекательные уровни дивидендной доходности. Общепризнанный внушительный дисконт российского рынка к аналогам из развивающихся стран пока не подстегнул интерес к масштабным покупкам. При этом средняя дивидендная доходность компаний, входящих в состав индекса ММВБ, по-прежнему превышает среднее значение аналогов с развивающихся рынков (4,3% против 2,8%) и может стать ключевым фактором интереса инвесторов к рынку. Картина взлетов и падений рынка за последние два года демонстрирует, что такое значимое событие, как увеличение дивидендных выплат, способствует восстановлению локального рынка с минимальных значений. Ослабление макроэкономических показателей. Более существенным поводом для беспокойства инвесторов на российском рынке может стать состояние экономики, как минимум, в перспективе ближайших месяцев. Рост ВВП продолжит замедляться на фоне усиления инфляционного давления, тогда как признаки улучшения ситуации, вероятно, появятся лишь во втором полугодии 2014 г. Мы полагаем, что ИПЦ по итогам года может превысить 6,5%, а его текущий уровень (в мае – июне) потенциально увеличиться до 7,5% г/г. В течение года, согласно нашим ожиданиям, рубль продолжит торговаться в коридоре 40-43 руб./корзина. Вероятно, ЦБ РФ оставит ключевую ставку неизменной во 2К14, хотя возможно небольшое снижение в пределах 25-50 б. п. – в качестве ориентира по дальнейшей денежно-кредитной политике.
ОБЗОР ЛОКАЛЬНОГО РЫНКА
События на рынке в 1К14
В Стратегии рынка акций на 2014 г. под заголовком «Следующий ход России», мы приводили доводы в пользу того, что возросшие внешние риски, вероятно, станут ключевым фактором, влияющим на конъюнктуру российского фондового рынка в 2014 г. Наши прогнозы в скором времени оправдались – в первом квартале индекс MSCI Russia упал на 13,9%, рубль обесценился на 8% относительно доллара в качестве ответной реакции на волну ухода от рисков, охватившую EM рынки в январе – феврале, и активную распродажу акций, вызванную событиями на Украине в феврале – марте.
Динамика акций в 1К14
В 1К14 по российскому рынку был нанесен серьезный удар. Из числа 20 наиболее ликвидных компаний лишь Норильский никель сумел завершить квартал ростом (в долларовом выражении) за счет совокупности таких факторов, как низкая зависимость от внутреннего спроса, хороший прогноз рынка никеля и высокий размер дивидендов. Остальные акции заметно упали, при этом экспортно- ориентированные компании пострадали менее серьезно (Татнефть, Газпром, Уралкалий, Лукойл, Роснефть), опять же благодаря их сравнительно меньшей степени зависимости от внутреннего спроса и защищенности от девальвации рубля в силу довольно высокой доли валютной выручки. Тем временем, на протяжении всего квартала явными аутсайдерами были компании, ориентированные на внутренний рынок, в среднем снизившись на 18-41% с начала года. В то время как некоторые компании почувствовали на себе давление негативного новостного фона, относящегося непосредственно к их деятельности ( Аэрофлот, Россети, Ростелеком), основным драйвером распродажи стало ухудшение макроэкономической ситуации с последующим возможным эффектом на внутреннее потребление. Девальвация национальной валюты вкупе с эскалацией украинского кризиса и связанной с ней угрозой введения санкций только добавили пессимизма участникам рынка.
Наши фавориты в 2014 году
Котировки большинства компаний, на которые мы делаем ставку в 2014 г., в 1К14 демонстрировали динамику, сопоставимую со среднерыночной (индекс РТС снизился на 15,6%). В их числе были и явные лидеры (Башнефть (прив.), Норильский никель и Сургутнефтегаз), и бумаги, заметно отставшие от рынка (ТМК, АФК «Система» и Дикси). Мы ожидаем, что компании-аутсайдеры, чьи акции упали сильнее всего в 1К14, смогут продемонстрировать более позитивные результаты в течение года.
Наши фавориты во 2К14
Во 2К14 мы по-прежнему делаем ставку на компании, предлагающие более высокую дивидендную доходность. В частности, выделим привилегированные и обыкновенные акции Башнефти, основываясь на окончательном размере дивидендов за 2013 г., а также привилегированные бумаги Сургутнефтегаза – нашего привычного фаворита. Инвесторы также могут получить значительные дивиденды от мобильных операторов (МТС, Мегафона) и отдельных компаний других секторов (Норильского никеля, М.Видео). Мы выбрали бумаги данных компаний, поскольку они наилучшим образом представлены в тех секторах российского рынка, где мы ожидаем положительных сюрпризов по результатам второго квартала после отрицательной динамики в 1К14.
Распродажа акций в марте
Мартовский спад на рынке, вызванный событиями на Украине и девальвацией рубля, поднял вопрос о составе инвесторской базы и динамике объемов инвестиций. На данный момент вывод средств иностранными инвесторами из России не принял массового характера. В то время как некоторые зарубежные участники рынка решили закрыть позиции, другие (в основном, хедж-фонды) – увеличили свои доли на гораздо более привлекательных уровнях оценки, таким образом, оставив состав инвесторской базы практически неизменным. В большей степени это обусловлено возросшей ролью фондов ETF GEM и EM, которые периодически пересматривают распределение средств и менее склонны изменять веса в ответ на кратковременные событийные колебания рынка.
Рост объемов
Мы отмечаем, что, несмотря на умеренное ухудшение настроений участников рынка, соотношение объема торгов на Московской Бирже и зарубежных площадках практически не изменилось. Более того, в марте объемы торгов на Московской Бирже почти удвоились благодаря массовой распродаже акций и последующему восстановлению на фоне всплеска волатильности — индекс волатильности RTSVX вырос более чем в два раза с начала года. Рост котировок акций Московской Биржи не заставил себя ждать – бумаги подскочили почти на 20% относительно минимумов середины марта.
Премия за страновой риск снизилась с максимумов
Повышенная премия за страновой риск ввиду событий на Украине явно снизилась, что демонстрирует динамика Z-спреда индикативного выпуска Russia 42, который вернулся на отметку 240 б. п. в конце 1К14 после того, как достиг максимума в 306 б. п. на пике мартовской распродажи. На самом деле, текущий уровень спреда ниже уровня, наблюдаемого в разгар широкомасштабной распродажи акций на развивающихся рынках в январе – феврале, что является подтверждением нашей точки зрения о том, что нет необходимости увеличивать компонент странового риска России при расчете премии за риск инвестирования в акции (ERP).
Спреды между локальными акциями и ДР возвращаются на средние уровни
Мы отмечаем, что, несмотря на тенденцию к постепенному сужению спредов между локальными акциями и ДР по наиболее ликвидным компаниям за последние месяцы, мартовская распродажа акций вызвала кратковременное расширение, которое с этого момента вернуло уровень спредов на средние значения. Мы повторяем свое мнение о том, что вероятность резкого сужения спредов между локальными акциями и ДР в этом году мала и что среднедневные объемы торгов по-прежнему накладывают ограничения на то, чтобы воспользоваться большинством возможностей, которые имеет данная торговая идея (см. нижеприведенные графики). Комментируя связанный с рыком ДР вопрос, первый вице-премьер Игорь Шувалов недавно предложил российским компаниям, имеющим листинг на зарубежных биржах, рассмотреть вариант размещения на Московской Бирже, в последующем подчеркнув, что речь не идет о делистинге с зарубежных бирж, или о том, что соответствующий законопроект находится в стадии разработки. На наш взгляд, размещение на локальной бирже будет иметь смысл для тех компаний, которые имеют первичный листинг за рубежом (Мечел, Яндекс, X5 Retail Group, VimpelCom Ltd., Русал и EDC), расширяя, таким образом, базу инвесторов. В любом случае решения о листинге будут по-прежнему приниматься в индивидуальном порядке в зависимости от обстоятельств, с которыми сталкивается каждая компания, хотя в данный момент они могут рассмотреть возможность изменения степени зависимости от международной финансовой инфраструктуры.
В более общем смысле, как показала практика предыдущих периодов резких спадов на рынке, иностранные инвесторы обычно склонны придерживаться стратегии «сначала продай, а потом задашь вопросы», в то время как российские инвесторы, которым более привычна повышенная волатильность, обычно первыми возвращаются на рынок, покупая наиболее перепроданные бумаги. Учитывая тот факт, что Россия всегда являлась рынком с высоким значением бета-коэффициента, мы не удивлены тем, что база инвесторов осталась, в основном, неизменной (она преимущественно состоит из ETF-фондов GEM и глобальных фондов, а также зарубежных хедж-фондов и локальных инвесторов), а большинство потерь было отыграно в ходе последующего отскока. В любом случае, наиболее консервативные инвесторы, многие из которых обязаны соблюдать ограничения по количеству бумаг одной страны в портфелях, едва ли являются значительной частью инвесторской базы российского рынка. Следовательно, мы делаем вывод о том, что размер базы, по большому счету, остается неизменным, хотя кажется очевидным, что некоторые инвесторы заняли более осторожную выжидательную позицию. В частности, мы рассматриваем вероятность наступления периода охлаждения интереса, который, возможно, продлится несколько месяцев, прежде чем некоторые группы инвесторов привыкнут к несколько повышенному уровню странового риска России.
Влияние на активность первичного рынка
Повышение премии за страновой риск привело к отсрочке проведения первичных размещений на фондовом рынке такими компаниями, как Детский мир и Metro AG, а также некоторыми другими, поскольку акционеры и потенциальные инвесторы взяли паузу для оценки состояния рынка и ожидают появления более благоприятных условий. Вместе с тем все указывает на возможное восстановление активности первичных размещений после стабилизации рыночной конъюнктуры. Уже становится очевидно, что самые серьезные опасения на счет ситуации на Украине не подтвердились, а настроение участников рынка постепенно улучшается. Неудивительно, что последовало восстановление рынка.
Помни о тренде
В течение последних двух лет на российском фондовом рынке наблюдался боковой тренд на фоне низкой волатильности. Данный тренд прерывался незначительными вызванными внешними факторами спадами, за которыми следовали периоды восстановления, но в область положительных значений рынку выйти не удавалось. Такой боковой тренд во многом объясняет рост популярности пассивной стратегии инвестирования в индексы, обычно через фонды ETF, среди инвесторов, рассматривающих Россию как возможность сыграть на бета-коэффициенте риска EM/товарных рынков. Для традиционных инвесторов, придерживающихся стратегии «купить и держать» или рассматривающих открытие исключительно длинных позиций, конъюнктура рынка сильно усложнилась, при этом планирование времени точки входа стало значительно более важным для генерации альфа-коэффициента. Учитывая колебания на преимущественно нейтральном российском рынке, игра против тренда, подразумевающая покупку на спаде и продажу на ралли, представляется наиболее эффективной с точки зрения генерации стабильного альфа-коэффициента. Мы отмечаем, что с учетом недавнего спада на рынке, коррекция индекса РТС с 2010 г. в среднем составляет 24% и длится на протяжении 10 недель. За исключением недавнего восстановления рынка с минимальных мартовских значений, ралли за аналогичный период в среднем составляли 29% и продолжались 15 недель.
ДИВИДЕНДЫ ЗА 2013 Г. — БЕССПОРНО ПРИВЛЕКАТЕЛЬНЫ
Энтузиазм инвесторов в отношении дивидендов российских компаний отражает общий тренд – в глобальном разрезе за 2012 г. эмитентами было выплачено рекордные 1,027 трлн долл., что на 43% выше показателя 2009 года в 717 млрд долл. Принимая во внимание тот факт, что нерезидентам принадлежит 70% российских акций, находящихся в свободном обращении, их реакция на увеличение дивидендных выплат вполне ожидаема. С середины прошлого года отношение инвесторов к российским дивидендным историям было в целом позитивным и оставалось таковым даже когда рынок находился под давлением – в особенности нефтегазовая и металлургическая отрасли, на долю которых приходится порядка двух третей капитализации всего фондового рынка. Потребительскому сектору удавалось поддерживать интерес к себе в течение довольно длительного времени, однако замедление роста российской экономики вкупе с девальвацией национальной валюты вызывают вполне резонный вопрос – продолжат ли российские потребители тратить как и ранее? Как показано на рисунке, окончание экономического спада, как правило, совпадает с заявлением компаний об увеличении дивидендных выплат. Мы видим, что начиная с 2012 г. развороты Индекса ММВБ вверх (в мае 2012 г., ноябре 2012 г. и сентябре 2013 г.) сопровождались существенным ростом среднего размера дивидендов на акцию. К примеру, в дивидендном сезоне 2012 года наблюдался рост среднего размера дивидендов с 29 руб. до 47 руб. на акцию, что совпало с началом четырехмесячного ралли Индекса ММВБ, в результате которого последний прибавил более 22%. Обратная корреляция также очевидна: в мае – июне 2013 г. произошло снижение рынка, а средний размер дивидендов упал, тогда как с сентября 2013 г. наблюдалась нейтральная динамика индекса и в целом неизменный уровень дивидендов.
Мы отмечаем, что реакция индекса ММВБ на размер дивидендных выплат более явная по сравнению с РТС, поскольку дивиденды выплачиваются в рублях, т. е. динамику индекса необходимо корректировать на эффект девальвации валюты (рубль снизился на -7,8% и -9,0% против доллара США в 2013 г. и в 1К14, соответственно). Учитывая корреляцию между динамикой рынка и дивидендными выплатами, а также тот факт, что некоторые компании привязывают дивидендные выплаты к долларовой чистой прибыли, в которой учтен эффект потерь от курсовых разниц в отдельные отчетные периоды, это может оказать давление на долларовый размер дивидендных платежей в 2013 г.
Доходности приближаются к окончательным уровням
Мы повторяем наше мнение о том, что при боковом тренде на рынке компании, выплачивающие дивиденды, могут оказаться в лидерах (как это произошло в 2013 г.). Поскольку сезон публикации отчетности компаний за 2013 г. близится к завершению, на данном этапе мы можем строить более точные прогнозы по размеру дивидендов за 2013 г. Более того, многие компании, являющиеся нашими фаворитами в вопросе дивидендных выплат, уже осуществили выплату промежуточных дивидендов. Мы внесли изменения в список компаний, предлагающих хорошие дивиденды за 2013 г., который был впервые представлен в нашем выпуске Стратегии рынка акций на 2014 г., а также список выплаченных промежуточных дивидендов. Так, в нижеприведенной таблице содержатся два варианта дивидендной доходности: первая – общая дивидендная доходность за 2013 г., а вторая – окончательный размер дивидендов, которые предстоит получить. Однако почти все телекоммуникационные компании уже выплатили промежуточные дивиденды, так же как и Норильский никель, Башнефть, Газпром нефть и Лукойл. Тем не менее, на рынке еще остались компании, выплата дивидендов которых только предстоит: традиционно наиболее высокий размер дивидендов выплачивается по привилегированным акциям Сургутнефтегаза, что делает их лучшими из имеющихся вариантов. Мы немного пересмотрели прогноз в отношении размера дивидендов Башнефти в сторону снижения: c 200 руб. до 150 руб. как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям после учета недавних приобретений, однако акции компании по-прежнему предлагают одну из самых высоких дивидендных доходностей в российском нефтегазовом секторе. Также мы отмечаем наличие новых возможностей среди российских компаний второго эшелона: привлекательную 10%-ную доходность предлагают бумаги Акрона и М.Видео, в то время как доходность по акциям Протека, Соллерса и Мостотреста может находиться в диапазоне 7–8%. Как и в случае с предыдущим выпуском квартальной отчетности, для полноты картины мы представляем обновленный прогноз дивидендов по российским «голубым фишкам», которые по-прежнему находятся на высоких уровнях. Наименьшую дивидендную доходность среди «голубых фишек» предлагают бумаги Уралкалия – 2,7%.
Сезон дивидендов сместился на 3-й квартал
Мы отмечаем, что, в связи с изменениями законодательства, дата закрытия реестра под дивиденды теперь устанавливается отдельно от даты закрытия реестра для участия в годовом общем собрании акционеров. Даты закрытия реестра под дивиденды намечены через 10–20 дней после дат ГОСА, и в большинстве случаев они приходятся на вторую половину июня. Подробная информация представлена в наших комментариях в разделе «Нефтегазовый сектор».
ДЕВАЛЬВАЦИЯ РУБЛЯ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА РОССИЙСКИЕ КОМПАНИИ
Обесценение национальной валюты на 8,0% относительно доллара в первом квартале поставило вопрос о влиянии сложившейся ситуации на российские компании. Текущую девальвацию можно назвать умеренной на фоне финансового кризиса 2008-2009 гг. – национальная валюта восстановилась с минимальных уровней марта. Мы проанализировали влияние девальвации.
Нефтегазовый сектор
Низкая подверженность сектора валютным рискам в долгосрочной перспективе. Существенная часть выручки номинирована в долларах или зависит от долларовых benchmark цен на нефть / нефтепродукты, что соответствует валютной структуре долга (для большинства покрываемых компаний сектора ~70-95% долга приходится на валютные инструменты). Денежный поток компаний нефтегазового сектора в рублевом выражении растет на фоне девальвации рубля благодаря существенной доле рублевых операционных затрат (~40-100%, заметно выше рублевой составляющей в выручке). Нефтесервисные компании подвержены рискам, так как имеют рублевую выручку, валютный долг и валютные инвестиционные расходы (закупка импортного оборудования). В то же время крупных выплат по долгу в 2014 г. нет, а инвестиционный бюджет очень гибкий (могут существенно сократить объемы).
Металлургия
Влияние девальвации на представителей металлургического сектора схоже с влиянием на вышеупомянутые нефтегазовые компании. Низкая подверженность сектора валютным рискам. Существенная часть выручки металлургических и добывающих компаний номинирована в долларах или тесно коррелирует с долларовым ценами на сырье / металлы, что соответствует валютной структуре долга (66-100% долга приходится на валютные инструменты). Компании металлургического сектора выигрывают от девальвации рубля в долгосрочной перспективе благодаря существенной доле рублевых операционных затрат (40-90%, заметно выше рублевой составляющей в выручке). Существенные масштабы девальвации негативны для стальных компаний, так как могут ударить по внутреннему спросу (в частности, со стороны отрасли строительства).
Прочие отрасли
Химическая отрасль: ситуация аналогична той, что сложилась в металлургическом и добывающем секторах. Большой объем экспортной выручки (55-90%) обеспечивает естественное хеджирование от девальвации рубля в условиях высокой доли валютного долга (66-100%). Номинированные в рублях операционные издержки обеспечивают позитивный эффект от обесценения рубля на финансовый результат. Электроэнергетика: низкая подверженность валютным рискам. Большинство компаний сектора не получают валютной выручки, при этом в структуре кредитных портфелей преобладает рублевая составляющая. В частности, у ФСК 100% выручки и 100% долга номинированы в рублях Телекоммуникационные компании: низкий риск. МТС, Ростелеком, Мегафон генерируют 90-100% выручки в России в рублях, операционные издержки также в основном рублевые. В структуре долга доминируют рублевые обязательства (78- 100%). Умеренный валютный риск несет Вымпелком: при доле рублевой выручки в 41% лишь около 19% долга номинировано в рублях. Выплаты по долгу, номинированному в валюте, составляют в 2014 г. около 770 млн долл. Ритейл: низкий риск. Структура кредитных портфелей покрываемых компаний (Магнит, X5 Retail Group, О’Кей, Дикси) также приведена в соответствие со структурой доходов (100% в рублях).
ОЦЕНКИ
После двух масштабных распродаж в 1К14 российский фондовый рынок стал выглядеть еще более недооцененным в сравнении с аналогами развивающихся стран и крупными мировыми площадками – исходя из текущих коэффициентов P/E, P/BV и EV/EBITDA акции российских компаний торгуются с дисконтами в 51%, 53% и 53% соответственно к бумагам из других развивающихся стран, входящих в расчетную базу индекса MSCI EM. При этом прогнозная дивидендная доходность российских бумаг в 2014 г. составляет 5,0% против среднего значения в 3,0% для выше упомянутых компаний.
Инвестиции в российские акции
Фонды, ориентирующиеся на Россию, и глобальные фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки (GEM), продолжали испытывать негативную динамику в первом квартале – с начала года из них было выведено в общей сложности 2,0 млрд долл. Однако следует отметить, что в период ожесточенного давления на локальные индексы 11-недельный отток капитала из российских акций был прерван – по состоянию на 26 марта фонды, ориентирующиеся на Россию, зафиксировали крупнейший приток (219 млн долл.) с мая-июня 2013 г., когда ФРС США заговорила о сворачивании программы «количественного смягчения». Неделю спустя в российские акции было проинвестировано 271 млн долл., что является максимальным притоком с мая прошлого года. Ранее мы уже отмечали, что в последние годы иностранные инвесторы предпочитают вкладывать средства в Россию через такие инструменты, как ETF, делая ставку на пассивные индексные стратегии инвестирования, тогда как прямые инвестиции – через традиционные фонды – становятся менее популярными. Согласно оценкам, в руках нерезидентов сосредоточено 70% российских акций, находящихся в свободном обращении. Риски таких инвесторов в большей степени зависят от выбора управляющего ETF-фондом, который в первую очередь оценивает вероятность влияния тех или иных факторов на распределение весов в страновом индексе, а не руководствуется какими-то субъективными соображениями. Недавняя распродажа ETF на GEM и EM на волне ухода от рисков не могла не затронуть российский фондовый рынок. Данное влияние носило структурный характер, в результате чего российский рынок стал еще более привлекательным с инвестиционной точки зрения. По мере того как уход от EM рисков становится менее выраженным и рыночные настроения начинают улучшаться (о чем свидетельствует резкое восстановление притоков в акции EM на неделе ко 2 апреля), инвесторы снова становятся более избирательными в рамках EM- пространства, предпочитая восстанавливать позиции в отдельно взятых бумагах, в особенности тех, которые были сильнее всех перепроданы.
Корреляции
В годовом обзоре инвестиционной стратегии на 2014 год, мы отмечали, что запущенный очередной раунд программы «количественного смягчения» несомненно оказал неоднозначное – возможно, даже негативное – влияние на российский фондовый рынок. Мы писали о том, что на протяжении всего периода действия программы наблюдалась отрицательная корреляция между индексом РТС и индексами SnP 500 (-0,56) и Nikkei 225 (-0,51), последние продолжают обновлять свои исторические максимумы благодаря внушительным инъекциям в рамках программы. Между тем исторически сильная корреляция между ценой Brent и индексом РТС значительно ослабла за период (до текущих 0,41 со средних за 10 лет 0,70). Это свидетельствует о том, что инвесторы обращают все меньше внимания на фундаментальные факторы, которые традиционно двигали российский рынок, и предпочитают вкладывать средства в рынки стран, проводящих ультрамягкую монетарную политику..
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА
Хождение по рискам
На протяжении трех последних кварталов темпы роста ВВП – без учета вклада сельского хозяйства - стабилизировались на уровне 0,9-1,2% г/г. Ожидаемое замедление роста конечного спроса домохозяйств (основной фактор роста ВВП в 2013 г.) с 4% в 2013 году до 1,5-2% в 2014 году будет частично компенсировано сокращением импорта товаров и услуг на 4-8%. Основными факторами, вносящими неопределенность в динамику ВВП, будут оставаться динамика инвестиций и экспорта.
2013 год был отмечен продолжением тенденции сокращения реальных инвестиций в сырьевых отраслях и отраслях с высоким вмешательством государства. По итогам года инвестиции прочих несырьевых отраслей показали активный рост и выросли с 5,2% до 5,7% ВВП; подобные темпы увеличения инвестиционной активности в данных отраслях наблюдались только в 2005-2007 годах. В отношении 2014 года существует большое пространство неопределенности, включая ряд факторов ускорения инвестиций – упрощение процедур строительства и присоединения к инфраструктуре, ослабление реального курса рубля, а также рост рисков размещения капитала за рубежом).
Произошедшее обесценение национальной валюты начало приводить к ускорению инфляции, прежде всего за счет монетарной составляющей. По нашим оценкам, ослабление рубля на 10% приводит к ускорению инфляции на 1,1-1,4 п.п. С учетом ожидаемой динамики курса рубля рост потребительских цен в 2014 году может составить более 6,5%, при этом в моменте (по итогам мая-июня) темпы роста могут достичь отметки 7,5% г/г. Замедление инфляции, как ожидается, произойдет только во втором полугодии - за счет низких значений величины индексации тарифов естественных монополий и постепенным исчерпанием девальвационного эффекта.
На фоне значительного опережения потребительской инфляцией целевого значения и сохранения напряженности на финансовых рынков, Банк России оставит ключевую ставку без значительных изменений. Незначительное снижение ставки на 25-50 б.п. – для обозначения направления денежной политики – возможно, однако может не затронуть ставку по валютным свопам.
Импорт сократился на 8% г/г в 1К14. По нашим оценкам, произошедшего обесценения рубля уже достаточно для удержания сальдо счета текущих операций на уровне 2013 года - 33 млрд. долл. Однако, большая часть этой суммы (25-27 млрд. долл. по оценкам ЦЭП) уже «выбрана» в первом квартале, что означает снижение поддержки рубля во 2-3 кварталах со стороны регулярных валютных потоков.
По этой причине ситуация на валютном рынке будет оставаться напряженной. В то же время, отток капитала со стороны корпоративного сектора, ставший первопричиной девальвации рубля, может замедлиться. Интересно отметить, что в первые два месяца 2014 года преимущественно увеличивались текущие валютные счета юрлиц – это означает, что нефинансовый сектор пока не готов проводить реструктуризацию портфеля своих основных сбережений, а накопление валютных средств возможно связано с временным отказом от конвертации части экспортных доходов. Многие индикаторы указывают на тот факт, что рубль все еще перепродан: в условиях ужесточения валютной политики Банком России многие игроки нефинансового сектора предпочтут не продолжать закупку иностранной валюты до тех пор, пока ее курс не опустится до более привлекательных значений – до уровней 39,5-40,5 руб./БВК. В течение года мы ожидаем сохранения рубля в коридоре 40-43 руб./БВК.
Циклическое торможение экономики и высокие социальные обязательства провоцируют сохранение дефицитов и увеличение долговой нагрузки региональных бюджетов. Вместе с тем, стабильно высокие нефтяные цены и более высокий курс рубля обеспечивают федеральный бюджет дополнительными доходами, которые в 2014 году могут составить до 1 трлн. руб. При сохранении нынешней конъюнктуры цен допдоходов хватит как на компенсацию выпадающих доходов, так и на поддержку регионов, находящихся в трудном положении (посредством бюджетных кредитов или дотаций). В случае оказания помощи регионам, это будет означать использование средств Резервного фонда для сглаживания циклического спада экономики – поскольку в противном случае эти средства подлежали зачислению в фонд.
НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР: КВАРТАЛ ВЫСОКИХ НЕФТЯНЫХ ЦЕН
Сильный квартал. Первый квартал года оказался очень удачным для российских нефтяных компаний благодаря высоким ценам на нефть (Brent – 107,9 долл. за баррель) и обесценению национальной валюты, составившему к концу квартала почти 10% относительно доллара. Несмотря на вероятность небольшого снижения долларовых нетбэков в поквартальном сравнении, вызванного «налоговым маневром», номинированные в рублях экспортные нетбэки в 1К14 были близки к своим максимумам. В рублевом выражении цены на нефть марок Brent и Urals также обновили свои максимальные исторические значения в 1К14.
Мы ожидаем, что российские нефтяные компании продемонстрируют сильные результаты за 1К14 и впервые за длительное время покажут значительное снижение операционных и капитальных затрат в долларовом выражении, так как у большинства компаний отрасли они номинированы в рублях. При этом основной вопрос заключается в том, на что компании решат направить сэкономленные средства. Нашими приоритетами в отрасли остаются компании, которые выплачивают высокие дивиденды и стабильно делятся прибылью с миноритарными акционерами.
Наши фавориты
На наш взгляд, в 2К14 нефтяные бумаги покажут динамику лучше рынка. При этом список наших фаворитов практически не изменился относительно годовой стратегии по рынку акций на 2014 год. Нам нравятся дивидендные истории, а именно: привилегированные акции Сургутнефтегаза, Башнефти и Татнефти, тогда как из «голубых фишек» мы отдаем предпочтение ЛУКОЙЛу. Во втором квартале привилегированные бумаги будут выглядеть еще привлекательнее ввиду переноса дат отсечек по дивидендам на третий квартал, что связано с изменениями в законодательстве. Это может понизить волатильность дивидендных бумаг в мае. Мы также ожидаем восстановления котировок акций EDC, которые в настоящий момент торгуются близко к уровням IPO (и даже ниже), притом что объем бизнеса компании с того момента вырос почти вдвое.
Сезон дивидендов перенесен на третий квартал
Согласно вступившим в силу изменениям в законодательство, с 2014 г. дата отсечки по дивидендам будет устанавливаться отдельно от даты закрытия реестра для участия в годовом общем собрании акционеров (ГОСА). При этом дата закрытия реестра под дивиденды устанавливается в пределах 10-20 календарных дней после ГОСА, которое компании отрасли проводят, как правило, во второй половине июня. Первым установил дату отсечки в рамках новых правил НОВАТЭК – компания проводит годовое общее собрание акционеров 18 апреля, а закрытие реестра под дивиденды состоится 29 апреля. (См. наш обновленный прогноз по дивидендам в разделе «Дивиденды за 2013 г. – бесспорно привлекательны»).
Налогообложение — дальнейшее смещение фокуса на нефтепереработку
Начиная с 2014 года компании нефтяного сектора платят повышенный НДПИ и сниженную экспортную пошлину по сравнению с уровнем 2013 г. Регулятор обсуждает возможность дальнейшего переноса налогового бремени с сегмента разведки и добычи на переработку посредством «налогового маневра» – серьезного повышения ставки НДПИ на нефть и снижения экспортной пошлины. Данные меры направлены на то, чтобы предотвратить снижение поступлений в бюджет от экспортных пошлин в случае принятия решения об унификации вывозных пошлин в рамках Таможенного союза. Подобный шаг также соответствует принципам долгосрочной налоговой политики, представленной регулятором некоторое время назад, но предполагает значительно более высокий темп корректировки величин НДПИ и экспортной пошлины. Согласно предварительным данным Министерства финансов, дополнительные поступления в бюджет от подобного «налогового маневра» могут достигать 90 млрд руб. в год, но мы подчеркиваем, что окончательного решения по данному вопросу пока не принято. Мы полагаем, что часть крупных игроков отрасли, находящихся в процессе модернизации своих перерабатывающих мощностей, могут попытаться убедить регулятора отсрочить внесение изменений в налоговый режим и сделать переходный период более гибким. Тем не менее если решение об ускорении «налогового маневра» будет принято, рентабельность российских компаний в сегменте переработки серьезно пострадает, а рентабельность экспорта нефти, наоборот, возрастет. При этом увеличится роль существующих льгот по НДПИ. Наибольшую выгоду от «налогового маневра» получат компании, экспортирующие большую часть добываемой нефти (Сургутнефтегаз и Татнефть), тогда как компании, ориентированные главным образом на переработку (Башнефть и Газпром нефть), могут понести серьезные убытки. В фаворитах окажется сегмент добычи, где мы выделяем привилегированные акции Татнефти и Сургутнефтегаза – это лучший способ сыграть на изменении налогового режима за счет потенциала дополнительного увеличения дивидендной доходности.
Цена на нефть: риски выше, но прогноз остается без изменений
Сокращение импорта нефти со стороны Северной Америки, связанное с ростом добычи сланцевой нефти и сезонными факторами, может усилить краткосрочное давление на нефтяные котировки во втором квартале. С другой стороны, нарастающая общая нестабильность в ряде крупнейших нефтедобывающих стран и регионов мира может более чем нивелировать такое давление. Отметим, что события на Украине породили новую волну обсуждений структуры мирового и в особенности европейского топливно-энергетического баланса на средне- и долгосрочную перспективу. Европейские регуляторы подняли вопрос о том, какую роль в экспорте углеводородов в регион будет играть Россия в долгосрочной перспективе. Принимая во внимание то обстоятельство, что основную часть экспортной выручки страны составляют нефть и газ, в случае дальнейшей эскалации украинского кризиса существует риск введения санкций против нефтегазового сектора. Мы полагаем, что на данном этапе ситуация на Украине – за исключением умеренного повышения премий за риск – не окажет существенного влияния на фундаментальные показатели мирового рынка нефти. Одним из значимых событий, которое может повлиять на динамику нефтяных цен в 2014 году, станет встреча стран-членов ОПЕК в июне в Вене. На наш взгляд, картель будет сокращать квоты на добычу только если цена нефти опустится ниже 100 долл. за баррель. Между тем 6- и 12-месячные фьючерсы на Brent по- прежнему лишь на 1,0% и 3,3% ниже спотовой цены (на 9 апреля 2014 г.) в 107,3 долл. за баррель. Мы оставляем наш прогноз средней цены Brent в 2014 году на уровне 108 долл. за баррель.
Основные риски газовой отрасли – транзитные
Невзирая на то, что за последние пять лет Газпрому удалось снизить зависимость от транзита газа через территорию Украины, под угрозой все еще остается более 30% экспорта в Европу, даже если будут задействованы все обходные маршруты. После отмены скидок стоимость газа для Украины составила более 480 долл. за тыс. куб. м. Изменившаяся цена может привести к наращиванию темпов роста долга Украины перед Россией за поставки газа, в результате чего Россия может ввести предоплату за поставки, что в свою очередь может вызвать новый виток напряженных дискуссий в отношении транзитных поставок. Между тем сезонное сокращение объемов потребления газа в летние месяцы отчасти ослабит риски для потребителей и даст возможность европейским клиентам Газпрома пополнить запасы в своих подземных хранилищах.
Газовый контракт с Китаем может быть подписан в мае
Исходя из последних заявлений российской и китайской сторон, в многолетних переговорах о поставках газа в Китай может, наконец, случиться прорыв, в результате чего долгосрочный контракт между Газпромом и CNPC на поставку газа в Китай может быть подписан уже в мае во время визита президента России Владимира Путина в Пекин. Мы полагаем, что цена на газ на границе с Китаем может быть близка к средней цене реализации газа Газпрома в Европу. Если контракт будет заключен на таких условиях, то мы ожидаем позитивной реакции рынка. Потенциально сделка может включать в себя финансирование разработки месторождений и строительства трубопровода. При этом в рамках базового сценария мы не ожидаем крупных авансовых платежей Газпрому со стороны Китая. Российский регулятор может оказать некоторую финансовую поддержку проекту через налоговые льготы для месторождений, с которых будет осуществляться поставка газа в Китай.
Основные темы в секторе:
Годовая отчетность банков: уверенное завершение года, но ближайшие перспективы неоднозначны. Публичные банки успешно отчитались за 4К13: многие, как и ожидалось, получили рекордную в году квартальную прибыль. Тем не менее оценки перспектив на 2014 год довольно осторожные на фоне замедления роста экономики и рисков, связанных с ситуацией на Украине.
ЦБ не будет снижать ставки до июня на фоне инфляционных рисков. По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, регулятор не намерен снижать ставки вплоть до июньского заседания. ИПЦ по cостоянию на 14 апреля ускорился до 7,0% при годовых ориентирах ЦБ 4,5-5,5%.
Сохраняющееся влияние Сбербанка на рост в корпоративном сегменте. В феврале его вклад составил 43%/45% от совокупного прироста кредитов/депозитов в секторе.
Продолжающийся рост проблемных кредитов в розничном секторе на фоне накапливающихся рисков и замедления темпов роста кредитования.
Рост ставок по рублевым депозитам населению в феврале и марте на фоне увеличения доли валютных вкладов до 20%.
Основные темы на рынке акций
Неплохое закрытие месяца, несмотря на обвал в первые дни марта: После обвала в первых числах марта на 15-19% акциям банков удалось значительно восстановить потери к концу месяца и закрыться на месячных максимумах. В итоге бумаги Сбербанка потеряли 9%, ВТБ – 7%, банка «Санкт-Петербург» – 3% и банка «Возрождение» – 7%.
Дисконт «префов» Сбербанка к «обычке» стал расти. Дисконт «префов» Сбербанка к «обычке» с минимума в 9% 5 марта к концу месяца вырос до 19%. Мы указывали на вероятность подобного сценария.
Сужение спреда в оценке банков «Санкт-Петербург» и «Возрождение». Спред в оценке двух банков, образовавшийся в начале года, начал сокращаться, но остается значительным (0,27х BV14П БСПБ и 0,4х BV14П Возрождение).
Основные идеи
После переоценки сектора мы считаем Сбербанк наиболее сбалансированной идеей на данный момент. Текущая оценка (0,85х P/BV14E) видится нам, несмотря на существенную премию к ближайшим публичным аналогам, привлекательной в нынешних рыночных условиях. Банк опубликовал фундаментально сильную отчетность за 2013 год, сохраняет позитивный взгляд на 2014 год, а также обладает большим запасом прочности, чем конкуренты по рентабельности и марже. Интересной идеей на текущих уровнях продолжают оставаться акции банка «Санкт-Петербург», торгующиеся по 0,27х P/BV14П, на фоне успешной финансовой отчетности, являющейся фактором роста. Тем не менее, мы считаем, что банк более уязвим к потенциальному сжатию маржи в результате увеличения стоимости фондирования, а также чувствителен к возможному ухудшению качества кредитного портфеля
При этом отметим, что на фоне таких существенных внешних вызовов, как замедление экономики и связанное с этим давление на темпы роста бизнеса и качество активов, инвестиции в акции банковского сектора сохраняют повышенные риски. Спекулятивная игра на расширении спреда между «обычкой» и «префами» Сбербанка также возможна, хотя текущие уровни (19%) уже не выглядят так же привлекательно, как в начале марта. Мы рекомендуем закрывать спекулятивные позиции при расширении спреда до 25%, что не исключено в ближайшее время.
МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИЙ СЕКТОР: МЫ ВСЕ ЕЩЕ ПРЕДПОЧИТАЕМ ИЗБИРАТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД
Китай и Россия – слабая макроэкономическая ситуация, разнонаправленные тренды в США, динамика европейского рынка совпала с ожиданиями. Основной риск в 2014 г. связан с китайским рынком Макроэкономическая статистика по Китаю за 1К14 стала основным и, к сожалению, неприятным сюрпризом. Прежде всего это касается фактических данных по сальдо торгового баланса за январь и февраль, которые составили 31,9 млрд долл. и -23,0 млрд долл., соответственно, в сравнении с прогнозными 23,45 млрд долл. и 14,5 млрд долл. Индекс HSBC PMI Китая (предварительные данные) за январь/февраль/март составил 49,6/48,3/48,1 пунктов соответственно (против прогнозируемых 50,3/49,5/48,7 пунктов). Статданные по США продемонстрировали разнонаправленную динамику: предварительное значение индекса Markit PMI за февраль и март составило 56,7 и 55,5 пунктов соответственно (против прогнозируемых 53,6 и 56,5 пунктов). Показатели еврозоны в основном совпали с ожиданиями. В целом, на наш взгляд, макроэкономическая ситуация в 1К14 складывалась для компаний металлургического сектора не самым благоприятным образом. Российский рынок ощутил значительное ухудшение макропоказателей, которое послужило фактором поддержки для компаний-экспортеров, но сделало перспективы внутреннего рынка довольно туманными (негативное влияние на элементы выручки российских компаний черной металлургии и ТМК).
Цены на различные виды металлов в 1К14 и 2014П: фавориты/аутсайдеры, стратегия в отрасли Динамику лучше рынка продемонстрировали металлы никель и палладий, цены на которые выросли на 15% и 8% с начала года, в то время как аутсайдерами стали медь, железная руда и коксующийся уголь, подешевевшие в 1К14 с начала года на 10%, 12% и 17% соответственно. Мы отмечаем значительный рост цен на никель в результате неожиданного решения правительства Индонезии ввести запрет на вывоз необработанной руды, в то время как рынок ожидал лишь повышения экспортных пошлин. Для стоимости палладия благоприятным фактором стали перебои с поставками. Наибольшее негативное влияние на аутсайдеров отрасли оказали большой объем предложения, превысивший ожидания, и более слабый спрос. Среднесрочные фундаментальные показатели рынка никеля улучшились на фоне принятого Индонезией решения относительно экспорта в 2П14. В то время как стоимость железной руды остается под давлением изменений глобального предложения, мы ожидаем улучшения ценовой конъюнктуры на рынке коксующегося угля с текущих минимальных уровней. На рынке драгметаллов золото и платина показали довольно сильные результаты (подорожали на 6% и 4% с начала года соответственно), что, как мы полагаем, было вызвано восстановлением инвестиционного спроса. Стоимость серебра и алюминия не претерпела изменений, как и динамика фондового индекса MSCI World в металлургической отрасли. Экспортная цена горячекатаной стали из стран СНГ снизилась на 5% с начала года. Мы отмечаем неожиданное увеличение премии алюминия (+30% с начала года). Недавняя победа РУСАЛа в лондонском суде в деле против Лондонской биржи металлов (LME) и отмена решения о введении новых правил хранения металлов благоприятна для отрасли, поскольку премия останется высокой при отсутствии рисков наличия временного лага между ожидаемым сокращением премии и увеличением цены алюминия на LME, если решение суда вступает в силу с 1 апреля, как ожидалось ранее. Индекс ММВБ «Металлургия и горная добыча» в долларовом выражении снизился на 9% с начала года.
В целом среди металлов в 2К14 и в среднесрочной перспективе мы выделяем в качестве фаворитов никель, палладий и платину. Наименьшее предпочтение среди металлов и на товарных рынках мы отдаем железной руде и меди, в основном ввиду избыточного предложения. Мы ожидаем восстановления ценовой конъюнктуры на рынке угля и алюминия в 2014 г., в то же время отмечаем, что акции компаний отрасли выглядят дорогими, а их долговая нагрузка – чрезмерной в силу недостаточно привлекательного соотношения риска и премии.
Геополитический фактор является ключевым; ослабление давления при сохранении рисков; российские металлургические компании относительно слабо подвержены рискам, связанным с ситуацией на Украине; доля Украины в общем импорте стали составляет более 50% Российские компании металлургического сектора относительно слабо подвержены влиянию рисков, связанных с событиями на Украине. Доля EBITDA украинского подразделения Евраза в общем показателе составляет примерно 4%. Доля украинского рынка в общей выручке Распадской в 1П13 составила 7,7% (аналогичные данные за 2П13 еще раскрыты, однако мы полагаем, что эта цифра существенно не изменилась). Производительность украинского глиноземного актива РУСАЛа – Николаевского глиноземного завода – составила 20,4% в общем объеме добычи за 2013 г. Тем не менее EBITDA РУСАЛа в общем глиноземном сегменте составила -174 млн долл. в 2013 г. в сравнении с консолидированным показателем 651 млн долл. Доля украинской стали в общем объеме российского импорта составила более 50%, аналогичный показатель по сортовому прокату достиг примерно 60%. Ситуация на Украине может повлиять на конъюнктуру российского стального рынка за счет увеличения объема импортных поставок по причине снижения стоимости производства на Украине. С другой стороны, возможное снижение объемов из-за неблагоприятной геополитической обстановки может смягчить ожидаемый негативный эффект на российский рынок. Мы полагаем, что давление, вызванное геополитическими факторами, уже ослабло, хотя некоторые риски остаются.
Риск введения новых санкций низок, однако его нельзя сбрасывать со счетов. Мы предпочитаем компании, больше ориентированные на экспорт, поскольку возрос риск ухудшения макроэкономической ситуации на внутреннем рынке Российская металлургическая отрасль относительно слабо представлена на американском рынке (в основном опосредованно через дочерние подразделения) и довольно сильно – на европейском (см. ниже диаграмму с разбивкой выручки по регионам). При прочих равных, выбирая между рисками, связанными с введением санкций, и рисками, относящимися к внутреннему спросу, мы рассматриваем первые как менее существенные и, соответственно, по-прежнему предпочитаем компании, в которых доля выручки на российском рынке относительно небольшая и которые в большей степени выигрывают при ослаблении курса рубля и ожидаемом улучшении показателей ВВП развитых рынков.
Введенные США предварительные антидемпинговые пошлины на OCTG трубы негативны для производителей, включая ТМК. Финальное решение может измениться, но это не наш базовый сценарий Напомним, что в июле 2013 г. США начали расследование, касающееся импорта труб из ряда стран (мы отмечаем 111%-ный рост импорта труб из некоторых стран за последние годы). Отдельно отметим, в феврале 2014 г. представители Министерства торговли США заявили, что продукция OCTG, произведенная в Китае и проходящая незначительную переработку в других странах, также подлежит наложению антидемпинговых штрафов. Несколько дней спустя было принято предварительное решение ввести пошлины для многих стран, хотя основной импортер – Южная Корея (55,9% в общем объеме импорта OCTG труб в 2013 г.) – был освобожден от уплаты пошлин. Это оказало значительное давление на рынок. Отметим, что для Индии и Вьетнама, занимающих второе и третье места среди крупнейших экспортеров (с 8,7% и 8,2%-ной долями в объемах импорта OCTG труб в 2013 г. соответственно), были установлены пошлины в размере 55,3% и 111,5% (c некоторыми исключениями) соответственно. Министерство торговли планирует огласить окончательное решение в начале июля. В случае если Международная торговая комиссия США вынесет решение, что импорт OCTG труб из тех стран, в отношении которых проводится расследование, наносит или может нанести ущерб внутреннему рынку, Министерство торговли выпустит указ об установлении антидемпинговых пошлин 21 августа. На наш взгляд, существует вероятность, что окончательное решение будет отличаться от предварительного (в базовом сценарии мы предполагаем, что данное решение останется неизменным). Так, например, в 2009 г. Министерство торговли США вынесло предварительное решение не устанавливать пошлины для китайского экспортера Tianjin Pipe, занимающего второе место по объемам поставок из Китая, однако в процессе апелляции американские производители OCTG труб привели аргументы, подтверждающие наличие признаков демпинга, таким образом, окончательное решение устанавливало 99%-ную пошлину для китайской компании- производителя. Наша рекомендация по бумагам ТМК – ЛУЧШЕ РЫНКА.
Стратегия на рынке акций и компании-фавориты Несмотря на значительное падение фондового рынка в 1К14, а также принимая во внимание сохраняющиеся риски снижения цен на металлы, лишь ограниченное количество бумаг выглядит привлекательно на оставшуюся часть 2014 г. Мы по- прежнему рекомендуем инвестировать в сектор избирательно. Такая стратегия представляется нам надежной, учитывая геополитическую ситуацию вкупе с высокими бета-коэффициентами и зачастую низкой ликвидностью компаний сектора. Тем не менее отметим улучшение фундаментальных показателей некоторых металлов (в основном никеля), в то время как цены на другие виды сырья, вероятно, достигли дна (коксующийся уголь). Мы считаем, что некоторые акции могут предложить положительный промежуточный доход.
Наши фавориты в предстоящем квартале Алроса – ввиду привлекательности оценки, относительно высокой дивидендной доходности, сильных фундаментальных показателей отрасли и возможного включения в индекс MSCI Russia уже в мае этого года. Кроме того, слабая конъюнктура фондового рынка снижает вероятность проведения SPO в 2014 г. (и, следовательно, риска навеса акций).
Норильский никель – остается одним из наших фаворитов в среднесрочной перспективе, поскольку мы считаем фундаментальные показатели рынка никеля и металлов платиновой группы по-прежнему сильными. Тем не менее бумаги компании в последнее время торговались на достаточно высоких уровнях и, учитывая высокие котировки никеля, в 2К14 вероятна некоторая коррекция. Мы полагаем, что конъюнктура рынка данных металлов в 2П14 будет сильнее, чем в 1П14 (фактором поддержки оказалось введение запрета Индонезии на экспорт необработанной руды), а ожидаемо высокий размер дивидендов за 2014 г. станет еще более значимым фактором во время их объявления. Мы прогнозируем волатильность в бумагах компании в 2К14 ввиду наличия относительно существенных запасов никеля, хотя, вероятно, имеет смысл покупать акции в период наибольшей слабости показателей. Мы также предпочитаем бумаги Северстали ввиду их низкой оцененности, относительно высокого объема выручки на внешних рынках сбыта, прогресса в ходе реализации проекта сортового завода «Балаково» и эффективного контроля над затратами. Существует вероятность дальнейшего снижения издержек, что сочетается с относительно низким уровнем долговой нагрузки компании. Тем не менее мы полагаем, что дисконт Северстали к бумагам НЛМК находится на чрезмерно высоком уровне и, вероятно, снизится. Мы ожидаем высокой волатильности на рынке стали на фоне избыточности предложения и более низких, чем ожидалось, цен на коксующийся уголь и железную руду. Однако, учитывая сильную распродажу в акциях, бумаги НЛМК и ММК также кажутся нам привлекательными на текущих уровнях. Учитывая геополитические риски, мы на данный момент воздержимся от включения акций данных компаний в список наших фаворитов, поскольку предпочитаем действовать с минимальным риском. Тем не менее мы рекомендуем покупку данных акций тем инвесторам, которые стремятся сыграть на кратковременном восстановлении в 2К13 или полагают, что геополитическая ситуация изменится к лучшему, поскольку бумаги представляют собой привлекательную возможность сыграть на восстановлении рынка ввиду их низкой оцененности.
ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР: ПРИВЫКАЕМ К НОВОЙ РЕАЛЬНОСТИ
Основные события в 1К14 В первом квартале российский потребительский сектор отставал от индекса РТС главным образом по причине девальвации национальной валюты. Однако несмотря на то, что в 1К14 рубль обесценился на 7% к доллару и на 6% к евро, акции потребительского сектора в среднем потеряли 23% в долларовом выражении, падение же котировок отдельных бумаг варьировалось от -3% до -44%. Мы полагаем, что подобная реакция рынка была чрезмерной. Ослабление рубля напрямую влияет на продажи – долларовая выручка снижается, тогда как показатели в рублевом выражении остаются нетронутыми. Что же касается расходов, то у большинства компаний сектора они номинированы в рублях. М.видео и Русское море почувствуют на себе негативные последствия из-за высокой доли импортной продукции в их структуре продаж, а на результатах Фармстандарта скажутся закупки субстанций (компания импортирует действующие вещества). Рентабельность продовольственной розницы, скорее всего, не пострадает – доля импортной продукции невелика. К тому же розничные продовольственные сети смогут защитить рентабельность благодаря возможности диктовать свои условия поставщикам. Большинство компаний сектора конвертировали свои долговые обязательства из долларов в рубли после финансового кризиса 2008-2009 гг. По состоянию на конец 2013 г., 100% долга X5 Retail Group, Магнита, Ленты и компании «Мать и дитя» было номинировано в рублях, доля долга О’Кей и Черкизово, номинированного в долларах или евро, составила незначительные 4% и 0,8% соответственно. Розничная торговля набрала обороты в феврале 2014 г. в основном за счет непродовольственной компоненты, прибавившей 6,4% г/г в реальном выражении по сравнению с +3,4% месяцем ранее. Мы полагаем, что подобная ситуация связана с резким ослаблением рубля, которое спровоцировало рост спроса на импортную продукцию (в частности на бытовую электронику и легковые автомобили) на ожиданиях повышения цен, как это было в 4К08-1К09. Подверженность российского потребительского сектора «украинским рискам» невелика. Рестораны на Украине есть у Росинтера, но их доля в совокупной выручке компании, по нашим оценкам, не превышает 3%. Фармстандарт владеет заводом в Харькове, а X5 Retail Group продала свои украинские активы (12 магазинов) в марте (сумма сделки не раскрывается).
Прогноз на 2К14 Мы полагаем, что как только появятся признаки стабилизации (или восстановления) рубля, потребительский сектор покажет динамику лучше рынка. Мы отдаем предпочтение розничным сетям (продовольственные товары, бытовая электроника), в особенности таким ликвидным бумагам, как Магнит и X5 Retail Group. Из компаний второго эшелона нам нравится Дикси, которая торговалась с большим дисконтом к аналогам в 1К14.
Наши фавориты
Магнит и М.видео – наши фавориты в 2К14
Магнит. Фокус на регионах, агрессивный прирост количества новых магазинов, хорошие показатели рентабельности и низкая доля заемных средств в капитале – основные составляющие привлекательного инвестиционного профиля Магнита. За 2М14 чистая розничная выручка прибавила 25,2% г/г в рублевом выражении (снизив опасения замедления потребительской активности), тогда как торговые площади увеличились на 17%. Мы ожидаем, что в текущем году компания продолжит демонстрировать хорошие результаты в части рентабельности.
М.видео. Даже с учетом макроэкономических факторов, сдерживающих рост, мы полагаем, что М.видео существенно недооценена. Катализатором роста стоимости акций могут послужить ожидания дивидендов – ранее компания сообщала, что может выплатить 60% от чистой прибыли, что транслируется в 19,12 руб. на акцию (дивидендная доходность при текущих ценах составляет 9%; дата отсечки еще не установлена).
ТЕЛЕКОММУНИКАЦИИ, МЕДИА И ИТ: ОТЫГРАТЬ ПОТЕРИ ПЕРВОГО КВАРТАЛА
Основные события в 1К14
После завершения серии выкупов акций в рамках реорганизации количество Ростелеком приобрел 22,7%. собственных акций В следствие сокращения количества акций в свободном обращении, , вес акций оператора в индексе MSCI Russia снизился с 1,4% до 1,1%, более того, бумага потеряла привлекательность для спекулятивных инвесторов, делающих ставку на выкуп акций. В результате котировки упали на 24% в 1К14. К тому же, в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой компания отменила запланированную на конец года допэмиссию. Ростелеком завершил первый этап создания совместного с Теле2 Россия предприятия, переведя на его баланс сотовые активы своих дочерних компаний. Взамен Ростелеком получил 45% голосующих акций и 26% экономической доли в СП. Таким образом, СП может начать вести коммерческую деятельность под единым брендом Теле2 уже сейчас, однако выход оператора на рынок Москвы запланирован только на 2015 год. Совет директоров АФК «Система» одобрил покупку миноритарного пакета (от 10% до 20%) в холдинге Ozon, крупнейшем интернет-магазине России. Официального объявления сроков и размера потенциальной сделки пока не сделано. АФК «Система» находится в постоянном поиске новых привлекательных объектов для приобретения. Мы приветствуем планы компании по выходу в быстрорастущий и многообещающий сегмент российской интернет-торговли. Покупка миноритарной доли может стать первым шагом на пути к поглощению холдинга в будущем. МТС представила рынку свою новую стратегию развития бизнеса на 2014-2016 гг., при этом основной операционный фокус остался на растущем сегменте мобильной передачи данных. Хороший прогноз по СДП позволил компании объявить об увеличении дивидендных выплат за 2014-2015 гг. до 90 млрд руб. (с ранее заявленных 80 млрд руб.). Рост дивидендов на 12,5% стал приятным сюрпризом для инвесторов особенно в свете резкого сокращения выплат со стороны VimpelCom. VimpelCom утвердил новую дивидендную политику, согласно которой он не будет выплачивать регулярных дивидендов за вторую половину 2013 года (порядка 0,40 долл. на акцию). Таким образом, начиная с 2014 года дивиденды будут составлять всего 0,035 долл. на акцию до тех пор, пока компания не снизит коэффициент «чистый долг/EBITDA» с текущих 2,3х до менее 2,0x. Все подразделения оператора показали слабые результаты в части операционной деятельности в 2013 году, тогда как первые признаки восстановления ожидаются не ранее 3К14. Mail.ru Group купила еще 12% акций «ВКонтакте» (VK) за неназванную сумму, в результате чего ее доля увеличилась до 52%. Компания не намерена консолидировать данный актив или осуществлять операционный контроль, однако мы не исключаем, что Mail.ru все еще может быть заинтересована в проведении IPO. VK – крупнейшая в России соцсеть с аудиторией порядка 60 млн пользователей в неделю. Отметим, что Mail.ru уже контролирует «Одноклассники» – вторую по величие социальную сеть в России, поэтому эффекта синергии не ожидается. Яндекс объявил о заключении стратегического партнерства с Google в области продаж дисплейной рекламы. Компании будут пользоваться RTB-платформами друг друга (Real Time Bidding), что поспособствует расширению их рекламных сетей и росту рынка дисплейной рекламы.
Технология RTB, представляющая собой онлайн-аукционы, ранее использовалась только в сегменте контекстной рекламы. Это приведет к росту стоимости дисплейной рекламы в дальнейшем, а также позволит улучшить эффективность и индекс соответствия рекламных объявлений.
Прогноз на 2К14
Во 2К14 Mail.ru Group может объявить о выплате дополнительных дивидендов от продажи миноритарного пакета в Facebook в 2013 году. По нашим оценкам, компания может выплатить порядка 2,5 долл. на ГДР.
Яндекс может выкупить до 5 млн собственных акций (1,5% от капитала) в 2014 году – с момента запуска программы обратного выкупа в ноябре 2013 года компания приобрела уже 10 млн бумаг. Мы полагаем, что Яндекс воспользуется текущей рыночной волатильностью для выкупа акций, что окажет поддержку котировкам во втором квартале года.
CTC Медиа выплатит промежуточные дивиденды за 1К14 в размере 0,17 долл. на акцию, отсечка ожидается в мае
Ввиду высокой рыночной волатильности, АФК «Система», по-видимому, отложит IPO Башнефти и Детского мира, запланированные на 2014 год. Объявление о новых сроках проведения окажет поддержку котировкам акций АФК «Система»
Мы ожидаем, что материальный характер последствий внедрения услуги переноса номера (MNP) – в реальности услуга начала работать только с 1 апреля – проявится в 2К14. Несмотря на то, что мы ожидаем увидеть усиление оттока абонентов у операторов «большой тройки», баланс сил на рынке в долгосрочной перспективе вряд ли изменится радикально. Правда, в первые месяцы активная смена оператора недовольными абонентами все же возможна
На наш взгляд, риск национализации украинских активов МТС и VimpelCom незначителен. Операторам принадлежат контрольные пакеты, но значительные доли в украинских активах принадлежат миноритариям, в том числе международным. Более того мы полагаем, что риски уже заложены рынком в цену акций операторов
Наши фавориты
Ростелеком остается нашим фаворитом и в 2К14. Мы полагаем, что после резкого падения котировок в 1К14 все слабые места (плохие результаты за 2013 год, снижение веса в индексе MSCI, отмена SPO, неопределенность вокруг перспектив мобильного СП Ростелекома и Теле 2 Россия) рынок уже учел. Мы сохраняем оптимистичный взгляд на перспективы развития бизнеса СП Ростелекома и Теле 2 Россия и рассчитываем на то, что инвесторы изменят свое негативное отношение к бумаге после публикации результатов за 1К14. Отличную возможность сыграть на буме мобильной передачи данных в 2014 году предлагает МегаФон – лидер данного сегмента. У компании нет зарубежного бизнеса, поэтому ситуация на Украине на оператора никак не влияет. На наш взгляд, 15%-ное падение стоимости акций, случившееся в первом квартале, компания сможет в скором времени отыграть. Мы ожидаем восстановления котировок акций МТС после их 19%-ного снижения в 1К14. Компания на наш взгляд, удачно позиционирована на рынке и меньше других пострадает от усиления конкуренции, когда на рынок выйдет СП Ростелекома с Теле2 Россия. АФК «Система» торговалась с 42%-ным дисконтом к рассчитанной чистой стоимости своих активов на конец 1К14, тогда как на начало года дисконт составлял 29%. На наш взгляд, в ходе второго квартала дисконт должен сузиться за счет возможного объявления о продаже ряда непрофильных активов (SG Trading, активы в сегменте недвижимости и д.р.).
ТРАНСПОРТНЫЙ СЕКТОР: ПОД ДАВЛЕНИЕМ УХУДШЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СИТУАЦИИ
Основные события в секторе
Существует довольно сильная корреляция между динамикой компаний транспортного сектора и общими трендами в макроэкономике. В свете замедления экономики результаты компаний российского транспортного сектора демонстрируют постепенные признаки ухудшения. Так, пассажирооборот авиакомпаний замедлился до 9,1% г/г за 2М14 (в сравнении с ростом на 25% годом ранее), объем железнодорожных грузовых перевозок в 1К14 остался неизменным в годовом сопоставлении, но тарифы на железнодорожные перевозки остаются низкими. Все торгующиеся компании транспортного сектора представили отчетность по МСФО за 2013 г. и провели телеконференции, в ходе которых их руководство обозначило долгосрочные прогнозы. Финансовые результаты Globaltrans оказались наиболее сильными в сравнении с другими компаниями транспортной отрасли. Несмотря на непростую ценовую конъюнктуру на рынке железнодорожных грузоперевозок, компании удалось сгенерировать солидный денежный поток в размере 423 млн долл., а также объявить о крупном размере дивидендных выплат – 111 млн долл. (0,62 долл. за акцию), что подразумевает дивидендную доходность на уровне 5,4%. Дата отсечки по ADR – 24 апреля. Отчетность групп Global Ports и НМТП оказалась нейтральной, фактические результаты совпали с ожиданиями рынка. Итоги Аэрофлота за 2013 г. по МСФО оказались слабыми: негативное влияние на них оказало падение доходности пассажироперевозок в последнем квартале. Кроме того, компания организовала встречу с аналитиками в марте, в ходе которой топ-менеджмент представил долгосрочную стратегию. Очевидно, оба события не смогли поменять отношения инвесторов к компании, и ее акции упали на 37% с начала года, что является худшим показателем по сектору. Девальвация рубля имеет как положительный, так и отрицательный эффект на финансовые результаты транспортных компаний и, таким образом, в целом не оказывает значительного влияния на их оценки и динамику котировок. Так, например, выручка Globaltrans в долларовом выражении сокращается, однако, с другой стороны, компания может увеличить объем перевозок за счет роста объемов экспорта сырья из России. Другой пример – Аэрофлот, чья выручка большей частью номинирована в евро при значительной доле рублевых затрат в общих расходах компании. Таким образом, ослабление рубля должно повысить рентабельность компании, но, с другой стороны, может привести к снижению объемов международных перевозок, так как их стоимость для потребителей увеличивается.
Стратегический прогноз
Мы не ожидаем появления сколь-либо существенных событий в течение ближайших трех месяцев, способных стать катализаторами роста акций компаний транспортного сектора. Ухудшение макроэкономической конъюнктуры российского рынка продолжится, что окажет негативное влияние на операционные результаты в секторе. Из корпоративных новостей мы ожидаем новых заявлений от Транснефти и Суммы относительно планов разделения перевалочных активов Группы НМТП на нефтяные и ненефтяные. На наш взгляд, данное решение может привести к значительной переоценке НМТП. Кроме того, запуск лоукостера Добролёт может вызвать новый виток интереса к Аэрофлоту во 2П14.
Наши фавориты
В транспортном секторе мы официально покрываем только акции Аэрофлот, но на данном этапе считаем Globaltrans единственной привлекательной инвестиционной идеей в секторе. Основными преимуществами компании являются новый парк вагонов, низкий размер капитальных затрат и комфортный уровень долговой нагрузки, что позволяет компании генерировать значительный свободный денежный поток. На данный момент ее акции торгуются по мультипликатору 2014 EV/EBITDA на уровне 5,0x в сравнении со среднеисторическим значением в 6,0–6,5x.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба